RAZB0RKA отчета РУСАГРО по МСФО 2кв'23. Дела не сахар
Отчеты компании традиционно отношу к очень сложным для разбора
РУСАГРО работает сразу в 4 продовольственных сегментах
У каждого сегмента разная динамика производства и продаж
Кроме того, у каждого сегмента своя динамика цен на продукцию
И в последнее время с ценами, мягко говоря, всё не очень хорошо
В результате снижения цен, роста издержек и переоценок, прибыль компании в 2022 году упала в 6 раз
Прибыль 1 квартала составила 5.4 млрд руб или 40 руб/акция
Большая ее часть была "бумажной" из-за курсовых разниц
Акции на тот момент стоили 863 руб
Точнее не акции, а расписки на акции!
Вы же помните, что на ММВБ торгуются не акции, а депозитарные расписки на акции, которые были размещены в 2014 году на кипрской бирже
Кроме того, Вы наверное помните, что это акции не российского РУСАГРО, а кипрской компании ROS AGRO plc
Если не знали или забыли это, то компания пишет об этом в каждом финансовом пресс-релизе
Я так же напоминаю это каждый раз и даже вынес это в название разборки итогов 2022 года
Думаю, что есть много инвесторов, кто не знает про эту особенность и не понимает связанные с этим риски
Конкретики про переезд компании домой всё еще нет
Напомню, что в случае с РУСАГРО, в отличие от других российских "эмигрантов", для получения полноценных прав акционерам нужен тройной переезд
- Переезд ROS AGRO в Россию
- Переезд пакета Мошковича в ROS AGRO в Россию
- Переезд листинга ROS AGRO в Россию или дружественную юрисдикцию
Это серьезно усложняет задачу и наверное по этому переезд "идет" уже более 1.5 лет
До момента решения этого вопроса, я считаю инвестиции в расписки слишком рискованным
Но продолжаю смотреть и разбирать отчеты, в надежде что когда-нибудь это произойдет
Российское юридическое лицо ООО "РУСАГРО" входит в список 200 системообразующих предприятий страны под номером 99
Исходя из этого, недавние поручения Владимира Владимировича по ускорению деоффшоризации ключевых предприятий, наверное должны распространяться и на РУСАГРО
И так, переходим к отчету ROS AGRO
Как при выручке -16% и EBITDA -48%, прибыль может вырасти в 28 раз?
Чуть позже всё расскажу, а пока предлагаю начать с производственных результатов
Жалуются на плохую погоду и связанное с этим снижение сахаристости свеклы
Меньше производят и меньше продают
Это вызвало сокращение предложения на рынке и цены реализации РУСАГРО были на достаточно высоком уровне
Килограмм сахара компания продавала в 2кв в среднем по 63 руб
Это немного компенсировало падение объема продаж и выручка сегмента снизилась на 8% г-к-г до 14.6 млрд руб
Из-за низкого качества свеклы, себестоимость её переработки выросла на 9%
В результате чего, EBITDA упала на 28% год к году
По графику хорошо видно, что рентабельность сегмента выросла, но была значительно ниже рекордов 2022 года
Ситуация с прибылью от Сахара совсем "не сахар"
Производство свинины выросло на 4% г-к-г
В Мае на 2-ух приморских свинокомплексах была вспышка АЧС, что повлияло на динамику производства и финансовые результаты сегмента
Объем продаж вырос на 2% г-к-г
Средняя цена реализации в 2кв выросла до 161 руб/кг
Благодаря росту объемов продаж и ценам, выручка 2кв выросла на 5% г-к-г до 12 млрд руб
В это сложно поверить, но из 12 млрд руб выручки в EBITDA осталось только 287 млн руб!
И это не разовая история, это устойчивый тренд на снижение рентабельности
В 2 квартале рентабельность снизилась до микроскопических 2%!
Рынок свинины перенасыщен в стране и производя больше мяса РУСАГРО только усугубляет ситуацию
Свинокомплекс в Приморье строили в надежде на открытие рынка Китая
Но он по-прежнему закрыт для российской свинины
3. СЕЛЬСКОХОЗЯЙСТВЕННЫЙ СЕГМЕНТ
Продажи 2кв выросли на сотни процентов на фоне низкой базы прошлого года
Визуально, этот рекордный рост, в абсолютном выражении не впечатляет
Выручка 2кв выросла на 94% до 5.7 млрд руб
Но из-за переоценки стоимости запасов на -677 млн руб и роста коммерческих расходов на хранение зерна до 1 млрд руб, EBITDA сегмента выросла всего на 8% до 1.2 млрд руб!
Рентабельность сегмента выросла до 20%
Переходим к самому жирному по выручке и прибыли сегменту!
РУСАГРО производит как промышленные, так и потребительские жиры и масла
Динамика производства была разной
Но в целом, можно сказать что основные виды продукции остались на прошлогодних уровнях
А вот цены на продукцию были значительно ниже, о чем говорит расчетная индикативная цена реализации
В результате чего. выручка сегмента снизилась на 24% г-к-г до 28 млрд руб
EBITDA сегмента снизилась на 51% до 2 млрд руб
Проблемы с ценами привели к тому, что рентабельность снизилась до 7%
В итоге, выручка сегментов в 2кв снизилась на 10% г-к-г до 60.7 млрд руб
EBITDA сегментов снизилась на 34% до 7.9 млрд руб
На фоне прошлых лет, результаты этого года выглядят очень скромно
Переходим к финансовым результатам
Как видите, прибыль 2кв выросла до 7.8 млрд руб или 288.8 руб/акция
Напомню, что 5 расписок РУСАГРО соответствует 1 акций ROS AGRO
Соответственно, прибыль 2 квартала на 1 расписку составила 57 руб
За 1 полугодие прибыль выросла до 97 руб/расписка
Как же при всех тех негативных тенденциях в сегментах прибыль смогла вырасти?
Как Вы видите, из 7.8 млрд руб чистой прибыли 2кв'23 курсовые разницы принесли 3.4 млрд руб
За 1 полугодие курсовые дали 6.5 млрд руб из 13.2 млрд руб прибыли
Получается что половина прибыли бумажная, а еще 6.5 млрд руб принесли государственные субсидии!
Если вычесть курсовые и госсубсидии, получается что прибыли как бы и нет
По дивидендной политике, компания платила ранее 50% прибыли МСФО за полугодие
Расчетный дивиденд за 1 полугодие мог бы составить 48 руб/расписка
Давайте посмотрим, какова ситуация с денежным потоком у компании и была ли возможность выплатить такие дивиденды
Отчет о денежных потоках у РУСАГРО один из самых необычных на рынке
Операционный денежный поток до оборотного капитала снизился в 1п'23 с 28 до 16 млрд руб
Оборотный капитал принес еще 17.5 млрд руб
Большая часть была сформирована тем, что компания придержала оплату своим поставщикам на 15.4 млрд руб
В итоге, чистый операционный денежный поток составил 32.6 млрд руб против -0.7 млрд руб в 1п'22
Из 32.6 млрд руб 11.7 млрд руб было направлено на покупку основных средств
В результате после инвестиций осталось 20.6 млрд руб кэша
Но самое интересное находится в финансовой части!
Обратите внимание на +33 млрд руб изменения денежных средств на депозитах и 6.5 млрд руб полученных процентов
Во-первых, это не соответствует стандартам МСФО (как и написано в заголовке)
Во-вторых, это важный фактор формирования денежного потока до 2028-2039 года
Потому что сделка с ВЭБ по долгу банкрота "РАЗГУЛЯЯ" действует до 2028
В 2015 году ВЭБ дал кредит РУСАГРО на 33 млрд руб под 1%, а РУСАГРО разместило депозит в ВЭБ на 13.9 млрд руб по 12.84%!
Этот депозит приносит компании 1.8 млрд руб процентов в год
По похожей схеме, в 2018 году РУСАГРО выкупила долг проблемного производителя майонеза "СОЛНЕЧНЫЕ ПРОДУКТЫ"
По этой сделке, компания купила у РОССЕЛЬХОЗБАНК облигаций на 19.9 млрд руб с купоном 10.5% с дюрацией 20 лет до 2039 года
Это приносит еще 2 млрд руб процентов в год
Взамен, РУСАГРО получила активы и 34.4 млрд руб долга "СОЛНЕЧНЫХ ПРОДУКТОВ" под 4.75% годовых на те же самые 20 лет
В результате, классический расчет FCF (свободный денежный поток) для РУСАГРО не очень подходит
На мой взгляд, для корректной оценки денежного потока, в формулу нужно включить изменения оборотного капитала, % выплаченные по этим долгам и % по вкладу/облигациям
С учетом этого, FCF в 2 квартале составил всего 1.1 млрд руб или 8 руб/расписка
За 1 полугодие FCF составил 45 руб/расписка против 177 руб за 1п'22
Таким образом, дивиденды за 1 полугодие были компании вполне по карману
В Июле стало известно о сделке РУСАГРО по покупке НМЖК
В результате сделки, доля компании на рынке майонеза вырастет с 15% до 28%, а на рынке маргарина с 23% до 33%
С момента прошлой разборки, за 1.5 месяца котировки выросли еще на 28% с 863 до 1 110 руб
Прогнозная EBITDA компании за 2023 год будет в 1.5 раза ниже чем 2021 и на 35-40% ниже чем в 2022
При этом, расписки уже дороже чем в 2022 году и близки к историческим максимумам
Дела идут не сахар, а котировки как будто медом намазали
Телеграм t.me/razb0rka
© RAZB0RKA 2022-2023. Все материалы данного канала/сайта/блога являются объектами авторского права (в том числе дизайн). Запрещается копирование, распространение (в том числе путем копирования на другие сайты и ресурсы в Интернете) или любое иное использование информации и объектов без предварительного письменного согласия правообладателя. Вся информация предназначена исключительно для информационных целей. Автор RAZB0RKA не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником