RAZB0RKA отчёта НОРНИКЕЛЬ по РСБУ 1кв'24. Ситуация требует нестандартных решений
В прошлом году слабый рубль оказал живительный эффект на результаты компании
Но фундаментально проблемы со сбытом продукции никуда не ушли
Проблемы эти были незаметны в долларовом отчёте, но хорошо видны в рублевом отчете компании
В долларах запасы за год снизились на 23% с 4.9 до 3.8 млрд $
А в рублях запасы металлов сократились всего на 17 млрд до 247 млрд руб
Такая разница объяснялась "спецэффектом" пересчета запасов по выросшему за год курсу $
Менеджмент в презентации с результатами года писал о том, что из-за новых экспортных пошлин с привязкой к курсу, положительный эффект слабого рубля исчерпан
Кроме того, руководство озвучило планы по производству на 2024 год
По сравнению с фактом 2023 года снижение производства должно составить:
Официальная причина снижения это ремонт печи на Надеждинском заводе
На мой взгляд это не причина, а следствие больших накопленных запасов и продолжающихся проблем со сбытом
Следующий отчёт МСФО выйдет только в Августе
Но у нас есть операционные результаты и отчет головной компании по РСБУ за 1-ый квартал
Производство никеля снизили на 10% до минимальных 42 тыс тонн (хуже было только когда затопило рудники в 2021 году)
Пишут о том, что не успели переработать часть руды, и это будет сделано в 2-ом квартале
Рублевые цены на никель в 1-ом квартале были ниже на 22% чем в 1кв'23
Компания не раскрывает объем продаж
Если продали весь произведенный объем, выручка могла снизится на 30% до 63 млрд руб
Сколько-то никеля наверное могли продать из накопленных в прошлом году запасов
Производство меди выросло на 1% до 110 тыс тонн
Рублевые цены на медь были на 18% выше чем в начале прошлого года
Как результат, расчетная выручка от продажи меди выросла на 19% до 77 млрд руб
Производство палладия выросло на 3% до 745 тыс унций
Глобально назвать это ростом сложно, просто перенесли часть объемов с конца года на 1-ый квартал
На сколько я понимаю, снижение добычи в прошлом году это была попытка поправить баланс спроса и предложения на рынке
Но это не помогло, цены в 1-ом квартале были на 24% ниже чем в 1кв'23
Таких низких цен на палладий не было с 2018 года и пока факторов того, что динамика развернется не наблюдается
Причина падения кроется в фундаментальном снижении спроса со стороны автомобильной промышленности
В результате снижения цен, расчетная выручка по палладию снизилась на 21% до 63 млрд руб
Производство платины не изменилось и составило 178 тыс унций
Ситуация с ценами на платину сильно отличаются от палладия!
Средняя цена унции платины выросла на 12% г-к-г до 82 тыс руб
Расчетная выручка по платине выросла так же на 12% до 14 млрд руб
В отличие от палладия большой объем платины потребляет ювелирная промышленность, а так значительная доля покупается в инвестиционных целях
Напомню, что в моих расчетах использованы биржевые цены LME, переведенные в рубли, и фактические цены реализации НОРНИКЕЛЬ могут быть как больше, так и меньше
Кроме этих 4-ех основных металлов, компания добывает и продает золото, родий и другие металлы
На них приходится около 10-12 млрд руб выручки в квартал
Суммарная расчетная выручка от продажи металлов снизилась в 1-ом квартале на 9% до 250 млрд руб
Повторю, что мы не знаем сколько было продано со склада
Обратите внимание, это возможная выручка ВСЕГО НОРНИКЕЛЬ
В РСБУ попадают результаты только Норильского дивизиона
Это основной дивизион, он формируют бОльшую часть выручки и прибыли
Так же он является по-совместительству головой холдинга и собирает на себя дивиденды с дочек
В 1-ом квартале с дочек менеджмент поднял 25 млрд руб дивидендов
Это сформировало почти ВСЮ прибыль головной компании в размере 28 млрд руб
- Выручка 213 млрд (+7%)
- Себестоимость 137 млрд (+7%)
- Коммерческие расходы 7.6 млрд (х3)
- Операционная прибыль 53 млрд (-5%)
Динамика выручки лучше чем в моем расчете, но какого-то прорыва не наблюдается
Часть выручки сформирована небольшой распродажей запасов, сократившихся за квартал на 3 млрд руб
К сожалению, в ситуации с запасами прорыва так же не наблюдается
Кроме того, из-за роста себестоимости и 3-ех кратного роста коммерческих расходов рентабельность операционной прибыли остается на минимальных 25%
Почему так выросли коммерческие расходы?
Это эффект от тех самых экспортных пошлины, о которых я писал в начале разборки
В квартальном РСБУ нет расшифровки коммерческих расходов
Но в годовом отчете за 2023 году мы видели 5.9 млрд руб расходов по этой статье (по факту за 4-ый квартал когда были введены эти пошлины)
Судя по-всему, около 5-6 млрд руб заплатили государству и в 1-ом квартале
В результате, операционная прибыль снизилась на 5% до 53 млрд руб или 3.5 руб/акция
Да-да, не удивляйтесь 3.5 руб!
Вы же помните, что НОРНИКЕЛЬ сделал сплит (разделение) и акций теперь стало в 100 раз больше
Поэтому, все показатели, взвешенные на акции, сократились в 100 раз
53 млрд руб операционной прибыли дополнили дивидендами дочек в размере 25 млрд руб
Для чего были нужны эти деньги?
Возможно, эти деньги потребовались для обслуживания финансовых расходов корпоративного центра
Сальдо доходов/расходов ухудшилось c -15 млрд в 1кв'23 в 2 раза до -30 млрд руб в 1кв'24
Вдумайтесь, 30 млрд руб в квартал не на погашения, а только на обслуживание долга!
Долг компании вырос за квартал на 237 млрд до рекордных 1.3 трлн руб!
Напомню, что часть долга НОРНИКЕЛЬ номинирована в валюте и из-за продолжающейся девальвации рубля оценка валютной части выросла
Эта "бумажная" переоценка отражена в 23.5 млрд руб Прочих расходов
После уплаты 2.5 млрд руб налога, в чистой прибыли осталось 28 млрд руб или 1.8 руб/акция
С учетом роста долга и сохраняющейся высокой ставки ЦБ, при текущих ценах на металлы в следующие кварталы операционной прибыли головной компании будет хватать только на обслуживание долга
Возможно, что ситуация будет еще сложнее из-за растущих проблем с получением денег от покупателей
Дебиторская задолженность выросла в 1 квартале на 99 млрд до 408 млрд руб
На сколько я понимаю, случился классический пример кассового разрыва
Программа капитальных затрат ежеквартально требует значительных денег, а платежи покупателей проходят очень долго или не проходят вовсе
Поэтому и приходится увеличивать долг и поднимать деньги с дочек
Денежных средств на счетах головной компании на конец 1-го квартала оставалось всего 58 млрд руб
Это сопоставимо с платежами по процентам в предстоящие 1.5-2 квартала!
Компания оказалась в очень сложной ситуации
И к сожалению возможно, что ситуация окажется еще сложнее в предстоящие кварталы
В Апреле Великобритания ввела запрет на отгрузку российского алюминия, меди и никеля с Лондонской биржи металлов (LME)
Понятно, что это не единственная биржа металлов в мире
И доля продаж НОРНИКЕЛЬ в Европу и так уже сильно сократилась в в прошлом году
Но эти новые ограничения приведут к еще большей зависимости компании от Китая и Азии
А где есть зависимость, покупатель всегда сможет выкручивать руки и требовать скидки
Как же НОРНИКЕЛЬ может выйти из этого цуцванга?
Понимая тревогу инвесторов о будущем компании, в конце Апреля глава НОРНИКЕЛЬ, и по-совместительству главный акционер, Владимир Олегович Потанин дал развернутое и очень интересное интервью ИНТЕРФАКСу
Менеджмент придумал действительно нестандартный ход!
Предлагается закрыть экологически грязный и технологически устаревший Медный завод в Норильске
Планируется, что вместо него совместно с китайскими партнерами в Китае до 2027 год будет построен завод по переработке медного концентрата НОРНИКЕЛЬ
Получается, что по меди НОРНИКЕЛЬ из металлурга превратится в майнера
На сколько будет прибыльным такое разделение труда?
Представьте, что вместо 360 тыс тонн готовой меди компании нужно будет отправить в Китай 2 млн тонн медного концентрата!
Учитывая изолированность Норильска это можно сделать только через Северный Морской Путь и в зимнее время только в сопровождении ледоколов!
Как Вы понимаете наверное, такая СЛОЖНАЯ логистика такого БОЛЬШОГО объема грузов будет стоить НЕМАЛЫХ денег
Акции после сплита стоят не 15 608, а всего 156 руб
На мой взгляд, инвесторы недооценивают сложность ситуации в которую попала компания
Сегодня акции даже растут на 2.5% на вчерашней новости о Совете директоров компании по дивидендам
Инвесторы игнорируют предупреждение финансового директора о том, что промежуточные дивиденды за 9 месяцев были БОЛЬШЕ чем денежный поток компании за ВЕСЬ год!
И даже если компания даст какие-нибудь 5-7 руб, что это изменит с точки зрения ближайших перспектив?
Только вырастет и так огромный долг и проценты по нему
Аналитики оценивают целевую цену НОРНИКЕЛЬ от 155 до 199 руб с потенциалом от -1% до 28%
На мой взгляд, акции стоят сейчас дорого по отношению к генерируемой прибыли и потенциальной доходности акционеров
Телеграм t.me/razb0rka
© RAZB0RKA 2022-2024. Все материалы данного канала/сайта/блога являются объектами авторского права (в том числе дизайн). Запрещается копирование, распространение (в том числе путем копирования на другие сайты и ресурсы в Интернете) или любое иное использование информации и объектов без предварительного письменного согласия правообладателя. Вся информация предназначена исключительно для информационных целей. Автор RAZB0RKA не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником