RAZB0RKA отчета АФК СИСТЕМА по РСБУ 2кв'23. Считаем потенциал
Если еще не знаете в чем заключается особенность РСБУ и МСФО отчетности АФК, то рекомендую начать с разборки результатов 2022 года
Так подробно, я снова смогу написать только по итогам 2023 года
Главное что нужно знать, АФК СИСТЕМА по своей сути это инвестиционный фонд
И судя по убыткам в 150 млрд руб, в последние 2 года не самый успешный
Наверное, от части это вызвано тем, что АФК приходится работать на высоко рисковом российском рынке
Но это не единственная причина!
Писал о том, что главные бенифициары работы АФК это главный акционер, топ менеджмент и банки
В 2022 расходы фонда на зарплаты сотрудников и бонусы менеджмента "забрали" на себя 35% дивидендов дочек поступивших в фонд
Наверное, логично что кто работает, тот и получает вознаграждение
Свою позицию по этому вопросу Владимир Евтушенков подробно высказал на ГОСА 2019 отвечая на претензии миноритарных акционеров
Недовольство миноритариев на том собрании было вызвано в том числе и невысокими дивидендами
А дивиденды за 2021 год компания вообще не заплатила
Но непосредственные акционеры каким-то образом получили от АФК свои 2.2 млрд руб дивидендов в 2022 году
И таких чудесных деталей в отчете и разборке было еще много, не хочу все их повторять
Если компания Вам интересна, то думаю что найдете время почитать
На тот момент, акции АФК стоили около 15 руб
И я писал о том, что если АФК начнет очередной выкуп акций с рынка, то цена может легко вырасти, так же как это было в период выкупа в 2019-2021
Писал о том, что из дивидендов дочек за 2021 год, на конец 2022 осталось не потраченными около 7 млрд руб
Это видно по зазору между зеленой линии дивидендов и основных расходов
Эта сумма потенциально могла быть направлена на выкуп и дивиденды
Позже, уже в Мае делал разборку РСБУ 1 квартала
Сам отчет был неинтересен, так как дивидендов с дочек в 1кв не поднимали
В кассе корп.центра было всего 345 млн руб кэша
Писал о том, что не понимаю, зачем в такой сложной ситуации Владимир Евтушенков вместо того, чтобы гасить долг, объявил что будут дивиденды
Размышлял о том, сколько могут заплатить, сколько и с каких дочек могут поднять кэша
18 Мая стал известен дивиденд МТС в размере 57 млрд руб или 34.3 руб/акция
15 Июня Совет директоров АФК рекомендовал выплатить 4 млрд руб или 0.4 руб
На таких небольших дивидендах, акции выросли до 18 руб и вошли в отсечку с 2% дивидендной доходностью!
Наверное, частично это можно объяснить выкупом акций с рынка
19 Мая компания заявила, что 11 Мая дочерняя компания выкупила 2.2 млн акций
Учитывая текущую невысокую ликвидность акций АФК, даже такой небольшой объем выкупа привел к значительному росту акций в тот день
Но и после выкупа, акции продолжили свой рост!
Чем еще можно объяснить рост акций?
Наверное тем, что компания достаточно популярна среди частных инвесторов
По последним доступным данным, только за 1п'22 года количество акционеров АФК увеличилось на 85 тыс до 261 тыс человек
Конечно, 260 тыс это не уровень СБЕР с 1.75 млн акционеров, и даже меньше чем 350 тыс у дочерней СЕГЕЖА
Думаю, что напомнил Вам основные важные моменты и пора переходить к отчету за 2 квартал
Если Вы еще не знаете, квартальный РСБУ это буквально 2 листочка с цифрами без каких-либо комментариев
1-ый листочек это Баланс, в котором вы видите активы, кэш, капитал и долг
В балансовом отчете нет данных 1-го квартала, и Вам нужен еще и отчет за 1-ый квартал, чтобы самостоятельно высчитать изменение показателей за 2-ой квартал
2-ой листочек, это Финансовые результаты компании
Здесь ситуация аналогична, Вам так же нужен еще и отчет за 1-ый квартал, чтобы понять результаты 2-го квартала
Забегая вперед скажу, что отчет получился более позитивным, чем я ожидал
Давайте попробуем разобраться почему
В 2 кв компания отразила в выручке 21 млрд руб дивидендов МТС, это 2.2 руб на акцию АФК
Как Вы видите на графике, это меньше чем в прошлом году, так как СЕГЕЖА, в отличие от прошлого года, дивиденды за 2022 и промежуточные за 1п'23 не платила
При этом, управленческие расходы АФК в 2кв неожиданно выросли до 4.6 млрд
Похоже, что были выплачены какие-то летние бонусы в отличие от прошлого года
Чуть позже разберемся с чем могла быть связана эта выплата
Процентные расходы продолжили расти и составили 5.5 млрд за 2 квартал
За 1 полугодие на обслуживание долга ушло почти 11 млрд руб!
Из-за выплаты летних бонусов и роста расходов на %, расходы фонда по этим статьям в годовом выражении снова превысили сумму дивидендов, поступивших за последние 12 месяцев!
Фонд тратит на себя и банковские кредиты больше чем получает
По итогам 2кв, расходы на персонал и бонусы за последние 12 месяцев составили 54% дивидендов, поступивших за этот период
Расходы на обслуживание долга забрали еще 56% дивидендов
Постойте, а в чем тогда позитивность отчета?
В том, что выросли прочие доходы до 38 млрд руб за 1кв и 55 млрд руб за 2кв
Те кто прочитал предыдущие разборки, могут сказать
"Так это бумажная прибыль от переоценки дочек! Что в этом хорошего?"
По моим расчетам, переоценка публичных дочек АФК в 2 кв составила всего 34 млрд руб
Это значит, что из 55 млрд Прочих доходов переоценка акций дала 34 млрд, а еще 21 млрд руб было получено из других источников!
И на мой взгляд, это были живые деньги!
Потому что впервые за последние 3 года долг корп.центра снизился!
И снизился сразу на 42 млрд руб!!!
Откуда АФК взяло деньги на такое серьезное сокращение долга?
На мой взгляд, была сделка по продаже или погашение каких-то активов фонда
Финансовые вложения АФК за 2 квартал выросли вместо расчетных 34 млрд, о которых писал выше, всего на 20 млрд руб
Это означает, что с баланса ушел актив/активы с балансовой стоимостью как минимум 14 млрд руб
С учетом 21 млрд руб расчетной прибыли в Прочих доходах, их цена в сделке была в районе 35 млрд руб (14+21)
Давайте посмотрим, что было в финансовых активах компании на конец 2022 года
В прессе проходила информация о возможной продаже европейского банка
Но он явно не тянет на 35 млрд руб, на балансе АФК он был оценен всего в 4.9 млрд руб
Может быть были погашены еврооблигации PAV Holding на 11.5 млрд руб или долларовые облигации SFH Invest на 15.6 млрд руб?
Учитывая ослабление рубля к концу 2 квартала, это было бы отличным решением
Так как была бы получена рекордная и реальная прибыль от курсовых разниц!
Еще один вариант, это закрытие фонда SISTEMA ASIA, про который подробно писал в разборке 2022 года
Оценка доли АФК в 66% фонда в 2021 году была безумные 4.9 млрд $
И срок жизни фонда заканчивался как раз в 2023-2025 годах
В годовом отчете за 2022 год информацию про этот фонд я не нашел
Балансовая оценка SISTEMA ASIA на 31.12.22 была 24.7 млрд руб
Хм.. это больше, чем искомые 14 млрд
Ясно только одно, что-то продали/погасили и сделали это с существенной прибылью
И это была непубличная сделка, так как кроме продажи банка в прессе я больше новостей не видел
Что именно продали узнаем только в годовом отчете за 2023 год
В результате этой сделки и бумажной переоценки акций дочек, денежный каскад 1 полугодия заметно улучшился по сравнению с прошлым годом
Позитивно, что смогли погасить хотя бы часть долга до начала цикла повышения ставки ЦБ
На мой взгляд, нужно продолжать сокращать долг
Легко посчитать, что текущие 228 млрд руб долга при повышении ставки на 1пп дают +2.8 млрд расходов на % в год!
Это сопоставимо с 12% дивидендов дочек, полученных в этом году!
И скорее всего, ЦБ не ограничится в этом году только одним повышением и ставки могут уйти с 8.5% на 10%
Это будет негативным фактором не только для прибыли самой АФК, но и для прибыли закредитованных МТС и СЕГЕЖА
Рост расходов дочек на % это возможное снижение их дивидендов, а значит и денежного потока АФК
Вообще, период дорогих денег это не самые лучшие времена для инвестиционного фонда, инвестирующего на заемные средства
Тем не менее, АФК продолжает скупать различные активы в этом году
Акции АФК стоят уже почти 19 руб
По 18.7 руб капитализация компании составляет 181 млрд руб
Текущая рыночная оценка вложений АФК в публичные дочки (МТС,СЕГЕЖА,ЭТАЛОН,OZON) равна 405 млрд руб
Это 42 руб в пересчете на акцию АФК
42 руб это рост в 2.2 раза от текущей цены акций АФК!
Есть же еще СТЕПЬ, МЕДСИ и куча других
Ведь в оценке компании важен еще и её долг
Текущий долг за вычетом кэша составляет 226 млрд руб или 23.4 руб/акция
18.7 руб рыночной цены + 23.4 стоимость долга = 42.1 руб
Получается, что по текущей цене АФК оценена справедливо к своему текущему долгу и стоимости публичных активов
И для роста апсайда акций АФК нужен либо рост оценки публичных дочек, либо какое-нибудь IPO непубличной дочки/дочек
Изменчивость этих переменных, делает оценку постоянно АФК "плавающей"
В 2 квартале, более низкая оценка дочек и выросший долг в 1кв давали сигнал, что акции АФК по 17.5 руб стоят на 18% дороже справедливого уровня
А на текущий момент, благодаря снижению долга в 2кв и росту оценки акций OZON на 42 млрд руб, цена АФК по 18.7 руб выглядит справедливой
По этому, для оценки АФК нужно брать форвардные цены на публичные дочки и ожидания по динамике долга
К примеру, вот как растет потенциал АФК, если долг остается на текущем уровне, а цена на акции дочек растут как указано в таблице
Только, нужно помнить, что цены акций дочек могут и упасть, что автоматически приведет к снижению потенциала АФК
Но судя по рыночной эйфории и безостановочному росту почти всех бумаг, об этом многие начали забывать...
Телеграм t.me/razb0rka
© RAZB0RKA 2022-2023. Все материалы данного канала/сайта/блога являются объектами авторского права (в том числе дизайн). Запрещается копирование, распространение (в том числе путем копирования на другие сайты и ресурсы в Интернете) или любое иное использование информации и объектов без предварительного письменного согласия правообладателя. Вся информация предназначена исключительно для информационных целей. Автор RAZB0RKA не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником