Артур Хейс: Надувной замок
(Любые мнения, высказанные ниже, являются личными взглядами автора и не должны служить основой для принятия инвестиционных решений, а также не должны рассматриваться как рекомендация или совет по осуществлению инвестиционных операций).
Воткните в него вилку, потому что мы покончили с инфляцией в Pax Americana. Гип-гип ура!... /s
Индекс ИПЦ США в годовом исчислении
Как видно из приведенного выше графика, инфляция, измеряемая (ошибочным и вводящим в заблуждение) индексом потребительских цен (ИПЦ), публикуемым Бюро статистики труда США, достигла пика около 9% в середине 2022 года и теперь стремительно приближается к важному уровню 2%.
Многие считают, что недавний устойчивый нисходящий тренд ИПЦ может означать только одно - сэр Пауэлл готовится снова включить краны бесплатной денежной массы и устроить дождь, как в марте 2020 года. Поскольку Америка - и, возможно, весь мир - находится на грани рецессии, прогнозисты утверждают, что наш уважаемый лорд Пауэлл ищет любую возможность отказаться от своей нынешней политики количественного ужесточения (QT), которая возьмет на себя значительную часть вины, если мы окажемся в состоянии экономического спада. А поскольку ИПЦ снижается, он может указать на это падение и сказать, что его праведная кампания по уничтожению зверя инфляции увенчалась успехом, что позволяет снова включить краны.
Я не уверен, что эти прогнозисты правы, но об этом чуть позже. Пока же давайте предположим, что рынок считает это наиболее вероятным вариантом развития событий - возникает вопрос, какой реакции мы можем ожидать от биткоина? Чтобы точно смоделировать этот вопрос, мы должны помнить две важные вещи о Биткойне.
Первая заключается в том, что биткойн и более широкие рынки криптовалют - это единственные рынки, которые действительно свободны от манипуляций со стороны центральных банков и крупных глобальных финансовых институтов. "А как же все эти предполагаемые теневые действия таких обанкротившихся компаний, как Three Arrows Capital, FTX, Genesis, Celsius и т.д.?" - можете спросить вы. И это справедливый вопрос - но я отвечу, что эти компании потерпели крах, когда цены на криптовалютном рынке скорректировались, и рынок быстро нашел гораздо более низкую клиринговую цену, при которой леверидж был вымыт из системы. Если бы такое же безрассудное поведение имело место в паразитической системе TradFi, власти попытались бы отсрочить расплату рынка, поддерживая провалившиеся компании - как они всегда делают - и в процессе подорвали бы ту самую экономику, которую они должны защищать (спасибо, что хоть так!). Но криптовалютное пространство встретило расплату лицом к лицу и быстро очистилось от плохо управляемых предприятий с несовершенными бизнес-моделями, заложив основу для быстрого и здорового подъема.
Второе, что нужно помнить о биткойне, - это то, что, поскольку он является реакцией против расточительности мировой фиатной денежной системы, его цена сильно зависит от будущего пути глобальной ликвидности доллара США (из-за роли доллара США как мировой резервной валюты). Я подробно рассказал об этой концепции и моем индексе ликвидности доллара США в своем недавнем эссе "Научи меня, папа". В связи с этим за последние два месяца биткоин превзошел значение индекса ликвидности доллара США. Это указывает мне на то, что рынок считает, что ФРС уже на подходе.
Золото (желтый), биткоин (зеленый), индекс ликвидности доллара США (белый), индексированный на 100
Если взглянуть на ценовые действия биткойна, то в настоящее время он отталкивается от низкой базы. Отсюда мы можем определить несколько различных потенциальных путей развития событий в зависимости от того, что на самом деле является движущей силой ралли:
Сценарий 1: Биткоин просто переживает естественный отскок от локальных минимумов ниже $16k.
Если это ралли действительно является естественным отскоком от локальных минимумов, я ожидаю, что биткоин впоследствии найдет новое плато и будет двигаться в боковом направлении до тех пор, пока условия ликвидности доллара США не улучшатся.
Сценарий катализатора ралли 2: Биткоин растет, потому что рынок предвосхищает возобновление печатания денег ФРС. Если это так, то я вижу два возможных сценария развития событий:
Сценарий 2A: Если ФРС не последует за разворотом, или несколько управляющих ФРС отменят любые ожидания разворота даже после "хороших" данных по индексу потребительских цен, биткоин, скорее всего, рухнет обратно к предыдущим минимумам.
Сценарий 2B: Если ФРС действительно последует за разворотом, биткоин продолжит свой рост, и это ралли станет началом светского бычьего рынка.
Очевидно, что всем нам хочется верить, что мы движемся к сценарию 2B. Тем не менее, я думаю, что на самом деле мы столкнемся с некоторой комбинацией сценариев 1 и 2А, что заставляет мой зудящий палец, нажимающий на кнопку "Покупать", немного колебаться.
Хотя я считаю, что поворот ФРС произойдет, я не думаю, что это случится только потому, что ИПЦ имеет тенденцию к снижению. Сэр Пауэлл заявил, что вместо того, чтобы полагаться на ИПЦ в качестве меры инфляции, он сосредоточится на взаимосвязи между ростом заработной платы (почасовой заработок в США) и базовыми расходами на личное потребление (Core PCE). В качестве отступления, я не думаю, что ни ИПЦ, ни Core CPE являются хорошим показателем инфляции. Базовый PCE особенно неискренен, поскольку он исключает продукты питания и энергию. Плебс не бунтует, когда растут цены на плоские телевизоры с гедонистической поправкой - он бунтует, когда цена на хлеб подскакивает на 100%. Но независимо от того, что я думаю, для нашего прогнозирования важно лишь то, что сэр Пауэлл телеграфировал, что намерен основывать любые решения относительно потенциального поворота политики не только на ИПЦ, но и на росте заработной платы в США по сравнению с Core PCE.
Ссылка на выступление в ноябре 2022 года, где Пауэлл обсуждает рост заработной платы.
Почасовой заработок в США % изменения МИНУС базового PCE % изменения, оба г/г
Как видно из приведенного выше графика, зарплаты в США в среднем растут теми же темпами, что и инфляция (по определению Пауэлла и CPE). Это означает, что, хотя товары дорожают, способность людей покупать эти товары фактически увеличивается такими же темпами благодаря росту их заработной платы. В результате существует риск того, что возросшая покупательная способность населения может подстегнуть дальнейшую инфляцию товаров. Другими словами, производители товаров могут понять, что их покупатели зарабатывают больше денег сейчас, чем раньше, и поднять цены еще больше, чтобы получить больше от недавнего роста заработной платы своих покупателей - и все это без необходимости беспокоиться об убийстве спроса на их продукцию. Таким образом, у сэра Пауэлла действительно есть некоторые основания для дальнейшего повышения ставок (т.е. для сдерживания потребительского спроса и остановки дальнейшей инфляции товаров). И он, скорее всего, воспользуется этим, поскольку он заявил, что стремится обеспечить доходность всей казначейской кривой США выше инфляции (чего в настоящее время не происходит).
Кривая действия казначейства США
В декабре 2022 года Core PCE составил 4,7% г/г. Если посмотреть на приведенную выше кривую, только доходность 6-месячных T-образных векселей в настоящее время превышает 4,7%. Таким образом, у сэра Пауэлла есть большой простор для дальнейшего повышения ставок - и, что более важно, дальнейшего сокращения баланса ФРС - для дальнейшего ужесточения денежно-кредитных условий до желаемого уровня.
Смысл этих последних нескольких графиков и кусочков риторики в том, чтобы просто показать, что падение индекса потребительских цен не имеет смысла, потому что оно не соответствует фактическим показателям, которые, как мы знаем, сэр Пауэлл использует для оценки того, удалось ли ФРС убить инфляцию. Падение ИПЦ может на что-то указывать, но я не думаю, что оно двигает иглу каким-либо значимым образом с точки зрения прогнозирования времени возможного поворота ФРС.
Тем не менее, я считаю, что если Пауэлл проигнорирует показатель ИПЦ и продолжит сокращать баланс ФРС посредством QT, это приведет к настолько значительным нарушениям на кредитном рынке, что это создаст для ФРС момент "о, черт!" и заставит их агрессивно изменить курс.
С момента достижения максимума в $8,965 трлн 13 апреля 2022 года баланс ФРС сократился на $458 млрд по состоянию на 4 января 2023 года. В 2022 году ФРС должна была сократить баланс в общей сложности на 523 млрд долларов, таким образом, она достигла 88% своей цели. Текущие темпы QT предполагают, что баланс будет сокращаться еще на 100 млрд долларов каждый месяц, или еще на 1,2 трлн долларов в 2023 финансовом году. Если изъятие половины триллиона долларов в 2022 году привело к худшим показателям облигаций и акций за последние несколько сотен лет, представьте, что произойдет, если в 2023 году будет изъято вдвое больше.
Реакция рынков на вливание и изъятие денег не симметрична - и поэтому я ожидаю, что закон непреднамеренных последствий укусит ФРС за задницу, когда она продолжит изымать ликвидность. Я также полагаю, что сэр Пауэлл инстинктивно понимает это, потому что каким бы агрессивным ни было его QT, при таких темпах потребуется много лет, чтобы полностью обратить вспять количество денег, напечатанных после начала пандемии COVID. С середины марта 2020 года по середину апреля 2022 года ФРС напечатала $4,653 трлн. При сокращении на $100 млрд в месяц потребуется примерно 4 года, чтобы полностью вернуться к уровню баланса ФРС до пандемии.
Если бы ФРС была супер-пупер серьезна в вопросе обращения вспять монетарного роста, она бы открыто продавала MBS и Treasuries, а не просто перестала бы реинвестировать облигации с наступающим сроком погашения. Пауэлл мог бы действовать быстрее, но не стал, что указывает на то, что он знает, что рынок не сможет справиться с тем, что ФРС сбрасывает свои активы. Но я все еще думаю, что он переоценивает способность рынка справиться с тем, что ФРС останется пассивным участником. Рынок MBS и казначейских облигаций нуждается в ликвидности ФРС, и эти рынки - и все другие рынки с фиксированным доходом, которые производят оценку и ценообразование на основе этих эталонов - очень скоро ждет мир боли, если QT продолжит работать в том же темпе.
На мой взгляд, есть две вещи, которые могут побудить ФРС к повороту:
Пауэлл воспринимает падение ИПЦ как подтверждение того, что ФРС сделала достаточно и может приостановить повышение ставок в ближайшее время, а также, возможно, прекратить QT и снизить ставки, если в 2П23 появится слабая рецессия. Денежно-кредитная политика обычно действует с лагом от 12 до 24 месяцев, и поэтому Пауэлл, видя, что ИПЦ имеет тенденцию к снижению, может быть уверен, что инфляция продолжит возвращаться к святому граалю в 2% в ближайшем будущем, основываясь на том, что произошло за последний год. Как я описал выше, я считаю этот сценарий маловероятным, учитывая, что я не думаю, что Пауэлл использует ИПЦ в качестве меры инфляции - но это не исключено.
Какая-то часть кредитного рынка США ломается, что приводит к финансовому краху по широкому спектру финансовых активов. В ответ на это, подобно действиям, предпринятым в марте 2020 года, ФРС созывает экстренную пресс-конференцию, останавливает QT, значительно снижает ставки и возобновляет количественное смягчение (QE), снова покупая облигации.
В Сценарии 1 я ожидаю, что цены на рисковые активы будут плавно двигаться вверх. Мы не вернемся к минимумам 2022 года, и это будет приятная среда для управляющих деньгами. Просто сидите и наблюдайте за тем, как базовые эффекты ИПЦ вступают в действие и механически снижают главный показатель. Американская экономика окажется в неплохом положении, но ничего кардинально плохого не произойдет. Даже если произойдет небольшая рецессия, она не будет похожа на то, что мы видели в марте-апреле 2020 года или во время мирового финансового кризиса 2008 года. Из двух сценариев этот является более предпочтительным, поскольку он означает, что вы можете начать покупать уже сейчас в преддверии "золотого часа".
В сценарии 2 цены на рискованные активы рушатся. Облигации, акции и все криптовалюты под солнцем - все они окажутся в дыму, поскольку клей, скрепляющий глобальную финансовую систему, основанную на долларе США, растворится. Представьте себе, что доходность 10-летних казначейских облигаций США быстро удваивается с 3,5% до 7%, S&P 500 опускается ниже 3000, Nasdaq 100 падает ниже 8000, а биткоин торгуется на уровне 15 тысяч или ниже. Как олень, попавший в свет фар, я ожидаю, что сэр Пауэлл сядет на коня и поведет кавалерию денежной эмиссии на помощь. Этот сценарий менее идеален, поскольку он будет означать, что всех, кто сейчас покупает рискованные активы, ожидают масштабные просадки в производительности. 2023 год может оказаться таким же плохим, как и 2022-й, пока ФРС не повернет в нужную сторону.
Моим базовым сценарием является сценарий 2.
Золото (желтый), биткоин (зеленый), индекс ликвидности доллара США (белый), индексированный на 100
Наиболее логичным контраргументом против моего базового сценария 2 является то, что золото также выросло вместе с биткоином. Золото является более ликвидным и надежным антихрупким активом, и оно служит аналогичной цели - то есть, оно также является хеджем против фиатной денежной системы. Поэтому, на первый взгляд, можно предположить, что недавний рост золота - это еще одно доказательство того, что рынок верит в то, что ФРС в ближайшем будущем изменит свою позицию. Это справедливый вывод, но я подозреваю, что золото растет совсем по другой причине - и поэтому важно не смешивать ралли золота и биткоина как подтверждение предстоящего поворота ФРС. Позвольте мне объяснить.
Золото - это суверенные деньги, поскольку в конце концов национальные государства всегда могут рассчитываться за товары и энергию с помощью золота. Именно поэтому каждый центральный банк имеет на своем балансе определенное количество золота.
И поскольку каждый отдельный центральный банк имеет некоторое количество золота, когда национальная валюта должна быть девальвирована, чтобы оставаться конкурентоспособной на мировом рынке, центральные банки всегда прибегают к девальвации по отношению к золоту (явно или неявно). В качестве недавнего примера можно привести девальвацию доллара США по отношению к золоту в 1933 и 1971 годах. Вот почему в моем портфеле есть значительная доля физического золота и золотодобывающих компаний. (Если вы владеете бумажным дерьмом вроде золотых ETF, удачи - единственное, на что они годятся, это на подтирание задницы). Всегда лучше инвестировать вместе с центральным банком, чем против него.
Я (и многие другие) много писали о том, что дедолларизация мира ускорится в ближайшие годы после нескольких недавних ключевых геополитических событий, таких как замораживание США "активов", которые Россия держала в западной финансовой системе. Рано или поздно, я ожидаю, что производители дешевого человеческого труда и природных ресурсов всего мира поймут, что нет смысла хранить свои богатства в казначейских облигациях США, когда их может постигнуть та же участь, что и Россию, если они разозлят патрициев в Pax Americana. Таким образом, золото становится наиболее очевидным и привлекательным местом для хранения их капитала.
Данные подтверждают идею о том, что правительства переходят к хранению богатства в проверенной временем резервной валюте суверена - золоте. На приведенном ниже графике за десятилетие показаны чистые закупки золота центральными банками. Как вы можете видеть, в 3 квартале 2022 года мы достигли исторического максимума.
Чистые закупки золота центральными банками в метрических тоннах
Пик дешевой энергии уже наступил, и главы многих национальных государств признают это. Они инстинктивно знают, как и большинство людей, что золото сохраняет покупательную способность в энергетическом выражении (сырая нефть) лучше, чем фиатные валюты фугасов, такие как доллар США.
Этот отличный график от Gavekal Research наглядно показывает, что золото является лучшим хранилищем энергии, чем казначейские облигации США.
Эти данные говорят мне о том, что золото растет скорее из-за реального физического спроса, чем потому, что мировые центральные банки считают, что ФРС уже на подходе. Конечно, по крайней мере, часть этого движения обусловлена ожиданиями того, что денежно-кредитная политика ФРС может ослабнуть в ближайшем будущем, но я не думаю, что эти ожидания являются движущей силой.
Что, если я ошибаюсь, и первый сценарий "золотого яйца" сбудется?
Это означает, что я уже пропустил движение от дна, и биткойн вряд ли оглянется назад, поскольку он неумолимо движется к новому историческому максимуму. Если это так, то движение, вероятно, будет происходить в два этапа. На первом этапе ловкие спекулянты опередят фактическое изменение политики ФРС. На этом этапе биткоин может легко достичь отметки $30 000 - $40 000, поскольку цена в настоящее время сильно подавлена медвежьими настроениями после ФРС. Следующий этап может привести нас к $69 000 и выше, но он может начаться только после того, как на криптовалютные рынки будет влито значительное количество долларов США. Такое вливание потребует - как минимум - приостановки повышения ставок и QT.
Если я ошибаюсь, я буду доволен тем, что пропущу первоначальное ралли от дна. Я уже в длинной позиции, так что я получу выгоду независимо от этого. Но мои доллары США, хранящиеся в краткосрочных T-образных векселях, внезапно окажутся недостаточно эффективными, и мне придется перевести этот капитал в биткойн, чтобы максимизировать доходность моих вложенных денег. Однако прежде чем выбросить облигацию, купленную с доходностью 5%, я хотел бы быть полностью уверенным в том, что бычий рынок возобновился. 5% - это, конечно, ниже инфляции, но это лучшая альтернатива, чем падение на 20% из-за того, что я ошибся в выборе рынка и купил рискованные активы слишком рано в следующем цикле.
Когда ФРС примет решение о повороте, она четко сообщит о своем отказе от жесткой монетарной политики заранее. В конце 2021 года ФРС сообщила нам, что перейдет к борьбе с инфляцией путем ограничения денежной массы и повышения ставок. Они последовали этому и начали делать это в марте 2022 года, и все, кто им не поверил, были уничтожены. То же самое, скорее всего, произойдет и в обратном направлении - то есть ФРС скажет нам, когда все закончится, и если вы им не поверите, то пропустите последующее чудовищное ралли.
Поскольку ФРС еще не подала сигнала о развороте, я могу позволить себе подождать. Для меня на первом месте стоит сохранение капитала, а на втором - рост. Я лучше куплю на рынке, который уже вырос на 100%+ от минимумов после того, как ФРС сообщит о развороте, чем куплю на рынке, который вырос на 100% от минимумов, когда разворот не произойдет, а затем пострадает от коррекции на 50%+ из-за плохих макроэкономических показателей.
Если я прав и произойдет катастрофический сценарий 2 (т.е. глобальный финансовый крах), то я получу еще один кусок яблока. Я буду знать, что рынок, вероятно, достиг дна, потому что обвал, который произойдет, когда система временно сломается, либо удержит предыдущие минимумы $15 800, либо нет. Не имеет значения, какой уровень в итоге будет достигнут при просадке, потому что я знаю, что ФРС впоследствии начнет печатать деньги и предотвратит очередной финансовый крах, который, в свою очередь, ознаменует локальное дно всех рискованных активов. И тогда я получу еще одну ситуацию, похожую на март 2020 года, которая потребует от меня отвалить грузовик и покупать криптовалюту двумя руками и лопатой.
Материал подготовлен специально для участников Телеграмм-канала REKTED CAPITAL