Цена ETH - в руках Ethena.
Почему проблемы Ethena могут сильно обрушить ETH
Последние два года Ethereum превратился не просто в блокчейн для смарт-контрактов. Он стал фундаментом огромной финансовой системы, построенной на залоге, кредитном плече, рестейкинге, синтетических активах и бесконечных стратегиях по извлечению доходности.
Именно поэтому многие недооценивают потенциальную системную угрозу, которую может создать кризис вокруг Ethena и её стейблкоина USDe.
Проблема уже давно не в самом Ethena.
Проблема в том, насколько глубоко Ethena встроена в современную DeFi-инфраструктуру Ethereum.
Ethena больше не является отдельным протоколом
Первоначально Ethena позиционировалась как инновационный синтетический доллар.
Механика выглядела достаточно просто:
- покупается stETH или другой ETH-актив;
- открывается противоположная короткая позиция через перп фьючерсы;
- формируется так называемая дельта-нейтральная стратегия;
- пользователи получают доходность от стейкинга и фандинга.
На бумаге конструкция выглядит устойчивой.
Однако по мере роста рынка и жадности разработчиков Ethena превратилась в один из крупнейших источников ликвидности для всего DeFi.
- как залог;
- как источник доходности;
- как актив для лупингов;
- как часть стратегий через Aave;
- как часть стратегий через Morpho;
- как часть рестейкинговых конструкций;
- как компонент множества DeFi-позиций.
По сути, Ethena постепенно стала одним из центральных элементов кредитной системы Ethereum.
Масштабы уже измеряются миллиардами долларов
По данным Aave, The Block, Chaos Labs и Dune Analytics, к 2025 году объём USDe превысил $10 млрд, а более половины всех связанных с USDe активов оказались размещены внутри Aave.
Согласно данным The Block и Chaos Labs:
- Ethena-зависимая экспозиция на Aave достигала примерно $6.4–6.6 млрд;
- ранее оценки поднимались до $8.5 млрд;
- около $4.2 млрд приходилось на PT-токены Pendle, связанные с USDe;
- более $1 млрд приходилось на sUSDe;
- ещё более $1 млрд находилось непосредственно в USDe.
Chaos Labs отдельно предупреждала, что структура этих позиций становится рефлексивной.
Рост доходности приводит к росту лупингов.
Рост лупингов приводит к росту спроса на USDe.
Рост спроса на USDe приводит к ещё большему использованию плеча.
Более 50% USDe уже связано с Aave
Даже сама команда Aave прямо указывает на масштаб интеграции.
В официальном материале Aave говорится, что более 50% всех активов, связанных с USDe, размещены внутри Aave.
Именно Aave стала главным двигателем роста Ethena благодаря возможности обратных займов и лупинг стратегий.
Это означает, что проблемы Ethena автоматически становятся проблемами крупнейшего кредитного протокола Ethereum.
Как работает лупинг
Сейчас огромная часть доходности строится на многократном использовании одного и того же капитала.
- Пользователь покупает USDe.
- Размещает его в Aave.
- Берёт займ под залог.
- Покупает новый USDe.
- Снова размещает его в Aave.
- Повторяет цикл несколько раз.
В результате один доллар реальной ликвидности может создавать несколько долларов совокупной экспозиции.
Экономически это очень похоже на многократное использование одного и того же обеспечения.
Пока рынок растёт - система выглядит эффективной.
Во время паники она начинает работать в обратную сторону.
При этом самое опасное - тут работают те же люди с Wall Street, что устроили ипотечный кризис 2008 года и кризис доткомов.
Pendle стал важнейшей частью этой конструкции
Особенно важно учитывать роль Pendle.
Согласно данным Dune и The Block:
примерно $4.2 млрд Ethena-экспозиции внутри Aave приходится именно на PT-токены Pendle.
Это означает, что огромная часть системы уже зависит не просто от USDe, а от дополнительного слоя финансовых инструментов поверх USDe.
Каждый новый слой повышает эффективность капитала.
И одновременно увеличивает системную сложность.
MegaETH показывает, насколько далеко распространилась Ethena
Очень показателен пример MegaETH.
Документы риск-менеджеров Aave прямо описывают ожидаемую модель использования:
- пользователи размещают USDe;
- занимают USDm;
- повторно покупают USDe;
- снова используют его как обеспечение.
Согласно обсуждениям на форуме Aave Governance, спрос на USDe оказался настолько высоким, что лимиты неоднократно повышались буквально в течение нескольких дней. В одном из предложений лимит увеличили с 400 млн до 800 млн долларов после практически полного заполнения предыдущего лимита.
USDm напрямую построен на инфраструктуре Ethena.
Даже описание самого актива на CoinMarketCap указывает, что USDm выпускается через стек Ethena.
По мере роста MegaETH значительная часть TVL фактически формировалась за счёт капитала, связанного с Ethena.
Это хороший пример того, как один источник ликвидности начинает распространяться сразу на множество экосистем.
Риск перезалога становится всё больше
Отдельную обеспокоенность риск-команд вызвало размещение части резервов Ethena внутри Aave.
Chaos Labs указывала, что сотни миллионов долларов резервных активов Ethena были размещены в кредитных протоколах для получения дополнительной доходности.
На практике это означает следующее:
активы, которые должны обеспечивать стабильность USDe, одновременно участвуют в других финансовых операциях.
Пока всё работает нормально - проблем не видно.
Но во время массовых выводов может возникнуть дефицит ликвидности.
Именно такие механизмы называют перезалогом или рехипотекой.
Похожие конструкции были одной из причин нестабильности традиционной финансовой системы перед кризисом 2008 года.
Главная зависимость Ethena - фандинг
Основной источник доходности Ethena - не стейкинг.
Основной источник прибыли исторически формируется за счёт фандинга на perpetual-фьючерсах.
Пока рынок находится в бычьем режиме:
Но funding не остаётся положительным всегда.
Во время кризисов ситуация меняется.
Если funding становится отрицательным на длительный период:
Именно этот риск многие недооценивают.
Уже были тревожные сигналы
Осенью 2025 года рынок увидел, насколько быстро могут распространяться проблемы через связанные системы залога.
Во время масштабного рыночного стресса USDe временно потерял привязку на отдельных площадках.
На Binance фиксировались экстремальные отклонения цены вплоть до $0.65, однако позднее представители Ethena заявили, что проблема была связана с особенностями внутреннего механизма оценки залога биржи и низкой ликвидностью конкретного рынка, а не с обеспечением самого USDe.
Нельзя утверждать, что USDe глобально торговался по $0.65 по всему рынку.
Однако сам факт того, что локальная проблема привела к столь сильному движению цены и массовым ликвидациям, показывает чувствительность системы к стрессу.
По данным различных рыночных отчётов, общий объём ликвидаций в тот период превысил десятки миллиардов долларов по всему крипторынку.
Kelp показал другой тип системного риска
Весной 2026 года рынок увидел ещё один опасный сценарий.
После инцидента с KelpDAO и rsETH появились сообщения о возможном возникновении значительных рисков для Aave и масштабном выводе ликвидности пользователями.
По данным обсуждений и аналитических обзоров, пользователи вывели около $6.6 млрд ликвидности из Aave за короткий промежуток времени после появления опасений относительно качества обеспечения.
Даже если часть цифр впоследствии уточнялась, сам механизм показателен:
достаточно появления сомнений в качестве залога, чтобы начался массовый вывод капитала.
Почему давление в итоге идёт именно в ETH
почему потенциальный кризис Ethena может привести именно к падению ETH?
Потому что ETH является главным залоговым активом всей системы.
Именно ETH сегодня участвует одновременно в:
Если начинается сокращение плеча, продаваться будет именно базовый актив.
Не абстрактные показатели TVL.
А именно ETH, потому что он находится в основе большей части обеспечения.
Параллели с Terra
Технически это правда, механизмы отличаются.
Но системный риск редко возникает из-за одинакового кода.
Он возникает из-за одинакового поведения участников рынка.
И Terra, и современный DeFi вокруг Ethereum имеют общие черты:
- зависимость от доходности;
- высокий левередж;
- многократное использование залога;
- сильную взаимосвязь между протоколами;
- концентрацию ликвидности.
Пока рынок растёт, это создаёт ощущение устойчивости.
Во время паники те же самые механизмы начинают ускорять обвал.
Что произойдёт, если взломают один из протоколов, где лежит обеспечение Ethena
Большинство участников рынка смотрят на обеспечение USDe и видят миллиарды долларов резервов.
Но гораздо важнее посмотреть, где именно эти резервы находятся.
По данным Ethena, почти половина ликвидной части резервов размещена в DeFi-протоколах кредитования:
Это означает, что стабильность USDe зависит не только от самой Ethena.
Она зависит ещё и от безопасности каждого из этих протоколов.
Злоумышленники находят критическую уязвимость в одном из крупных протоколов, где размещены сотни миллионов долларов резервов Ethena.
Часть обеспечения оказывается украдена.
Формально потери могут составить всего несколько процентов от общего объёма резервов.
Но для рынка гораздо важнее другое.
Люди начинают задавать вопрос:
«А достаточно ли обеспечения осталось у USDe?»
Именно в этот момент начинается кризис доверия.
Первая стадия - бегство из USDe
Крупные игроки начинают первыми выходить из позиции.
USDe начинают продавать на вторичном рынке.
Сам по себе такой депег ещё не является катастрофой.
Но он запускает следующий этап.
Вторая стадия — проблемы на Aave
Особенность Aave заключается в том, что ликвидации рассчитываются не относительно доллара.
Ликвидации рассчитываются относительно стоимости залога.
Во многих пулах USDe используется как актив, который оценивается через связанные стейблкоины. На Aave 1 USDe = 1 USDT
Поэтому первые часы или даже дни система может выглядеть относительно стабильной.
То есть массовых ликвидаций может не быть сразу.
Именно это делает ситуацию опасной.
Люди успевают самостоятельно закрывать позиции раньше ликвидаторов.
Третья стадия - добровольное сокращение плеча
Представим пользователя, который сделал лупинг:
Если доверие к USDe падает, он не ждёт ликвидации.
Он начинает закрывать позицию самостоятельно.
Так начинают поступать тысячи пользователей одновременно.
Четвёртая стадия - давление на ETH
Дальше возникает главная проблема.
Большая часть экосистемы Ethena построена вокруг:
Чтобы сократить риск, пользователи начинают продавать именно эти активы.
- падает ETH;
- ухудшаются health factor других пользователей;
- появляются новые ликвидации;
- начинается каскад.
Почему это риск именно для ETH
Если завтра исчезнет доверие к USDe, рынок не будет массово продавать только USDe.
Рынок начнёт продавать базовое обеспечение всей конструкции.
А базовым обеспечением остаётся ETH и его производные.
Поэтому потенциальный кризис Ethena опасен не столько для самого USDe, сколько для Ethereum, который сегодня является фундаментом всей этой многослойной системы залога, кредитов, рестейкинга и лупингов.
Абсолютно тоже самое было с Terra - ETH упал к BTC на 35%, а за пару недель сложился к доллару на 75%.
Любая позиция на лендинг маркете была бы ликвидирована.
Главный риск сегодня
Самая большая опасность заключается не в том, что Ethena обязательно рухнет.
И не в том, что USDe обязательно потеряет привязку.
Ethereum постепенно превращается в огромную взаимосвязанную систему из:
- залогов;
- лупингов;
- синтетических активов;
- рестейкинга;
- повторного использования ликвидности;
- сложных кредитных конструкций.
Пока рынок растёт, всё выглядит устойчиво.
Но если где-то произойдёт серьёзный взлом, ошибка оракула, кризис ликвидности или массовое сокращение плеча, последствия могут оказаться намного масштабнее, чем большинство ожидает.
Потому что сегодня большая часть этой системы в конечном итоге опирается на один базовый актив.
Главная ошибка рынка
Самая опасная особенность всех кредитных пузырей заключается в том, что они выглядят максимально устойчивыми прямо перед кризисом.
Рост TVL воспринимается как признак здоровья.
Рост доходностей воспринимается как признак спроса.
Рост левереджа воспринимается как показатель эффективности капитала.
Однако часто это лишь показатель того, насколько сильно система стала зависеть от постоянного притока ликвидности и доверия.
Именно поэтому системные кризисы всегда кажутся невозможными до того момента, когда они начинаются.
Lehman Brothers тоже считался системно важным и слишком крупным для падения.
Bear Stearns тоже считался устойчивым.
Terra тоже долго считалась новой финансовой инфраструктурой.
До тех пор, пока не началась обратная сторона кредитного цикла.
Именно поэтому главный риск для Ethereum сегодня - не сам Ethena.
Главный риск заключается в том, насколько глубоко весь современный DeFi оказался связан через один и тот же залог, один и тот же левередж и одни и те же механизмы доверия.
Канал автора:
https://t.me/remarkles
Источники:
https://www.theblock.co/post/367265/chaos-labs-debates-usde-risks-as-pendle-looping-trade-swells-ethenas-aave-footprint-to-6-6-billion
https://governance.aave.com/t/risk-stewards-supply-cap-increase-on-aave-v3-megaeth-2026-05-09/24877
https://tokenintel.org/research/ethena.html
https://blockeden.xyz/forum/t/lrt-leverage-risk-how-liquid-restaking-tokens-create-systemic-defi-risk/572
https://governance.aave.com/t/arfc-ethena-usde-risk-oracle-and-automated-freeze-guardian/23303
https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/ins-and-outs-of-collateral-re-use-20181221.html
https://blog.amberdata.io/how-3.21b-vanished-in-60-seconds-october-2025-crypto-crash-explained-through-7-charts