Рациональное инвестирование не предполагает крайностей.

===============
П.В. – Павел Вознесенский, член совета директор ИК Локо-Инвест
К.Т. – Кирилл Тремасов, директор по инвестициям ИК Локо-Инвест, автор MMI
===============
К.Т.
Горячее выдалось начало года! Но если на истории вокруг Ирана мы даже испугаться толком не успели, то события, произошедшие в Китае, стали, по-моему, полноценным «черным лебедем» для мировой экономики. И боюсь, что они могут иметь далекоидущие идущие последствия для мировой экономики.
П.В.
А тебя не смущает поведение рынков? По-моему, даже намека не видно на какие-то панические настроения.
К.Т.
Смущает! И очень сильно. Не буду говорить банальностей, что рынок всегда прав, но многолетний опыт инвестора научил тому, что стоять против тренда – занятие, чаще всего, бесперспективное.
П.В.
А ты оцениваешь наши позиции в портфеле евробондов, как «против тренда»?
К.Т.
Нет, у нас сейчас скорее сбалансированный портфель. Мы ещё в конце прошлого года увеличили долю длинного Investment Grade. В наших портфелях появились даже UST-30. Конечно, мы не ожидали вируса, решение было принято, скорее, из-за ощущения перегрева рынков – спрэды high yield достаточно сильно сузились. Высокорискованные бумаги уже не давали достаточной премии. Да и общий взгляд на мировую экономику в конце года у нас был не самым оптимистичным.
В январе мы ещё больше усилили эти позиции, и сейчас на бумаги инвестиционного качества приходится чуть более половины нашего портфеля.
Именно благодаря позициям в длинном Investment Grade, которые выстрелили на истории с коронавирусом, мы показали очень хорошие результаты в январе – рост на 2.2%. Но мы видим, что в феврале настроения изменились. Инвесторы вновь погнались за доходностью, покупая High Yield широким фронтом. При этом бумаги инвестиционного уровня, особенно, «A» и выше затормозили.
П.В.
Да, есть ощущение, что рынок игнорирует макро-последствия вируса, делая ставку на скорое достижение пика эпидемии и начало довольно быстрого восстановления экономики. Мне кажется, что оптимизм рынков во многом связан ещё и с ожиданиями поддержки со стороны Центробанков – в случае, если всё будет развиваться по негативному сценарию. Последний фактор, может быть даже более значимый.
Наверное, никто всё-таки не может с уверенностью сказать, сколь долго продлится блокада китайских городов. Но ведь чем дольше длится эта блокада, тем серьёзнее могут быть последствия для мировой экономики. В рецессию сейчас сложно поверить, и уж, конечно, никто не закладывает её как базовый сценарий. Но насколько всё-таки такой сценарий возможен?
К.Т.
Мне кажется, возможен. Дело в том, что к началу эпидемии мировая экономика уже полтора года находилась в состоянии замедления роста. Показатели мировой торговли ушли в минус, промышленный рост остановился во многих странах, прежде всего, в Европе. Ряд развивающихся экономик оказались в состоянии стагнации (Мексика, ЮАР), кризис в Аргентине только усилился. Плюс ко всему всплеск протестов в Латинской Америке, резко ударивший по экономикам региона, прежде всего, в Чили.
Одним словом, и до эпидемии мировая экономика была не в лучшей форме, а вирус, очевидно, только усугубляет ситуацию.
Я думаю, что если блокада продлится ещё три месяца, то о рецессии в мировой экономике заговорят в полный голос. И, я думаю, ФРС в этом случае неизбежно будет снижать ставку.
П.В.
Мне такой сценарий кажется возможным, но далеко не очевидным. Я бы всё-таки предостерег от того, чтобы делать однозначную ставку на развитие кризисных явлений в мировой экономике. Наша структура портфелей – чуть более половины в Investment Grade и чуть менее половины в качественном High Yield (уровня BB – BB+) и средняя дюрация на уровне около 6 лет – в нынешней, не совсем понятной ситуации, выглядит, наверное, наиболее оптимальной.
Я обращу внимание, что идеология нашей стратегии на глобальных долговых рынках – это Рациональные инвестиции, которые предполагают консервативный подход к рискам и уход от различных крайностей. Рациональные инвестиции в нашем понимании это:
Ограничения по кредитному риску уровнем BB- (вложения в бумаги с более низким рейтингом ограничены 5% от портфеля)
Ключевое внимание к кредитному анализу эмитентов
Высокая страновая и отраслевая диверсификация (модельный портфель нашего клиента – 30-35 бумаг)
Ограничения на инвестирование в суббординированные облигации банков и perpetual
Запрет на инвестиции в структурные инструменты
Мы никогда не включали в этот портфель облигации китайских компаний в силу сложности и непрозрачности этого рынка, и пока не собираемся этого делать.
В то же время мы с удовольствием отыгрываем разные distress-ситуации, как, например, инвестиции в пережившую в 2018-19гг кризис Турцию.
Кстати, про Турцию. Насколько я понимаю, тема отыграна?
К.Т.
Мы полностью ликвидировали позицию в суверенном долге Турции, зафиксировав в этих бумагах, которые держали с весны прошлого года, двузначную доходность. Геополитические риски Турции, на наш взгляд, вновь возросли. Этот всплеск, конечно, может оказаться краткосрочным. Сейчас евробонды Турции скорректировались, и турецкий рынок в феврале является наиболее слабым среди всех EM. Если увидим, что ситуация нормализуется, то, возможно, вновь зайдём по более хорошей цене.
Но, мне кажется, Турция сейчас уже не столь привлекательна, как в прошлом году. В 2019г она была одной из наших топ-идей. В 2020г она вряд ли уже будет такой. Турции в прошлом году очень повезло с внешним фоном – резкое улучшение глобальных финансовых кондиций снизило остроту в отношении платежного баланса. Но фундаментальные проблемы всё-равно остаются. Это, прежде всего, не пользующаяся доверием монетарная политика. Сохраняющаяся высокая потребность в рефинансировании короткого долга. Да и счет текущих операций у них вновь начинает ухудшаться и, по-видимому, продолжит.
П.В.
Мы сокращали позиции в Латам в связи с протестами в конце прошлого года. Стоит ли в этом году воздерживаться от инвестирования в евробонды региона?
К.Т.
Протесты в Чили и Перу, смена власти в Боливии определённо стали вызывать у нас опасения распространения волны недовольств по региону и, в частности, на Бразилию, где были проведены непопулярные экономические реформы. Тем не менее, ситуация стабилизировалась, а эффект на евробонды был ограниченным. Правительство Бразилии продолжает политику по продаже долей в крупных компаниях, принадлежащих Банку Развития (BNDES). Фактически это снижение роли BNDES в экономике и повестка приватизации активов, что положительно воспринимается рынком. Прогнозы по экономике пока предполагают ускорение относительно прошлого года, но сейчас я бы не доверял макропрогнозам. Многие бразильские компании имеют большой exposure на Китай, и здесь надо быть внимательными. Китайские риски заставили нас убрать из портфелей ряд бразильских эмитентов, в частности, крупнейших производителей мяса – JBS и Marfrig.
Petrobras планирует в ближайшее время продать НПЗ, создавая возможности для местных компаний. Не исключено разрешение корпоративного спора между Odebrecht и кредиторами в части продажи пакета Braskem.
Мы на время заняли более осмотрительную позицию, но в целом присутствуют большие и интересные возможности в бразильских компаниях в этом году.
П.В.
А что ты думаешь про российские евробонды. Это ралли не затянулось?
К.Т.
Если посмотреть на индекс российских суверенных евробондов (total return), то мы увидим, что он растет уже 15 месяцев подряд. За это время произошла абсолютно беспрецедентная переоценка российского риска. 5Y CDS за это время сократился с 170 до 60 пунктов (в конце года приближался к 50). Я думаю, что потенциал дальнейшего роста здесь уже очень сильно ограничен.
Переоценка в обратную сторону может начаться по двум причинам:
Падение нефти ниже $45
Возвращение в повестку дня санкционной темы
И то, и другое, вполне возможно. Но делать на это ставку, наверное, неразумно. Оба этих события пока не входят в наш базовый сценарий.
Российские евробонды – это сейчас полноценный Investment Grade. И ведут они себя соответствующе – т.е. в момент бегства от рисков они движутся вслед за US Treasuries, хотя спрэды в такие моменты немного расширяются. Иными словами, если мировая экономика продолжит движение в сторону рецессии, а нефть удержится выше $45, то российские евробонды в таком сценарии продемонстрируют скорее положительную динамику.
П.В.
Ну что ж. Давай резюмируем нашу текущую стратегию.
Не поддаемся чрезмерному рыночному оптимизму
Сохраняем пропорцию 50/50 между High Yield и Investment Grade
Избегаем покупки риска
Избегаем дальнейшего наращивания дюрации
Если увидим, что макро-экономическая картина начинает ухудшаться, наращиваем позиции в длинном Investment Grade
Если видим, что эпидемия идёт на спад, Китай открывает города, а экономика оживляется, то решительно покупаем High Yield, ликвидируем длинные позиции
К.Т.
Да, я думаю, это самое разумное. Мне кажется, момент истины – в какую сторону качнется чаша весов мировой экономики – наступит в течение месяца. И это время лучше подождать в наших текущих позициях.

==============
Подробнее о компании ИК Локо-Инвест можно узнать на нашем сайте http://www.lockoinvest.ru. Получить информацию об инвестиционных стратегиях ИК Локо-инвест Вы можете, позвонив по телефону +7 495 7395544 или написав нам [email protected]