Возможности есть всегда, надо уметь ими пользоваться

===============
П.В. – Павел Вознесенский, член совета директор ИК Локо-Инвест
К.Т. – Кирилл Тремасов, директор по инвестициям ИК Локо-Инвест, автор MMI
===============
К.Т.
Итак, лучшая стратегия на снижении ставок https://t.me/russianmacro/5908 сработала. Мы вновь заработали в этом году более 30%. Предлагаю, прежде чем перейти к обсуждению перспектив следующего года, рассказать новым читателям MMI (за последние полгода их стало более 10 тысяч), что же это за стратегия, и каких результатов мы добились с ней в этом году.
П.В.
Да, год, действительно, оказался для нас удачным. Доходность стратегии на рынке рублевого долга на сегодняшний день составляет 33 % годовых. Суть используемой нами стратегии, на первый взгляд, очень простая, но её реализация имеет массу нюансов и доступна только профессиональным участникам рынка.
В спокойных рыночных условиях мы формируем достаточно короткий портфель, преимущественно, корпоратов с доходностью, превышающей нашу ставку фондирования (как профессиональный участник, мы имеем возможность привлекать фондирование через РЕПО с ЦК по ставке, близкой к ключевой). Далее наращиваем леверидж и, по сути, зарабатываем на процентном арбитраже.
В условиях, когда мы видим зарождение тренда на снижение ставок (как это произошло в середине года), мы пытаемся заработать на движении цен, увеличивая позиции в длинных ОФЗ.
Если мы видим риски роста ставок, то режем «плечо», сокращаем дюрацию, т.е. уходим в защитные позиции.
По сути, в рамках этой стратегии мы управляем, прежде всего, дюрацией и левериджем, не принимая на себя больших кредитных рисков. Большинство эмитентов в портфеле – это бумаги с инвестиционным рейтингом, государственные и квазигосударственные компании, эмитенты первого эшелона. В каких-то рыночных ситуациях мы можем взять кредитный риск, но, как правило, это очень ограниченные позиции и только под какую-то конкретную идею, например, если мы видим какие-либо рыночные неэффективности в ценообразовании – на рублевом долговом рынке они появляются достаточно часто.
Эта стратегия доступна как для размещения средств в рублях, так и в валюте. В последнем случае мы делаем кросс-валютный своп, т.е. привлекаем под валюту рубли, и далее уже эти рубли размещаем в описанный выше портфель. В этом случае доходность уменьшается на величину свопа. Так если по описанной выше рублевой стратегии мы заработали в этом году 33%, то по подобной гибридной стратегии, где базовой валютой является доллар, наша доходность составила 28% годовых. Клиенты, которые разместили в эту стратегию евро, заработали в этом году 32% годовых. 32% - в евро!
Идеальные условия для таких стратегий – длительный и глубокий цикл снижения ключевой ставки. Именно такие условия и сложились в этом году, особенно, во второй половине года.
Теперь, самое важное понять, сохранятся ли эти условия в следующем году?
К.Т.
Мы ещё в сентябре говорили https://t.me/russianmacro/5908, что нашим базовым сценарием является движение ключевой ставки на 6%. Эта цель может быть достигнута уже на февральском заседании ЦБ (7 февраля). В сентябре я говорил, что «дно» цикла снижения ставок находится на уровне 5.5%, хотя ты правильно тогда замечал, что столь агрессивный прогноз не стоит закладывать в стратегию. Я думаю, этого подхода мы должны придерживаться и сейчас. Действительно, Банк России, на мой взгляд, дал совершенно прозрачный сигнал, что 6% – нижняя граница диапазона нейтральной ставки – это сейчас максимум, на что можно рассчитывать.
Уход ниже 6% в терминологии ЦБ будет уже стимулирующей политикой. Переход к такой политике теоретически возможен, но для этого с экономикой должна случиться совсем беда, т.е. должна начаться совсем очевидная рецессия. Я считаю такой сценарий возможным, но, всё-таки, не базовым. В начале года экономика, скорее всего, провалится (так что февральское снижение ставки будет очень кстати), но в рецессию вряд ли уйдёт. По-видимому, экономику ждёт ещё один год в болоте, в котором мы пребываем последние 5-6 лет. Впрочем, слабый год ждёт и мировую экономику.
Возможен и ещё один сценарий, при котором ЦБ снизит ставку ниже 6%. Этот вариант связан с пересмотром диапазона нейтральной ставки, скорее всего, на 50 бп вниз. Я думаю, что это произойдёт, но уверен, что не ранее осени, когда ЦБ представит Основные направления ДКП. А может и в 2021 году. Кстати, следующим этапом модернизации монетарной политики станет снижения инфляционного таргета. Но это, думаю, уже перспективы 2022-24гг.
П.В.
Получается, что при игре «вдолгую» всё-таки есть смысл ориентироваться на продолжение цикла снижения ставки.
К.Т.
Да, думаю, что «дно» текущего цикла будет всё-таки ниже 6%. Но траектория движения к 5.5% сейчас не совсем очевидна.
Рынок ОФЗ, по нашим оценкам, уже заложил ставку 6% в текущие котировки. Продолжение ралли возможно лишь в том случае, если ожидания качнутся в сторону 5.5%. Но это всё-таки пока не базовый сценарий. Так как будем в этих условиях зарабатывать, и на что рассчитывать инвестору в наши стратегии?
П.В.
Первый квартал традиционно является очень хорошим для рублевых активов. Ты лучше меня знаешь про фундаментальные причины этого – сезонность платежного баланса и пр. Поэтому сейчас я бы всё-таки не резал резко риски, особенно, с учетом того, что в феврале мы ждём нового снижения ставки ЦБ до 6%. А весной нам, наверное, надо будет уже переходить в режим пониженного риска, сокращая и дюрацию, и леверидж.
Возможности зарабатывать на рынке есть всегда, надо только уметь ими пользоваться. Я думаю, что следующий год даст много возможностей в первичке. При нынешнем уровне ставок нас ждёт бум первичных размещений, при этом, скорее всего, более активно пойдёт второй эшелон. Участие в аукционах – это статистически (а у нас накоплена очень большая статистика) – 0.5% к доходности. При активности трейдеров на этом направлении, здесь есть большие возможности для получения дополнительной доходности для клиентов. Будем искать и спекулятивные возможности, в том числе и во втором эшелоне корпоративных бумаг, где рынок часто бывает неэффективным. Усиление аналитического ресурса нашей команды, которое мы осуществили в этом году, здесь будет очень кстати.
К.Т.
Ну и в заключении, несколько слов про развитие бизнеса и планы компании.
П.В.
Этот год был удачным не только в плане доходности, но, наверное, ещё более удачным с точки зрения увеличения масштаба нашего бизнеса. Мы нарастили клиентские портфели в рамках рублевых стратегий примерно вдвое. Помимо, действительно, уникальной стратегии, большую роль сыграла наша открытость и гибкость в работе с потенциальными инвесторами. Публичная аналитика, в том числе в MMI, позволяет инвесторам видеть логику принятия нами инвестиционных решений. И, судя по тому, что мы видим существенный приток средств в управление, эта логика встречает понимание и одобрение. Как, собственно, и наши результаты.