Сигналы ЦБ по денежно-кредитной политике: ориентир на перспективу и текущее восприятие их рынком.

П.В. – Павел Вознесенский, член совета директоров ИК Локо-Инвест.
MMI – команда канала MMI.

MMI – После некоторого перерыва, рады вновь приветствовать, вас на канале MMI ! Время нашего интервью выбрано как нельзя кстати – несколько дней назад Центральный Банк России снизил ключевую ставку сразу на 100 бп до общих 4.5% годовых, и мы, как раз хотели обсудить ваше видение того, как рынок может интерпретировать риторику регулятора, дальнейшую реакцию на нее инвесторов. По итогам заседания ЦБ 19 июня вряд ли можно считать, что основной цикл смягчения денежно-кредитной политики ЦБ закончен, не так, ли?

П.В. – Действительно, это первое снижение ставки шагов в 100 бп, начиная с 2015 года, тогда ставка была понижена с 12.5% до 11.5%. Но, на наш взгляд – это все еще не окончание цикла. Регулятор дает четкие сигналы, что пространство для снижения еще есть, дезинфляционные факторы превалируют. На наш взгляд, ключевая ставка вполне может опуститься и до 4% - экономика серьезно провалилась, нужны стимулы, инфляция в июне - чуть выше 3%, прогнозов ее заметного роста не дает и сам ЦБ, указывая на вероятность значительного отклонения инфляции от цели даже в 2021 году.

MMI - С учетом сложившейся ситуации – ставка вблизи минимумов, где вы видите возможности для поиска дополнительной доходности?

П.В. – На протяжении последних 5 лет основным двигателем роста рублевых облигаций была идея о снижении уровня ставок в экономике, следовавшая за планомерным снижением инфляции. Наша базовая стратегия «Новые вершины» в полной мере поучаствовала в этом росте, показав среднегодовую доходность свыше 40%, и думаем, что она и дальше покажет себя, так как идея снижения ставок себя ещё не исчерпала, но готова к трансформации.

П.В. - Как мы видим сейчас рынок ОФЗ? На наш взгляд, одним из ключевых моментов выступления главы ЦБ стало упоминание о том, что прибавились аргументы для корректировки мнения о нейтральной ставке, которая, напомню, сейчас находится в диапазоне 6-7% годовых. Вполне вероятно, что новый диапазон нейтральной ставки будет объявлен уже на заседании 24 июля. В отличие от ключевой ставки, которая оказывает больше влияния на короткий участок кривой, нейтральная ставка - ориентир для длинных бумаг. Мы полагаем, что регулятор будет ориентироваться на нейтральную ставку в 5-6%, т.е. на 100 бп ниже нынешнего уровня, который, к слову, был рассчитан как комфортный совершенно при других экономических условиях, и уже довольно давно. Заявления главы ЦБ, на наш взгляд, прямо свидетельствует о желании изменить ожидания участников рынка относительно справедливого уровня долгосрочных ставок.

MMI - Таким образом, вы планируете аккумулировать в ваших портфелях именно бумаги с длинной дюрацией?

П.В. – Да, это так. Доля длинных бумаг до последнего заседания ЦБ у нас была незначительной, но сейчас, на технической коррекции мы начинаем формировать в них довольно значительные позиции.

MMI – Сложилось мнение, что рынок (хотя, считается, что он всегда прав) не совсем четко уловил поданные ЦБ сигналы, хотя, по итогам пресс-конференции сложилось мнение, что они достаточно ясны….

П.В. – Хоть сигнал о нейтральной ставке и был значимым, на наш взгляд, всё-таки был подан недостаточно акцентировано. Большинство наших партнёров и контрагентов не конвертировали его в свои ожидания относительно его влияния на кривую доходности. Если бы этот момент вошёл в основную часть доклада и был сопровождён комментарием относительно важности для среднесрочных и долгосрочных ставок, реакция, скорее всего, была бы моментальной. По факту же сильно выросший рынок предпочел интерпретировать движение на 100 бп. как начало конца цикла снижения ставок в РФ. Для возобновления роста потребуются дополнительные комментарии со стороны ЦБ, которые, как нам видится, не заставят себя долго ждать. На наш взгляд, единовременное снижение ставки на 100 бп. не являлось сигналом об окончании цикла смягчения ДКП. Контуры дальнейших действий очерчены, и подобное поведение рынка – не более, чем sell the fact.

MMI– Очевидно, что регулятор должен быть заинтересован в снижении долгосрочных ставок, и должен, ли, все-же, он дать дополнительные сигналы рынку в ближайший месяц?

П.В. – Именно сейчас, в кризисное время, для поддержки национальных экономик среднесрочные долгосрочные низкие ставки стали таргетом для практически всех мировых регуляторов. Для обеспечения условий стимулирования экономики, более благоприятных условий кредитования бизнеса и населения, предоставления условий для комфортного выхода на долговой рынок корпоративных заемщиков, важно обеспечить уверенность в неизменности денежно-кредитной политики ЦБ на обозримом горизонте. Экономика нуждается именно в низких долгосрочных ставках. Регулятор, в условиях кризиса, вступил в период более активного стимулирования национальной экономики. Это тренд многих стран в нынешнее время, и некоторые ЦБ взяли на вооружение практику таргетирования именно кривой доходности для обеспечения приемлемого уровня длинных ставок. И реальные ставки в некоторых странах мира сейчас находятся около нулевых отметок, а иногда – в отрицательной области.

MMI – Какие ближайшие шаги, на ваш взгляд, может предпринять Центральный Банк?

П.В. – Я бы выделил следующие вероятные возможности регулятора:

·         Ориентирование участников по неизменности ДКП на обозримом горизонте. Достаточно будет даже не публикации каких-либо прогнозов ключевой ставки, а формулировок относительно сохранения текущей мягкой политики на длительном горизонте. Например, глава ФРС Дж.Пауэлл в последнем выступлении выразился так: “we are not even thinking of thinking about raising rates”.

·         Ещё более значимым станет в принципе упоминание ЦБ о том, что вопрос средних и длинных ставок в экономике для него значим для достижения его фундаментальных целей (как минимум) в это кризисное время. Здесь, конечно, не помешает и дополнительное обоснование, почему это не вредит целям таргетирования инфляции и акцент на том, что это действительно отвечает мандату ЦБ. На наш взгляд, первый шаг в этом направлении уже сделан началом дискуссии о нейтральной ставке.

·         Снижение нормы резервирования по длинным ОФЗ также могло бы стать сигналом и стимулом для рынка в отношении длинного участка кривой. Недавно ЦБ снизил нормы резервирования по ипотеке, что подтверждает для нас и тезис про важность ипотечных ставок, и тезис про использование регуляторных механизмов в целях достижения стоимости кредитных ресурсов для экономики.

·         Из менее вероятных, но возможных в перспективе инструментов могло бы появиться ещё более длинное РЕПО на сроки до 5 лет по фиксированной ставке.

·         С учётом необходимости оперативных и решительных мер по улучшению ситуации в экономике, считаем, что ЦБ должен будет уже к следующему заседанию, то есть в течение ближайших 4 недель, прояснить свою позицию по этому вопросу. А иначе, зачем было поднимать тему нейтральной ставки вообще.

·         Также не стоит забывать про возможности Минфина управлять предложением ОФЗ, смещая его с длинной части кривой на более короткую. С учётом более близкой совместной работы ЦБ и Минфина допускаю, что это также может быть рабочим инструментом на общее благо страны.

MMI - Вернемся к рынку. Как, на ваш взгляд, на данный момент справедливый вид кривой ОФЗ, и ваши ближайшие действия по возможной ребалансировке ваших портфелей?

П.В. - В принятии решений, мы сейчас руководствуемся предположением, что, он должен находиться в диапазоне между ключевой ставкой и нейтральной. Короткий конец около 4%, длинный – около 5%. Также справедливым может выглядеть и оценка исходя из логики реальной доходности: 5% по длинным бумагам = ожидаемая инфляция (таргет=4%) + реальная ставка в мире (~0%) + страновой кредитный спрэд (5Y CDS russia=100 пунктов)

П.В. - А что касается портфелей – да, в последнее время на рынке в преддверие ожидания существенного понижения ключевой ставки была актуальной стратегия покупать средний и короткий участок кривой, продавая длину. Сейчас эта идея может радикально измениться вследствие описанных мною выше причин. Участники рынка придут к выводу, что потенциал снижения в длинной части кривой ОФЗ выше, чем в короткой. Именно на это мы и делаем ставку сейчас, перекладываясь из коротких бумаг в длинные. Пока осторожно, ожидая новых сигналов ЦБ, далее будем делать это все более и более активно по мере прояснения позиции Регулятора.

MMI - Ввиду того, что мы сами рассматриваем поданные ЦБ сигналы как достаточно ясные и определенные (что не раз подчеркивали в канале) ваша стратегия относительно перспектив длинных бумаг видится логичной. Есть немалая вероятность того, что по мере приближения следующего заседания регулятора (которое состоится уже через месяц) на ожиданиях подтверждения уже сделанных, или новых анонсов нынешняя техническая фиксация прибыли уже скоро перерастет в новые покупки. Спасибо вам за мнение, и до новых встреч!

==============
Подробнее о компании ИК Локо-Инвест можно узнать на нашем сайте http://www.lockoinvest.ru. Получить информацию об инвестиционных стратегиях ИК Локо-Инвест Вы можете, позвонив по телефону +7 495 7395544 или написав нам [email protected]