Так ты скажи — откупать или не откупать? А то непонятно…
Перевод июльской статьи Asymmetric с обзором рынка
Карибский кризис длился всего тринадцать дней.
Тринадцать дней, когда мир действительно балансировал на грани ядерной войны. Рынки замерли, лидеры спешили принимать решения, а люди готовились к катастрофе. А затем, почти так же быстро, как все началось, угроза исчезла. Возобладали разумные головы. Жизнь продолжилась, и рынки вскоре последовали за ней.
Первая половина 2025 года упаковала в себя то, что ощущается как целое десятилетие геополитических потрясений, внешнеполитических событий, рыночных разворотов, изменений ликвидности и ротации классов активов всего за шесть месяцев. В первом квартале казалось, что колеса отваливаются. Во втором квартале рынок пожал плечами, скупил падение и взлетел обратно к историческим максимумам.
Теперь мы задаемся вопросом: прошли ли мы через цикл, который обычно занимает годы?
"Есть десятилетия, когда ничего не происходит, и есть недели, когда происходят десятилетия."
Владимир Ленин
Ралли восстановления стерло панику истерики начала второго квартала, вызванной тарифами, подтолкнув фондовые индексы обратно к рекордным максимумам, поскольку инвесторы, оставшиеся в стороне, спешат вернуться на рынок. Фактически, май 2025 года стал самым сильным в истории для S&P 500 в этом столетии, а июнь продлил эти достижения - S&P медленно прорвался обратно к историческим максимумам к концу квартала. Это знаменует потрясающий скачок более чем на 25% от апрельских минимумов, обращающий вспять коррекцию, вызванную тарифами.
Рыночные настроения перевернулись от страха к оптимизму практически за одну ночь: индекс страха и жадности CNN, который упал в экстремальный страх в апреле, восстановился до бычьей территории.
Волатильность (VIX) также резко снизилась: после всплеска выше 60 на фоне рыночной паники индекс вернулся к значениям в районе середины подростковых уровней. Это сигнал того, что инвесторы ожидают более спокойной обстановки на горизонте.
Несколько катализаторов сошлись в июне, чтобы подпитать это разрывающее ралли:
1) Торговое перемирие США-Китай
Предварительное торговое соглашение восстановило хрупкое равновесие в тарифной войне, устранив один из ключевых хвостовых рисков. Переговорщикам удалось «добавить мяса на кости» сделки, которая закрепляет американские тарифы на китайский импорт на уровне 55% (Китай, в свою очередь, сохраняет 10% на товары из США). Эти ставки всё ещё высоки, но гораздо предпочтительнее опасавшейся эскалации до трёхзначных значений.
Особенно важно, что Китай согласился снять экспортные ограничения на редкоземельные элементы и возобновить выдачу виз китайским студентам — два серьёзных болевых вопроса. Эта деэскалация, произошедшая до условного дедлайна 8 июля, стала именно тем самым «оптическим облегчением тарифов», которого рынок ожидал. Нарратив сместился от торговой паники к конструктивному прогрессу.
2) Охлаждение инфляции и стабильные данные
Ценовое давление оказалось менее устойчивым, чем опасались (что, как мы и предполагали, вполне ожидаемо) — инфляция вышла ниже прогнозов и остаётся на умеренном уровне. Тем временем рост продолжается: рынок труда остаётся крепким, потребительские расходы стабильны, пусть и немного охлаждаются, а корпоративные прибыли не демонстрируют значительного замедления.
Трекер GDPNow от Атлантского ФРС даже сменил вектор с прогнозируемого спада в первом квартале на рост ВВП примерно на 3% во втором, подчёркивая реальный импульс в экономике. Проще говоря, жёсткие макроданные с самого начала года не подтверждали рецессионных страхов, а теперь даже мягкие индикаторы — опросы и настроения — начали выравниваться и улучшаться.
3) Оптимизм фискального стимула
Администрация Трампа удвоила свою повестку на рост с "Одним большим красивым законопроектом", массивным пакетом налогов и расходов на $4,5 трлн. Президент Трамп настаивает, что "рост компенсирует дефициты", и рынки склонны согласиться. Сенат продвинул этот фискальный план к июлю, что инвесторы интерпретировали как свежий стимул, который может повысить экономический рост во второй половине 2025 года, что хорошо для рисковых активов. Сама перспектива крупномасштабных налоговых сокращений/инфраструктурных расходов была бычьим макро-катализатором, поднимая циклические активы и активы "рефляционной торговли". В сочетании с торговым перемирием этот фискальный толчок сигнализировал, что политики полны решимости продлить экономическую экспансию - еще один четкий позитив для рисковых активов.
4) Неправильное позиционирование и притоки
Возможно, самым большим топливом для ралли была человеческая и алгоритмическая гонка наверстать упущенное.
Мы вошли в май-июнь с множеством инвесторов, оказавшихся плохо позиционированными: хедж-фонды, CTA и пенсионные фонды снизили риски во время турбулентного первого квартала, оставив много «сухого пороха» вне рынка.
Когда новости улучшились, эти игроки вернулись обратно, создав мощный поток средств в акции. Например, следующие тренду CTA должны были закрыть шорты и перевернуться в лонг; они купили по оценкам $103 миллиарда глобальных акций только в мае, подтолкнув их экспозицию к американским акциям от чистой короткой позиции к чистой длинной позиции в $17,5 миллиарда к началу июня. Хедж-фонды также агрессивно нарастили экспозицию, особенно в потрепанном технологическом секторе. Это быстрое накопление технологий за десятилетие произошло, когда менеджеры поняли, что у них недостаточная экспозиция к лидерам рынка. В то же время корпорации продолжали поглощать свои собственные акции через рекордные выкупы, добавляя структурную заявку на рынок.
И розничные инвесторы продолжали приходить. Психология GameStop живет - инстинкт поглощать страх Уолл-стрит, покупать падение и продолжать давить риск, когда профи не в игре.
Грубо говоря, волна механических и дискреционных притоков хлынула в акции в конце второго квартала, поднимая цены.
5) Недопозиционированная "болевая торговля"
Иронично, но именно скептицизм, который заставил многих инвесторов уйти в сторону, теперь делает ралли более прочным. Даже после недель притоков позиционирование остается относительно умеренным. Валовое плечо хедж-фондов находится в 99-м процентиле истории, но это в основном из-за растущих стоимостей активов, в то время как истинная чистая экспозиция только что поднялась выше 50% (примерно нейтральная).
Многие фонды по-прежнему имеют недостаточную экспозицию к главным победителям года. Экспозиция хедж-фондов к акциям мегакапитализации из «Великолепной семёрки» продолжает снижаться — даже несмотря на то, что эти акции продолжают расти. Это создаёт двустороннюю динамику: на пути вверх рыночные лидеры могут расти «собственным весом» — поскольку мало кто находится в полной лонговой позиции и практически никто не фиксирует прибыль. В итоге боль от отставания по доходности вынуждает всё больше фондов «догонять» ралли и повышать риск в своих портфелях. Это классическое «ненавистное ралли»: оно не нравится большинству, но от этого лишь становится более устойчивым.
Как мы отмечали в прошлом месяце: трудно обрушить то, на что никто всерьёз не опирается. Эта поговорка отлично иллюстрирует происходящее — несмотря на завышенные оценки (P/E стал мемом) и рост оптимизма, устойчивость рынка остаётся впечатляющей, потому что слишком немногие оказались полностью инвестированы. Каждая мелкая просадка быстро выкупается теми, кто стоит в стороне и ощущает давление — вложить наконец «лишние» наличные.
Нефтяной шок Израиль-Иран: всплеск, а не смена режима
В начале июня рынки кратко запаниковали, когда конфликт между Израилем и Ираном эскалировал. Цены на нефть подскочили. Страхи инфляции всплыли вновь. Но все это развалилось так же быстро. Относительно цен на нефть, увеличьте масштаб...
Нефтяное ралли было коротким сжатием, а не структурным движением. Рынок понял, что не было материальных нарушений поставок, и нефть откатилась. Инфляционные ожидания едва дрогнули. Это была дислокация, движимая заголовками, а не началом новой инфляционной спирали.
В целом второй квартал 2025 года был историческим поворотом судьбы от хаоса первого квартала. S&P 500 поднялся примерно на 10% за квартал (стирая потери первого квартала и даже больше), а Nasdaq поднялся еще больше, поскольку акции роста и Bitcoin резко восстановились.
Важно отметить, что этот скачок был широко распространённым и выходил за рамки одной только большой технологии. Хотя именно техи и акции роста возглавили ралли (благодаря ажиотажу вокруг ИИ и всё ещё сильной отчётности), мы также наблюдали восстановление в циклических секторах, бумагах компаний с малой капитализацией и даже в криптовалютах (подробнее об этом ниже).
Потребительские настроения начали отрастать от глубокой точки пессимизма, а уровни наличности у фондовых менеджеров снижаются — синдром FOMO (страх упустить выгоду) стал доминирующим. Настроения на рынке сместились от «гибели» к «буму».
Тем не менее, после такого быстрого роста некоторая краткосрочная турбулентность ожидаема. К концу июня мы наблюдали некоторую фиксацию прибыли и хеджирование перед концом квартала. В частности, пенсионные фонды перебалансировали свои процветающие портфели акций - Goldman оценил, что примерно $28 миллиардов американских акций должны были быть проданы для июньской ребалансировки конца квартала (в 90-м процентиле квартальных потоков).
Эти принудительные продажи оказали давление на рынок в последние дни июня (что стало одной из причин нескольких вялых сессий в середине недели). Однако теперь этот поток позади. С началом нового месяца пенсионные фонды и другие участники, проводившие ребалансировку, завершили свои механические продажи, устранив временное давление предложения.
Мы ожидаем, что в июле вновь начнут доминировать байбеки и покупки со стороны активных инвесторов — по мере завершения технических сделок.
Глядя вперед, многие хотят, чтобы это была бычья ловушка. После более чем 20% роста индекса всего за 2-3 месяца передышка была бы естественной и здоровой. Evercore ISI отметил, что после взрывных "ралли сезона доходов", как те, что наблюдались в первом квартале, следующий месяц обычно испытывает рубленую консолидацию и ~19% средний всплеск VIX по мере нормализации волатильности.
Растянутые настроения - еще один флаг осторожности: опрос AAII "Bull-bear" перевернулся к своему самому бычьему смещению за более чем год, а индекс страха/жадности, около 65, хорошо оторван от экстремальных страховых минимумов (хотя еще не эйфорический).
Оценки также становятся труднее игнорировать, с S&P теперь обратно около ~20× форвардных доходов и "Великолепной семеркой", торгующей с внушительными премиями после их восстановления.
Короче говоря, легкие деньги с апрельских панических минимумов были сделаны.
Чисто на основе риска/вознаграждения точка входа сегодня менее привлекательна, чем была раньше в этом году.
Однако ни один из этих факторов не подразумевает крупную вершину; они просто указывают на вероятность возвращения нормальной волатильности. Важно, бычий случай остается поддерживаемым позиционированием и политикой. Мы ожидаем увидеть максимум выше 6900 для S&P 500, с Bitcoin движущимся к $150k до конца года.
Как описано, инвесторы не максимально лонг - далеко от этого - и любые положительные сюрпризы могли бы вызвать еще один раунд догоняющих покупок. Мы все еще видим недостаточную экспозицию по акциям и криптовалютам, которая должна быть ребалансирована.
Кроме того, корпоративные выкупы (хотя временно в блэкауте для сезона доходов) возобновятся и продолжат обеспечивать заявку.
И политики, как фискальные, так и монетарные, теперь склоняются к мягкости (или, по крайней мере, менее ястребиные), что создает благоприятный фон (см. ниже).
Итог: это ралли все еще имеет ноги, хотя и с большей волатильностью и "двусторонним" действием, чем прямолинейная траектория прошлого месяца.
Политика и ставки: терпение ФРС, рост ликвидности
У рынков короткая память. Для многих Карибский кризис быстро забылся. То же самое произойдет с тарифами, поскольку они исчезнут с первой полосы.
Если первая половина 2025 года была вся о торговой политике, доминирующей в заголовках, вторая половина года может быть движима монетарной политикой. Итак, где стоит Федеральная резервная система после этого бурного квартала?
Грубо говоря, поймана между улучшающимися экономическими данными и неопределенными инфляционными рисками от тарифов, что мы не считаем сомнительным, поскольку "направление движения ясно".
ФРС провела ключевое заседание в середине июня и, как ожидалось, решила сохранить ставку неизменной на уровне 4,25-4,50%. Председатель ФРС Джером Пауэлл принял осторожную позицию: с ростом все еще в порядке и инфляцией недалеко от цели, ФРС не видит срочной необходимости пока сокращать ставки. Пауэлл свидетельствовал Конгрессу, что он не торопится смягчать политику, пока последствия торгового спора все еще разворачиваются.
Важно, ФРС внимательно следит за тарифами. Пауэлл отметил, что новые тарифы могут повысить инфляцию летом по мере корректировки цен на импорт. Если это произойдет, это может задержать сокращения ставок; однако, это не наш базовый сценарий, поскольку мы все еще верим, что сокращения грядут этим летом... как и большинство банков.
Пауэлл ясно дал понять, что не поддержит снижение ставок уже на июльском заседании FOMC — фактически охладив пыл рыночных «голубей». Он предпочёл бы подождать и посмотреть, проявятся ли ценовые эффекты от тарифов в июньских и июльских данных.
Тем не менее, мы считаем, что вероятность снижения ставки в июле выше, чем предполагает текущий рыночный консенсус.
С точки зрения ФРС любой инфляционный всплеск может быть "краткосрочным", но им нужно еще несколько месяцев ясности. Сообщение от ФРС простое: ставки сейчас на удержании, но ФРС не против сокращать их позже в этом году, если условия будут оправданы.
Рынок приспособился к этому руководству. Если месяц или два назад фьючерсы ценили до четырех сокращений ставок в 2025 году (отражение страха роста первого квартала), инвесторы сократили эти ставки. В настоящее время консенсус ожидает два сокращения на четверть пункта к концу года (вероятно, начиная с сентября или четвертого квартала).
Фактически, ФРС и рынок сходятся: некоторое умеренное смягчение ожидается позже в 2025 году, но без внезапного сокращения ставок, если экономика не повернется резко вниз или финансовая система не покажет признаки стресса. Эта относительно более медленная траектория сокращений ставок подтолкнула доходности облигаций вверх от их весенних минимумов - доходность 10-летних казначейских облигаций вернулась около 4,25% после падения ниже 4% во время худшей тарифной паники. Кривая доходности остается инвертированной (краткосрочные ставки на ~4,36% против 10-летних ставок на 4,34%), но чуть менее, чем было несколько месяцев назад.
Это знак того, что шансы рецессии, как подразумевается облигациями, несколько снизились теперь, когда торговый коллапс кажется исключенным со стола.
Несмотря на осторожный тон Пауэлла, стоит отметить, что давление на ФРС для смягчения наращивается. Президент Трамп публично избивал ФРС, чтобы сокращать ставки намного быстрее. Он утверждает (в Truth Social и в пресс-замечаниях), что с другими центральными банками, смягчающими условия, ФРС сдерживает рост США - зайдя так далеко, что сказал, что ставки должны быть "на 2-3 процентных пункта ниже" и лично оскорбляя Пауэлла как "очень глупого" и "упрямого" за то, что тот их не сокращает.
Хотя ФРС настаивает, что не отвечает на политику, реальность в том, что они, вероятно, не захотят чрезмерно затягивать.
Показательно, что ФРС уже сместила свою позицию по ликвидности. Как мы обсуждали ранее, ФРС заканчивает количественное сжатие (QT) раньше, чем первоначально планировалось, и даже намекнула на бэкдорные способы инъекции ликвидности при необходимости (не-QE-QE).
Более того, банковские регуляторы смягчили определенные правила (например, корректировка банковских коэффициентов капитала и требований к левереджу) для поощрения кредитования. Эти шаги равняются тонкому повторному ослаблению финансовых условий после двух лет сжатия.
За кулисами денежные рынки тихо ослабляются. Балансы дилеров гибкие, банки кредитуют резервы в репорынки, и Федеральные банки жилищного кредитования (FHLB), спонсируемые правительством объекты, которые служат критическими краткосрочными кредиторами банковской системы, развертывают больше наличных в репо. Ликвидность скрытно возвращается.
Эта диаграмма отслеживает ключевые спреды денежных рынков и потоки ликвидности. Сигнал ясен: система смещается от сжатого к свободному. Запас резервов остается достаточным, спрос на финансирование растет, и наличные все больше развертываются, создавая идеальный фон для скрытного QE.
В практических терминах ликвидность возвращается. Сокращение денежной массы стабилизировалось, и банковское кредитование, которое пошатнулось во время весенней неопределенности, снова укрепляется теперь, когда кредитные страхи утихли. Реальные процентные ставки (скорректированные на инфляцию доходности) остаются несколько ограничительными, но вероятно достигли пика. Если инфляция остается мягкой, а номинальные доходности колеблются в этом диапазоне, реальные ставки будут постепенно снижаться. И если ФРС действительно начнет сокращать к осени, что является нашим базовым сценарием, мы могли бы увидеть значительное снижение краткосрочных ставок к концу года. Прогнозы ФРС ("точечный график") теперь проектируют около 50 базисных пунктов сокращений к декабрю, что приведет ставку федеральных фондов ближе к ~3,75-4,0%.
Это имеет два важных последствия:
Рисковые активы могут дышать легче. ФРС на удержании (и вскоре к смягчению) снижает давление на дисконтные ставки для акций. Это также понижает шансы рецессии, индуцированной ошибкой политики, что мы видим как больший риск, и поэтому мы верим, что ФРС должна сокращать ставки в июле. Тот факт, что финансовые условия смягчились в последние недели (помогло более слабым долларом и сжимающими кредитными спредами) отражается в ралли, которое мы видели. Как один пример, спреды высокодоходных кредитов сузились обратно к уровням до тарифов, а оценки акций расширились, поскольку инвесторы обрели уверенность, что ФРС "поддерживает их спину" снова.
Доллар США и ставки могут стать менее доминирующими рыночными драйверами. С ФРС на паузе/сокращении (скоро) и улучшающимся ростом индекс доллара смягчился (вниз от своих максимумов), и капитал вытекает из безопасных убежищ в более рискованные ставки. Акции и валюты развивающихся рынков оживились вместе с криптовалютами, указывая на более широкую ротацию риск-он, поскольку призрак постоянно затягивающейся политики исчезает.
Конечно, мы не в режиме полномасштабного стимула, по крайней мере пока еще.
В США сочетание монетарного смягчения с вышеупомянутым фискальным расширением (если мега-налоговый закон Трампа пройдет) было бы рецептом для более высокого роста и более высоких дефицитов.
Это поднимает долгосрочные вопросы (например, восходящее давление на долгосрочные доходности, устойчивость долга), но в краткосрочной перспективе это, вероятно, означает еще больше ликвидности, плещущейся вокруг. Казначейство выпустит больше долга для финансирования расходов, и ФРС может косвенно приспособиться к этому. Действительно, некоторые инвесторы (как Артур Хейз) спекулируют, что ФРС может даже возобновить прямое QE при необходимости поглощения новых казначейских поставок, особенно если иностранные покупатели отказываются от финансирования расширяющихся дефицитов Трампа.
Ужасное "двойное сжатие" (как фискальное, так и монетарное сжатие) перевернулось к прогнозу "двойного смягчения" для конца 2025 года. Торговая неопределенность исчезает, Белый дом накачивает фискальные насосы, и ФРС снова склоняется к мягкости. Это изменение морей в политической позиции - большая причина, почему мы остаемся конструктивными по рисковым активам даже после большого ралли. Ликвидность - это жизненная кровь рынков, и она начинает течь более свободно. Мы внимательны к инфляционным и доходным рискам (мы будем наблюдать за ценами на нефть, данными по зарплатам и т.д.), но пока политический микс благосклонен к инвесторам
ФРС больше не сражается с нами.
Если первая половина нас чему-то научила, то рынки могут сжать десятилетия в недели. Иногда, как в случае с Карибским кризисом, то, что кажется концом света, оказывается лишь моментом. Паника может быть краткой. Решения могут прийти быстрее, чем мы можем поверить.
Криптовалюты
Криптовалютный рост для всех, но не для каждого
Крупнейшие росты всегда самые одинокие. И этот принадлежит биткоину.
Взлет биткоина обратно выше $108,000 в паре с IPO Circle снова зажег интерес Уолл-стрит и Силиконовой долины к криптовалютам.
Какое убийственное приложение криптовалют? Стейблкоины. И теперь, благодаря регулятивной ясности и успеху IPO Circle, стейблкоины испытали значительный рост, привлекая институциональный капитал глубже в криптовалютную экосистему. IPO Circle дал зеленый свет семейным офисам, эндаументам и пенсионным фондам для большего воздействия криптовалют, подтвердив тезис о том, что реальные бизнесы с криптовалютными рельсами могут масштабироваться, выходить и обеспечивать традиционные пути слияний и поглощений и IPO, которые не полагаются на запуски токенов.
Это послало сигнал как Уолл-стрит, так и Силиконовой долине: в эту сферу снова можно инвестировать. И вот так, те же люди, которые говорили, что криптовалюты мертвы, теперь снова за столом.
Но это не широкий криптовалютный рост предыдущих циклов. Он сконцентрирован.
Нет ничего хуже, чем смотреть на рост, в котором ты не участвуешь. Именно так сейчас ощущается этот криптовалютный рынок. Биткоин взлетает, но большинство людей этого не чувствуют.
Диверсификация = Диухудшение
При том, что биткоин плывет мимо $100,000, большинство инвесторов ожидали, что альткоины взорвутся, а их любимые мемкоины из 2023 года вырастут в 100 раз.
Что они получили вместо этого? Еще один спад на 50-75%.
Лишь горстка активов движется в тандеме с биткоином.
Доминирование BTC растет, сейчас выше 65%, уровня, которого мы не видели с 2021 года.
Цена теперь на расстоянии удара от своих исторических максимумов, выросла на ~50% с минимумов Q2. Между тем, большинство крупных альткоинов, таких как Ethereum и Solana, остаются на 40-60% ниже своих пиков.
Индекс сезона альткоинов уже несколько месяцев застрял в районе 20-х, уверенно оставаясь в зоне «сезона биткоина». Исторически значение ниже 25 означает, что лишь немногие альткоины демонстрируют опережающую динамику по сравнению с биткоином.
Именно это мы и видим: капитал концентрируется на BTC (и, в гораздо меньшей степени, на нескольких блюпчип альтах с сильными нарративными попутными ветрами, как $HYPE), в то время как все остальное дрейфует.
Диверсификация размыла доходность в этом цикле. Концентрация их сложила.
Этот уровень превосходства нескольких активов не новинка.
Помните FAANG? Facebook (теперь Meta), Amazon, Apple, Netflix и Google (теперь Alphabet). Они доминировали в доходности акций с 2013 по 2021 год.
Или как насчет "Великолепной семерки" - небольшой чиповой компании под руководством Дженсена Хуанга, Nvidia, плюс Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta и Tesla?
Превосходство было настолько экстремальным, что "размещающие" уволили своих активных менеджеров. Зачем платить за сборщиков акций, когда семь названий делают всю работу?
Теперь посмотрите на криптовалюты.
В чем смысл ликвидного криптовалютного хедж-фонда? Превзойти рынок.
Что является бенчмарком? Биткоин.
Так что должны делать хедж-фонды, чтобы держать LP счастливыми? Превзойти биткоин.
Если криптовалютный хедж-фонд не был в основном в длинной позиции по спот BTC и HYPE, он, вероятно, не справился с показателями год к дате.
Это создает не очень веселые звонки LP. Зачем платить за сборщиков акций, когда несколько публично торгуемых, легко покупаемых названий делают всю работу?
Итак, почему биткоин привлекает основную часть потоков?
Несколько факторов движут этим "бегством к качеству" - где инвесторы наваливаются на биткоин (и, в меньшей степени, на несколько других больших капиталов), оставляя остальную часть криптовалютного рынка позади:
1. Долгожданная волна институциональных денег наконец материализуется, и она подавляюще сосредоточена на биткоине.
Криптовалютные инвестиционные фонды теперь зарегистрировали 11 последовательных недель чистых притоков, составляющих примерно $16.9 миллиардов с середины апреля.
Примечательно, что биткоин составил примерно 83% этих притоков, тогда как большинство фондов, сосредоточенных на меньших альткоинах, испытали либо тривиальные притоки, либо оттоки.
Хорошо, потоки в биткоин действительно давят на токены управления L1.
Но как насчёт физического золота? Старший брат цифрового золота ведь всегда остаётся частью разговора, верно?
За недавний пятинедельный период американские ETF биткоина привлекли более $9 миллиардов нового капитала, в то время как ETF, обеспеченные золотом, увидели $2.8 миллиардов оттоков в тот же период.
Дополнительно, крупные эмитенты ETF активно продвигают BTC ETF. Можем ли мы их винить? Абсолютно нет. Это невероятный бизнес для них.
Одним из самых примечательных, и возможно, самых обсуждаемых аспектов ETF является то, что большинство этих покупателей - долгосрочные инвесторы. Думайте об управляющих активами, хедж-фондах, эндаументах, пенсиях и т.д.
Хотя СМИ подчеркивали это, и мы склонны быть скептиками, мы согласны, что эти потоки более липкие.
После IPO Circle, мы получали текстовые сообщения и звонки от управляющих деньгами в традиционных финансах (tradFi), спрашивающих о том, как получить экспозицию для себя и своих клиентов.
Те же самые, которые говорили, что криптовалюты - это афера шесть месяцев назад, теперь хотят 5-10% размещения.
2. Макроэкономический фон был сшит на заказ для нарратива биткоина.
Агрессивные дефицитные расходы Трампа, фискальная экспансия и терпимость к более высокой инфляции - идеальная макро-установка для биткоина.
Биткоин - это ставка в торговле рефляцией. Ставка, которая не закрывается в 4 часа дня.
Доллар США ослабел. ФРС на паузе. Ликвидность возвращается.
Когда инфляция разгоняется, а политикам всё равно — инвесторам нужны твёрдые активы.
Биткоин наконец заслужил это место рядом с золотом.
Биткоин выиграл регулятивную игру.
SEC дала зеленый свет ETF биткоина. Американские банки могут хранить криптовалюты.
Биткоин в целом классифицируется как товар, а не как ценная бумага.
А рынок стейблкоинов? Благодаря двухпартийным законопроектам, таким как STABLE Act и GENIUS Act, он наконец получил реальные правила.
Это открыло массивные институциональные потоки. Фонды, которые ранее были в стороне из-за риска соблюдения законов, теперь покупают по-крупному.
Между тем, большинство альткоинов остаются в регулятивной серой зоне, причем некоторые являются граничными незарегистрированными ценными бумагами, и никто не хочет быть пойманным держащим мешок "токена управления".
Потоки подтверждают бифуркацию:
Год к дате, притоки фондов биткоина превзошли все другие активы. Притоки Ethereum - это мизер. Solana? Едва ли. Однако, Solana вероятно увидит больший интерес сейчас с ETF, идущими в эфир, и большим количеством казначейских компаний, выходящих онлайн.
"Когда в сомнении, покупай биткоин" было мантрой.
В целом, это привело к чрезмерному превосходству биткоина, которое мы ожидаем продолжится, поскольку доминирование биткоина продолжает подниматься к 70%.
Концентрируйся, чтобы Сложить активы
Как инвесторы, мы понимаем, что рынок всегда прав, и мы должны прислушаться к тому, что он нам говорит.
В 2023 и 2024, рынок говорил нам, что он не хочет больше криптовалютных венчурных инвестиций, как видно из борьбы за привлечение капитала от существующих LP.
Сейчас рынок говорит нам, что он хочет ликвидное воздействие, но хочет быть сконцентрированным в биткоине, Circle, Hyperliquid, Solana и, возможно, нескольких других.
Комбинация биткоина (актив) и Solana (инфраструктура) как пара инвестиций "штанга" вероятно останется эффективной в долгосрочной перспективе. Но двигаясь вперед, вес сдвигается. Якорь тяжелее к биткоину.
VC
Строительство мостов к реальному миру
Ландшафт криптовалютных VC бурлит с тихой интенсивностью, направляя капитал в инновации, которые нацелены на привязку блокчейн-технологии к осязаемым, реальным результатам. Прошли дни неконтролируемой спекуляции; сегодняшние VC инвестируют в токенизированные активы реального мира, приносящую доход DeFi-инфраструктуру и кроссчейн решений, сигнализируя о секторе, который созрел как в амбициях, так и в дисциплине. На фоне макроэкономических встречных ветров и развивающихся регулятивных рамок, эти темы отражают рынок, сосредоточенный на функциональности, интероперабельности и измеримом воздействии.
Токенизация осязаемого
Токенизированные RWA - включая американские казначейские облигации, недвижимость и корпоративные кредиты - все больше благоприятствуют VC, стремящимся привести традиционные финансы в криптовалютную складку. По состоянию на июнь 2025, рынок RWA оценивается в $24 миллиарда, что представляет 380% увеличение за три года. Токены, обеспеченные казначейскими облигациями, составляют $6.9 миллиардов из этого, с Ondo Finance, ведущим атаку через свои $1.1 миллиарда в токенизированных американских казначейских облигациях и партнерствах с BUIDL BlackRock.
Standard Chartered прогнозирует, что токенизированные активы могут достичь $30 триллионов к 2034 году. Только на этой неделе CEO Robinhood объявил о своем намерении войти в сцену RWA - это тоже довольно сильно. Хотя регулятивная фрагментация и неопределенность оценки остаются препятствиями, импульс сектора неоспорим. Это отмечает четкий отход от спекулятивных циклов 2021-2022, где хайп часто опережал полезность.
Следующая глава DeFi
DeFi остается магнитом для активности VC, с $4.9 миллиардов в сделках криптовалютных венчурных капиталов в Q1 2025. Это включает крупные инвестиции в платформы, сосредоточенные на решениях ликвидности и устойчивой доходности. EigenLayer, который привлек $70 миллионов в июне, иллюстрирует растущий спрос на протоколы рестейкинга. Платформы, такие как Hyperliquid и Aerodrome, также набирают обороты как децентрализованные альтернативы централизованным биржам.
Тем не менее, вызовы остаются. Несмотря на высокие оценки, большинство ведущих DeFi-протоколов генерируют менее $1 миллиона в ежемесячных повторяющихся доходах, поднимая долгосрочные вопросы устойчивости.
Кроссчейн: связывая ликвидность
Фрагментированная ликвидность остается одной из наиболее значительных точек трения в криптовалютах. VC ответили удвоением на кроссчейн инфраструктуру, с проектами, такими как LayerZero и Axelar, привлекающими значительный капитал.
В Q1 2025, примерно 30% финансирования VC, сосредоточенного на инфраструктуре, было нацелено на кроссчейн стартапы. Тем не менее, риски остаются: более $2 миллиардов было потеряно на эксплойтах мостов с 2020 года, включая печально известный взлом Ronin. Как и в предыдущих волнах усилий интероперабельности, безопасность и доверие являются основополагающими.
Макро встречные ветра и рыночная дисциплина
Более широкие макро-условия применяют новое давление. ВВП США сократился на 0.3% в Q1 2025, первое снижение за более чем два года. Тем не менее, модель GDPNow Федерального резерва Атланты прогнозирует 3.4% отскок в Q2. Эта сжимающаяся среда увеличила внимание к ранним стартапам, требуя более четкого продуктово-рыночного соответствия и реального тяговой силы.
От хайпа к полезности
В середине 2025, криптовалютные VC кажется движимыми прагматизмом. С $4.9 миллиардов, развернутыми в Q1, капитал продолжает течь - но только к идеям, основанным на полезности, безопасности и масштабируемости. Токенизация, рестейкинг и интероперабельность больше не спекулятивные тренды; они теперь реальны. И они являются основой более дисциплинированной и взаимосвязанной экосистемы.
Если текущая траектория продержится, криптовалюты будут выглядеть меньше как эксперимент в беспрепятственных финансах и больше как основной столп глобальной финансовой инфраструктуры.
Перевод статьи выполнен специально для канала крипта для опоздавших