АЛРОСА — не всё так просто…
На рынке многие стали обсуждать идею покупки нашего алмазного атланта «АЛРОСА». И все же оптимизм преобладает у большинства инвесторов, ибо «вот-вот и цены на алмазы нащупают дно»… Попытаемся разобраться в этом в нашем небольшом обзоре данной компании
Как мы видим, 2020 год создал аномалию: цены вначале упали из-за снижения потребления на фоне ковида, затем рванули вверх и, достигнув локального максимума, на полной скорости устремились вниз. Причем, цена даже не попыталась задержаться на уровне доклвидных значений.
У такого эпохального события на алмазном рынке есть два объяснения:
Например, берем относительно свежую презентацию Richemont, это швейцарская корпорация, имеет в портфеле вот такие бренды 👇
Смотрим её финансовые результаты и видим, что действительно на люксовые ювелирные изделия сильно упал спрос у главного потребителя, у Азии
Китайцы подкачали! Их неохотное желание покупать люкс и действия КПК завалило весь спрос
2. В дело пошли искусственные алмазы (LGD - Lab Grown Diamonds)
Какой-то видимо очень уважаемый индус в гостях у Bloomberg утверждает, что отрасль переживает просто беспрецедентную череду событий из-за появления в огромном количестве выращенных алмазов. И это тоже давит на цены на натуральные алмазы. В итоге, в начале декабря De Beers сдался…
Индийский друг из Блумберга предупреждает:
«Поэтому необходимо снижение цен [на натуральные алмазы] на 15-20%, прежде чем рынок стабилизируется»
Причем, новые выращенные алмазы все сложнее и сложнее отличить от натуральных, а цены отличаются в много раз
И это крайне много для этой отрасли. Ещё примечательно, что индус говорит, что раньше алмазы любили по двум причинам: а) демонстрация богатства; б) защита от инфляции. И вот теперь две главные причины теряют привлекательность: а) демонстрировать свое богатство можно с помощью искусственных, потому что отличия теперь сложно найти; б) вы сами видели индекс цен на алмазы и его падение… говорить об инфляционной защите не приходится
De Beers
Отдельно в этой веселухе живет вышеупомянутый De Beers, который занял 29% мирового алмазного рынка (к примеру, у АЛРОСА - 31%). Это они в своё время провели блестящую кампанию по пиару бриллиантов, о чем можно прочитать в заметке от The New York Times
Однако славные времена прошли, и теперь материнская компания, Anglo American, будто бы ненавязчиво пытается избавиться от De Beers
Раз от такого алмазного гиганта хотят либо избавиться, либо (что я тоже допускаю) продать крупную долю, то, скорее всего, топ-менеджмент материнской компании видит какие-то стратегические причины для этого. И, наверное, если бы это был простой циклический спад, то такие идеи в голову менеджерам бы не пришли…
Теперь посмотрим на финансовые показатели De Beers:
Никаким ростом тут и не пахнет. Выручка, как и EBITDA, колеблется в определенном коридоре. Кстати, для EBITDA 2023 год оказался совершенно провальным
В операционном плане тоже примерно все то же самое. Добыча, естественно, болтается в таком же диапазоне значений. Скачки в объемах продаж тоже объясняются довольно просто: продаем, когда выгодно; складируем, когда продавать невыгодно. К слову, нехитрыми математическими подсчетами получаем, что как минимум за эти 10 лет на складах прибавилось 27,6 млн карат, что на мой взгляд довольно немало
А вот наглядно проблемы отрасли и, в частности, De Beers, у которого к падающей цене ещё и подросла себестоимость. Это означает, что и в сегодняшних реалиях склады будут расти. Да, отрасль переживает тяжелые дни, и пока мы в этом убеждаемся на каждом шагу.
Однако теперь возвратимся к истории с продажей De Beers. В общих чертах в начале 2024 года Anglo American оценила алмазное подразделение в $7,6 млрд. Я бы взял усредненные показатели Sales и EBITDA за последние 10 лет, и мы получаем ориентировочно EV/EBITDA 6,5x и EV/S 1,3x, что судя по табличкам Дамодарана очень схожа с оценками в секторе M&M.
Кстати, понять логику Anglo несложно. Поставьте себя на их место: есть бизнес, который входит очень сложные времена, и вроде бы приносит не так много, но весомо (около 14% от выручки). Если ощущение, что головная боль в индустрии лишь усилится и будет неприятно проходить для всех участников рынка, то разумнее продать бизнес всем желающим, а вырученные деньги пустить в другие, более интересные, направления
Стоит добавить, что LGD — это game changer. При таком процессе и те, и другие больше деньги теряют, чем зарабатывают. Мы это видели и в 3D-печати, и в во всяких узких biotech-штучках, и наверняка в голове ещё пару примеров всплывут, если еще подумать. В общем, всем придется умерить свои аппетиты и смириться с тем, что эпоха больших денег в отрасли прошла, а алмазным крупнякам пора свыкнуться с мыслью, что «как раньше» уже не будет. LGD пришли на этот рынок очень и очень основательно, а их продавцы очень голодны!
К слову, De Beers наотрез отказался создавать LGD. Складывается ощущение, что для них это вообще какой-то недопродукт и фальшь, который не особо достоин появления на свет. Единственное, на что ставит De Beers в такие тяжелые времена, так это на новую маркетинговую кампанию. В прошлый раз у них это получилось, однако получится ли в этот? Ведь рекламная кампания должна действовать точно не меньше пару лет, и мода на бриллианты как будто бы потихоньку проходит… или «Diamonds Are Forever»?)
АЛРОСА
Наконец-то мы перешли к нашему красавцу. К счастью, большинство его активов расположено в России, что я считаю жирнейшим плюсом в современных реалиях. И это теперь, потому что ранее было всё иначе…
«Ранее» — это я про ситуацию с Катокой. Это потрясающий и крайне сложный проект в Анголе был своего рода якорем для Алросы в этой африканской стране. Его было сложно реализовать, по той простой причине, что в той местности бывают тропические ливни, которые могли затопить обычные глубинные шахты; местная организованная преступность (что решается всякими ЧВК) и само правительство, которое обычно не славится надежностью. Так или иначе, а дальнейшая безоблачная работа в Анголе открывала доступ и к трубке Луеле.
«Трубка «Луеле» является крупнейшей из обнаруженных в мире за последние 60 лет, с момента открытия месторождений в Якутии… Суммарная товарная ценность месторождения оценивается на уровне более 35 млрд. долларов», — сказал Сергей Иванов (тогдашний президент АЛРОСА, 2017 год)
Но увы и ах, геополитика заставила все переиграть. И все инвестиции, которые были сделаны Алросой в Анголу, потихоньку уходят в ноль.
Возможно, когда-нибудь АЛРОСА вернется в Анголу, однако это будет сделать гораздо сложнее, чем это было раньше
Еще компания купила у «Полюса» золотое месторождение Дегдекан. Зачем было покупать золотое месторождение, с точки зрения корпоративного управления, неясно, но существуют мнения, что просто надо поддерживать уровень занятости в их компании: не падающие в цене алмазы добывать, так давайте добывать золото. Менеджмент может говорить что угодно о волшебной диверсификации бизнеса, но почему никто этого не делает, когда цена на золото не обновляет свои ист хаи?)
В любом случае, тут можно пожелать удачи, потому что потери по алмазному направлении можно пытаться хоть как-то перекрывать другими видами деятельности…
Полезно возвращаться «в прошлое» и видеть такие слайды:
На самом деле, картина сложилась вот таким образом 👇
Как мы видим, компания была близка к своему целевому показателю в 2017 году, но ещё в доковидные/довоенные в 2019 году АЛРОСА выполнить свою цель не смогла. Кстати, за 11 лет добыча упала на 8,8%
Рост выручки и EBITDA на долгосроке можно считать неудовлетворительным: ежегодные 5,04% и 4,21% соответственно. За это время у доллара рост в 5,32% ежегодно (и это если бакс просто лежал у вас под подушкой, даже не на валютном вкладе), что-то мне это не нравится…
Посмотрим теперь возврат на одну акцию. Тут все примерно в таком же печальном ключе. Не будем смотреть на нерепрезентативный EPS, а взглянем на EBIT на акцию. Рост CAGR 4,05%. Nuff said…
Однако любителям дивидендов это очевидно понравится, ведь следующий факт о том, что если кто-то купил Алросу в начале 2014 года, то возврат дивидендами на конец 2023 года получился бы в 140% (с учетом налогов), хотя сам дивиденд 2023 составил бы не больше 11% от цены покупки. Они бы окупились, but at what cost..?
Вообще алмазный бизнес выглядит крайне сложно и капиталоёмко. Одна из проблем, которую я бы выделил — это очень долгая циркуляция денег
Перед вами денежный цикл (CCC), который дает представление о том, сколько времени требуется компании для сбора денежных средств от реализации товарно-материальных запасов. Если очень сильно упрощать, то чем значение меньше, тем лучше. Отрицательные значения, кстати, тоже бывают, и может быть достигнуты за счет частой инвентаризации и получения наличных платежей за проданную продукцию до оплаты поставщикам. У нас же целых 318 дней или почти 11 месяцев. По моим личным ощущениям, такой бизнес выглядит очень неповоротливо. Причем, заметьте, в 2021 году при взрывном роста цен на алмазы CCC был «всего лишь» 160 дней..! С тех, лучших, времен значение выросло в два раза
Операционный денежный поток, как и все остальные показатели, дергается лишь в определенном диапазоне. В 2023 году вообще весь FCF съел CapEx. В прочем, капекс продолжит свой рост на рудник «Мир», однако это уже типа не тот Мир, который был, но все еще тот, хотя давайте по порядку…
«Мир» открыли в уже далеком 1955 году и уже через 3 года началась добыча алмазов открытым способом. Но была и главная «головная боль» — это грунтовые воды. В 1988 году уже эта проблема создала неприятности, карьер начало затапливать. Воду откачали к 1992 года, и уже с того года начали бурить отводные скважины для грунтовых вод. В 1997 году начали опять добычу алмазов, но теперь возникала новая проблема: докопались до соляных пород, которые моментально размывала вода. Добывать открытым способом стало проблематично и опасно, поэтому в 2001 году добычу снова остановили… Но через время геологи стали убеждать, что на глубине 1 км ожидается очень богатый слой руды, поэтому было решено делать шахты на глубине воронки. В общем, в 2009 году стартанули по-новой добывать, и так продлилось 8 лет…
Проблема грунтовых вод никуда не делась. В июле 2017 года шахтеры заметили сильные притоки воды, но не были услышаны. Уже 04.08.2017 шахту затопило, в результате погибло пострадало 143 человека и 8 человек погибло. Естественно, после этого добыча на руднике «Мир» прекратилась, а на его глубине образовалось озеро
И теперь будет не просто «Мир», а «Мир-Глубокий». Всё-таки не отпускает Алросу осознание того, сколько ещё не было добыто, поэтому первые бурительные для строительства рудника были конце июля этого (2024) года. Оценка проекта: предварительные $1,8-2 млрд (сейчас это около 187-208 млрд ₽). Однако, по моему мнению, цена проекта будет лишь расти, ибо те же проблемы с грунтовыми водами могут возникать крайне непредсказуемо и в самый неподходящий момент.
Объем добычи алмазов при выходе на проектную мощность по руде 2 млн тонн может составить 5,6 млн карат в год. Как сообщил, выступая на форуме, начальник отдела эксплуатационной геологии "АЛРОСА" Алексей Евстратов, разведка глубоких горизонтов позволила прирастить запасы алмазов на "Мире" на 62 млн карат. "Основные проектные решения будут доработаны в 2025 году, в 2034 году будет выдана первая руда на-гора, и в конце 30-х годов выходим на проектную максимальную мощность в 2 млн тонн руды", - отметил Евстратов.
Возвращаясь к грунтовым водам, можно говорить, что эта проблема еще не до конца решена. Если будут сочетать старую инфраструктуру с новой, то все равно придется искать решение по выкачке воды оттуда, а ведь до этого решения не было, если судить по желанию что-то делать в той местности
Многие предрекали (и предрекают), что АЛРОСА выкупит самого крупного независимого алмазодобытчика. Основной актив АГД расположен в Архангельской области — это месторождение Гриба. В нем сосредоточено около 5% российских запасов алмазов, что делает его вхожим в топ-10 крупнейших месторождений в мире.
Все началось с Лукойла и De Beers, которые начали совместную добычу в 1995 году. Затем Лукойл получил его, но вскоре продал «Открытию» за $1,45 млрд. Далее «Открытию» пришел конец, АГД перекочевал в лапы ВТБ, и пока алмазодобытчик у него в портфеле активов.
Обычно ВТБ не оставляет себе непрофильные активы, если об этом не попросит государство. С падением цен на алмазы и их непростым сбытом продать АГД становится всё сложнее и сложнее. Как мы понимаем, продавать ниже $1,45 млрд (что сейчас чуть больше 145 млрд ₽) ВТБ не хочет… У Алросы таких денег нет, последние два года даже OCF меньше 100 млрд рублей, а про целевой FCF говорить не хочется, тем более нагрузка на капекс будет и от «Мир-Глубокий», и от «Дегдекан». То есть пока вариант выкупа Алросой АГД можно не рассматривать
У Алросы есть «подушка безопасности» в виде покупок алмазов в Гохран
Федеральным бюджетом на 2025-2027 годы на приобретение Гохраном драгоценных металлов и драгоценных камней предусмотрено до 154,5 млрд рублей ($1,55 млрд). В марте Минфин сообщил о выкупе части произведенных АЛРОСА алмазов в 2024 году, первая сделка состоялась в тот же месяц.
Если дилетантски поделить сумму на 3 года, то выйдет ~50 млрд ₽. Неплохая поддержка в 15% выручки, хотя весомой помощью это назвать нельзя. В целом, у государства есть более убыточные и сложные проекты, чем АЛРОСА, тем более, у нее хотя бы положительный FCF!
Взгляд в будущее
Перспективно — все не очень. Мы уже касались перспективы в начале нашего небольшого обзора. Если судить по словами экспертов (например, по этой и этой статьям), то напрашиваются непростые мысли
Основные проблемы, которые никуда не ушли:
- Бешеный рост популярности LGD, который видимо пока не собирается останавливаться
- Маркетинговая машина природных алмазов не работала по той причине «а пофиг, мы и так олигополисты, кто нам может помешать..?»
- Следствие второго: Изменение потребительских предпочтений не в пользу природных драгоценных камней
Еще пять лет назад мы указывали на то, что игнорирование АЛРОСА проблемы экспансии LGD и дилетантские надежды на автоматическое разделение рынков на «драгоценную» природную часть и синтетическую «бижутерию» является стратегической ошибкой. И действительно, никакого разделения рынков не произошло, за эти пять лет LGD захватили около 50% рынка помолвочных украшений в США, а помолвочное кольцо – это не бижутерия.
Алмазодобытчики разжирели и буквально поспали рост LGD. И ведь большинству игроков казалось, что это какая-то игрушка, что это временное увлечение, но время прошло, а искусственные алмазы уже вовсю пиршествуют на рынке самих добытчиков
Но индустрия LGD не остановилась на низких ценах и высокой схожести с натуральными алмазами. Они пошли дальше… и развернули масштабную маркетинговую кампанию, в которой убеждали потребителей, что «большинство алмазов — кровавые», «добыча не соответствует принципам человечности и уважения к труду [речь идет об африканских рудниках]» и т.д. Это тоже сыграло в пользу LGD. Поэтому производители искусственных алмазов разбивают добытчиков пока в пух и прах
Цена на LGD упала в 2 – 2,5 раза за это время, но синтетика отнюдь не перешла в категорию бижутерии, а «откусила» в 2024 г. от рынка природных бриллиантов в 5 раз больше, чем в 2019 г., в целом даже увеличив свою маржинальность. Вполне возможно, что из-за развития технологий в 2025 г. себестоимость, а соответственно и цены на LGD еще упадут, но это лишь усилит стремление производителей этого продукта к дальнейшей каннибализации рынка природных бриллиантов в целях сохранения или даже увеличения прибылей за счет роста продаж.
В принципе, и предпочтения более молодого поколения изменились. Акцент на «тяжелом люксе» уходит в прошлое, а в моде больше становится практичность и качество. В случае с алмазами, если такая пьянка пойдет и дальше, то люди уже не поймут в чем ценность того же помолвочного кольца с натуральным бриллиантом, если с дешевым искусственным будет стоит и дешевле, и от натурального будет почти не отличим.
Спрос в Китае, о котором мы тоже говорили в начале этой статьи, может оставаться таким же слабым довольно продолжительное время на фоне борьбы КПК с показушной роскошью. Из практики мы уже осознали, что сила госрегуляторов способна на многое!
Не так давно Botswana Diamonds сообщила, что с помощью ИИ нашла аж семь новых кимберлитов! И одна из них представляет особый интерес! Конечно, от проектирования до добычи первой руды может пройти достаточно много времени, но тут у нас нарисовывается дополнительное предложение, которое в теории тоже начнет давить на цены на алмазы
Резюме
Мы имеем Алросу с EV/EBITDA 4,7x и EV/S 1,5x. Конкурент Petra Diamonds существует с EV/EBITDA 5,2x и EV/S 1x, а про оценку De Beers (EV/EBITDA 6,5x и EV/S 1,3x) мы уже говорили, тем более, у De Beers оценка была на начало этого года, поэтому не исключено, что теоретически сейчас мультипликаторы могут быть чуть скромнее. Кстати, после того, как мы посмотрели, какие перспективы у алмазной отрасли, становится совсем неудивительно, почему Anglo American подумывает спихнуть куда-то De Beers.
По стоимости АЛРОСА не так далека от своих собратьев по индустрии, а трудностей больше: это и сложность сбыта, который, естественным образом, осуществляется с дисконтом; и еще большие планы на капекс, которые становятся труднее из-за того, что надо где-то достать оборудование и прочее для осуществления работ. Вокруг много таких же дешевых бизнесов, но дело ведь не в недооценке, а в том, какие драйверы есть, и какие возможности в той области, в которой компания работает. Дешевизной сейчас никого не удивить, а вы попробуйте найти перспективный бизнес с улучшающейся конъюнктурой (об одном из них я уже как-то говорил)
По этим причинам и по большой глобальной причине ухудшения условий в отрасли долгосрочно в Алросе нет никакой идеи, и в ближайшее время она там вряд ли появится