FESCO — недооценный логистический бриллиант
Пока большинство выбирает между бондами и денежным рынком, фондовый рынок России резко перешел в разряды аутсайдеров. Оно и понятно, ставка 21% и большое количество компаний с высокой долговой нагрузкой с такими-то ставками по займам теряют любую привлекательность. Это значит, что эмитентам придется сокращать свою инвестиционную активность, пытаться порезать расходы и как-то выжить в таких сложных условиях. Однако есть те, кто в наши нелегкие дни живет и спокойно. Об одном из них и пойдет речь…
Что мы знаем о FESCO?
В первую очередь, можно открыть график и увидеть вот такое:
С локальных хаёв 2024 года компания успела упасть в 2 раза и таким образом перешла из категории «дешевых» в категорию «супер дешевых». Сейчас компания торгуется по P/E 3,35 и EV/EBITDA ~2,8, что для такого актива крайне недорого, тем более, с учетом того, что BV на акцию в районе 46₽ за бумагу при текущих 44₽. На самом деле, после изучения бизнеса такая оценка выглядит дико, и есть ощущение, что через какое-то время о таких ценах придется лишь мечтать… Что ж, теперь пора посмотреть на сам бизнес и его перфоманс в течении нескольких лет
Невооруженым взглядом можно заметить, что у компании было за последние десять лет два периода: вялость и бурный рост. Как и ранее говорил, актив уникален, но он требует качественной управленческой работы для реализации полноценного потенциала всего бизнеса. Ближе к концу 2020 года ключевые фигуры менеджмента FESCO были заменены на более подходящие персоналии. Результаты их работы также видно на графиках
Однако не стоит забывать и благоприятную конъюнктуру рынка, которая сыграла на руку транспортной компании в последние несколько лет. Уж сколько было написано о том, насколько сильно Дальный Восток выигрывает от переориентации торговых потоков на Азию…
На фоне всего этого финансовые итоги 2023 года выглядят не так сильно, однако это объясняется: высокой базой 2022 года и проблемами/заторами на ДВ-железнодорожном полигоне. Чуть ниже видно, что с бизнесом ничего страшного не произошло
Бурный рост активов с 2021 года продолжается до сих пор (даже в эпоху высоких ставок). Причем, довольно приятно, что акционерный капитал движется вверх вместе со стоимостью активов. И это прекрасный сигнал о том, что компания имеет возможность двигаться дальше, расширяясь по всем фронтам
Даже после падения с высоких значений ROIC выглядит приемлемо. ROIC 20% для такой большой инфраструктурной компании — это вполне хороший показатель, почти что наравне с текущей доходность ОФЗ. Хотя преимущество перед fixed income очевидно, ведь можно купить долю в компании, которая потом может поддерживать такой же возврат на инвестируемый капитал и в периоды более низких ставок. К этому можно добавить, что ROIC может еще и подрасти с годами
Бизнес FESCO разделяется на дивизионы: линейно-логистический, портовый, железнодорожный, морской и топливный
Основой всего является линейно-логистический сегмент, который связывает все остальные сегменты в логичное «единое целое». Именно его рост в 2021 году стал катализатором роста выручки всей группы
Линейно-логистический дивизион
Как было выше сказано, этот дивизион является интегратором услуг. В нем осуществляются линейные перевозки и транспортно-экспедиционное обслуживание как контейнерных, так и навалочных грузов.
В дальнейшем, нас по большей части будут интересовать показатели, связанные с контейнерами. Потому что «контейнеры — наше всё!»
Сейчас контейнеризация – это устойчивый тренд, такие перевозки растут несмотря на общее падение погрузки на железной дороге: объем перевозок контейнерами по сети увеличился на 7,8% за 9 месяцев 2024 года и в обозримой перспективе тенденция сохранится.
Этой сфере уделено немало внимания. Недавно Президент России В.В.Путин призвал не допускать перегрузки при вывозе контейнеров с Дальнего Востока. Единственное, что портит такую прекрасную общую картину, так это попытки РЖД следующие 2 года повышать тариф на перевозку контейнеров на 5% ежегодно сверх базовой индексации.
И еще из приятного: FESCO продолжает активно пополнять контейнерный парк. Недавно компания сообщила, что пополнила свой парк до 180 тысяч TEU.
Портовый дивизион
Компании портового дивизиона являются собственниками и операторами дивизиона портовых мощностей и контейнерных терминалов на территории РФ. Ими выполняются погрузочно-разгрузочные работы, стивидорное обслуживание, оказываются услуги по хранению и сдаче в аренду контейнеров, а также иные услуги, связанные с портовым хозяйством. Главными активами безусловно являются ПАО «ВМТП» и FESCO Гайдамак
К слову, у ПАО «ВМТП» во второй половине 2022 года перед крупной сделкой был выкуп у тех миноритариев, кто был не согласен с этой сделкой. Тогда цену выкупа определили в 24₽ на акцию, что соответствует EV/EBITDA ~5. Кстати, акции ВМТП появились в секции ОТС Мосбиржи, но торгов пока по ним еще не было.
Железнодорожный дивизион
Железнодорожный дивизион осуществляет перевозки как в качестве оператора, так и в качестве агента. В качестве оператора дивизион осуществляет перевозки контейнерных и навалочных грузов с использованием собственных или арендованных на условиях финансовой аренды локомотивов, железнодорожных вагонов, крытых вагонов, окатышевозов, зерновозов и цистерн. Подвижной состав также может арендоваться на условиях краткосрочной операционной аренды.
Рост контейнерных перевозок не может не радовать. Этот дивизион FESCO также активно продолжает развивать.
Морской дивизион
Осуществление морских перевозок путем использования собственного, арендованного и зафрахтованного флота, оперативное управление морскими судами, оказание услуг морского агентирования и морского посредничества. Дивизион осуществляет каботажные перевозки, перевозки между иностранными портами и перевозки импортно-экспортных грузов. В дивизионе в основном используются контейнеровозы и суда навалочных грузов (балкеры).
Видно, как за последние пару лет флот сильно нарастили. С учетом ухода большинства международных шипперов развитие этого сегмента является не только логически верным, но и стратегически правильным с точки зрения логистического суверенитета страны.
Топливный дивизион
Услуги по реализации нефтепродуктов для бункеровки флота
Новая глава в истории FESCO: Росатом
Все, о чем мы говорили ранее, это был взгляд в прошлое…
8 ноября 2023 года произошло важное событие в истории компании:
Президент РФ Владимир Путин подписал указ о передаче госкорпорации "Росатом" акций ПАО "Дальневосточное морское пароходство" (ДВМП, головная компания группы FESCO) в качестве имущественного взноса РФ.
Теперь Росатому принадлежит 92,5% акций FESCO. Данный факт сильно коснулся и топ-менеджмента: прошлую команду со временем убрали, поставив на их место новых людей, которые будут уже вписывать FESCO в контур Росатома. Так недавно был назначен на должность президента FESCO Петр Иванов, параллельно став и генеральным директором ООО «Росатом Логистика».
Иванов родился в 1970 г. в Москве, закончил Финансовую академию при правительстве России по специальности «международные экономические отношения». Позднее окончил Московскую государственную юридическую академию по специальности «юриспруденция». С 1992 по 1998 г. работал в коммерческом банке «Монтажспецбанк». В 1998–2005 гг. занимал пост заместителя гендиректора, а позже – вице-президента Мосгортранса. С 2006 по 2013 г. работал на посту генерального директора Мосгортранса. В 2013-2016 гг. был заместителем председателя правительства Московской области. Занимал пост гендиректора АО «Федеральная пассажирская компания» с января 2016 г. по сентябрь 2020 г. и гендиректора АО «Скоростные магистрали» с сентября 2020 г. по январь 2021 г. В январе 2021 г. был назначен на должность заместителя руководителя ФАС.
Также у нас есть и мощная фигура во главе Совета Директоров в виде Игоря Левитина, советника президента России и бывшего министра транспорта.
Для нас, акционеров, с такими личностями вырисовываются отличные перспективы. У руля стоят люди, которые имеют возможность иметь прямой диалог с первыми людьми в отрасли и влиять на решения на высшем государственном уровне. Таких компаний не так много на нашем рынке…
К тому же с таким собственником и менеджментом появляется доступ к вкусным контрактам. К примеру, FESCO продлила на три года статус единого логистического оператора терминала «Восточный» на АЭС «Аккую» (Турция). Также FESCO имеет все шансы стать единым логистическим оператором северного завоза.
Росатом и «Дело»
FESCO не единственный логистический актив в арсенале Росатома. Годами ранее госкорпорация овладела 49% ГК «Дело», а остальные 51% принадлежат председателю СД Сергею Шишкареву.
Группа компаний «Дело» — это крупнейший в России транспортно-логистический холдинг, основанный в 1993 году. Она занимает лидирующие позиции в области морской перевалки и железнодорожной транспортировки грузов. В состав ГК «Дело» входят несколько ключевых компаний и дочерних предприятий. Одним из наиболее значимых активов является «Трансконтейнер», который является крупнейшим игроком на рынке контейнерных перевозок в России. Также в группу входит Global Ports, управляющий морскими контейнерными и глубоководными зерновыми терминалами.
Можно предположить, что «На корабле не может быть двух капитанов». И ясно, кто тут главнее, поэтому вполне логично ожидать, что со временем Росатом выкупит оставшиеся 51% ГК «Дело», а господин Шишкарев, выйдя на пенсию, сможет сосредоточиться на ФК «Черноморец», в конце концов ;)
Восточный Экономический Форум 2024
Настоящей поворотной точкой для любого акционера FESCO стал этот небольшой отрывок из интервью Лихачева (главы Росатома), в котором становится все ясно относительно будущего компании:
FESCO станет базой всех логистических компетенций Росатома
Мне кажется логичной идея, взять ДВМП за базу объединения всех логистических компетенций Росатома с выходом уже на роль FESCO как глобального игрока и фронтмена Российской Федерации с точки зрения логистического суверенитета
Вот вам и парадокс сегодняшнего дня: будущий логистический гигант России сегодня стоит как 3,3 прибыли и как 2,8 EBITDA!
А о перспективах поговорим уже в следующей части!
Что дальше: будущее, оценка и выкуп (?)
По моему мнению, успешный анализ состоит из трех компонентов: анализ количественных данных (это самое простое), анализ качественных данных (это уже сложнее, так как единых метрик оценки нет) и моделирование будущего (самое непростое). Без одного из этих элементов анализ уже не может быть полноценным. Первые два компонента мы уже рассмотрели, остался третий
Пока усвоим то, что мы имеем на данный момент.
Есть Росатом, который владеет определенными активами в сфере логистики: FESCO (92,5%), ГК «Дело» (49%) и ряд остальных активов.
Есть FESCO, у которого есть прекрасные операционные показатели. С недавних времен Росатом десантировал туда первоклассных специалистов, которые как раз будут вписывать FESCO в единый логистический контур. У нас есть подтверждения главы Росатома, что FESCO станет базой для консолидации всех логистических активов Росатома. Пока все идет этим чередом
А теперь, допустим, Росатом полностью выкупает оставшуюся ГК «Дело» и становится единственным владельцем. Теперь встает вопрос о присоединении ГК «Дело» к FESCO. И вот тут действительно, миноритарные акционеры могут являться помехой для более гладкой консолидации. Сами посудите, по моим грубым подсчетам, стоимость чистых активов ГК «Дело» не меньше 130 млрд ₽, что почти что сопоставимо с СЧА самой FESCO. В общем, вводить одно в другое с минорами под боком будет неудобно. Естественно, для Росатома легче полностью владеть и первым, и вторым активами
Оценка
Charlie Munger: Warren often talks about these discounted cash flows, but I’ve never seen him do one. If it isn’t perfectly obvious that it’s going to work out well if you do the calculation, then he tends to go on to the next idea.
Warren Buffett: It’s true. If [the value of a company] doesn’t just scream out at you, it’s too close.
Стоит наконец-то признаться в том, что большинство DCF бесполезны, и чаще всего прогнозы на основе DCF не сбываются. Так что отбросим этот метод и будем пытаться аналогами нащупать внутреннюю ценность FESCO.
Но, в первую очередь, я бы призвал каждого из вас подумать, может ли будущий логистический монополист стоит 2,8 EBITDA? Здравый смысл и интуиция подсказывает, что это чрезвычайно дешево. Особенно данный факт выделяется на фоне всяких всехинструментов, промомедов, овк и прочих представителей зверинца, у коих мультипликатор больше в два-четыре раза.
Фактически мы можем опираться на основы прошлых сделок: ПАО «Трансконтейнер» (EV/EBITDA 7), ГК «Дело» (EV/EBITDA 10), ООО «Логбокс» (EV/EBITDA 8,5). Вдобавок мы можем услышать мнения экспертов, что разные логистические активы могут оцениваться по-разному, и с учетом их перспектив мультипликатор может двигаться вверх.
Вполне разумно понимать, что FESCO — это один из лучших логистических активов на данный момент на российском рынке. Бизнес помимо нескольких дивизионов имеет и интегратор всех сегментов, создающий добавочную стоимость. По этой причине можно взять коридор EV/EBITDA 8,5-10. К примеру, если EBITDA 2024 будет сопоставима с EBITDA 2023, то мы получаем 135-160₽ на акцию при текущей в 44₽. По мне это крайне дешево, почти что задаром, даже на уровне балансовой стоимости.
Вот по такой оценке, вероятнее всего, если Росатом решится, будет выкуп акций у миноритариев. Конечно, можно возразить, что Росатом может это не делать, однако долгосрочному инвестору это даже в плюс, так как будет возможность поучаствовать в такой красивой истории становления российского логистического гиганта.
Итог
FESCO прямо сейчас выглядит очень привлекательно по текущей цене. И даже неважно, будет ли выкуп или нет, при таких высоких ставках настолько качественный актив еще надо поискать. Конечно, с учетом вводных шансы выкупа заметно возрастают, но все расставит время…
Charlie Munger: The big money is not in the buying or selling, but in the waiting