ПАО «ОК РУСАЛ»- отчет 2023
ПАО «Объединенная компания РУСАЛ» (РУСАЛ, Российский алюминий) — российская алюминиевая компания, один из крупнейших в мире производителей первичного алюминия и глинозёма.
Сектор: Добыча полезных ископаемых
Компания отчиталась в целом ожидаемо негативно за 2023 г. Выручка, EBITDA, чистая прибыль и рентабельность бизнеса сильно упали на фоне высокой базы 2022 г., когда были аномально высокие цены на алюминий. Они скорректировались в 2023 г. на фоне пониженного спроса на металл из-за ужесточения денежно-кредитной политики мировых центробанков, темпов роста ВВП Китая ниже ожиданий, геополитической неопределенности. На снижение рентабельности также повлияли повышенные логистические затраты Русала в условиях санкций в отношении РФ, что потребовало искать новых поставщиков сырья.
Финансовое состояние компании в итоге ухудшилось, но она может привлекать новые займы в юане и погашать свои еврооблигации. Компания не выплачивала дивиденды и не проводила байбеки и на обозримом горизонте вряд ли это возможно. Негативным моментом стало отсутствие дивидендов от Норникеля, но он уже возобновил выплаты дивидендов после паузы 2023 г.
При оценке акций Русала важно учесть долю компании в Норникеле, которая даже выше капитализации компании на дату обзора (19.04.2024). Драйверы для положительной переоценки акций в краткосрочной перспективе - 1) улучшение ситуации в отрасли на фоне начала снижения процентных ставок центробанками, что позитивно может отразиться на росте мировых цен на алюминий, 2) дивиденды Норникеля. Возможность положительной переоценки из-за доли компании в Норникеле скорее возможна в долгосрочной перспективе.
АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ КОМПАНИИ за 2023 г.
Финансовые и операционные показатели, рентабельность
- Выручка: $12 213 млн (-12,6% г/г, выше прогноза аналитиков);
- Скорректированная EBITDA: $786 млн (-61,2% г/г, выше прогноза аналитиков)
- Скорректированная чистая прибыль: $73 млн (-89,9% г/г)
- Прибыль на акцию (базовая): $0,019 (-83,9% г/г, ниже ожиданий);
- Производство алюминия: 3 848 тыс. т. (+0,3% г/г);
- Доля продаж алюминия и сплавов в выручке: 82,9% (+0,0% г/г);
- Производство (покупка) глинозема: 5 133 тыс. т. (-13,8% г/г);
- Добыча бокситов: 13 376 тыс. т. (+8,6% г/г).
Резкий спад финансовых показателей компании при стабильной добыче алюминия связан со снижением цен на металл в 2023 г. г/г.
Причин такой динамики несколько.
Первая - это высокая база 2022 г., когда цены взлетели из-за геополитического кризиса между РФ и США, ЕС и др. странами. Это привело к опасениям за поставки российского алюминия на мировой рынок, т.е. к риску снижения предложения продукции.
Вторая - ужесточение денежно-кредитной политики мировыми центробанками, в частности, повышения процентных ставок, что снизило деловую активность и спрос на алюминий, в частности.
Третья - рост ВВП Китая ниже ожиданий, что привело к пониженному спросу на Алюминий на мировом рынке.
Четвертая - именно в случае с Русалом из-за санкций между РФ и США, ЕС и др. странами возникли логистические препятствия для сбыта продукции на основные рынки в Европу и Америку, спрос на металл, поставляемы Русалом в этих регионах снизился, что приводило к спаду цены реализации.
В итоге средняя цена реализации алюминия компании в 2023 г. уменьшилась на -18,0% г/г до $2 439 за 1 тонну.
Рынок глинозема был стабильнее в плане спроса в течение года, и цена его реализации для Русала снизилась лишь на 5,2% до $343 за 1 тонну.
Объемы производства и добычи алюминия практически не изменился (+0,3% г/г), бокситов - вырос на 8,6%. Но доля последнего в выручке не более нескольких процентов, поэтому данный фактор незначительно позитивно повлиял на выручку.
Объемы производства (покупки) глинозема сократились в 2023 г. г/г в связи с 1) запретом Австралии на экспорт в Россию глинозема и 2) из-за остановки производства глинозёма на Николаевском глиноземном заводе (национализирован Украиной). Русалу потребовалось перестроить поставки сырья и логистические цепочки, а также диверсифицировать каналы продаж и перенаправить потоки готовой продукции на внутренний и азиатские рынки. Также он заключил сделку о покупке 30% доли китайского производителя HWNM в октябре 2023 г., что даст доступ Русалу к поставкам глинозема по конкурентной цене. Завершение сделки зависит от одобрения властей Китая и кредиторов HWNM. В результате Русал может нивелировать потери, понесенные в 2023 г.
Объемы реализации алюминия и сплавов возросли до 4 153 тыс. т. (+6,6% г/г), поскольку компания смогла переориентировать поставки на внутренний рынок и в Азию.
Так, доля выручки от поставок в Азию резко выросла на +11,5 п.п. до 38,4% г/г, а внутреннего рынка - на +2,7 п.п. до 31,9%. При этом доля поставок в регионы с преимущественно “недружественными” странами - Европу и СНГ - остается немалой в около 29,3%. В случае секторальных санкций против поставок российского алюминия на данные рынки выручка Русала может сильно пострадать.
- Рентабельность по валовой прибыли: 14,5% (-8,4 п.п. г/г);
- Рентабельность по скорр. EBITDA: 6,4% (-8,1 п.п. г/г);
- Рентабельность по скорр. чистой прибыли: 0,6% (-4,6 п.п. г/г);
- ROE: 0,6% (-5,1 п.п. г/г).
Падение цен на алюминий в 2023 г. г/г - основная причина ухудшения рентабельности. Другие факторы - относительно меньшее чем выручка снижение себестоимости из-за повышенной инфляции, рост транспортных расходов и таможенных пошлин, наличие обесценения внеоборотных активов. Т.е. инфляция расходов и логистические ограничения продолжают “давить” на операционную эффективность бизнеса помимо падения выручки.
На рентабельности по чистой прибыли и ROE также негативно отразилось уменьшение прибыли от ассоциированных и совместных компаний - Норникель приостанавливал выплату дивидендов в 2023 г. Положительно на прибыли сказался разовый доход от курсовых разниц и снижение процентных расходов на фоне погашения части кредитов и займов.
Компания имеет высокую финансовую нагрузку:
- Общий долг: $7 866 млн (-16,8% г/г),
- Общий долг (с лизингом): $7 915 млн (-16,7% г/г);
- Net Debt/скорр. EBITDA: 7,4x (3,1x г/г);
- D/E на 15.03.2024: 1,4x (1,4x г/г);
- Interest Coverage Ratio: 2,1x (4,8x г/г).
Резкое снижение EBITDA на -84,9% г/г до $511 млн и сокращение денежных средств и их эквивалентов на -61,2% до $786 млн (из-за паузы в выплате дивидендов Норникелем) перекрыл эффект от погашения кредитов и займов. При этом процентные платежи все равно выросли на 16,6% г/г из-за роста средневзвешенной процентной ставки на фоне росте ключевой ставки ЦБ РФ.
В результате финансовое положение компании г/г ухудшилось. Часть негативных тенденций в бизнесе - логистические ограничения и повышенная инфляции затрат - вероятно останутся в дальнейшем и будут негативно влиять на операционный денежный поток, часть средств из которого можно было бы направить на погашение займов.
При этом в 2023 г. компания сумела погасить часть еврооблигаций и рефинансировать ряд займов путем привлечения новых кредитных средств в юанях под 4,75% (умеренный уровень).
Долговые метрики ухудшились в неблагоприятном для Русала 2023 г. Но ситуация не критична - компания может привлекать новые займы, в т.ч. в валюте для рефинансирования прежнего долга. Однако в случае геополитического и экономического давления на бизнес компании, долговая нагрузка может стать более высокой.
В прошлом году Русал не выплачивал дивиденды и не проводил байбеки на фоне слабых финансовых результатов и сохраняющейся экономической и геополитической неопределенности.
При улучшении ситуации в бизнесе компания, скорее всего, предпочтет снижение долговой нагрузки поощрению своих акционеров в виде дивидендов и байбеков.
В условиях снижения цен на алюминий (пик цен пройден в 1 полугодии 2022 г.) рост мультипликаторов EV/EBITDA и P/E вызван снижением EBITDA и чистой прибыли. Значения мультипликаторов остаются выше исторических значений и зарубежных аналогов. Если смотреть менее волатильный P/S, то он чуть снизился и остается ниже исторических значений и показателей иностранных аналогов.
Стоит подчеркнуть, что компания является крупным акционером Норникеля (26,39% доля в акционерном капитале). Доля Русала на 15.03.2024 г. по текущим котировкам Норникеля равна $6 543 млн, что выше всей капитализации Русала около $5 681 млн. Т.е., по сути, стоимость бизнеса Русала ничего не стоит, что скрывает потенциально сильную переоценку акций.
Пока с уверенностью нельзя сказать, что потенциальные позитивные драйверы в 2024 г. приведут к положительной переоценке акций в ближайшей перспективе из-за сохраняющихся проблем в бизнесе, санкциях, высокого долга. Наиболее вероятно переоценка акций в долгосрочной перспективе с учетом рыночной стоимости доли Русала в Норникеле при прочих равных.
Рублевая цена акций экспортера с начала 2023 г. снизилась на 16,1% до 34,01 руб. на 15.03.2024, несмотря на ослабление рубля, из-за негативной ситуации в бизнесе - на фоне падения долларовых цен на алюминий, пониженного спроса на металл на фоне роста процентных ставок мировых центробанков, необходимости перестройки логистики и поставок на рынки сбыта в Азию, отсутствия дивидендов от Норникеля.
В 2024 г. позитивно на цене акций могут отразиться улучшение отраслевой конъюнктуры на рынке алюминия благодаря ожидаемому началу цикла снижения процентных ставок мировых центробанков, государственному стимулированию экономики Китая. Другой благоприятный фактор - возобновление выплат дивидендов Норникелем. Влияние валютного курса рубля, скорее всего, в текущем году будет меньшим, т.к. на фоне принятых мер по его стабилизации во 2-м полугодии 2023 г. динамика национальной валюты относительно стабильна в последние месяцы.
