АФК «Система». Обзор отчетности за 1-е полугодие 2023 года
АФК «Система» — российская инвестиционная компания. Вкладывает средства и управляет деятельностью компаний в различных секторах экономики - телекоммуникации, розничная торговля, высокие технологии, финансы, лесная промышленность, коммунальный сектор, фармацевтическая промышленность, здравоохранение, с/х, недвижимость и туризм. Главный офис — в городе Москва.
Индустрия: Инвестиционный холдинг
Компания выше ожиданий отчиталась за 1-е полугодие 2023 г. У компании выросла консолидированная выручка и OIBDA (не считая розовой прибыли 2022 г.) за счет консолидации группы “Эталон” и роста показателей дочерних компаний (кроме Сегежи - они резко снизились). Рентабельность компании улучшилась из-за роста выручки большинства дочерних компаний на фоне восстановления показателей. Консолидированная долговая нагрузка высокая, но почти не изменилась. Долги корпоративного центра умеренные и снизились из-за погашения крупного займа во 2 кв. В августе компания возобновила после 2-летнего перерыва выплату дивидендов. Хоть и ключевой акционер - Евтушенков - сказал, что у компании в планах продолжение регулярных выплат дивидендов, с учетом стратегии компании по части роста портфолио дочерних компаний, в т.ч. за счет наращивания займов, размер данных дивидендов в ближайшие годы может быть пониженным.
Оценка капитализации с учетом долга (EV) компании ниже суммы долей компании в публичных “дочках”, что говорит о недооценке акций компании. Компания представляет собой крайне широкую экспозицию на всю российскую экономику (Озон, МСТ, Эталон, Сегежа, Медси и т.д.) и поэтому прогнозировать ее бизнес, исходя из бизнесов дочерних компаний в 2023 г. затруднительно. Можно ожидать результаты не хуже 2022 г. в среднем, что неплохо для АФК “Системы”. Тем не менее, ключевой триггер роста котировок компании - IPO ее непубличных “дочек” - могут произойти не ранее 2024 г.
Держать – краткосрочная перспектива до 1 года
Держать/покупать – 3–4 года горизонт инвестирования
АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ КОМПАНИИ ЗА 1-е полугодие 2023 г.:
Операционные показатели и рентабельность
- Консолид. выручка: 466,8 млрд руб. (+13,1% г/г, выше прогноза аналитиков);
- Скорр. OIBDA: 157,6 млрд руб. (-7,1% г/г и выше прогноза аналитиков);
- Скорр. OIBDA без разовой прибыли: 157,6 млрд руб. (+15,4% г/г и выше прогноза аналитиков);
- Чистая прибыль: 29,3 млрд (+264,0% г/г);
- Чистая прибыль в доля АФК “Системы”: 18,6 млрд (против убытка в -9,5 млрд г/г);
- Остаток денежных средств корпоративного центра: 6,9 млрд руб. (нет данных г/г).
Рост консолидированной выручки компании обусловлен, в основном, консолидацией результатов группы компаний “Эталон” в мае 2022 г. (+20,0 млрд руб. г/г или 37,2% роста консолидированной выручки к 1-му полугодию 2022 г.), а также ростом выручки большинства основных активов компании:
МЕДСИ (Медицин. актив): положительная динамика показателей обусловлена органическим развитием бизнеса и ростом рынка коммерческой медицины.
«БиннофармГрупп» (Фармацевт. актив): положительная динамика выручки на фоне увеличения продаж в розничном сегменте. Снижение маржинальности связано с изменением ассортимента проданной продукции.
МТС (Телеком. актив): рост выручки благодаря вкладу всех направлений, основные драйверы – Телеком и Финтех сегменты. Рост OIBDA поддержан увеличением потребления финансовых услуг и снижением стоимости риска в Финтех сегменте, а также ростом телеком доходов.
А/х «СТЕПЬ» (Агропром. актив): существенный рост выручки за счет: (1) увеличения объемов экспорта трейдинговых направлений; (2) эффективной реализации остатков урожая прошлого года; (3) увеличения валового надоя.
Негативно на выручке АФК “Система” сказались результаты лесопром. актива:
Segezha Group (Лесопром. актив): результаты оказались под давлением на фоне структурной трансформации географии продаж и снижения средних цен реализации продукции. Фактором поддержки выступало ослабление рубля. Продолжается работа по перенаправлению продаж на альтернативные рынки сбыта.
Мы видим умеренный рост расходов корпоративного центра чуть выше инфляции и чуть ниже, как доля от выручки г/г, что нейтрально для инвесторов. Компания показывает правильную политику в отношении расходов на фоне еще восстанавливающихся показателей и сложностей с выплатами дивидендов по многим компаниям группы. Тем не менее, расходы ключевых активов компании ощутимо растут, даже как доля от выручки.
Без учета разовой прибыли от приобретения Эталона скорректированная OIBDA выросла за счет роста OIBDA МТС, т.е. снова спустя несколько кварталов виден органический рост существующих у АФК “Система” активов на фоне восстановления их бизнесов, а не только эффект от приобретения новых активов за последние 12 мес. Так, компания купила ведущего российского производителя сертифицированной органической косметики (выручка 2022 г. - >10 млрд руб.). А гостиничный актив компании удвоил номерной фонд благодаря приобретению у норвежской компании десяти отелей, расположенных в четырех городах России, за 0,2 млрд евро. Рост МСТ перекрыл снижение лесопром. актива (Сегежа).
- Рентабельность по скорр. OIBDA: 33,8% (-7,3 п.п. г/г);
- Рентабельность по скорр. OIBDA без разовой прибыли: 33,8% (+7,9 п.п. г/г);
- Рентабельность по чистой прибыли: 6,3% (+4,4% п.п. г/г);
- ROE – 38,4% (-5,8% п.п. г/г).
Рост выручек дочерних компаний позитивно отразился на рентабельности компании по OIBDA без учета разовой прибыли АФК Системы в 1-м полугодии 2022 г. на фоне консолидации Эталона. На динамике рентабельности по чистой прибыли позитивно отразились изменения стоимости финансовых инструментов.
Денежные потоки корпоративного центра
У компании на консолидированном уровне высокая долговая нагрузка:
- Net Debt/OIBDA - 3,03x (нет данных г/г);
- D/E на 09.09.2023 - 5,64x (6,75x г/г);
- Interest Coverage Ratio – 2,74x (нет данных г/г).
В 1-м полугодии 2023 г. задолженность на консолидированном уровне практически не изменилась (+2,1%) до 1 084,2 млрд руб.при ростедолгаСегежи (+24,8 млрд руб. здесь и далее), при снижении долга МТС (-9,0) и корпоративного центра (-17,9).
Консолидированный долг компании на 97% номинирован в руб., что позитивно для компании при ослаблении рубля к остальным валютам (наблюдаемое в конце 2022 г. - первой половине 2023 г.). В 2024-2025 гг. придется погасить около 64,7% займов (в среднем около 350 млрд руб. ежегодно). С учетом “финансовой” консолидированной подушки компании в 109,4 млрд руб. Корпоративному центру и дочерним компаниям придется взять новые займы на погашение прежних, что негативный, но не критичный момент.
Если говорить только про корпоративный центр, то его финансовая нагрузка умеренная и снизилась г/г - Net Debt уменьшился на 8,0% до 215,3 млрд руб. из-за погашения займов на 75,2 млрд руб. во 2 кв. 2023 г.
На 30.06.2023 доля замов в рублях составляет 99% финансовых обязательств Корпоративного центра, что позитивно в силу ослабления рубля к другим валютам. Средневзвешенная ставка по облигациям равна 8,09%, что низкий уровень с учетом ключевой ставки ЦБ РФ (7,5%) на тот момент.
Мы видим, что компания достаточно стабильна несмотря на высокую задолженность. Дивидендного потока от МТС хватает на покрытие процентных платежей и на административные расходы корпоративного центра. Размер полученных дивидендов и выплат от дочерних компаний немного ниже суммы погашаемого долга, из-за чего компания использует свою солидную денежную подушку, без существенного наращивания долга, что позитивный сигнал. В 2024-25 гг. приходятся крупные объемы погашения, что на время может некритично повысить долговую нагрузку компании на консолидированном уровне.
В июне 2023 г. Совет директоров компании рекомендовал акционерам размер дивидендов по итогам 2022 года в 0,41 руб. на 1 обыкновенную акцию. Годовая дивидендная доходность на 16.06.2023 составила 2,4%, на дату выплаты 02.08.2023 - 2,3%. Годовое собрание акционеров, на котором рассмотрен вопрос о дивидендах, прошло 30 июня. Совокупный объем выплат составил 3,9 млрд рублей.
Также в июне на ПМЭФ основатель АФК Системы Владимир Евтушенков сказал, что у АФК Система в планах продолжение дивидендных выплат после принятия новой дивидендной политики после окончания действующей в 2023 г. “примерно на уровне прошлых лет”.
Тем не менее есть шанс, что с учетом возможного растущего долга корпоративного центра (из-за M&A сделок и на погашение прежнего долга) размер выплат может быть относительно низким к 2021 и 2023 гг., каким был в 2018-2020 гг. (0,11-0,13 руб. на 1 акцию при годовой доходности около 1%).
Мы видим, в ближайшие несколько лет ожидать существенных дивидендов вряд ли возможно в связи с недостаточностью чистого денежного потока корпоративного центра и еще не до конца определенной ситуацией в дочерних компаниях.
Капитализация компании с учетом долга (EV) исторически сильно коррелирует с долями в публичных дочках (МТС, Озон, Сегежа, Эталон).
Стоимость долей АФК “Система” в публичных “дочках”:
Рыночная капитализация АФК “Система” на 09.09.2023 - 172,7 млрд руб.
Общий дисконт капитализации компании по сравнению с долями в торгуемых компаний с учетом чистого долга корпоративного центра в 215,3 млрд руб. (EV) равен 22%. Это не считая доли в непубличных компаниях (хоть они и значительно меньше с т.ч. зрения выручки, чем публичные “дочки”, и не всегда успешны). При оценке нужно учитывать очень маленькие либо вообще нулевые дивиденды, нестабильность дивидендных выплат, а также перспективы компаний холдинга.
Обычно данный дисконт к стоимости долей в публичных дочках резко сокращается при IPO непубличной дочки. Однако компания намерена выводить на биржу хотя бы один из частных активов (Степь, Медси, Биннофрам и тп.) не ранее 2024 г. по словам Владимира Евтушенкова.
АНАЛИЗ ГРАФИКА ЦЕНЫ за полугодие
Компания воспринимается как прокси на российский потребительский рынок без учета сырьевой составляющей российской экономики. Потребительский оптимизм, как мы видим, стал постепенно восстанавливаться, что и отражается на акциях компании.
Рост с минимума октября 2022 г. в 9,53 руб. продолжился и в 2023 г. на фоне снижения геополитической напряженности, неплохих с учетом ситуации квартальных отчетов публичных дочерних компаний и самой АФК Система. В 2023 г. цена акции компания выросла до 18,25 руб. (+53,4% с 31.12.2022) на фоне объявления компанией о выплате дивидендов по итогам 2022 г. и словам Евтушенкова о дальнейших планах выплачивать дивиденды на схожем с последними годами уровне, делистинге с LSE в мае, стабильных результатов МТС. При этом акции компании все еще гораздо ниже пиковых значений апреля 2021 г. в 37,98 руб. (-52,0%).
