РУСАГРО. Обзор отчетности за 2023 год
Русагро — крупнейший вертикально-интегрированный агрохолдинг в России. Компания занимает лидирующие позиции в производстве сахара, свиноводстве, растениеводстве и масложировом бизнесе. Также контролирует один из самых больших земельных банков в России – 637 тыс. га.
- Тикер: AGRO
- Индустрия: Сельское хозяйство
- Сектор: Масложировая и сахарная промышленность
- Сайт: https://www.rusagrogroup.ru/ru/
Русагро по итогам 2023 г. отчиталась хорошо и выше ожиданий. Выручка, EBITDA, рентабельность бизнеса улучшились на фоне роста объемов реализации и цен большинства видов продукции, консолидации НЖКХ, ослабления рубля. На прибыль также положительно повлияли разовые факторы. Финансовая нагрузка компании значительно улучшилась после погашения около половины займов во 2-м полугодии 2023 г. Русагро оценивается в основном дешевле своих исторических значений и ближайшего конкурента - Черкизово, - что сохраняет потенциал для положительной переоценки котировок.
При этом компания функционирует в защитной отрасли и слабо зависит от санкций, имеет широко диверсифицированную сегментированную структуру бизнеса. Вопрос с редомиляцией и дивидендными выплатами пока еще решается, что сохраняет потенциально сильный фактор роста котировок в обозримой перспективе. Другим драйвером должен стать рост экспорта свинины на премиальный рынок Китая на фоне допуска последним свиноводческой продукции из РФ.
Инвестиционный тезис: Держать / Покупать
АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ КОМПАНИИ ЗА 2023 г.:
Финансовые и операционные показатели, рентабельность
- Чистая выручка – 277,3 млрд руб. (+15,4% г/г, выше ожиданий);
- Скорр. EBITDA – 56,6 млрд руб. (+25,6% г/г);
- Чистая прибыль – 48,8 млрд руб. (+617,6% г/г, выше ожиданий);
- Прибыль на 1 акцию (простая и разводненная) - 1 728,27 руб. (+587,5% г/г)
- Производство: сырого масла - 717 тыс. т (+12,0% г/г), свиней - 334 тыс. т. (-0,6% г/г), сахара - 928 тыс. т (+20,5% г/г).
Рост чистой выручки Русагро обеспечен почти всеми ее сегментами, кроме ее крупнейшего масложирового сегмента (34,8% доля в валовой выручке). При этом позитивно на показателе отражается эффект от консолидации НМЖК. Также росту выручки поспособствовали 1) приостановка зерновой сделки в июле 2023 г., что привело к замещению поставок украинского зерна продукцией компаний РФ на мировом рынке, 2) ослабление рубля при доле экспорта Русагро в более чем 20% по итогам 2023 г.
В течение прошлого года мировые цены на продовольствие в валюте нормализовались до средне-исторических уровней после прохождения пика продовольственный кризиса 1-го полугодия 2022 г. из-за дефицита товаров и роста инфляции в мире.
- Сахар – 64,8 млрд руб. (+30,6% г/г);
- Мясо – 48,5 млрд руб. (+10,9% г/г);
- Сельское хозяйство – 56,9 млрд руб. (+77,9% г/г);
- Масла и жиры – 108,7 млрд руб. (-18,5% г/г);
- НМЖК - 31,2 млрд руб. (не был в 2022 г.)
- Прочее - 2,0 млрд руб. (+39,2% г/г).
Цены реализации сахара и свинины, руб./кг
Рост выручки Сахарного сегмента связан с 1) ростом объема продаж сахара на 25,3% до 1 065 тыс. т. за счет увеличения производства и экспортных поставок и 2) ростом цен реализации.
Выручка Мясного сегмента выросла на фоне роста цен реализации как на продукты мясопереработки, так и на свиней в живом весе на фоне инфляции и отчасти дефицита товаров в РФ при стабильном объеме производства и реализации компании. Рост объемов продаж в 1-м полугодии за счет запуска свиноводческого кластера и повышения эффективности производства в ЦФО был нивелирован вспышкой африканской чумы свиней в Приморском крае (она была остановлена). Драйвером роста продаж мясного сегмента является начало поставок свинины на более рентабельный чем рынок РФ китайский рынок. Поднебесная, объявившая еще осенью 2023 г., с конца февраля 2024 г. сняла ограничения на поставки свинины из РФ на свой внутренний рынок.
Цены реализации шрота и масла, руб./кг
Динамика выручки Масложирового сегмента отрицательная из-за 1) падения мировых цен на масложировую продукцию и 2) уменьшения объема продаж масла наливом и шрота. Снижение продаж масла наливом и шрота обусловлено разовыми факторами - сложностями с отгрузкой судов из-за ледовой обстановки в Астрахани зимой 2023 г. и приостановкой завода в г. Балаково на модернизацию весной-летом. После модернизации завод увеличил мощность на 30%, что при прочих приведет к росту объем производства в 2024 г.
Цены реализации пшеницы и сои, руб./кг
Драйверы роста выручки Сельскохозяйственного сегмента - 1) рост объемов реализации по всем культурам из-за переноса графика сбора урожая с 2022 г. на 2023 г., ростом урожайности ряда культур и реализации запасов прошлых лет, 2) рост цен сахарной свеклы вслед за ростом цен на сахар. Негативно сказалось снижение цен на сою, пшеницу и подсолнечник из-за негативной динамики мировых цен на фоне высоких запасов прошлых лет и менее лучшего качества продукции, собранной Русарго, из-за плохой погоды.
- Рентабельность по скорр. EBITDA – 20,4% (+1,7 п.п. г/г);
- Рентабельность по чистой прибыли – 17,6% (+14,8 п.п. г/г);
- ROE - 23,1% (+18,7 п.п. г/г).
Рост рентабельности по скорр. EBITDA связан с ростом выручки и оптимизацией расходов компанией.
Взлет рентабельности по чистой прибыли и ROE вызван скачком чистой прибыли из-за разовых факторов: 1) доходом от курсовых разниц от заблокированных валютных накоплений, которые в рублях выросли на фоне ослабления национальной валюты, 2) положительной переоценкой биологических активов, 3) прочих операционных чистых разовых доходов против чистого убытка г/г.
У компании умеренная долговая нагрузка:
- Общий долг – 127,5 млрд руб. (-45,4% г/г);
- Общий долг (с лизингом) – 133,0 млрд руб. (-55,0% г/г);
- Net Debt/скорр. EBITDA – 1,18x (2,22x г/г);
- D/E – 1,41x (3,32x г/г);
- Interest Coverage Ratio – 7,88x (5,72 г/г).
Компания погасила около половины своих займов за счет накопленной рублевой денежной подушки - денежных средств, краткосрочных банковских депозитов и облигаций - за счет ослабления рубля, отсутствия выплат дивидендов. Также снижение долговой нагрузки связано с ростом скорр. EBITDA, капитализации компании и снижения процентных выплат.
При этом 53% оставшегося долга необходимо будет погасить в течение года, которые не покрываются денежными средствами и краткосрочными банковскими депозитами и облигациями. Компания поэтому, вероятно, попробует взять новые займы для погашения полученных ранее. Тем не менее, в 2023 г. компания продолжила участие в госпрограмме субсидирования с/х сектора, по которой Русагро имеет часть кредитов с процентными ставками ниже рынка (разницу компенсирует государство), что позволит компании взять новые кредиты с относительно низкими ставками при высокой ключевой ставке ЦБ РФ (16,0% на март 2024 г.).
Мы видим, что компания снизила свою финансовую нагрузку. Ближайшие выплаты могут быть покрыты частично из собственных средств, частично из заемных без значительного ухудшения финансового положения
В 2023 г. компания не выплачивала дивиденды из-за инфраструктурных ограничений, связанных с зарубежной юрисдикцией головной компании ROS AGRO PLC (Кипр).
Компания на март 2024 г. предоставила документы фин. регулятору Кипра для начала редомициляции на в РФ на о. Русский. Точных сроков переезда пока нет
Русагро намерено сохранить свою дивидендную политику - 50% от чистой прибыли МСФО направляется на дивиденды - после редомиляции.
В 2023 г. компания не проводила байбеков.
Вопрос со сменой прописки, хоть и медленно, но идет. И возобновление выплат дивидендов с учетом накопившихся денежных средств и их эквивалентов, вкл. краткосрочные и долгосрочные депозиты и облигации, являются одним из драйверов роста котировок.
Оценка компании по P/S и EV/EBITDA на фоне роста капитализации компании из-за успешного 2023 г., в ожидании редомиляции и возврата к выплате дивидендов, роста рынка акций РФ в целом. Значения мультипликаторов остаются ниже средне-исторических.
P/E также учитывает разовые доходы, без которых он был бы на уровне средне-исторического значения в 5,0-6,0x.
Также оценка расписок компании дешевле по мультипликаторам, чем у ближайшего конкурента - Черкизово, что оставляет потенциал для положительной переоценки Русагро.
Мы видим, что расписки компании имеют недооценку, несмотря на рост большинстав мультипликаторов г/г.
Котировки депозитарных расписок Русагро выросли с начала 2023 г. на 113,6% до 1 427,8 руб. на 04.03.24 фоне сильных результатов 2-й половины 2023 г., в ожидании редомициляции и возврата к выплате дивидендов, роста рынка акций РФ в целом и обесценению рубля. Данные факторы “перевесили” слабый, но ожидаемый отчет за 1-е полугодие 2023 г.
Главными положительными драйверами котировок остаются рост экспортных поставок зарубеж, особенно в Китай, редомициляция и возобновление дивидендных выплат.
