Интер РАО ЕЭС. Обзор отчетности за 2023 год
ПАО «Интер РАО ЕЭС» (Интер РАО)— один из крупнейших энергетических холдингов в РФ, занимающийся производством, передачей и распределением электроэнергии с суммарной установленной мощностью электростанций 21,5 ГВт. Занимает лидирующие позиции на рынке экспорта электроэнергии.
- Тикер: BELU
- Индустрия: Электроэнергетика
- Сектор: производство и распределение электроэнергии
- Сайт: https://www.interrao.ru/
Компания отчиталась позитивно и выше ожиданий по итогам 2023 г. на фоне сохранения положительных темпов роста бизнеса за счет увеличения энергопотребления в стране, индексации тарифов на электроэнергию, консолидацию новых активов. Компания сумела адаптироваться после потери высокорентабельного сегмента по экспорту электроэнергии в Европу, перенаправив поставки на восточные направления. Тем не менее рентабельность бизнеса осталась под давлением из-за меньшей маржинальности новых рынков сбыта, а также роста операционных затрат. Финансовая нагрузка компании снизилась и стала еще более низкой.
Важный момент - огромный денежный запас средств и краткосрочных финансовых активов на балансе компании в 550 млрд руб., превышающий капитализацию Интер РАО. Компания намеревается использовать данный резерв для своей инвестиционной программы. При этом также она имеет возможность и регулярно выплачивать, и повышать дивиденды. Весной компания определится с размером выплаты, которая может стать драйвером для роста акций в перспективе нескольких месяцев. Реализация данного драйвера также может стать катализатором положительной переоценки акций компании, чьи мультипликаторы сейчас остаются низкими.
Инвестиционный тезис: Держать / Покупать
АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ КОМПАНИИ ЗА 2023 г.:
Финансовые и операционные показатели, рентабельность
- Выручка – 1 360,0 млрд руб. (+7,5% г/г, выше ожиданий);
- Операционная прибыль - 124,9 млрд руб. (+15,2% г/г);
- EBITDA – 182,4 млрд руб. (-0,5% г/г, выше ожиданий);
- Чистая прибыль – 135,9 млрд руб. (+15,7% г/г, выше ожиданий);
- Базовая и разводненная прибыль на 1 акцию - 1,8101 руб. (+15,4% г/г)
Рост выручки компании обеспечил ряд благоприятных факторов:
- Повышения эффективности операционной деятельности сбытовых активов;
- Рост энергопотребления на внутреннем рынке;
- реализация крупных проектов для электросетевого комплекса РФ и консолидация энергомашиностроительных компаний;
- Благоприятная ценовая конъюнктура на рынке на сутки вперёд (РСВ),
- Индексация тарифов на тепловую энергию,
- Переориентация экспортных поставок на восточное направление
Ключевой сегмент компании - сбыт в РФ - показал рост выручки на 9,0% г/г до 905, млрд руб. за счет роста эффективности операционной деятельности, индексации тарифов на услуги сбыта электроэнергии и увеличения клиентской базы.
Выручка второго по значимости сегмента - электрогенерации в РФ - выросла на 5,1% г/г до 214,6 млрд руб. Благодаря росту выработки на фоне роста цен на РСВ. При этом окончание сроков действия ДПМ по ряду ГРЭС негативно отразилось на выручке от продажи мощностей.
Сохранение показателя EBITDA на сопоставимом уровне (-0,5% г/г) связано с одновременно ростом выручки компании и ростом ее главных операционных расходов 1) на услуги по передаче электроэнергии из-за индексации тарифов и ростом объёмов поставок потребителям гарантирующих поставщиков, 2) на технологическое топливо под воздействием роста цен на уголь и газ и увеличения выработки электроэнергии
- Рентабельность по операционной прибыли - 9,2% (+0,6 п.п. г/г);
- Рентабельность по EBITDA – 13,4% (-1,1 п.п. г/г);
- Рентабельность по чистой прибыли – 10,0% (+0,7 п.п. г/г);
- ROE - 14,9% (+0,1 п.п. г/г).
На снижение рентабельности по EBITDA негативно повлияли рост операционных расходов - при росте выручки EBITDA практически не изменилась. Также негативом стала потеря одного из самых маржинальных направлений — экспорта электроэнергии в Европу. Компания сейчас переориентируется на восточное направление, которое менее рентабельно.
Рост рентабельности по чистой прибыли и ROE связан с отсутствием убытков по курсовым разницам, которые были в 2022 г.
В целом, видим, что маржинальность операционного бизнеса Интер РАО остается под давлением из-за индексации тарифов на фоне повышенной инфляции, а также ростом цен на сырье.
У компании низкая долговая нагрузка:
- Общий долг – 19,2 млрд руб. (+44,0% г/г);
- Общий долг (с лизингом) – 105,8 млрд руб. (+2,1% г/г)
- Net Debt/EBITDA – -1,63x (-0,84x г/г);
- D/E - 0,25x (0,28x г/г);
- Interest Coverage Ratio - 17,57x (16,93 г/г).
Долговая нагрузка компании и без того низкая еще снизилась по итогам прошедшего года. Основные причины - рост денежных средств на балансе компании и увеличение ее капитализации. Причем компания скопила огромную сумму денеджных средств и краткосрочных финансовых вложений в 556,2 млрд руб. (+19,6% г/г), что составляет около 130% от капитализации Интер РАО. В 2024 г. предполагается продолжение реализации инвестиционной программы компании по вводу новых мощностей в сфере электроэнергетики. Так, в августе 2023 г. началось строительство Новоленской ТЭС в Якутии мощностью 550 МВт со сроком реализации до 2028 года.
В итоге компании понадобятся денежные средства для своих инвестиционных проектов. При этом компания также имеет возможность выплачивать хорошие дивиденды своим акционерам.
В 2023 г. компания 1 раз выплачивала дивиденды.
19 мая 2023 г. были объявлены дивиденды по итогам 2022 года в размере 0,28365531801897 руб. на 1 акцию на общую сумму в 29,6 млрд руб. Дивидендная доходность выплаты составила около 8% годовых в момент объявления.
В 2024 г. можно ожидать не меньшие по доходности дивиденды. Огромный нераспределенный объем денежных средств на балансе компании (403,0 млрд руб.) позволяет Интер РАО поддерживать выплаты даже с учетом ее затрат на инвестиционную программу. Согласно див. политике на выплаты акционерам направляется не менее 25% чистой прибыли по МСФО. В последние годы компания данный принцип соблюдала.
В 2023 г. компания не проводила обратные выкупы своих акций с рынка.
В итоге размер дивидендов и дивидендная доходность компании в 2024 г. могут стать рекордными.
По мультипликаторам компания продолжает оцениваться дешево ко своим средне-историческим значениям и отраслевым аналогам. У компании есть высокий потенциал для положительной переоценки ее акций. Драйвером в краткосрочной перспективе могут послужить рекордные дивиденды выше ожиданий рынка, в среднесрочной и долгосрочной - рост бизнеса за счет ввода новых энергетических мощностей по окончанию реализации инвестиционной программы.
EV/EBITDA отрицателен не из-за негативной EBITDA, а из-за отрицательной стоимости бизнеса (EV) из-за огромной суммы денежных средств и краткосрочных финансовых активов, практически идентичным денежным средствам, на балансе компании.
Цена акций Интер РАО выросла с начала 2023 г. на 23,6% до 3,9935 руб. на 29.02.2024. Основной рост пришелся на весну 2023 г., когда компания объявила дивиденды с рекордно высокой доходностью. Также на котировках отразился благоприятный фон на фондовом рынке РФ в тот момент, который восстанавливался после кризиса 2022 г. В дальнейшем на фоне умеренных результатов компании и повышения ключевой ставки ЦБ РФ котировки находились “под давлением” в боковике.
Основной драйвер роста котировок в ближайшей перспективе является объявление о новых дивидендах с потенциально рекордной дивидендной доходностью.
