Лента. Обзор компании

• Lenta PLC
• Московская Биржа: LNTA
• Год основания: 1993
• Индустрия: Деятельность гипермаркетов и крупных торговых центров
• Сектор: Потребительские товары массового спроса
• Рыночная капитализация: ₽106 млрд
• Количество акций: 483,38 млн
• Website: http://www.lentainvestor.com/ru

«Лента» – первая по величине сеть гипермаркетов и четвертая среди крупнейших розничных сетей страны. Компания была основана в 1993 г. в Санкт-Петербурге, именно тогда был открыт первый магазин-склад в торговом формате cash & carry. Первый гипермаркет под вывеской «Лента» был открыт в 1999г.

На 30 сентября 2020г. Компания оперирует 12-ю распределительными центрами и развивает формат гипермаркетов и супермаркетов с низкими ценами, которые отличаются маркетинговой и ценовой политикой, а также ассортиментом товаров местных производителей. Сегодня «Лента» управляет 250 гипермаркетом и 136 супермаркетом в 88 городах по всей России, включая Москву, Санкт-Петербург, Сибирь и Центральный регион.  Общая торговая площадь гипермаркетов составляет 1,379,234 м² и на 78,5% находится в собственности компании. Торговая площадь супермаркетов составляет 115,017 м² и 28% находится в собственности. Таким образом, более 75% торговых площадей находится в собственности компании.

Стратегия компании 

Лента стремится быть локальным лидером на рынке в сегменте потребительских товаров и обеспечить покупателям больше товаров за меньшую стоимость по сравнению с конкурентами.

1. Укрепление текущих позиций

• Расширить сеть супермаркетов вокруг существующих распределительных центров, начиная с 2017 г. Основной акцент на арендной схеме развития, с сохранением в собственности 20-30% торговой площади
• Повышение уровня охвата населения в регионах присутствия путем использования различных форматов магазинов и использование текущего уровня популярности бренда «Лента» для ускорения вывода новых магазинов на плановые показатели

1. Повышение эффективности сети 

Использование информации о поведении покупателей, получаемой с помощью карт лояльности, как для совершенствования традиционного подхода к продажам, так и для разработки новых инструментов:

• Анализ потребительской корзины для повышения среднего чека
• Управление ассортиментом и продвижение товаров
• Мерчендайзинг и планировка торговых площадей
• Маркетинговые кампании

Структура владения компании

Крупнейшим держателем акций является ООО «Севергрупп» (частная инвестиционная компания, осуществляющая деятельность по управлению активами в интересах Алексея Мордашова), которому принадлежим 78% акций компании.

30 апреля 2019г. "Севергрупп" закрыла сделку по выкупу акций "Ленты" у TPG (34,45%) и ЕБРР (7,47%), став владельцем 41,9% ритейлера. Бумаги "Ленты" были приобретены по $3,6 за GDR "Ленты" - такая же цена действовала и в рамках оферты миноритариям. Таким образом, вся компания была оценена в $1,75 млрд.

В тот же день - 30 апреля 2019г. миноритариям была направлена оферта. Получив 50% акций, "Севергрупп" продлила срок оферты на две недели после чего выкупала акции и совокупная доля по итогу составила около 78%.

"Лента" провела IPO в феврале 2014 года. Объем IPO составил $952 млн. В 2015 году "Лента" провела два SPO: в марте компания привлекла $225 млн и еще $150 млн - в октябре. Бумаги "Ленты" торгуются на Лондонской фондовой бирже и на "Московской бирже". Free float "Ленты" на момент объявления оферты составлял около 57%, на текущий момент составляет около 21%.

Анализ финансовых результатов компании

По данным компании в 3кв. 2020г. выручка компании составила 104,4 млрд руб., что на 4% больше аналогичного периода 2019г. При снижении траффика и количества покупателей роста выручки удалось добиться за счет повышения среднего чека на 8,7%.

За 9 мес. 2020г. рост выручки составил 7,3%. Как видим в структуре выручки более 90% составляют гипермаркеты и менее 10% - выручка супермаркетов. При падающем трафике за счет увеличения среднего чека удалось показать рост выручки. При этом динамика по траффику и по росту среднего чека лучше у супермаркетов, чем у гипермаркетов, что подтверждает правильность выбранной стратегии увеличивать именно этот сегмент.

Лучшая динамика роста среднего чека для супермаркетов также подтверждается на сопоставимых (LFL) результатах, т.е. без учета изменения торговых площадей. Так для супермаркетов падение трафика составило 3,7%, а для гипермаркетов 5,4%, а рост среднего чека 15,4% и 11,4% соответственно. Как видим выбранная стратегия компании на смещение фокуса в сторону супермаркетов если опираться на цифры пока себя оправдывает.

Компания ввела за 9 мес. 2020г.  24 тыс.м² новых торговых площадей, а именно 4 новых гипермаркета и 7 супермаркетов, увеличив площадь гипермаркетов на 1,2%, а супермаркетов на 6,8%.

Также стоит отметить, что компания подстроилась под новые реалии пандемии и увеличила объем онлайн продаж на 395,1% за 9 мес. 2020г. до 3,2 млрд руб. О существенном сдвиге в этом направлении также свидетельствует расширение в городах присутствия, как видим в 2019г. компания не уделяла особого внимания онлайн-продажам. Сейчас у компании развиваются такие сервисы как «Ленточка», Click&Collect, а также растет сеть онлайн-партнеров в городах.

Несмотря на положительную динамику в 2020г. если говорить об исторической динамике выручки, то мы видим, что дальнейшего существенного роста выручки ждать не стоит. Конкуренция в этом секторе экономики очень высокая (о конкурентах мы поговорим ниже) и концентрация участников крайне высока. На показатели выручки также влияет общее ухудшение экономической обстановки в России, а именно снижение доходов населения, что может повлиять как на средний чек, так и на количество продаж.

Если посмотреть на историю, то мы видим, что выручка компании до 2018г. росла стремительными темпами в среднем 20% в год. Компания ежегодно проводила экспансию в регионы и крупные города. Низкая концентрация на рынке позволяла расти как Ленте, так и ее конкурентам. Однако с 2014г. наблюдается падение роста выручки до практически нулевого уровня в 2019г. Если удастся сохранить текущие показатели за 4кв. 2020г., то ожидается, что по итогам 2020г. выручка составит порядка 450 млрд руб. т.е. на примерно 6% выше показателя 2019г. Но по прогнозам Bloomberg уже в 2021г. существенного роста выручки ожидать не стоит.

Прибыль и эффективность компании

Несмотря на исторический рост выручки, EBITDA margin и Net Income margin падают последние годы, что говорит о том, что компания теряла в эффективности с увеличением своих масштабов.

В 2020г. компании удалось увеличить маржинальность и по отчетности МСФО за 2кв.2020г. EBITDA margin составила 11,4%, а NI margin 4,1%. Однако второй квартал не показательный т.к. он был очень прибыльным в следствие пандемии и повышенного спроса на продукты первой необходимости. По данным Bloomberg текущий показатель EBITDA margin составляет 10,4% и в 2020-2021г. EBITDA margin составит ~9%, а NI margin ~3%.

В целом как мы видим ритейл – это очень низкомаржинальный бизнес, в котором рентабельности можно добиться только за счет качественной оптимизаций и контроля расходов и грамотного масштабирования.

Долг и денежный поток компании

Активы компании на середину 2020г. составили 265,4 млрд руб. при этом денежные средства – 19,3 млрд руб. Все обязательства компании – 178,4 млрд руб. Соответственно чистые активы (Equity) составляют 87 млрд руб.

Долг компании на 30.06.2020 составлял 94,8 млрд руб.

Долговая нагрузка соответствует следующим показателям:

• Debt to EBITDA составляет 2,4x
• Net Debt to EBITDA – 1.9x
• Debt to Assets – 0.35x

Данные значения долга вполне приемлемые. Чистый долг компании составляет 75,5 млрд руб.

Как мы видим из рисунка ниже с 2014г. у компании росла долговая нагрузка и чистые активы. Компания в этот период росла и число магазинов увеличилось с 172 в 2015г. до 386 сегодня т.е. рост более чем в 2 раза.

За счет экспансии и значительных капитальных затрат Free cash Flow (операционный поток минус капитальные затраты) компании имел отрицательные значения, а для закрытия кассовых разрывов и осуществлялось кредитование бизнеса. Как мы видим в 2020г. компания имеет положительный денежный поток и сокращение долговых обязательств.  Стратегия компании направлена преимущественно на строительство супермаркетов, которые должны быть преимущественно в аренде, что должно сократить капитальные затраты в будущем (не будет затрат на приобретение недвижимости). Но тут также есть и минусы т.к. потенциальная аренда снижает маржинальность.

Дивиденды

У компании нет дивидендной истории. Однако в начале 2021г. компания должна обновить свою стратегию развития и не исключено, что будет пересмотрена дивидендная политика компании. Если компания будет ориентироваться на снижение капитальных затрат и положительный Free Cash Flow, то ориентация на выплату дивидендов вполне возможна. Нужно следить за обновленной стратегией компании т.к. это может повлиять на котировки акций и послужить триггером (см. ниже про анализ котировок).

Оценка компании и сравнение с конкурентами

Сейчас рынок продуктового ритейла проходит фазу консолидации, когда потенциал для ежегодного роста не более 5%. В этой фазе наступает период жесткой конкуренции и происходит укрупнение более сильных игроков за счет слабых.

Сегодня десять самых крупных компаний консолидировали по итогам 2019г. более 30% рынка (по данным Магнит). Самые крупные конкуренты компании «Лента» - это X5 Retail group, Магнит и Дикси, совокупная доля которых на рынке превышает 25%.

Если на Российском рынке консолидация ТОП-5 составляет 30%, то на развитых рынках 60-70%. Таким образом, сейчас наш рынок будет находится в фазе консолидации и те компании которые будут наиболее эффективными и смогут осуществить переход к более современной розничной торговле в итоге смогу занять большую долю рынка за счет проигравшей стороны. Каждая компания это понимает и нацелена на эту борьбу.

Показатели эффективности

Сравним Ленту с X5 и Магнит – двумя лидерами рынка. Лента на текущий момент имеет более высокий показатель EBITDA margin.

EBITDA margin за 3кв. 2020:

• ЛЕНТА 9%-10% (Bloomberg)
• МАГНИТ 7,2% (отчетность 3кв. 2020 МСФО)
• FIVE – 8% (отчетность 3кв. 2020 МСФО)

Исторически EBITDA margin Ленты превосходила конкурентов. Однако за счет снижения из года в год пришла практически к тем же значениям около 8%.  При этом стоит отметить, что это отличный показатель и компания способна конкурировать с такими монстрами как Магнит и X5.

По данным Simple wall.st текущие показатели ROA и ROE представлены ниже. Как видим значения компании сопоставимы с X5 и Магнит, при этом Five по рентабельности выглядит предпочтительнее всех.

По cоотношению чистый долг к EBITDA компании в целом имеют сопоставимую долговую нагрузку, однако преимущество опять на стороне X5, при этом у Ленты показатель ниже, чем у Магнита.

Таким образом, можно сделать вывод, что Лента или не уступает или незначительно уступает (X5 лучше) по эффективности и имеет сопоставимый комфортный уровень долга.

Однако минусом для компании является отсутствие дивидендов. Текущая дивидендная доходность Магнит составляет 8,1% (дивидендная отсечка 06.01.2021), X5 Retail Group – 5.3% (дивидендная отсечка 17.12.20).

Оценка компании по мультипликаторам

Мультипликатор EV/EBITDA по данным Bloomberg равен 5.1x, что ниже значений конкурентов FIVE (6,9x) Магнит (5,9x).

Мультипликатор P/E компании Лента 9,8x ниже среднерыночного Российского мультипликатора Russian Federation Market PE Ratio (11,2x) и ниже мультипликаторов конкурентов FIVE (29.4x) Магнит (18x).

Мультипликатор P/B компании Лента равен 1,2x по данным Simplewall.st ниже конкурентов FIVE (7,2x), Магнит (2,6x) и сопоставим с Российским рынком в целом 1x.

Таким образом, по мультипликаторам «Лента» сейчас стоит ниже конкурентов и сопоставима с Российским рынком в целом. Более низкие мультипликаторы можно объяснить тем, что компания не платит дивиденды, а также отличается по масштабам от X5 и Магнит.

Рекомендации аналитиков

Текущая цена (30.11.2020) – 219 руб. Мнения аналитиков разнятся и примерно в равных долях они рекомендуют «покупать» (40%), «держать» (30%) и «продавать» (30%). Мнения аналитиков направлены преимущественно на бумаги торгуемые на Лондонской бирже, а для иностранных инвесторов существенным риском является обесценение рубля и соответственно потенциальных инвестиций в бумаги «Ленты» т.к. у компании бизнес направленный исключительно на внутренний рынок РФ. При этом целевая цена сейчас $3,2 т.е. в районе 240 руб.

DCF

В качестве прогноза возьмем FCFE на 2021г. от аналитиков Simplewall.st. Учитывая, что сейчас фаза консолидации рынка заложим рост FCFE на ближайшие 10 лет - 5% в год, а в постпрогнозный период – 3%. Потоки продисконтируем по ставкам 17% и 12%. Таким образом оценка по DCF получилась в диапазоне 265 – 307 руб. за акцию.

Заложенный в модель прогноз не выглядит сильно оптимистическим, даже скорее консервативный т.к. ставка дисконтирования достаточно высокая, а рост 3-5% с большей вероятностью выполним при сохранении текущей маржинальности.

При текущей цене 219 руб. можно сказать, что компания фундаментально имеет потенциал роста как по мультипликаторам, так и по оценке DCF. Драйвером роста акций может послужить новая стратегия компании особенно если там будет дивидендная стратегия.

Анализ графика цены

После начала торгов на Московской бирже компания в 2016 и 2017г. достигала уровня 600 руб. за акцию откуда сползала в диапазон 400-520 руб. С 2017г. компания находится в нисходящем тренде и цена акций компании снизилась на 60%.

Если говорить об объемах, то мы видим, что основные объемы прошли по текущим ценам. Это может говорить о существенном потенциале для дальнейшего движения вверх в диапазон 320 руб. т.к. очень высока вероятность, что крупные игроки собирали позицию на этих уровнях.

Если говорить о динамике «Ленты» относительно основных конкурентов, то после мартовского падения все компании показали соизмеримый рост. Учитывая повышение спроса на продуктовые товары в период пандемии, рынок быстро отыграл ожидания по прибыли данных компаний.

Посмотрим теперь текущую ситуацию на рынке и возможности для дальнейшего движения цены и потенциальных точек входа.

С августа бумага торгуется в диапазоне 200 – 235. Уровень 235 - это сильный уровень сопротивления, который бумага не смогла преодолеть уже с трех попыток. Однако текущие уровни – это уровни очень высокого накопления ликвидности. Сейчас у бумаги происходит сужение диапазона и очень высока вероятность «выстрела». Учитывая объемы и фундаментал, а также техническую картину вероятность похода цены вверх в ближайшее время очень высока. Инвестиционно можно заходить с текущих уровней, а в случае просадки докупать. Нужно также иметь ввиду, что столь высокая консолидация объемов может погнать цену очень стремительно на новостном фоне.

Негативные факторы

• Высокая конкуренция и очень мощные конкурирующие сети
• Фаза консолидации рынка, которая ограничит рост выручки всем игрокам и усилит конкурентную борьбу
• Снижение доходов россиян, что может повлиять на трафик, средний чек и соответственно выручку
• Отсутствие дивидендов у компании
• Отсутствие явных преимуществ относительно конкурентов (нейтрально)

Позитивные факторы

• Недооценен по мультипликаторам, есть потенциал роста по DCF и технической картинке
• Один из лидеров рынка, не уступает по маржинальности и уровню долговой нагрузки основным конкурентам
• Гибкая компания т.к. достаточно быстро запустила онлайн продажи и стала развивать этот сегмент в период пандемии