Россети Ленэнерго. Обзор отчетности за 2-й квартал 2023 года
Россети Ленэнерго (ПАО “Россети Ленэнерго”) – одна из крупнейших и старейшая распределительная сетевая компания России. С 2005 г. в результате реформы энергетической отрасли основными функциями компаниями являются передача электрической энергии по сетям 110-0,4 кВ, а также присоединение потребителей к электрическим сетям на территориях Санкт-Петербурга и Ленинградской области площадью 85,3 тыс. кв. км с населением 7,3 млн чел, где компания занимает лидирующие позиции.
Тикер: LSNG (обыкновенные акции), LSNGP (привилегированные акции)
Сектор: распределение электроэнергии
Сайт: https://rosseti-lenenergo.ru/
Россети Ленэнерго отчиталась успешно на уровне ожиданий за 2 кв. 2023 г. Бизнес компании стабильный и зрелый, занимающий лидирующее положение как естественный монополист на рынке распределения электроэнергии в одних из крупнейших регионах России - Санкт-Петербург и Ленинградская область. За счет государственного регулирования тарифов на услуги компании и ежегодных индексаций данных тарифов компания показывает положительную динамику финансовых показателей при стабильности объемов передачи электроэнергии на насыщенных рынках присутствия. Компания имеет низкую финансовую нагрузку, свободного денежного потока хватает на выплату дивидендов (ключевой фактор привлекательности акций). Дивидендная доходность по привилегированным акциям стабильно высокая, даже немного выше показателей крупных российских дивидендных аристократов. Однако доля привилегированных акций в капитале компании лишь 1,1%, а по обыкновенным акциям компания дает дивдоходность в разы ниже.
В 2023 г. компания является бенефициаром внеплановой индексации тарифов ЖКХ декабря 2022 г., что уже отражено в показателях за 1-е полугодие 2023 г. и заложено в котировках компании. Оценка бизнеса на фоне кратного роста цены акций в конце 2022 г. - 1-ой половине 2023 г. высокая и компания выглядит переоцененной, т.к. рост фундаментальных показателей не является настолько высоким, каким стал рост акций компании, налицо спекулятивная составляющая. Вероятна коррекция цен акций компании в отсутствии новых триггеров роста в обозримой перспективе.
АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ КОМПАНИИ за 2-й квартал 2023 г.:
Финансовые и операционные показатели, рентабельность
- Выручка: 25,3 млн руб. (+18,9% г/г, выше ожиданий аналитиков);
- EBITDA: 12,4 млн руб. (+14,8% г/г, выше ожиданий аналитиков);
- Чистая прибыль: 5,9 млн руб. (+7,7% г/г, выше ожиданий аналитиков);
- Чистая прибыль на 1 разводненную акцию - 0,68 руб. (+6,3% г/г);
- Установленная мощность: 35,5 МВА (+2,9% г/г);
- Присоединенная мощность: 294 МВт (+26,7% г/г).
Во 2 кв. 2023 г. операционные показатели компании отчасти ухудшились г/г - незначительное снижение по объему передачи электроэнергии (тенденция с 2022 г.) и исполненных договоров на присоединение к электросети (с 2023 г.), что вызвано в моменте сворачиванием деятельности части иностранных компаний.
В части финансовых показателей компания является бенефициаром внеплановой индексации тарифов ЖКХ (в т.ч. электроэнергии) в декабре 2022 г., из-за чего демонстрирует рост финансовых показателей в 1-м полугодии 2023 г. В целом по 2023 г. компания выигрывает за счет внеплановой индексации тарифов, что, однако, уже заложено в ее котировках.
- Рентабельность по EBITDA – 49,0% (-1,7 п.п. г/г);
- Рентабельность по чистой прибыли – 23,3% (-2,4 п.п. г/г);
- ROE TTM - 12,2% (+0,5 п.п. г/г).
Рентабельность компании немного снизилась г/г из-за роста операционных расходов в части затрат на покупную энергию на компенсацию потерь за счет роста среднего тарифа покупки потерь, услуги территориальных сетевых организаций по результатам принятых регулирующими органами тарифно-балансовых решений на 2023 год, расходов на ремонт и техническое обслуживание.
В целом, бизнес компании последние несколько лет имеет стабильную рентабельность, что достигается путем регулируемой и ежегодной индексацией тарифов на услуги по передаче электроэнергии.
У компании низкая долговая нагрузка:
- Общий долг - 15 858 млн руб. (-37,8% г/г);
- Общий долг (с лизингом) - 17 215 млн руб. (-41,7% г/г);
- Net Debt/Adjusted EBITDA - 0,0x (0,3x г/г);
- D/E - 0,07x (0,4x г/г);
- Interest Coverage Ratio – 160,5x (80,2x г/г).
Все кредиты и займы компании номинированы в руб., что позитивно для компании в свете обесценения рубля в конце 2022-первой половине 2023 г. При этом компании резко сократила свой долг за счет погашения кредитов и займов.
Эффективные процентные ставки по основным долгам и займам компании низкие с учетом ключевой ставки ЦБ РФ в 12,5%, что означает, что компания может привлекать финансирование под низкий процент при необходимости.
Компании, имеющей капиталоемкий бизнес, где основные средства - земельные участки, сети линий электропередачи, оборудование для передачи электроэнергии - занимают постоянно 90% активов компании, хватает операционного денежного потока на свою инвестиционную и модернизационную программу, закупку основных средств и остаются средства на выплату и повышение дивидендов. Даже в случае снижения поступлений от операционного бизнеса, компания сможет спокойно взять новые займы.
Выплаты на 1 привилегированную акцию компании по годам
Важно, что по привилегированным акциям обычно компания выплачивает существенно больше дивидендов и эти акции имеют в разы большую дивидендную доходность, чем обыкновенные акции. При этом регулярные выплаты по привилегированным акциям закреплены в нормативных документах компании, в отличие от дивидендов по обыкновенным акциям, по которым могут не быть выплаты.
Дивидендная доходность выплаты 1-го полугодия 2023 г. составила 8,23% по привилегированным акциям и 0,4% - по обыкновенным. Компания исторически выплачивает дивиденды раз в год и вряд ли стоит ожидать выплат во 2-м полугодии 2023 г.
С учетом того, что число обыкновенных акций в уставном капитале компании подавляющее (98,9%), то в целом для своих основных акционеров компания имела низкую дивидендную доходность для среднего по России показателя около 10% ежегодно.
Компания не проводит выкупы своих акций, в т.ч. из-за очень низкого free-float (<2%).
Россети Ленэнерго — это дивидендная история, как и в общем компании электроэнергетической отрасли России. 2022 г. - 1-я половина 2023 г. для компании сложились успешно. Компания показала рост основных финансовых показателей, что позволило ей продолжить высокие выплаты для держателей привилегированных акций в 2023 г. Серьезных причин для прекращения выплат в будущие годы у компании на данный момент нет.
Оценка компания ко своим историческим мультипликаторам за последние 5-7 лет выглядит высокой на фоне ралли в акциях эмитента с конца ноября 2022 г. по сентябрь 2023 г.
Также компания выглядит переоцененной ко своим ближайшим конкурентам из других регионов России - другим дочерним компаниям ПАО “Россети”. Причем показатели мультипликаторов в сравнении с частью компаний в 2-3 раза выше. Ближайшая сопоставимая компания из другого крупного региона России - Россети Московский регион - имеет P/S LTM в 0,3x, EV/EBITDA LTM - 1,6x, P/E LTM – 4,1x, что гораздо ниже значений мультипликаторов Россети Ленэнерго.
Компания на фоне скачка котировок с осени 2022 г. выглядит переоцененной и возможна коррекция в обозримой перспективе.
Ввиду ослабления геополитических шоков, ралли на фондовом рынке России, низкой ликвидности (и притока спекулятивного капитала, разгонявшего котировки в моменте на повышенных объемах торгов), сильной отчетности компании, показавшей рост показателей (в т.ч. за счет внеплановой индексации тарифов на электроэнергию в рамках индексации тарифов ЖКХ правительством), наличию промежуточных дивидендов и в целом высоких дивидендов по итогам 2022 г. с высокой дивидендной доходностью на фоне крупных российских дивидендных аристократах в обоих типах ценных бумаг с ноября 2022 г. наблюдается “ралли”.
Так, с минимума конца сентября цена обыкновенных акции выросла на 455,2% до 28,57 руб. за 1 акцию, привилегированные - на 93,3% до 202,3 руб. на 11.09.2023. Причем в части обыкновенных акций рост в июле-августе выглядит чисто спекулятивным без фундаментального обоснования в отсутствии каких-либо положительных корпоративных новостей (не считая отчетности). По данному типу акций компания выплачивает низкие дивиденды относительно привилегированных акций и поэтому они не особо привлекательны.
Вероятно, в отсутствии значимых триггеров (дивиденды, отчетность выше ожиданий) может быть коррекция особенно в обыкновенных акциям компании на фоне явного спекулятивного разгона котировок. Из-за низкой ликвидности бумаг коррекция может быть серьезной. Поводом может стать коррекция широкого рынка РФ.
