Macy’s. Обзор компании

Описание компании и ее история

Macy's, INC. (NYSE: M) - одна из крупнейших и старейших сетей розничной торговли США.

История Macy’s началась еще в 19 веке. В 1858 году Роуленд Хасси Мейси открыл первый магазин галантереи своей новой компании в Нью-Йорке. Продажи в первый же день составили 11 долларов и 6 центов, что довольно неплохо если перевести по текущему курсу (около 350$). А выручка за первый год составила приблизительно 85 тысяч долларов (около 2,7 млн. долларов по текущему курсу), при бюджете на рекламу всего 2,8 тысячи долларов. С самого основания на логотипе компании Macy’s присутствовала красная звезда, которая берет начало из прошлого Мейси: работая юнгой на китобойном судне, он сделал себе тату в виде звезды.

После успешного старта Macy’s начала скупать соседние здания, открывая все новые и новые магазины. Магазины Macy’s первыми начали применять технологию «Window shopping», которая заключается в использовании витрины для выкладки и рекламы товаров.

В 1888 году в Macy’s в качестве партнеров зашла семья Штраус. В дальнейшем, после смерти основателя, управление над компанией полностью перешло к ним. С их приходом связан выход компании за пределы Нью-Йорка, а также открытие знаменитого торгового центра на Herald Square, который стал одним из символов Манхэттена.

В течение большей части 20 века рост компании не останавливался, было проведено множество сделок по поглощению других магазинов и открытию новых точек. Помимо этого, с 1924 года Macy’s проводила ежегодный парад в честь Дня Благодарения, из-за чего у многих американцев сформировались четкие ассоциации между этим праздником и компанией Macy’s.

Проблемы Macy’s начались с 1986 года, когда компания взяла заем для очень крупного поглощения, но сделке так и не суждено было случиться. В стране начался экономический кризис, и показатели компании уверенно устремились вниз. Все это привело к тому, что Macy’s объединилась в 1994 году с компанией Federated Department Stores (одним из основных брендов которой был Bloomingdale’s). Интересным фактом является то, что это как раз та компания, которую Macy’s хотела приобрести в 1988 году. Эта сделка фактически спасла Macy’s от банкротства, и стала началом новой истории компании.

После слияния новая компания (но уже под названием Federated Department Stores) продолжила заниматься поглощениями непродуктовых ритейлеров и наращиванием торговых площадей.

В 2007 году на собрании акционеров было принято решение о возвращении компании названия Macy’s, под которым компания и работает до сих пор.

На данный момент Macy’s занимается реализацией товаров циклического (периодического) потребления: одежда и обувь, а также мебель, товары для дома, постельные принадлежности, украшения и косметика.

Структура акционерного капитала компании

Исходя из структуры акционеров видно, что все основные акционеры – это ведущие финансовые компании (фонды, банки, финансовые компании), заинтересованные в инвестиционной привлекательности эмитента.

Структура бизнеса компании

Компания работает под тремя розничными брендами: Macy’s, Bloomingdale’s и Bluemercury. В распоряжении компании 771 магазин, общей площадью порядка 120 млн м2 в 43-х американских штатах. В компании работают около 100 000 сотрудников.

Основным брендом компании является Macy’s. Под брендом Macy’s работают 546 магазинов или более 70% от общего количества магазинов компании. Магазины Macy’s — это гипермаркеты-универсалы, продающие довольно широкий спектр товаров, а настоящим символом сети является флагманский магазин на знаменитой Herald Square, в самом центре Манхэттена. Помимо стационарных точек, Macy’s активно развивает дистанционные каналы продаж (продажи с сайта и через мобильное приложение).

Второй бренд Bloomingdale’s относится к типу гипермаркет-универмаг, но более высокого класса, нежели Macy’s. Под брендом Bloomingdale’s работают 54 магазина или около 7% от общего количества магазинов компании.

И третий бренд Bluemercury, самый молодой бренд Macy’s (присоединились в 2015 году), продает товары для красоты. Кроме того, Bluemercury выделяется тем, что дополнительно продает два запатентованных бренда: M-61 Powerful Skincare и Lune+Aster Cosmetics. Товары под этими брендами продаются эксклюзивно только в магазинах сети. Общее количество магазинов – 171 или около 22% от общего количества.

Важной особенностью компании является то, что большинство зданий в которых расположены магазины сети находятся в собственности, а остальные взяты в лизинг на срок более 15 лет.

Структура продаж компании

Большая часть выручки компании исторически связана с товарами для женщин (около 60% выручки). Остальную выручку примерно пополам составляют товары для мужчин и детей (около 20%, в зависимости от года), также товары для дома и прочие товары (также примерно 20%)

В целом структуру продаж за последние 2 полугодие 2020 года выглядит следующим образом:

Основным каналом продаж на данный момент являются магазины сети. За последние 5 лет количество магазинов менялось следующим образом:

Исходя из данной диаграммы видна тенденция по сокращению точек в целом, и особенно сети Macy’s. Это может свидетельствовать о том, что менеджмент предпринимает усилия в области сокращения неэффективных точек (в первую очередь универмагов Macy’s) и развивает другие каналы продаж. Во-первых, это магазины сети Bluemercury, а во-вторых, удаленные каналы продаж.

Для того чтобы понять динамику изменений, приводится таблица с изменением доли продаж с 2017 года:

Безусловно, на такой значительный скачок онлайн продаж повлияла пандемия COVID-19 и снижение выручки группы в целом, но без развития данного канала продаж в предыдущие годы, вероятность такого сценария была бы маловероятна. Развитие онлайн продаж является на данный момент приоритетным направлением для сети, и это говорит о готовности компании к изменениям и желании идти в ногу со временем.

С точки зрения географии – практически все магазины компании располагаются в США, а в других странах (ОАЭ и Кувейт) магазины работают по лицензионному соглашению. Также стоит отметить фактор сезонности – на последний квартал приходится более трети годовой выручки.

Сделки M&A

С точки зрения сделок по слиянию и поглощению, то в последнее время компания приостановила данную деятельность, ввиду сложного финансового положения. Последним значительным приобретением стало поглощение Bluemercury в 2015 году за 210 млн. долларов. Данное поглощение интересно тем, что среди всех магазинов товаров не первой необходимости, только направление косметики нельзя отнести к категории депрессивных за последние 10 лет. На эту тему было проведено исследование Euler Hermes и результаты выглядели следующим образом:

Macy’s росла за счет поглощения более слабых и мелких конкурентов практически всю свою историю. И только текущее время показывает, что такой способ устаревает, и необходимо больше сконцентрироваться на развитии текущей сети и сектора онлайн- продаж.

Выручка и прибыль

Для начала стоит обратить внимание на динамику выручки и чистой прибыли за последние 10 лет:

Данные за 2020 год даны скользящим итогом, т. к. есть информация только за первое полугодие 2020 года. Это означает, что для наглядности берутся данные за год, начиная со второго полугодия 2019 года и заканчивая первым полугодием 2020 года.

Исходя из данной диаграммы можно прийти к следующему выводу:

Выручка стабильно росла до 2012 года, а затем в 2013-2014 практически не изменялась, достигая на пике значение более 28 млрд. долларов. Но с 2015 года начался стабильный тренд на снижение выручки. В среднем на 2% в год вплоть до 2019 года. Ну а результаты 2020 года выглядят совсем катастрофически (снижение выручки практически на 18%), что не удивительно на фоне пандемии COVID-19 и массового закрытия магазинов в связи с ней.

Чтобы сформировать правильное мнение о динамике прибыли компании, предлагаю представить в сравнении график операционной прибыли и чистой прибыли также за 10 лет:

Чистая прибыль также росла до 2014 года (в среднем рост составлял 17%), а после него не имела четко выраженного тренда и находилась в районе 1 млрд. долларов в год. Но операционная имела настолько же устойчивый тренд вниз, как и выручка, в среднем в год снижаясь на 16% до 2019 включительно. Основной составляющей чистой прибыли, которая позволяла показывать неплохие результаты в 2017 и 2018 годах была продажа собственного имущества, а не прямая деятельность компании по продаже продукции. Помимо этого, в 2017 году была получена налоговая льгота в размере 584 млн. долларов в связи с изменением законодательства.

Более существенные проблемы компании, связанные с операционной и чистой прибылью, начались в 3 квартале 2019 года, когда компания зафиксировала показатель чистой прибыли в районе символических 2 млн. долларов. Это был крайне негативный результат, который уже свидетельствовал о критическом состоянии компании.

Чистый убыток за 2020 год (скользящим итогом) составил 4 млрд. 12 млн. долларов, при падении выручки за этот же период на 18%. Стоит отметить, что операционный убыток был гораздо меньше, 490 млн. долларов. Значительную разницу составило в первую очередь обесценение гудвила на 3,2 млрд. долларов в первом квартале 2020 года, что нельзя отнести к операционным расходам компании, не связано с прямой деятельностью и не является регулярной операцией.

Снижение выручки и операционной прибыли с 2015 года объясняется существенным сокращением всего рынка продажи непродовольственных товаров, начавшегося еще с 2008 года, когда началось активное развитие онлайн продаж и принятие последствий финансового кризиса. Плюс Macy’s сокращала неэффективные точки, что никак не могло помочь увеличить показатель выручки компании.

Для более адекватного восприятия операционной деятельности компании, в дальнейшей при расчете мультипликаторов и анализа деятельности компании лучше брать показатель чистой прибыли, скорректированный на следующие статьи:

Расходы по реструктуризации и закрытию магазинов, обесценение активов (в первую очередь гудвила в 2020 году)
Прибыль от продажи недвижимости
Льгота по налогу на прибыль в 2017 и 2020 годах (547 млн и 874 млн долларов соответственно)

Дополнительно, для большего понимания структуры прибыли и выручки, предлагается график выручки и чистой прибыли (скорректированной) на 1 акцию:

Эти показатели нам будут крайне полезны для формирования итоговых выводов и более прикладному сравнению с текущей ценой акции. Дополнительно этот график показывает, что рост выручки до 2015 года был более существенный, нежели если смотреть только на абсолютный показатель. Связано это было с масштабной программой выкупа акций вплоть до 2016 года. А также видно положительный в целом тренд по скорректированной чистой прибыли в 2018 и 2019 годах, что также полезно с точно зрения глубины понимания процессов, происходящих в компании.

Капитал и долговая нагрузка

Капитал и обязательства компании на конец первого полугодия 2020 года составили 2,324 млрд и 15,290 млрд долларов соответственно. Исходя из этих данных, закредитованность компании на этот же период составляет 86,8%. Это очень высокая степень закредитованности (отношение обязательств к общему количеств активов),характерная для не самого здорового бизнеса.

Для более четкого понимания динамики капитала и долговой нагрузки, предлагается диаграмма, отражающая динамику этих показателей за последние 10 лет, но из расчета на 1 акцию (т.к. этот показатель лучше отражает реальную картину для акционера), а также уровня закредитованности:

Исходя из этой диаграммы видно, что капитал на одну акцию, начиная с 2015 года, планомерно рос, а обязательства уменьшались вплоть до 2018 года. Затем капитал немного скорректировавшись в 2019, и обвалился в 2020 на рекордно низкие уровни. Также видно, что на данный момент цена за акцию находится ниже аналогичного показателя капитала, что свидетельствует о депрессивных ожиданиях инвесторов.

Стоит упомянуть о том, что компания с 2010 под 2016 год планомерно проводила политику по обратном выкупу акций с рынка, что привело к снижению акций в обращении с 423 млн акций в 2010 до 304 млн акций в 2016 году. Данный факт долгое время являлся поддержкой для акций компании и ее капитала.

Обязательства компании росли, пока росла компания, вплоть до 2015 года, но после спада показателей выручки, компания ушла от модели экстенсивного роста к качеству, и логичной в этой ситуации политики по сокращению долга и уровня закредитованности, что привело к тому что показатель закредитованности упал с 79,3% до 66,5%, что безусловно являлось большой заслугой компании. Но проблемы, начавшиеся в 2019 году, вынудили компанию увеличить долговую нагрузку, а 2020 год с пандемией нанес мощнейший удар по капиталу компании, что привело к взлету уровня закредитованности до 86,8%. Данный уровень закредитованности является критичным, и оставляет не так много возможностей компании для маневра в будущем.

Чтобы лишний раз подчеркнуть масштаб данной нагрузки, приводится график Чистый долг/EBITDA за последние 10 лет:

Исходя из данного графика видно, что даже если компания вернется к докризисным показателям прибыли, то ей понадобится более 7 лет на выплату долга, что является свидетельством плохого финансового состояния компании.

Показатели эффективности работы компании

Рассмотрим вопрос эффективности компании. Для этого для начала рассмотрим показатели рентабельности капитала и рентабельности продаж. Для более корректного расчета возьмем скорректированный показатель чистой прибыли. Динамика этих показателей за последние 10 лет выглядит следующим образом:

Исходя из данного графика видно, что рентабельность капитала и рентабельность продаж росли вплоть до 2014 года. Но затем пошел спад, и к прошлой эффективности компания так и не вернулась. На данный момент эти показатели отрицательные, ввиду убыточности текущей деятельности компании. Помимо прочего, стоит отметить довольно сильную волатильность этих показателей, что в целом не очень хороший показатель.

Спад эффективности напрямую связан со спецификой деятельности компании. Суть специфики заключается в низкой рентабельности продаж в целом (даже на пике она была лишь 5,8%) и ввиду этого зависимости от объема продаж. А так как у компании выручка снижалась стабильно с 2015 года, то ничего удивительного в снижении рентабельности бизнеса нет. Но даже при такой низкой рентабельности, компания в предкризисные 2018 и 2019 года показывала довольно высокую эффективности, т.к. показатель рентабельности капитала в эти года составлял 9-10%, что довольно неплохо. Конечно, стоит сделать поправку на высокую долговую нагрузку, но это тоже в какой-то степени специфика их деятельности – без роста долговой нагрузки Macy’s не смогла бы обеспечить тот уровень выручки который она показывала последние годы, а для нее это жизненно важный показатель. Данная специфика характерна для всех предприятий из этой отрасли.

Мультипликаторы

Для того, чтобы понять, насколько компания оценена рынком, приведем показатели P/E скорр и EV/скорр ЧП. При расчете капитализации компании на 2020 год, цена акции взята 6,45$ (на конец 2 полугодия 2020 года), что близко к текущим значениям. При данном условии капитализация компании составляет около 2 млрд. долларов. Динамика этих показателей за последние 10 лет выглядит следующим образом:

До пандемии COVID-19 компания выглядела крайне недооцененной, с рекордно низким P/E =7,57 в 2019. (Это почти в 3 раза ниже среднерыночного по американскому рынку в целом, и ниже, чем у большинства конкурентов.

Для понимания того, как Macy’s смотрится на фоне конкурентов, сравним ее по основным мультипликаторам с несколькими конкурентами. Для этого возьмем показатели без корректировки чистой прибыли и за 2019 год, т.к. 2020 год для всех убыточный и не может свидетельствовать об эффективности работы предприятий при нормальных условиях.

Исходя из данной таблицы, можно сделать вывод о недооцененности компании относительно рынка США в целом (средний P/E на конец 2019 года по рынку США был в районе 25) в целом и конкурентов в частности по большинству мультипликаторов. Связано это скорее всего с тем, что инвесторы не уверены в успехе реструктуризации бизнеса и возвращении компании к росту. И этот вывод был сделан еще на конец 2019 года, когда эпидемии еще не было.

Дивиденды

Компания исправно платит дивиденды начиная с 2003 года, и средняя дивидендная доходность за этот период составляет примерно 3% годовых в долларах, что является очень неплохим показателем. За последние 5 лет средняя доходность составила почти целых 6% годовых (1,51$ на акцию), а выплаты производились 4 раза в год. Все это говорит о том, что многие инвесторы считали ее сильной дивидендной бумагой. Особенно если посмотреть динамику показателей размера дивидендов на 1 акцию и дивидендной доходности в % за последние 10 лет:

Но влияние COVID-19 не прошло мимо данной политики, и компания уже объявила о приостановке выплаты дивидендов за 1 полугодие 2020 года, и скорее всего, особенно ввиду развития второй волны пандемии, инвесторы могут забыть про дивиденды как минимум до 2022 года.

Подводя итог

На основании всего вышеописанного, можно сделать вывод, что компания Macy’s – это проверенная временем, эффективная компания, которая столкнулась с проблемой в виде падения выручки и операционной прибыли. И это еще до наступления пандемии вызванной COVID-19. Будущее компании очень сильно зависит от того, насколько долго продлятся ограничения, связанные с данным вирусом и как сильно это повлияет на доходы населения. Самое главное, что у менеджмента компании есть план по выводу компании из кризиса, и тот же сектор онлайн продаж у компании растет большими темпами.

Исходя из вышеизложенного можно выделить следующие плюсы покупки данной компании:

Если откроются все магазины и показатели выручки и операционной прибыли вернутся к докризисным значениям, то уровень дивидендной доходности составит более 20% годовых по текущим ценам.
Средняя скорректированная рентабельность компании за 2018-2019 года находится в диапазоне 9-10%, что очень неплохо, и говорит об эффективности бизнеса в целом. Компания зарабатывала за этот период около 2$ на акцию в год при текущей стоимости около 6,5$ за акцию.
Низкая оценка компании по мультипликаторам говорит о большом потенциале роста в целом. Об этом же говорит метод дисконтированных денежных потоков, если компания вернется к прибыли.
Большое количество недвижимости и земли в собственности.
Macy’s – это один из символов Америки, компания более чем со 150 летнейисторией. Компанией владеют всем известные мировые фонды и инвестиционные банки. Все это говорит о том, что мало кто заинтересован в падении такой большой кампании и ее будущем банкротстве.Риски компании можно представить следующим образом:
Риск банкротства. Очень высокая долговая нагрузка не оставляет много возможностей для маневра, а выплаты процентов по кредитам будут давить на компанию еще долгое время. Уровень закредитованности критичный (более 80%).
Снижение выручки (более 3% в год) на протяжении последних 5 лет, и вероятность того, что меры, предпринимаемые менеджментом так, и не смогут сломать этот тренд.
Риск того, что компания в принципе не сможет перестроиться под современные реалии и успеть занять место в уходящем поезде сектора онлайн продаж.
Последствия COVID-19 для экономики в целом и сектора ритейл в частности пока не понятны. Неясно сколько времени экономика будет жить с ограничениями и насколько большой ущерб это ей нанесет.

В заключение хотелось бы отметить, что вложение в данную компанию связано со значительным потенциалом роста (ввиду недооценки и больших потенциальных дивидендов), который также сопряжен со столь же значительным риском (в первую очередь банкротства компании). И поэтому при принятии решения по входу в эту компанию стоит обратить внимание не только на ее акции, но и на облигации со средним сроком погашения (2023-2024 года), т.к. данный инструмент может принести тоже высокую доходность, но при гораздо меньших рисках. Связано это в первую очередь с тем, что если компанию будут спасать, то акционерам это грозит размытием их доли, но обязательства по облигациям не будут затронуты, а скорее наоборот окажутся в более выигрышной позиции. Инвестиция в данную компанию подходит скорее инвесторам готовым к принятию высокого риска.