НЛМК. Обзор компании

НЛМК (ПАО “НЛМК”) – ведущая вертикально-интегрированная горнодобывающая и сталелитейная компания в России. Деятельностью компании является добыча и продажа железной руды (окатыши, концентрат) и производство и продажа стальной продукции (полуфабрикаты, горячекатаный и холоднокатаный прокат, пр.).

Название: НЛМК

Биржа: MOEX

Год основания: 1934 (как Новолипецкий металлургический завод), 1993 (как ОАО “НЛМК”, позже - ПАО “НЛМК”)

Тикер: NLMK

Индустрия: Добыча и металлы

Сектор: Черная металлургия

Рыночная капитализация: 1 018,6 млрд руб. (на 28.06.2023)

Цена: 172,9 руб. - акция обыкновенная на MOEX (на 28.06.2023)

Сайт: https://nlmk.com/ru/

НЛМК имеет стабильный зрелый бизнес, занимающий лидирующее положение на сталелитейном рынке в России. Компания до 2022 г. планомерно реализовала свою стратегию по улучшении финансовых показателей и рентабельности бизнеса, однако ввиду кризиса 2022 г., очевидно, пересматривает свою стратегию (но не публикует ее пока). Несмотря на избегание прямых санкций в отношении компании и ее бенефициара ввиду ее бизнес-модели, НЛМК, вероятно, занимается перестройкой сбыта на внутренний рынок России, Китая, Ближнего Востока и стран СНГ. Из-за отсутствия финансовой отчетности точно нельзя определить финансовую нагрузку компании на середину 2023 г. - на конец 2021 г. она была низкой и сейчас, вероятно, существенно ухудшилась на фоне кризисного 2022 г. Компания приостановила выплату дивидендов в 2022-2023 гг. из-за проблем в бизнесе, санкционного давления, общей неопределенности на рынках стали и в регионах присутствия. По мере стабилизации ситуации НЛМК может возобновить выплату дивидендов, но вряд ли ранее 2024 г. Компания имеет контролирующего акционера на конец 2021 г. (79,3% доля) - Владимир Лисин, владеющий компанией с начала 2000-х гг., выводил ее на IPO на LSE в декабре 2005 г., придерживается стратегии развития компании, но от его решений или влияния на компанию зависит развитие бизнеса, что может негативно сказаться на миноритариях (к примеру, он может попасть под санкции и, автоматически, под них попадет НЛМК). При этом компания имеет невысокий для российских компаний free-float - лишь около 20,7%.

В 2023 году рынок стали в России и мире постепенно восстанавливается после кризисного 2022 г., что уже отразилось в росте мировых цен на сталь в Китае (восстанавливается после COVID-19) и Турции (высокий спрос на фоне роста экономики). Тем не менее, риски мировой экономической рецессии “давят" на мировые индексы цен на сталь и железную руду, что негативно для цен реализации НЛМК на ее оставшиеся экспортных направлениях. При отсутствии новых шоков компания может продолжить расти умеренными темпами. Оценка компании затруднена ввиду неопубликованной финансовой отчетности компании с конца 2021 г.

Инвестиционный тезис: Держать / Покупать

Преимущества:

Стабильный и восстанавливающийся рынок стали в России. Последние несколько лет производство стали в России было относительно стабильным с пиком в 2021 г. на фоне постковидного восстановления рынков сбыта металлургов и повышенного спроса на стальную и железорудную продукции. В 2022 г. на фоне кризиса и санкций, замедления мировой экономики производство стали в России снизилось на 7,2%. Однако по мере восстановления внутреннего рынка России, переориентации экспорта на Россию в 2023 г. в отсутствии новых шоков рынок может показать умеренный рост в 4-5% по данным Минпромторга.
Стабильный и восстанавливающийся бизнес. Производство и продажи стали компании были в целом стабильными и умеренно растущими с учетом цикличных колебаний мировой экономики в последние 10 лет. Так производство стали в 2021 г. выросло на 10% лишь на фоне постковидного роста спроса на сталь (в 2020 г. рост был 0,6% г/г), а продажи - даже немного снизились в 2021 г. на -4% г/г. (в 2020 г. был рост на 2,3% г/г). В 2022 г. на фоне кризиса и секторальных санкций производство стали в России по оценке World Steel Association (WSA) снизилось на 8,1%. С учетом санкционного давления результаты компании превзошли ожидания. В 2023 г. ожидается восстановление показателей на фоне восстановления экономики России и роста спроса на продукцию компании.
Один из лидеров рынка. Компания многие годы является 1-ой по объему производства стали (16,0 млн т в 2022 г. по оценке WSA) в России. Компания работает на рынке России несколько десятилетий и имеет большую внутреннюю сбытовую сеть, что, скорее всего, позволит компании перенаправить выпадающие экспортные поставки их Европы и США на внутренний рынок без особого ущерба для производства продукции.
Российская юрисдикция компании. ПАО “НЛМК” зарегистрирована в России и не ограничена в распределении дивидендов своим российским акционерам.
Уникальная бизнес-модель. Добыча и производство стали сконцентрированы в регионах с низкими производственными затратами и изготовление готовой продукции происходит в непосредственной близости к потребителям продукции Компании. Это также позволило на июнь 2023 г. избежать прямых санкций на компанию, владеющей предприятиями в ЕС и США с работниками из США и ЕС.
Отсутствие прямых санкций. Компания, как и ее главный бенефициар - Владимир Лисин - избежали прямых санкций США, ЕС и Великобритании, что позволило, в отличие от конкурентов из России не перестраивать резко свои рынки сбыта.

Риски:

Вероятность введения санкций. Компания, как и ее конечный бенефициар - Владимир Лисин - на конец июня 2023 г. не попали под прямые санкции США, ЕС, Великобритании. Однако в обозримой перспективе риск введения ограничений высокий, особенно по мере сворачивания своих бизнесов в США и ЕС компанией на фоне секторальных санкций.
Отсутствие дивидендов. Компания в 2022 г. не выплачивала дивидендов на фоне шока в бизнесе из-за геополитики и введенных секторальных санкций. В мае 2023 г. Совет директоров рекомендовал Собранию акционеров также не выплачивать дивиденды по итогам 2022 г. Вероятно, выплаты возобновятся в 2024 г., однако продолжение “затишья” не стоит исключать и в следующем годы.
Рост концентрации бизнеса в России. Компания, вероятно,была вынуждена часть поставок на западные рынки перенаправить на внутренний рынок, что в случае ухудшения валютной, экономической, геополитической, налоговой ситуации может негативно отразиться на бизнесе компании, коррелирующем с экономической активностью в стране.
Отсутствие публикации финансовой отчетности. Компания ввиду санкционного давления и постановлений ЦБ РФ перестала публиковать финансовую отчетность. Последние финансовые данные есть только по итогам 4 кв. 2021 г. и всего 2021 г. в целом, операционные - по итогам 9 мес. 2022 г. Таким образом, нельзя однозначно понять, какая ситуация в компании сейчас - какая выручка, расходы, EBITDA, долговая нагрузка, какие могут быть выплачены дивиденды (ключевой фактор привлекательности компании), переценена цена акций компании или нет и тд. Когда финансовая отчетность компании станет снова публиковаться, может произойти переоценка котировок акций компании как вверх, так и вниз, исходя из анализа опубликованных данных.

О Компании

Новолипецкий металлургический комбинат – ключевой актив компании ПАО “НЛМК". Выпускает около 80% всей стальной продукции Группы НЛМК (>18% всего производства стали в России на 2021 г.). Производство в Липецке включает все технологические процессы: от переработки сырья до производства металлопродукции высоких переделов. Производственная мощность - 13,1 млн тонн стали/год.

Ключевые рынки сбыта компании – Россия, ЕС, Северная Америка, Ближний Восток, Азия и др.

Головной офис компании расположен в Москве. При этом компания - ПАО “НЛМК” - зарегистрирована в России.

Компания состоит из 6-х ключевых производственных дивизионов:

“Горная добыча”. Сегмент занимается обеспечением сырьем металлургического производства компании. Продукция сегмента - железорудный концентрат, окатыши, аглоруда, известняк, доломит;
“Плоский прокат (Россия)”. Сегмент занимается производством стали, включая полуфабрикаты для зарубежных дивизионов, а также плоского проката и кокса. Продукция сегмента - кокс, чугун, слябы, горячекатаный прокат, холоднокатаный прокат, оцинкованный прокат и тд.
“Сортовой прокат (Россия)”. Сегмент занимается 1) переработкой металлолома для российских сталеплавильных мощностей компании, 2) производством сортовой продукции и метизов. Продукция сегмента - металлолом, сортовая заготовка, арматура, катанка, фасонный прокат, метизы;
“НЛМК (США)”. Сегмент занимается производством плоского проката. Продукция сегмента - горячекатаный, холоднокатаный и оцинкованный прокат;
“NLMK DANSTEEL”. Сегмент занимается производством толстолистового проката из полуфабрикатов Липецкой площадки НЛМК и собственного производства. Продукция сегмента - стальные нишевые полуфабрикаты, толстый лист, включая высокопрочную легированную сталь;
“NBH”. Сегмент занимается производством плоского проката из полуфабрикатов Липецкой площадки НЛМК. Продукция сегмента - горячекатаный, холоднокатаный, оцинкованный прокат, прокат с полимерными покрытиями.

НЛМК ведет свою производственную деятельность на территории России, ЕС, США и Индии и продает часть продукции на внутренний рынок (44% на 2021 г.) - основными потребителями являются компании из секторов строительства, машиностроения, приборостроения, энергетики и сельского хозяйства, - а 56% (33% - ЕС и США) - зарубеж (ЕС, США, Китай, Ближний Восток, СНГ и др.). Компания перестала публиковать операционную и финансовую отчетность в 2022 г. Вероятнее всего, структура реализации ощутимо изменилась - в пользу внутреннего рынка, Ближнего Востока, Китая, СНГ.

Компания ведет свое начало от 7 ноября 1934 года из г. Липецк, где был запущен металлургический комбинат, ставший впоследствии НЛМК.

28 января 1993 г. в ходе программы приватизации российских предприятий "НЛМК" было зарегистрировано как открытое акционерное общество («ОАО») и приватизировано между сотрудниками предприятия. В середине 1990-х гг. Значительную долю акций компании приобрели финансовые инвесторы.

В 1990-е компания активно расширялась. Так, в 1997 г. она приобрела ОАО «Доломит» – предприятие, специализирующееся на производстве металлургических доломитов; в 1999 г. – ОАО «Стагдок», предприятие по добыче и обработке флюсового известняка.

В 2000 г. началась реализация масштабной программы технического перевооружения производства для увеличения объемов производства стали, качества стальной продукции и повышение производственной эффективности.

15 декабря 2005 г. состоялось IPO НЛМК на London Stock Exchange (LSE). Глобальные депозитарные расписки (ГДР) компании на LSE были оценены в $1,45 за 1 расписку (1 расписка равнялась 10 акциям). Общая капитализация по итогам IPO составила $8,7 млрд (около 230 млрд руб.).

В 2013 г. запустился завод “НЛМК-Калуга” - предприятие по выпуску сортового проката в России.

В 2015 года компания изменила свою организационно-правовую форму на ПАО (Публичное акционерное общество) в соответствии с изменениями, внесенными в Гражданский кодекс РФ.

27 января 2023 г. листинг ГДР компании на LSE был прекращен.

Рынок компании

НЛМК - лидер на металлургическом рынке России - одном из ключевых рынков страны.

По данным World Steel Association (WSA) лидерами по производству стали в России в 2022 г. являлись:

НЛМК (16 млн т - оценка WSA);
Евраз (12,5 млн т - оценка WSA);
ММК (11,7 млн т);
Северсталь (10,7 млн т);

Причем все компании сократили производство в среднем на 1-2 млн т из-за введенных санкций и в целом, кризисного состояния экономики России в 2022 г. Российский рынок является достаточно концентрированным - на 4 крупнейшие вертикально-интегрированные компании приходилось более 70% производства продукции в стране. Однако в целом, рынок скорее олигополистичен, нежели монополистичен, т.к. лидер - НЛМК - не имеет подавляющей рыночной доли (только 22,3%).

На фоне геополитического шока и санкций против металлургической отрасли России, спада мирового спроса на сталь в 2022 г. производство стали снизилось на 7,2% до 71,5 млн т, вернувшись к показателю 2020 г. При этом в конце 2010-х производство стали было стабильным на уровне более 71-72 млн т. В Минпромторге ожидают рост производства стали в России в 2023 г. на 4-5% до 74-75 млн т на фоне окончания переориентации экспортных поставок металлургов на внутренний рынок (при растущем спросе после шока 2022 г.) и в Китай (восстанавливающийся после снятия COVID-19 ограничений). Так, в мае 2023 г. производство стали стало рекордным за последние годы, составив 6,8 млн т (+3% м/м, 9% г/г).

В целом, по данным World Steel Association Россия является одним из крупнейших мировых игроков на рынке стали. Однако на уровне компаний НЛМК по производству стали в 2022 г. занимала 23 место (до 2022 г. входила в 20-ку), уступая компаниям из Китая, США, Бразилии, Индии и др.

Рынок НЛМК является довольно стабильным в среднесрочной перспективе. В 2023 г. ожидается частичное восстановление объемов производства стали на рынке России после кризисного 2022 г. При этом НЛМК - лидер рынка России и имеет развитую внутреннюю сбытовую сеть. И по большей части на динамику показателей компании влияют цены реализации при относительно стабильной добыче.

Структура владения компании

C начала 2000-х Владимир Лисин является владельцем НМЛК и ее контролирующим акционером. В последние годы структура акционерного капитала компании была стабильной, и Владимир Лисин через свою компанию Fletcher Group Holdings Limited контролировал почти 80% капитала компании. Оставшаяся часть - 20,7% принадлежала миноритариям (в т.ч. иностранным) и находилась в свободном обращении (free-float).

После введенных на Россию санкций со стороны США и ЕС, геополитических осложнений в 2022 г., иностранные миноритарные акционеры максимально распродали свою долю на LSE перед остановкой торгов на ней глобальных расписок компании 03.03.2022, из-за чего цена расписок упала на 24%.

В 2022-2023 гг. компания не раскрывала финансовую отчетность и, в т.ч. структуру акционерного капитала. Однако ввиду отсутствия каких-либо новостей насчет продаж Владимиром Лисиным своей доли или каких-либо изменений в акционерном капитале компании, вероятно, структура владения компании осталась практически прежней, какой была на конец 2021 г.

У компании есть контролирующий акционер (>50% голосов), невысокая доля акций компании находится в свободной обращении, что негативно может быть для миноритариев, т.к. компания может быть не заинтересована в росте капитализации и прозрачности деятельности компании для своего большого числа акционеров (тем не менее, менеджмент на протяжении многих лет стремился быть прозрачным в своей деятельности и развивать бизнес, в т.ч. для вознаграждения миноритариев). Риски контролирующего акционера не реализовались в 2022 г. в виде санкций на него со стороны ЕС, США, Великобритании. Тем не менее, наиболее критичный пул санкций, вероятно, со временем будет введен, что может потребовать перестройки бизнеса НМЛК и негативно на нем сказаться (поиск новых поставщиков, рынков сбыта, заморозка активов и тд.)

Анализ финансовых и операционных показателей

Бизнес-модель компании как вертикально-интегрированной металлургической компании включает несколько основных этапов:

добыча железорудного сырья;
производства из железорудного сырья или ранее использованного металлопроката чугуна и стали в необходимых пропорциях с необходимыми свойствами (доля железа и углерода);
Транспортировка и продажа металлургической продукции (железорудной и стальной продукции) компаниям из сферы строительства, энергетики, автомобилестроения, машиностроения как на внутреннем рынке России, так и зарубеж.

Отличительная особенность бизнес-модели компании (в отличие от конкурентов из РФ) -

горная добыча и производство стали сконцентрированы в регионах с низкими производственными затратами;
Изготовление готовой продукции происходит в непосредственной близости к потребителям продукции Компании.

Данная особенность бизнес-модели компании позволяет минимизировать производственные и логистические затраты, а также своевременно и гибко адаптироваться под меняющиеся потребности конечных потребителей и ситуации на локальных рынках сбыта.

Выручка компании делится 1) как по видам продаваемой продукции (плоский прокат, чугун, слябы и сортовая заготовка, сортовой прокат и метизы и пр.) и оказанных услуг по доставке (без разбивки), 2) так и по рынкам сбыта (Россия, Северная Америка, ЕС, страны Ближнего Востока вкл. Турцию, СНГ, страны Азии и Океании и тп.).

Компания в 2019 г. приняла стратегию развития до 2022 г. Ее цели:

Лидерство по эффективности

Повышение операционной эффективности производства;
Глобальное лидерство по себестоимости производства стали;
Целевой уровень эффекта на EBITDA: $0,5 млрд в год;

Рост низкозатратного производства стали

Рост производства стали на Липецкой площадке на 1 млн т до 14,2 млн т в год
Сохранение 100% уровня самообеспеченности железорудным сырьем за счет роста производства концентрата на 2,6 млн т до 20 млн т в год, окатышей - на 1,3 млн т до 8 млн т в год на Стойленском ГОКе
Рост самообеспеченности электроэнергией Липецкой площадки с 60% до 95%;
Снижение потребления угля, в том числе дефицитных марок;
Целевой уровень эффекта на EBITDA: $0,3 млрд в год;

Портфель продаж мирового класса

Рост продаж стальной продукции до 18 млн т в год;
Рост производства и продаж премиальных продуктов на 1,7 млн т;
Рост продаж на ключевых «домашних» рынках на 2,7 млн т;
Целевой уровень эффекта на EBITDA: $0,45 млрд в год.

Лидерство в области устойчивого развития и безопасности

Минимизация воздействия на окружающую среду, включая снижение удельных выбросов на тонну стали на российских площадках до уровня наилучших доступных технологий ЕС;
Сокращение уровня травматизма до LTIFR 0,5;
Высокий уровень мотивации и вовлеченности персонала.

В связи с COVID-19 и геополитическим кризисом 2022-2023 гг. Компания, вероятно, не смогла в полной мере реализовать свою стратегию (отчетность с результатами по итогам 2022 г. не публикуется).

В конце 2021 г. компания представляла новую стратегию 2030 г. (картинка выше) Очевидно, что она не будет прежней, однако информации по новой стратегии на июнь 2023 г. нет.

Динамика в прошлые периоды

Динамика финансовых и операционных показателей компании, как представителя сырьевого металлургического сектора, во многом определяется ситуацией на рынках стали и железной руды, динамики их спроса и предложения, что отражается в мировых и локальных ценовых индексах на продукцию.

В целом, динамика цен на сталь и железную руду и, соответственно, продукции из них, как и для сырьевого товара, подвержена бизнес-циклам в мировой экономике. Так в периоды экономических кризисов (2008, 2014-15, 2020 гг.) цены снижались, оставались “под давлением” из-за снижения спроса со стороны ключевых потребителей из отраслей строительства и машиностроения. С учетом того, что предложение сырья обычно перестраивается позже изменения спроса, и сама “перестройка” может занять немало времени (остановка производства, прекращение добычи небыстрый процесс), на рынке в момент кризиса возникает профицит предложения сырья стали и железной руды, из-за чего цены на них снижаются. Однако по мере восстановления экономической активности (2009, 2016, 2021 гг.), наоборот, растущий спрос подстегивает цены на сталь и руду вверх, а предложения уже не “поспевает” нарастить объемы производства и реализации, из-за чего на рынке возникает дефицит товаров, и цены растут вверх.

Так, последний пик цен на сталь пришелся, когда было быстрое восстановление мирового спроса на сталь во 2-м полугодии 2021 г., что привело к возникновению дефицита и быстрому истощению запасов стали. В результате в ряде регионов в 2021 г. запасы уменьшились до предельных значений, что привело к повышению активности покупателей. В то же время объемы производства стали были ограниченными, поскольку у ряда производителей простаивали мощности в период локдаунов во 2 кв. 2020 г. Во 2-м полугодии 2021 г. цены на сталь стали снижаться ввиду роста предложения, постепенного восполнения запасов, определенного снижения спроса из-за нехватки полупроводников, снижения темпов жилищного строительства в Китае и развития новой волны пандемии.

Последний пик цен на железную руду также пришелся на 2021 г., когда в 1-ой половине 2021 г. цены поддерживались высокими объемами производства стали в Китае и восстановлением прежних объемов производства в других странах. Однако, во втором полугодии производство стали в Китае стало сокращаться, что привело к падению спроса на железную руду.

Во 2-ом полугодии наблюдалось снижение спроса на сталь и железную руду относительно высоких цен в середине года. Одновременно с этим, ввод пошлин на экспорт стали в августе 2021 года привел к уменьшению запасов на внутреннем рынке России.

Как итог, выручка компании подвержена экономическим циклам мировой и российской экономик, определяющих спрос и предложение на рынках стальной и железорудной продукции.

В 2020 г. выручка компании к 2019 г. снизилась, тогда как в 2021 г. резко выросла (+76,1% в долл. США г/г) и стала рекордной для компании, в основном, за счет роста цен реализации компании, нежели роста объема продаж (который относительно стабилен последние 10 лет).

До 2022 г. треть продаж компании приходилось на рынки Европы и Северной Америки.

Однако компании в связи с санкционным давлением пришлось отчасти перестраивать свои рынки сбыта и больше ориентироваться на внутренний рынок России, страны СНГ, Китай и Ближний Восток, где доля продаж в 2022 г. скорее всего к 2021 г. в общей структуре продаж существенно возросла (точно нельзя сказать ввиду отсутствия опубликованных операционных и финансовых результатов).

Ключевой статьей затрат (в т.ч. вероятно и в 2022-2023 гг.) для компании является расходы на сырье по добыче железной руды и ее переработки в стальную и железорудную продукцию.

На фоне рекордной выручки 2021 г. EBITDA компании выросла на 170% до $7,3 млрд, а рентабельность по EBITDA улучшилась сразу с 29% в 2020 г. до 45% (рекордная в истории компании).

В 2022 г. на фоне введенных секторальных санкций в отношении отраслей России компания перестала публиковать финансовую отчетность и по МСФО и по РСБУ - нет данных по 2022 г. и 1 кв. 2023 г. по состоянию на июнь 2023 г., только операционные показатели за 9 мес. 2022 г.

Запрет на экспорт части продукции из стали и сырья (в т.ч. отложенный до 2024 г.) на рынки Европы, нарушение логистических цепочек поставок, растущая конкуренция на локальных рынках, замедление мировой экономики и снижение цен на сталь и железную руду и волатильность курса рубля негативно отразились на бизнесе компании в 2022 г. - ее производстве и продажах, а также, скорее всего, выручке, EBITDA, рентабельности по EBITDA и тд., однако не так критично, как для основных конкурентов компании - ММК, Северсталь, попавших под прямые санкции.

В 3 кв. 2022 г. производство стали составило 3,9 млн т (+1% г/г, -11% кв/кв) на фоне сокращения производства Липецкой площадки НМЛК в связи со снижением спроса на сталь в Европе и санкционными ограничениями. Продажи стальной продукции выросли на 8% кв/кв до 4,3 млн т (+5% г/г) за счет нормализации запасов, накопленных в течение 2 кв. 2022 г., а также восстановления спроса на плоский прокат на рынках России и Турции.

По оценке WSA, производство стали компанией составило 16 млн т в 2022 г. (-8,1% г/г).

В 1 кв. 2023 г. конъюнктура рынка стали в мире стала улучшаться, что, вероятно, позитивно сказалось на бизнесе компании. На фоне оживления спроса на мировых рынках стали по мере снятия антиковидных ограничений в Китае цены на сталь росли. В январе-марте индекс горячекатаного проката в Турции вырос на 20% до $763/т, в Китае котировки на аналогичную продукцию прибавили около 11% до $675/т. С апреля под влиянием растущего предложения на фоне усиления опасений экономической рецессии в мире цены на сталь стали снижаться. На внутреннем рынке России индекс цен на горячекатаный лист в 1 кв. 2023 г. вырос на 8,3%, при этом из-за девальвации рубля в отчетном периоде цена в долл. США снизилась.

Компания, вероятно, стабилизировала динамику операционных показателей на фоне определенного восстановления мирового и российского рынка стали, отсутствия прямых санкций. Тем не менее, риски глобальной рецессии “давят” на мировые цены на сталь, что негативно может отразиться на показателях компании в дальнейшем. Ослабление рубля позитивно для выручки компании, однако доля ее экспорта сейчас, скорее всего, ощутимо ниже 56% в 2021 г. до кризиса 2022 г.

Влияние санкций

Компания, как и ее главный конечный бенефициар - Владимир Лисин - на июнь 2023 г. избежала прямых санкций со стороны США, ЕС, Великобритании. Владимир Лисин попал лишь под санкции Австралии.

Вероятно, основная причина - в бизнес-модели: компания имеет предприятия в Европе и США, на которые поставляет стальную заготовку для производства стального проката с более высокой добавленной стоимостью для дальнейшей ее продажи в страны ЕС и США и на которых занято более 1 000 тыс. граждан ЕС.

03.03.2022 Лондонская фондовая биржа (LSE) остановила торги депозитарными расписками НЛМК, а индексный провайдер FTSE Russell заявил, что бумаги компании будут исключены из всех рассчитываемых им фондовых индексов с 07.03.2022.

27.01.2023 г. листинг ГДР компании на LSE прекращен. В результате компания лишилась доступа к ликвидным торгам на одной из крупнейшей биржи мира.

Дополнительными ограничениями стали секторальные санкции США, ЕС, Великобритании, Австралии, Японии в отношении импорта станков, оборудования, прочих основных средств и комплектующих, необходимых для функционирования предприятий компании.

Дополнительно ЕС поэтапно вводит ограничения на экспорт сырья, стали и стальной продукции из России:

в октябре 2022 г. в 8-ом пакете санкций ЕС вводятся ограничения против стальных полуфабрикатов (слябы и заготовка) из России. Эмбарго вступит в силу с 1 апреля 2024 г. для заготовки и с 1 октября 2024 г. для слябов. До этого момента для слябов и заготовки действуют квоты на уровне текущих объемов экспорта. При этом одним из ключевых поставщиков стальных полуфабрикатов за рубеж является НЛМК. На долю компании приходилось >10% рынка толстолистового проката ЕС и мирового рынка трансформаторной стали, а также около 20% мирового рынка слябов в 2021 г. В ЕС у компании пять прокатных заводов: поставки слябов на эти предприятия составляют 2,4 млн т в год. Компании придется перенаправить выпадающие объемы слябов в другие страны, однако спрос в них может быть ограничен ввиду небольшого рынка товара. Также новые рынки сбыта могут быть расположены дальше ЕС, что подразумевает рост логистических затрат.
в конце июня 2023 г. в рамках 11-го пакета санкций ужесточаются ограничения на импорт товаров из стали: запрещается их импорт из любой страны, если для их производства использовался металл из России.

Еще одним эффектом санкций стал кризис среди ключевых клиентов компании на российском рынке - компаний из отраслей машиностроения, строительства, энергетики, сельского хозяйства. Частично это было компенсировано ростом спроса со стороны государства на производство продукции оборонно-промышленного комплекса.

Резкий скачок инфляции в руб. в 2022 г. (17-18% на пике весной), вероятно, спровоцировал рост рублевых издержек компании, что негативно отразилось на рентабельности бизнеса и свободном денежном потоке НЛМК.

В целом, в результате экспортных санкций компания вынуждена частично и постепенно переориентировать поставки на внутренний рынок и страны Азии и Ближнего Востока. Прямой эффект санкций в виде ограничений на импорт оборудования и косвенный в виде скачка инфляции, вероятно, увеличил издержки компании и резко снизил ее рентабельность, ухудшил финансовое положение. А спрос на продукцию компании в течение года был под давлением из-за переориентации поставок. Также, в отношении компании и ее главного конечного бенефициара могут быть введены прямые санкции в обозримой перспективе. Однако, очевидно, что компания прорабатывает варианты, как минимизировать риски от их введения.

Финансовое положение

Финансовая нагрузка компании была низкой на конец 2021 г. на фоне успешных результатов 2021 г. ввиду постковидного восстановления спроса на продукцию компании, и как итог, взлета финансовых и операционных показателей компании.

В 2022 г. на фоне введенных санкций в отношении компании она перестала публиковать финансовую и операционную отчетность по МСФО и РСБУ - нет данных по 2022 г. и 1 кв. 2023 г. по состоянию на июнь 2023 г., только сжатые операционные показатели за 9 мес. 2022 г. Поэтому определить финансовую нагрузку компании за последнее время затруднительно. С одной стороны, на фоне снижения экспорта на одних из ключевых рынках - США, ЕС, выручка компании могла в моменте снизиться. Однако оценка WSA по производству стали в 2022 г. была немногим ниже 2021 г. (-8,0%, в т.ч. из-за падения спроса на сталь в мире из-за замедления роста экономик) и компания, вероятно, смогла компенсировать часть потерь рынка ЕС и США, перенаправив объемы на внутренний рынок, СНГ и страны Азии.

При этом на фоне скачка инфляции в РФ издержки компании в руб., особенно с учетом логистических проблем из-за санкций на импорт и экспорт, выросли существенно. Как итог, резко сократилась EBITDA. Вероятно, компания на фоне проблем в бизнесе испытывала нехватку денежных средств и могла прибегнуть к значительным займам (хоть, вероятно, только в руб.). В конечном счете, и потенциальные падение EBITDA, капитализации компании, роста долга (и процентов по ним), сокращение денежных средств и их эквивалентов могло резко ухудшить долговую нагрузку компании.

В целом, судить о финансовом положении компании на данный момент затруднительно, пока не опубликована финансовая отчетность компании.

Дивиденды и байбеки

Компания имеет принятую с 2019 г. дивидендную политику, по которой:

если значение коэффициента “чистый долг/EBITDA”<1.0х, сумма выплат должна быть эквивалентна или выше 100% свободного денежного потока по МСФО за соответствующий отчетный период.
если значение коэффициента “чистый долг/EBITDA”>1,0х, сумма выплат должна быть эквивалентна или выше 50% размера свободного денежного потокапо МСФО за соответствующий отчетный период.

Размер выплачиваемых дивидендов за каждый конкретный период утверждается акционерами Компании по рекомендации Совета директоров.

Компания до 2022 г. активно наращивала дивидендные выплаты, и ее дивидендная доходность постепенно росла. В кризисные периоды слабых сырьевых рынков 2008 г., 2012-2014 гг., 2020 г. компания снижала дивидендные выплаты, но по мере восстановления спроса на стальную и железорудную продукцию в России и на ключевых рынках сбыта компания наращивала свободный денежный поток и делилась им со своими акционерами, в т.ч. числе миноритарными.

Годовая дивидендная доходность выплат компании увеличилась с около 1,2% в 2013 г. до 17,23% в 2021 г.

В 2022 г. в связи с геополитической напряженностью между РФ, США, ЕС и др. странами в были введены ограничения для компании осложняющие/ограничивающие поставки стальной продукции и сырья, компании пришлось определиться с поставщиками комплектующих из-за санкций на импорт, скачка инфляции в РФ и крепкого рубля большую часть 2022 г. и в целом, неопределенностью на внутреннем рынке РФ (строительство, машиностроение, энергетика) и на новых рынках сбыта (ограничения из-за COVID-19 в Китае) компания не выплачивала дивиденды в 2022 г. В 2023 г. компания по итогам 2022 г. также не планирует выплачивать дивиденды согласно рекомендации Совета директоров компании мая 2023 г.

До 2022 г. компания являлась одним из лидеров по полной доходности (динамика цена акций + дивиденды) среди компаний на российском рынке, щедро вознаграждая своих акционеров.

В целом, НЛМК — это дивидендная история, как и в общем компании металлургической отрасли России. Компания стабильно с учетом цикличности спроса на свою продукцию повышала дивиденды и доходность для акционеров, являлась одним из лидеров по полной доходности на рынке России. После кризисного 2022 г. компания, вероятно, стремиться возобновить выплаты по дивидендам, однако в 2023 г. их, скорее всего, не стоит ожидать. По мере нормализации ситуации на сырьевых рынках, отраслях экономики России (которые предъявляют спрос на продукцию компании) компания, вероятно, возобновит выплату дивидендов. Скорее всего, это произойдет уже в 2024 г. при отсутствии новых шоков и благоприятной конъюнктуре мирового рынка сталелитейной продукции.

Оценка

Оценка компании в последние 7-8 лет оставалась низкой ввиду низких оценок всего российского рынка, вероятности введения санкций после 2014 г. (что реализовалось в 2022 г.), умеренных темпов роста финансовых и операционных показателей в 2010-х гг. по сравнению с экспансией 2000-х гг.

В 2020 г. компания на фоне антиковидных ограничений и обвала спада спроса на стальную и железорудную продукцию компании финансовые показатели снизились из-за чего мультипликаторы компании выросли (а не из-за переоценки акций компании). В 2021 г. на фоне постковидного восстановления спрос на продукцию компании увеличился, что отразилось в росте цен реализации и продаж, что привело к росту финансовых показателей (Выручка, EBITDA, Чистая прибыль), из-за чего мультипликаторы компании, несмотря на рост котировок, уменьшились.

В 2022 г. на фоне введенных санкций в отношении компании она перестала публиковать финансовую и операционную отчетность по МСФО и РСБУ - нет данных по 2022 г. (операционные - только за 9 мес. 2022 г.) и 1 кв. 2023 г. по состоянию на июнь 2023 г.

Как итог, рассчитать мультипликаторы компании и определить переоцененность или недооцененность акций не представляется возможным на данный момент. Аналогичная ситуация и у публичных конкурентов компании на российском рынке - ММК и Северстали.

Динамика акций компании

С момента IPO на LSE в 2005 г. акции компании на Мосбирже по мере роста бизнеса, расширения рынков сбыта, роста дивидендов, обесценения рубля к долл. США планомерно росли. В кризисные периоды (экономический кризис 2008 г., слабые сырьевые рынки 2012-2014 гг., COVID-19 в 2020 г., геополитический кризис 2022 г.) акции компании резко падали с локальных пиков, достигнутых ранее. Так как компания сырьевая и экспортно-ориентированная, то она завязана на экономические и сырьевые циклы и в период слабости мировой или российской экономик бизнес компании испытывает проблемы - падают цены на стальную продукцию, снижается объем продаж. Другим негативным фактором являлись геополитические кризисы, по итогам которых в отношении компании вводились санкции, из-за чего компания вынуждена была переориентировать свой бизнес на новые рынки сбыта, искать новых поставщиков оборудования, сокращать дивиденды (или не выплачивать их), что также негативно отражалось на капитализации компании.

Тем не менее, акции компании с 2006 г. по июнь 2023 г. выросли в 2,75 раза (6,1% в среднем за год) без учета дивидендных выплат, сохраняя свой повышательный тренд уже как минимум около 20 лет.

Максимального значения цены акций компании достигли 26 апреля 2021 г. в 276,9 руб. на фоне постковидного восстановления мировых экономик и повышенного спроса на стальную продукцию, в результате чего цены и объемы реализации компании были на многолетнем пике, а дивиденды ожидались рекордными в истории компании.

На уровне 210-280 руб. акции компании продержались до февраля 2022 г., когда на фоне роста геополитических рисков и их реализации в 2022 г., введенных санкции в отношении компании ее акции стали падать с попытками коррекции “вверх”. Так, акции компании обвалились с 226,9 руб. на 68,2% до 71,9 руб. на 10 октября 2022 г. Ввиду частичной переориентации на новые, преимущественно азиатские рынки сбыта, стабилизации производства и объема продаж, отсутствия среди новых санкций критических для бизнеса компании цена акций отчасти восстановилась до 115,7 руб. (+60,7% к минимуму октября) на 31.12.2022.

В переориентации бизнеса и отсутствия сильных геополитических шоков в 2023 г., некритичных новых санкций для бизнеса цена акций компании продолжила восстановление. Так, на 28.06.2023 цена акций поднялась до 172,9 руб. (+140,2% к 10 октября 2022 г., +49,4% с начала года). Новость в мае 2023 г., что Совет директоров компании рекомендовал не выплачивать дивиденды по итогам 2022 г. слабо отразилась на котировках, т.к. это было ожидаемое решение. В целом, котировки компании все еще гораздо ниже пика цены апреля 2021 г. (-37,6%), что говорит о высоком потенциале роста в случае отсутствия новых негативных шоков и возобновлении выплат дивидендов.