Spirit AeroSystems. Обзор компании

• Spirit AeroSystems Holdings, Inc.
• Ticker: SPR
• Exchange: NYSE
• Год основания: 1927
• Индустрия: Аэрокосмическая промышленность и оборона
• Сектор: Промышленные предприятия
• Рыночная капитализация: $1.921 млрд
• Количество акций: $105.62m
• Website: https://www.spiritaero.com

Компания Spirit AeroSystems (далее также сокращенно Spirit) является одним из ведущих мировых разработчиков и производителей авиационных конструкций, предлагает продукты и решения как для коммерческих, так и для оборонных заказчиков.

История Spirit в США восходит к 1927 году, когда пионер авиации Ллойд Стирман перенес свой завод Stearman Aircraft Company из Калифорнии в Уичито, штат Канзас. Два года спустя компания Boeing, приобрела Stearman Aircraft Company. На заводе Boeing Wichita производились одни из самых важных самолетов в истории, в том числе бомбардировщик B-29 Superfortress, B-47 Stratojet и B-52 Stratofortress.

В 2005 году Boeing продала свое подразделение в Уичито и Оклахому и новая компания Spirit AeroSystems начала преобразование в независимого глобального поставщика с множеством клиентов и платформ. Уже в 2006 году Spirit AeroSystems приобрела у BAE Systems бизнес-подразделение по производству авиационных конструкций, включая его производственные мощности в Прествике, Великобритания. Теперь эта часть холдинговой структуры известна как Spirit Europe - один из крупнейших поставщиков планеров для Airbus и ключевой поставщик основных конструкций крыльев.

Стратегия развития компании и M&A

Компания осознает свою зависимость от Boeing (около 80% выручки, см. ниже) и несмотря на преимущества быть эксклюзивным поставщиком Boeing, компания стремилась и стремится диверсифицировать свой бизнес. Также компания сосредоточена на повышении производительности и удовлетворении требований своих клиентов к изменению темпов производства. Компания стремится стать более инновационной и инвестирует в технологии и автоматизацию.

С 2005 года Spirit проводила политику стратегических приобретений ведущих аэрокосмических компаний, расширив производственные и инженерные операции компании по всему миру. Spirit открыла предприятия в Малайзии в 2007 году, во Франции в 2009 году и в Северной Каролине в 2010 году. Однако компании не удалась значительная диверсификация ее бизнеса.

В январе 2020 года компания SPR закрыла сделку по приобретению компании «Fiber Materials», ведущей технологической компании, специализирующейся на комплексных композитных решениях, которые в первую очередь используются в аэрокосмической отрасли. Fiber Materials также производят высокотемпературные материалы, которые используются в приоритетных программах, таких как гиперзвуковое оружие. Приобретение Fiber Materials соответствует стратегическим целям роста компании, направленным на диверсификацию клиентской базы и расширение существующего оборонного бизнеса. Можно ожидать, что передовые возможности Fiber Materials в области высокотемпературных материалов в сочетании с опытом Spirit Aerosystems в аэроконструкциях создадут мощный потенциал для современных оборонных технологий, необходимых для продвижения гиперзвукового оружия.

30 октября 2020г. Spirit закрыла сделку по приобретению отдельных активов компании Bombardier (четвёртый в мире производитель гражданских самолётов после Boeing, Airbus и Embraer) за $275 млн. Сделка предполагает усиление позиций Spirit как ключевого поставщика Airbus через сегмент крыльев для A220 и реверс тяги для A320neo. Также приобретенный бизнес должен увеличить географический охват Spirit. Однако текущее сокращение производства A320neo повлияет на контракт Bombardier с Airbus и соответственно цена снизилась с первоначальных $500 млн до $275 млн.

В начале 2019г. компания объявила о покупке Asco Industries (занимается проектированием и производством авиаконструкций), поставщика Airbus. Однако в сентябре 2020г. сделка была отменена по согласию сторон.

Структура владения компании

85% всех акций компании находятся в портфелях институциональных фондов и хэдж фондов.

Структура бизнеса

Компания работает в довольно узком сегменте рынка и имеет довольно низкий уровень диверсификации как по продукции, так и по основным заказчикам, которыми преимущественно выступают Boeing и Airbus.

Основными направлениями бизнеса компании являются:

• Сегмент фюзеляжных систем (Fuselage Systems). Компания разрабатывает, производит, продает секции и системы передней, средней и задней фюзеляжей в основном производителям оригинального авиационного оборудования (OEM), сопутствующие запчасти, а также услуги по техническому обслуживанию, ремонту и капитальному ремонту (ТОиР).
• Сегмент силовых установок (Propulsion Systems). Компания предлагает стойки/пилоны, мотогондолы, включая реверсы тяги и сопутствующие структурные компоненты двигателей, в первую очередь, производителям оригинального оборудования для самолетов или двигателей, а также сопутствующие запчасти и услуги по ТОиР.
• Сегмент крыльев (Wing Systems). Spirit Aerosystems поставляют крылья и компоненты крыла, такие как поверхности управления полетом и другие различные структурные детали, главным образом, производителям воздушных судов, а также связанные с ними запчасти и услуги по ТОиР.

Также компания предлагает различные малозаметные детали и материалы для летательных аппаратов и различные услуги такие как склеивание, сборка, тестирование, оснастка, обработка, анализ.

Продукция компании (представлена в галерее)

Анализ финансовой отчетности компании

Выручка компании

Компания является крупным независимым поставщиком компонентов для Boeing и Airbus —двух крупнейших производителей самолетов во всем мире. При этом 79% доходов приносит Boeing и только 16% Airbus.  Регионально 85% выручки компания зарабатывает в США, 15% в Европе и остальном мире.

Такая зависимость от Boeing в итоге очень существенно ударила по выручке компании особенно после приостановления программы 737MAX (после нескольких катастроф эксплуатация Boeing 737MAX приостановлена). Как видим из таблицы если за 9 мес. 2019г. было поставлено 453 комплекта для, то за 9 мес. 2020г. всего 52 (снижение в 9 раз). А между тем компоненты для этой модели занимают 35% от производимых компанией.

Также существенное воздействие оказывает пандемия COVID 19, в результате которой снизились поставки по всем остальным позициям как для Boeing, так и для Airbus. Здесь можно выделить существенное падение поставок по комплектам для Airbus A320Family, снижение на 28% с 510 комплектов за 9 мес. 2019г. до 365 комплектов за 9 мес. 2020г.

В итоге снижения общих поставок выручка Spirit в третьем квартале 2020г. составила только $806 млн., упала на 58% по сравнению с аналогичным периодом 2019 года. За 9 мес. 2020г. выручка составила $2528 млн и относительно аналогичного периода 2019г. снизилась на 57%.

По сегментам выручки за 3кв. 2020г. мы наблюдаем следующую картину:

• Выручка сегмента Fuselage Systems снизилась на 58% до $421 млн, в основном из-за снижения объемов производства по программам Boeing 737, 787 и Airbus A350
• Выручка сегмента Propulsion Systems снизилась на 67% до $171 млн в основном из-за снижения объемов производства по программе Boeing 737
• Выручка сегмента Wing Systems снизилась на 57% до $168 млн в основном из-за снижения объемов производства по программам Boeing 737 и Airbus A320 и A350.

В относительном выражении в структуре выручке пропорции незначительно изменились и сегмент Fuselage Systems по прежнему составляет более 50% всей выручки компании.

Если посмотреть на динамику выручки до конца 2019г., то мы видим, в период 2011-2014гг. выручка росла темпами 10-12% годовых, а далее выручка росла, но уже незначительными темпами в среднем 3-4% ежегодно.

По прогнозам аналитиков Bloomberg после падения выручки в 2020г. компания не сможет быстро вернуться к докризисным значениям как вся отрасль в целом и темпы роста выручки не будут высокими.

Прогнозы аналитиков достаточно скромные, хоть и оптимистичные. Однако они могут не оправдаться из-за влияния следующих факторов:

• Как будет развиваться ситуация с 737MAX. Boeing и Spirit ожидают, что модель будет повторно сертифицирована уже к концу 2020 года. Но их производство будет пока сокращаться, учитывая сокращение спроса на новые дорогостоящие модели в период пандемии. Огромные запасы нереализованной продукции также вынудят Boeing и Spirit сокращать производство.
• Помимо отсутствия сертификации 737MAX и не реализация продукции наблюдается проблема с отказами авиакомпаний от самолетов (так в начале ноября Аэрофлот принял решение расторгнуть контракт с Boeing на поставку самолетов 737 MAX и заменить их аналогом от Airbus, Norwegian Air отменила заказ на 92 самолета 737 MAX в связи с банкротством компании).
• Учитывая зависимость Spirit от Boeing и Airbus, нет гарантий, что компании-заказчики не будут проводить оптимизацию и не сократят контракты с Spirit. Как мы видим по результатам сделки с Bombardier, сейчас условия на этом рынке очень активно пересматриваются, а у Spirit может просто не оказаться нужных рычагов давления при текущем низком спросе
• Как будет восстанавливаться индустрия в целом сейчас никто не может спрогнозировать и акции как авиакомпаний, так и производственных компаний так и не показали существенного отскока после мартовского дна, а многие уже тестируют его повторно.

Прибыль и эффективность компании

По результатам за 9 мес. 2020г. все основные сегменты бизнеса продемонстрировали отрицательную операционную маржинальность, т.е. выручка по каждому ключевому сегменту была ниже, чем операционные затраты на производство и реализацию данной продукции (без налогов и процентов).

Операционная прибыль компании (EBIT) за 3кв. 2020г. составила минус $176,9 млн., а совокупно за 9 мес. 2020г. минус $711 млн. Таким образом, у компании не достаточно доходов для покрытия своих операционных затрат, а также для оплаты налогов и процентных платежей по долгам. Все эти средства компания должна расходовать из своих денежных резервов, либо за счет привлечения долга.

Убыток компании за 9 мес. 2020г. составляет $574 млн, что меньше значения $711,4 млн операционных убытков. Как видим из отчетности, компании начислили $340 млн налоговых выгод, что привело в итоге к меньшим чистым убыткам нежели операционным.

Если рассмотреть поквартальную динамику прибыли на акцию EPS, то мы видим, что прибыль компании была достаточно стабильной до 2020г., хотя и не демонстрировала значимый рост. Прогнозы компании по части прибыли на 2021 не внушают оптимизма, хотя аналитики Bloomberg и прогнозируют, что убытки будут сокращаться с ростом выручки.

При отрицательной операционной эффективности компания соответственно имеет отрицательный операционный денежный поток и свободный денежный поток FCF (Операционный денежный поток за минусом капитальных затрат). Как мы видим из отчетности компании, за 9 мес. 2020г. Operating Cash Flow составил минус $613 млн, а Free Cash Flow минус $683 млн. В аналогичном периоде 2019г. результаты компании были $719 млн и $600 млн соответственно, что должно было позволило накопить компании денежные ресурсы (ниже посмотрим баланс).

По прогнозам аналитиков Bloomberg в 2021г. компания перестанет генерировать отрицательный свободный денежный поток, т.е. будет способна обслуживать свои операционные и инвестиционные денежные потоки. Здесь все опять же будет зависеть от того, получится ли компании увеличить выручку в ближайшие кварталы о чем, мы рассуждали ранее, а также насколько эффективно компания покажет себя в снижении операционных издержек. Компания уже объявила, что планирует сократить еще 1100 человек и общее сокращение с начала года составит около 8000 человек (-30%).

Компания с начала 2020г. имеет убыточную деятельность, поэтому показатели рентабельности ROA и операционной эффективности имеют отрицательные значения. Однако можно сравнить эти параметры с peers для понимания эффективности конкурентов. Как видим все компании из списка имеют положительную операционную прибыль, однако у части компаний также отсутствует прибыль, что делает ROA отрицательным. Мультипликаторы мы рассмотрим ниже, однако можно сказать, что относительно мировых аналогов у Spirit мультипликатор P/S ниже рынка, а P/B соответствует медианному значению рынка. И это при том, что Spirit ведет себя хуже в части операционной эффективности.

Баланс компании: АКТИВЫ, ДОЛГ и КАПИТАЛ

Активы компании на 30.09.2020 составляют $6,6 млрд и за 9 мес. 2020г. снизились на 13% с $7,6 млрд. Это произошло за счет снижения денежных ресурсов компании, а также снижения дебиторской задолженности и краткосрочных контрактных активов. Как видим в условиях кризиса компания прикладывает усилия чтобы уменьшать свою дебиторскую задолженность, однако как мы смотрели ранее провал по Cash Flow необходимо было покрывать накопленными или заемными денежными средствами.

Все обязательства компании на 30.09.2020 составляет $5,4 млрд, а капитал компании положительный и равен $1,2 млрд.

Долг компании составляет по итогам 3кв. 2020г. $3 млрд. Уже известно, что в октябре 2020г. компания привлекла еще $900 млн долга, из которых $275 млн пошло на закрытие сделки с Bombardier, а оставшиеся $625 млн пошли в денежные резервы компании.

Таким образом, сейчас отношение Cash to Debt составляет примерно 50%, а соотношение Debt to Assets 0.46.

Риски банкротства

По пятифакторной модели Альтмана, которая оценивает риск банкротства компании, Spirit имеет довольно высокий риск банкротства т.к. у компании показатель равен 1.5, при пороговом для модели значении не ниже 1.8.

Облигации компании имеют «мусорные» рейтинги «ССС+», «B» и «BB-», что говорит о высоком кредитном риске компании. Как видим доходность облигаций с рейтингом BB- около 5% годовых, а с рейтингами ниже около 8%. Доходность пока не запредельная, что говорит о том, что эти облигации не обвалились в цене и рынок пока торгует их с не самым большим дисконтом. Пока рынок не потерял веру в компанию и способность расплатиться по обязательствам, хотя и закладывает довольно высокий спред (все-таки доходность 8% годовых для рынка облигаций США это довольно много).

Учитывая убыточную деятельность компании и отрицательное значение EBIT все коэффициенты покрытия долга имеют негативные значения т.к. компания не способна обслуживать при убыточной деятельности свои обязательства.

Дивиденды

Сейчас Spirit – это уже не дивидендная история. Компания с 17 декабря 2016г. платила ежеквартальные дивиденды (хотя доходность по ним всегда была ниже рыночной, менее 1%). Однако с марта 2020г. дивиденды имеют лишь формальное минимально значение $0,01 на акцию, что дает доходность 0,06% в квартал. Учитывая кризисное состояние бизнеса компании и не понятные перспективы восстановления, компания сосредоточила все свои ресурсы на выживании и закономерно сократила дивидендные выплаты.

Оценка компании

Мультипликаторы

Учитывая убыточность компании для оценки не применимы мультипликаторы для оценки EV/EBITDA, P/E. Однако можно посмотреть значения P/B и P/S относительно индустрии.

• P/B соответствует 1,8x, что ниже медианного значения по индустрии США 2,1x и 1,9x относительно мировых аналогов (см. ранее)
• P/S равен 0,4x, что ниже медианного значения по индустрии США 1,1x и 1.3x относительно мировых аналогов (см. ранее)

По мультипликаторам компания смотрится немного ниже рынка. Однако это вполне закономерно, учитывая риски компании и зависимость от Boeing.

Рекомендации аналитиков

Текущая цена акции компании – $19,76

• Консенсус прогноз Bloomberg – целевая цена $22,72 (потенциал роста 15,0%)
• Консенсус прогноз Investing.com – целевая цена $22.06 (потенциал роста 12%)

Ниже представлен график Bloomberg как менялись рекомендации аналитиков и целевая цена. Как видим текущая цена практически совпадает с целевой ценой, т.е. аналитики считают рыночную цену справедливой и количество рекомендаций «Buy» растет.

Оценка дисконтированного денежного потока

Для оценки возьмем прогноз денежного потока на акционерный капитал FCFE (свободный денежный поток, очищенный от платежей по долгам). Данный прогноз взят с ресурса simplywall.st. Аналитики этого ресурса для дисконтирования берут ставку 10,86% и поспрогнозный рост потока 2,22%. В результате справедливая стоимость акций по предпосылкам этого ресурса получается $97 за акцию.

Для нашего скорректированного анализа согласимся с их прогнозом по денежному потоку и постпрогнозному росту 2.22%, что достаточно адекватно. Однако ставку дисконтирования возьмем 15% (доходность по облигациям сейчас уже составляет 8% как мы смотрели ранее, соответственно брать более высокую ставку дисконтирования для этой компании более оправдано). В нашем случае получается справедливая цена $29 за акцию. Полагаю, что аналитики (консенсус-прогноз), получая оценку ~$22, закладывают более консервативные параметры, что вполне оправдано. Сейчас аналитики в этой бумаге возможно видят больше риска, чем потенциала роста.

Таким образом, по мультипликаторам, прогнозам аналитиков и DCF модели можно считать текущую стоимость акций $19,76 несколько заниженной. Оценка $22 с потенциалом роста 15% выглядит наиболее оправданной.

С позиции выручки текущая цена выглядит обоснованно т.к. текущем коридоре цены акция торговалась в 2010-2013г. (ниже динамика выручки по годам).  Далее рассмотрим более детально анализ графика цены.

Анализ графика цены

Как видим из графика капитализация компании с 2013г. до января 2018г. выросла в 5 раз до $100 за акцию (рынок отыгрывал значительный период роста выручки и показателей компании). Ниже представлен график в сравнении с S&P500 и как видим котировки акции могли даже опережать в росте рынок.

С 2018г. до марта 2020г. компания торговалась в диапазоне $70-$100. Это можно объяснить тем, что у компании замедлился рост выручки и прибыли.

В марте котировки акции компании обвалилась в диапазон $20 и учитывая все ранее оговоренные риски отрасли и компании не смогла отыграть это падение. Даже с учетом вливаний средств фед. резерва на перегретом и растущем рынке, компания не смогла значительно оттолкнулся от кризисных минимумов, а затем вернулась к ним. Хотя по фундаментальной оценке ~$22, можно сказать, что рынок достаточно справедливо оценивает данную бумагу, т.к. с августа компания торгуется в очень узком диапазоне $18 - $22.

Если мы посмотрим на график ниже, то видим, что объемы в этом диапазоне очень большие. Соответственно тут два варианта: либо идет накопление позиций крупными игроками в долгосрок, либо крупные игроки окончательно выходят из актива.

Если рассмотреть компанию на горизонте с марта по текущее время, то мы видим, что компания многократно тестирует уровень поддержки $18. При этом с июня максимумы формируют нисходящую трендовую линию. То есть давление продавцов сильное и они давят на цену. Эта консолидация может привести «выстрелу» на 20%-25% цены вверх или вниз (более вероятно):

• Если вверх первая цель – это тест уровня сопротивления $24
• Если вниз, то поход в зону $14-$15 – это область очень сильной поддержки, которую цена многократно тестировала (август 2011, ноябрь 2012 и текущее мартовское дно).

Негативные факторы

• Компания не будет платить дивиденды ближайшие годы
• Компания убыточна и имеет отрицательный денежный поток и не способна обслуживать свои обязательства
• Отсутствие диверсификации бизнеса и зависимость от Boeing
• Проблемы и неопределенность с моделью Boeing 737MAX (35% от всех компонентов для самолетов)
• Проблемы и неопределенность с восстановлением отрасли в целом

Позитивные факторы

• Компания работает над операционной эффективностью и снижает издержки
• Компания за счет сделок (Bombardier) стремится расширить рынки и диверсифицироваться, увеличивая долю Airbus в заказах.
• У компании сформирован денежный резерв, а также все ресурсы для выхода из кризиса
• Аналитики прогнозируют рост выручки в 2021г. и положительный FCF.

Стоит ли покупать бумагу на текущих уровнях? 

В целом на рынке много других интересных идей. Но добавить в портфель можно:

• Либо совсем на долгосрок в надежде, что компания не обанкротится и когда-нибудь вырастет (возможно придется ждать 5-10 лет до нового серьезного роста, а может компания не оправится и годами будет в текущем боковике или в нисходящем тренде. И это при отсутствии дивидендов).
• Либо можно купить на уровне $14-$15 учитывая, что вероятность отскока очень высока, а в случае дальнейшего движения вниз, очень вероятен ретест этого уровня, что позволит выйти в безубыток. Шорт не рассматриваем, хотя эти стратегии также возможны.

Данный обзор не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Школа Практического Инвестирования не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником.

Несмотря на то, что данный материал был подготовлен с максимальной тщательностью, Школа Практического Инвестирования и Сидоров Ф.А. не могут гарантировать достоверность и полноту включенной в обзор информации. Школа Практического Инвестирования и Сидоров Ф.А. не несут ответственности за убытки от использования информации, содержащейся в данном обзоре.