OUR DOLLAR YOUR PROBLEM - КеннетРогофф

Предисловие к книге затрагивает несколько ключевых тем, которые задают тон всему произведению.

Основные моменты предисловия:

Опасность самоуспокоенности Автор выражает удивление по поводу беззаботного отношения к международным макроэкономическим и финансовым вопросам в наши дни. Он напоминает о своей предыдущей книге "На этот раз все будет по-другому" (This Time Is Different), написанной в соавторстве с Кармен Райнхарт, которая была иронично названа, чтобы подчеркнуть постоянные риски, связанные с чрезмерным долгом и финансовыми излишествами.

Критика экономических заблуждений Рогофф критикует распространенные убеждения, такие как идея о том, что реальные (скорректированные на инфляцию) процентные ставки останутся "ультранизкими навсегда", что якобы дает правительствам "зеленый свет" игнорировать риски, связанные с высоким долгом. Он также отмечает полярные взгляды на криптовалюты — от тех, кто считает их заменой доллара, до тех, кто видит в них мошенничество.

Культурное влияние США и противоречия Автор делится личным опытом своих путешествий по Европе в конце 1960-х и начале 1970-х годов, когда он сталкивался с парадоксом: несмотря на широкое распространение американской музыки и фильмов даже в коммунистических странах (например, песня Jefferson Airplane "White Rabbit", которую знали наизусть даже те, кто не говорил по-английски), многие из тех же людей критиковали США как расистское и воинственное общество. Эти противоречия и напряженность, по мнению Рогоффа, сохраняются и сегодня.

Глобальная макроэкономическая стабильность В свете турбулентности последних семидесяти пяти лет и крайней разобщенности политической ситуации в США, а также на фоне роста Китая, остальной мир вправе беспокоиться о влиянии этих факторов на глобальную макроэкономическую стабильность в ближайшие десятилетия5.

Таким образом, предисловие подготавливает читателя к глубокому анализу доминирования доллара, его историческим корням, текущим вызовам и потенциальным последствиям для мировой экономики, подчеркивая при этом необходимость критического осмысления, несмотря на кажущуюся стабильность и распространенные заблуждения.

Первая глава "Введение: Становление доминирующей валюты", посвящена формированию и текущему состоянию доминирования доллара США в мировой финансовой системе.

Основные моменты главы:

Исторические предшественники доллара Доллар США является последним в череде доминирующих мировых валют. В XVI веке испанские "пиастры" были международным стандартом благодаря фиксированному содержанию серебра. В XVII веке мантию доминирующей валюты носили голландские флорины (банкноты, обеспеченные серебряными монетами) и гульдены. В XIX веке эту роль перенял британский фунт стерлингов, а вместе с ним и банковская система Великобритании, установившая глобальный охват.
Переход от фунта к доллару Переход от фунта к доллару в XX веке произошел в результате конфликтов. После двух опустошительных мировых войн Великобритания истощила свое богатство и потеряла часть промышленной базы, в то время как США, хотя и пострадали, но значительно меньше. После межвоенного периода, когда фунт и доллар были совместно доминирующими, мантию окончательно перехватили Соединенные Штаты. После Второй мировой войны экономическое превосходство США было поразительным: в 1950 году экономика США составляла 36% мирового ВВП. Созданная в 1944 году в Бреттон-Вудсе послевоенная система фиксированных обменных курсов поставила доллар США в центр и предоставила ему экстраординарные привилегии.
Современное доминирование доллара В настоящее время доллар правит мировой финансовой системой как никакая другая валюта до него. Несмотря на то, что доля США в мировом ВВП сократилась с 36% в 1950 году до 25% к 2023 году (из-за восстановления экономик Европы и Японии, а также быстрого роста Китая), доллар сохраняет свою позицию. Его доминирование объясняется сетевыми эффектами, удобством для частных рынков, открытостью США для торговли и финансов, верховенством закона и защитой иностранных инвесторов.
Угрозы доминированию доллара Тем не менее, автор предупреждает, что текущий высокий статус доллара не является неизменным. Как внутренние, так и внешние силы, действующие в настоящее время, могут сократить и дестабилизировать статус доллара быстрее, чем большинство осознает. Упоминается, что Россия была вынуждена стать менее долларо-ориентированной после полномасштабного вторжения в Украину.
Проблемы прошлого В главе также приводятся примеры девальвации валют в истории, такие как сокращение серебряного содержания стерлинга Генрихом VIII в 1551 году и гиперинфляция в Зимбабве при Роберте Мугабе или в Венесуэле при Николасе Мадуро.

Таким образом, первая глава служит введением в центральную тему книги, подчеркивая историческую основу доминирования доллара и намекая на грядущие вызовы этому статусу.

Вторая глава "Советский вызов", рассказывает о восприятии и реальном положении советской экономики, а также о том, как она воспринималась как потенциальный конкурент США в послевоенный период.

Изначально предполагалось, что экономика Советского Союза никогда не сможет догнать экономику США, а рубль не займет значительной глобальной роли за пределами советского блока. Однако в 1950-х – 1970-х годах многие ведущие экономисты на Западе, включая Пола Самуэльсона и Абрама Бергсона, считали, что равенство или почти равенство между экономиками СССР и США не только вероятно, но и неизбежно, основываясь на высоких темпах роста Советского Союза.

Советский Союз действительно продемонстрировал впечатляющие достижения в области строительства заводов, дорог и метро, а также достиг передовых успехов в космических технологиях, например, полет Юрия Гагарина в 1961 году. Советские математики, инженеры и физики считались одними из лучших в мире, а их спортсмены и деятели культуры также были мирового класса. Это создавало образ грозной сверхдержавы.

Тем не менее, в Советском Союзе существовали значительные недостатки, особенно в сфере потребительских товаров, которые были тусклыми и дефицитными, что приводило к бесконечным очередям. Жизнь в коммунистических странах, таких как Югославия, значительно отставала от западных стандартов. Экономист Милтон Фридман с самого начала скептически относился к способности централизованно планируемой экономики конкурировать с рыночной, хотя его взгляды не сразу были приняты. Главной загадкой для многих экспертов было не то, почему советская система работала плохо, а то, почему она вообще работала, учитывая ее командно-административную природу и отсутствие рыночных цен.

К началу 1970-х годов советское руководство осознало, что для поддержания военного паритета и обеспечения населения достаточным количеством гражданских товаров им придется прибегнуть к краже американских технологий. Эта деятельность, хотя и была масштабной, впоследствии была подорвана французской разведкой, которая подбрасывала дезинформацию. Коррупция, усугубленная дефицитом и централизованным контролем, также была хронической проблемой, подрывающей систему изнутри.

После распада Советского Союза в 1990-х годах стало очевидно, что реальные показатели советской экономики были значительно ниже, а скрытая инфляция — выше, чем предполагалось ранее. Несмотря на это, автор признает, что СССР достиг некоторых подлинных успехов, например, в образовании значительной части населения. Возможно, если бы реформы, предложенные в 1960-х годах, включающие рыночные элементы и конвертируемость рубля, были реализованы, Советский Союз мог бы пойти по пути, схожему с Китаем, и рубль мог бы приобрести более значимую глобальную роль.

Личный опыт автора, путешествовавшего по Европе в юности и позже посещавшего Россию, подтверждает как критическое отношение к США, так и привлекательность американской культуры, а также сложность и неоднозначность экономических и политических процессов в России. В конечном итоге, первая глава подчеркивает, что "советский вызов" американской экономической гегемонии был серьезным и широко обсуждаемым вопросом на протяжении многих десятилетий после Второй мировой войны.

Третья глава "Япония и иена" посвящена периоду, когда Япония воспринималась как серьезный экономический вызов доминированию США.

Изначально, в послевоенные десятилетия, многие ведущие экономисты и политики на Западе считали, что Япония, наряду с Советским Союзом, представляет значительную угрозу для американского экономического превосходства. Япония демонстрировала невероятно высокие темпы роста, впечатляющие достижения в производстве и технологиях, например, в области потребительских товаров, таких как аудиотехника Sony. Японские компании успешно имитировали и затем совершенствовали американские продукты, продавая их по более низким ценам.

Однако, в отличие от Советского Союза, экономический подъем Японии был основан на рыночной экономике, что вызывало опасения по поводу недобросовестной конкуренции. В 1980-х годах, когда японские фирмы, казалось, захватывали одну отрасль за другой, США и Европа пришли к выводу, что Япония искусственно занижает стоимость иены, делая свои товары сверхконкурентоспособными. В результате, в сентябре 1985 года было заключено соглашение "Плаза Аккорд", которое вынудило Японию резко укрепить иену по отношению к доллару, чтобы сделать японский импорт дороже для американских потребителей.

После этого решения, вопреки ожиданиям, Япония пережила масштабный пузырь на рынке активов (недвижимости и фондовом рынке), который лопнул в начале 1990-х годов. Это привело к "потерянным десятилетиям" стагнации, когда экономический рост значительно замедлился, а банковская система столкнулась с огромными проблемами из-за обесценивания активов и невозвратных кредитов.

Несмотря на эти трудности, Япония остается одной из крупнейших экономик мира, успешно переориентировавшись на производство высокотехнологичных компонентов и программного обеспечения. Однако, иена, хотя и считается очень надежной валютой, так и не стала центральной для мировой торговли и финансов, оставаясь скорее инструментом для спекуляций. В отличие от европейских стран, ни одна из стран мира не привязывает свой обменный курс к иене. Глава завершается мыслью о том, что "японский вызов" американской экономической гегемонии, если и был теоретически возможен в 1980-х и 1990-х годах, то сейчас этот момент, вероятно, упущен, учитывая значительно больший размер и влияние экономики Китая.

Глава 4 "Единая валюта в Европе", освещает процесс создания евро, его цели, вызовы и положение в глобальной финансовой системе.

Идея единой европейской валюты, зародившаяся с подписанием Римского договора в 1957 году, изначально была направлена на усиление торговой интеграции. Для Франции, в частности, евро рассматривался как способ создать европейского конкурента доллару и укрепить европейскую, а значит, и французскую, мощь. Основной движущей силой проекта евро была уверенность европейских экономистов и технократов в том, что экономика Европейского союза однажды превзойдет экономику США, а евро как минимум станет серьезным соперником доллару. Кроме того, создание евро имело глубокий политический смысл – установить необратимые связи между странами, которые пережили две разрушительные мировые войны в XX веке.

Однако не все были убеждены в успехе евро. Многие экономисты, включая Мартина Фельдстайна, выражали опасения, что евро может скорее усилить конфликты, чем способствовать миру, и что он будет препятствовать экономическому росту. Профессор Принстонского университета Питер Кенен и Морис Обстфельд также указывали на крайнюю сложность управления валютным союзом в условиях банковских и финансовых кризисов без четко определенного кредитора последней инстанции и механизма фискальных трансферов от выигрывающих стран к проигрывающим. Сам автор, Кеннет Рогофф, изначально скептически относился к способности евро бросить вызов доллару, учитывая отсутствие у еврозоны согласованной фискальной основы и кредитора последней инстанции.

Евро был официально введен в 1999 году, заменив одиннадцать национальных валют. Его создание было названо выдающимся примером региональной макроэкономической координации в современной истории, поскольку обычно единые валюты появлялись в результате завоеваний. Тем не менее, как только в начале 2010 года разразился греческий долговой кризис, стало очевидно, что проблемы еврозоны были глубоки. Кризис, который впоследствии затронул Ирландию, Испанию и другие страны, выявил отсутствие у еврозоны единого фискального органа и механизма страхования вкладов.

В июле 2012 года глава Европейского центрального банка (ЕЦБ) Марио Драги произнес знаменитую фразу о готовности "сделать все, что потребуется" для сохранения евро. Это заявление, сделанное с сильным эмоциональным посылом, успокоило рынки, воспринявшие его как готовность ЕЦБ решительно вмешаться, несмотря на институциональные риски. Это решение было принято с молчаливого согласия Германии, которая, хотя и была против спасения других стран, осознала, что иные меры не работают.

Несмотря на эти усилия, экономический рост в Европе в последние десятилетия остается не впечатляющим. В начале XXI века северные страны Европы (Германия, Франция, Австрия, Бельгия и Нидерланды) достигли 70-80% уровня ВВП на душу населения США, но с тех пор прогресс остановился. Различия становятся еще более заметными при сравнении общей рыночной капитализации фондового рынка, где Европа значительно отстает от США.

Евро, безусловно, добился успеха в некоторых аспектах, сохранив мировую долю рынка отдельных европейских валют, которые он заменил, в основном за счет монополизации европейского рынка. Однако он не стал глобальной резервной валютой, подобно доллару США. Доля евро в мировых валютных резервах значительно уступает доллару.

Среди сильных сторон евро можно отметить независимость Европейского центрального банка, закрепленную в Маастрихтском договоре 1992 года, а также его строгие правила в отношении долга и дефицита, которые, несмотря на некоторую гибкость в применении, ограничивают расточительность национальных политиков. Однако отсутствие сильного фискального органа по-прежнему является основной причиной ограниченности евро, например, в отсутствии общеевропейской системы страхования вкладов. Кроме того, Европа значительно отстает от США, Китая и, возможно, даже Японии в области высоких технологий.

Глава завершается признанием того, что "единая валюта в Европе" остается сложным и развивающимся проектом, который, несмотря на свои достижения, сталкивается со значительными препятствиями на пути к достижению глобального доминирования, сопоставимого с долларом.

Глава 5 "На этот раз все по-другому" посвящена Китаю как текущему претенденту на доминирование доллара.

Автор начинает с того, что на протяжении многих лет, когда его спрашивали о приближении новой истории "на этот раз все по-другому", он неизменно отвечал: "Китай". Крупнейшие крахи часто происходят именно там, где их никто не ожидает. Оптимисты долгое время указывали на бесспорную компетентность китайских технократов, чрезвычайно высокую норму сбережений, триллионы долларов валютных резервов, азиатскую трудовую этику, а также креативность и динамизм китайских предпринимателей как на факторы, делающие Китай "другим". Однако, несмотря на способность центрального правительства управлять потерями, что делает маловероятным финансовый коллапс в западном стиле, автор и его соавторы в 2020 году выпустили статью, в которой они "поставили под сомнение китайский консенсус" относительно продолжающегося роста.

Основной проблемой, на которую указывают авторы, является "чрезмерное строительство" в Китае, особенно в секторе недвижимости, который, по их оценкам, составлял 29% ВВП в 2017 году. Несмотря на то, что власти пытались управлять урбанизацией с помощью системы "хукоу" (системы регистрации домохозяйств), которая контролировала миграцию сельского населения в города, многие города третьего уровня, получившие инфраструктуру мирового класса, не смогли привлечь высокооплачиваемые рабочие места, что привело к оттоку молодежи и падению цен на недвижимость.

Глава также затрагивает политику обменного курса Китая. Долгое время Китай привязывал юань к доллару, что помогало поддерживать стабильность в регионе и интегрировать его в глобальные цепочки поставок, поскольку Азия в целом составляет более половины "долларового блока". Однако, если бы Китай полностью отвязался от доллара и перешел к более традиционному режиму таргетирования инфляции, это могло бы иметь далекоидущие последствия для спроса на доллар. Китайские власти уверены в своей способности контролировать потоки капитала и не хотят повторять "ошибку" Японии 1980-х годов, когда она под давлением США согласилась на резкое укрепление иены в рамках Соглашения Плаза. В отличие от Японии, Китай не нуждается в военной защите США, что дает ему гораздо больше рычагов. Это подчеркивает фундаментальную связь между военной мощью и доминированием валюты.

В целом, глава "На этот раз все по-другому" ставит под сомнение неограниченный оптимизм в отношении китайской экономики и ее потенциала, несмотря на ее впечатляющий рост и накопление валютных резервов. Автор утверждает, что внутренние проблемы, такие как избыточное строительство и усиление централизации экономической власти, а также меняющаяся геополитическая динамика, могут привести к замедлению роста и подорвать любые предположения о неизбежном превосходстве юаня над долларом.

Шестая глава "Проницательные прогнозы Чжу Жунцзи" описывает первый визит автора в Китай в октябре 2002 года на семинар, организованный Народным банком Китая, посвященный движению капитала и его либерализации.

В то время американские власти поощряли приток капитала в Китай, полагая, что это приведет к укреплению юаня и сделает американские товары более конкурентоспособными. Автор отмечает, что прогнозы МВФ по росту китайской экономики часто совпадали с официальными цифрами, которые, по-видимому, заранее определялись заявлениями премьер-министра Чжу Жунцзи. Это подчеркивало централизованный и контролируемый характер китайской экономической статистики. Автору было непонятно, как Китай, с его огромным населением, может предоставлять точные данные по ВВП, особенно по сравнению с более богатыми странами, сталкивающимися с концептуальными проблемами в статистике.

Во время визита Рогофф встретился с премьер-министром Чжу Жунцзи, который был одним из ключевых архитекторов экономической политики Китая. Чжу Жунцзи прямо заявил, что опасения МВФ относительно китайского банковского сектора и проблемных кредитов неверны. Автор предложил Китаю перейти к большей монетарной независимости и позволить юаню укрепиться, чтобы избежать внутренней инфляции, вызванной искусственно заниженным обменным курсом. Чжу Жунцзи признал это, но посчитал ситуацию управляемой.

Наиболее откровенным моментом встречи стало признание Чжу Жунцзи, что его главной заботой является социальная стабильность. Он считал, что быстрый рост и улучшение жизни людей необходимы для поддержания политической, социальной и экономической целостности Китая. Любое нарушение процесса роста могло привести к значительным волнениям, и эта идея остается центральной в политической экономии Китая по сей день.

В главе также упоминаются более поздние изменения в Китае, такие как влияние антикоррупционной кампании Си Цзиньпина на официальные мероприятия и сохраняющиеся опасения иностранных политиков по поводу высокой стоимости доллара для их экономик, особенно в странах с большим объемом долларовых заимствований.

Глава 7 "Народный банк Китая" описывает впечатления автора от второго визита в Китай в августе 2005 года.

После возвращения из МВФ в Гарвард в 2005 году, Кеннет Рогофф отправился в Китай вместе с математиком Шингом-Тунгом Яу и директором по приему в Гарвардском университете Биллом Фицсиммонсом. В Пекине он встретился с американцем по имени Роберт, который несколько лет жил в Китае. Роберт отметил поразительную скорость развития города, хотя это часто приводило к выселению давних жителей. Дискуссия затронула вопрос о том, могло ли такое быстрое развитие произойти в демократической стране, и Роберт указал, что, хотя лишь 6% населения являются членами Коммунистической партии, это составляет 80 миллионов человек, и руководство вынуждено прислушиваться к ним. Также обсуждалась коррупция, которую Роберт и его друг считали более предсказуемой и менее разрушительной в Китае по сравнению с Россией.

На второй день визита Рогофф провел семинар для старших научных сотрудников Народного банка Китая. Заместитель председателя Мадам У Сяолин встретила его и страстно объяснила, почему критика МВФ в отношении режима контроля за движением капитала в Китае несправедлива. Она заявила, что Китай отменил 48 из 65 ограничений, перечисленных МВФ. Рогофф внутренне посчитал это утверждение бессмысленным, поскольку важна не столько численность, сколько интенсивность и распространенность контроля. Однако позже он признал, что ее оценка соответствовала фактической открытости Китая для иностранных инвестиций.

Семинар проводил управляющий Чжоу Сяочуань, который произвел на Рогоффа глубокое впечатление своим пониманием экономики. Участники задавали острые, проницательные вопросы, почти все на прекрасном английском, что напоминало атмосферу Чикагского университета. В конце семинара Чжоу Сяочуань попросил Рогоффа дать совет Народному банку Китая. Рогофф предложил диверсифицировать долларовые резервы Китая в другие валюты, такие как евро, отметив потери Китая из-за доллара за предыдущие годы. Он также высказал мнение, что такая большая страна, как Китай, должна иметь большую монетарную независимость и перейти к более гибкому режиму обменного курса. Персонал Чжоу среагировал на это сдержанно.

Во время обеда с Чжоу Сяочуанем Рогофф задал вопрос о точности статистики национального дохода Китая, ссылаясь на трудности даже в более развитых странах, таких как США и Великобритания. Чжоу ответил, что Китайские власти используют образ "стола художника", чтобы показать стабильность и изменения в экономике.

Позднее Рогофф также посетил Китайскую академию лидерства для руководителей в Пудуне, которая предлагала топ-чиновникам Партии программы исполнительного образования. Он был удивлен открытостью диалога в Академии, где студентам и преподавателям разрешалось задавать критические вопросы относительно политики обменного курса Китая.

В конце поездки Рогофф с семьей был приглашен на встречу с бывшим председателем КНР Цзян Цзэминем в Бэйдайхэ, приморской резиденции, где проходили важнейшие встречи китайского руководства. Рогофф был удивлен, когда его детей тоже пригласили присутствовать на встрече. Он в панике покупал им подходящую одежду, осознав при этом, насколько цены в Китае (около 25% от американских) способствуют конкурентоспособности китайского экспорта. На встрече Цзян Цзэминь тепло поприветствовал жену Рогоффа, Наташу, по-русски, и они обменялись несколькими фразами. Цзян, который сам был инженером, похвалил Рогоффа за вклад Китая в глобальный экономический рост. Завершилась встреча тем, что семилетняя дочь Рогоффа, Джулиана, заснула во время беседы, что вызвало улыбку у председателя Цзяна.

Глава в целом подчеркивает впечатляющие достижения Китая в экономическом развитии, несмотря на его централизованный контроль и скрытые проблемы, а также тонкости взаимодействия между китайскими властями и западными экспертами.

Глава 8 "Преддверие кризиса" повествует о его предсказаниях относительно китайской экономики.

Автор упоминает статью 2014 года, в которой он предсказал, что Китай станет следующим "пузырем, который лопнет". Он основывал это предсказание на предположении, что Китай, несмотря на свои уникальные особенности, в конечном итоге столкнется с трудностями, подобными тем, что переживали другие быстрорастущие страны. Однако кризис наступил немного позже, чем он ожидал.

Первые признаки реального давления проявились в 2015 году, когда капитал начал массово покидать Китай. Это привело к значительному замедлению роста и падению фондового рынка в Шанхае. В этот период китайский центральный банк был вынужден вмешаться, чтобы предотвратить обесценивание юаня, хотя ранее его критиковали за искусственное занижение курса. Китайские власти успешно справились с ситуацией, резко ужесточив ограничения на движение капитала, как формально (борьба с занижением/завышением счетов), так и неформально (административные барьеры для частных лиц). Это продемонстрировало их компетентность и решимость, но замедлило планы по финансовой либерализации.

В главе также описывается визит автора на ежегодную международную конференцию по политике в Пекине — Форум развития Китая в 2016 году. Ему предложили выступить на главном мероприятии открытия, что было неожиданно, учитывая его критические взгляды на Китай. Он отметил, что, в отличие от своего визита в 2002 году, когда на улицах Пекина были в основном велосипеды, в 2016 году город был забит автомобилями. Во время своего выступления он сосредоточился на рисках, связанных с китайской экономикой, указывая на замедление роста и снижение возможности быстрого роста за счет адаптации западных технологий. Он также выразил обеспокоенность централизацией принятия экономических решений, что, по его мнению, не способствует эффективности и росту, особенно с учетом того, что большая часть прежнего роста Китая обеспечивалась частным сектором. Его высказывания вызвали разнообразную реакцию, и он задался вопросом, насколько правильно были переведены его слова.

Глава 9 "Конец бурного роста".

В девятой главе рассматривается замедление экономического роста Китая и проблемы, связанные с этим. Официальные данные демонстрируют впечатляющий рост Китая с 1980 по 2012 год, который замедлился, но оставался значительным до 2023 года. Однако, при использовании международных ценовых показателей (паритета покупательной способности), темпы роста выглядят менее выдающимися.

Глава поднимает вопрос о том, сможет ли Китай избежать «ловушки среднего дохода», которая постигла многие другие развивающиеся экономики, такие как Мексика и Бразилия, где быстрый рост был прерван финансовыми кризисами, оставив доходы на душу населения значительно ниже уровня развитых стран. В отличие от послевоенной Европы и Японии, у Китая не было сформированных институтов и человеческого капитала для быстрого восстановления.

Китайские власти всегда остро осознавали риски социальных и финансовых кризисов и стремились обеспечить управляемое замедление, сохраняя при этом власть Коммунистической партии. Они крайне осторожно подходили к финансовой либерализации, сохраняя жесткие ограничения на процентные ставки и гарантируя, что государственные банки контролируют большую часть кредитования. Однако такое государственное кредитование не всегда направляется наиболее динамичным фирмам, что затрудняет органический рост.

В течение многих лет китайское правительство стимулировало рост за счет огромного сектора недвижимости и масштабных инвестиций в инфраструктуру, что также служило средством борьбы с неравенством. Однако этот подход привел к несбалансированному росту, который не может продолжаться бесконечно. Несмотря на официальные данные о росте цен на жилье, исследования показывают значительный переизбыток недвижимости, особенно в менее процветающих «городах третьего уровня». Эта проблема распространилась и на многие города второго уровня.

Завершение бума на рынке жилья оказывает сильное давление на финансы местных органов власти, которые сильно зависели от продаж земли и механизмов финансирования местных органов власти (LGFVs) из-за фактического запрета на налог на недвижимость. Следует отметить, что, хотя некоторые связывают проблемы с политикой центрального правительства, фундаментальные ограничения на расходы семей на жилье и рост онлайн-шоппинга также играют роль.

Предлагаемые решения включают повторное введение налогов на недвижимость (что политически сложно), увеличение доли доходов центрального правительства, а также наращивание экспорта (что ограничено из-за политики «домашнего производства» и размера Китая) или инвестиции в зеленую энергетику (что требует значительной переподготовки рабочей силы). Наиболее эффективным подходом было бы усиление частного сектора и снижение роли государства, но в последние годы ситуация развивалась в противоположном направлении.

Глава также подчеркивает, что в прошлом Китай извлекал выгоду из меритократической системы продвижения бюрократов, способствовавшей быстрому росту. Однако растущая централизация экономической политики при Си Цзиньпине, включая снижение роли высококвалифицированных технократов, может подорвать эффективность и рост. Если долгосрочный рост Китая замедлится, это подорвет аргументы о неизбежном превосходстве юаня над долларом как доминирующей мировой валюты, особенно учитывая сохраняющиеся проблемы Китая в области верховенства закона и ликвидности финансовых рынков.

Вот краткое изложение глав 10, 11, 12, 13 и 14 без ссылок и сносок, с указанием названий глав:

Глава 10: Конец эпохи быстрого роста

В этой главе обсуждается, насколько впечатляющим был экономический рост Китая. Согласно официальным данным, средний реальный рост с 1980 по 2012 год составлял 9,9%, а с 2012 по 2019 год — 7,0%, и 6,1% с учетом ковидных лет до 2023 года. Однако при использовании международных ценовых показателей, таких как паритет покупательной способности, темпы роста выглядят менее выдающимися. В течение долгого времени дебатировался вопрос, сможет ли Китай избежать «ловушки среднего дохода», которая постигла многие крупные развивающиеся страны, такие как Мексика, Бразилия и Индонезия, где быстрый рост был прерван финансовыми кризисами, оставив доходы на душу населения значительно ниже уровня развитых стран. В отличие от послевоенной Европы и Японии, у Китая не было сформированных институтов и человеческого капитала для быстрого восстановления.

На протяжении многих лет китайское правительство стимулировало рост за счет огромного сектора недвижимости и масштабных инвестиций в инфраструктуру, что также служило средством борьбы с неравенством. Однако этот подход привел к несбалансированному росту, который не может продолжаться бесконечно. Несмотря на официальные данные о росте цен на жилье, исследования показывают значительный переизбыток недвижимости, особенно в менее процветающих «городах третьего уровня». Эта проблема распространилась и на многие города второго уровня.

Завершение бума на рынке жилья оказывает сильное давление на финансы местных органов власти, которые сильно зависели от продаж земли и механизмов финансирования местных органов власти из-за фактического запрета на налог на недвижимость. Предлагаемые решения включают повторное введение налогов на недвижимость (что политически сложно), увеличение доли доходов центрального правительства, а также наращивание экспорта или инвестиции в зеленую энергетику (что требует значительной переподготовки рабочей силы). Наиболее эффективным подходом было бы усиление частного сектора и снижение роли государства, но в последние годы ситуация развивалась в противоположном направлении.

Глава 11: Привлекательность фиксированных обменных курсов

Для большинства стран мира вопрос заключается в том, как сосуществовать с долларом, а не как конкурировать с ним. Как правило, отправной точкой является фиксация обменного курса между долларом и местной валютой. В послевоенный период практически все развитые страны и страны с формирующимся рынком пробовали это. Одним из ключевых преимуществ фиксированного обменного курса является то, что он может обеспечить якорь для денежно-кредитной политики, помогая странам бороться с инфляцией и способствуя торговле и инвестициям за счет устранения неопределенности в обменных курсах.

Однако фиксированные обменные курсы оказываются удивительно хрупкими, и их крах часто приводит к хаосу: банкротствам банков, дефолтам стран, отставкам министров и падениям правительств. Социальные, политические и экономические последствия могут привести к годам потерянного роста или хуже. Примером может служить российский финансовый кризис 1998 года, вызванный неустойчивым режимом фиксированного обменного курса, который послужил катализатором прихода Владимира Путина к власти. Европейские страны также пытались стабилизировать свои валюты относительно немецкой марки, чтобы обуздать инфляцию, что привело к политике «сильного франка».

В теории, страны могут выбирать только две из трех целей: фиксированный обменный курс, независимая денежно-кредитная политика и свободное движение капитала. В начале 1990-х годов ряд европейских стран, таких как Финляндия, Швеция, Италия, Испания и Великобритания, столкнулись с крахом своих фиксированных курсов, что было отчасти результатом спекулятивных атак. Примером успешного противостояния таким атакам стало сотрудничество Германии и Франции, которые сообща поддерживали свои валюты. В конечном итоге, вывод состоит в том, что жестко фиксированные обменные курсы хрупки в условиях открытых рынков капитала, когда обнажаются базовые макроэкономические уязвимости.

Глава 12: Гиперинфляция

В начале 1990-х годов инфляция во всем мире была совершенно неконтролируемой: более сорока стран в 1992 году имели инфляцию, превышающую 40%. Гиперинфляция означает, что цены стремительно растут, обесценивая долги, но нанося огромный сопутствующий ущерб экономике и повседневному функционированию общества. Примеры включают Демократическую Республику Конго, Бразилию, Аргентину, Зимбабве и Венесуэлу, где инфляция достигала триллионов и даже квадриллионов процентов.

В таких условиях фиксированные обменные курсы иногда рассматривались как отчаянная мера для борьбы с инфляцией, хотя и с оговорками о том, что они должны быть временными и в конечном итоге уступить место более гибким механизмам. Мексика в 1994 году столкнулась с кризисом, когда ее фиксированный курс привел к переоценке валюты и большому дефициту счета текущих операций. Несмотря на споры экономистов, песо девальвировался более чем на 50%, что привело к кризису банковской системы и замедлению роста. Этот эпизод подчеркнул, что фиксированные курсы, используемые для стабилизации инфляции, должны быть временными и после определенного периода уступить место более гибким механизмам, чтобы избежать спекулятивных атак.

Глава 13: Когда фиксированные обменные курсы исчерпывают себя

В середине 1990-х годов, после европейских кризисов, стало ясно, что фиксированные обменные курсы чрезвычайно хрупки. Азиатский финансовый кризис 1997–1998 годов начался с резкого падения тайского бата, несмотря на убеждение многих, что Азия защищена от таких проблем. Основными причинами были крупные дефициты счета текущих операций и скрытое истощение резервов. Кризис распространился на Индонезию и Южную Корею, где валюты резко обесценились, вызвав глубокие экономические спады.

Российский финансовый кризис 1998 года также был связан с неустойчивым фиксированным обменным курсом после периода высокой инфляции. Попытки Центрального банка России удержать курс привели к дефолту и нестабильности, что имело последствия и для мировых финансовых рынков, включая кризис Long-Term Capital Management (LTCM) в США.

Бразилия с ее «Планом Реал» 1994 года также столкнулась с проблемами, когда фиксированный курс привел к переоценке реала и его последующему краху в 1999 году, несмотря на первоначальные успехи в борьбе с инфляцией. В ответ на это Арминио Фрага, новый глава Центрального банка Бразилии, принял радикальное решение отказаться от привязки и ввести режим инфляционного таргетирования, что помогло Бразилии постепенно восстановить экономическую стабильность.

В целом, урок из этих кризисов заключается в том, что жестко привязанные обменные курсы опасны для большинства стран, если только не предусмотрены строгие ограничения. Лучше, чтобы страна отказалась от фиксированного режима с позиции силы, а не когда ее вынуждают спекулянты. Однако временная привязка может быть «наименее плохим выбором» для стран, выходящих из крайнего денежного кризиса, чтобы обеспечить переходный период к более стабильному денежно-кредитному режиму.

Глава 14: Ливан и Аргентина: Уникальный случай или прототип?

В этой главе рассматриваются два примера стран с фиксированным обменным курсом, которые удивительно долго держались, несмотря на значительные экономические проблемы. Ливан поддерживал жесткую привязку своей валюты к доллару с 1997 по 2019 год, несмотря на высокий долг и постоянные дефициты. Это считалось аномалией в международных финансах. Бывший премьер-министр Ливана Рафик Харири объяснял это тем, что экономика Ливана, благодаря гибким ценам и зарплатам, не нуждалась в обменном курсе для смягчения шоков так, как большинство развитых экономик. Стабильность поддерживалась также за счет денежных переводов от диаспоры и финансовой помощи из стран Персидского залива. Однако в 2019 году привязка в конечном итоге рухнула, что привело к дефолту и валютным ограничениям.

Аргентина также имела валютный совет, привязывавший песо к доллару, который продержался десять лет, несмотря на фискальные проблемы и переоценку. В 2001 году Аргентина столкнулась с кризисом, вызванным высоким долгом и переоцененным обменным курсом, что привело к дефолту и длительному периоду переговоров.

Эти случаи привели к выводу, что за редким исключением, странам не следует иметь слишком жесткий обменный курс. МВФ и другие международные организации начали советовать странам либо иметь достаточно гибкий обменный курс, либо, если группа стран хочет поддерживать фиксированные курсы между собой, они должны принять общую валюту. Подчеркивается, что страна должна выходить из режима фиксированного обменного курса с позиции силы, а не быть вынужденной это сделать спекулянтами, что гораздо сложнее, но возможно.

Глава 15: Токийский консенсус После азиатского финансового кризиса 1997-1998 годов многие страны Азии, вопреки заявлениям о гибких обменных курсах, на практике стабилизировали свои валюты по отношению к доллару. Этот подход получил название «Токийский консенсус», отличающийся от «Вашингтонского» и «Буэнос-Айресского». Ключевые элементы этой стратегии включали накопление значительных долларовых резервов, которые служили «военным сундуком» для стабилизации валютных курсов и поддержки финансовых систем. Эти страны также восстановили некоторые меры контроля над движением капитала, особенно в отношении притоков, и значительно укрепили внутреннее финансовое регулирование. Важным шагом стало предоставление большей независимости центральным банкам, таким как Банк Японии и Банк Кореи, что способствовало их авторитету и эффективности. Кроме того, углубление внутренних финансовых рынков позволило странам в большей степени заимствовать в национальной валюте, уменьшая зависимость от долларовых рынков. Некоторые страны ввели более мягкие фиксированные курсы с узкими диапазонами колебаний, что, по мнению автора, давало необходимую гибкость, не подрывая доверия. Хотя МВФ первоначально неверно классифицировал эти режимы как гибкие, позднее он скорректировал свою методологию. Этот подход позволил азиатским экономикам более эффективно справляться с экономическими шоками, показав, что модифицированное применение некоторых принципов «Вашингтонского консенсуса» с собственными улучшениями может быть весьма успешным.

Глава 16: Возвращение к фиксированным обменным курсам В начале 2000-х годов значительное накопление долларовых резервов азиатскими странами рассматривалось многими экономистами, включая автора, как фактор, усугубляющий глобальные экономические дисбалансы, особенно дефицит текущего счета США. Однако последующие исследования показали, что подход Азии имел свои преимущества. Так называемое «трио Deutsche Bank» (Майкл Дули, Дэвид Фолькертс-Ландау и Питер Гарбер) утверждало, что Азия следовала той же стратегии развития, что и Европа после Второй мировой войны: сочетание валютных интервенций и контроля над капиталом для поддержания конкурентоспособности и создания профицита текущего счета. Они назвали это «возрождением Бреттон-Вудской системы». Суть аргумента состояла в том, что высокосберегающие экономики Восточной Азии предоставляли капитал США, позволяя американцам потреблять и инвестировать больше, чем они производили. Основной проблемой для Запада, по их мнению, был не обменный курс, а поток трудолюбивых китайцев, поднимающихся из бедности. Таким образом, высокие сбережения Азии способствовали снижению мировых процентных ставок. Возникал вопрос о издержках, таких как потеря гибкости обменного курса как инструмента стабилизации. Экономист Элен Рей предложила теорию «дилеммы, а не трилеммы», утверждая, что для независимой денежно-кредитной политики необходим контроль над капиталом, независимо от гибкости обменного курса, из-за глобального финансового цикла. Это обосновывало промежуточные решения, применяемые Азией, сочетающие умеренный контроль над капиталом и некоторую гибкость курса.

Глава 17: Глобальные валюты Глава исследует концепцию мировой валюты, начиная с исторических предложений, таких как «банкор» Джона Мейнарда Кейнса после Второй мировой войны и план Роберта Триффина или Франко Модильяни, которые предлагали создание многосторонней валюты для замещения долларовых резервов. Однако эти ранние идеи считаются политически нереалистичными. Основное внимание уделяется Специальным правам заимствования (СПЗ) – учетной единице МВФ, индексированной к корзине валют (доллар, евро, юань, иена, фунт стерлингов). Подчеркивается, что СПЗ не являются валютой в традиционном смысле, и их распределение, основанное на долях голосов в МВФ, приводит к критике о несправедливом распределении помощи, особенно когда богатые страны получают большую часть, чем бедные. Структура МВФ, где решения принимаются Исполнительным советом с неравным распределением голосов, а США обладают правом вето, также подвергается анализу. Автор, будучи бывшим главным экономистом МВФ, не считает СПЗ средством для регулярной помощи развитию, но признает их роль в глобальных чрезвычайных ситуациях. Отмечается, что МВФ ограничен в своих возможностях по предоставлению новых кредитов, пока старые не будут погашены, что усложняет списание долгов. В целом, глава призывает к большей прозрачности и эффективности в международной помощи, предлагая, чтобы развитые страны предоставляли бедным странам гранты, а не кредиты, и подчеркивает, что финансовые «уловки» для обмана общественности недальновидны.

Глава 18: Криптовалюты и будущее денег Глава анализирует эволюцию денег, утверждая, что хотя многие инновации в валюте изначально исходят из частного сектора, правительства в конечном итоге регулируют или присваивают новые технологии (например, частное чеканка монет, «летающие деньги» в древнем Китае). Автор критикует наивные теории о выборе валюты, которые преуменьшают государственное влияние. Криптовалюты рассматриваются как продолжение этой тенденции, и утверждается, что их реальное применение может быть значительным в теневой экономике, которая исторически полагалась на наличные. Приводятся оценки объема теневой экономики (17% ВВП в развитых странах, 32% в развивающихся), что указывает на потенциально огромный спрос на анонимные платежные средства. Автор делится личным опытом наблюдения за торговлей наличными во время своей шахматной карьеры, что привело его к профессиональному интересу к теневой экономике. Подчеркивается, что криптовалютные биржи функционируют как банки, и их крах (например, FTX) выявил необходимость жесткого регулирования. Упоминаются политические пожертвования и лоббирование со стороны представителей криптоиндустрии, таких как Сэм Бэнкман-Фрид, как признак того, что индустрия осознает неизбежность регулирования. Глава заключает, что, хотя криптовалюты могут служить для спекуляций, их потенциальное использование в теневой экономике делает их более чем просто спекулятивными активами, и их будущее будет зависеть от баланса между частными инновациями и государственным контролем.

Глава 19: Цифровые валюты центральных банков Глава посвящена разработке центральными банками своих собственных цифровых валют (CBDC), которые могут быть как оптовыми (для банков и финансовых учреждений), так и розничными (для населения). Автор отмечает, что центральные банки изначально медленно реагировали на рост криптовалют, опасаясь препятствовать инновациям. Однако после финансовых потрясений, связанных с криптовалютами (например, проект Libra Facebook, крах FTX), центральные банки активно взялись за разработку CBDC. Выделяются две основные причины для внедрения CBDC: улучшение эффективности платежей и финансовая инклюзия (первая причина для большинства стран) и укрепление национального суверенитета и борьбы с незаконными финансами (вторая, особенно для Китая). Обсуждаются риски CBDC, включая потенциальное вытеснение коммерческих банков, киберугрозы и возможность усиления государственного контроля над экономикой и личной жизнью граждан. Автор описывает свой опыт судейства на конкурсе по разработке CBDC в Сингапуре, где было представлено множество разнообразных подходов, подчеркивающих сложность балансирования между эффективностью, безопасностью, инклюзивностью и приватностью. Отмечается, что проблема баланса между государственным аудитом и желанием граждан сохранить конфиденциальность транзакций остается ключевым вызовом, поскольку текущие многоуровневые системы могут скомпрометировать приватность. В конечном итоге, CBDC призваны конкурировать с наличными, что может значительно повлиять на теневую экономику.

Глава 20: Преимущества доминирующей валюты Глава исследует ощутимые выгоды доминирующей валюты, в данном случае доллара США, помимо чистого престижа. Основное преимущество, известное как «чрезмерная привилегия» (термин, введенный Валери Жискар д’Эстеном), заключается в готовности иностранцев держать американские государственные облигации с низкой доходностью. Это позволяет правительству США заимствовать по более низким ставкам, что, по оценкам, эквивалентно сбережениям в размере около 0,5% ВВП ежегодно, или более $120 млрд в год. Эта привилегия также обеспечивает США уникальную возможность заимствовать крупные суммы в периоды кризисов (например, войн, финансовых потрясений или пандемий), когда другие страны сталкиваются с проблемами ликвидности. Несмотря на рост государственного долга США (который, по прогнозам Бюджетного управления Конгресса, может достичь 166% ВВП к 2054 году), доминирующий статус доллара облегчает его финансирование. Доллар выступает в роли «безопасной гавани» и является ключевой валютой для глобальной торговли и финансов. Однако упоминаются и потенциальные вызовы этой доминирующей позиции, такие как попытки Китая создать параллельные финансовые рельсы и собственную цифровую валюту, а также обеспокоенность союзников США по поводу чрезмерного использования финансовых санкций, что может подорвать доверие к доллару в долгосрочной перспективе.

Глава 21: Чрезмерная привилегия или налогообложение без представительства? Глава углубляет понятие «чрезмерной привилегии» доллара США, показывая, что оно выходит за рамки простого снижения затрат на заимствования. После Второй мировой войны американские компании и частные лица активно скупали европейские предприятия и строили заводы, в то время как правительства Европы были вынуждены держать низкодоходные казначейские облигации США для поддержания своих валютных привязок к доллару. Эта ситуация, по мнению Жискар д’Эстена, позволила США финансировать дефицит за счет остального мира, создавая скрытый налог. США исторически поддерживали огромные дефициты текущего счета, привлекая иностранные инвестиции. Авторы объясняют это явление, ссылаясь на Чарльза Киндлбергера, который описывал США как «банкира мира», принимающего безопасные иностранные инвестиции и направляющего их на более рискованные проекты за рубежом. Американская правовая и финансовая системы, особенно их склонность к защите должников и сильные права собственности, также способствуют притоку капитала. Отмечается феномен «темной материи» – разницы между доходами США от зарубежных инвестиций и доходами иностранцев от американских инвестиций. Федеральная резервная система, по мандату, фокусируется исключительно на благосостоянии США, что может приводить к «обратной реакции» на мировую экономику (например, шок Волкера в 1980-х). Несмотря на критику, США поддерживают ключевые международные финансовые институты (МВФ, БМР) как часть стратегии поддержания доминирования доллара.

Глава 22: Как Соединенные Штаты помогают странам справляться с доминированием доллара В этой главе рассматриваются менее очевидные способы, которыми США помогают другим странам справляться с доминирующим положением доллара. Одним из таких способов является предоставление технической помощи и аналитических исследований через Отдел международного финансирования Федеральной резервной системы. Автор подчеркивает важность регулярных встреч в Банке международных расчетов (BIS) в Базеле, Швейцария, которые служат уникальным форумом для обмена мнениями между главами центральных банков мира и дают им возможность получить прямой доступ к американским чиновникам. США также играют ключевую роль в финансировании Международного валютного фонда (МВФ), согласившись в 2023 году увеличить основные кредитные ресурсы МВФ на 50%. Это, хоть и является значимым шагом, все же несопоставимо с масштабами мировых рынков капитала. Наиболее важным инструментом являются «своп-линии» Федеральной резервной системы, которые предоставляют временную долларовую ликвидность иностранным центральным банкам в периоды кризисов. Эти линии, используемые во время глобального финансового кризиса 2008 года и пандемии 2020 года, помогают стабилизировать мировые рынки и предотвращать нехватку долларов за рубежом. Автор подчеркивает, что своп-линии — это не иностранная помощь, а стратегический инструмент, призванный защитить финансовую систему США и поддерживать стабильность доллара, при этом Федеральная резервная система тщательно оценивает страны-получатели.

Глава 23: Издержки доминирующей валюты Глава утверждает, что доминирование доллара, хоть и является «огромной привилегией», сопряжено со значительными издержками для США. Самая большая из них – это бремя содержания сверхдержавы, выражающееся в непропорционально высоких военных расходах. США тратят на оборону значительно больше, чем их союзники, особенно в Европе (например, в рамках НАТО), которые, таким образом, могут недоинвестировать в собственную оборону и направлять ресурсы на социальные программы. Эта ситуация описывается как «чрезмерная обязанность» и объясняется тезисом Олсона-Зекхаузера о коллективном действии. Помимо прямых военных расходов, существуют и другие издержки, такие как роль доллара в глобальных платежных системах, которая делает финансовую систему США уязвимой для кибератак со стороны враждебных государств. Также доминирование доллара означает, что макроэкономические ошибки США, такие как инфляция 1970-х годов или глобальный финансовый кризис 2008 года, могут иметь разрушительные последствия для всего мира. Однако, несмотря на эти издержки, доминирование доллара остается «великой франшизой» для США, отчасти благодаря глубоким и эффективным американским рынкам, которые позволяют эффективно распределять риски. В итоге, несмотря на все преимущества, статус доминирующей валюты не является безоговорочной выгодой и требует постоянного управления рисками и обязанностями.

Глава 24: Независимость Центрального банка Глава начинается с инцидента на конференции, где протестующие прервали выступление председателя ФРС Джея Пауэлла, демонстрируя возрастающее давление на центральные банки по вопросам, выходящим за рамки их традиционных мандатов, таких как изменение климата. Автор подчеркивает, что независимость центрального банка является фундаментальной для контроля над инфляцией и поддержания финансовой стабильности. Он ссылается на опыт Пола Волкера в 1980-х годах, чьи решительные действия по борьбе с инфляцией привели к появлению теории о том, что центральные банки должны быть независимыми и ориентированными на борьбу с инфляцией. Успех этой модели подтверждается низким уровнем инфляции в развитых странах в течение десятилетий после ее принятия. Однако в период длительной низкой инфляции возникла «миссия центральных банков», когда на них стали возлагать задачи по решению социальных проблем, таких как неравенство или изменение климата. Автор критикует это как «ползучую миссию», которая подрывает независимость центрального банка, так как его основной инструмент – процентная ставка – плохо подходит для перераспределения богатства или решения социальных вопросов. Усиление политического давления, например, предложения Дональда Трампа или Вивека Рамасвами о сокращении персонала ФРС и ограничении его мандата, представляет угрозу независимости. Тем не менее, глава также отмечает феноменальный успех независимости центральных банков в развивающихся странах, что позволило им заимствовать в местной валюте и углубить внутренние финансовые рынки, сделав их более устойчивыми к внешним шокам.

Глава 25: Империя должника В этой главе США рассматриваются как «империя должника», а роль финансовой репрессии анализируется как скрытый налог на вкладчиков. Финансовая репрессия заставляет финансовые учреждения держать государственный долг, что снижает частные инвестиции. Утверждается, что США исторически дефолтили по своим обязательствам, например, когда Франклин Рузвельт отказался от золотой оговорки в 1930-х годах, что было признано Верховным судом дефолтом. Глава затрагивает проблему растущего государственного долга США (ожидается, что к 2054 году он достигнет 166% ВВП) и различные точки зрения на его устойчивость. Обсуждается точка зрения Оливье Бланшара, согласно которой при низких процентных ставках больший долг может финансироваться за счет роста без необходимости повышения налогов. Отмечается «беззаботное» отношение регулирующих органов к долгу и переход к политике «в случае сомнений – спасай». Объем рыночного государственного долга США сопоставим с долгом всех других развитых стран вместе взятых. Также упоминаются «скрытые долги», такие как периодические спасения финансовых компаний. Теория «вековой стагнации», предполагающая вечно низкие процентные ставки, подтолкнула к принятию рискованных долговых стратегий. Однако автор последовательно критикует эту теорию, утверждая, что она недальновидна. Обсуждается влияние современной монетарной теории (MMT) на прогрессивные взгляды на финансирование социальных программ за счет долга, а также двухпартийное стремление к дефицитному финансированию.

Глава 26: Зов сирен «Навсегда низкие» процентные ставки Глава глубоко исследует широко распространенное убеждение в том, что реальные процентные ставки останутся «навсегда низкими» из-за таких факторов, как демография, низкий рост и растущее неравенство. Автор подвергает эту точку зрения критике, анализируя исторические данные за столетия, а не только за последние несколько десятилетий. Он утверждает, что кажущийся нисходящий тренд реальных ставок с 1980-х годов является скорее следствием высокой инфляции 1970-х годов и последующих действий Пола Волкера по ее обузданию, чем долгосрочной тенденцией. Скрытые налоги через финансовую репрессию также могут искусственно занижать ставки. Исторический анализ показывает, что разница между процентной ставкой и темпами роста экономики, скорее, была положительной на протяжении более века. Глава напоминает о работе Рейнхарт и Рогоффа, которая выявила корреляцию между высоким уровнем долга и более низкими темпами роста в среднесрочной перспективе. Обсуждается точка зрения Пола Кругмана, который утверждает, что высокий долг не является серьезной проблемой для развитых экономик и призывает к использованию долга для стимулирования экономики. Автор делится личным опытом противостояния консенсусу о «вечно низких ставках», что позднее подтвердилось ростом ставок после 2022 года. В заключение, глава связывает эти долговые проблемы с «дилеммой Триффина» – фундаментальной проблемой доминирующей резервной валюты, когда для обеспечения мировой ликвидности страна-эмитент вынуждена наращивать дефициты, что в конечном итоге подрывает доверие к ее собственной валюте.

Глава 27: Конец эры «Pax Dollar»? В заключительной главе автор размышляет о «удачном и благоприятном» послевоенном пути доллара США, который часто ассоциируется с эрой «Pax Dollar» – периодом стабильности и роста. Однако он утверждает, что эта эра может подходить к концу. Распространенное убеждение в том, что высокая инфляция является «решенной проблемой», называется наивным из-за сохраняющихся политико-экономических причин инфляции. Автор предсказывает, что в ближайшие пять-десять лет возможен еще один всплеск высокой инфляции, особенно в случае крупных шоков, таких как кибервойна или пандемия. Он подчеркивает, что политики могут не всегда считать независимость центрального банка удобной, ссылаясь на предложения Дональда Трампа, которые могли бы подорвать ее. Для поддержания доминирования доллара США необходимо «привести в порядок свой макроэкономический дом». Название книги, «Наш доллар, ваша проблема», отражает центральную тему – мировые последствия политики США. Автор ссылается на свои прошлые точные прогнозы (например, о глобальном финансовом кризисе 2008 года), чтобы подчеркнуть, что долгосрочные риски, такие как высокий долг, торговые войны и киберугрозы, могут разрушить предположения о неизменности доминирования доллара. Заключение призывает читателей быть готовыми к изменениям в глобальной финансовой системе, которые могут произойти скорее, чем ожидается.

Послевоенная экономическая траектория доллара США может быть описана как «удачная» и «хорошая». Его доминирующее положение, возможно, не было бы столь обширным, если бы Советский Союз либерализовал свою экономику, Япония не поддавалась давлению на свою валюту, Франция не настаивала на включении Греции в еврозону, или Китай перешел к плавающему обменному курсу раньше. В этих альтернативных сценариях процентные ставки в США были бы выше, а «непомерная привилегия» доллара уменьшилась бы.

Наблюдается значительный спрос на альтернативные средства расчетов, которые находятся вне досягаемости и контроля властей США. Использование США финансовых санкций является ключевым фактором, подталкивающим Китай к ослаблению его тесных связей с долларом. По мере роста волатильности обменного курса юаня к доллару, остальным странам Азии также придется искать новый баланс из-за значимости Китая в мировой торговле. Развитие криптовалют и цифровых валют центральных банков (CBDC) указывает на возможное сокращение международной роли доллара, даже если он сохранит свою доминирующую позицию.

Многие экономисты убедили себя, что высокая инфляция – это решенная проблема, но её политико-экономические корни остаются. Вероятен еще один всплеск высокой инфляции в ближайшие пять-десять лет, особенно в случае крупного шока, такого как кибервойна или пандемия. Независимость центральных банков не всегда будет политически удобной, и если политическое давление ограничит способность Федеральной резервной системы последовательно сдерживать инфляцию, это станет «проблемой для всех».

Анализ книги призван быть объективным. Однако недавние политические события в США подчеркивают актуальность названия книги «Наш доллар – ваша проблема». Прошлые политические решения, основанные на мышлении «на этот раз всё по-другому», привели к Великой инфляции 1970-х годов и глобальному финансовому кризису 2008–2009 годов. Было бы безрассудно игнорировать, что многие допущения эры «Pax Dollar», заложенные в сегодняшние рынки, могут быть перевернуты в ближайшее десятилетие, если не раньше.