Баффетт и Мангер без сценария - Алекс Моррис

ВВЕДЕНИЕ: МУДРОСТЬ БЕЗ СЦЕНАРИЯ

Книга «Баффетт и Мангер без сценария», скомпилированная и аранжированная финансовым аналитиком Алексом Моррисом, является концентрированным экстрактом инвестиционной и деловой мудрости двух легендарных фигур — Уоррена Баффетта и Чарли Мангера. Источником этого бесценного материала послужили их ответы на вопросы акционеров во время ежегодных собраний Berkshire Hathaway, охватывающие впечатляющий тридцатилетний период — с 1994 по 2024 год. Эти собрания, превратившиеся в культовое событие финансового мира, долгое время оставались эксклюзивным мероприятием. Доступ к непосредственному диалогу с Баффеттом и Мангером, к их спонтанным рассуждениям и неподражаемому юмору имели лишь те, кто мог лично приехать в Омаху. Мир довольствовался пересказами и заметками участников, пока в 2018 году Berkshire Hathaway не сделала поистине царский подарок, опубликовав архив видеозаписей собраний, начиная с 1994 года. Это решение демократизировало доступ к уникальному образовательному ресурсу, но породило новую сложность: как эффективно обработать сотни часов видео и более 1700 пар «вопрос-ответ», чтобы извлечь практические уроки по конкретным интересующим темам?

Именно эту задачу блестяще решает Алекс Моррис. Его работа была вдохновлена трудом Ларри Каннингема «Эссе Уоррена Баффетта», который тематически систематизировал письменные труды Баффетта (его письма акционерам) и получил высочайшую оценку самого Оракула из Омахи. Моррис применил аналогичный метод к устному, импровизационному наследию Баффетта и его многолетнего партнера Мангера. На протяжении пяти лет он скрупулезно прослушивал и анализировал записи 31 ежегодного собрания — титанический труд, позволивший ему отобрать сливки — около 500 наиболее ценных, проницательных и часто афористичных ответов. Затем он тщательно классифицировал их по ключевым темам, создав структурированный путеводитель по философии Berkshire Hathaway. Цель книги — сделать эту сокровищницу неписаной мудрости, рожденной в живом диалоге, доступной и применимой для всех, кто серьезно интересуется искусством инвестирования и построения успешного бизнеса.

Книга фокусируется на фундаментальных, вневременных принципах, которые Баффетт и Мангер не только проповедовали, но и неуклонно применяли на практике десятилетиями. Читатель найдет глубокие рассуждения о важнейших качествах инвестора — не только интеллектуальных, но и, что критически важно, темпераментных; об искусстве оценки бизнеса как живого организма, определении его истинной внутренней стоимости независимо от рыночных капризов; о необходимости психологической стойкости перед лицом волатильности и неопределенности; о концепции «круга компетенции» — честном понимании границ своих знаний и дисциплинированном следовании им; о роли альтернативных издержек как универсального мерила при принятии решений; о здравом скептицизме в отношении макроэкономических прогнозов и попыток угадать движение рынка. При этом книга не игнорирует макроэкономику полностью, а показывает, как такие факторы, как инфляция или процентные ставки, влияют на оценку долгосрочной привлекательности бизнеса. Это тонкий баланс между игнорированием шума и пониманием контекста. Моррис сознательно ограничил тематику вопросами бизнеса и инвестиций, оставив за рамками другие интересные, но менее релевантные аспекты бесед Баффетта и Мангера.

Особая ценность книги — в сохранении уникального стиля Баффетта и Мангера. Их диалоги с акционерами — это не сухие лекции, а живое общение, полное прямоты, ясности, остроумия, запоминающихся метафор (вроде «Мистера Рынка» или «экономического рва»), исторических экскурсов и примеров из самых разных областей жизни. Они виртуозно сочетали глубокие концепции с понятными аналогиями, демонстрируя широту своего мышления. Алекс Моррис приложил максимум усилий, чтобы сохранить эту аутентичность. Хотя некоторые ответы, повторяющиеся из года в год (что лишь подчеркивает последовательность их философии), были сведены к наиболее удачным формулировкам, а прямые цитаты подверглись минимальной редакторской правке для ясности и лаконичности, — все это сделано с огромным пиететом к авторам. Главная задача — точно передать не только букву, но и дух их высказываний.

«Баффетт и Мангер без сценария» — это не просто сборник цитат, это тщательно выстроенная мозаика мыслей, позволяющая увидеть целостную картину инвестиционной философии Berkshire Hathaway. Книга будет неоценимым подспорьем для инвесторов всех уровней, от новичков до профессионалов, для менеджеров, стремящихся понять логику создания долгосрочной стоимости, для студентов бизнес-школ и для всех, кто хочет учиться у признанных мастеров своего дела. Она дает редкую возможность услышать их нефильтрованные мысли, понять ход их рассуждений и, возможно, приблизиться к разгадке феноменального успеха Berkshire Hathaway. Это приглашение к интеллектуальному пиршеству, где главные блюда — мудрость, опыт и здравый смысл, поданные без сценария.

ЧАСТЬ ПЕРВАЯ: СТОИМОСТНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ

Фундаментом инвестиционной философии Уоррена Баффетта и Чарли Мангера, краеугольным камнем их многолетнего успеха, является стоимостное инвестирование. Однако они трактуют этот термин не как узкую категорию, противопоставленную «инвестициям в рост», а как единственно разумный подход к вложению капитала. «Мы не знаем, как можно инвестировать, не будучи стоимостным инвестором, — недоумевает Баффетт. — Вся суть в том, чтобы получить больше будущей стоимости за те деньги, что вы выкладываете сегодня». Любое инвестиционное решение, будь то покупка акций быстрорастущей технологической компании или приобретение банка по цене ниже балансовой стоимости, должно основываться на расчете вероятности получения будущих денежных потоков и их дисконтированной оценке. Иными словами, рост — это лишь один из компонентов уравнения стоимости, а не отдельная инвестиционная стратегия.

Баффетт и Мангер неоднократно подчеркивали, что инвестирование — это не сложно. По их мнению, достаточно освоить два ключевых навыка: умение оценивать бизнес и умение правильно относиться к рынку. Все остальное, включая сложные математические модели, теорию эффективного рынка или ценообразование опционов, они считают скорее академическими изысками, зачастую уводящими от сути. «Преподавание инвестиций совершенно сбилось с пути, — замечает Баффетт. — В учебниках нет ничего об оценке бизнеса, а ведь именно в этом вся суть». Мангер добавляет, что эта «глупость» проникает даже в бухгалтерский учет, приводя в пример использование модели Блэка-Шоулза для оценки долгосрочных опционов, что, по его мнению, неверно. Их подход прост: покупайте бизнесы (а акции — это лишь доли в бизнесе) по цене ниже их реальной стоимости, и вы заработаете деньги. Ключ — в понимании разницы между теми бизнесами, которые вы можете оценить, и теми, которые находятся за пределами вашего понимания.

Основа их метода выбора акций — это поиск компаний, чье будущее можно предсказать с разумной степенью уверенности на 5, 10 или 15 лет вперед. Это не означает математически точных прогнозов до четвертого знака после запятой, а скорее «чувство» бизнеса и его конкурентной среды. Они признают свои ограничения и сознательно избегают отраслей, где будущее туманно или слишком зависит от быстрых технологических изменений. Их процесс — это постоянное чтение, размышление и сравнение одной инвестиционной возможности (Оппортьюнити А) с другой (Оппортьюнити Б). Особенно остро это сравнение стояло в те времена, когда капитал был ограничен, и покупка одного актива требовала продажи другого. Они всегда склонялись к тем вариантам, где были уверены в «приличном» результате, нежели к тем, где надеялись на «блестящий». «Мы просто ставили одну ногу перед другой», — описывает Баффетт их путь.

Успех в бизнесе и инвестировании, по мнению дуэта, требует не столько гениального IQ, сколько правильного темперамента и эмоционального контроля. «Мы видели очень умных людей, делающих очень глупые вещи», — говорит Баффетт. Способность противостоять стадному инстинкту, сохранять спокойствие во время паники и действовать решительно, когда появляются редкие возможности («жирные подачи», как в бейсболе), гораздо важнее умения решать сложные уравнения. Терпение и оппортунизм — ключевые черты характера. Мангер считает, что эти качества во многом врожденные, хотя их можно и развивать. Также он подчеркивает важность непрерывного обучения и стремления «ложиться спать немного мудрее, чем проснулся». Любопытство, стремление понять «почему» происходят те или иные вещи, постепенно улучшает способность адекватно воспринимать реальность. Чтение — неотъемлемая часть этого процесса. «Я не знаю никого мудрого, кто бы не читал много», — утверждает Мангер.

Особое место в их философии занимает концепция «круга компетенции». Важно не то, насколько широк ваш круг, а то, насколько четко вы знаете его границы. Нет необходимости разбираться во всех компаниях мира. Достаточно глубоко понимать те немногие, в которые вы вкладываете деньги, и держаться подальше от всего остального. Этот подход требует интеллектуальной честности и дисциплины. Ошибки неизбежны, и Баффетт с Мангером открыто признают свои промахи (например, упущенную возможность с Google или неудачный опыт с текстильным бизнесом и универмагами). Они считают анализ собственных и чужих ошибок («заглядывание в патологоанатомическое отделение», по выражению Мангера) необходимым для обучения и оттачивания суждений.

При оценке бизнеса Баффетт и Мангер фокусируются на его качестве. Идеальный бизнес — это тот, который приносит высокую отдачу на капитал и может реинвестировать значительные объемы капитала с той же высокой доходностью, превращаясь в «машину для компаундинга». Таких бизнесов крайне мало. Многие отличные компании, такие как Coca-Cola или See's Candies, генерируют много денег, но не требуют больших капиталовложений для поддержания своего положения и не могут эффективно реинвестировать всю прибыль в основной бизнес. Структура Berkshire Hathaway позволяет обходить это ограничение: избыточный капитал из таких «дойных коров» перенаправляется на покупку других бизнесов или акций. Они категорически не любят бизнесы, которые постоянно «съедают» капитал, даже если показывают прибыль на бумаге («как бизнес по продаже подержанного строительного оборудования, где вся прибыль сидит во дворе»).

Важнейшим инструментом для понимания бизнеса и оценки менеджмента служат годовые отчеты. Баффетт читает их сотнями каждый год. Он ищет не красивые картинки и пиар-слоганы, а честное, прямое изложение положения дел, успехов и проблем, написанное языком, понятным владельцу бизнеса. Кандидатность менеджмента, его готовность сообщать плохие новости немедленно, является важным фактором при принятии инвестиционных решений. «Почти у каждого бизнеса есть проблемы, и мы предпочитаем, чтобы менеджер рассказал нам о них», — говорит Баффетт. Отчеты, полные консультантского жаргона или избегающие обсуждения трудностей, вызывают у них отторжение.

Что касается продажи, то их подход отличается для полностью принадлежащих дочерних компаний и для акций в портфеле. «Дочек» они покупают навсегда, за редкими исключениями (угроза бесконечных убытков или неразрешимые трудовые проблемы). Акции они продают неохотно, но готовы это сделать, если теряют уверенность в долгосрочных конкурентных преимуществах бизнеса или в его менеджменте, или если признают изначальную ошибку в анализе. Однако они подчеркивают, что попытки «танцевать на рынке», продавая акции замечательных компаний в надежде выкупить их дешевле, чаще всего являются проигрышной стратегией, особенно с учетом налогов. Время — враг плохого бизнеса и друг отличного.

Принцип «избегания сложных решений» проходит красной нитью через их философию. «Мы предпочитаем перемножать на три, а не на пи», — шутит Баффетт. Они сознательно отбрасывают сложные ситуации и бизнесы, которые трудно понять или предсказать. Зачем браться за непосильную задачу, если можно найти что-то простое и понятное? Это не значит избегать анализа, но значит концентрироваться на том, где их анализ может быть надежным. Это касается и оценки менеджмента: они ищут людей с доказанной репутацией, страстно любящих свое дело, а не просто наемных менеджеров с красивыми резюме. Точно так же они избегают бизнесов, находящихся в стадии упадка, за исключением редких случаев «окурков» (cigar butts) — компаний, продающихся так дешево, что в них остался один «бесплатный затяг». Но даже этот подход, работавший для Баффетта на заре карьеры с малыми суммами, не масштабируется и не является предпочтительным. Энергию и интеллект лучше направить на поиск качественных бизнесов.

ЧАСТЬ ВТОРАЯ: ОЦЕНКА И ВНУТРЕННЯЯ СТОИМОСТЬ

Центральное место в инвестиционном процессе Баффетта и Мангера занимает определение внутренней стоимости бизнеса — его реальной экономической ценности, не зависящей от текущих рыночных котировок. «Экономическая стоимость любого актива, — объясняет Баффетт, — это приведенная стоимость, по соответствующей процентной ставке, всех будущих потоков денежных средств, которые будут получены или выплачены бизнесом». Хотя сама формула проста — дисконтирование ожидаемых будущих денежных потоков — ее практическое применение требует глубокого понимания бизнеса и реалистичной оценки его перспектив. Ключевым элементом является определенность прогнозов: Баффетт и Мангер предпочитают бизнесы, чьи будущие денежные потоки можно предсказать с высокой степенью вероятности, пусть и в некотором диапазоне, нежели те, где потенциальная выгода выше, но и неопределенность значительнее.

Они подчеркивают, что бухгалтерские показатели сами по себе не определяют экономическую стоимость, а служат лишь ориентирами для ее расчета. Необходимо понимать сам бизнес, его конкурентные преимущества, рентабельность капитала. Баффетт приводит пример: при покупке See’s Candies в 1972 году ключевым был не бухгалтерский баланс, а суждение о том, смогут ли они и дальше успешно конкурировать и генерировать денежный поток. Они используют долгосрочную безрисковую ставку (доходность гособлигаций) как базовую для дисконтирования, но не применяют формальные модели с разными ставками для разных рисков (как CAPM), считая их бессмысленными. Вместо этого они требуют «запаса прочности» — разницы между оценкой и ценой, — величина которого зависит от уверенности в прогнозах.

Различие между «ростом» и «стоимостью» Баффетт и Мангер считают надуманным. Любое инвестиционное решение — это стоимостное решение. Потенциал роста — лишь часть уравнения, определяющего, сколько «птиц в кустах» (будущих денежных потоков) вы получите и когда, по сравнению с «птицей в руке» (текущими вложениями). Баффетт ссылается на Эзопа (600 г. до н.э.), но добавляет: Эзоп забыл уточнить, когда именно вы получите птиц из кустов и какова процентная ставка для сравнения. Рост ценен только тогда, когда он позволяет реинвестировать капитал с доходностью, превышающей альтернативные издержки (например, доходность гособлигаций). Классический пример бесполезного роста — авиационная отрасль, которая росла десятилетиями, но требовала огромных капиталовложений с низкой отдачей.

При оценке бизнеса они не полагаются на сложные финансовые модели и детальные прогнозы на много лет вперед. «Мы никогда не заполняли все переменные», — говорит Баффетт о формуле дисконтированных денежных потоков. Решение должно быть достаточно очевидным, чтобы не требовать точных расчетов. Если приходится слишком усердно работать с карандашом и бумагой, значит, сделка слишком «пограничная». Мангер добавляет, что формальные проекции, особенно подготовленные инвестбанкирами или заинтересованным менеджментом, часто приносят больше вреда, чем пользы, создавая ложное чувство точности. «Не спрашивайте парикмахера, нужна ли вам стрижка», — иронизирует Баффетт.

Балансовая стоимость (Book Value) практически не учитывается при анализе акций, так как лучшие бизнесы часто имеют высокую рентабельность именно нематериальных активов (бренды, патенты, репутация) и относительно небольшую базу материальных активов по сравнению с их рыночной ценой. Низкое соотношение цены к балансовой стоимости часто указывает на плохой бизнес. Однако внутренняя стоимость Berkshire Hathaway значительно превышает ее балансовую стоимость, во многом благодаря страховому бизнесу и накопленному «флоату» (деньгам страхователей, которые Berkshire временно удерживает и инвестирует). Этот флоат, полученный по низкой или даже отрицательной стоимости (за счет андеррайтинговой прибыли), является огромным и уникальным источником капитала.

Баффетт и Мангер признают, что рыночное мнение и комментарии аналитиков не влияют на их оценку внутренней стоимости. Рынок нужен лишь для того, чтобы предоставлять возможности для покупки или продажи по ценам, отличающимся от их собственной оценки. Они также скептически относятся к таким метрикам, как MVA (рыночная добавленная стоимость) или EVA (экономическая добавленная стоимость), считая их излишне усложненными версиями базовых принципов оценки. При оценке банков они применяют те же критерии, что и к любому другому бизнесу, фокусируясь на экономике бизнеса и качестве управления, а не на отраслевой специфике. Коэффициент P/E (цена/прибыль) сам по себе не является определяющим; важны будущие прибыли и способность реинвестировать капитал. Они готовы «платить за качество» — приобретать отличные бизнесы по справедливой, а не обязательно бросовой цене, особенно если намерены владеть ими «вечно». Эта готовность пришла с опытом, после упущенных возможностей из-за чрезмерной ценовой чувствительности в ранние годы.

ЧАСТЬ ТРЕТЬЯ: РАСПРЕДЕЛЕНИЕ КАПИТАЛА

Распределение капитала — это ключевая функция менеджмента, особенно для компаний, генерирующих значительные денежные потоки. Баффетт считает эту задачу одной из важнейших для CEO, но при этом часто выполняемой неумело. Многие руководители приходят к высшей должности через успехи в продажах, юриспруденции или производстве, но не обладают необходимыми навыками или «денежным мышлением» (money mind) для эффективного распределения капитала. «Это немного похоже на то, как скрипач, дойдя до Карнеги-холла, выходит на сцену, а ему вручают пианино», — проводит аналогию Баффетт. Berkshire, напротив, придает этому аспекту первостепенное значение, и способность разумно размещать сотни миллиардов долларов будет главным требованием к преемнику Баффетта.

Фундаментальный принцип распределения капитала прост: компания должна удерживать прибыль только в том случае, если она может реинвестировать ее таким образом, чтобы каждый удержанный доллар создавал более одного доллара дополнительной рыночной стоимости для акционеров. Если такой возможности нет, деньги следует вернуть акционерам — либо через дивиденды, либо через выкуп акций. Баффетт называет это «долларовым тестом». Berkshire Hathaway исторически предпочитала удерживать прибыль, поскольку Баффетт и Мангер верили (и доказывали результатами), что могут эффективно ее реинвестировать, создавая большую стоимость внутри компании. Однако для многих бизнесов, особенно зрелых и генерирующих много кэша, но не имеющих очевидных путей для прибыльного роста (как See's Candies), возврат капитала акционерам является наиболее рациональным решением.

Выкуп акций (Share Repurchases) — логичный способ возврата капитала, если акции компании торгуются ниже ее внутренней стоимости. Баффетт и Мангер считают решение о выкупе очень простым: если бизнес обеспечен необходимым капиталом, а акции продаются дешево, их нужно выкупать. «Если ваш партнер хочет продать вам свою долю в бизнесе за 80% от ее стоимости, вы ее купите. Если за 120% — откажетесь. Это не сложно», — объясняет Баффетт. Однако они критикуют распространенную практику, когда компании выкупают акции по завышенным ценам, часто просто для того, чтобы компенсировать размытие от опционов для менеджмента, или потому что это «модно». Особенно иррациональной выглядит ситуация, когда компании сначала продают акции дешево (через опционы), а потом выкупают их дорого на рынке. История выкупов в корпоративной Америке, по их мнению, печальна: компании проявляют энтузиазм к выкупам, когда акции дороги, и теряют интерес, когда они дешевеют.

Berkshire Hathaway подходит к выкупу собственных акций оппортунистически. Долгое время компания почти не выкупала акции, так как Баффетт считал, что может найти более привлекательные объекты для инвестиций. Однако он установил порог (изначально 110%, затем 120% от балансовой стоимости), при котором компания готова агрессивно выкупать акции, если не видит лучших альтернатив. Этот порог основан на убеждении, что при такой цене акции Berkshire явно недооценены, и выкуп принесет выгоду остающимся акционерам. При этом Баффетт подчеркивает важность честного информирования продающих акционеров о том, что компания считает свои акции дешевыми. Он также отмечает дискомфорт от выкупа акций у своих «партнеров» по цене ниже их реальной стоимости, хотя и признает это выгодным для тех, кто остается. Они не хотят накапливать избыточный кэш до такой степени, чтобы он «жег дыру в кармане», сравнивая это с полным мочевым пузырем, который вызывает нестерпимое желание «избавиться от него».

Слияния и поглощения (M&A), особенно крупные, часто являются ловушкой для менеджмента. Баффетт и Мангер крайне скептически относятся к сделкам, особенно когда для покупки другого бизнеса используются акции собственной компании, если эта компания сама по себе является «замечательным бизнесом». «По крайней мере, в двух случаях из трех это ужасная идея», — говорит Мангер. Часто это продиктовано желанием CEO увеличить размер компании, эгоизмом или неверной оценкой синергии, подогреваемой инвестиционными банкирами, заинтересованными в комиссии. Berkshire предпочитает покупать бизнесы целиком за наличные, и только тогда, когда сделка является «очевидной» (no-brainer) с точки зрения цены и качества.

Возврат капитала акционерам через дивиденды Berkshire исторически не практиковала, следуя тому же «долларовому тесту». Пока компания могла создавать больше доллара стоимости на каждый удержанный доллар, платить дивиденды было нелогично. Акционеры, нуждающиеся в наличных, могли продать небольшую часть своих акций, получив таким образом даже больше (например, $1.10 вместо $1 дивиденда, если рыночная стоимость отражает созданную ценность). Баффетт считает традиционные дивидендные политики (выплата фиксированного процента от прибыли) «безумием». Однако он признает, что настанет день, когда Berkshire не сможет эффективно реинвестировать весь генерируемый капитал, и тогда выплата дивидендов станет необходимой.

Примеры из практики Berkshire иллюстрируют эти принципы. Они одобряют последовательный выкуп акций такими компаниями, как Coca-Cola, поскольку это увеличивает их долю в замечательном бизнесе, даже если выкуп происходит по высоким мультипликаторам P/E. Важна не сама цифра P/E, а долгосрочная экономика бизнеса и дисконтированная стоимость его будущих денежных потоков. Аналогично, выкуп акций банками имеет смысл, если он происходит по цене ниже внутренней стоимости и банк имеет достаточный капитал.

ЧАСТЬ ЧЕТВЕРТАЯ: МЕНЕДЖМЕНТ И СОВЕТ ДИРЕКТОРОВ

Качество управления и работа совета директоров играют решающую роль в долгосрочном успехе компании, тесно переплетаясь с качеством самого бизнеса. Баффетт и Мангер придают огромное значение оценке людей, стоящих у руля. «Если вы нанимаете кого-то без честности, — говорит Баффетт, — вы действительно хотите, чтобы он был глупым и ленивым. Последнее, что вам нужно от человека, лишенного честности, — это чтобы он был умным и энергичным». Честность, интеллект и энергия — три столпа, на которых, по их мнению, держится хороший менеджмент, причем отсутствие первого сводит на нет ценность двух других.

Оценка менеджмента производится по двум основным критериям: насколько хорошо они управляют операционной деятельностью бизнеса и насколько справедливо они относятся к владельцам (акционерам). Первый аспект включает в себя понимание отрасли, конкурентной среды и способность эффективно распределять капитал. Второй — прозрачность, честность в коммуникациях и отсутствие действий, направленных на обогащение за счет акционеров. Баффетт отмечает, что эти два аспекта часто идут рука об руку: плохие менеджеры нередко плохо относятся и к акционерам. Для оценки используются годовые отчеты, прокси-заявления (особенно в части компенсаций), анализ действий конкурентов и общее понимание «расклада карт», который достался менеджменту.

Уникальность Berkshire Hathaway заключается в ее децентрализованной структуре и подходе к управлению дочерними компаниями. В штаб-квартире в Омахе работает всего несколько десятков человек; нет ни отдела кадров, ни юридического департамента в традиционном понимании, ни отдела по связям с инвесторами или общественностью. «Мы просим их [менеджеров дочерних компаний] присылать деньги в Омаху. Но кроме этого, было бы глупо [вмешиваться]», — говорит Баффетт. Основная философия — найти «игроков с процентом попаданий .400» (аналогия с бейсболом, означающая выдающихся менеджеров) и «не говорить им, как махать битой».

Berkshire стремится создать среду, в которой талантливые менеджеры, многие из которых уже финансово независимы после продажи своих бизнесов, захотят оставаться и работать не только ради денег, но и из любви к своему делу и уважения к культуре компании. Баффетт сравнивает это со своей работой в партнерстве: он хотел, чтобы его оценивали по результатам, а не по каждому действию, и чтобы его партнеры понимали контекст его работы. Такое же отношение он старается проецировать на менеджеров Berkshire. Компенсационные планы индивидуальны для каждого бизнеса, учитывают его специфику (например, капиталоемкость) и привязаны к результатам, находящимся под контролем конкретного менеджера, а не к общим показателям Berkshire. Часто используется «плата за капитал», чтобы менеджеры осознавали его стоимость.

Баффетт и Мангер резко критикуют типичные для корпоративной Америки практики в области компенсаций топ-менеджеров, особенно использование стандартных опционов на акции. Они считают опционы, не учитывающие стоимость капитала и не привязанные к реальным достижениям, формой «лотерейного билета», который вознаграждает менеджмент просто за рост рынка или удержание прибыли, а не за выдающиеся результаты. «Представьте, что вы даете кому-то беспроцентный кредит на десять лет», — возмущается Баффетт. Они также осуждают практику найма консультантов по компенсациям, которые, по их мнению, лишь способствуют «гонке вооружений» и завышению зарплат CEO, сравнивая их с крысами в амбаре. Честная система, по их мнению, должна быть простой, понятной и напрямую связывать вознаграждение с результатами, за которые менеджер действительно несет ответственность.

Бюрократия — еще один объект их критики. Они предпочитают прямые и неформальные отношения, избегая многослойных структур и формальных процедур там, где это возможно. Их идеал — система, основанная на доверии и здравом смысле, а не на жестких правилах и контроле.

Особое внимание уделяется честности и своевременному признанию проблем. «Плохие новости нужно сообщать немедленно, — инструктирует Баффетт своих менеджеров. — Мы можем справиться с плохими новостями, но мы не любим плохие новости с опозданием». Он приводит пример краха Salomon Brothers, где высшее руководство знало о серьезных нарушениях, но медлило с докладом регуляторам, что привело к катастрофическим последствиям. Аналогично, в скандале с Wells Fargo главной проблемой была не сама ошибочная система мотивации, а неспособность руководства своевременно и решительно отреагировать на ставшие известными злоупотребления. В Berkshire для выявления проблем используется горячая линия, и Баффетт подчеркивает важность немедленного реагирования на серьезные сигналы.

Совет директоров, по их мнению, играет две ключевые роли: выбор правильного CEO и предотвращение его «зарвавшихся» действий, особенно в части крупных M&A сделок или чрезмерных компенсаций. Они критикуют практику формирования советов из «именитых», но часто некомпетентных в бизнесе людей, а также идею «независимых» директоров, чья реальная независимость сомнительна, если их доход зависит от гонораров за участие в совете. В Berkshire директора должны быть «бизнес-грамотными, ориентированными на акционеров и иметь особый интерес к Berkshire». Большинство из них владеют значительным количеством акций, купленных на общих основаниях.

Корпоративная культура Berkshire — это результат десятилетий последовательного применения этих принципов. Она основана на рациональности, честности, децентрализации, доверии к менеджерам и ориентации на долгосрочную перспективу. Эта культура, по их мнению, самоподдерживается, привлекая людей со схожими ценностями и отторгая тех, кто ищет быстрых выгод или бюрократических игр. «Мы думаем, наша культура переживет нас», — заключают они.

ЧАСТЬ ПЯТАЯ: BERKSHIRE HATHAWAY

Berkshire Hathaway — это полотно, на котором Уоррен Баффетт десятилетиями рисовал свою картину идеального бизнеса и распределения капитала. Ирония судьбы заключается в том, что изначальная покупка акций Berkshire, текстильной компании из Новой Англии, была, по признанию самого Баффетта, «ужасной ошибкой». Он купил ее в 1962 году по 7.625 за акцию, следуя «сигарно-окурочному» подходу Бенджамина Грэма — компания продавалась ниже оборотного капитала и периодически выкупала акции. Однако бизнес был обречен. Баффетт вспоминает, как тогдашний руководитель Сибери Стэнтон предложил выкупить акции по цене чуть ниже обещанной 11.25 вместо $11 3/8), что так разозлило Баффетта, что он не продал, а наоборот, начал скупать акции, пока не получил контроль. «Из-за разницы в 1/8 пункта мы купили компанию», — говорит Баффетт, отмечая, что было бы гораздо выгоднее купить страховую компанию National Indemnity (что он сделал позже) напрямую в его партнерство, а не использовать Berkshire как базу. Тем не менее, именно эта «ошибка» стала основой для создания одного из самых успешных конгломератов в мире. Мангер добавляет: «Интересно, что неверное решение привело к такому хорошему результату. Мы много раз выкарабкивались из неверных решений... Уоррен выжал много капитала из текстильного бизнеса и мудро его инвестировал, вот почему мы все здесь».

Центральным элементом успеха Berkshire стала ее уникальная операционная структура и культура. Компания невероятно децентрализована. Вся власть и принятие решений, касающихся операционной деятельности, находятся у менеджеров дочерних компаний. Штаб-квартира занимается только распределением капитала и выбором топ-менеджеров. Нет никаких операционных планов, представляемых в Омаху, никаких регулярных совещаний. «Мы централизуем деньги. Все остальное мы децентрализуем», — говорит Баффетт. Эта структура привлекает определенный тип менеджеров — тех, кто любит свой бизнес и хочет управлять им автономно, без вмешательства сверху. Berkshire предоставляет им эту свободу, полагаясь на их талант и честность. «Наша главная заслуга перед бизнесами, которые мы приобретаем, — это то, чего мы НЕ делаем», — подчеркивает Баффетт.

Такая структура также влияет на управление рисками. Berkshire избегает рисков, которые могут угрожать ее существованию. «Мы никогда не поставим под угрозу то, что у нас есть и что нам нужно, ради того, чего у нас нет и что нам не нужно», — это их мантра. Они держат огромные резервы ликвидности (казначейские векселя, а не коммерческие бумаги или фонды денежного рынка), чтобы пережить любой финансовый шторм. Эта финансовая мощь и готовность действовать в кризис, когда другие парализованы страхом, является значительным конкурентным преимуществом, позволяя заключать выгодные сделки (как во время кризиса 2008-2009 годов). Они признают «жирные хвосты» в распределении рисков, в отличие от академических моделей с нормальным распределением, и всегда готовятся к худшему.

Долгосрочное владение и подход к приобретениям — еще одна отличительная черта Berkshire. Они покупают бизнесы, чтобы владеть ими «вечно». Это не просто слова — они действительно крайне неохотно продают дочерние компании. Такой подход привлекает владельцев частных бизнесов, которые заботятся о будущем своих компаний и сотрудников. Они знают, что Berkshire не будет перепродавать их бизнес через несколько лет, не будет обременять долгами и не будет диктовать, как им жить. «Мы — логичный покупатель» для тех, кто ищет постоянный дом для своего дела, говорит Баффетт. Мангер добавляет: «Человеческое отвращение [к типичным покупателям] помогло нам, потому что многие люди, которые продают нам, настолько умны, что их тошнит почти от всего остального». Berkshire видит себя скорее партнером, чем просто владельцем, и стремится сохранить уникальную культуру приобретаемых компаний.

Вопрос преемственности всегда был в центре внимания. Баффетт и Мангер неоднократно заявляли, что у Berkshire есть план и люди, готовые возглавить компанию после их ухода. Хотя конкретные имена менялись со временем, структура предполагает разделение ролей: один человек будет отвечать за операционные бизнесы, другой (или другие) — за инвестиции. Ключевым критерием для преемника на посту CEO является способность к распределению капитала. Культура компании, по их мнению, достаточно сильна, чтобы пережить смену лидеров, тем более что структура собственности (значительная доля акций Баффетта перейдет в благотворительные фонды с определенными инструкциями) также будет способствовать ее сохранению.

Стратегическое видение Berkshire заключается не в детальном планировании на годы вперед, а в оппортунистическом подходе и концентрации на фундаментальных принципах. У них нет отдела стратегического планирования, нет формального «мастер-плана». «Мы реагируем на то, что считаем возможностями», — говорит Баффетт. Главный бизнес — страхование, но какой бизнес будет вторым или третьим по величине через десять лет, зависит от случайностей и появившихся возможностей. Они фокусируются на приобретении «замечательных бизнесов по справедливой цене», а не на прогнозировании макроэкономических трендов. Их цель — постоянно увеличивать внутреннюю стоимость компании за счет прибыльного размещения капитала, генерируемого разнообразными дочерними компаниями.

Размер Berkshire стал ее главным ограничением. Зарабатывать сверхвысокую доходность на сотнях миллиардов долларов капитала гораздо сложнее, чем на миллионах. Их «инвестиционная вселенная» сузилась до очень крупных компаний и сделок. Они больше не могут получать феноменальные доходы от инвестиций в небольшие, недооцененные компании, как это делал Баффетт в начале карьеры. Теперь они вынуждены вкладывать огромные средства в капиталоемкие отрасли, такие как железные дороги (BNSF) и энергетика (Berkshire Hathaway Energy), где доходность хорошая, но не экстраординарная. «Мир не устроен так, чтобы можно было реинвестировать десятки миллиардов долларов... и получать огромную прибыль», — признает Баффетт. Тем не менее, они ожидают «приличных» результатов в будущем, хотя и значительно ниже исторических темпов роста.

Berkshire добавляет ценность своим дочерним компаниям несколькими способами. Во-первых, предоставляя доступ к капиталу по разумной цене и избавляя от необходимости общаться с Уолл-стрит. Во-вторых, устраняя бюрократические процедуры и позволяя менеджерам сосредоточиться на бизнесе. В-третьих, обеспечивая стабильную и рациональную собственность. В-четвертых, благодаря репутации Berkshire, которая может помочь в заключении сделок или привлечении талантов. Наконец, сама структура Berkshire позволяет эффективно перераспределять капитал между бизнесами без налоговых потерь.

Стоимость акций Berkshire и ее оценка — предмет постоянных дискуссий. Баффетт и Мангер считают, что попытки оценить Berkshire просто как сумму ее частей (breakup value) ошибочны, так как не учитывают синергию, ценность страхового флоата и возможности по распределению капитала. Создание акций класса B в 1996 году было вынужденной мерой для борьбы с создателями паевых фондов, которые пытались продавать «Berkshire по кусочкам» с высокой комиссией, но это не изменило их фундаментального отношения к дроблению акций (которое они не одобряют, считая, что оно привлекает менее информированных и более спекулятивно настроенных акционеров). Они стремятся, чтобы цена акций следовала за ростом внутренней стоимости, избегая как сильной переоценки, так и недооценки.

Этика ведения бизнеса — неотъемлемая часть культуры Berkshire. Баффетт постоянно напоминает менеджерам о важности репутации: «Потеряйте деньги для фирмы, и я буду с пониманием. Потеряйте хоть малую толику репутации для фирмы, и я буду беспощаден». Они стремятся вести дела так, чтобы отчет о их действиях можно было без стыда опубликовать на первой полосе местной газеты и прочитать соседям и семье.

Примеры отдельных бизнесов, таких как энергетическая компания MidAmerican Energy (теперь Berkshire Hathaway Energy), мебельный ритейлер Nebraska Furniture Mart, компания долевого владения самолетами NetJets, ювелирный бизнес Borsheims, производитель комплектующих Precision Castparts, неудачная инвестиция в Dexter Shoe, успешная, но позже проданная инвестиция в PetroChina, железнодорожная компания BNSF и дистрибьютор McLane, часто используются на собраниях для иллюстрации различных аспектов философии Berkshire: важность менеджмента, экономика различных отраслей, ошибки и уроки, извлеченные из них.

ЧАСТЬ ШЕСТАЯ: СТРАХОВОЙ БИЗНЕС

Страхование — это сердце и двигатель Berkshire Hathaway. С момента приобретения National Indemnity в 1967 году страховой бизнес стал основой финансовой мощи компании, главным образом благодаря уникальному феномену под названием «флоат». Флоат — это деньги, которые страховщики получают в виде премий и временно удерживают до выплаты будущих убытков. По сути, это заемные средства, которые, при условии грамотного андеррайтинга (оценки и принятия рисков), могут иметь очень низкую или даже отрицательную стоимость. Berkshire, под руководством как самого Баффетта, так и выдающихся менеджеров вроде Аджита Джейна, мастерски использовала эту особенность, генерируя миллиарды долларов флоата и инвестируя их для получения дополнительной прибыли. «Это очень замечательная вещь — генерировать миллионы и миллионы, а затем миллиарды и миллиарды долларов флоата по цене значительно ниже ставки Казначейства. Есть люди, которые убили бы за такие возможности», — говорит Баффетт.

Ключ к успеху в страховании — это разумный андеррайтинг. Необходимо правильно оценивать риски и устанавливать адекватные премии. Баффетт и Мангер подчеркивают, что страховой бизнес опасен: «Огромный ущерб можно нанести ручкой». Ошибки в оценке рисков, особенно по долгосрочным полисам или катастрофическим событиям, могут привести к колоссальным убыткам годы спустя. Они приводят примеры, как даже крупные и уважаемые компании (Mutual of Omaha, GEICO в прошлом) несли огромные потери из-за просчетов в андеррайтинге. «Природа страхования такова, что сюрпризы обычно неприятные», — отмечает Баффетт. Поэтому дисциплина и отказ от «глупых» сделок, даже если это означает потерю объема премий, являются критически важными. «Если вы готовы делать глупости в страховании, мир вас найдет», — предупреждает Баффетт.

Berkshire использует свои преимущества — огромный капитал, репутацию надежного плательщика, долгосрочный горизонт и готовность принимать на себя крупные, сложные риски, от которых отказываются другие. Это особенно ярко проявляется в перестраховании и страховании суперкатастроф (super-cat). Они готовы писать полисы на миллиарды долларов, покрывающие землетрясения или ураганы, понимая, что хотя убытки по таким полисам могут быть огромными в конкретный год, при правильном ценообразовании и диверсификации рисков в долгосрочной перспективе это выгодный бизнес. Их финансовая мощь позволяет им обходиться без перестрахования у других компаний, что дает дополнительное преимущество. Они также занимаются ретроактивным страхованием, беря на себя прошлые обязательства других страховщиков, что является еще одним источником флоата.

Конкуренция в страховании очень высока. Легкость входа, особенно в некоторые сегменты, привлекает капитал, что часто приводит к ценовым войнам и периодам «мягкого рынка», когда премии неадекватны рискам. Berkshire отличается тем, что готова «сидеть на обочине» в такие периоды, сокращая объемы бизнеса, даже если это приводит к временному росту показателя расходов. Они предпочитают потерять долю рынка, чем писать убыточные полисы. Культура компании и система мотивации нацелены на андеррайтинговую прибыль, а не на объем премий. Баффетт приводит пример National Indemnity, чьи объемы премий падали на 85% в течение 13 лет (с 1986 по 1999 год), но компания оставалась прибыльной и не проводила массовых увольнений, чтобы не создавать у сотрудников стимула писать убыточные полисы ради сохранения работы. Эта дисциплина и терпение позволяют Berkshire процветать в периоды «жесткого рынка», когда конкуренты ослаблены убытками и цены растут.

Инвестирование флоата — вторая составляющая успеха страхового бизнеса Berkshire. В отличие от большинства страховых компаний, которые ограничены в своих инвестиционных стратегиях и держат значительную часть активов в облигациях, Berkshire благодаря своему огромному капиталу и диверсифицированным источникам дохода может инвестировать флоат гораздо гибче, в том числе в акции. Это дает им существенное преимущество в долгосрочной перспективе. Флоат сам по себе не благословение; он должен быть получен по низкой цене и разумно инвестирован.

Оценка страхового бизнеса Berkshire — сложная задача. Балансовая стоимость не отражает ценность флоата и гудвилла (репутации, управленческого таланта). Внутренняя стоимость зависит от будущей способности генерировать флоат по низкой цене и прибыльно его инвестировать. Баффетт признает, что предсказать точный рост флоата невозможно, но его наличие и низкая стоимость — огромный актив.

Приобретение Gen Re в 1998 году стало важным событием и уроком. Баффетт признал, что ошибся в первоначальной оценке состояния компании — ее культура андеррайтинга и резервирования ослабла. Однако благодаря усилиям нового менеджмента (Тэда Монтросса и Джо Брэндона) Gen Re была успешно реструктурирована и стала важной частью страховой империи Berkshire, хотя и потребовала значительных усилий и времени для «исправления». Этот опыт подчеркивает важность не только изначального анализа, но и последующего мониторинга и готовности признавать и исправлять ошибки.

ЧАСТЬ СЕДЬМАЯ: БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ

Бухгалтерский учет — это язык бизнеса, но, как и любой язык, его можно использовать для обмана или запутывания. Баффетт и Мангер неоднократно выражали свое презрение к методам учета, которые искажают экономическую реальность, даже если они соответствуют общепринятым принципам бухгалтерского учета (GAAP). «Когда бухгалтерский учет вас сбивает с толку, я бы просто забыл об этой компании», — советует Баффетт. Честность и ясность в отчетности для них являются признаком качественного управления.

Особенно резкой критике они подвергали практику учета опционов на акции. На протяжении многих лет, особенно в конце 1990-х и начале 2000-х, они вели борьбу за то, чтобы опционы признавались расходами компании, как и любая другая форма компенсации. Они считали отказ от этого «коррупцией» и «интеллектуальным бесчестием», указывая на огромное давление, которое корпоративная Америка оказала на Совет по стандартам финансового учета (FASB) и Конгресс, чтобы предотвратить введение этого правила. «То, что люди хотят жульничать со своей отчетностью, — это достаточно плохо... Но желание, чтобы это было одобрено как система, — это действительно отвратительно», — заявлял Баффетт.

Они также осуждают практику «управления прибылью» (Earnings Management) — манипулирование бухгалтерскими показателями для сглаживания квартальных результатов и соответствия ожиданиям аналитиков. «Большая часть того, что нам не нравится в современном корпоративном капитализме, — говорит Мангер, — проистекает из необоснованного ожидания, идущего из штаб-квартир, что корпоративная прибыль должна расти без волатильности и с большой регулярностью. Такого рода ожидания — это не просто двоюродный брат зла. Это его кровный брат». Баффетт сравнивает управление прибылью с героином: быстрый кайф, но разрушительные долгосрочные последствия.

Гудвилл (деловая репутация), возникающий при поглощениях, — еще одна область, где бухгалтерский учет, по их мнению, может вводить в заблуждение. При оценке привлекательности самого бизнеса они игнорируют гудвилл и фокусируются на рентабельности чистых материальных активов. Однако при оценке работы менеджмента по распределению капитала гудвилл необходимо учитывать, поскольку за него были заплачены реальные деньги акционеров. Амортизацию гудвилла они считают бессмысленной, но его списание — необходимым, если становится очевидно, что приобретение было ошибкой и не генерирует ожидаемой отдачи.

К дроблению акций (Stock Splits) они относятся как к чисто косметической процедуре, не меняющей внутренней стоимости компании. Они опасаются, что дробление привлекает менее информированных инвесторов, ориентированных на краткосрочные колебания цены, а не на долгосрочное владение бизнесом, и увеличивает волатильность. Berkshire Hathaway избегала дробления своих дорогих акций класса А на протяжении десятилетий.

Наконец, при совершении сделок по поглощению (Acquisitions) их совершенно не интересует бухгалтерский режим сделки (например, покупка или объединение интересов). Они концентрируются исключительно на экономической реальности: сколько они платят и какую экономическую ценность получают взамен. Готовность игнорировать бухгалтерские условности ради экономической сути, по их мнению, является преимуществом Berkshire перед многими другими компаниями.

ЧАСТЬ ВОСЬМАЯ: КРУГ КОМПЕТЕНЦИИ

Один из центральных принципов инвестиционной философии Баффетта и Мангера — концепция «круга компетенции». Суть ее проста: инвестируйте только в те области и компании, которые вы действительно понимаете. «Очень полезно знать край своей компетенции, — говорит Баффетт. — И я всегда говорю, что это не компетенция, если вы не знаете ее края». Если у вас есть сомнения относительно понимания бизнеса, значит, он находится вне вашего круга. Не страшно, если этот круг невелик; важно четко осознавать его границы и не выходить за них под влиянием чужого мнения или рыночной моды. «Лучше находиться далеко внутри круга, чем пытаться балансировать на его грани», — добавляет Баффетт.

Этот принцип тесно связан с их подходом к прогнозированию изменений, особенно технологических. Они признают, что предсказать будущее, особенно в быстро меняющихся отраслях, чрезвычайно сложно. «Мы чувствуем, что перемены, скорее всего, будут работать против нас», — говорит Баффетт. Поэтому они предпочитают бизнесы, устойчивые к изменениям, с предсказуемыми характеристиками на 10-20 лет вперед, такие как Coca-Cola или Gillette. Технологические компании долгое время оставались вне их круга компетенции именно из-за сложности прогнозирования их долгосрочного конкурентного положения. Хотя они признавали потенциал таких компаний, как Microsoft или Intel, и восхищались их менеджментом, они не чувствовали достаточной уверенности в своем понимании их будущего. Позднее включение Apple в портфель Баффетт объяснял тем, что рассматривает ее скорее как компанию потребительских товаров с сильным брендом и экосистемой, нежели чисто технологическую.

Понимание «экономического рва» (Moat) — еще один ключевой элемент. Они ищут бизнесы, окруженные широким и прочным «рвом», защищающим их «экономический замок» от конкурентов. Источником рва могут быть низкие издержки, сильный бренд (как у See's Candies или Coca-Cola), сетевые эффекты, патенты или другие устойчивые конкурентные преимущества. Важно не только наличие рва, но и его долговечность и способность расширяться со временем под руководством «честного лорда» (менеджмента). Анализ заключается в том, чтобы понять, почему замок все еще стоит и что будет защищать его в будущем.

Они также предостерегают от ставок на рост целой отрасли. История полна примеров бурно росших отраслей (автомобили, авиалинии), которые оказались губительными для инвесторов из-за жесткой конкуренции и высокой капиталоемкости. Важнее понять конкурентные преимущества конкретной компании внутри отрасли, чем перспективы самой отрасли. «Выяснить, кто выиграет в игре, а кто проиграет», — вот главная задача.

ЧАСТЬ ДЕВЯТАЯ: МИСТЕР РЫНОК

Концепция «Мистера Рынка», введенная Бенджамином Грэмом, является фундаментальной для понимания отношения Баффетта и Мангера к фондовому рынку. Мистер Рынок — это ваш гипотетический партнер по бизнесу, страдающий маниакально-депрессивным психозом. Каждый день он приходит к вам и предлагает либо купить вашу долю, либо продать вам свою, причем по цене, которая часто не имеет ничего общего с реальной стоимостью бизнеса. В один день он эйфоричен и предлагает безумно высокую цену, в другой — подавлен и готов продать за бесценок.

«Прелесть Мистера Рынка, — объясняет Баффетт, — в том, что он ваш партнер, но вы не обязаны с ним иметь дело. Он здесь, чтобы служить вам, а не руководить вами». Инвестор должен использовать перепады настроения Мистера Рынка в свою пользу: покупать, когда тот предлагает абсурдно низкие цены, и, возможно, продавать (хотя Баффетт и Мангер делают это редко), когда цены становятся заоблачными. Главная ошибка — позволить настроению Мистера Рынка влиять на собственное суждение о стоимости бизнеса. «Вы должны относиться к рынку как к источнику возможностей, а не как к источнику инструкций», — подчеркивают они.

Они не думают об акциях как о «тикерных символах, которые дергаются в газете», а как о долях в реальном бизнесе. Поэтому их не волнует ежедневная волатильность. «На самом деле, чем более маниакально-депрессивен Мистер Рынок, тем больше возможностей он предоставляет рациональному инвестору», — говорит Баффетт. Он вспоминает периоды, когда акции Berkshire падали на 50%, но это их не беспокоило, поскольку фундаментальные показатели бизнеса оставались сильными. Более того, такие падения могут быть выгодны для долгосрочных владельцев, так как позволяют компании выкупать свои акции по более низким ценам или самому инвестору докупать акции дешевле.

Идея эффективности рынка (Market Efficiency) признается ими лишь отчасти. Они согласны, что рынок, в целом, «довольно эффективен», и найти явно недооцененные активы сложно, особенно среди крупных компаний. Однако они категорически отвергают строгую форму теории эффективного рынка, которая утверждает, что цены всегда полностью отражают всю доступную информацию и обыграть рынок невозможно. Их собственный успех и успех других стоимостных инвесторов является опровержением этой теории. Рынки могут быть эффективными большую часть времени, но периодически, под влиянием психологии толпы (страха и жадности), они создают «дикие, дикие» расхождения между ценой и стоимостью, которыми и должен пользоваться инвестор. Природа рынков такова, что они периодически генерируют «пузыри» и «крахи», и понимание этого — ключ к выживанию и успеху.

ЧАСТЬ ДЕСЯТАЯ: ЭКОНОМИКА И ИНВЕСТИРОВАНИЕ

Подход Баффетта и Мангера к экономике и ее влиянию на инвестирование характеризуется прагматичным скептицизмом в отношении прогнозов и твердой верой в фундаментальные принципы. Они не пытаются предсказывать краткосрочные экономические колебания, процентные ставки или движения рынка для принятия инвестиционных решений. «Мы понятия не имеем, что будет делать экономика или рынок», — неоднократно заявлял Баффетт. Попытки угадать макроэкономические повороты они считают пустой тратой времени и потенциально вредным отвлечением от главной задачи — анализа конкретных бизнесов. «Если вы правы насчет бизнеса, макрофакторы не будут иметь значения. Если вы ошибаетесь насчет бизнеса, макрофакторы вас не спасут». Они проводят различие между тем, что важно, и тем, что можно знать. Макроэкономическое будущее важно, но, по их мнению, практически непознаваемо в деталях, необходимых для точного прогнозирования.

Однако это не означает, что они игнорируют экономический контекст. Они глубоко верят в долгосрочную силу американского капитализма и мировой экономики. «Никогда не ставьте против Америки», — это один из лейтмотивов Баффетта. Он указывает на исторический прогресс, рост производительности и повышение уровня жизни как на свидетельство эффективности рыночной системы, несмотря на все ее кризисы, войны и недостатки. Капитализм, по их мнению, — это механизм «созидательного разрушения», который, хотя и может быть «жестоким» для отдельных участников, в конечном итоге приводит к общему процветанию. Повышение производительности труда — основной источник роста благосостояния. Они признают случайность и неравенство, присущие системе, но считают ее лучшей из существующих.

Они также понимают, как ключевые экономические переменные влияют на стоимость активов. Процентные ставки, по словам Баффетта, «являются для стоимости активов тем же, чем гравитация является для материи». Низкие ставки увеличивают приведенную стоимость будущих денежных потоков, делая активы (включая акции) дороже, и наоборот. Поэтому они внимательно следят за общим уровнем ставок, но не пытаются предсказать их краткосрочные изменения. Период сверхнизких и даже нулевых процентных ставок после кризиса 2008 года они считали «самым интересным экономическим фильмом», который толкал инвесторов к более рискованным активам в поисках доходности.

Инфляция — еще один критически важный фактор. Баффетт называет ее «налогом на капитал» и «врагом инвестора». Инфляция особенно губительна для бизнесов, требующих больших капиталовложений для поддержания своей деятельности, поскольку им приходится реинвестировать все больше номинальных долларов только для того, чтобы остаться на месте в реальном выражении. Лучшие бизнесы в условиях инфляции — те, которые имеют сильные бренды или другие конкурентные преимущества, позволяющие им повышать цены вслед за инфляцией, и при этом не требуют значительных дополнительных капиталовложений (классический пример — See's Candies или Coca-Cola). Золото они не считают надежной защитой от инфляции, предпочитая ему долю в продуктивном бизнесе или собственную «зарабатывающую способность».

Они скептически относятся к экономическим корреляциям и сложным моделям. Попытки найти простые зависимости между различными экономическими показателями или рыночными индексами часто приводят к ложным выводам. Точно так же они не верят в возможность предсказать движение цен на сырьевые товары (commodities). Инвестиции в такие компании, как PetroChina или POSCO, были основаны на оценке конкретного бизнеса и его цены, а не на прогнозах цен на нефть или сталь.

Их подход к глобальной диверсификации также прагматичен. Они не распределяют капитал по странам на основе формальных квот. Их интересуют хорошие бизнесы по привлекательным ценам, где бы они ни находились. Международные рынки могут предлагать лучшие перспективы роста, но также несут дополнительные риски (валютные, политические). Они готовы инвестировать за рубежом, если видят явное преимущество, но не чувствуют необходимости делать это просто ради «диверсификации».

Реакция правительства на экономические кризисы, такие как глобальный финансовый кризис 2008 года, рассматривается ими как необходимое, хотя и несовершенное, вмешательство. Они признают, что в условиях паники и неопределенности власти вынуждены действовать быстро, и не все решения будут идеальными, но альтернатива (полный коллапс системы) гораздо хуже. Они также признают необходимость государственного регулирования в таких отраслях, как банковское дело или страхование, для предотвращения системных рисков, хотя и отмечают, что регулирование может быть чрезмерным или неэффективным.

Геополитические риски также учитываются при оценке конкретных инвестиций. Решение Баффетта продать большую часть позиции в Taiwan Semiconductor было продиктовано переоценкой геополитических рисков, связанных с местоположением компании, несмотря на ее выдающиеся технологические и управленческие качества. Это показывает, что внешние факторы могут влиять на их решения, но опять же, через призму оценки риска для конкретного бизнеса, а не через общие макропрогнозы.

Наконец, тема «созидательного разрушения» затрагивает вопросы занятости и увольнений. Они признают, что рост производительности и технологические изменения неизбежно ведут к исчезновению одних рабочих мест и появлению других. Хотя этот процесс в целом полезен для общества, он может быть очень болезненным для отдельных людей и сообществ. Berkshire старается избегать массовых увольнений, связанных с падением объемов (особенно в страховании), но признает, что в некоторых отраслях (как текстильная) или при необходимости закрытия неэффективных производств это неизбежно. Они считают, что богатое общество обязано заботиться о тех, кто пострадал от экономических сдвигов, но не должно пытаться остановить сам прогресс.

ЧАСТЬ ОДИННАДЦАТАЯ: SEE'S CANDIES, COCA-COLA И ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЕ БРЕНДЫ

Приобретение See's Candies в 1972 году стало поворотным моментом в инвестиционной философии Баффетта и Мангера. Хотя изначально они чуть не упустили сделку из-за цены, этот опыт научил их ценить нематериальные активы, такие как сила бренда и лояльность потребителей. «Мы были довольно глупы, когда покупали See's. Нам едва хватило ума ее купить, — вспоминает Мангер. — Если и есть какой-то секрет у Berkshire, так это то, что мы довольно хорошо умеем избавляться от невежества». See's продемонстрировала, что компания с сильным брендом может обладать значительной ценовой властью (pricing power) — способностью повышать цены без существенного падения спроса, — и при этом требовать минимальных дополнительных капиталовложений для роста. Это идеальное сочетание, особенно в условиях инфляции. «Идеальный актив — это роялти с продаж кого-то другого во время инфляции, когда вы просто получаете чек каждый месяц, основанный на их объеме продаж», — обобщает Баффетт урок See's.

Опыт с See's напрямую повлиял на решение инвестировать значительные средства в Coca-Cola в конце 1980-х. Баффетт увидел в Coca-Cola бизнес с еще более мощным глобальным брендом и «долей в сознании» (mind share) миллиардов потребителей. «Если бы мне дали $20 или $30 миллиардов и сказали попытаться сместить Coca-Cola с помощью новой колы, я бы понятия не имел, как это сделать», — говорит Баффетт, подчеркивая силу бренда как барьера для входа конкурентов. Он анализировал не только рыночную долю, но и то, какое место Coke занимает в умах людей, и пришел к выводу, что эта позиция чрезвычайно устойчива. Бизнес Coca-Cola, как и See's, не требовал огромных реинвестиций в основной (сиропный) бизнес, позволяя возвращать значительные средства акционерам через дивиденды и, что особенно ценилось Баффеттом, через выкуп акций, увеличивая его долю владения без дополнительных вложений.

Они также обсуждают другие сильные потребительские бренды и компании, такие как Gillette (до ее слияния с P&G) и The Walt Disney Company. Ключевыми факторами их привлекательности являются устойчивость потребительских предпочтений, глобальный охват, способность поддерживать и укреплять бренд, а также разумное распределение капитала. Они отмечают важность менеджмента, способного «лелеять» бренд и использовать его силу. В случае с Disney Баффетт высоко оценивал роль Майкла Эйснера (в его лучшие годы) как человека, возродившего компанию.

Обсуждаются и сложности. Даже у сильных брендов возникают проблемы. Рост розничных сетей, таких как Walmart и Costco, и развитие их собственных торговых марок (private labels, например, Kirkland у Costco) создают давление на традиционные бренды, меняя баланс сил между производителями и ритейлерами. Также анализируются неудачные сделки в секторе, например, покупка Cadbury компанией Kraft и последующее слияние Kraft с Heinz (при участии Berkshire). Баффетт признал, что они «переплатили» за Kraft, что еще раз подчеркивает: даже замечательный бизнес может стать плохой инвестицией, если заплатить за него слишком много. Важность оценки не только качества бренда, но и цены приобретения остается ключевым уроком.

ЧАСТЬ ДВЕНАДЦАТАЯ: GEICO И АВТОСТРАХОВАНИЕ В США

GEICO, Government Employees Insurance Company, занимает особое место в истории Berkshire Hathaway и в инвестиционной биографии Уоррена Баффетта. Его знакомство с компанией произошло еще в 1951 году, когда он, будучи студентом, посетил ее офис в субботу и получил четырехчасовую лекцию об особенностях бизнеса от будущего CEO Лоримера Дэвидсона. Баффетт был настолько впечатлен моделью низкозатратного прямого страхования, что немедленно вложил большую часть своего тогдашнего капитала в акции GEICO. Эта ранняя инвестиция, хотя и проданная позже, оставила неизгладимый след. В 1976 году, когда GEICO оказалась на грани банкротства из-за андеррайтинговых ошибок, Berkshire скупила значительную долю акций и облигаций компании, а в 1995 году приобрела оставшиеся 49%, сделав GEICO полностью своей дочерней компанией.

Конкурентное преимущество GEICO всегда заключалось в ее низкозатратной модели. Отказавшись от агентской сети, компания могла предлагать страховые полисы по более низким ценам, чем традиционные страховщики. Это, по мнению Баффетта, является фундаментальным и устойчивым преимуществом в таком обязательном и чувствительном к цене продукте, как автострахование. «Лучшая система побеждает со временем», — говорит он. Он часто приводит в пример историю State Farm, взаимной страховой компании без акционерных стимулов, которая обогнала гигантов с агентскими сетями, став крупнейшим автостраховщиком в США. Это, по его мнению, доказывает силу бизнес-модели над другими факторами и является уроком, который «опровергает многое из того, чему учат в бизнес-школах».

Управление GEICO под руководством Тони Найсли Баффетт неизменно называет выдающимся. Ключевыми показателями являются рост числа полисов в обращении (PIFs) и опыт андеррайтинга на полис. Менеджмент сфокусирован на этих двух переменных, а не на квартальной прибыли или инвестиционном доходе. Berkshire предоставляет GEICO свободу агрессивно инвестировать в рост (особенно в рекламу для повышения узнаваемости бренда), не беспокоясь о краткосрочном влиянии на отчетную прибыль.

Однако в последние годы GEICO столкнулась с серьезным вызовом со стороны Progressive, другого прямого страховщика. Progressive раньше и успешнее внедрила телематику (использование данных о стиле вождения для установления тарифов), что позволило ей точнее оценивать риски и улучшить свой коэффициент убыточности. GEICO, запоздав с внедрением телематики и столкнувшись с технологическими трудностями при интеграции данных из множества устаревших систем, уступила Progressive по рентабельности андеррайтинга, хотя и сохранила преимущество по расходам. Баффетт и Аджит Джейн признают эту проблему и указывают на активные усилия GEICO (под руководством Тодда Комбса) по преодолению отставания. Они уверены в долгосрочном успехе GEICO, но признают силу Progressive как конкурента.

Забавно, что именно GEICO стала самой крупной и успешной инвестицией учителя Баффетта, Бенджамина Грэма, хотя она и не соответствовала его классическому «сигарно-окурочному» подходу. Это иллюстрирует важность распознавания действительно выдающегося бизнеса, даже если он выбивается из привычных рамок.

ЧАСТЬ ТРИНАДЦАТАЯ: ДРУГИЕ ТЕМЫ

Ежегодные собрания Berkshire Hathaway затрагивали множество разнообразных тем, выходящих за рамки основных категорий. Баффетт размышлял о своих «лучших годах» для инвестирования (когда он работал с очень малыми суммами и мог находить «сигарные окурки»), признавая, что такие возможности почти исчезли с ростом капитала. Обсуждались прошлые инвестиционные ошибки, особенно связанные с авиакомпаниями (USAir) и покупкой Dexter Shoe за акции Berkshire — Баффетт называл это одной из своих худших сделок, поскольку бизнес оказался неконкурентоспособным, а цена была уплачена переоцененными (как оказалось в ретроспективе) акциями Berkshire.

Производные финансовые инструменты (деривативы) регулярно подвергались критике как «финансовое оружие массового уничтожения». Баффетт и Мангер предупреждали об опасностях, связанных с кредитным плечом, непрозрачностью, сложностью оценки и потенциалом системного риска, особенно когда «невежество сочетается с заемными деньгами». Уроки краха Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 году служили наглядным примером. Они также обсуждали специфику различных бизнесов: от киноиндустрии (где талант и агенты получают львиную долю прибыли) и газетного бизнеса (умирающего из-за интернета) до банковского дела (где важна культура и избегание глупостей) и табачной промышленности (которую они решили избегать, несмотря на ее прибыльность).

Другие темы включали: неэффективность стоп-лосс ордеров; ограниченную полезность опционов пут для долгосрочного инвестора; силу бренда American Express; несостоятельность теории эффективных рынков (EMT) в ее строгой форме и бесполезность сложной математики в финансах; опасения по поводу «проблемы 2000 года» (Y2K), которая оказалась преувеличенной; уроки консолидации отраслей (часто два плохих бизнеса вместе дают один большой плохой бизнес); восхищение бизнес-моделью Costco; неизбежность упадка некоторых («умирающих») бизнесов; критическое отношение к инвестиционным банкирам; влияние интернета на конкуренцию (скорее негативное для общей прибыльности капитала); проблемы с финансовыми институтами и необходимость осторожности; бессмысленность коротких продаж (shorting) для большинства инвесторов; пользу индексных фондов для пассивных инвесторов; инвестиции в китайские акции (BYD) и связанные с этим риски; скептическое отношение к IPO; циклы на рынке жилья; специфику таких компаний, как Harley-Davidson; проблемы с рейтинговыми агентствами; важность управления ожиданиями инвесторов; уникальный подход Генри Синглтона в Teledyne (мастерский выкуп акций, но сомнительные методы на этапе роста); обсуждение частного акционерного капитала (private equity) и его часто непрозрачных методов расчета доходности; рекомендации книг и важность обратной связи и поиска опровергающей информации для борьбы с предвзятостью подтверждения.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ: ВНЕВРЕМЕННЫЕ УРОКИ

Книга «Баффетт и Мангер без сценария» — это не просто сборник ответов на вопросы; это глубокое погружение в образ мышления двух величайших умов в истории инвестиций и бизнеса. На протяжении трех десятилетий ежегодные собрания акционеров Berkshire Hathaway служили уникальной площадкой, где Уоррен Баффетт и Чарли Мангер делились своей философией, не приукрашивая реальность и не следуя заранее подготовленному тексту. Алекс Моррис проделал колоссальную работу, систематизировав эту сокровищницу спонтанной мудрости, сделав ее доступной для анализа и осмысления.

Красной нитью через всю книгу проходит несколько ключевых тем. Прежде всего, это их неизменное определение инвестирования как покупки доли в бизнесе. Цена акции имеет значение лишь в сравнении с внутренней стоимостью компании, которая, в свою очередь, определяется способностью генерировать денежные потоки в долгосрочной перспективе. Во-вторых, это критическая важность рациональности и правильного темперамента. Способность мыслить независимо, избегать стадного инстинкта, сохранять хладнокровие во время паники и действовать решительно при появлении возможностей — качества, которые Баффетт и Мангер ценят выше чистого интеллекта. Концепция Мистера Рынка служит постоянным напоминанием о том, что рынок нужно использовать, а не слушать его советы.

В-третьих, это дисциплина «круга компетенции». Понимание границ собственных знаний и отказ от инвестиций в области, лежащие за этими границами, — залог избежания крупных ошибок. Они не стремятся знать все обо всем, но стремятся глубоко понимать то немногое, во что вкладывают капитал. В-четвертых, это поиск бизнесов с устойчивыми конкурентными преимуществами — широкими «экономическими рвами», защищающими их прибыльность от конкурентов. Сила бренда, низкие издержки, сетевые эффекты — все это источники долгосрочной ценности.

В-пятых, это признание важности качественного и честного менеджмента, который не только эффективно управляет бизнесом, но и действует в интересах акционеров. Их подход к управлению дочерними компаниями Berkshire, основанный на децентрализации и доверии, является уникальным примером создания культуры, привлекающей и удерживающей лучшие таланты. Наконец, это искусство распределения капитала — ключевая задача руководства, заключающаяся в том, чтобы реинвестировать прибыль с максимальной отдачей или возвращать ее акционерам, если внутренние возможности исчерпаны.

Мудрость Баффетта и Мангера не является сложной или эзотерической. Напротив, она основана на здравом смысле, интеллектуальной честности, непрерывном обучении и готовности признавать ошибки. Они избегают излишней сложности, математических моделей, которые затемняют реальность, и краткосрочных прогнозов. Их фокус — на понимании фундаментальных характеристик бизнеса, оценке его долгосрочных перспектив и покупке по разумной цене с запасом прочности.

В мире, одержимом краткосрочными результатами, сложными финансовыми инструментами и постоянным информационным шумом, уроки Баффетта и Мангера звучат особенно актуально. Они предлагают путь к долгосрочному успеху, основанный не на угадывании рыночных колебаний, а на глубоком понимании бизнеса, дисциплине, терпении и правильном темпераменте. «Баффетт и Мангер без сценария» предоставляет уникальную возможность услышать эти вневременные принципы из первых уст, в их нефильтрованном, живом изложении, и задуматься над их применением в собственной инвестиционной и деловой практике. Это приглашение учиться у лучших, сохраняя критическое мышление и помня главный завет Мангера: «Если вы не учитесь постоянно пересматривать свои прежние выводы и становиться лучше, вы подобны одноногому человеку на соревновании по пинкам под зад».