July 13, 2022

Локализация статьи от Артура Хэйса, посвященная банкам, кредитам, ЗАС, Luna, и арбитражу

(Любые взгляды, высказанные ниже, являются личным мнением автора и не должны служить основой для принятия вами инвестиционных решений, а также рассматриваться как рекомендация или совет по осуществлению инвестиционных операций)

Дисклеймер

Этот текст - локализация статьи от Артура Хэйса, посвященная банкам, кредитам, ЗАС, Luna, и арбитражу. Повествование в тексте ведется от лица автора. Это не легкое чтиво, но если вы хотите расти и развиваться в сфере крипты, мы настоятельно рекомендуем осилить этот текст для понимания того, что происходит на рынке крипто-финансов и не только.
Этот текст, так же пересекается с выпущенными нами ранее текстами о кризисе 2008 года и том что происходит с рублем.
Приятного чтения.
"БАНКРОТ"
пепе-кэш всегда убегает от вас

Не заканчивающийся медвежий рынок знаменует собой мое новое эссе. И хотя иногда темы могут показаться повторяющимися, каждый эпизод приносит новые уроки, которые нам нужно усвоить. У каждого есть свое видение на ситуацию, но если вы слушаете/читаете финансовые СМИ, я могу с уверенностью сказать вам, что вас кормят дезинформацией.

Эти СМИ, на службе у дьявола, которым является TradFi (традиционные финансовые системы, т.е. централизованные), и они будут использовать любую возможность, чтобы радостно заявить: «Мы предупреждали вас, что криптовалюта бесполезна!» Во имя святого Сатоши, я попытаюсь вывести на чистую воду этих приспешников дьявола.

В этой истории я буду использовать Three Arrows Capital (3AC) в качестве призмы, через которую мы сможем лучше увидеть истинные идеи, которые следует извлечь из текущего медвежьего рынка. Я намерен использовать свои знания в области криптографии, финансовых услуг и здравого смысла, чтобы рассказать историю о том, что, по моему мнению, привело к ее краху, начиная с падения TerraUSD и Luna.

Крах 3AC сам по себе ничем не примечателен. Хедж-фонд, который ранее успешно реализовывал скучные, но стабильно доходные арбитражные стратегии, решил использовать кредитное плечо, чтобы ускорить возврат своих средств, и поплатился за это. Использование заемных средств для игры в керри-трейд (почти арбитраж, но на разницах не с обменным курсом, а с процентными ставками) TerraUSD, обрекло их на смертный приговор.

Но что сделало дефолт 3AC поистине заметным, так это то, что этот крах проделал дыру размером с китовую акулу во многих крупнейших централизованных крипто-кредитных компаниях.


Что не упоминается в большинстве СМИ, так это то, что помимо централизованных компаний с ЗАС работали и децентрализованные кредиторы - но только игроки на одном из этих двух рынков разорились. Централизованные кредиторы терпели неудачу, в то время как их децентрализованные коллеги ликвидировали залоги и продолжили работать.

Используя эту историю, позвольте мне нарисовать вам картину, которая иллюстрирует, почему творения Сатоши и Виталика выдержали это испытание и что это означает для будущего криптовалюты.

Гонконг. Много лет назад

Прежде чем мы погрузимся в эту историю, давайте сначала совершим небольшую прогулку по переулку памяти, чтобы понять, как руководители 3AС Су Чжу и Кайл Дэвис достигли величия.

Су и Кайл закончили университет в 2008 году, в том же году и в какой-то момент позже перебрались в Азиатско-Тихоокеанский регион в качестве сотрудников банков TradFi / маркет-мейкеров.

Инвестиционно-банковская отрасль Гонконга, Сингапура и Токио очень сплочена. Я не знал ни Су, ни Кайла лично до тех пор, пока много лет спустя мы все не вошли в криптовалюту. Мы вращались в кругах одних друзей. В первый раз, когда я встретил Кайла в ресторане темпура в Сингапуре, я мог бы поклясться, что видел его раньше на вечеринке в Гонконге.

Я никогда не вел дела с Кайлом, который какое-то время работал в Credit Suisse, но торговал с Су, когда он был маркет-мейкером в FlowTraders. В качестве главного маркет-мейкера для бизнеса фондов, я публиковал котировки покупки/продажи на фондовых биржах Гонконга и Сингапура. Я регулярно совершал ошибки. Никаких оправданий - я просто регулярно терял на этом деньги. Су был одним из профессионалов FlowTraders, который ежедневно держал меня в напряжении.

Суть этой истории в том, что Су и Кайл занимаются арбитражем. За время своей банковской карьеры их научили извлекать прибыль из небольших расхождений в цене. Делайте это снова и снова, несколько раз в день, каждый день, и маленькая прибыль начнет складываться в большие суммы. Тот же подход и менталитет они привнесли в основание компании Three Arrows, которая начала свою деятельность с арбитража очень неэффективного рынка внебиржевых беспоставочных форвардов (NDF).

Форвардный контракт-обязательный для исполнения срочный контракт, в соответствии с которым покупатель и продавец соглашаются на поставку товара оговоренного качества и количества или валюты на определённую дату в будущем. Цена товара, валютный курс и другие условия фиксируются в момент заключения сделки.

Теперь, немного о моей работе в Ситибанке…

Когда я был главным трейдером ETF в Citibank, я также занимался форвардной торговлей.
Внебиржевой рынок NDF очень велик, и все крупные инвестиционные банки имеют торговые отделы, специализирующиеся на этих деривативах.
Каждый день я выбирал валюту и пытался «арбитражить». Допустим, мне нужен номинальный 30-дневный NDF KRW (корейская вона) на сумму 20 000 000 долларов США.
Банк А указал бы мне 1000/1001;
Банк Б указал мне 1,002/1,003.
Вы видите в этом предмет для арбитража? Я видел.

Я покупаю по 1001 у банка А, а затем продаю по 1002 банку Б. Через 30 дней я получу 1 вон на доллар. При условных 20 миллионах долларов США, общая прибыль составляет 20 000 долларов, при условии, что спотовый курс составляет 1000 вон. Это немного для банковского торгового отдела, но если вы сделаете это достаточное количество раз, это составит несколько миллионов долларов в год.

Су и Кайл увидели этот рынок и использовали свои собственные деньги, чтобы создать фонд с торговой стратегией, сосредоточенной на получении прибыли от этих стратегий. Стоит отметить, что если вы не являетесь трейдером в банке или очень большим хедж-фондом, торговать на рынке NDF практически невозможно. Вы должны иметь ISDA (лицензия Международной ассоциации свопов и деривативов) ,так же, высшее руководство банка, с которым вы торгуете, должно разрешить вам торговать с ними. Но каким-то образом 3AC удалось открыть счета в нескольких инвестиционных банках и начать арбитражить их друг против друга на азиатском рынке NDF. Когда Су и Кайл рассказали мне, как они начинали, я был очень впечатлен тем, как легко они проложили себе путь на этот прибыльный рынок.

Именно так 3AC зарабатывала деньги в течение многих лет. Затем, в какой-то момент, фирма открыла для себя криптовалюту и стала торговать наличными. Это хлеб с маслом любого крипто-арбитражного фонда. Бессрочный своп на протяжении всей своей истории имеет чистые оплачиваемые короткие позиции - это означает, что если вы продаете доллары США, покупаете BTC, а затем продаете актив BTC/USD, вы со временем получаете чистую прибыль.

Эти операции по валютному арбитражу прибыльны, но они также требуют больших капиталовложений. Вы должны вносить маржу для торговли каждым производным инструментом NDF.

Единственный способ увеличить производительность вашего хедж-фонда - стать направленным трейдером и/или использовать заемные средства. 3AC сделал и то, и другое.

История TerraUSD / LUNA

Кэрри-трейд стратегию "обеспечивал" Do Kwon и TerraUSD.

TerraUSD (UST) был алгоритмической стабильной монетой DeFi. Цель кода, лежащего в основе UST, состояла в том, чтобы попытаться сохранить привязку 1: 1 к доллару США.

Трудная часть создания любой валюты, стоимость которой не зависит от "печатной машины государства" - это создание внутреннего спроса. Когда 10 000 биткойнов были обменены на пиццу «Папа Джонс» в 2010 году, это стало первой известной транзакцией биткойнов за реальный товар. Это было чрезвычайно важно, потому что это означало, что владелец настоящей пиццы считал, что биткойнов достаточно, чтобы компенсировать ему транзакцию.

Так как же TerraUSD удалось убедить людей использовать UST? Легко…

Другой проект экосистемы Terra, под названием Anchor, предлагал фиксированную доходность в размере 20% от стейкинга UST. Если вы заложили свой UST в протоколе Anchor, вы получали постоянный процент, который, в годовом исчислении, составлял 20%.

Как Anchor удалось получить такой колоссальный доход? Мой надежный друг, по совместительству аналитик-исследователь, выяснил это для вас:

Заемщики платили ~ 10–12% годовых в зависимости от их протокола. Этих заемщиков стимулировали распределением ANC (монета сети ANCHOR) в качестве вознаграждения за использование заемных средств. Обычно около 7%. Anchor также будет стейкать свои залоговые средства, чтобы получать вознаграждения за стейкинг. Этого было недостаточно, чтобы избавиться от невероятного дисбаланса спроса между заемщиками и кредиторами. У Anchor также был резерв, в основном финансируемый объемом Luna, который помог бы покрыть разницу между ~ 10–12% и 20%. Идея заключалась в том, что в конечном итоге экосистема Terra вырастет настолько, что сможет поддерживать высокий годовой процент дохода (APY). Но реальность такова, что Терра продолжала сжигать свои резервы и (в конце концов, как мы уже знаем) исчерпала деньги. По сути, Терра платила за рост Anchor. Была надежда, что когда в 2024 году истечет срок субсидий, появится динамичная экосистема для сбережений и кредитов в протоколе Anchor.

Источник: Medium

Дефицит доходности в 10% - это большая дыра, которую нужно чем то заполнить, когда миллиарды долларов вливаются, чтобы получить рекламируемые 20% APY. Ни Anchor, ни Terra не прожили достаточно долго, чтобы выяснить, сможет ли экосистема выдержать отмену субсидии.

Очень немногие люди, управляющие большими капиталами останавливались, чтобы включить свое критическое мышление в мозгу и задуматься о том, как этот долбанный Anchor генерировал такие доходы и проценты. Но это не имело значения, потому что до краха UST и LUNA 20% годовых выплачивались без каких либо сбоев. Это была основа всех крипто-кэрри-сделок.

Извините, но мне нужно "добить эту больную лошадь". Я провел небольшой анализ примерно 3 миллионов облигаций, которые индексирует Bloomberg. Я специально отбирал облигации со сроком погашения менее одного года и обладающих доходностью не менее 20%. Т.е. любые облигации, которые дают 20%, как и Anchor о котором речь. Из 3 миллионов облигаций только 159 соответствовали этим критериям. Для тех из вас, кто любит математику - это менее 0,01%.
В этот список чрезвычайно высокодоходных инструментов входят облигации таких стран, как Шри-Ланка, Украина, Аргентина и Турция. Очевидно, что кредитование в этих странах, в последние десятилетия было путем к разорению для инвесторов. Без обид, но экономики этих стран испытывают финансовые трудности, а процент такой высокий, как раз таки для того, что бы привлечь инвесторов.
Так а с чего Anhor решил что сможет? Ну и не смог, как мы уже знаем.

Любой кто управляет капиталами и кто вложил свои или, что хуже, средства своих клиентов в керри-трейд с парой TerraUSD и был удивлен, когда потерял все деньги, должен сменить профессию.

Вернемся к 3AC

Причина, по которой я ранее рассказывал об истории Гонконга, заключается в том, что я хочу, чтобы вы поняли, как эти ребята изначально создали свой фонд. Кэрри-трейд, такой как UST, нельзя игнорировать - особенно для таких людей, как Су и Кайл создатели ЗАС, которые были большими сторонниками DeFi и заработали много денег, делая правильные ставки на росте цен на ряд других протоколов. Но они, почему то, инвестировали не туда.
Мы знаем, что у 3AC было большое количество LUNA, но чего мы не знаем, так это того, насколько глубоко они были в кэрри-трейде UST.

«Дэвис сказал, что 3AC инвестировала более 200 миллионов долларов в токены LUNA в рамках сбора 1 миллиарда долларов, объявленного Luna Foundation Guard в феврале, и эта сумма сейчас практически ничего не стоит, поскольку экосистема Terra рухнула в середине мая.

Кэрри-трейд UST был очень простым:

  1. Занимаете доллары под ставку менее 20%;
  2. Конвертируете доллары США в UST;
  3. Стейкаете UST в Anchor и зарабатываете 20% годовых;
  4. Чистая прибыль в годовом исчислении = 20% - затраты по займам.( другими словами, ваша чистая прибыль это 20% от стейкинга, минус процент под который вы взяли кредит для стейкинга).

Чтобы получить профит, они поступали наоборот:

  1. Вывод UST + UST за стейкинг с ANCHOR;
  2. Конвертация UST в доллары США;
  3. Погашаете ваш кредит;
  4. Остаток - это ваша чистая прибыль

Представьте, что вы можете занять у банка 1 миллиард долларов под 10% годовых, обеспечив (предоставив банку в залог) его портфелем шиткоинов, которые у вас уже есть, или вообще ничего. Затем вы конвертируете 1 миллиард долларов в 1 миллиард UST и зарабатываете 20% на стейкинге. Каждый год вы будете зарабатывать 100 миллионов долларов, и для управления этой позицией не требуется никаких усилий. Опять же, я понятия не имею, насколько велика позиция UST у 3AC, но если мы считаем, что в какой-то момент в начале этого года у них было почти 18 миллиардов долларов AUM (один из шиткоинов, который мог выступать залогом для банка), весьма вероятно, что они заняли десятки миллиардов для использования в этой керри-трейде UST.

Ваша способность занимать деньги зависит от вашего залога но еще больше от репутации. Цель состоит в том, чтобы занять деньги с как можно меньшим обеспечением. Чем меньше залога требуют от вас, тем больше заемщик доверяет вам.

3AC умело создал ауру непобедимости. В прошлом, это была комбинация правильных сделок на рынке и обширной пиар компании по рассказам в социальных сетях историй о удачных сделках. 3AC на пике своего развития был одним из крупнейших пулов выделенного крипто-капитала в мире. Эта репутация превосходного трейдера в сочетании с огромными активами, которые они контролировали, позволила 3AC брать кредиты на очень щедрых условиях. Например, Voyager, публичная компания, предоставила 3AC кредит на сотни миллионов долларов без какого-либо залога. А если быть точнее, они предоставили им 15 250 BTC и 350 миллионов долларов США, оставив их без рубашки и штанов после краха ЗАС.

Игра закончена

Это подводит нас к моим (чисто спекулятивным) мыслям о том, как 3AC начал сползать к неплатежеспособности.

Как я уже говорил выше, я подозреваю, что 3AC не только использовала собственный капитал, но и заимствовала доллары США у частных лиц и фондов, чтобы спекулировать на торговле UST. Для создания видимости обеспечения кредитов, 3AC разместила комбинацию биткойнов, эфира и, что наиболее важно, различных других менее ликвидных и более изменчивых шиткойнов на своем кошельке. На бумаге, портфель крипто-активов 3AC был чрезвычайно впечатляющим. Но когда UST сломал привязку и вся экосистема Terra стоимостью 40 миллиардов долларов рухнула менее чем за неделю, то что когда-то было сочным кэрри-трейдом, быстро превратилось в гнилой кошмар - и кончина 3AC стала вопросом "когда?", а не "если".

Когда рынок падает, он падает коррелированным образом. Т.е. нельзя предугадать что упадет следующим, так как разрушиться может и то, что не связанно с первой "доминошкой".
Этот простой факт означал гибель для 3AC, чья завышенная оценка в значительной степени была связана с рыночной стоимостью многих чрезвычайно неликвидных шиткойнов, которые они держали (помните про 18 млрд. в AUM?), а так же в большом количестве UST которые стоили ничего. Когда рынок начал падать, ликвидность в этих шиткоинах испарилась, и стакан остался только на продажу. Цены рефлекторно падали все ниже и ниже нелинейным образом, поскольку 3AC продолжала продавать неликвидные активы из-за быстро падающего спроса, что в конечном итоге сделало невозможным возврат долларов США для выплаты кредитов.

3AC внезапно оказалась должна кучу долларов тем, кто считал их портфель внушительным, а их авторитет высоким. Но этих долларов у ЗАС не было и она не могла их вернуть, поскольку оставшиеся активы, которые она могла ликвидировать для погашения этих кредитов, упали на 75%. Если бы крипто-рынок не упал столь обширно, не затронув весь сектор, 3AC , возможно, смогла бы спасти потерю своего капитала, связанную с UST и LUNA. Вместо этого рынок учуял раненого льва и принялся потрошить его.

Чуть позже начали задавать вопросы.

Кто одолжил деньги 3AC? Сколько денег было предоставлено 3AC взаймы по сравнению с залогом? Что это был за залог? Закладывала ли 3AC один и тот же залог несколько раз?

Вау… вы тааак вовремя!

«Но как мог дефолт одного фонда привести к почти полному уничтожению целой отрасли?» - вы можете задать этот очень правильный вопрос.
Давайте подробнее рассмотрим, как крах 3AC уничтожил многих крупнейших и наиболее известных игроков централизованного крипто-кредитования.

Централизованные крипто-кредиторы

Для начала давайте ознакомимся с основными игроками в сфере централизованного кредитования. Некоторые из громких имен, которые в настоящее время испытывают давление из-за кончины 3AC, включают Voyager, Celsius, BlockFi и Babel Finance. Не переживайте если вы никого их них не знаете. Значит вы сохранили свои деньги.

Напоминание: я не владею закрытой информации об этих компаниях. У меня есть только дедукция и публичные заявления в СМИ, чтобы составить свой вывод.

Кредитный бизнес очень прост: кредиторы принимают депозиты(вклады) и выплачивают вкладчикам проценты в обмен на возможность отдать в кредит эти средства. Об этом мы уже говорили в статье, посвященной рублю. Средства, которые вы принесли во вклад, банк отдает в кредит под более высокий процент, тем самым зарабатывая на разнице процентов.

Простота этой модели сопряжена с некоторыми подводными камнями, один из которых заключается в том, что кредитные компании неизбежно испытывают стресс во время любого финансового кризиса.
Если вы не работаете в компании в которой открыли вклад, то вы не можете точно знать разумно ли компания поступает с вашими деньгами. Поэтому при любом признаке кризиса, вы забираете деньги из вкладов, т.к. существует шанс, что кредитор не честно играет и может потерять ваши деньги.

Имея это в виду, позвольте мне описать самый безопасный способ ведения кредитного бизнеса.

Предположим, у вас есть 3 клиента: Марк Карпелес, он же MagicalTux, До Квон, он же "Король Кореи", и Су Чжу, он же "Султан Сингапура". У каждого из них есть 1 ETH, и они хотели бы получать доход от своих активов. У каждого человека есть предпочтения по времени вклада.

Марк - 1 месяц; До Квон - 3 месяца; Су - 1 год

Давайте назовем фирму кредитора Long-Term Crypto Management (LTCM).

LTCM может быть надежным кредитором или рискованным.

Если LTCM консервативен, он будет давать взаймы только на сроки, соответствующим временным предпочтениям каждого человека из тех, кто вложил средства. Таким образом, LTCM предоставляет 1 ETH на:
1 месяц;
1 ETH на 3 месяца;
1 ETH на 1 год.
(в зависимости от того, у кого LTCM взял 1 ETH).
Нет риска, что, когда Марк, До или Су попросят вернуть свои деньги, они будут отданы в виде кредита и не смогут быть возвращены.

Если LTCM ведет себя агрессивно и жадно, он будет давать кредиты на более длительный срок, чем временные предпочтения каждого из трех вкладчиков. Чтобы проиллюстрировать это в абсурдной крайности, LTCM может предоставить взаймы 3 ETH на 10 лет, в надежде что вкладчику так понравится LTCM что он продлит вклад еще и еще. Бред.
Очевидно, что если кто-либо из вкладчиков попросит вернуть свои деньги в желаемый срок, их там не будет. Так кредитор становится неплатежеспособным. Но LTCM может пытаться убедить каждого вкладчика пролонгировать (продлить) свой депозит несколько раз, чтобы LTCM не стал неплатежеспособным.

Эта ситуация показывает только влияние продолжительности кредитного портфеля LTCM. Вторым аспектом кредитного бизнеса является качество заемщика. Ценность кредитора, как компании, в значительной степени зависит от того, насколько правильно они могут оценивать тех, кому они предоставляют кредиты, а так же, запрашивать соответствующие гарантии или залог на основе этих оценок риска, прежде чем раздавать кредиты.
Об этом мы говорили в статье посвященной кризису 2008 года.

В криптовалюте есть три источника спроса на кредит:

  1. Кэрри-трейд и кеш-энд-кэрри (есть наличка, за нее покупается физический товар оптом и продается так же за наличку). Заемщик предпочитает не оставлять залог, так как хочет иметь как можно больше наличных средств для наиболее эффективного использования этих стратегий. Вы можете прочитать одну из моих ранних статей «Все на борт!» , для подробного объяснения торговли наличными.
  2. Маржинальные кредиты для спекуляций. Они предназначены для трейдеров предпочитающих спекуляции на биржах. Обычно они размещают какой-то залог не покрывающий выданные средства. Но неспособность оценить изменения волатильности и ликвидности основного обеспечения может привести к потерям для кредитора.
  3. Кредиты, обеспеченные майнинговым оборудованием. Майнер либо отдает в залог оборудование (например, оборудование для майнинга биткойнов ASIC), либо криптовалюту и получает фиатную валюту и/или стейблкоин. Эти заемщики несут наименьший риск, поскольку у них есть стабильный крипто-валютный денежный поток, обеспечивающий их кредит. Однако, если вы забираете майнинговое оборудование как залог, у вас должна быть база для его подключения и начала работы, чтобы в полной мере воспользоваться их наличием.

Из-за присущей крипто-валютным рынкам волатильности и предполагаемой прибыльности, первый и второй виды заемщиков готовы были платить чрезвычайно высокие проценты. Это означает, что кредиторы могут предлагать вкладчикам чрезвычайно высокие процентные ставки на вклады, привлекая все больше людей и средств и при этом иметь положительную чистую процентную маржу (ЧПМ).

Я считаю, что крупные крипто-кредиторы начали кредитовать очень разумно в начале своего пути, но затем потеряли хватку из-за резкого роста крипты. Ставки по вкладам были чрезвычайно привлекательными по сравнению с тем, что предлагали банки и суверенные правительства по депозитам и облигациям в фиатной валюте. Это было результатом бессмысленного печатания денег центральным банком и политики нулевой процентной ставки.

Миллиарды долларов, которые влились в эти несколько кредитных компаний, привели к тому, что "хороших" заемщиков стало не хватать. Стремление сужать свой капитал вынуждало фирмы снижать свои стандарты заимствования, а также побуждало их участвовать в тех же самых сделках, что и 3AC.

3AC смогла провести крупные кэрри-сделки в значительной степени потому, что у нее был капитал (тот самый, который позволял им брать большие суммы в кредит), который нужно было куда-то инвестировать. На мой взгляд, нет другого объяснения, почему зарегистрированная на бирже компания, такая как Voyager, одолжила им сотни миллионов необеспеченных долларов и биткойнов. 3AC заявила, что будет платить высокие проценты, и Voyager поверил им на слово. По мнению руководителей Voyager, не было другой такой компании с родословной 3AC, которая могла похвастаться таким капиталом (шиткоинов в большей степени).
Как красноречиво заметил Чак Принс :

«Когда музыка остановится, с точки зрения ликвидности все будет сложно. Но пока играет музыка, нужно вставать и танцевать. Но сейчас мы все, всё еще танцуем».

К сожалению, все кредиторы были на одной стороне сделки. У них были одни и те же заемщики. У них был такой же залог. И все заемщики потеряли деньги на одних и тех же керри-сделках. Единственная разница между 3AC и всеми остальными заключалась в их способности продавать себя. ЗАС взял на себя куда больше остальных. Как мы видим, ни один из этих кредиторов не занимался надлежащим управлением рисками в мере, которая необходима, чтобы выдержать этот шторм.

Что еще хуже, этим частным компаниям не нужно регулярно публиковать отчетность, а также им не нужно создавать резервы как банкам.
В результате каждый вкладчик пытается забрать свои деньги при первых признаках стресса. Но что, если кредитор имеет несоответствие сроков полученный вклад/выданный кредит? Правильно - это рецепт как стать неплатежеспособным. Именно это и произошло, когда рынок задался вопросом, насколько большую дыру проделала 3AC в этих кредиторах. ЗАС остался должен кредиторам кучу денег, а кредиторы теперь должны эту кучу денег своим вкладчикам.
Эти кредиторы также обменивали одни и те же риски между собой, а это означало, что они, также подвергали риску друг друга - они не доверяли друг другу. Эта полная потеря доверия к централизованным непрозрачным кредитным организациям является причиной того, что почти все они вымерли одновременно.

На пол пути

Кратко подытожим: 3AC потерпела крах, потому что использовала скучные, стабильные и предсказуемые арбитражные стратегии, взяла кучу плеч и не смогла вывезти долговые обязательства после краха керри-трейда с TerraUSD.

Из-за их, предполагаемой, инвестиционной проницательности и большого пула активов, 3AC было разрешено брать займы с минимальным обеспечением или вообще без таковых. Кредиторы, такие как BlockFi, Babel Finance, Voyager и Celsius, избегали разумной политики управления рисками, чтобы как можно быстрее получить как можно больше кредитов - раздавая кредиты ЗАС. В результате, когда 3AC не смогла удовлетворить требования о внесении маржи по плечу, в балансовых отчетах этих кредиторов остались дыры размером с Марианскую впадину, потому что ЗАС было нечем платить. К сожалению, все эти , когда-то прославленные стартапы стоимостью более миллиарда долларов, теперь движутся сначала к банкротству, а затем прямиком на завод.

Нет ничего нового или инновационного в том, как эти кредиторы оказались неплатежеспособными. Технология, лежащая в основе криптовалют и DeFi, не имеет ничего общего с тем, почему у 3AC и этих кредиторов возникли проблемы.

Теперь, когда стало ясно, что это был обычный провал группы финансовых учреждений с плохим управлением рисками, давайте углубимся в то, как же криптографические и DeFi-компании справились с этим же проблемами.

TerraUSD работала

Экосистема Terra по своей сути была DeFi. Группа инженеров запустила код, доступный для всех, и эти строки кода определяли поведение алгоритмической стабильной монеты UST. Код UST был выполнен на 100%, как и было задумано. Это работало, но инвесторам было все равно, как это работает. Таким образом, когда привязка упала вниз, рекурсивная логика, управляющая тем, как LUNA и UST были созданы и сожжены, чтобы сбалансировать экосистему, уничтожила 100% ценности экосистемы. Это чистая математика, и она была более или менее неизбежна; тот факт, что многие отказывались читать техническую документацию, не является ошибкой TerraUSD.

Протоколы кредитования DeFi

Другой группой организаций, которые давали кредиты 3AC, были протоколы кредитования DeFi (децентрализованные финансовые сервисы). Основными из них, сыгравшими роль в этой драме, были Compound (COMP), Aave (AAVE) и MakerDAO (MKR).

Когда вы кредитуете с использованием децентрализации, отдельные люди не принимают произвольных решений. Это означает, что никакой топ-менеджер, он же филантроп, красавчик, миллионер и сын директора не может сам решать, следует ли выдать средства в кредит конкретной компании и под какой процент. Не возникнет ситуации: "Я им доверяю. У них безупречная история".
Протоколы, которые регулируются сообществом, имеют наборы правил, в которых четко указывается тип требуемого залога и его сумма.

Если я хочу взять кредит в долларах США с залогом в биткойнах, протоколы потребуют от меня избыточного обеспечения в биткойнах. Это связано с тем, что биткойн является более изменчивым активом по сравнению с фиатной стабильной монетой, например - USDC. Обычно начальная маржа составляет 150% от стоимости заемных USDC. Если биткойн стоит 100 долларов, и я хочу занять 100 долларов США, то я должен разместить 1,5 BTC в качестве залога под кредит в 100 долларов США.

Если цена биткойна снижается, как правило, до установленного уровня в 120% от стоимости кредита в долларах США, протокол немедленно и программно ликвидирует биткойн, так что в большинстве случаев 100 долларов США возвращаются кредитору. Эти уровни устанавливаются на уровне протокола и могут быть изменены только в том случае, если достаточное количество держателей токенов управления согласится ослабить или ужесточить стандарты кредитования. DAO в действии.

Фактически, во время нынешнего кризиса некоторые протоколы кредитования изменили свою политику.
Вау! разве это не удивительно, когда решения могут приниматься быстро, эффективно, в цифровом виде и в программной манере заинтересованными сторонами? Чтобы привести вам пример, вот недавнее предложение по корректировке залоговых факторов Compound.Finance, которое было одобрено DAO, управляющим протоколом.

Единственная информация, которую эти протоколы имеют о кредиторе и заемщике - это адрес их кошелька Ethereum. Для них 3AC - это просто адрес с балансом. Это не группа людей с определенной родословной, указывающей на то, что им можно и нужно доверять выплату долга, даже если залог не требуется заранее. Я повторю: эти протоколы кредитования разработаны с явной целью исключить необходимость доверия из уравнения кредитования.

Эти протоколы контролируют кредитные сделки на миллиарды долларов. Их стандарты кредитования, адреса их заемщиков/кредиторов и их уровни ликвидации полностью прозрачны, поскольку все это публично публикуется в блокчейне. Мы можем оценить состояние их кредитных сделок в режиме реального времени. Вкладчики в этих протоколах могут обрабатывать всю необходимую информацию о состоянии этих протоколов, прежде чем они внесут свои средства. Сравните это с непрозрачной природой централизованных кредиторов (например банком, которым вы пользуетесь), где ваш вклад могут отдать кредитору, который не может выплачивать деньги. Ну а вы можете не забрать свой вклад, т.к. заемщики не платят банку.

3AC активно участвовали в этих протоколах кредитования DeFi. Мы знаем это, потому что с помощью инструментов аналитики блокчейна участники рынка смогли выяснить, при каких ценах BTC, определенные компании будут ликвидированы по крупным кредитам, которые у них были. Рынок жесток, и он систематически охотился за теми уровнями, которые заставляли протоколы кредиторов продавать без разбора активы своих клиентов, чтобы сохранить себя. И, к счастью, благодаря тому, что сообщество установило консервативные маржинальные требования, все эти основные протоколы кредитования DeFi выжили.

Протоколы не должны останавливать вывод средств. Протоколы должны продолжали выдавать кредиты при любых условиях рынка. Протоколы не будут страдать от простоя.

Rekt. Ну почти

Когда вы исключаете доверие из уравнения и полагаетесь исключительно на прозрачные стандарты кредитования, выполняемые беспристрастным компьютерным кодом, вы получаете наилучший результат. Это урок, который нужно усвоить всем. Не позволяйте СМИ объявлять причиной краха этих централизованных компаний крипту, которая показала все изъяны системы, благодаря доброму лорду Сатоши. Ибо он спас тех, кто заслуживал спасения.

Проблема сейчас в том, что, когда сотни тысяч или миллионы людей пострадали из-за сокращения централизованного крипто рынка, кто остался на этом рынке, чтобы занимать средства? Это проблема, с которой предстоит справляться DeFi протоколам кредитования. Они будут бороться по мере продвижения этого медвежьего рынка .

Ловушка жадности

Вода, вода, одна вода. Но чан лежит вверх дном; Вода, вода, одна вода, Мы ничего не пьём.

- «Сказание о старом мореходе», Кольридж

Централизованные крипто-кредиторы будут жаждать наживы! Однако следует ли оказывать помощь этим "иссохшим зомби"?

Для крипто-хедж-фондов, таких как 3AC, их внутренняя ценность зависит исключительно от способности их менеджеров, отвечающих за портфель (PM), разумно рисковать и стабильно зарабатывать деньги с течением времени. Если группа менеджеров разорилась из-за неправильного использования кредитного плеча, какую ценность имеет фонд, которым они управляют? Я подозреваю, что 3AC отчаянно звонили CZ (Чанпэн Чжао, Binance) и SBF (Cэм Бэнкман,FTX), но что конкретно им предлагали выкупить? Остатки от того, что сгорело?- это точно. Я подозреваю, что и 3AC и фонды оказавшиеся в такой же ситуации, не найдут спасителя.

Когда дело доходит до крипто-кредитных компаний, их единственная ценность заключается в их списке клиентов и крошечной доле хороших кредитов. Если этих клиентов можно удержать и продать им дополнительные крипто-финансовые продукты, то может иметь смысл покупки за бесценок такого актива, и взять на себя их обязательства. Проблема в том, что чем дольше эти кредиторы пытаются спастись без спасательного круга, тем меньше вероятность того, что они когда-либо снова откроются и позволят своим вкладчикам забрать свои средства. Огромное количество времени для тщательной проверки этих компаний еще больше затрудняет точную оценку того, готовы ли ребята упомянутые выше кинуть им спасательный круг и выкупить их.

Конечно, ФРС или другой центральный банк могли бы выручить эти хедж-фонды и компании, но эти организации имели дело с криптовалютой. А в этом секторе ФРС им не поможет. Эти организации не входят в клуб финансовых учреждений TBTF и поэтому умрут позорной смертью. Но давайте не будем лить слишком много слез по ЗАС и компании, потому что благодаря этим испытаниям и невзгодам мы узнали, что децентрализованная финансовая система выдержала еще одно испытание.