Адаптация статьи от микрофонда L1D на русском языке by @tempestrouse & @OUTInvestFund.

Эта статья призвана служить руководством и справочником по запуску ликвидного криптофонда институционального класса ("ликвидный фонд") с операционной точки зрения. Мы надеемся, что он поможет командам, планирующим такой запуск, и послужит ресурсом на их пути.

Криптовалюты все еще являются зарождающимся классом активов, как и инфраструктура, обслуживающая их. Цель создания надежной операционной структуры - обеспечить возможность торговли и инвестирования, а также безопасность и контроль над активами фонда - как технически, так и юридически, и надлежащий учет для всех инвесторов.

Информация и мнения, представленные в этом материале, основаны на опыте L1D как одного из самых активных инвесторов в ликвидные фонды с 2018 года, а также на многолетнем опыте нашей команды, инвестировавшей в хедж-фонды во время многочисленных финансовых кризисов, предшествовавших нашему запуску в 2018 году. Будучи активными аллокаторами в годы, предшествовавшие GFC 2008 года, и участвуя в качестве инвесторов и ликвидаторов в его последствиях, наша команда извлекла много уроков, которые мы применяем при инвестировании в ликвидные фонды.

В качестве руководства и справочника эта статья получилась объемной, в ней подробно рассматриваются несколько тем. Степень детализации каждой темы основана на нашем опыте работы с новыми управляющими, и, как правило, эти темы менее понятны и часто остаются в компетенции юристов, аудиторов, администраторов фондов и специалистов по соблюдению нормативных требований. Наша цель - помочь начинающим управляющим сориентироваться в этом ландшафте и работать с этими экспертными ресурсами.

Поставщики услуг, которые упоминаются в этом материале, включены в него на основании известности их брендов и нашего собственного опыта работы с ними. Нет ни одного поставщика услуг, который был бы намеренно исключен из этой статьи. Криптовалютное пространство, к счастью, имеет множество высококачественных поставщиков услуг, которые создают надежную инфраструктуру, постоянно развивающуюся, и у новых управляющих есть множество вариантов. В рамках данной статьи не ставится задача дать исчерпывающий обзор инфраструктуры, доступной в криптовалютном пространстве, и есть другие публикации, которые очень хорошо освещают эту тему.

Цель данной статьи - детально рассмотреть процессы и рабочие процессы, определить операционные риски и представить лучшие практики управления рисками в контексте запуска и эксплуатации ликвидной стратегии. Это исследование будет включать в себя следующее:

1. Планирование и стратегия

2. Структура фондов, условия и инвесторы

3. Операционный стек

4. Торговые площадки и управление рисками контрагентов

5. Казначейство - фиатные и стабильные монеты

6. Кастодия

7. Поставщики услуг

8. Соблюдение законодательства, политики и процедуры

9. Системы

В некоторых разделах приведены краткие примеры того, как некоторые ликвидные фонды потерпели неудачу или почти потерпели неудачу по операционным причинам, описанным в данном руководстве. Эти примеры приведены здесь для того, чтобы продемонстрировать, насколько критичными могут быть даже незначительные на первый взгляд операционные особенности, которые могут оказать негативное влияние. В большинстве случаев управляющие стремились сделать все правильно для инвесторов, но их просчеты привели к последствиям, которые они не могли предусмотреть. Мы намерены, чтобы начинающие управляющие избежали подобных ошибок.

Инвесторы и инвестиционные менеджеры, пришедшие в Crypto из TradFi, признают различия и параллели между управлением фондами в этих разных средах. В этом материале используются операции в TradFi, чтобы представить эти различия и то, как ресурсы, доступные ликвидным фондам, используются для достижения операционного профиля, который может должным образом обслуживать институциональных инвесторов.

1. Планирование и стратегия

Поиск и проверка подходящих партнеров, создание, тестирование и совершенствование процедур перед запуском может занять несколько месяцев. Вопреки мнению широкой общественности, криптоинвестирование на институциональном уровне - это не «дикий запад» с точки зрения соответствия нормативным требованиям, а совсем наоборот. Качественные поставщики услуг и контрагенты очень осторожны в отношении рисков и, как правило, имеют обременительные и обширные процессы регистрации (KYC и AML). Подобное планирование также включает в себя рассмотрение избыточных возможностей в таких областях, как банковские партнеры. По опыту, на создание типичного фонда может уйти от 6 до 12 месяцев. Нередко запуск происходит поэтапно, с увеличением объема новых активов, поскольку полный объем определенных стратегий может быть недостижим с первого дня. Это также означает, что инвестиционный менеджер должен учитывать определенную нагрузку на расходы при подготовке к запуску, поскольку для получения дохода потребуется больше времени.

Инвестиционная стратегия ликвидного фонда фактически определяет операционный профиль и требования фонда, а также соответствующие рабочие процессы для подготовки к запуску. На диаграмме ниже показано то, что мы в L1D классифицируем как ландшафт стратегии.

По мере того как каждая стратегия определяет себя через подстратегии, реализацию и ликвидность, определяется и операционный профиль фонда - как говорится, форма следует за функцией. В конечном итоге это выражается в структуре конкретного фонда, юридических документах, выборе контрагента и места проведения операций, политиках и процедурах, вариантах учета и обязанностях администратора фонда.

2. Структура, условия и инвесторы фонда

Структура фонда обычно определяется активами, которыми планируется торговать, налоговыми предпочтениями инвестиционного менеджера и домицилем потенциальных инвесторов. Большинство институциональных фондов выбирают структуры с таким домицилем, который позволяет им работать с оффшорными биржами и контрагентами, а также привлекать как американских, так и неамериканских инвесторов. В приведенном ниже разделе подробно описаны документы по размещению акций фонда и приведены дополнительные сведения по нескольким ключевым пунктам. Включено несколько примеров из практики, которые показывают, как определенные варианты структуры и формулировок документов по размещению акций привели к потенциально негативным последствиям для инвесторов и откровенному провалу.

На схеме ниже представлена типичная структура мастер-фидера на Каймановых островах.

Типы инвесторов и соображения

При структурировании фонда управляющий инвестициями должен учитывать следующие характеристики потенциальных инвесторов, чтобы учесть юридические, налоговые и нормативные последствия, а также коммерческие соображения.
- Место жительства - США или не США
- Институциональные, аккредитованные и неаккредитованные инвесторы, квалифицированные покупатели
- Количество инвесторов и минимальный размер подписки
- ERISA (пенсионные планы США)
- Прозрачность и отчетность
- Потенциал стратегии

Offering Documents

Приведенные ниже пункты являются ключевыми факторами при рассмотрении структуры фонда и обычно включаются в документы по размещению фонда - меморандум о частном размещении и/или соглашение о коммандитном партнерстве.

Домициль

Фонды институционального класса часто выбирают Каймановы острова в качестве основного домициля и в меньшей степени - Британские Виргинские острова. Эти домицили позволяют фонду, который сталкивается с торговыми контрагентами, взаимодействовать с оффшорными контрагентами.

- Каймановы острова как предпочтительная юрисдикция - артефакт того, что там обосновались хедж-фонды TradFi, а вокруг них вырос комплекс поставщиков услуг, включая юридические, комплаенс, управление фондами и аудит, которые имеют репутацию в сфере управления альтернативными активами. Это перешло и на криптовалюты, поскольку многие из этих же брендовых поставщиков услуг теперь работают и в этой сфере. Кайман по-прежнему считается «лучшим в своем классе» по сравнению с другими юрисдикциями, и усиленный надзор со стороны регулятора «CIMA» (Валютное управление Каймановых островов) является тому подтверждением.

- Устоявшийся характер этих юрисдикций обусловливает более высокую степень нормативной ясности и правового прецедента в отношении управления фондами, а также высокоразвитые требования AML KYC, которые имеют решающее значение для хорошо функционирующего рынка. Эти юрисдикции, как правило, связаны с высокими затратами.

-Кайман является самой дорогой и требует много времени на юридическое оформление, поэтому многие управляющие рассматривают БВО. БВО продолжает утверждаться в качестве признанной юрисдикции, и чем больше качественных и авторитетных поставщиков услуг предлагают там свои услуги, тем более сопоставимыми с Каймановыми островами они становятся. Премия, уплачиваемая за выбор юрисдикции с известным брендом, обычно оправдывает себя в течение всего срока существования фонда.

Структуры фонда - Мастер-фонд и Фидеры

В соответствии с приведенной выше схемой структуры, как правило, существуют основные и фидерные фонды, при этом основной фонд владеет инвестициями, участвует в инвестиционной деятельности и осуществляет все портфельные инвестиции, а также распределяет финансовую экономику между основными фидерными фондами.

- Мастер-фонды обычно являются кайманскими компаниями с ограниченной ответственностью (LTD), выпускающими акции.

- Фидерные фонды для оффшорных инвесторов обычно являются кайманскими компаниями с ограниченной ответственностью, выпускающими акции, а фидерные фонды для американских оффшорных инвесторов обычно являются делавэрскими товариществами с ограниченной ответственностью (LPs), выпускающими доли Limited Partnership. Американский оншорный фидер также может быть делавэрской LLC, хотя это встречается реже.

Форма организации фонда - Limited Company vs Limited Partnership

Оффшорные фонды и структуры фондов Master-Feeder позволяют привлекать различные источники капитала, включая американских инвесторов, не платящих налоги, и инвесторов из других стран.

Выбор между структурированием в виде LTD и LP обычно обусловлен налоговыми соображениями управляющего фондом и тем, как он хочет получать вознаграждение за результаты деятельности, и это обычно применимо на уровне мастер-фонда.

Кайманская компания с ограниченной ответственностью («LTD») (по русски - ООО): Отдельное юридическое лицо, отличное от своих владельцев (акционеров). Ответственность акционеров обычно ограничивается суммой, вложенной в компанию.

LTD, как правило, имеют более простую структуру управления. Они управляются директорами, назначаемыми акционерами, а повседневная деятельность может контролироваться должностными лицами - как правило, инвестиционным менеджером.

- Акции LTD можно передавать, что обеспечивает гибкость при смене собственника.

- LTD могут выпускать различные классы акций с разными правами и привилегиями. Это может быть выгодно при структурировании инвестиционных механизмов или для разных типов инвесторов.

- LTD обычно выбирают режим корпорации с точки зрения налогообложения в США, поэтому платят налоги на уровне LTD и не перекладывают их на инвесторов.

Кайманское ограниченное партнерство («LP») (по русски - аналог простого товарищества): В партнерстве с ограниченной ответственностью есть два типа партнеров - генеральные партнеры и партнеры с ограниченной ответственностью. Полные партнеры отвечают за управление партнерством и несут личную ответственность за его долги. Партнеры с ограниченной ответственностью, с другой стороны, несут ограниченную ответственность и не участвуют в повседневном управлении.

- В LP участвуют генеральные партнеры («ГП»), которые отвечают за управление партнерством. ГП несут неограниченную личную ответственность, а LP пользуются защитой от личной ответственности.

- На Кайманах нет налогов на иностранные товарищества с ограниченной ответственностью.

- LP имеют иную структуру: партнеры с ограниченной ответственностью обычно вносят капитал, не обладая при этом такой же гибкостью в отношении классов акций.

Делавэрское ограниченное партнерство («LP»): Выбор LP в Делавэре по сравнению с LP на Каймановых островах может иметь свои нюансы и обычно связан с налоговыми и управленческими предпочтениями инвесторов. Оншорные фонды чаще всего являются делавэрскими LP.

- Законы штата Делавэр об LP определяют порядок управления и права инвесторов.

- Являются сквозными организациями с точки зрения налогообложения, т. е. LPs/инвесторы платят свои собственные налоги.

- Обеспечивает гибкость в определении взаимоотношений между сторонами через руководящие документы фонда.

- LP в штате Делавэр, как правило, дешевле и быстрее.

Инвестиционный менеджер/советник/суб-советник/ГП

- Организация, имеющая полномочия по управлению портфелем и получающая вознаграждение за управление и стимулирующие выплаты.

- Юридические лица, обладающие дискреционными полномочиями и получающие вознаграждение, обычно зависят от конечных бенефициарных владельцев (UBO), их гражданства и налоговых преференций.

- Обычно создаются как ООО, чтобы воспользоваться защитой от ограниченной ответственности, в то время как GP имеют неограниченную ответственность.

Структура владения активами

- Инвестиции обычно хранятся на уровне Мастер-фонда, но для определенных активов/холдингов могут быть созданы другие организации, что может быть обусловлено налоговыми, юридическими и нормативными соображениями.

- В некоторых исключительных ситуациях инвестиции могут принадлежать непосредственно фидерному фонду по той же причине, что описана выше, и такая возможность должна быть четко определена в юридических документах фонда.

Классы акций - Фонд может предлагать различные классы акций, отличающиеся ликвидностью, структурой вознаграждения и способностью удерживать определенные типы инвесторов; часто класс акций основателя может предлагаться ранним инвесторам, сделавшим значительный вклад в капитал. Такой класс акций может предоставлять ранним инвесторам определенные льготные условия для поддержки фонда на ранних этапах его существования.

- Специальные классы могут быть созданы для особых ситуаций, например для активов с ограниченной ликвидностью, которые часто называют «боковыми карманами» (см. ниже).

- Разные классы акций могут иметь различные права, но активы каждого класса акций юридически не отличаются и не отделены от активов других классов акций - примеры этого рассматриваются в примерах ниже.

Fees (как в метеоре)

- Рыночный стандарт для взимания платы за управление - начисление платы за управление на той же основе, что и ликвидность фонда: например, если фонд предлагает ежемесячную ликвидность, то плата за управление должна взиматься ежемесячно (в виде задолженности). Этот подход также является наиболее эффективным с операционной точки зрения. Как описано далее, обычной практикой является установление периода блокировки, в течение которого взимается комиссия за управление.

- Комиссионные за результаты деятельности обычно начисляются в течение определенного года, а кристаллизуются и подлежат выплате только на ежегодной основе на основе соответствующей отметки High Water Mark («HWM»). Комиссионные за результаты деятельности также обычно кристаллизуются и взимаются, если инвестор погашает акции в течение периода выплаты комиссионных за результаты деятельности, превышающего HWM.

- Некоторые фонды могут предпочесть кристаллизацию и начисление вознаграждения за результаты деятельности на ежеквартальной основе - это не считается лучшей практикой, не является рыночным стандартом и не приветствуется инвесторами, а также встречается гораздо реже.

- Комиссионные за результаты деятельности не начисляются на активы, находящиеся в боковом кармане, до тех пор, пока они не будут реализованы и перемещены из бокового кармана обратно в ликвидный портфель либо в качестве ликвидных активов, либо в виде денежных средств после реализации.

Ликвидность

- Условия выкупа и соответствующие положения - должны соответствовать ликвидности базовых активов.

- Периоды блокировки - устанавливаются по усмотрению инвестиционного менеджера и, как правило, определяются стратегией и ликвидностью базовых активов. Периоды блокировки могут варьироваться: 12 месяцев - довольно распространенное явление, но могут быть и более длительными. Блокировка может применяться к каждому инвестору при первоначальной подписке или к каждой подписке - первоначальной и последующей. Разные классы могут иметь разные сроки блокировки, например, классы учредителей могут иметь другие сроки блокировки, чем другие классы акций.

- Боковые карманы (Side Pockets) - см. ниже.

- Ворота - фонд может установить ворота на уровне фонда или инвестора - ворота означают, что фонд может ограничить общую допустимую сумму выкупа в случае, если в течение любого окна выкупа будет запрошено выкупить более определенного процента (например, 20%) активов фонда или инвестора - это делается для защиты (оставшихся инвесторов) от влияния на цены или структуру портфеля, которое может возникнуть в результате большого выкупа.
Ворота обычно связаны с менее ликвидными активами, где влияние крупного выкупа может повлиять на фактическую цену актива, поскольку они продаются/ликвидируются, чтобы собрать деньги для выкупа, и эта функция действительно защищает инвесторов.

- Выбор между введением заградительных мер на уровне инвестора или на уровне фонда зависит от структуры ликвидности и концентрации AuM в базе инвесторов. Однако более распространенным, удобным для инвесторов и эффективным с операционной точки зрения является введение gate исключительно на уровне фонда.

- Также важно, чтобы в положении о «воротах» было указано, что инвесторы, осуществившие погашение до введения «ворот», не должны иметь приоритет перед погашением после введения «ворот» - это гарантирует, что более поздние погашения будут рассматриваться наравне с более ранними, и устраняет стимул или возможность для крупного инвестора играть с системой и получать непреднамеренный преференциальный режим в отношении ликвидности.
Картинка с бибизяном для отдыха мозгов:

Расходы

- Фонды могут относить определенные операционные расходы на счет фонда, которые фактически оплачиваются инвесторами.

- Лучшей практикой является отнесение на счет фонда расходов, которые непосредственно связаны с управлением и операциями фонда и не создают конфликта между фондом и инвестиционным менеджером, учитывая, что менеджеру за его услуги выплачивается вознаграждение за управление, операционные и прочие расходы, связанные с управляющей компанией и организацией, не должны относиться на счет фонда. Прямые расходы фонда, как правило, связаны с обслуживанием и поддержанием структуры фонда - администраторские, аудиторские, юридические, регуляторные, от имени инвесторов. Расходы управляющей компании включают офисные расходы, расходы на персонал, программное обеспечение, исследования, технологии и расходы, необходимые для ведения бизнеса по управлению инвестициями.

- Управляющие должны быть осведомлены о коэффициентах общих расходов («TER»). Недавно запущенный фонд криптовалют, как правило, будет иметь относительно низкий AuM в течение определенного периода времени. Институциональные инвесторы, выделяющие средства на криптовалюты, скорее всего, принимают на себя новый риск, подвергаясь воздействию этого класса активов, и этот риск не должен усугубляться высокими коэффициентами общих расходов («TER»).

- Для поддержания TER на разумном уровне, обеспечения подотчетности и согласования управляющих с инвесторами рекомендуется - и это признак доверия - чтобы управляющие брали на себя обязательства по покрытию определенных стартовых и текущих операционных расходов. Это демонстрирует долгосрочную приверженность пространству, и ожидание роста AuM за счет этого обязательства компенсирует менеджерам эти инвестиции и дисциплину.

- Правильное управление расходами также может способствовать дальнейшему сближению менеджеров и инвесторов, смягчая потенциальный конфликт интересов. Может существовать серая зона между тем, что выгодно непосредственно фонду, и тем, что выгодно скорее менеджеру, чем фонду - одной из таких зон является присутствие на конференциях и мероприятиях и соответствующая политика расходов. Расходы, связанные с поддержанием такого присутствия, не являются прямыми расходами фонда, и зачастую, скорее всего, включаются в плату за управление или даже покрываются за счет самого управляющего.

Криптовалюты уже являются отраслью, изобилующей конфликтами, поэтому истинно фидуциарный подход к политике расходов имеет решающее значение для утверждения криптовалют в качестве инвестируемых институциональными аллокаторами.

Бухгалтерский учет

- Для того чтобы правильно отследить высшую точку воды инвестора при расчете вознаграждения за эффективность, можно применить два метода учета - учет по сериям или уравнивание.

- Учет по сериям или многосерийный учет («серия») - это процедура, используемая управляющими фондами, когда фонд выпускает несколько серий акций для своего фонда - каждая серия начинается с одинаковой СЧА, обычно 100 или 1 000 долларов США за акцию. Фонд с ежемесячным дилингом выпускает новую серию акций для всех подписок, полученных в каждом месяце. Таким образом, фонд будет содержать классы акций Fund I - Jan 2012 Series, Fund I - Feb 2012 Series или иногда называемые Series A, B, C и так далее. Таким образом, очень просто отследить максимальную отметку воды и рассчитать вознаграждение за эффективность. У каждой серии есть своя СЧА, и в зависимости от того, где находится серия по отношению к HWM инвестора на конец года, те серии, которые находятся на уровне HWM, «сворачиваются» на конец года в основной класс и серию, а те серии, которые находятся ниже HWM, сворачиваются, поскольку они находятся «ниже уровня воды». Этот процесс трудоемок в конце года, но после его завершения становится гораздо проще понимать и управлять им в дальнейшем.

- В системе Equalization («EQ») Accounting все акции фонда имеют эквивалентную СЧА. Когда выпускаются/подписываются новые акции, они подписываются по валовой СЧА, и в зависимости от того, выше или ниже СЧА, инвестор получает уравнительный кредит или дебет. Инвесторы, подписавшиеся на акции ниже HWM, получают выписку с указанием количества акций и дебет EQ (для будущих поощрительных выплат за результаты деятельности от начальной NAV до HWM), если же подписка выше HWM, инвестор получает кредит EQ, чтобы компенсировать возможные завышенные поощрительные выплаты за сумму между NAV покупки и HWM. Учет уравнивания считается довольно сложным и ложится дополнительным бременем на администраторов фондов, и многие из них не приспособлены к этому. То же самое можно сказать и об операционном и бухгалтерском персонале управляющих фондами.

- Ни один из методов не является преимущественным, поскольку в обоих случаях инвесторы получают равные условия, но учет по сериям в целом предпочтительнее, поскольку он более прост и понятен (с тем недостатком, что он создает множество серий, которые не всегда можно свернуть в ведущую серию, и поэтому со временем может появиться множество различных серий, что увеличивает объем операционной и отчетной работы администратора).

- FIFO - выкуп акций обычно осуществляется по принципу «первым пришел - первым ушел» («FIFO»), что означает, что когда инвесторы выкупают акции, выкупленные акции относятся к самой ранней серии, на которую они подписались. Это предпочтительнее для управляющего, поскольку такое погашение вызовет кристаллизацию вознаграждения за результаты деятельности, если эти (более ранние) акции окажутся выше своей высокой водной отметки.

Бывают случаи, когда управляющий решает применить леверидж к стратегии через механизм учета, а не через отдельный фонд - это не рекомендуется, обоснование отказа от такого подхода будет более подробно описано в примере ниже.
Боковые карманы (Side Pockets)

В рамках криптоинвестирования некоторые инвестиции, как правило, инвестиции в протоколы ранних стадий, могут быть не ликвидными. Такие инвестиции обычно хранятся вне обычного портфеля и выделяются в классы «боковых карманов», которые не могут быть выкуплены вместе с ликвидными активами в обычные интервалы погашения.

Боковые карманы получили широкое распространение во время кризиса 2008 года (GFC). Изначально боковые карманы представляли собой положения, которые позволяли фондам, использующим ликвидные стратегии, инвестировать в менее ликвидные активы, обычно с ограничениями в виде процента от AuM, и имели определенные катализаторы ликвидности, такие как IPO. Однако в результате ГФК большая часть ликвидных портфелей стала неликвидной и попала в боковые карманы, и такие фонды столкнулись с массовым выкупом активов, в результате чего все ликвидные активы пришлось ликвидировать. Механизм боковых карманов в конечном итоге защитил инвесторов от продажи активов по заниженным ценам, однако инвесторы в ликвидных фондах в итоге оказались владельцами гораздо более крупных неликвидных активов, чем предполагалось. Замысел положений о боковых карманах не предусматривал усугубления последствий кризиса, поэтому подход к боковым карманам и их последствиям для инвесторов, включая оценку и базу комиссионных, не были хорошо продуманы.

Сами по себе боковые карманы являются полезным инструментом в криптовалютном пространстве, но их применение требует тщательного рассмотрения. Инвестиции в боковые карманы обладают следующими характеристиками:

- Должны создаваться только в том случае, если в этом есть реальная необходимость с точки зрения защиты инвесторов.

- В идеале они должны быть ограничены определенным процентом от AuM фонда.
Не могут быть выкуплены в течение обычных интервалов погашения.

- Хранятся (должны храниться) в собственных юридических классах акций, а не просто разделены механизмом учета.

- Облагаются комиссией за управление, но не комиссией за результаты деятельности - на активы начисляется комиссия за результаты деятельности, когда они становятся ликвидными и переводятся обратно в ликвидный портфель.

- Не все инвесторы фонда подвергаются воздействию боковых карманов - как правило, инвестор получает воздействие бокового кармана, если он является инвестором фонда на момент осуществления инвестиций в боковой карман; инвесторы, пришедшие в фонд после осуществления каких-либо конкретных инвестиций в боковой карман, не будут подвергаться воздействию этого существующего бокового кармана.

Ключевые соображения при структурировании «боковых карманов»:

- Офертная документация - в ней должно быть четко указано, что боковые карманы разрешены и предназначены; если фонд структурирован как Master-Feeder, оба комплекта офертной документации должны отражать режим боковых карманов.

- Отдельные классы акций - активы «боковых карманов» должны быть помещены в свой собственный класс с соответствующими условиями - например, взимается плата за управление, не взимается плата за результаты деятельности, нет права выкупа.

- Структура учета в рамках структуры фонда - боковые карманы обычно создаются, когда делаются неликвидные инвестиции и/или существующие инвестиции становятся неликвидными; только инвесторы, вложенные в фонд на момент создания бокового кармана, должны иметь доступ к боковому карману; такие инвесторы обычно подписываются на данный класс бокового кармана. Когда актив в боковом кармане становится ликвидным, он обычно выкупается из своего класса и помещается в класс ликвидных акций, а инвестор с таким риском затем подписывается на вновь созданный ликвидный класс - это обеспечивает точное отслеживание риска инвестора и высокой отметки воды. Если фонд структурирован как Master-Feeder, то боковые карманы на уровне Feeder должны иметь соответствующие боковые карманы на уровне Master, чтобы гарантировать отсутствие потенциальных несоответствий ликвидности между Feeder(ами) и Master.

Следующие пункты не предусмотрены непосредственно в документах по размещению акций фонда, однако для обеспечения согласования интересов и четкой коммуникации с инвесторами необходимо иметь установленную политику:

- Миграция из классов «боковых карманов» в ликвидные классы - должна существовать четкая политика в отношении того, что определяет, является ли актив достаточно ликвидным, чтобы его можно было перевести из класса «боковых карманов» в ликвидный класс. Такая политика и правила обычно основываются на определенном показателе биржевой ликвидности, объеме и владении фондом непогашенной ликвидностью.

- Оценка - При создании боковых карманов они обычно оцениваются по себестоимости, которая служит основой для начисления комиссии за управление. Активы в боковых карманах могут быть оценены, но при этом должны соблюдаться четкие и практичные принципы оценки. Подход может включать применение скидки за отсутствие товарного вида («DLOM»), основанной на недавней крупной сделке с активом, например, недавнем привлечении средств по более высокой оценке, чем первоначальная стоимость для фонда.

- Отражение в отчетах для инвесторов - инвесторы должны четко понимать свою ликвидность в фонде, поэтому классы с боковыми карманами следует отражать отдельно от ликвидных классов (и каждый ликвидный класс также следует отражать отдельно), чтобы инвесторы знали количество акций и СЧА на акцию, которые могут быть погашены на стандартных условиях ликвидности.

На диаграмме 1 ниже показано, что Мастер-фонд владеет только ликвидными инвестициями в январе, и вся прибыль будет распределена между инвесторами-фидерами, все серии фидеров получат выгоду от результатов Мастер-фонда, и каждая идентичная серия (например, подписанная в том же месяце) будет иметь одинаковую прибыль.

На диаграмме 2 представлен портфель Мастер-фонда, который определяет, что 10% его портфеля является неликвидным в феврале.

- Когда определенная часть портфеля Основного фонда является неликвидной, эти активы не могут быть проданы для удовлетворения запросов о выкупе от постоянных инвесторов. Активы могут быть неликвидными по двум основным причинам: либо определенные активы становятся неликвидными из—за какой-либо формы кризиса, либо Мастер-фонд инвестирует в неликвидный актив в результате особой возможности. В любом случае, только постоянные инвесторы, которые инвестировали в момент поступления неликвидных активов в портфель Основного фонда, должны иметь доступ к этим неликвидным активам — с точки зрения вознаграждения и эффективности, а также с точки зрения изменения ликвидности их пакетов акций.

- Чтобы справиться с частичной неликвидностью портфеля, Мастер-фонд в феврале создаст дополнительный фонд, в котором будут храниться эти неликвидные активы, и только основные инвесторы, которые инвестировали до февраля, будут иметь доступ к дополнительному фонду — они получат прибыль от будущих результатов деятельности side pocket, и, что особенно важно, после создания SP (которое будет происходить путем конвертации и перевода 10% их ликвидных акций в акции SP) только 90% их акций будут подлежать выкупу (поскольку 10% их первоначальных ликвидных акций были конвертированы в акции SP). Инвестор, оформивший подписку на Мастер-фонд в марте, не будет иметь доступа к дополнительному фонду, созданному в феврале.

- Мастер—фонд создаст специальный класс акций для хранения дополнительных карманных активов - класс SP. Когда это произойдет, портфель вспомогательных фондов будет содержать 2 актива (ликвидные основные акции и акции Master SP, не подлежащие выкупу) и, в свою очередь, должен также создать дополнительный класс акций, который будет содержать неликвидные активы, например, акции Master Fund SP. Это делается для обеспечения надлежащего учета и управления ликвидностью в соответствии с риском ликвидности Основного фонда, поскольку дата инвестирования инвестора в настоящее время имеет решающее значение для определения его риска, эффективности и комиссионных сборов. Когда фидерный инвестор выкупает акции (это может быть только акции ликвидного класса, т.е. акции класса А), и, в свою очередь, Фидерный фонд выкупает часть своих ликвидных акций у Основного инвестора, чтобы собрать средства от выкупа для выкупающего инвестора. Акции Feeder SP (как и акции Master SP) обмену не подлежат.

- Для обеспечения справедливого распределения стоимости необходимо вести отдельный учет для каждого бокового кармана и соответствующего класса.
В этой структуре инвестор в оффшорном фидерном фонде имеет риск, который отражается как с бухгалтерской, так и с юридической точки зрения на уровне Основного фонда (аналогичный механизм существует для инвесторов в оншорном фидерном фонде). Это гарантирует, что на уровне Основного фонда могут быть проданы только действительно ликвидные активы для получения наличных средств для погашения задолженности на уровне Вспомогательного фонда.

- Инвесторы, участвующие в оффшорном фидере, получат отчеты об инвестировании, отражающие их ликвидные классы и классы побочных активов, чтобы они знали, каков их общий капитал, а также какой капитал доступен для погашения.

Такой учет и надлежащая структура не очень хорошо понятны многим менеджерам и поставщикам услуг, и тесная координация между инвестиционным менеджером, юрисконсультом, администратором фонда и аудитором имеет решающее значение для обеспечения того, чтобы структура и права были соблюдаемы и соответствовали условиям документов о предложении.

Управление

- Совет директоров — это эффективное управление, и, безусловно, предпочтительнее иметь независимого члена в Совете директоров фонда, и, как правило, в нем должно быть большинство независимых директоров, например, независимых директоров больше, чем аффилированных директоров (например, генеральный директор и/или директор по информационным технологиям). Как правило, директора оффшорных фондов назначаются компаниями, специализирующимися на таких корпоративных услугах по месту жительства фонда. По возможности, предпочтительнее иметь независимого директора с реальным опытом работы и экспертными знаниями, которые могут принести пользу при решении сложных оперативных вопросов — такие люди также могут принести пользу в качестве консультантов, а не в качестве официального директора.

- Независимые советы директоров становятся все более распространенным явлением для недавно созданных криптофондов, но есть расходы, связанные с директорами, которые непосредственно несет фонд.

- Дополнительные письма — фонд может заключать дополнительные соглашения с определенными инвесторами, которые предоставляют инвестору определенные права, прямо не предусмотренные в документах фонда о размещении акций. Дополнительные письма, как правило, должны быть зарезервированы для крупных, стратегических и/или ранних инвесторов фонда. Дополнительные письма могут содержать положения, касающиеся прав на информацию, условий оплаты. Нормативный статус

- Фонды, как правило, регулируются в своей юрисдикции местными законами о компаниях или взаимных фондах. В США, даже если фонд освобожден от регистрации в SEC, а управляющий инвестициями не является RIA (Зарегистрированным инвестиционным консультантом) в соответствии с Законом об инвестиционных консультантах 1940 года, SEC и другие регулирующие органы, такие как CFTC, все равно могут осуществлять надзор и правоприменение.

- Новые управляющие, как правило, предпочитают, чтобы к ним относились как к консультантам по отчетности ERA (Except Reporting Advisor) с гораздо более низкими требованиями к отчетности. В США фонд подпадает под категорию, определенную Законом об инвестиционных компаниях 1940 года для частных фондов. Две общие категории - это 3(c)1, в которую допускаются менее 100 инвесторов, или 3(c)7, в которые допускаются только квалифицированные покупатели (физическое лицо с инвестиционными активами на сумму 5 млн долларов и юридическое лицо с инвестиционными активами на сумму 25 млн долларов). Многие новые фонды выбирают категорию 3(с)1, поскольку требования к отчетности ниже, однако управляющий должен понимать, что из-за ограниченного числа разрешенных инвесторов он может не захотеть принимать небольшую сумму подписки для управления "бюджетом" этого инвестора с точки зрения количества инвесторов, которых может принять фонд .

- В соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года частные фонды могут привлекать капитал в соответствии с правилом 506(b), которое разрешает привлечение капитала, но запрещает широкое привлечение средств, и правилом 506(c), которое разрешает широкое привлечение средств и предусматривает более высокие требования к отчетности.

- Создание юридического лица, как правило, требует привлечения юрисконсульта в каждой юрисдикции, подачи соответствующих документов, а также постоянного сопровождения и соблюдения требований законодательства.

Риск ключевого лица

- Оговорка о ключевом лице позволяет инвестору выкупить акции вне обычных сроков погашения, если ключевое лицо, например директор по информационным технологиям, становится недееспособным или больше не участвует в фонде — включение такого положения считается наилучшей практикой.

3. Операционный стек

Операционный стек определяется здесь как совокупность функций и ролей, которые должен выполнять менеджер для реализации своей инвестиционной стратегии. Эти функции охватывают торговлю, управление казначейством, управление контрагентами, хранение, средний офис, юридические вопросы и соблюдение нормативных требований, отношения с инвесторами, отчетность и поставщиков услуг.

Торговая деятельность в TradFi осуществляется несколькими специализированными сторонами, которые обеспечивают безопасные расчеты и право собственности — на диаграмме ниже представлены стороны, участвующие в торговле акциями в США.

В криптоторговле и инвестировании торговые площадки и хранилища формируют основную инфраструктуру, поскольку их объединенные функции формируют параллельную архитектуру расчетных моделей TradFi и prime brokerage. Поскольку эти объекты лежат в основе всех транзакций, все процессы и технологическое сопровождение разрабатываются на основе взаимодействия с ними. На диаграмме ниже показаны роли, которые играют первоклассные брокеры, и услуги, которые они предлагают.

В TradFi ключевой функцией prime broker является обеспечение маржи, управление обеспечением и взаимозачет. Это позволяет фонду достигать эффективности использования капитала по всем позициям. Для получения этой услуги прайм-брокеры, как правило, могут повторно использовать активы клиентов, находящиеся на хранении (например, выдавать ценные бумаги взаймы другим клиентам PB).

Хотя основной брокер играет ключевую роль в управлении рисками контрагентов, PB сам по себе является основным контрагентом фонда и сам по себе представляет риск. Механизм перезалога означает, что активы клиента предоставляются в долг, и если PB по какой-либо причине терпит неудачу, клиент фонда становится кредитором, поскольку перезалог означает, что активы клиента не являются собственностью клиентов.

В сфере криптовалют нет прямых параллелей с TradFi prime brokers. Внебиржевые отделы и кастодианы пытаются по-разному выполнять эту роль или ее аспекты. FalconX и Hidden Road являются двумя примерами. Однако, учитывая разрозненную природу криптовалют — особенно из—за того, что базовые активы находятся в разных блокчейнах, которые не обязательно совместимы, - а биржи имеют более ограниченные системы отчетности, а также работают в различных юрисдикциях, первичный брокеридж в сфере криптовалют все еще развивается. Самое главное, что стимулом для компании стать первоклассным брокером в первую очередь является возможность перезалога активов клиентов, что является явным аспектом ее бизнес-модели. Неудачи Prime brokerage во время GFC продемонстрировали риск для контрагентов, который сами Prime Brokers представляли для своих клиентов из хедж-фондов. Такой риск для контрагентов в криптовалюте усиливается, поскольку брокеры и биржи менее капитализированы, подвергаются более низкому уровню контроля за управлением рисками со стороны регулирующих органов или инвесторов и не будут спасены в кризис. Это еще больше усугубляется присущей криптовалютам волатильностью и возникающими проблемами с управлением рисками. Эти факторы очень затрудняют применение брокерской модели TradFi prime к криптовалютам "безопасным" образом с точки зрения рисков для контрагента.

Модель prime brokerage полезна при определении операционного стека менеджера по криптоинвестициям, поскольку менеджер берет на себя большинство функций PB внутри компании и/или объединяет различные функции между несколькими поставщиками услуг и контрагентами. Эти роли и набор навыков, как правило, выполняются как собственными силами, так и на стороне, но, учитывая характер поставщиков услуг, доступных в данной сфере, следует ожидать, что многие, если не большинство специалистов, будут внутренними, а знание предметной области менеджером имеет важное значение.

Стек операций — Ликвидные криптофонды
Ниже приведены основные операционные функции в рамках ликвидного фонда. По-прежнему важно проводить определенное разделение между операциями и инвестициями/торговлей, и это обычно относится к политике подписи, связанной с движением активов.

Средний/бэк-офис: учет средств, сверка торговых операций и портфелей, создание навигационной системы — обычно курирует администратор фонда.

Управление казначейством: управление денежными средствами и их эквивалентами, обеспечением на биржах, запасами стабильных монет, банковскими отношениями.

Управление контрагентами: проведение тщательной проверки контрагентов, включая биржи и внебиржевые отделы, установление контактов с контрагентами и согласование условий коммерческой деятельности, установление процедур передачи активов и расчетов между контрагентами, находящимися на хранении в фонде, установление лимитов риска для каждого контрагента.

Хранение и распределение средств: внутренняя инфраструктура кошельков, не связанная с хранением, сторонние хранители - включает в себя создание белых списков и процедур множественной подписи ("мультисигнализации"), обслуживание кошельков, оборудования и связанных с ним политик и мер безопасности, проведение проверки сторонних поставщиков услуг хранения.

Управление информационными технологиями и данными: системы обработки данных, учет портфеля, резервное копирование и восстановление, кибербезопасность.

Отчетность: внутренняя отчетность, отчетность для инвесторов, аудит.

Оценка: разработка и применение политики оценки.

Юридические вопросы и соблюдение нормативных требований: управление внешними консультантами, внутренними политиками и процедурами, работа с нормативными документами, включая AEOI, FATCA, AML/KYC и другие вопросы.

Управление поставщиками услуг: комплексная проверка поставщиков услуг, проверка и согласование соглашений об оказании услуг, управление поставщиками услуг с акцентом на администратора фонда.

Операционные роли

Учитывая вышеуказанные операционные функции и обязанности, при выборе соответствующего набора навыков для операционного персонала - как правило, директора по операциям и/или главного операционного директора, — необходимый набор навыков будет включать опыт работы в этих областях, а также может зависеть от стратегии фонда и его базовых активов. Необходимый опыт работы обычно делится на две категории:

- Бухгалтерский учет и аудит – подходят для всех фондов, но наиболее важны для фондов с высокой оборачиваемостью, большим количеством позиций и сложной структурой акций (например, с боковыми карманами).

- Юридические аспекты и структурирование — подходит для фондов, которые торгуют продуктами структурированного типа и стратегиями с налоговыми и нормативными компонентами, как правило, в той или иной форме арбитража.
В обоих случаях, когда есть пробелы в знаниях человека, например бухгалтера без юридического образования, эти пробелы обычно заполняются сторонней стороной, например юрисконсультом. Однако следует отметить, что управляющие фондами в этой сфере, о чем будет рассказано более подробно ниже, как правило, нуждаются в тщательном надзоре до и в течение первых 3-6 месяцев после запуска, а также в специалистах, имеющих опыт работы с фондами, администрировании фондов или работе с администраторами фондов, и/или специалисты по бухгалтерскому учету, как правило, хорошо подходят для управления этим процессом.

Рекомендуется, чтобы инвестиционный менеджер мог вести теневой набор записей фонда, эффективно выполняя теневую работу, которая отражает записи, хранящиеся у администратора фонда. Это позволяет проводить трехстороннюю сверку между инвестиционным менеджером, администратором фонда и финансовыми контрагентами. В конце месяца проводится трехсторонняя сверка, чтобы убедиться, что все записи выровнены и соответствуют друг другу.

Жизненный цикл актива
Поток активов от подписки на фонд, торговли и погашения демонстрирует функционирующий набор операций. Приведенный ниже обобщенный жизненный цикл показывает основные операционные точки соприкосновения:

Подписки инвесторов переводятся на банковский счет Фонда

1. Подписки инвесторов переводятся на банковский счет инвестора фонда и после получения KYC/AML переводятся на торговый или операционный счет Фонда.

2. Фиатные деньги переводятся в fiat-on-ramp (биржевые или внебиржевые) и обмениваются на (как правило) стабильные монеты; как правило, администратор фонда должен быть вторым лицом, подписывающим фиатный перевод с банковского счета.

3. Остатки стабильных монет могут храниться на бирже и/или у третьих лиц.

Инвестиционный комитет/Директор по информационным технологиям принимает решение о сделке/инвестировании

1. Предварительное оформление сделки для соблюдения требований (например, личной торговой политики) и/или в целях управления рисками.

2. Трейдер получает ликвидность через контрагента — биржу или внебиржевой ордер — указывается тип ордера, например market/limit/stop, и, возможно, алгоритм исполнения, например TWAP/VWAP.

3. Взаимодействие с контрагентом осуществляется через API, портал или чат (например, Telegram).

4. При биржевой торговле активами, включенными в листинг, используются остатки стабильных монет, а расчетные активы передаются на хранение третьей стороне.

5. При внебиржевой торговле некоторые сделки могут быть предварительно профинансированы, или OTC desk может предоставить некоторую кредитную линию - заказ заполняется, расчеты производятся, а затем активы передаются на хранение третьей стороне.

6. При торговле бессрочным свопом — поддерживайте баланс обеспечения на бирже, производите периодические платежи по финансированию.

7. Оформление и взаиморасчеты — проверяйте детали сделки во время ее проведения; как только сделка будет завершена, переместите активы на хранение.

8. Инвестиционная команда оценивает влияние на подверженность риску и его параметры.

9. Операционисты ежедневно сверяют все позиции — активы, остатки на счетах (контрагент, хранение, банк), цену, количество, справочную цену, рассчитывают прибыль и убыток портфеля; выпускают внутренние отчеты.

В конце месяца предоставляете администратору Фонда торговое досье и пакет сверки:

1. Администратор фонда самостоятельно проверяет активы и цены у всех контрагентов, кастодианов, банков — как правило, вручную, через API, поддержку внебиржевых отделений (например, выписки из чата TG) и/или с помощью стороннего инструмента, такого как Lukka, применяет начисления комиссионных и расходов.

2. Инвестиционный менеджер работает с администратором фонда над устранением разногласий при сверке и расчете окончательной NAV.

3. Администратор фонда применяет внутренний процесс обеспечения качества, рассчитывает NAV фонда и NAV инвестора.

4. Администратор фонда предоставляет окончательный пакет NAV инвестиционному менеджеру для ознакомления и подписания, выдает заявления инвесторам.

4. Торговые площадки и управление рисками контрагентов

После краха FTX фонды пересмотрели свой подход к управлению рисками контрагентов, в частности, к тому, следует ли оставлять активы на какой-либо бирже, а также к управлению рисками перед любой организацией, которая владеет активами фонда в любое время, включая внебиржевые отделы, маркет-мейкеров и кастодианов. Хранение на бирже - это форма хранения (более подробно описанная в разделе "Хранение"), при которой биржа хранит активы клиентов, и эти активы объединяются с активами биржи, а не исключается возможность банкротства. Фонды хранят активы на биржах, потому что это проще, экономичнее и эффективнее с точки зрения капиталовложений.

Также стоит отметить, что соглашения с внебиржевыми отделениями предусматривают доставку и оплату, когда клиент оплачивает активы до их доставки. Кроме того, в этих соглашениях обычно указывается, что такие активы объединяются с другими активами клиента, а не выделяются отдельно или не допускают банкротства. Таким образом, до того, как активы будут доставлены, все еще существует риск дефолта внебиржевого контрагента. Во время краха FTX у некоторых внебиржевых отделений были неурегулированные сделки клиентов с FTX. Эти внебиржевые отделы стали кредиторами FTX estate и решили обеспечить своих клиентов всем необходимым за счет собственных балансовых отчетов, хотя и не были обязаны это делать. Формально андеррайтинг биржевых и внебиржевых контрагентов был затруднен, поскольку финансовая отчетность не всегда доступна и может иметь ограниченное применение, хотя прозрачность улучшается.

Подходы к управлению рисками контрагентов Чтобы должным образом управлять рисками контрагентов, инвестиционный менеджер должен определить политику, совместимую с его инвестиционной стратегией. Это может/должно включать в себя определение:

- Максимальный риск, разрешенный для любого контрагента.

- Максимальный размер риска, разрешенный для любого типа контрагента — биржевого, внебиржевого, депозитарного.

- Максимальный размер риска, разрешенный для любой подкатегории - Квалифицированный кастодиан по сравнению с другими.

- Максимальный срок проведения расчетов по сделкам — обычно измеряется в часах.

- Процент активов фонда, который может быть не урегулирован в любой момент времени.

Для мониторинга работоспособности контрагента могут быть приняты дополнительные меры, в том числе периодическое оповещение контрагента о небольших сделках для проверки времени отклика. Если время отклика выходит за пределы нормальных значений, менеджер может отказаться от участия в работе с этим контрагентом. Само собой разумеется, что управляющие фондами постоянно отслеживают рыночную активность, новости и кошельки крупных игроков, чтобы выявить аномальную активность, чтобы опередить любые потенциальные дефолты и переместить активы.

Рекомендации по определению
Децентрализованные биржи (”DEX“) и автоматизированные маркет-мейкеры (”AMM") могут дополнять список контрагентов фонда и при определенных условиях могут выступать в качестве заменителей. Когда некоторые централизованные игроки испытывали трудности, их партнеры из DeFi проявляли себя относительно хорошо.

При взаимодействии с протоколами DeFi фонд обменивает риск контрагента на риск смарт-контракта. Как правило, лучший способ снизить риск смарт-контракта - это определить размер риска таким же образом, как определены лимиты риска контрагента (как описано выше).

Кроме того, при взаимодействии с протоколами DeFi необходимо учитывать вопросы доступа и хранения, которые более подробно рассматриваются в разделе 6 "Хранение".

Трехсторонние структуры
Для управления рисками контрагентов, связанными с биржами, несколько поставщиков услуг разработали инновационные подходы, которые реализуют трехстороннюю структуру. Решения, описанные ниже, получили значительное распространение.

Как следует из названия, в этом соглашении участвуют (по крайней мере) три стороны — две стороны, которые заключают сделки друг с другом, и третья сторона — организация, управляющая обеспечением по сделке, которая обычно является хранителем. Эта третья сторона будет осуществлять мониторинг залоговых активов, участвующих в сделке, и управлять ими.

Ключевой особенностью этой структуры является то, что сторона, управляющая залоговым имуществом, сохраняет активы в юридически обособленном порядке, как правило, это траст, который защищает стороны сделки от организации, управляющей этим обеспечением и обеспечивающей безопасность структуры.

В рамках этой структуры организация, управляющая обеспечением, обеспечивает поставку и оплату обеими сторонами, а затем осуществляет расчеты.

В рамках этого процесса избыточное обеспечение учитывается или возвращается в соответствии с маржинальными требованиями, обоим контрагентам предоставляется отчетность, а активы постоянно отслеживаются, чтобы убедиться, что их достаточно для проведения финансовых операций между контрагентами.

Copper Clear Loop
Компания Copper Technologies благодаря своему продукту Clear Loop обеспечивает безналичный расчет или расчеты в рамках депозитарной операции. При такой схеме обе стороны - клиент фонда и контрагент биржи — фактически размещают обеспечение в Copper (и такое обеспечение находится в рамках траста), который действует как нейтральный расчетный агент от имени обеих сторон. Это защищает фонд от риска дефолта контрагента по бирже, где основная сумма (обеспечение) защищена, но все еще существует риск неплатежей, если контрагент объявит дефолт до того, как будет урегулирована (выигрышная) сделка.

Компания Copper была одним из первых новаторов в области организации такого рода операций, и она извлекает выгоду из своей технологии хранения и существующей интеграции с биржами.

Все остальные крупные кастодианы, включая Anchorage, Fireblocks, Bitgo, Binance и другие, работают над собственной формой трехсторонних соглашений, используя как юридические конструкции, так и технологии, и/или могут сотрудничать с Copper.
Hidden Road Partners
Компания Hidden Road Partners (’HRP’) разработала форму первоклассного брокерского обслуживания, которая обеспечивает эффективность использования капитала и защиту от рисков контрагентов. HERO привлекает капитал от институциональных инвесторов и выплачивает им прибыль на капитал, которую он генерирует, предоставляя финансирование клиентам для торговли. HRP снижает свои риски, устанавливая лимиты риска и требуя внесения некоторой части обеспечения авансом. После этого клиенты могут проводить взаимозачет позиций на различных торговых площадках.

В соответствии с этой системой:

- Фондам не нужно размещать обеспечение на биржах или у торговых партнеров.

- Риски, связанные с контрагентами, переносятся на баланс HRP.

- Сделка оформляется документально в соответствии с соглашениями ISDA и standard Prime Brokerage.

- Клиенты могут осуществлять маржинализацию портфелей на разных площадках.

5. Казначейство — фиатные и стабильные монеты

Функция казначейства в криптобанке, как правило, представляет собой комбинацию управления небольшими фиатными остатками и запасами стабильных монет. Как только подписка инвесторов принята, они, как правило, обмениваются на стабильные монеты с помощью фиатных средств - на бирже или внебиржевом рынке.
Ниже приведены рекомендации по функционированию казначейства:

- Банковские партнеры - Стабильные монеты

Банковские партнеры
Ликвидные фонды, как правило, имеют очень низкие балансы в фиатной валюте, поскольку большая часть операций осуществляется в криптовалюте и, как правило, в стабильных монетах. Тем не менее, все ликвидные фонды нуждаются в надежных банковских партнерах, чтобы принимать подписки инвесторов и финансировать расходы в фиатной валюте, а также оплачивать услуги провайдеров. Число банковских партнеров, готовых работать с крипто-клиентами, продолжает расширяться, но процессы адаптации с точки зрения AML и KYC могут быть обременительными и часто занимают месяцы.

Учитывая, что готовность банков работать с крипто-клиентами может меняться в зависимости от их склонности к риску, фондам следует сотрудничать как минимум с двумя банковскими партнерами для обеспечения резервирования. Когда Silicon Valley Bank, Signature Bank и Silvergate Bank потерпели крах, многие фонды остались без банковского партнера и не могли надежно вести определенные операции, включая погашение средств, которые были размещены и приняты до банкротства этих банков.

Процесс регистрации довольно сложен с точки зрения документооборота и может осуществляться через портал или путем прямой подачи документов. С точки зрения банка, цель этого процесса - обеспечить, чтобы клиент не представлял никакого риска с точки зрения AML и KYC. Для достижения этой цели банк проведет комплексную проверку структуры фонда, его конечных бенефициарных владельцев, контролирующих лиц (например, директоров) и управляющего инвестициями. Управляющие фондами и инвестициями с более сложными структурами управления и собственности должны быть готовы объяснить взаимосвязь между различными организациями — для этой цели полезно подготовить органиграмму.

Ниже приведен стандартный набор документов, необходимый банку (США) для начала процесса. Эти документы довольно стандартные, но сами по себе могут содержать до 100 вопросов, связанных с деятельностью фонда, инвестиционным менеджером, всеми поставщиками услуг, а также потенциальными инвесторами. Кроме того, после внедрения, как правило, проводятся постоянные/ежегодные проверки соответствия требованиям, которые могут быть равносильны повторному внедрению.

Требования к документации для привлечения банковского партнера

1. Заявление на открытие счета
2. Анкета для проведения юридической проверки
3. Свидетельство о регистрации — обычно заверенное нотариусом
4. Меморандум о частном размещении
5. Учредительный договор и Устав компании или Соглашения о партнерстве с ограниченной ответственностью
6. Финансовая отчетность
7. Реестр директоров
8. Выписка из реестра предприятий
9. W-BEN-E
10. Идентификационный номер FATCA — GIIN
11. Идентификационный номер налогоплательщика США
12. Паспорта/Водительские права для лиц, подписавших счета, и авторизованных пользователей
13. Подтверждение фактических владельцев
14. Паспорта/Водительские права/подтверждение места жительства для всех основных бенефициарных владельцев (UBO, > 10% или 25%)
15. Статус регистрации в регулирующих органах
16. Соглашения об оказании услуг с ключевыми поставщиками услуг — Администрацией фонда, Комплаенс, директорами

Стабильные монеты
Стабильные монеты являются неотъемлемой частью криптовалютных транзакций. Стабильные монеты также представляют определенные операционные риски. Сами стейблкоины, в частности USDT/Tether, подвержены периодическим "опасениям" по поводу регулирования, поддержки, отмены привязки и опасений, что выплаты могут быть приостановлены (хотя этого никогда не происходило). Таким образом, диверсификация запасов стабильных монет между несколькими стабильными монетами является разумной.

Банковские партнеры, как правило, не предъявляют ежемесячных требований к минимальному балансу, но также, как правило, не предлагают полный набор услуг для счетов с небольшими фондами, включая возможность покупки и хранения казначейских векселей США. Поэтому фонды могут выбрать другие формы стабильных монет, включая Ondo, токенизированную банкноту, защищенную краткосрочными казначейскими облигациями США и банковскими депозитами, или аналогичные предложения Centrifuge, включая активы реального мира/RWA. Стабильные продукты, приносящие доход, могут представлять свои собственные риски, и структура каждого стабильного продукта должна быть тщательно изучена, чтобы правильно понимать эти риски.

6. Custody

В крипте термин "хранение" является метафорой, поскольку активы не имеют физического представления, например, сертификатов акций.

В TradFi хранение основано на идентификации личности, поскольку хранитель выступает в качестве агента для физических и юридических лиц, владеющих активами. В криптографии хранитель выступает в качестве агента для доступа к закрытым ключам и контроля над ними.

В криптографии существует несколько типов хранения, и подходящая форма хранения обычно определяется инвестиционной стратегией с точки зрения торгуемых активов и частоты торгов. Вполне вероятно, что будет применено более одного вида опеки.

Использование сторонних хранилищ данных считается предпочтительным, если это позволяет стратегия, поскольку они обеспечивают несколько уровней резервирования и, как правило, масштабируемы. Кроме того, как описано в разделе 4, хранители данных могут расширить свою технологию для поддержки трехсторонних соглашений. При выборе стороннего хранителя следует провести тщательный процесс проверки. В некоторых случаях может быть оправдана форма самостоятельного хранения - это может включать использование аппаратных кошельков и/или кошельков с множественной подписью смарт—контрактов.

Политика хранения данных
Важно понимать технические различия между различными типами хранения данных, а также то, что в предложениях хранилищ высшего уровня реализована одна из нескольких стандартных отраслевых архитектур безопасности. Послужной список действующих хранителей криптовалют довольно хорош в том смысле, что не было никаких серьезных потерь, ни системных, ни индивидуальных, и все они пережили различные кризисы, характерные для отрасли. Кастодианы фактически выиграли от этих кризисов, поскольку инвесторы теперь придают все большее значение сторонним кастодианам.

Стратегия каждого фонда индивидуальна, и вполне вероятно, что комплексная система хранения будет включать в себя несколько форм хранения для удовлетворения всех потребностей стратегии. Результатом этого процесса должна стать разработка практической политики хранения, учитывающей следующие факторы:

- Торгуемые активы — Не все кастодианы поддерживают все активы, поэтому для обеспечения всесторонней поддержки активов, скорее всего, потребуется работать с несколькими кастодианами.

- Частота торговли — стратегии, реализующие относительно частую торговлю, скорее всего, позволят сохранить некоторую часть активов фонда на бирже; однако в настоящее время существуют сторонние кастодианы, использующие архитектуру MPC, которые также поддерживают относительно быстрый доступ к активам.

- Диверсификация и ограничения — как и в случае с управлением контрагентами, аналогичный подход может быть применен к хранению — такие ограничения, как правило, применимы к разделению между типами хранения — хранение у третьей стороны, при обмене и самостоятельное хранение.

- Предпочтения инвесторов — Некоторые институциональные инвесторы могут отдавать предпочтение или требовать, чтобы большая часть активов фонда находилась у регулируемого стороннего депозитария. Однако, в конечном счете, решение о наилучшем подходе от имени инвесторов должно приниматься управляющим.

- Внутренние ресурсы — Для команд, стратегия которых требует использования самообслуживания, эти команды должны обладать необходимыми техническими знаниями и/или доступом к ИТ, чтобы разработать соответствующую программу оперативной безопасности, обеспечивающую надлежащее хранение оборудования и фраз для восстановления. То же самое относится и к командам, которые в значительной степени полагаются на сторонних хранителей — необходимы надежные и практичные методы резервного копирования исходных данных и фраз для восстановления.

- Протоколы восстановления — Во всех случаях менеджеры должны разработать протоколы для восстановления закрытых ключей, исходных данных и фраз восстановления в случае катастрофических событий, включая ситуации, когда ключевые сотрудники становятся недееспособными. Эти протоколы, как правило, предусматривают сочетание технических и юридических мер, включая использование депозитных ячеек и других форм физической защиты, а также назначение сторонних юридических агентов для действий от имени фонда в случае катастрофы.

- Контроль доступа — определяет, кто из менеджеров, при каких обстоятельствах и каким способом может вносить адреса в белый список, получать доступ к активам и перемещать/выводить активы из—под контроля - это включает в себя определение методов 2FA, использование смартфонов и требований к кворуму для кошельков с несколькими подписями.

- Разделение и контроль активов — При работе с любой третьей стороной — биржей, кастодианом или другим контрагентом — необходимо понимать, в какой степени, если таковая имеется, активы юридически разделены и являются собственностью фонда, а также возможность обращения фонда в суд в случае банкротства контрагента.

- Надзор третьей стороны — При работе с третьими сторонами необходимо понимать, в какой степени они подвергаются надзору со стороны аудиторов и/или регулирующих органов.

- Нормативные соображения — у фонда могут быть свои собственные нормативные соображения. Менеджеры, работающие в США, могут быть не в состоянии работать с определенными кастодианами в Европе или где-либо еще, и если они захотят это сделать, им необходимо разработать и внедрить структуры управления и владения, которые позволяют это.

- Дублирование — дублирование ключевых служб предпочтительно, но не всегда возможно. Подключение и обслуживание учетных записей сторонних кастодианов сопряжено с определенными накладными расходами, которые могут быть неоправданными для начинающего менеджера, но там, где это возможно, следует рассмотреть возможность дублирования.
Основным критерием при выборе кастодиана по определению является безопасность. В конечном счете, характер активов, лежащих в основе стратегии, и частота торгов будут определять метод кастодиания и кастодиана. Для более сложных стратегий, включающих в себя несколько стилей торговли и подстратегий, вероятно, будет выбрано несколько методов хранения и кастодианов.

Регулируемый статус
Более авторитетные кастодианы, как правило, стремятся к тому, чтобы в юрисдикциях, в которых они осуществляют свою деятельность, осуществлялся какой-либо надзор со стороны регулирующих органов. Это позитивно, поскольку такой надзор обычно сопровождается требованиями, включая проведение проверок третьей стороной в форме SOC или ISAE (Контроль сервисных организаций и международный стандарт по обеспечению гарантий). В ходе этих аудитов оценивается и тестируется система внутреннего контроля организации. Такие проверки ни в коем случае не гарантируют, что кастодиан обязательно подходит для работы в фонде или даже для ведения хорошо управляемого бизнеса, и, что наиболее важно, не подразумевают, что безопасность гарантирована. Но такие проверки дают некоторое утешение в том, что кастодиан имеет согласованную систему внутреннего контроля.

В Соединенных Штатах кастодианы могут получить квалифицированный статус кастодиана, предоставленный SEC, или стать государственными трастовыми компаниями. В обоих случаях таким депозитариям разрешается предлагать услуги по хранению ценных бумаг, которые соответствуют Правилу SEC о хранении ценных бумаг, так что они могут выступать в качестве депозитариев от имени зарегистрированных инвестиционных консультантов ("RIA’). RIA, как правило, предпочитают работать с квалифицированными кастодианами или трастовыми компаниями, зарегистрированными государством, но они также все чаще сотрудничают с поставщиками MPC, которые на самом деле не являются квалифицированными кастодианами, но RIA и их адвокаты обосновали это, чтобы управлять своими средствами наиболее доверительным образом, соответствующим их инвестиционным стратегиям. Fireblocks является одним из таких поставщиков MPC и недавно запустил глобальную сеть хранителей Fireblocks для решения этой проблемы. Fordefi - еще один такой поставщик MPC.

Сторонние кастодианы институционального класса Существует множество игроков институционального класса, и каждый из них должен быть тщательно изучен и отобран по своим достоинствам. Приведенные ниже учреждения являются относительными торговыми марками, каждая из которых обладает определенными уникальными характеристиками.

Coinbase Custody
Пожалуй, самым известным кастодианом Coinbase является трастовая компания, зарегистрированная в штате Нью-Йорк (с аналогичной структурой в Ирландии для европейских клиентов). Как публичная компания, это считается относительно хорошим бизнес-риском, хотя активы клиентов разделены и не могут быть повторно заложены, а также подвергаются тщательному контролю, основанному на требованиях к отчетности публичных компаний.

Anchorage Digital
Компания Anchorage является депозитарием, базирующимся в HSM. Она также является сертифицированным национальным депозитарием (США), находится под надзором Управления валютного контроля и имеет ограниченную банковскую лицензию. Компания Anchorage попыталась позиционировать себя как наиболее жестко регулируемого хранителя цифровых активов в США.

Copper Technologies
Компания Copper является хранителем в Великобритании (в настоящее время лицензирована в Швейцарии). Компания Copper является хранителем в MPC и разработала инновационное решение для хранения огороженных садов. Решение Walled Garden позволяет фондам легко и быстро перемещать залог по периметру бирж, внесенных в белый список, но не позволяет выводить средства за пределы Walled Garden без нескольких уровней аутентификации. Copper использовала свою технологию хранения для поддержки своего предложения ClearLoop).

Fireblocks
Fireblocks - это поставщик инфраструктуры на базе MPC, он не считается хранителем, поскольку не уполномочен защищать активы клиентов, а скорее их личные ключи, и поэтому не может получить федеральный устав или устав штата США, чтобы считаться хранителем. Однако на практике это провайдер депозитарных услуг, поскольку он предлагает кошельки с несколькими подписями и безопасную сеть переводов.

Fordefi
Fordefi является поставщиком инфраструктуры на базе MPC и является относительно новым участником рынка, хотя быстро завоевал популярность, особенно благодаря фондам, работающим в DeFi, и фондам, которые торгуют с более короткими периодами хранения. Как и Fireblocks, он не считается кастодианом, поскольку в его обязанности входит защита не активов клиентов, а их личных ключей, но на практике это поставщик услуг кастодиана, поскольку он предлагает кошельки с несколькими подписями и безопасную сеть передачи данных.

Staking
Многие инвестиционные стратегии включают в себя размещение активов для получения прибыли.

Основное предложение провайдеров ставок основано на предоставлении услуг по размещению ставок в блокчейнах Proof-of-Stake (“PoS”). Размещение ставок происходит, когда владельцы токенов PoS делегируют свои токены валидатору (также известному как поставщик ставок). Валидаторы запускают программное обеспечение, размещенное либо в облаке, либо на обычном сервере. Это программное обеспечение поддерживает полную информацию о состоянии блокчейна и содержит сложные правила работы валидаторов. Среди известных игроков на рынке ставок - Figment, Coinbase и Blockdaemon, и эти сервисы в значительной степени коммерциализированы.

Операционные соображения по размещению ставок довольно просты. Активы хранятся на хранении у стороннего кастодиана, а затем кастодиан передает активы для размещения стороннему поставщику услуг по размещению ставок. Если определенные активы хранятся в кошельках, не связанных с хранением, они могут быть аналогичным образом переданы стороннему поставщику услуг размещения. В этом случае активы никогда не "покидают" хранилище, и поставщик услуг размещения может использовать активы только для проверки сети. Риск, связанный с поставщиком ставок, заключается в том, что он не может провести надлежащую проверку из-за сбоя или простоя, что приводит к снижению вознаграждения, но не к потере активов, что технически невозможно. Тем не менее, поставщики услуг по размещению ставок также должны подвергаться такой же должной проверке, как и сторонние поставщики услуг по хранению, хотя, как уже указывалось, неспособность агента по размещению ставок не приводит к потере активов, которые все еще находятся под контролем хранителя.

По сути, для каждого актива существует два управляющих ключа — ключ передачи (который перемещает актив от одной стороны к другой) и ключ размещения/проверки, который участвует только в механизме подтверждения ставки. Эти два ключа могут храниться независимо друг от друга, поскольку они разные и не связаны криптографически.

7. Поставщики услуг

Криптопространство предлагает все больше возможностей в отношении ключевых поставщиков услуг, включая управление фондами, аудит, юридические консультации и корпоративные услуги. В этом разделе основное внимание будет уделено этим поставщикам услуг, поскольку они необходимы для запуска ликвидного фонда и управления им, как и кастодиан, о котором говорилось в предыдущем разделе. В конце этого раздела приведена краткая информация о других предлагаемых услугах в этой области, которых существует множество, и, как указано в начале, исчерпывающий обзор всех предлагаемых услуг выходит за рамки данной статьи. Привлечение других поставщиков услуг в значительной степени зависит от инвестиционной стратегии, набора навыков, имеющихся у менеджера, и экономических факторов.

Многие известные поставщики услуг в сфере TradFi расширяют свои предложения по обслуживанию криптовалют, в частности аудиторские фирмы с глобальными франшизами. Однако их опыт и экспертиза в области цифровых активов все еще развиваются. В случае с управлением фондом возможности более ограничены, поскольку это направление обслуживает лишь несколько относительно солидных фирм. Наиболее важными факторами при выборе поставщика услуг являются накопленный опыт работы с цифровыми активами, системами учета средств, техническая экспертиза, репутация и обслуживание клиентов.

Естественно полагаться на советы и опыт поставщиков услуг, но менеджеры также должны взять на себя ответственность за соответствующие процессы, поскольку рекомендации, предлагаемые поставщиками услуг, не всегда верны, а последствия могут быть самыми серьезными. Отсутствие конкуренции в этой сфере само по себе создает риск, и менеджеры должны знать об этом.

Администратор фонда
Администратор фонда, возможно, является наиболее важным сторонним поставщиком услуг, а также тем, у кого существует наименьшее количество высококачественных вариантов. Администратор фонда фактически находится между инвесторами и фондом и по определению независим. Следует ожидать, что после проверки и привлечения администратора фонда, в процессе адаптации и на начальных этапах взаимоотношений (т.е. в течение 4-5 месяцев) после запуска потребуется много контроля, поэтому важно иметь в наличии опытный оперативный персонал или привлекать их отдельно.

В функции администратора фонда входит:

1. Оценка и ценообразование — администраторы фонда рассчитывают и проверяют чистую стоимость активов (NAV) хедж-фонда. Это включает в себя оценку активов фонда, которые могут включать в себя широкий спектр финансовых инструментов, криптовалюты — спотовые и инвестирующие, производные финансовые инструменты, такие как бессрочные свопы, фьючерсы, акции, пулы ликвидности и частные соглашения, активы, приносящие доход, процентные и беспроцентные стабильные монеты.

2. Бухгалтерский учет и финансовая отчетность — Ведение бухгалтерского учета фонда, включая отслеживание доходов, расходов, прибылей и убытков. Администраторы фонда составляют финансовую отчетность для инвесторов, обеспечивая соблюдение стандартов бухгалтерского учета и нормативных требований.

3. Трансфертный агент — проверяет распределение долей фонда и управляет им.
Услуги инвесторам — взаимодействие с инвесторами, обработка подписок, погашений и переводов средств, а также поддержка запросов инвесторов, расчет стоимости долей инвесторов и подготовка отчетов инвесторов для распространения.

4. Соответствие требованиям и отчетность по нормативным требованиям — помогают фонду обеспечить соблюдение соответствующих нормативных актов, включая требования по борьбе с отмыванием денег (AML), "знай своего клиента" (KYC) и AEOI (Автоматический обмен информацией). Они готовят и отправляют отчеты в регулирующие органы по мере необходимости.

5. Сверка — сверка записей фонда с записями брокеров, контрагентов и других поставщиков услуг для выявления любых расхождений в торговых, расчетных и кассовых позициях.

6. Расчет вознаграждения — расчет вознаграждения за управление и результаты деятельности на основе результатов деятельности фонда и структуры вознаграждения.

7. Аудиторская поддержка — Работа с внешними аудиторами для предоставления необходимой документации и данных для финансового аудита.

8. Технологии и отчетность — часто предоставляют доступ к программному обеспечению и системам отчетности, которые позволяют управляющим фондами отслеживать эффективность работы своего фонда и соблюдение политики.

9. Управление данными — ведение и защита конфиденциальных данных, включая торговые данные, информацию об инвесторах и финансовые отчеты.

Стоит отметить, что репутация администратора фонда важна, но при проведении тщательной проверки и управлении взаимоотношениями полезно также обратить внимание на команды обслуживания, назначенные для работы со счетом фонда, и рассмотреть опыт с точки зрения инвестора фонда, получающего заявления инвесторов и официальные сообщения от администрации фонда. фонд — это часто упускается из виду при назначении администратора фонда или переходе на новую должность.

Согласие
При работе с Crypto HFs администраторы фондов, как правило, сталкиваются с трудностями в области согласования портфеля и ценообразования, что может привести к проблемам с своевременным предоставлением инвесторам официальных навигационных данных (обычно в течение 30 дней после окончания любого месяца). Важно, чтобы администраторы фондов могли согласовывать и оценивать портфель независимо от инвестиционного менеджера. Для этого требуется доступ к данным и их обработка от:

- Торговых площадок и контрагентов
- Поставщиков депозитарных услуг
- Банковских партнеров
- Блокчейнов
- пулов DeFi

Это требует определенного объема технических знаний, учитывая, что такие данные, как правило, не предоставляются единообразным образом ни из одного из этих источников, а транзакции блокчейна, которые считываются из базовых цепочек (например, Etherscan и других исследователей блоков), не обязательно отражают отдельные транзакции и, следовательно, перестраивают поток транзакций, который возникает в результате в конце месяца баланс адреса кошелька может быть очень сложным. Выполнение этой задачи точно, своевременно и масштабируемо с высокой степенью автоматизации оказалось сложной задачей даже для некоторых наиболее авторитетных администраторов фондов.

В прошлом отсутствие определенных стандартов создавало проблемы с бухгалтерским учетом и аудитом, в том числе:

- Отсутствие стандартов бухгалтерского учета для учета DeFi может привести к проблемам с оценкой.

- Учет позиций LP в DEXs.

- Учет вознаграждения за участие в ставках как прироста капитала в сравнении с доходом.

- Dex не предоставляют доступ к API для независимой сверки, поэтому необходимо использовать средства анализа блоков

Недостатком этих стандартов является то, что управляющий должен информировать администратора фонда о характере инвестиционной стратегии в процессе адаптации и на постоянной основе, а также обеспечивать соответствие подхода администратора стандартам аудита, что требует участия аудитора фонда.

Некоторые управляющие фондами создали собственные системы. Многие используют инструмент под названием Lukka, который является поставщиком технологий и услуг передачи данных для обработки криптоактивов в среднем и бэк-офисе. Это крипто-продукт, который объединяет, стандартизирует, согласовывает, обрабатывает и предоставляет информацию, готовую к аудиту. Он обеспечивает автоматическое подключение для сбора данных со всех бирж, кошельков, блокчейнов и учетных записей (т.е. банковских счетов), с которыми взаимодействует фонд.

При проверке администратора фонда следует учитывать следующие факторы:

- Репутация и опыт в криптографии, структурах, отчетности, дополнительных расходах.

- Обслуживание клиентов, включая резервирование команды и перекрестное обучение, стаж работы в команде и руководство.

- Техническая экспертиза и опыт работы с API, собственные команды разработчиков и анализ блокчейна.

- Ручные или автоматизированные процессы.

- Независимый доступ к объектам и хранилищу.

- Внутренние процессы и контроль качества.

- Использование технологий сторонних производителей, таких как Lukka, Zapper, Zerion, De Bank.

Своевременность составления отчетности о СЧА
Одной из наиболее важных услуг, предоставляемых администратором фонда, является самостоятельный расчет СЧА фонда и своевременное представление отчетности инвесторам — как правило, в течение 30-45 дней после окончания определенного месяца.

Институциональные инвесторы могут быть чувствительны к задержкам NAV, поскольку у них самих есть строгие циклы отчетности и требования к внутренней и внешней отчетности, поэтому задержки могут подвергать риску их собственный бизнес или создавать ненужные трения.

Если задержки являются частыми и длительными, это может означать, что компетентность администратора фонда вызывает сомнения и следует рассмотреть вопрос о его замене, или же основная причина может иметь более серьезные последствия.

Юрисконсульт
Как и аудиторы, существует множество уважаемых юридических фирм, которые зарекомендовали себя в криптопространстве. Следует отметить, что, несмотря на привлечение опытных и авторитетных юрисконсультов, по-прежнему существуют пробелы, связанные с операциями.

Как отмечалось в разделе "Структура фондов, условия и инвесторы", существует множество оперативных соображений, и разные юридические фирмы могут иметь разные взгляды на некоторые важные темы. Хотя (новые) инвестиционные менеджеры могут в значительной степени полагаться на советы юристов, самим инвестиционным менеджерам необходимо выработать четкое независимое понимание того, как они хотят наилучшим образом управлять своими средствами и обслуживать инвесторов.

При структурировании основной фидерной структуры, как правило, как американским, так и оффшорным юристам приходится иметь дело с местными органами власти в их соответствующих юрисдикциях.

Юрисконсульт в криптопространстве наиболее актуален, когда речь заходит о регулировании. Большинству инвестиционных менеджеров на начальных этапах их деятельности не понадобится собственный главный юрисконсульт, если только стратегия не ориентирована на ту или иную форму регулирующего арбитража. Опыт юрисконсульта наиболее важен для фондов, специализирующихся на частных неликвидных инвестициях, где как структурирование, так и характер основных инвестиций с точки зрения регулирования имеют основополагающее значение для инвестиционного дела — как правило, это связано с инвестированием в проекты DAO и DeFi.

Юридический консультант полезен при структурировании компании инвестиционного менеджера, учредителями которой являются граждане США, а фонд будет взаимодействовать с оффшорными контрагентами через Мастер-фонд (например, с резиденцией на Каймановых островах или Британских Виргинских островах), что является относительно распространенной схемой. В других сценариях, когда управляющие инвестициями являются гражданами как США, так и других стран, могут возникнуть дополнительные соображения, включая налоговые вопросы, которые требуют специального структурирования - в таких случаях необходим юридический консультант с опытом работы в области налогообложения.

Новые менеджеры, работающие в этой сфере, могут разрабатывать стратегии с уникальными характеристиками, например, с точки зрения ликвидности. Для таких стратегий могут потребоваться особые соображения по структурированию, которые отражаются в нюансах документов о размещении. В этих случаях "мелкий шрифт" может иметь большое значение с точки зрения выражения юридических параметров стратегии и определения того, является ли фонд инвестиционным с операционной точки зрения.

В конечном счете, крайне важно, чтобы управляющий не полагался исключительно на советы юристов при структурировании фонда и подготовке соответствующих юридических документов. Управляющий должен взять на себя ответственность за этот процесс, по возможности набраться опыта и обеспечить применение логики и здравого смысла.

Корпоративные услуги
В дополнение к ключевым услугам, описанным выше, существуют дополнительные услуги, необходимые для поддержки фонда и инвестиционного менеджера как юридических лиц. Такие услуги являются достаточно специализированными, а в развитых юрисдикциях, таких как Кайман, есть хорошо зарекомендовавшие себя фирмы, многие из которых имеют достаточный опыт в криптографии. Такие услуги, как правило, требуются для фондов, размещенных на оффшорных счетах, включая:

- Зарегистрированный офис

- Руководство и независимые директора

- Представление интересов и обучение в сфере борьбы с отмыванием денег
Соответствие

- Консультирование по вопросам налогообложения

- Регистрация и отчетность в соответствии с нормативными актами

Другие поставщики услуг
Для новых и опытных менеджеров доступно множество предложений, охватывающих все аспекты инфраструктуры и операционной деятельности. Большинство компаний, предлагающих услуги в области обработки данных и аналитики, таких как Nansen и Dune, предлагают надежные решения в области соответствия требованиям, систем управления портфелем/PMS, систем управления заказами/OMS и систем управления исполнением/EMS (подробнее в разделе 9). Благодаря своему предложению Coinbase Prime, Coinbase начинает объединять определенные услуги, и, учитывая масштабы бизнеса Coinbase, вполне естественно, что они расширят свое предложение таким образом. Amber Group предлагает множество инфраструктурных услуг, которые развились из ее основного бизнеса как сложного торгового центра — их предложение предназначено как для пользователей, владеющих криптовалютой, так и для трейдеров, работающих в сфере торговли.

Как правило, команды, которые хотят создать фонд, уже обладают глубокими техническими и аналитическими навыками, часто в их распоряжении есть разработчики или часть основной команды. Такие команды уже разработали свои собственные инструменты, и эти инструменты часто способствуют их успеху как инвесторов. Менеджеры могут рассмотреть возможность предоставления дополнительных сторонних услуг, приближаясь к уровню масштабирования с точки зрения AuM, который оправдывает стоимость этих услуг и действительно повышает ценность стратегии.

8. Соответствие требованиям, политика и процедуры

Регулятивный риск является одним из самых больших рисков, с которыми сталкивается криптоиндустрия как отрасль, и криптографический ландшафт изобилует потенциальными конфликтами интересов, от сомнительных до откровенно плохих субъектов, которые используют характеристики криптовалюты в своих интересах, за счет инвесторов и общественности в целом. В этом контексте важно, чтобы менеджеры в сфере криптографии придерживались этического подхода, который был бы кодифицирован и прозрачен благодаря культуре соблюдения требований, соответствующим и документированным политикам и процедурам. Это не только служит интересам отрасли, но и делает фонд более привлекательным для институциональных инвесторов. Кроме того, разработка и внедрение эффективных методов работы являются средством повышения эффективности и масштабируемости.

С точки зрения США, фонд не достигнет порога AuM, необходимого для регистрации в SEC в качестве зарегистрированного инвестиционного консультанта/RIA, в течение нескольких лет. Однако, учитывая пристальное внимание, уделяемое криптовалюте во всем мире, инвестиционному менеджеру рекомендуется создать профиль, как если бы он регулировался, или заложить основу для регистрации в SEC, внедрив надежную политическую основу.

Этот профиль предполагает принятие набора внутренних политик и процедур, которые четко определяют неотъемлемые операционные риски, связанные с инвестициями в фонд, и способы управления ими. В других разделах этой статьи представлены основы политики в области хранения, управления контрагентами и оценки, которые являются важными отправными точками для разработки политики, охватывающей все аспекты деятельности (см. ниже).

Маловероятно, что начинающему инвестиционному менеджеру потребуется специалист по соблюдению требований, но это входит в компетенцию человека (ов), ведущего деятельность. В зависимости от стратегии и, возможно, других характеристик, уникальных для стратегии и инвестиционного менеджера, могут быть полезны услуги внешнего консультанта и специалиста по соблюдению требований. Стоимость также является фактором, и если такие консультации со стороны приносят прямую пользу фонду, это может быть разумным расходом фонда, в противном случае такие расходы, как правило, несет инвестиционный менеджер.

Политика и процедуры
Для вновь открывающихся фондов создание объемистых стопок документов может показаться излишним, но цель этого мероприятия - по-настоящему осмыслить риски и сложности, связанные с операциями, и внедрить процессы, способствующие надлежащему управлению, эффективности и масштабированию. Обеспечение прозрачности процессов в отношениях с инвесторами также имеет важное значение для установления доверия и подотчетности.

Минимальный набор политик должен включать в себя:

- Политика в отношении рисков для контрагентов — включает лимиты риска, описанные в разделе "Торговые площадки и управление рисками для контрагентов".

- Политика хранения — охватывает все вопросы, связанные со всеми формами хранения, включая самостоятельное хранение, хранение на бирже, хранение по смарт-контрактам/ с несколькими подписями и хранение третьими лицами, как описано в разделе "Хранение".

- Политика безопасности — физическая (офисная) безопасность, кибербезопасность, управление паролями, проверка данных, аварийное восстановление и обеспечение непрерывности бизнеса.

- Политика соблюдения требований — распространяется на операции с личными счетами, торговлю на основе конфиденциальной информации.

- Политика в отношении конфликтов интересов — распространяется на внешнюю деловую деятельность и отношения, которые потенциально могут быть истолкованы как создающие конфликты и противоречащие интересам инвестиционного менеджера и инвесторов.

- Политика оценки — система, которая определяет, как оцениваются активы, — определяется инвестиционным менеджером и реализуется администратором фонда. Когда фонд инвестирует в неликвидные активы, например, в ценные бумаги, которые хранятся в боковых карманах, существуют особые соображения, связанные с оценкой, учитывая, что, как только активы становятся ликвидными, может взиматься плата за исполнение обязательств. Кроме того, на неликвидные активы может быть наложена дополнительная надбавка, которая увеличивает базовую плату за управление. Политика оценки неликвидов и побочных активов должна учитывать следующее:

- Удерживайте позицию по себестоимости до тех пор, пока не будет подтвержден catalyst, т.е. завершены раунды финансирования, внебиржевые транзакции.

- Применяйте скидку в случае отсутствия товарности — вычета неликвидности.

- Применяйте скидку в случае отсутствия товарности — сопоставимых инвестиций, т.е. если у одного и того же актива разный срок хранения.

- Ликвидность биржи — чтобы определить, существует ли реальный интерес к торговле, изучите (например) средние объемы доверенных бирж за 30 дней по сравнению с количеством предоставленных токенов.

Нормативная база
Большинство фондов, скорее всего, будут иметь дело с оффшорными контрагентами в США и, следовательно, будут осуществлять сделки через оффшорный мастер-фонд (например, на Каймановых островах или Британских Виргинских островах). Однако оффшорные контрагенты становятся все более строгими при привлечении фондов, в структуре которых могут быть американские UBO, например, у инвестиционного менеджера. Таким образом, менеджер, работающий в США, должен рассмотреть структуры, в которых потенциально может быть задействован помощник консультанта, назначаемый инвестиционным менеджером, который формально отвечает за управление портфелем. Это может включать привлечение третьей стороны для управления вспомогательным консультантом и/или наем кого-либо на местном уровне (например, в оффшорной юрисдикции) и, возможно, внедрение какой-либо экономической концепции для создания структуры, которая будет соответствовать строгим требованиям AML KYC к регистрации.

Как правило, юрисконсультам и поставщикам специализированных услуг поручается управление всеми местными нормативными актами, связанными с учреждением и регистрацией организаций фонда в соответствующих юрисдикциях.

Как описано в разделе "Поставщики услуг", процедуры AML KYC и представление интересов, как правило, осуществляются администратором фонда в соответствии с местным законодательством (юрисдикцией) и, возможно, местным представителем.

9. Системы

Системные предложения, поддерживающие операции в криптопространстве, находятся на разных стадиях развития, но до сих пор нет системных предложений, которые получили бы всеобщее признание, хотя есть некоторые интересные участники. Как описано в разделе 7 "Поставщики услуг", команды, планирующие создать фонд, как правило, обладают высоким уровнем технических знаний.

Важнейшие данные, имеющие отношение к операциям, в основном связаны с выверкой портфеля, как описано в разделе "Администраторы фондов" в разделе "Поставщики услуг". При проверке администратора фонда важно понимать, какие инструменты он использует и как они их используют, уделяя особое внимание степени автоматизации и систематичности процессов, а также тому, как осуществляется контроль качества. Высококвалифицированный администратор фонда должен иметь квалифицированную техническую команду, способную запрограммировать API-доступ к контрагентам, где это возможно, и быть опытным в чтении анализаторов блоков и использовании информационных панелей, которые взаимодействуют с пулами DeFi.

В TradFi, как правило, имеется интегрированный стек, часто предоставляемый брокерской платформой prime, который, как правило, обеспечивает некоторую сквозную обработку транзакций. Этот стек обычно включает в себя:

- Систему управления портфелем/PMS
- Систему управления ордерами/OMS
- Систему управления исполнением/EMS
- Платформы для сбора данных (для операций, а не для аналитики)
- Интегрированная система учета
- Кроме того, качество информации, предоставляемой торговыми площадками и кастодианами своим клиентам, сильно различается по качеству, но постоянно улучшается.

В криптоиндустрии существует несколько платформ, которые предлагают различные варианты PMS, OMS и EMS, как правило, ориентированные на агрегацию ликвидности с помощью инфраструктуры торговли несколькими активами, которая объединяет фонды, брокеров, внебиржевые отделы, кредиторов, кастодианов, биржи и розничные платформы для управления всем торговым циклом от определения цены до расчетов, включая:

- Предторговые процессы — Определение цен, Агрегирование ликвидности
- Торговля и исполнение — Запрос предложений от нескольких дилеров, управление заказами
- Интеграция с расчетами после заключения сделки
- Аналитика и отчетность
- В этой области работают такие компании, как Talos, CoinRoutes, Elwood и Liquid Mercury.

Все это очень хорошие платформы, но менеджеры-новички, как правило, не могут оправдать затраты, и, в зависимости от стратегии, эти платформы повышают ценность, когда операция действительно масштабируется. Кроме того, эти платформы могут больше подходить для стратегий, которые носят более систематический характер и в меньшей степени ориентированы на выбор основных активов.

Начинающим менеджерам также следует знать о некоторых системах, которые используются поставщиками услуг и контрагентами для адаптации и соблюдения требований законодательства. К таким системам относятся Chainalysis, TRM Labs и Elliptic. Эти платформы стали основой криптоэкосистемы, обеспечивая верификацию клиентов, защиту от отмывания денег на кошельках и мониторинг транзакций. Маловероятно, что новому менеджеру-новичку потребуются эти системы напрямую, но, вероятно, он будет взаимодействовать с ними косвенно при подключении к финансовым контрагентам.