ВТБ после дивгепа: пустыня или оазис?
После поста «ВТБ: из грязи в князи», многие, в том числе и я, ожидали, что акции будут расти. Однако, этого не случилось: в стакан пришёл огромный продавец-профучастник, и всем нам потрепал нервы и депозиты (падение более 10% после одобрения акционерами дивидендов!):
Сейчас, когда торги уже идут без дивиденда, спекулятивный ажиотаж утих, самое время уточнить – что ждет дальше, тех кто остался?
В прошлый раз мы больше фокусировались на нарративах инвест. кейса и сентименте. На этот раз, подробнее остановимся на цифрах:
📌 Текущая оценка: исторически дёшево. Мультипликаторы банка говорят сами за себя: P/E (цена/прибыль) = 2x и P/Bv (цена/капитал) = 0.5x. То есть, даже при 20% ROE, "вмененный" (implied) ROE, с учётом оценки, можно умножать на 2 (делить на 0.5). Почему можно?
Потому что теперь, после нескольких лет паузы, ВТБ вернулся к выплатам дивидендов и будет распределять чистую прибыль среди акционеров - согласно поручению президента, это будет ежегодно, до 2028 года с целью финансирования ОСК.
Этот момент с "вмененным" ROE важен ещё и потому, что даёт существенную "маржу безопасности" (margin of safety) для инвестора: сейчас мнения большинства аналитиков, что ВТБ в 2025 покажет ROE порядка 16%-18% (при в среднем ≈20% в 2023 и 2024) - и вот этот момент с тем, что "вмененный" ROE (ROE на инвестированный капитал с учётом оценки), будет равен:
"отчетный" ROE / [P/Bv = 0.5x] = "отчетный" ROE × 2
... Многие недооценивают. То есть, многие предпочитают купить Т с 30% ROE
за ≈1.2х ожидаемых капитала на конец 2025 при этом "вмененный" ROE, в таком сценарии, за 2025 год у Т-Банка будет:
["отчетный" ROE = 30%] / [P/Bv = 1.2х] = 25%
... Что меньше чем аналогичный показатель ВТБ при самом плохом ожидаемом ROE:
["отчетный" ROE = 16% (ожид. мин. ROE 2025)] / [P/Bv = 0.5x] = 32%
То есть, технически, на конец 2025, "отчётный" ROE ВТБ должен оказаться равным 12.5% чтобы "вменённый" ROE ВТБ был равен "вменённому" ROE
T-Банка = 25%... Упражнение с тем, чтобы подставить в тождество выше
значения по ROE ВТБ по верхней границе ожиданий (18%) или по среднему в 2023-24 гг. (20%) теперь каждый из вас может теперь проделать сам и сделать соответствующие выводы.
📌 Главный козырь: дивиденды и «дивидендная спираль». Уже разобрались, что оценка 0.5х P/Bv - это отличный способ увеличения ROE на вложенный капитал, а это, в свою очередь, означает и увеличение дивидендов на каждый вложенный рубль.
Но на этом позитивные "опционы" в ВТБ не заканчиваются: при росте цены акции, в абсолютном выражении растёт и дивиденд на неё. Цитата Дмитрия Пьянова из "Рынков" на РБК от 25 июня:
"Распределение 50 на 50 [процентов от объёма дивидендов] между префами и обычкой является на самом деле нефиксированным. Если обыкновенные акции будут изменять свою стоимость, распределение производится по принципу равной дивидендной доходности, где, по сути, при росте обыкновенной акции, естественно, знаменатель растет, и при этом росте даже пропорция может быть в пользу обыкновенной акции, потому что прифы являются некотируемыми и фиксированными в стоимости. Поэтому вот вторые 50 на 50 являются плавающей величиной"
То есть, чем выше средняя цена акции за год, тем больше % дивидендов из всего "дивидендного фонда" распределяется на АО. Иными словами, в момент определения размера дивиденда, набсовет Банка "делает" следующие действия:
- Считает среднюю цену АО за соответствующий год.
- Считает, сколько из "дивидендного фонда" нужно заплатить на обыкновенные акции чтобы дивидендная доходность на АО была равной дивидендной доходности на оба типа привилегированных акций. Цена АП считается по номиналу.
Пример, как это работает, расписал Кирилл в статье на Alenka Capital. Приведу пару графиков оттуда, касающихся дивиденда за 2025 год. Они построены исходя из следующих предположений:
- Чистая прибыль: 500 млрд ₽ (прогноз менеджмента)
- На дивиденды распределяется 50% чистой прибыли
- Количество АО: 6 369 933 893 шт. - то есть, доп. эмиссия составит 1 млрд АО (также прогноз менеджмента)
- Диапазон средней цены за год: 80–110 ₽ (шаг 5 ₽)
В терминах "дивидендного фонда", при тех же предположениях, это выглядит так:
📌 А что если "не выплатят". Некоторые аналитики говорят: с учётом нормативов, ВТБ вряд-ли будет платить 50% прибыли на дивиденды в 2025 и, скорее всего, ограничится 25%. Кто-то же вообще говорит, что основная задача "дивидендной морковки" - загнать простачков-инвесторов в акции и повысить цену доп. эмиссии и/или увеличить спрос в рамках доп. эмиссии. А дальше - кинут. Серьёзно, вот даже некоторые подходят к вопросу творчески и "говорят на языке диаграмм":
Я считаю, тут не учтен момент, что главная задача дивидендов в ВТБ - финансирование ОСК. Поэтому, представить, что в какой-то год денег в ОСК придёт в 2 раза меньше конечно можно, но базовым сценарием это точно считать не следует.
ОСК нужно вот прямо очень много денег: около 2 трлн рублей в следующие 5 лет, чтобы реализовать амбициозную стратегию роста, которая, в свою очередь, необходима государству для Севморпути и роста объёмов экспорта СПГ.
Как получилось 2 трлн руб.? Об этом расказал сам Костин:
Мы попросили Министерство финансов провести анализ финансового состояния ОСК, казначейство месяцев восемь или девять [оценивало] и пришло к выводу, что дефицит средств с перспективой до 2030 года, именно те пять лет, что мы будем управлять, составляет 1,029 трлн руб. Это цифры Министерства финансов. Что мы под ним понимаем: дефицит денежных средств – это финансирование собственной деятельности ОСК, это погашение обязательств без источников финансирования, в том числе кредиты, не обеспеченные товарной продукцией, и это средства, необходимые для достройки убыточных заказов. Это не развитие, это вообще не инвестиции. Это нынешнее состояние, чтобы прожить пять лет и не завалиться
То есть, для развития точно нужно больше 1 трлн рублей. А за то, что будет избран именно путь развития, а не "поддержания на плаву", помимо стратегической важности ОСК для государства, говорит тот факт что ОСК, утвердила до 2035 года именно стратегию "роста".
По данным “Ъ”, Объединенная судостроительная корпорация (ОСК) предложила правительству строить свою долгосрочную стратегию до 2035 года на основе двух сценариев: антикризисного («казенное судостроение») и приоритетного для ОСК («судостроение 4.0»).
Объём инвестиций для "роста" Костин оценил в ещё 1 трлн руб.:
Приблизительная стоимость модернизации заводов ОСК на северо-западе и строительства во Владивостоке, по словам Костина, приблизится к 1 трлн руб. Таким образом, потребности ВТБ в финансировании подконтрольной судостроительной корпорации на ближайшие пять лет составляют около 2 трлн руб.
В ВТБ сейчас около 87% "дивидендного фонда" приходится на государство - именно эти деньги планируется направлять на решение финансовых проблем ОСК.
При этом, если в 2025 происходит доп. эмиссия предположим 1.07 млрд обыкновенных акций в сторону "не государства" (максимальный объём, чтобы оставить контроль у государства), то их доля в структуре акционеров растет с 13% в 2024 до 26.6% в 2025 и далее (предположим, цена "допки" = 85 руб.):
Теперь самое интересное - как могут выглядеть дивдендные потоки ВТБ по годам до 2030 года, приходящиеся на ОСК:
Как видно, выходит почти 1.4 трлн. рублей из необходимых 2 трлн. - и это при условии, что ВТБ всегда платит 50% чистой прибыли. То есть снижение пейаута в какой-то год выглядит на этом фоне маловероятным по причине того, что и без этого придется изыскивать ещё 600 млрд рублей для выполнения инвестпрограммы.
Но как же нормативы? Тут я бы исходил именно из гипотезы, что задачи государственной важности будут точно выполнены, а с нормативами разберутся - благо, возможных методов решения этой задачи существует как минимум 3:
- Доп. эмиссия (если и будет то небольшой)
- Субординированный депозит на инвест. прогамму ОСК
- Продажа части непрофильных активов ВТБ государству / госкомпании
Итак, дивиденды будут с большей вероятностью не менее 50% прибыли.
📌 В завершение: катализаторы роста и оценка потенциала акций ВТБ.
- Рост прибыли: банк нацелен на ROE выше 20% и прогнозирует прибыль в 500 млрд рублей в 2025 году и до 700 млрд в 2027.
Возвращаясь к началу статьи, 500 млрд прибыли в 2025, это дивиденд около 21 рубля на АО при выплате 50% прибыли. Выплата быдет летом 2025. Какая тогда будет ставка и дальнейшие ожидания? Предположим, ставка в июле 2025 или ставка в ожидании на следующих заседаниях будет около 10%. Добавив премию за риск 5%, можно прикинуть "справедливую" цену акции к отсечке: 21 / 15% = 140 руб. Потенциал роста 70% от текущих 82 руб.
- Снижение ставок: текущие высокие ставки в экономике давят на весь рынок. По мере их снижения, оценка ВТБ, может вырасти – например,
к P/Bv = 1, что кажется реальным в случае если ROE продолжит быть в районе 20% и в 2026 - а ему желательно это делать, чтобы финансировать ОСК. На текущий момент, это уже потенциал роста 100%: рост P/Bv с 0.5х до 1х.
Конечно, в такой сценарий верится с трудом, но вот рост оценки с 0.5х до, скажем, 0.75х - вполне реалистичен. И это тоже отличный потенциал роста в 50%.
- Интерес государства и регулярные высокие дивиденды: необходимость финансирования ОСК подтверждают серьезность намерений по регулярным и существенным выплатам. Государство – главный бенефициар успешной реализации стратегии роста ОСК.
- Смена нарративов и более позитивное восприятие ВТБ в инвестсообществе. Банк - бенефициар снижения ставки, о чем неоднократно говорил менеджмент. Кроме того, если в 2025 получится выполнить прогноз по прибыли и показать высокий ROE, это будет способствовать росту оценок.
- Аналитика по выбору лучших активов - в ТГ https://t.me/Real_Buy_Side
- Онлайн портфель в Тинькофф: https://www.tinkoff.ru/invest/social/profile/The_buy_side?utm_source=share
- Моментум бот от The Buy Side: https://t.me/market_momentum_bot