Портфель на 2кв2024: нужно больше золота!
Портфель онлайн в Пульс: https://www.tinkoff.ru/invest/social/profile/The_buy_side?utm_source=share
Макрокейс в золоте
Золото торгуется на исторических максимумах, но это, скорее всего, не предел. По этой теме очень хорошие исследования публикует Crescat Capital – пусть парни и слегка ангажированы (у них фонд, ориентированный на драгметаллы), некоторые тезисы достаточно интересны.
Так, аналитики ожидают, что цены останутся значительно выше уровня в 2000 долларов в течение года, поскольку глобальный ажиотаж на золото продолжается: покупают мировые ЦБ, предпочитая «твердую» альтернативу «фиату» в своих резервах:
При этом, потенциал для наращивания резервов ещё большой - в прошлом, в 1970-1980 гг. при сравнимой по нестабильности с днём сегодняшним международной обстановке, доля золота в резервах ЦБ достигала 70%+!
В среднем, исторически доля золота в резервах ЦБ - 40%. Доля золота в резервах сегодня - около 15%:
Кроме ЦБ, покупают и инвесторы, видя «ралли», и ставя на смягчение монетарной политики ФРС. При этом, это ещё не нашло отражение в покупках некоторых крупных ETF:
Как может интерес инвесторов влиять на цены за счёт покупок крупными ETF - мы видели совсем недавно на примере биткоина, при одобрении SEC spot ETF на него:
Долгосрочный взгляд: позитивный - как для золота, так и для других «реальных» активов, соотношение «фиатных» и «реальных» активов вновь на исторических минимумах, что ранее предшествовало росту последних:
Crescat выделяет следующие ключевые факторы макросреды, поддерживающие позитивную конъюнктуру в золоте - все они, на сегодняшний день, выполняются:
- Высокое соотношение государственного долга к ВВП
- Инфляционная бюджетная политика, обусловленная дефицитными расходами и крупными инфраструктурными проектами
- Накопление золота мировыми центральными банками
- Дисбаланс спроса и предложения на сырьевые товары, включая снижение добычи золота
- Геополитический климат, способствующий деглобализации
- Растущее давление на заработную плату и инфляцию
- Популистский политический климат
Лучшая идея в золоте: ЮГК
Пока макрокейс выполняется, и цена золота растёт, идеи в золотодобывающих компаниях становятся всё более интересными. Итак, почему ЮГК?
1) Компания до 2028 года планирует увеличивать производство со среднегодовым темпом 15%. В 2024 году производство вырастет на 20%+, до более чем 17.5 тонн! Это лучшие темпы роста в отрасли: в 2028 году производство вырастет более чем в 2 раза относительно 2023 года!
2) Бóльшая часть капитальных затрат уже сделана. Это увеличивает возможности для распределения дивидендов и по дальнейшему расширению производства.
3) Лучшая дивидендная доходность в отрасли цветных металлов - уже за 2024 год: по моей оценке, доходность к цене акции 0.95 превышает 9%. За исключением ГМК Норникель в свои лучшие годы, такую доходность не выплачивал ни один представитель отрасли, что создаёт дополнительный потенциал роста. В 2028 году, ЮГК, даже при текущих ценах на золото, а они, скорее всего, увеличатся, див. доходность приближается к 20%!
4) Самая дешёвая оценка среди золотодобытчиков: даже если мы возьмем среднюю (консервативную) цену реализации золота 2150, то оценки следующие:
Если подставить текущую спот-цену в 2325:
5) Компания планирует SPO для вхождения в состав индекса Мосбиржи. Это позитивно, поскольку гарантирует порядочное корпоративное управление и раскрытие в целях роста капитализации.
Ближайшие драйверы раскрытия стоимости:
Аэрофлот: последний дешёвый билет в транспортный сектор Мосбиржи
Продолжаю удерживать позиции. Прикидки по оценке, основанные на операционных данных компании и индикативных ценах на авиаперевозки Росстата:
Мне выделенный вариант кажется наиболее корректным. Почему можно исключать 50% лизинга? Потому что он льготный. Подробнее, про реструктуризацию лизинга недавно было рассказано на РБК:
Ключевое: долговая нагрузка реально снижается, до вполне приемлемых уровней благодаря «помощи» и новым, гораздо более приятным контрактам по лизингу.
Ближайшие драйверы раскрытия стоимости:
АФК Система
Да, я присоединился к джентльменскому клубу. Я смотрю на Систему следующим образом: leveraged bet на Озон + опцион на новые IPO.
1) Leveraged bet на Озон. Спред капитализаций по историческим меркам уже кажется слишком велик:
Кроме этого, кажется, что именно через АФК будет удобнее «участвовать» в Озон сейчас: во-первых, АФК точно не должна потерять долю, либо как-то иным образом «пострадать» по результатам редомециляции Озона.
Во-вторых, если торги Озоном на время переезда и остановятся, то вы потеряете ликвидность на это время. Х5, кажется, будет переезжать несколько месяцев – на мой взгляд это слишком сильная потеря ликвидности. Надеюсь, с Озоном такого не произойдёт, но при любой длительности процесса редомециляции, при владении Озоном через АФК ликвидность позиции сохраняется – что очень ценно в наше непредсказуемое время.
2) Опцион на новые IPO. Про МТС Банк уже все, наверное, слышали. Даже если нет, то скоро услышите. Ключевое – долю в нём продают не дешёво, скорее по верхней границе справедливой оценки. То же самое (т.е. продажа «за дорого») с высокой вероятностью ожидает и Элемент.
Я уверен, IPO будет – уже есть исследование от Kept о перспективах российской и мировой микроэлектроники:
Ключевое в исследовании – отличные темпы роста:
Ждём развития кейса уже в ближайшие месяцы.
Русал
Рисковая ставка на продолжение ралли в цветных металлах:
Сейчас, при цене алюминия в 2430, Русал торгуется примерно за 10х форвардных EBITDA:
Дорого? Согласен. Но нужно уточнить ещё несколько моментов.
1) Ввиду низкой рентабельности, как отрасли в целом, так и непосредственно Русала, чувствительность экономики компании к ценам на металл очень высокая. Нужно ещё буквально чуть больше 10% роста цены на металл, чтобы Русал стал стал стоить уже 5х форвардных EBITDA –среднеисторический уровень. Рост +15% — это уже чуть больше 3х форвардных EBITDA, то есть дёшево.
2) При этом, моно-алюминиевые компании, опять-таки из-за низкой собственной маржинальности и достаточно высокой по историческим меркам инфляции в мире чувствуют себя скорее хуже, чем несколько лет назад – ведь цена на алюминий практически не изменилась:
Средняя цена с 2007 (!) года: 2118. Текущая цена: 2434 (всего +15%!). Это среднегодовой темп роста 0.8% (!). И это при среднегодовой инфляции доллара в 3% за тот же период:
То есть, все эти 17 лет инфляция так или иначе перекладывалась в расходы производителей алюминия с в среднем с бóльшим темпом, чем наращивалась выручка из-за роста цены на алюминий. И тут вспоминается классический для любого commodity драйвер: себестоимость производителей. Долгосрочно, во многом это определяет цены. В нашем случае себестоимость уже сильно выросла, а цена на алюминий – нет.
3) В США инвесторы уже начали о чём-то догадываться – капитализация Alcoa растёт, что ещё раз подчёркивает потенциал Русала, для целей корректного сравнения, приведённого здесь в долларах:
4) В первом приближении, алюминий и медь – взаимозаменяемые товары, поэтому их цены достаточно сильно взаимозависимы. Исторические спреды сейчас достаточно высоки:
Текущее значение спреда AL/CU = 0.26, исторический минимум ≈ 0.24:
Удачных инвестиций! Традиционно, буду рад дискуссии в комментариях и вашим предложениям по инвест. идеям на этот год!
Больше аналитики и публичный портфель с 200% доходности: