Простая математика» — новое эссе Артура Хейса
Bitcoin — это самая чистая и проверенная в боях форма денег. Его роль в качестве резервного криптоактива гарантирует, что именно Bitcoin выведет нас из тени тьмы. Следовательно, мы должны сфокусироваться на его ценовых движениях, чтобы предугадать, прошли ли мы дно этого рынка или нет.
Есть три когорты, которые были вынуждены отдать свои биткоины в праведные руки истинно верующих: централизованные кредитные и трейдинговые фирмы, операторы майнинга и обычные спекулянты. В каждом случае злоупотребление кредитным плечом — будь то в их бизнес-модели или они использовали его для финансирования своих сделок — было причиной ликвидации. Поскольку краткосрочная доходность казначейских облигаций США выросла с 0% в третьем квартале 2021 года до 5% в настоящее время, все сильно пострадали из-за своих сверхбычьих убеждений.
Сначала мы изучим, как кредитное плечо разрушило позиции каждой когорты по мере роста ставок. Затем я объясню, почему уверен, что у них больше не осталось биткоинов для продажи — а значит, на марже мы уже достигли минимумов этого цикла после недавней катастрофы FTX/Аламеда.
В заключительном разделе этого эссе я изложу способ, которым планирую торговать на этом возможном дне. С этой целью я недавно участвовал в вебинаре с моим макро-папой Феликсом Зулауфом. В конце эфира он сказал нечто, что задело меня за живое. Он сказал, что инвесторы и трейдеры должны уметь распознавать пики и дно. Но они больше фокусируются на шуме в середине, поэтому поиск дна обычно становится дурацкой затеей. Но я берусь за эту самую дурацкую затею. И планирую попытаться реализовать ее так, чтобы защитить свой портфель, с максимальным запасом прочности на случай неправильного уровня и/или тайминга.
Это была прелюдия, а теперь поехали.
Процедура банкротства
Большинство из нас, наверное, не так умны, как Кэролайн Эллисон. Поэтому нам пришлось учить математику трудным путем. Вы помните PEMDAS? Это аббревиатура, описывающая порядок действий при решении уравнений:
Тот факт, что я до сих пор помню эту аббревиатуру спустя много лет после уроков алгебры, говорит о ее прилипчивости.
Но уравнения — не единственная вещь со статическим порядком операций. Банкротства (и последующее заражение) также происходят в очень специфическом порядке. Позвольте мне начать с объяснения того, как выглядит этот порядок и почему он имеет такую последовательность.
Для начала давайте признаем, что никто не хочет и не планирует становиться банкротом. Так что заранее прошу прощения, если я кажусь бесчувственным к проблемам тех, кто потерял деньги из-за Сэма Бэнкмана-Фрида (SBF). Но этот мошенник продолжает открывать рот и нести чушь, за которую его нужно проучить — поэтому остальная часть этого эссе будет приправлена отсылками к нашему «правильному белому» мальчику и грустной мелодраме, в которой он виноват. Теперь давайте вернемся к этому.
Централизованные кредитные фирмы (CEL) обычно банкротятся по двум причинам. Они либо ссужали деньги организациям, которые не могут их вернуть, либо в их кредитных книгах есть несоответствия тайминга. Несоответствие сроков происходит так: кредиторы получают депозиты, которые вкладчики могут отозвать в короткие сроки, но выдают ссуды, используя эти депозиты, на более длительные сроки. А теперь представим, что вкладчики хотят вернуть свои деньги или требуют более высокой процентной ставки из-за меняющихся рыночных условий. Тогда CEL (при отсутствии вливания со стороны какой-либо фирмы белых рыцарей) становится неплатежеспособным, и вскоре следует банкротство.
Прежде чем CEL станет неплатежеспособным или обанкротится, они попытаются собрать средства для улучшения ситуации. Первое, что они сделают, это отозвут все кредиты, которые смогут. В основном это касается всех, кто занимал у них деньги на короткий срок.
Представьте, что вы торговая фирма, которая заняла деньги у Celsius, но в течение недели Celsius запрашивает эти средства обратно, и вы должны подчиниться. Для торговой фирмы отзыв на бычьем рынке не имеет большого значения. Есть много других CEL, которые одолжат вам средства, чтобы вам не пришлось ликвидировать существующие позиции. Но когда бычий рынок угасает и на рынке возникает кредитный кризис, все CEL обычно отзывают свои займы примерно в одно и то же время. Поскольку не к кому обратиться за дополнительным кредитом, торговые фирмы вынуждены ликвидировать свои позиции, чтобы удовлетворить потребности в капитале. Сначала они ликвидируют свои наиболее ликвидные активы (например, биткоин и эфир). Надеюсь, их портфель не содержит слишком много неликвидных шиткоинов, таких как Serum, MAPS и Oxygen (да, Alameda? да, 3AC?).
Итак, CEL отозвал все краткосрочные кредиты, которые смог забрать. Далее он начнет ликвидировать залог, лежащий в основе его кредитов (при условии, что он действительно брал залог — да, Voyager?). На крипторынках самой крупной категорией обеспеченных кредитов до недавних крахов были кредиты, обеспеченные биткоинами и машинами для майнинга. Поэтому, как только дела становятся плохи, CEL начинают с продажи биткоинов. Ведь это актив, который чаще всего используется для обеспечения кредитов. И это самая ликвидная криптовалюта. Они также обращаются к майнерам, которым одалживали деньги, и просят их расплатиться либо ВТС, либо своими майнинговыми установками. Но если эти CEL не имеют своих дата-центров с дешевым электричеством, майнинговые установки будут такими же бесполезными, как и бухгалтерские навыки для SBF.
Так что, пока длится кредитный кризис, мы видим большие физические продажи биткоинов на СЕХ и DEX от таких групп:
а) CEL, которые пытаются избежать банкротства и продают биткоины, которые они получили в качестве залога;
б) торговые фирмы, у которых CEL отозвали свои кредиты, поэтому они вынуждены ликвидировать свои позиции.
Вот почему цена биткоина падает ДО банкротства CEL. Это большое движение.
Второе движение вниз (если оно будет) вызвано страхом. Он возникает, когда фирмы, которые когда-то считались непоколебимыми, вдруг начинают изображать из себя зомби, и пребывают на пороге ликвидации своих активов. Это, как правило, меньшее движение, чем в предыдущем этапе. Ведь любые фирмы, которым грозит банкротство, уже заняты ликвидацией биткоинов, чтобы пережить крах.
Выше показан график торговых объёмов BTC/BUSD на Binance. Они резко выросли во время двух кредитных кризисов 2022 года. Именно в тот промежуток времени все эти некогда легендарные фирмы разорились.
Теперь подведем промежуточный итог. Когда CEL переходят от платежеспособности к неплатежеспособности и банкротству, затрагиваются и другие участники экосистемы:
- Торговые фирмы, которые брали краткосрочные займы у CEL, а потом их кредиты отозвали.
- Майнинговые компании, которые брали займы под обеспечение уже существующими биткоинами на своих балансах, будущими биткоинами (которые еще предстоить намайнить) и/или установками для майнинга биткоинов.
Две крупнейшие фирмы по криптоторговле, Alameda и 3AC, выросли до своих гигантских размеров из-за дешевых займов. В случае с Alameda можно вежливо сказать, что они «одалживали» их у клиентов FTX, хотя другие могут назвать это кражей. В случае с 3AC был обман доверчивых и отчаявшихся CEL, и по итогу — займы практически без залога. В обоих случаях кредиторы полагали, что эти трейдинговые фирмы участвуют в супер-пупер-умных арбитражных сделках, которые сделали их невосприимчивыми к превратностям рынка. А теперь мы выяснили, что они были просто кучей выродков, давних игроков в метамфетаминовом режиме. Единственная разница между ними и массами заключалась в том, что у них были миллиарды долларов для игры.
Когда эти две фирмы попали в беду, что мы увидели? Мы увидели крупные переводы наиболее ликвидных криптовалют — биткоинов (WBTC в DeFi) и эфира (WETH в DeFi) на CEX и DEX, с последующей продажей. Это произошло во время большого движения вниз. Когда пыль улеглась и ни одна из фирм не смогла поднять свои активы, выяснилась интересная вещь. Их оставшиеся активы почти полностью состояли из самых неликвидных шиткоинов. Просматривая заявления о банкротстве кредиторов и торговых фирм, не совсем очевидно, какие криптоактивы у них остаются. В документах все свалено в кучу. Так что я не могу наглядно доказать, что все биткоины, хранившиеся в этих рухнувших учреждениях, были проданы. Но похоже, что они изо всех сил старались ликвидировать самое ликвидное крипто-обеспечение, какое только могли, прямо перед банкротством.
CEL и все крупные торговые фирмы уже продали большую часть своих биткоинов. Все, что осталось сейчас, — это неликвидные шиткоины, частные доли в криптокомпаниях и залоченные токены от пре-сейлов. Для медвежьего рынка не важно, как суд по делам о банкротстве в конечном итоге распорядится этими активами. Меня утешает тот факт, что у этих организаций практически нет дополнительных биткоинов для продажи. Далее давайте посмотрим на майнеров.
Майнинговые компании
Электричество оценивается и продается в фиате, и это ключевой вклад в любой бизнес по добыче ВТС. Поэтому, если майнинговая фирма хочет расшириться, ей нужно либо занять фиат, либо продать биткоин на своем балансе за фиат. Большинство майнеров хотят избежать продажи биткоинов любой ценой. Поэтому они берут фиатные кредиты, обеспеченные либо ВТС на их балансах, либо биткоинами, которые еще не добыты, либо установками для майнинга.
Когда цена Bitcoin растет, кредиторы чувствуют себя смелее. Они готовы ссужать все больше и больше фиата майнинговым фирмам. Такие компании прибыльны и имеют твердые активы, под которые можно кредитовать. Однако текущее качество кредитов напрямую связано с уровнем цен на ВТС. Если цена быстро падает, то кредиты превышают минимальные маржинальные уровни. Майнинговые компании просто не успевают заработать достаточно дохода для обслуживания кредитов. Когда это случается, кредиторы вмешиваются и ликвидируют залог майнера (как я описал в предыдущем разделе).
Как мы знаем, массовый спад цен на крипто-активы и рост цен на энергоносители оказал давление на майнеров по всей отрасли. Iris Energy получила иск кредиторов о невыполнении обязательств по кредитам на оборудование на сумму $103 млню В сентябре было первое банкротство крупного игрока Compute North. А другие крупные фирмы, например, Argo Blockchain, сейчас балансируют на грани платежеспособности.
Но давайте посмотрим на графики, чтобы понять, как эти волны кризиса повлияли на майнеров и что они сделали в ответ.
Glassnode публикует отличный график, который показывает 30-дневное изменение чистой позиции майнеров.
Как видим, майнеры продавали большое количество биткоинов с момента первого кредитного кризиса летом. Они вынуждены были делать это, чтобы оставаться в рамках своих больших фиатных долговых обязательств. Даже если у фирм нет долгов, им все равно нужно оплачивать счета за электроэнергию. А поскольку цена ВТС упала, то приходится продавать еще больше, чтобы поддерживать работу объекта.
Мы никогда не узнаем, достигли ли мы сейчас максимального объема чистых продаж. Но мы видим, что майнеры ведут себя так, как мы и ожидали, учитывая обстоятельства.
Некоторым компаниям это не удалось, или им пришлось сократить свои операции. Это видно по изменению хешрейта. Я взял этот показатель и сначала вычислил скользящее среднее значение за 30 дней. Затем взял скользящую среднюю и посмотрел на 30-дневное изменение. Я сделал это, потому что хэшрейт довольно изменчив, и его нужно было немного сгладить.
В целом хешрейт со временем имеет тенденцию к росту. Но бывают периоды, когда 30-дневный рост отрицательный. Хешрейт снизился сразу после летнего обвала, а совсем недавно упал из-за последствий FTX / Alameda. Опять же, это подтверждает нашу теорию о том, что майнеры будут сокращать операции, когда у них больше не будет доступных кредитов для оплаты счетов за электроэнергию.
Мы также знаем, что некоторым майнерам пришлось прекратить работу из-за неуплаты долгов. Любой кредитор, взявший в качестве залога оборудование, столкнется с трудностями. Они не занимаются дата-центрами и не смогут майнить. Значит, кредиторы должны продать эти установки на вторичном рынке, а такой процесс требует времени. Это также способствует падению хэшрейта в течение какого-то периода времени.
Это график цен на Bitmain S19 или аналогичное оборудование для майнинга с эффективностью менее 38 Дж (J)/Терахэш (TH). Как видим, залоговая стоимость S19 резко упала вместе с ценой ВТС. Представьте, что вы одолжили доллары под залог этих установок. Майнеры, которые взяли кредит, пытались продать биткоин, чтобы предоставить больше фиата для обслуживания вашего кредита. Но в итоге не смогли этого сделать, потому что предельная прибыльность снизилась. Затем майнеры не выполнили свои обязательства по своим кредитам. Они сдали для погашения долгов свои машины, которые сейчас стоят почти на 80% меньше, чем на момент получения кредита. Можно предположить, что самая горячая точка выдачи кредита находилась вблизи вершины рынка. Горе-кредиторы всегда покупают наверху и продают внизу… каждый гребаный раз!
Итак, у CEL есть коллекции майнинговых установок, которые сложно продать и еще сложнее эксплуатировать. Они могут попытаться продать их и вернуть часть средств, но это будет возврат пары центов на доллар кредита (учитывая падение цен на 80%). Они не могут управлять майнинговой фермой, потому что у них нет дата-центра с дешевым электричеством. И именно поэтому хешрейт просто исчезает — из-за невозможности снова включить машины.
А теперь давайте представим, что большинство кредитов на майнинг погашены, майнерам не дают нового капитала в кредит. Можно ожидать, что они продадут большую часть — если не все — награды за блок, которое получают.
Как видно из таблицы, если бы майнеры продавали все биткоины, которые добывают ежедневно, это практически не повлияло бы на рынки. Так что мы можем игнорировать это давление со стороны продавцов, поскольку оно легко поглощается рынками.
Я считаю, что принудительная продажа биткоинов со стороны CEL и майнеров закончилась. Если вам нужно было продать, вы бы уже это сделали. Нет причин, по которым вы держали бы ВТС до сих пор, если вам срочно понадобился фиат, чтобы продолжать свою деятельность. Учитывая, что почти каждый крупный CEL либо прекратил вывод средств (в лучшем случае указывая на неплатежеспособность), либо обанкротился, больше нет кредитов майнерам или залога, которые нужно было бы ликвидировать.
Мелкие спекулянты
Это обычные трейдеры. Хотя многие такие люди и фирмы уже разорились, их банкротство не вызывает массовые негативные последствия в экосистеме. Однако их поведение все еще может помочь нам догадаться, где находится дно.
Бессрочный своп Bitcoin / USD (изобретенный BitMEX) является наиболее продаваемым из всех криптоинструментов. Количество открытых длинных и коротких контрактов, называемое открытым интересом (OI), говорит нам, насколько рынок спекулятивен. Чем более спекулятивным он является, тем больше используется рычагов. А как мы знаем, когда цена быстро меняет направление, это приводит к большому количеству ликвидаций. В этом случае исторический максимум OI совпал с историческим максимумом Bitcoin. А по мере падения рынка ликвидировались лонги на марже или закрывались убыточные позиции, что также приводило к падению OI.
Это сумма OI на всех основных централизованных биржах криптодеривативов. Можно увидеть, что локальный минимум OI также совпал с падением ВТС ниже $16 000 долларов 14 ноября. Теперь OI вернулся к уровням, которых мы не видели с начала 2021 года.
Время и величина снижения OI наводят меня на мысль, что большая часть лонгов с чрезмерным кредитным плечом была закрыта. Остаются трейдеры, использующие деривативы в качестве хеджирования, и те, кто использует очень низкое кредитное плечо. Это дает нам основу для движения вверх.
Может ли OI упасть дальше, когда мы вступим в боковую, неволатильную часть медвежьего рынка? Абсолютно. Но скорость изменения OI замедлится, а это означает, что хаотичные торговые периоды с большим количеством ликвидаций (особенно на стороне лонгов) маловероятны.
Время повторного входа
Я не знаю, были ли $15 900 дном этого цикла. Но я уверен, что это падение произошло из-за прекращения принудительной продажи, вызванной кредитным сжатием.
Я не знаю, когда ФРС снова начнет печатать деньги. Однако считаю, что в какой-то момент в 2023 году рынок казначейских облигаций США перестанет функционировать из-за чересчур жесткой денежно-кредитной политики ФРС. И тогда ФРС включит банк принтеров. Ждем большой бум — биткоин и все другие рискованные активы подскочат вверх.
Все циклично. Что упадет, то снова поднимется.
Мне нравится зарабатывать около 5%, инвестируя в казначейские векселя США со сроком погашения менее 12 месяцев. И поэтому я хочу получать доход, пока жду возвращения бычьего крипторынка.
Мой идеальный криптоактив должен иметь бета-версию к биткоинам и, в меньшей степени, к эфиру. Это резервные крипто-активы. Если они растут, мой актив должен вырасти как минимум на такую же сумму — это называется крипто-бета. Этот актив должен приносить доход, на который я могу претендовать как держатель токена. И эта доходность должна быть намного больше, чем 5%, которые я могу заработать, покупая 6- или 12-месячные казначейские векселя.
В моем портфеле есть несколько сверхмощных активов, таких как GMX и LOOKS. Сегодня я не буду рассказывать, почему планирую продавать свои казначейские векселя и покупать крипто-бету в предстоящие месяцы медвежьего бокового рынка (надеюсь, это все же будут месяцы). Но если вы тоже хотите начать путь к поиску подходящего актива, зайдите на такой сайт, как Token Terminal. Посмотрите, какие протоколы приносят реальный доход. Затем решайте сами, какие проекты имеют привлекательную токеномику. Некоторые могут давать большой доход, но держателю токена очень сложно вывести свою долю этого дохода на личный кошелек. Некоторые протоколы постоянно выплачивают приличную часть дохода напрямую держателям токенов.
Есть нечто весьма приятное в некоторых таких проектах. А именно: все, что связано с DeFi, было разрушено во время двух крипто-кредитных кризисов 2022 года. Инвесторы выбрасывали хорошие проекты вместе с плохими, спеша собрать фиат для погашения кредитов. В итоге многие из этих проектов торгуются с действительно завышенным соотношением цены к комиссии (P/F).
Если я могу заработать 5% в облигациях, то должен заработать как минимум в 4 раза больше на крипто-демо. То есть 20% при покупке одного из этих токенов. Доходность 20% годовых означает, что я должен инвестировать только в проекты с коэффициентом P/F 5x или ниже. У каждого будет свой показатель барьера, но это мой.
Я мог бы купить биткоин и/или эфир, но эти криптовалюты не приносят мне достаточного профита. Если я не получаю достаточной доходности, то надеюсь, что рост цен в фиатных деньгах будет колоссальным, когда рынок развернется. Я верю, что это произойдет, и что дешево оцененные протоколы принесут мне доход от биткоинов и эфира плюс доход от фактического использования сервиса. Счастливые дни!
Инвестировать в то, что вы считаете дном, безусловно, рискованно. Вы находитесь там в полном одиночестве, неся доброе слово Сатоши против сладких песен дьявола TradFi и их гарпий. Но не бойся, бесстрашный и праведный воин, ибо верным достанутся военные трофеи.