Ипотечные облигации - замена длинных ОФЗ?

Сейчас многие пытаются сыграть на снижении ключевой ставки, покупая длинные ОФЗ, но сталкиваются с тем, что многие выпуски уже выглядят дорого для покупки.

Облигации с длительным сроком погашения более чувствительны к процентным ставкам, поскольку денежные потоки по ним (купонные и по номиналу) распределены дальше в будущее. Поэтому при изменении ставок текущая стоимость этих отдалённых выплат изменяется сильнее, что приводит к большим колебаниям цен.

В поисках альтернативы некоторые начинают смотреть на длинные выпуски в корпоративном секторе, который, мягко говоря, не богат на варианты. В результате многие натыкаются на так называемые ипотечные облигации, где в среднем по рынку (а рынок почти полностью состоит из бумаг ДОМ.РФ) срок до погашения превышает 15 лет.

У "Тинька" выпуск "Тинькофф Ипотечный Агент, выпуск 1" (RU000A103D37) вообще обещает 32% годовых до 2034 года — выглядит вкусно, но есть нюансы.

Рассказываем, в чём суть и что вообще такое ипотечные облигации.

Представим, что мы — банк, который выдаёт ипотеки. Когда клиент приходит за ипотекой, мы фактически сразу выдаём ему весь кэш и соглашаемся, что он будет возвращать его с процентами в течение 20–30 лет. Но нам нужно продолжать выдавать новые кредиты — мы ведь банк, и это наш основной бизнес. Получается неудобно.

Для таких случаев и придумали секьюритизацию. Базово секьюритизация — это превращение неликвидного актива в ликвидный. В данном случае неликвидный актив для банка — ипотека, которая превращается в ликвидную ценную бумагу — ипотечную облигацию.

Как это обычно происходит:

1. Банк выдаёт ипотеку.
2. Параллельно создаётся отдельная организация — SPE/SPV (Special Purpose Entity/Vehicle).
3. SPE размещает облигации и привлекает деньги инвесторов для выкупа пула ипотек у банка.
4. Банк продаёт пул ипотек SPE и сразу получает кэш. Списав ипотеки с баланса, он освобождает ресурсы для новых займов.
5. Права на ипотеки передаются SPE.
6. SPE за счёт выплат по ипотекам осуществляет выплаты по купонам и зарабатывает на разнице между ипотечной ставкой и ставкой купона по облигациям.

Как правило, этот спред небольшой, так как SPE выполняет в основном казначейские функции, т.е. просто собирает и распределяет деньги.

Пока что всё звучит логично, но непонятно, почему нельзя рассматривать длинные ипотечные облигации как альтернативу длинным ОФЗ.

Проблема в следующем: по ипотекам часто возможно досрочное погашение. Если вспомнить пункт 6 выше, где мы говорили, что эмитент выполняет казначейские функции, то оказывается, что риск досрочного погашения (амортизации) перекладывается на держателя облигации.

При этом заранее нельзя точно знать, в каком темпе будут гаситься ипотеки, а значит, в отличие от длинных ОФЗ, нельзя точно спрогнозировать будущие денежные потоки. В результате логика дисконтирования фиксированных будущих денежных потоков неприменима.

Так что заработать на ипотечных облигациях, как на длинных ОФЗ при снижении ключевой ставки, вряд ли получится.

Более того, в периоды снижения ключевой ставки ипотечные облигации амортизируются ещё сильнее, поскольку заемщики начинают активно рефинансировать ипотеки по более низким ставкам. Это видно на приложенном графике по бумаге ДОМ.РФ Ипотечный агент, 01 (RU000A0JX3M0): чем выше значение синей линии — тем сильнее бумага амортизируется относительно своей остаточной стоимости.