Братья Чандлеры – великие инвесторы, о которых мало кто слышал
Два малоизвестных брата из Новой Зеландии имеют, пожалуй, один из лучших трек рекордов в мире инвестиций. В наиболее активный период своей деятельности они за 20 лет превратили 10 миллионов долларов семейных денег в более чем 5 миллиардов долларов. Средняя доходность 36% в год.
Это братья Ричард и Кристофер Чандлер. Их дед, родившийся в Чикаго, эмигрировал в Новую Зеландию в начале 1900-х, занялся рекламой и женился на своей секретарше. Отец братьев ветеран Второй мировой войны, который сначала управлял пчеловодческим бизнесом, а потом со своей супругой основал универмаг Chandler House, который быстро стал процветающим бизнесом. Именно здесь браться начали изучать навыки ведения бизнеса и инвестирования.
Родители нанимали сыновей в магазин, когда те не были в школе-интернате. Они вдвоем работали в отделе продаж и помогали отцу вести бухгалтерию по выходным. Частенько братья сопровождали свою мать в поездках к поставщикам, где они узнали ключевые принципы о том, как правильно делать закупки.
Два брата, по сути, получали степень магистра, когда были еще детьми. Это, несомненно, помогло им стать успешными инвесторами.
Ричард говорил о своей матери как о самом блестящем деловом человеке, которого он когда-либо встречал. Она научила их многим ключевым принципам, которым они следуют как инвесторы. Два из этих ключевых принципов были такими: «Никогда не покупайте что-то, если вы не знаете, кому можете это продать» и «Покупайте как можно больше, если цена слишком низкая». Ричард сказал как-то: “… мать умела определять лучшие возможности и покупать много и по хорошим ценам... С акциями мы делаем то же самое. Мы сохраняем наши убеждения.”
После окончания колледжа Ричард и Кристофер занялись семейным бизнесом и быстро расширили его размеры. Со словами «Давайте делать то, что мы любим, а не просто то, что у нас хорошо получается» братья продали бизнес за 10 миллионов долларов, которые затем использовали для запуска своего фонда Sovereign Global.
Первое вложение фонда служит прекрасным примером стиля работы, который выбрали братья. Действовать против толпы (contrarian investing), концентрироваться на очень узком перечне активов, ставить по-крупному.
Журнал Fortune Magazine назвал их одними из величайших контртрендовыми инвесторами.
Недвижимость
В 1987 году они вложили почти все семейное состояние в четыре гонконгских офисных здания.
В тот год рынок недвижимости в Гонконге находился в тяжелом положении. Цены на недвижимость упали примерно на 70% с их 80-и летнего пика. Британская аренда этой территории должна была закончиться в ближайшее десятилетие, и, по словам Ричарда, “было ощущение, что Китай собирается захватить Гонконг”.
Все активы на острове были uninvestable. Вот лишь несколько газетных заголовков того времени.
Всепроникающее негативное настроение и чрезмерная экстраполяция толпой последних тенденций - вот что привлекло двух братьев в это место.
Они изучили основную информацию по рынку и по объектам. Ричард заметил по этому поводу: “Мы почитали договор, и он обещал статус-кво в течение 50 лет. Мы поверили в это. Что еще более важно, арендная плата росла, а доходность аренды превышала процентные ставки на 5 процентных пунктов. Это гарантировало окупаемость инвестиций.”
Братья взяли кредит и заплатили 27 миллионов долларов за 22-этажное здание на Д'Агилар-Плейс. Затем они отремонтировали здание, что позволило утроить арендную плату всего за три года. Это позволило им накопить на покупку новых зданий.
В итоге Гонконг не сразу стал коммунистическим, как многие опасались. Рынок недвижимости восстановился, и братья продали свои здания за 110 миллионов долларов, заработав более 40 миллионов долларов. Их фонд вырос в несколько раз.
Акции
Братья также инвестировали в гонконгские фьючерсы на фондовые индексы, которые рассматривались ими как еще один способ сыграть на восстановлении рынка недвижимости, поскольку индекс Hang Seng в основном состоял из компаний из этого сектора. Но в самом начале обвала на мировых биржах в октябре 1987 года братья были вынуждены с небольшим убытком закрыть позиции. Им повезло. На следующей неделе рынки рухнули по всему миру, и они едва избежали катастрофических потерь, так как ставку на индексы они сделали с использованием заемных средств.
Ричард потом сказал: “…если вам однажды повезет, не испытывайте свою удачу еще раз.” После этого братья испытывали отвращение к использованию плечей (заемных средств). Они выбрали другой подход. Их ключевое конкурентное преимущество состояло в том, что в отличии от многих других инвесторов, особенно хедж-фондов, с высоким уровнем заемных средств и краткосрочным горизонтом вложений, братья инвестировали без плеча, но надолго. Долгосрочная перспектива является важной частью их философии, как отмечает Ричард, “для нас риск – это время, а не цена.”
С недавним выигрышем в Гонконге братья отправились на поиски новых рынков. Ричард вспоминал, что “факс становился очень популярным” и “мы чувствовали, интерес переходит от недвижимости к коммуникациям. Наши исследования показали, Telebras была самой дешевой телекоммуникационной компанией в мире.”
Именно здесь они столкнулись с некоторыми проблемами анализа, которые привели их к разработке интересного метода оценки, который будет использоваться ими снова и снова на протяжении всей своей карьеры.
В то время гиперинфляция в Бразилии сделала абсолютно бессмысленными подходы к оценке компаний посредством дисконтирования денежных потоков или с использованием мультипликаторов типа P/E. Поэтому им пришлось обратиться к “креативным метрикам" — в данном случае они использовали соотношение Рыночной капитализации и Кол-ва линий доступа. Telebras, национальная телефонная монополия, торговалась примерно по 200 долларов за линию, по сравнению с 2000 долларов за мексиканское Teléfono de México и средней стоимостью 1600 долларов за установку линии в Бразилии. Братья сделали ставку на то, что правительство президента Фернандо Колора де Мелло либерализует экономику и откроет страну для иностранных инвестиций, что вызовет спрос на активы внутри страны.
Эта практика использования уникальных метрик для сравнения и определения относительной стоимости компаний является важной частью исследовательской работы братьев. Особенно когда речь идет о проблемных секторах или когда информация недоступна, а стандартные метрики неприменимы.
В 1991 году братья вложили $30 млн — примерно 75% своего фонда — в акции Telebras, и оставшиеся деньги в электрическую компанию Electrobras.
Это была еще более противоречивая ставка, чем в Гонконге. Мало того, что настроения в Бразилии были крайне пессимистичными (полоса газеты 1991 года ниже), иностранные инвесторы даже не рассматривали возможности в этой стране. Но братья Чандлер шли своей дорогой.
Как только Коллор де Мелло начал сокращать бюджетный дефицит и открывать рынок для иностранцев, бразильские акции утроились. Но вскоре Коллор де Мелло был пойман на масштабной коррупционной схеме, и в апреле был объявлен импичмент. Акции упали на 60 процентов в течение следующих восьми месяцев. Немногочисленные иностранные инвесторы покидали рынок, но Чандлеры не закрывали позиции.
Ричард вспоминал: “Что касается нас, то шок был внешним по отношению к фундаментальным показателям компании… Телебрас просто превратилась из крайне недооцененной в возмутительно недооцененную.”
К 93-му году рынок восстановился, и Чандлеры продали свои позиции. Братья увеличили свои первоначальные инвестиции более чем в 5 раз за 3 года, увеличив свой фонд до более чем 150 миллионов долларов. Ричард сказал, что опыт преодоления волатильности помог “нарастить наши эмоциональные мускулы, помогая нам пережить крупные падения рынка и пережить трудные времена, не теряя равновесия.”
Еще один пример их подхода – большая ставка на японские банки в начале 2000-х. В ноябре 2002 года Япония снова скатилась в рецессию после десятилетия стагнации, акции находились на 20-летних минимумах — индекс Nikkei 225 был более чем на 78 процентов ниже своего пика 1989 года, банки страны погрязли в плохих долгах. На таком фоне Чандлеры начали накапливать акции в этом секторе.
Они купили долю в UFJ Holdings, которая в последний год принесла ошеломляющий убыток в размере 9,3 миллиарда долларов. Затем купили более 3 процентов акций Mizuho Financial Group, а также доли в Sumitomo Mitsui Banking Corp и Mitsubishi Tokyo Financial Group.… В общей сложности они потратили на скупку около 1 миллиарда долларов.
“Банки были оценены так, как будто рынок закладывал полное обнуление акционерной стоимости” - вспоминал Джон Ничолис, работавший тогда в Citigroup. «Мы советовали нашим клиентам держаться подальше от этого сектора.»
Вот несколько заголовков из того времени, показывающих общий негатив.
Как и в Бразилии, братьям пришлось проявить творческий подход к метрикам, которые они использовали для оценки банков, поскольку у них не было прибыли для использования при построении мультипликаторов, а неопределенность в отношении объема плохих кредитов затрудняла прогнозирование.
Вместо этого их команда смотрела на показатель рыночной капитализации в процентах от активов. Так они определили, что UFJ и другие мегабанки торгуются примерно на уровне 3 процентов по сравнению с 15 процентами для Citigroup. Кроме того, Чандлеры пришли к выводу, что Японии придется национализировать банки или «залить» экономику деньгами с помощью низких процентных ставок. Они сделали ставку на последний сценарий. И она сработала.
С момента их покупки акции банков испытали почти 50-и процентное снижение, но потом начался рост, увеличив размер их позиции на порядок.
Говоря о своей большой победе в Японии, Ричард сказал: “Большинство управляющих фондами сосредоточены на том, что может пойти не так, а не на том, что может пойти правильно, и слишком бояться действовать. Мы же не боимся.” Ричард также объясняет: “Финансовые менеджеры должны отчитываться за свои действия перед акционерами, а это означает, что у них есть неоправданный страх из-за опасения за оценку своей эффективности. Мы вкладываем только собственные деньги. Наши инвестиционные решения продиктованы оптимизмом, а не страхом.”
Братья также ценят масштаб, полагая, что путь к достижению сверхприбыли заключается в том, чтобы делать крупные ставки. Обычно они владеют менее чем десятью активами одновременно. Но при этом Чандлеры предпочитают акции крупных компаний в больших странах. “Если вы инвестируете в крупные компании в больших странах, это означает, что у вас есть готовая аудитория инвесторов, которые должны купить этот актив. Мы идем узким фронтом, но глубоко.” - говорит Ричард.
Уроки братьев Чандлер
Сами братья говорили, что их секрет получения сверхдоходов состоит в том, они всегда шли узким фронтом и инвестировали большую часть капитала в «жирные» и хорошо исследованные идеи, отдача от которых в случае успеха могла быть очень большой.
Небольшое количество ставок
Это идет вразрез с общепринятым подходом диверсификации вложений. И лучше всех об этом сказал партнер Сороса Стенли Дракенмиллер :
Исследования
Один из факторов успеха заключается в том, что вы должны действительно знать свое дело. Братья Чандлер понимали бизнес изнутри и снаружи. Они были способны добраться до сути при оценке инвестиционной идеи.
Чандлеры жили и дышали бизнесом с самого детства. Ричард имел степень по бухгалтерскому учету и степень магистра по коммерческим исследованиям. После колледжа он работал в крупной бухгалтерской фирме, где коллега описывал его следующим образом “невероятные интеллектуальные способности и огромная, почти невероятная жажда знаний. Он использовал каждый проект, над которым мы работали, как опыт для изучения новой бизнес-модели.”
Братья могли мысли творчески и нестандартно. Братья Чандлер использовали “творческие метрики” и приходили к своим собственным выводам. Это позволяло им сформировать альтернативное восприятие и увидеть будущее, отличное от того, которое видит толпа.
Большие возможности существуют только потому, что их непросто найти, понять и оценить.
Терпение
Очень важный фактор успешности подхода Чандлеров – время. Интересные возможности появляются не часто. Братья порой ждали их годами, не рискуя существенной суммой денег.
Когда ставка был сделана, терпение им было необходимо, чтобы удерживать позицию с целью взять из нее максимальную прибыль. И в этом им помогал отказ от использования заемных средств, наличие которых часто давит на инвестора и приводит к преждевременной фиксации позиций.
Микеланджело однажды сказал: “Гений - это бесконечное терпение”. В инвестировании терпение - залог успеха. Билл Миллер из Legg Mason называет это арбитражем времени. Это значит смотреть дальше, чем кто-либо другой.
Асимметрия или большие выигрыши
Способность взглянуть на рынок и сформировать альтернативное мнение лежит в основе того, как находятся высоко асимметричные сделки. Это сделки, в которых выигрыш многократно превышает возможный проигрыш.
Как люди, мы все склонны впадать в истерику или поддаваться соблазну убедительных красивых историй, особенно когда присутствуют компоненты страха или жадности. Но именно в таких ситуациях, когда истории вынуждают рынок экстраполировать тенденции до бесконечности, доводя цены до смехотворных уровней, создается среда, в которой появляются удивительно асимметричные ставки.
Подытожим. Что советуют братья Чандлер: делать редкие, но крупные и хорошо продуманные ставки; стараться думать противоположно мнению толпы, особенно в периоды всеобщего пессимизма; быть терпеливыми, отказавшись от использования заемных средств.