FRHC: Отчет за 2025 финансовый год (март 2025)

Разбор видео-отчета. https://www.youtube.com/live/WYtvPRN48TY

Начну без реверансов: это отличный, эмоциональный пиар-питч экосистемы, а не строгий финансовый разбор. Если ты смотришь на Freedom как на актив, тебе важно отделить маркетинг от структурных фактов и рисков. Давай по слоям.

1. Что реально сказано (выжимка в 10 строк)

Из видео/текста:

Активы ~10 млрд $, капитал >1,2 млрд $, выручка >2 млрд $, чистая прибыль всего 84 млн $.
Рост выручки ~25% г/г, но прибыль «далеко не рекордная» из-за агрессивных инвестиций в рост (банк, страхование, IT, новые страны).
Компания включена в индекс Russell 3000, ждут Russell 1000, капитализация ~9 млрд $, цена акций ~150+ $.
Основной драйвер стратегии — экосистема + SuperApp в Казахстане как лаборатория, затем экспорт моделей в ЕС, США, ЦА, ОАЭ, Турцию.
17 тыс. сотрудников, 1,5 тыс. IT/R&D, основная разработка в Казахстане и на Кипре.
Банк: активы 4,4 млрд $, капитал ~400 млн $, кредиты 1,6 млрд $, депозиты 2,2 млрд $. Очень высокая динамика по картам/платежам.
Брокерский бизнес: 717 млн $ выручки, 683 тыс. клиентских счетов, фокус на ЕС и ЦА.
Страхование жизни: 526 млн $ премий, рост валовых премий +156%, 25% доля рынка. Общее страхование тоже удвоилось.
Новые капиталоёмкие направления: телеком (оптика + 5G FWA), Freedom Media (стриминг), e-com (Арбуз), travel (Aviata/Freedom Travel), Freedom Mobile, Ticketon, Paybox/FreedomPay.
Дивидендов нет, десятки млн $ в год идут на благотворительность, ещё десятки/сотни — в расширение бизнеса.

Переводя: это ставка на гипер-рост экосистемы с очень широкой диверсификацией вокруг Казахстана при умеренной на сегодня рентабельности.

2. Финансовая картинка: рост есть, но маржинальность скромная

Цифры, которые он сам даёт:

Активы ≈ 10 млрд $
Собственный капитал > 1,2 млрд $
Выручка > 2 млрд $
Чистая прибыль ≈ 84 млн $

Грубые коэффициенты:

Net margin ≈ 4% (84 / 2000)
ROE ≈ 7% (84 / 1200)
ROA < 1% (84 / 10000)

Для компании, которая:

торгуется примерно за 7–8× book и
рассказывает про «бурный рост» и «лучшие продукты в мире»,

это честно говоря слабая текущая отдача на капитал.

Он сам объясняет: прибыль пожирается:

Инвестициями в:

банк и его IT/инфраструктуру,
телеком,
медиа,
e-com, travel, мобильную розницу и т.п.

Благотворительностью (126 млн $ за два года).

То есть, по сути:

«Мы могли бы показывать в разы более высокую прибыль и платить дивиденды, но сознательно перенаправляем денежный поток в экспансию + социальный капитал.»

Если ты инвестор, это автоматом поднимает жёсткий вопрос:

окупаемость этих инвестиций и
горизонт, когда ROE станет двузначным.

Сейчас это growth equity со значительной execution-ставкой, а не «дойная корова».

3. Экосистема / SuperApp: логика, синергии и тройной риск

Он строит нарратив «битвы экосистем», где выигрывает тот, у кого:

частота контакта с клиентом,
доверие и лояльность,
мульти-сервисы в одном приложении.

Стратегия понятна и рациональна:

Взять банк как ядро (карты, кредиты, платежи).
Сверху навесить:

брокеридж,
страхование,
travel (билеты, туры),
продукты / e-com (Арбуз),
электронику (телефоны),
шины / авто-сервис,
услуги (Naimi и т.д.),
медиа/стриминг.

Всё это зашить в один login, одну KYC, одну платежную инфраструктуру.

Синергии, которые он сам подчёркивает:

Снижение CAC: меньше трат на маркетинг/агентов за счёт cross-sell внутри SuperApp.
Повышение LTV: больше продуктов на одного клиента.
Снижение риск-костов через big data и скоринг: лучше отбор заёмщиков и страховых рисков.

Но вместе с этим ты видишь тройной риск, который он не называет прямо:

Концентрация по стране
Всё это строится на одном рынке — Казахстан, который он честно называет «лабораторией» и ядром талантов.

Страновой риск (регуляторика, политика, конкуренты в виде локальных гигантов).
Любая системная проблема в стране → бьёт по всем бизнес-линиям сразу.

Сложность операционной модели
В одном холдинге: Это не просто «экосистема», это конгломерат. Конгломерат-риски:

банк, брокер, страхование жизни + non-life,
телеком-инфраструктура,
стриминг-платформа,
e-com, travel, ticketing, шины, маркетплейс услуг.

колоссальная IT-сложность,
управленческая перегрузка,
потенциальный ди-worsification: часть бизнесов съедает капитал, не создавая достаточной value.

Капиталоёмкость + IT-нагрузка
Он сам признаёт постоянные сбои, необходимость десятков миллионов $ инвестиций в IT и инфраструктуру, перегрузку систем при пиках (концерты, рост регистраций и т.д.).

Это прямой сигнал, что вложений ещё нужно много, прежде чем всё станет «устойчиво».

4. Банк: ядро экосистемы, но маржа под вопросом

Ключевые факты по банку:

Выручка: 514 млн $
Активы: 4,4 млрд $
Собственный капитал: ~400 млн $
Кредитный портфель: 1,6 млрд $
Депозиты: 2,2 млрд $
Быстрый рост карт, платежей, новых клиентов (+20% m/m по ряду метрик).

Он акцентирует:

хорошее качество кредитного портфеля и «один из лучших» с точки зрения оборачиваемости и диверсификации.
очень сильный рост оборотов по картам, особенно в e-commerce.

При этом:

Он не называет прибыль банка и не разбирает NIM, cost of risk, CIR.
Говорит, что часть выручки «реинвестировали», поэтому банковский доход даже немного просел из-за макро (госбумаги KZ).

Перевожу на циничный язык:

Банк — двигатель роста пользовательской базы и транзакций, но пока не машина по генерации толстого equity-кэша. Большую часть value съедает агрессивный рост и кэшбэки.

Он прямо говорит, что:

заметную часть прибыли банка отдают клиентам в виде кэшбэков;
банк — «ядро» SuperApp, через которое гонят всех в экосистему.

У тебя как у инвестора отсюда вопросы:

Какова структура доходов банка через пару лет: процентный доход vs fee vs кэшбэк/промо?
Где баланс между ростом доли рынка и нормальной банковской рентабельностью?
Насколько регулятор будет спокойно смотреть на кросс-субсидирование внутри группы и на концентрацию рисков?

5. Брокерский бизнес и международное плечо

Факты:

717 млн $ выручки в брокерском сегменте.
683 тыс. клиентских счетов (больше, чем было до продажи РФ-бизнеса).
Членство на KASE, AIX, NYSE, европейских площадках/МТФ, доступ к 16 биржам, опционы, 19 языков и т.д.
Лицензии/присутствие: ЕС (розничные клиенты), США (Freedom Capital Markets, Prime Executions), Кыргызстан, Узбекистан, Таджикистан.

Плюсы:

Реальная инфраструктура в США и ЕС, а не просто маркетинговый лозунг.
Мульти-региональная база клиентов → потенциально снижает исключительно казахстанский риск.

Но между строк:

Они всё ещё позиционируют себя в рейтингах как преимущественно брокерскую группу, что ограничивает рейтинг (ниже, чем у классических банковских групп).
В EU/US они далеко не топ-игроки. Там конкуренция с полноценными брокерами/финтехами (и локальными регуляторами), маржа сильно ниже, чем на KZ/CA.

Плюс он прямо проговаривает сложность с Россией и ZPIF:

Санкции на НРД, европейские кастодианы, невозможность вывести паи ZPIF и решить ситуацию для инвесторов.

Это важный сигнал:

Group сидит на стыке санкционных контуров и не всегда может операционно развязать узлы, даже если хочет. Это политико-правовая, а не техничеcкая история.

6. Страхование: сильный рост, но всё завязано на data-риски

Страхование жизни:

526 млн $ премий
156% рост валовых премий г/г
25% dolya рынка
15+ млн $ чистой прибыли.
Очень высокая автоматизация (полис < 5 минут).

Общее страхование:

117 млн $ премий
825 тыс. активных контрактов
597 тыс. клиентов
≈2x рост (107%)
Быстрая онлайн-оценка и выплаты (средне 5 дней, часть быстрее).

Он делает акцент на:

использовании интегрированных данных из экосистемы → лучше скоринг, меньше мошенничества, ниже убыточность.

Сильная сторона:

Страхование — естественный бенефициар big data, там это реально работает (особенно авто, health, кредитный страх).

Слабое место:

Любой регуляторный разворот по privacy / data-sharing внутри страны может ударить по всей модели ризк-менеджмента, которой он так гордится.
Концентрация на обязательном автостраховании («в некоторые месяцы больше половины всех полисов ОСАГО в стране») → сильная зависимость от тарифа/регулирования рынка.

7. Новые направления: телеком, медиа, e-com, travel — где бизнес, а где понты

Он нагоняет энтузиазм по каждому из направлений, но с точки зрения инвестора нужно разделить:

7.1. Телеком (Freedom Telecom)

Строят больше всех оптики в KZ, собственная спецтехника, учебные центры.
Запускают 5G FWA (fixed wireless access) — «коробочка на окно, до 2 Гбит/с на клиента».
Партнёрство с Vodafone, инвестируют в дата-центры.

Перевод:

Тяжелый capex-бизнес с длинным горизонтом окупаемости.
Мотивация логична: «если не построим свои рельсы, будем платить чужим и съедим маржу экосистемы».
Но ты как инвестор должен понимать: ROC на телеком-инфраструктуру сильно ниже 20%, а деньги туда уходят надолго.

7.2. Freedom Media (стриминг, контент)

Инвестиции ≈ 45 млн $
Права на Disney, Warner, Paramount, Sony, NBCU и т.д.
120 ТВ-каналов, план 110 собственных сериалов в год.
Всё вшивается в SuperApp, с «супервыгодными» условиями для клиентов.

Реальность:

Стриминг — рынок с чудовищной конкуренцией и гигантскими контент-костами.
Локально (KZ) у них шансы занять значимую нишу, но как бизнес это вряд ли будет высокомаржинальным; это ещё один генератор «частоты контакта» в SuperApp.
То есть это маркетинг-расход, закамуфлированный под бизнес-юнит.

7.3. E-com / Travel / Ticketing / Mobile / FreedomPay

Коротко:

Ticketon: 80% рынка концертов, 5,5 млн проданных билетов, 3 млн пользователей/мес. Очень сильная позиция, но рынок узкий.
Freedom Travel (Aviata): 11% рынка, 3,5 млн билетов, рост доли оплат картами банка до 68%. Это больше канал для sales карт/банка, чем источник огромной прибыли.
Арбуз: 30 млн $ GMV, 700 тыс. доставок, 90% рост после интеграции в экосистему, 74% оплат — картами Freedom Bank.
Freedom Mobile: ≈12% рынка электроники, крупнейший реселлер Apple/Samsung, пытается конкурировать с серым импортом через кэшбэки и экосистему.
FreedomPay/Paybox: процессинг, 26 млн транзакций/мес, ключевой финтех-инфраструктурный кусок.

Общий знаменатель:

Почти везде основной value — не маржа юнита, а cross-sell на банк и удержание клиента в SuperApp.
С точки зрения P&L:

часть бизнесов может стать прибыльной (Mobile, Ticketon, частично Travel),
часть останется полуприбыльными каналами дистрибуции (e-com, шины, услуги, контент).

8. Что между строк: риски и слабые точки, которые он обходит

Сверхконцентрация на личности Турлова
Вся коммуникация завязана на нём, он «лицо, голос и мозг» экосистемы.
Для инвестора это key-man risk: любое изменение его статуса/отношений с регулятором/политикой → риск для всей конструкции.
Regulatory / sanctions / geopolitics
Прямо проговаривается проблема с НРД, невозможностью разрулить активы ZPIF из-за санкций.
Плюс:

международные операции (США, ЕС) → постоянный KYC/AML-надзор,
крипто-лицензия на AIFC и планы завести крипту в SuperApp до конца года → вопрос к отношению западных регуляторов.

Margin vs growth
При капитализации ~9 млрд $ и текущей прибыли 84 млн $ компания торгуется как хай-гроуз финтех/экосистема, но:

ROE пока 1-значный,
дивидендов нет и не планируется,
значительная часть прибыли уходит в филантропию и low-return-опции типа стриминга.

IT и операционный риск
Он честно признаёт: Для банка/брокера/платёжки это критично: downtime = репутационный и регуляторный риск.

регулярные сбои,
проблемы при high-load (концерты, massive onboarding),
необходимость постоянно «никогда не повторять одну и ту же причину сбоя», но сбои всё равно есть.

Информационные войны и конфликтность позиции
В конце он говорит про «сотни вбросов каждый день», постоянные атаки, конфликтную среду.
Это означает:

Freedom не «серый игрок в тени», он в политически/экономически чувствительной точке страны.
Ты инвестируешь в системного игрока, который находится под прожектором — это и плюс (too big to ignore), и минус (too visible).

9. Что это значит для инвестора (если отбросить пафос)

Если смотреть на FRHC/долговые инструменты / Freedom-ETN как на актив, картину я бы свёл к такому чек-листу.

Плюсы / драйверы роста

Реальный мультисегментный конгломерат, а не пустой финтех-слайддек.
Запредельный темп роста в банке, страховании, SuperApp-usage.
Сильная продуктовая и IT-команда, умеющая shipping реальные сервисы.
Присутствие в США/ЕС даёт дополнительную optionality.
Экосистема построена вокруг cash-flow позитивных бизнесов (банк, брокер, страхование), а не чисто burn-rate стартапа.

Минусы / риски

Низкий текущий ROE и net margin, учитывая уже высокий мультипликатор.
Высочайшая капиталоёмкость и футпринт в теле- и медиа-инфраструктуре.
Страновой риск (KZ) + геополитика + санкции.
Key-man risk Турлова.
Вероятность, что часть направлений (стриминг, часть e-com и лайфстайл) так и останутся маркетинг-расходами, а не ядром прибыли.

Критические вопросы, на которые тебе нужно самому найти ответ

Через сколько лет они могут выйти на устойчивый ROE > 15%?
Если этот горизонт 3–5 лет — ок, это growth-история. Если 10+ — ты субсидируешь empire building.
Готов ли ты к Kazakhstan-centric риску в таком объёме?
По сути, это ставка на то, что Казахстан станет «малым Сингапуром/Каспием» региона, а Freedom — его Kaspi/WeChat.
Комфортен ли тебе уровень governance/key-man?
Ты веришь не только в бизнес-модель, но и в то, что Турлов:

не перегорает,
не входит в конфликт с властью/регуляторами,
не делает слишком рискованные политические/бизнес-ставки.

Устраивает ли тебя отсутствие дивидендов при высокой оценке?
Если тебе нужен текущий кэш-флоу — здесь его не будет, по их же словам.