Дважды счастлив - Артур Хейс
(Любые мнения ниже являются личным мнением автора и не должны служить основанием для принятия инвестиционных решений, а также не должны рассматриваться как рекомендация или совет по осуществлению инвестиционных операций).
Это последняя из моих статей о пересечении ИИ и крипты. 13 сентября 2023 года на конференции Token2049 в Сингапуре я выступил с небольшим докладом под названием "Двойное счастье". Вот ссылка на видеозапись моего выступления.
Ощущение счастья на самом базовом уровне - это наличие достаточного количества пищи, места для сна и возможности для продолжения рода. Для этого нам нужны калории, которые преобразуются из потенциальной энергии Солнца и Семли в съедобную пищу. Радуется ли Вселенная тому, что мы переводим энергию в менее энтропийную форму? Не знаю. Во всяком случае, наше счастье возникает не в вакууме - оно соотносится с нашей способностью изменять природу энергии Вселенной. Абсолютов не существует, и мы можем обнаружить, что даже скорость света не является константой.
Точно так же и состояние рынка относительно: не может быть "бычьего" рынка без "медвежьего". В этом эссе я расскажу об очень специфическом виде счастья: о чистой нирване, которую, как я ожидаю, мы все испытаем, когда этот унылый криптовалютный медвежий рынок закончится и мы вступим в умопомрачительный, первый в своем роде бычий рынок. То есть бычий рынок, вызванный взрывом фиатной ликвидности до невиданного в истории человечества уровня, а также ажиотажем вокруг коммерциализации искусственного интеллекта (ИИ). На сегодняшний день мы наблюдали бычьи рынки криптовалют, которые были вызваны либо ростом фиатной ликвидности, либо более высокой оценкой какого-либо аспекта технологии блокчейн, но не тем и другим одновременно. Бычий рынок фиатной ликвидности и технологии принесет портфелям верующих "двойное счастье".
Сначала я объясню, почему основные центральные банки мира - Федеральная резервная система (ФРС) США, Народный банк Китая (НБК), Банк Японии (БЯ) и Европейский центральный банк (ЕЦБ) - напечатают наибольшее количество фиатных денег за 2-3 года в истории человечества, чтобы "спасти" рынки облигаций своих государств. Затем я опишу ажиотаж, который я ожидаю увидеть вокруг новых технологий искусственного интеллекта, которые будут финансироваться в значительной степени за счет этих туалетных бумажных денег. Наконец, я объясню, почему я считаю, что определенный "говнокоин" - Filecoin (FIL) - вернется к своему историческому максимуму 2021 года на фоне этих двух совпадающих тенденций.
Формула
Цена криптовалюты = фиатная ликвидность + технология
Грязный фиат
Счастье верующих не бывает без скорби грешников. В данном случае именно центральные банки должны страдать, чтобы мы были счастливы. Им предстоит сделать непростой выбор: из-за инфляционного давления они могут либо сохранить покупательную способность своей национальной фиатной валюты в пересчете на энергоносители, либо обеспечить федеральному правительству возможность обслуживать свой долг, но не могут сделать и то, и другое. Как я уже неоднократно утверждал, правительства никогда не становятся банкротами добровольно, поэтому гораздо более вероятно, что правительства стран мира с чрезмерной задолженностью дадут своим центральным банкам зеленый свет на то, чтобы сделать все необходимое для поддержания доходности облигаций на "приемлемом" уровне за счет покупательной способности их фиатной валюты.
Кратко о причинах ослабления валюты по сравнению с энергоносителями, когда центральный банк манипулирует доходностью облигаций. Если рынок готов предоставлять кредиты по ставке 10%, которую правительство не может себе позволить, центральный банк может покупать облигации, чтобы искусственно снизить ставки до уровня, который он может себе позволить (возможно, ближе к ~5%). Однако для того чтобы купить эти облигации, центральный банк должен напечатать деньги для их приобретения. Эти напечатанные деньги расширяют денежную массу, что означает увеличение количества фиатных денег в погоне за конечным количеством энергии. Таким образом, валюта теряет свою стоимость по отношению к энергии, которая используется для ее покупки. В нашей современной цивилизации основными видами энергии являются углеводороды, такие как нефть и природный газ.
Чтобы понять, почему правительства так охотно бросают свою валюту на произвол судьбы, чтобы финансировать свои долговые обязательства, необходимо сначала разобраться, почему они стали настолько зависимы от использования долга для роста своей экономики. Рауль Пал вывел удобную формулу для определения факторов экономического роста - так называемого валового внутреннего продукта (ВВП).
Рост ВВП = рост населения + рост производительности + рост долга
Создание стабильных и ликвидных кредитных рынков неожиданно дало правительствам возможность путешествовать во времени. Они начали брать займы из будущего, чтобы строить сегодня. Они считают, что вещи, созданные сегодня, сделают нас более продуктивными в будущем, а также увеличат число людей, которые будут их использовать. Если мы становимся более производительными и более многочисленными быстрее, чем растут проценты по долгу, используемому для финансирования этой производительности, то богатство общества увеличивается.
Демографический спад
К сожалению, для политиков, стремящихся увеличить ВВП своих стран, существует серьезное препятствие на пути реализации формулы Рауля "Прирост населения": богатые ребята не трахаются.
Ладно, это не совсем так - трахаются они на самом деле много, просто детей от этого не рождается. В богатых развитых странах женщины получают репродуктивное образование и доступ к средствам контрацепции, позволяющим им самим решать, когда зачать ребенка (если это вообще возможно). До этого предпочитаемая мужчинами форма контрацепции, известная в просторечии как "вытащи и молись", приводила к здоровому росту населения планеты.
Начиная с конца 1980-х годов, развитые страны стали вымирать одна за другой. Приведенная выше диаграмма наглядно иллюстрирует, что к 2010-м годам все производительное население мира стало сокращаться. Это вполне логично - городскому населению, зарабатывающему на жизнь в офисе или на производстве, дети не нужны. Более того, дети - это чистая утечка ресурсов семьи. Когда мировая экономика была преимущественно аграрной, дети представляли собой бесплатную рабочую силу и, соответственно, были чистым экономическим плюсом для семейной ячейки.
Если формула роста ВВП выглядит так: рост ВВП = рост населения + рост производительности + рост долга, а рост населения становится отрицательным, то правительствам приходится удваивать усилия по повышению производительности труда.
Производительность откладывается
Большинство наших достижений в области повышения производительности на сегодняшний день обусловлено несколькими мегатенденциями прошлого, которые вряд ли повторятся. К ним относятся:
- Привлечение женщин к труду.
- Перенос глобального производства в Китай, поскольку Китай недоплачивал своим рабочим и был готов ухудшить свою экологию.
- Повсеместное внедрение компьютера и Интернета.
- Расширение добычи углеводородов за счет роста бурения американских сланцевых месторождений.
Все это разовые явления, и мы уже реализовали все возможные выгоды от каждого из них. Поэтому, пока не появится какая-то новая, непредвиденная тенденция, производительность должна стагнировать. Возможно, что ИИ и робототехника станут одной из тех тенденций, которые приведут к новой волне роста производительности труда, но даже если это окажется правдой, потребуется не одно десятилетие, чтобы эти достижения в полной мере отразились в мировой экономике.
Евангелие роста
Вся мировая экономика построена на заблуждении, что рост должен продолжаться бесконечно. Например, при оценке стоимости акций компании обычно используется модель дисконтирования денежных потоков, предполагающая конечный темп роста. Эта оценочная метрика несовершенна, поскольку очевидно, что ни одна компания не существует вечно, и, тем не менее, она по-прежнему является наиболее распространенной моделью "оценки" компании.
Применяя эту идею на уровне национальных государств, политики и их банкиры любят обещать больше средств для строительства большего количества "дерьма", исходя из того, что мировая экономика всегда будет расти такими темпами, что инвестиции будут выгодны в долгосрочной перспективе. Китай наглядно демонстрирует недостатки этой философии, поскольку он строит инфраструктуру и жилье в объемах, которые никогда не вырастут (поскольку к концу этого века численность его населения сократится вдвое). Проблема заключается в том, что мы не смогли понять, что факторы, вызвавшие бурный рост мировой экономики в течение последних 100 лет, были разовыми событиями, срок действия которых уже давно истек.
В 1970-х годах соотношение мирового долга к ВВП превысило 100% и, как и следовало ожидать, росло в геометрической прогрессии по мере того, как правительства брали на себя все больше и больше долговых обязательств, чтобы стимулировать будущий рост.
Для поддержания платежеспособности кредиторов, т.е. грязной фиатной финансовой системы, правительства создают дефицит, чтобы обеспечить рост ВВП, необходимый для обслуживания постоянно растущей долговой нагрузки. Это порочный круг: В надежде когда-нибудь расплатиться с существующими долгами правительства пытаются стимулировать будущую экономическую активность, беря на себя еще больше долгов и инвестируя полученные средства. Но по мере увеличения долговой нагрузки рост ВВП, необходимый для компенсации нового долга, также увеличивается, поэтому правительство вынуждено брать на себя еще больше долгов, чтобы еще больше подстегнуть экономику, и тд, и тп - без каких-либо событий, которые случаются раз в поколение и помогают правительству преодолеть кризис в темпах роста ВВП).
В моем и других прогнозах относительно роста долговой нагрузки в глобальном масштабе нет ничего нового. Но ранее в этом эссе я сделал очень смелое предсказание, что в ближайшие 2-3 года все основные экономические блоки вместе напечатают больше денег, чем когда-либо в истории. Для этого необходимо, чтобы Америка, Китай, Япония и Европа одновременно сделали одно и то же. Я ожидаю, что все они будут действовать согласованно, поскольку их экономики взаимосвязаны, а их действия ограничены приверженностью порядку, установленному после Второй мировой войны под руководством Америки.
Но прежде чем я углублюсь в эту тему, я должен сначала рассказать вам об архитектуре мировой торговли после Второй мировой войны и проиллюстрировать, как текущий дисбаланс между торговлей и капиталом заставляет печатать все больше денег, чтобы удержать несовершенную систему от краха.
Конец эпохи
Эта диаграмма является ключом к пониманию экономической структуры, созданной США после Второй мировой войны. Японии, Китаю и Германии было позволено экспортировать свои товары для восстановления после войны. До тех пор пока эти страны вели себя хорошо, США соглашались поглощать их товары - а затем и излишки - в форме финансовых инвестиций. Продавая товары в США, вкладчики (синие столбики) накапливали богатство, но это богатство было оплачено США (красный столбик) долларами, взятыми в долг у вкладчиков. Как видите, все уравновешивается - активы вкладчиков совпадают с обязательствами тех, кто тратит.
Такая схема работает только до тех пор, пока выполняются следующие условия:
1. Рост заработной платы в странах-экспортерах должен быть меньше, чем рост производительности труда, и страны должны выставлять счета за свои товары в долларах. Эти долларовые сбережения, вызванные низкой оплатой труда с точки зрения производительности, должны быть инвестированы на финансовых рынках США.
2. США должны разрешить экспортерам продавать товары беспошлинно и инвестировать в американские финансовые активы без каких-либо ограничений.
По-другому система работать не может. Азиаты и немцы должны сберегать, а американцы - тратить. Не поддавайтесь желанию истолковать это поведение в каком-либо морализаторском ключе. Ни одна нация не является хорошей или плохой; система всегда балансирует. Это ваша точка зрения порождает морализаторство.
Америка может купить только ограниченное количество вещей. После Америки крупнейшим потребителем сырьевых и других товаров стал Китай, но даже его рынок перенасыщен. Это тем более верно, что население обеих стран сокращается. Таким образом, страны-экспортеры, продолжающие инвестировать в инфраструктуру для повышения эффективности и поддержания низких цен, теперь сталкиваются с полным насыщением внешних рынков, а их инфраструктурные инвестиции не приносят прибыли на капитал.
Но вместо того, чтобы позволить огромному количеству компаний обанкротиться и вызвать всплеск безработицы, правительства этих стран вмешивались и будут вмешиваться, предоставляя промышленным компаниям дешевые кредиты для продолжения строительства новых производственных мощностей. При любом спаде роста Китай всегда отвечает увеличением объемов кредитования промышленных предприятий, поскольку это позволяет товарищам оставаться на заводах и не участвовать в народной жизни.
С другой стороны, американские финансы отказываются от локальных инвестиций, за исключением крупных технологических компаний (Apple, Microsoft, Google, Facebook, Amazon). Зачем инвестировать в местного производителя, у которого нет шансов конкурировать с более дешевыми оффшорными фирмами? Поэтому банковский сектор вместо этого направляет капитал за рубеж, в компании и/или страны, которые, как считается, обладают большим потенциалом "роста" с повышенным риском неплатежей.
Не стоит удивляться, когда такие рискованные иностранные заемщики не могут вернуть свои кредиты и наступает финансовый кризис. Если бы американские банки признали свои убытки, они оказались бы неплатежеспособными, но вместо того, чтобы позволить им закрыться, ФРС и Казначейство США неизбежно вмешаются и 1) изменят правила достаточности капитала, чтобы дать банкам больше свободы действий, и 2) напечатают деньги, чтобы обеспечить платежеспособность банков. Финансовый сектор должен быть спасен, чтобы избежать краха всей американской финансовой системы, в результате чего финансовые инвестиции стран-экспортеров окажутся бесполезными.
С другой стороны, страны-экспортеры никогда не смогут реально потратить свои сбережения, поскольку любая значительная ликвидация их активов приведет к краху финансовой системы США. Заблокированные активы экспортеров составляют около 10 трлн. долл. Даже Сэм "Алабама Табаско" Трабукко из Alameda Research не может принять участие в ставке и справиться с таким размером. США не могут закрыть доступ к капиталу экспортеров для борьбы с инфляцией внутренних цен на активы, поскольку это разрушит способность экспортеров поддерживать низкий уровень заработной платы и дешевизну товаров. Успех этой схемы в прошлом гарантирует ее провал в будущем.
В обоих случаях единственным средством спасения производственного и банковского секторов, соответственно, для экспортеров и США является печатание денег. Важно помнить, что печатание денег - это всегда ответ, навсегда откладывающий любую корректировку архитектуры мировой торговой и финансовой системы.
Мошенники никогда не выигрывают
Реальная системная проблема, по крайней мере с точки зрения богатой элиты, заключается в том, что плебс всегда стремится повысить свое положение в жизни. В Азии и Германии рабочие хотят повышения зарплаты, увеличения покупательной способности, расширения государственной системы социальной защиты. Почему бы им не получить все это, если на бумаге их страны такие "богатые"? В Америке у плебса достаточно безделушек, и они просто хотят вернуть свои рабочие места. Они справедливо полагают, что должны сами производить товары, которые потребляют, а не позволять бывшим иностранным крестьянам работать вместо них. Опять же, это вполне разумное требование, учитывая, что конечным потребителем всех этих товаров является американский средний класс. Рикардианская эквивалентность ни черта не значит в "ржавом поясе".
Поскольку политическая и финансовая элита не желает вносить кардинальные изменения в систему ни с той, ни с другой стороны, она начинает жульничать по краям. Разрушение отношений между Китаем и Америкой, чьи экономики и политические системы диаметрально противоположны, но неразрывно связаны друг с другом, наглядно иллюстрирует этот момент.
Китайскому пролетариату была обещана здоровая экономика, которая требует постоянного высокого роста. Поэтому после того, как Китай насытил американский рынок своими товарами, ему потребовались дополнительные места для сбыта продукции, чтобы продолжать расти. Китай разветвился и стал крупнейшим торговым партнером большей части мира, вытеснив Америку. Важно отметить, что все больше и больше счетов в этой торговле выставляется не в долларах, а в юанях. Это большой минус. Муаммар Кадафи (бывший президент Ливии) и Саддам Хусейн (бывший президент Ирака) стали жертвами "смены режима", когда попытались освободиться от доллара.
Америка отреагировала на торговую экспансию Китая несколько более тонко, введя ограничения на торговлю полупроводниками и санкции, призванные помешать китайскому технологическому прогрессу. Huawei стала первой крупной жертвой китайского технологического сектора: когда компания лишилась доступа к самым современным чипам и американским операционным системам, продажи ее смартфонов на внутреннем и внешнем рынках резко упали.
Быть хорошим - нормально, быть слишком хорошим - предательство.
Как и Америка, Китай стремился обеспечить военную безопасность своих торговых путей. Китайцы усилили свои вооруженные силы, чтобы обеспечить безопасность торговли как по Шелковому пути (сухопутному), так и по Жемчужной нити (морским путям). Военная гарантия торговли исторически была задачей Америки, и она была возмущена возрождающейся "агрессивностью" Китая. (К слову сказать, Китай не назвал бы "агрессивным" обеспечение безопасности своих торговых путей. Перспектива - это все.) В ответ США увеличили продажи оружия Тайваню и стимулировали наращивание военного потенциала Японии.
Сейчас мир больше торгует с Китаем, чем с Америкой.
Китай обеспечивает защиту своего прибрежного региона.
Чтобы успокоить свой пролетариат, который просто хотел вернуть свои хорошо оплачиваемые рабочие места в промышленности, бывший президент США Трамп начал торговую войну с Китаем. Нынешний президент США Байден продолжил наступление, подписав закон CHIPS Act и Inflation Reduction Act. Эти законы предусматривают щедрые государственные субсидии и прямые выплаты компаниям на строительство отечественных полупроводниковых производств и инфраструктуры чистой энергетики. Эти расходы будут оплачиваться за счет выпуска дополнительных долговых обязательств в виде облигаций, которые, в свою очередь, покупаются торговыми партнерами США.
Америка обманывает себя, используя сбережения Китая, Японии и Германии для восстановления отечественной промышленности, чтобы американские фирмы могли производить товары для Америки. Очевидно, что при этом сокращается рынок сбыта китайских, японских и немецких товаров. Как и следовало ожидать, многие страны, ориентированные на экспорт, закричали о "протекционизме" (как будто американским политикам есть до этого дело, когда они сталкиваются с поражением на выборах).
Предсказуемо, что казначейские облигации США потеряли в стоимости в энергетическом выражении, поскольку объем долговых обязательств в обращении рос в геометрической прогрессии. Если бы я был крупным держателем этих бумажек, я был бы в ярости. Китай, Япония и Германия, очевидно, видят это на стене, поэтому они прекратили реинвестировать свои экспортные доходы в эти облигации. Это тоже мошенничество.
Bloomberg US Treasury Long Term Total Return Index / Spot WTI Oil Price Index на уровне 100 по состоянию на 4 января 2021 г.
Долгосрочные казначейские облигации по совокупной доходности отстают от нефти более чем на 50% с момента бума печати фиатных денег из-за COVID.
По мере роста долговых обязательств Америки два ее основных торговых партнера - Китай и Япония - объявили забастовку покупателей. На помощь пришли американские банки (они пострадали, купив это дерьмо) и ФРС (которая вскоре тоже пострадает, купив это дерьмо) как покупатели последней инстанции.
Эррбоди обманывает, и на то есть веские причины. Очевидно, что в конечном итоге будет создана новая глобальная экономическая система, нравится это элитам или нет. Дисбалансы не могут продолжаться. Но пока власть имущие отказываются признавать реальность, деньги будут печататься в надежде, что "рост" не за горами - и мы сможем сделать Америку, Китай, Японию и Германию снова великими!
Я не знаю, каким будет новый глобальный экономический механизм, но я уверен, что это последний кредитный цикл, который переживет нынешний режим. Он будет последним, потому что никто не хочет добровольно владеть государственными облигациями. Частный сектор не хочет их иметь, потому что из-за инфляции он вынужден накапливать капитал и покупать все более дорогие средства производства, если это предприятие, или продукты питания/топливо, если это частное лицо. Банковскому сектору они не нужны, потому что они только что стали неплатежеспособными, покупая государственные облигации во время постковидного бума. Центральным банкам они не нужны, поскольку они должны бороться с инфляцией, сокращая свои балансы.
Правительства будут пытаться - с разной степенью успеха - заставить центральные банки, банковский сектор, а затем и частный сектор покупать облигации на напечатанные деньги, деньги вкладчиков или сбережения.
Пузырь облигаций
Ниже приводится моя оценка общего объема государственного долга, который должен быть пролонгирован и выпущен США, Китаем, Японией и ЕС для покрытия дефицита в период с 2023 по 2026 год. Я выбрал 2026 год в качестве конечной даты, поскольку средний срок погашения долга Америки, крупнейшего должника и лидера этой экономической системы, составляет около 3 лет. Все остальные страны/экономические блоки находятся в созависимых отношениях с Америкой, поэтому все они будут подниматься и падать вместе. Для получения информации о сроках погашения долгов всех остальных стран я использовал функцию DDIS на сайте Bloomberg.
США
Для расчета дефицита бюджета я взял данные Бюджетного управления Конгресса США.
Япония
Для расчета дефицита бюджета я взял среднее значение за последние шесть кварталов по данным Министерства финансов, привел его к годовому значению и умножил на три.
Евросоюз
Для расчета дефицита бюджета я взял среднее значение бюджетного дефицита Еврозоны за пять лет и умножил его на три.
Китай
В отличие от других стран или блоков, рассмотренных выше, центральное правительство Китая разрешает своим провинциям выпускать долговые обязательства под неявную гарантию центрального правительства. В результате налоговой реформы 1994 года Пекин отобрал у местных органов власти большую часть налоговых поступлений. Для того чтобы местные органы власти могли покрыть разницу, Пекин разрешил им выпускать долговые обязательства с неявной гарантией центрального правительства. Этого не было сделано, поскольку Пекин не хотел, чтобы кредитоспособность центрального правительства ставилась под сомнение по мере роста задолженности местных органов власти.
Каждый год местным органам власти выделяется квота на заимствования. Эти займы называются "машины финансирования местных органов власти" (LGFV). Как видите, долговая нагрузка на местные органы власти практически сравнялась с долговой нагрузкой центрального правительства. Это представляет собой серьезную политическую проблему, поскольку центральное правительство не хочет официально гарантировать долг LGFVs и наносить ущерб собственным финансам, но оно также не может допустить дефолта по этому долгу, поскольку это разрушит всю финансовую систему Китая.
Для расчета дефицита бюджета я взял среднее значение дефицита бюджета центрального правительства Китая за пять лет и умножил его на три. Я не располагаю точными данными о бюджетном дефиците местных органов власти, поэтому я занизил объем долговых обязательств, которые будут выпущены в Китае.
Итог
Если государство осуществляет заимствования, это не означает, что денежная масса увеличится и, как следствие, приведет к инфляции. Долговая нагрузка увеличивает предложение денег только в том случае, если нет естественных покупателей. При достаточно высокой доходности государство может легко вытеснить другие финансовые активы и высосать весь капитал частного сектора. Очевидно, что это нежелательный результат, поскольку фондовый рынок рухнет и ни один бизнес не получит финансирования. Представьте себе, что вы можете заработать 20% на годовых государственных облигациях; вам будет очень трудно оправдать вложения во что-либо еще.
Теоретически существует золотая середина, при которой государство финансирует само себя и не вытесняет частный сектор. Однако при соотношении мирового долга к ВВП в 360% объем долга, который необходимо пролонгировать и выпускать для покрытия будущих дефицитов, безусловно, вытеснит частный сектор. Центральному банку придется печатать деньги для прямого финансирования правительства путем покупки облигаций, которых частный сектор избегает.
Мы не можем априори знать, какая доля выпущенных долговых обязательств будет выкуплена центральными банками. Но мы можем провести некоторые мысленные эксперименты и оценить, как могут развиваться различные сценарии.
Для начала обратимся к некоторым прецедентам. Когда разразился COVID, мир решил запереть всех в своих домах, чтобы защитить бумеров от вируса, который убивал в основном старых, толстых людей. В своей "щедрости" правительства, возглавляемые бумерами, раздавали деньги частным лицам и предприятиям, пытаясь смягчить экономический ущерб от локдаунов. Объем долговых обязательств, выпущенных для финансирования этих стимуляционных чеков, был настолько фантастически велик, что центральные банки печатали деньги и скупали облигации для поддержания низкой доходности.
Давайте переосмыслим объем долговых обязательств, которые будут выпущены и впоследствии куплены крупными центральными банками в период с 2023 по 2026 год, как кратное отношение к общей сумме, на которую выросли балансы крупных центральных банков в период COVID.
Поскольку в годы COVID частный сектор был вынужден покупать государственные долговые обязательства с доходностью до 5 000-летнего минимума, в его портфелях скопились триллионы долларов нереализованных убытков. Частный сектор не сможет принять столь же активное участие в этом раунде выпуска долговых обязательств. Поэтому я исхожу из того, что центральные банки купят не менее 50% выпущенных долговых обязательств. В результате в период до 2026 года предложение фиатных денег в мире увеличится больше, чем во время COVID.
Отношение долга к ВВП выросло более чем на 100% во время COVID - как высоко оно поднимется в этом эпизоде?
Теперь, когда мы имеем представление о том, насколько увеличится мировое предложение фиатных денег в период до 2026 г., возникает следующий вопрос: куда пойдут все эти деньги?
Огромный объем государственных заимствований вытеснит любой бизнес, нуждающийся в кредите. Даже если доходность номинально низкая, кредит будет дефицитным. Предприятие, производящее товары и нуждающееся в заемных средствах для финансирования оборотного капитала, окажется не в состоянии расширяться. Некоторые предприятия окажутся не в состоянии пролонгировать свои долговые обязательства и обанкротятся.
Вместо этого напечатанные деньги потекут в новые технологические компании, которые обещают безумную прибыль по мере их созревания. В каждом пузыре фиатной ликвидности есть новая форма технологии, которая завораживает инвесторов и привлекает чертову тонну капитала. Когда основные центральные банки печатали деньги, чтобы "решить" глобальный финансовый кризис 2008 года, свободные деньги потекли в рекламные компании Web 2.0, социальные сети и стартапы в сфере sharing economy. В 1920-х годах это была коммерциализация технологий, разработанных во время Первой мировой войны, например радиоприемников. На этот раз, я полагаю, это будут технологии, связанные с искусственным интеллектом.
Технологические компании, работающие в области искусственного интеллекта, не нуждаются в хорошо отлаженной банковской системе. После получения финансирования, если продукт или услуга находят применение, рентабельность на уровне единицы продукции приближается к 100%. Поэтому немногие успешные ИИ-компании не будут нуждаться в капитале, предоставляемом банками. Именно поэтому все хотят найти версию ИИ, которую Google, Facebook, Amazon, Microsoft и ByteDance имели в виду при создании Web 2.0 в 2010-х годах.
Приток капитала в ИИ уже начался, и он будет только усиливаться по мере экспоненциального роста глобальной денежной массы.
Не будь дураком
То, что капитал хлынет в компании, занимающиеся разработкой искусственного интеллекта, вовсе не означает, что инвестору будет легко заработать. Совсем наоборот - подавляющее большинство этих денег будет потрачено впустую на компании, которые не смогут создать продукт с платёжеспособными клиентами. Проблема ИИ заключается в том, что на сегодняшний день существует очень мало бизнес-моделей, которые имеют защитный ров.
Во время Корейской недели блокчейна я ехал в машине с одним технарем, который работал в известном венчурном фонде Кремниевой долины. Он заметил, как трудно будет делать деньги на искусственном интеллекте. Он рассказал анекдот о недавнем занятии в Y Combinator (YC). Весь класс был заполнен стартапами, создающими плагины для использования больших языковых моделей (LLM) OpenAI. Затем, в одночасье, OpenAI решил выпустить свой собственный набор плагинов, и оценка всего класса YC мгновенно упала до нуля.
Большинство компаний, в которые будут инвестировать венчурные манекены, - это просто сервисы с программным обеспечением поверх такого проекта, как OpenAI. Поскольку программное обеспечение становится все более легко воспроизводимым, попробуйте написать код на ChatGPT - это чертовски просто. Подавляющее большинство этих "ИИ"-технологических компаний - это ходячие нули. Если ваш бизнес основан на OpenAI или аналогичной компании, предоставляющей вам доступ к своим моделям, то почему бы OpenAI не скопировать ваш плагин или инструмент и не запретить вам пользоваться своей платформой?
Я уверен, что руководители венчурных фондов не настолько глупы (глупыми являются LP), поэтому они будут стараться инвестировать в компании с обоснованным бизнесом, основанным на различных моделях ИИ. Теоретически это прекрасно, но на что именно стартап тратит деньги? Вернемся к питательным группам ИИ, о которых я говорил в своем эссе "Масса".
ИИ "съедает" вычислительные мощности и хранилища данных. Это означает, что стартап, собрав деньги, сразу же купит вычислительное время на GPU (это компьютерные чипы) и заплатит за облачное хранение данных. У большинства стартапов деньги закончатся раньше, чем они разработают что-то действительно уникальное, поскольку масштабы вычислительных мощностей и хранилищ данных, необходимых для создания действительно нового ИИ, поражают воображение. Я бы предположил, что менее 1% стартапов, финансируемых сегодня, будут существовать до 2030 года, а закон средних величин говорит о том, что вы, инвестор, почти наверняка потеряете все свои деньги, пытаясь вложить их в ИИ.
Вместо того чтобы пытаться найти иголку в стоге сена, просто купите NVIDIA (ведущего производителя чипов GPU) и Amazon (материнскую компанию, владеющую Amazon Web Services, крупнейшим в мире поставщиком облачных данных). Эти компании котируются на бирже и имеют очень ликвидные акции.
Венчурный фонд никогда не сможет взимать плату за управление и эффективность, просто вложив ваши деньги в две акции. К несчастью для инвесторов, они пытаются действовать "умно" и делать ставку на <1% стартапов, которые действительно выживут (и, скорее всего, все равно не смогут превзойти простую одинаково взвешенную корзину акций NVIDIA и Amazon). Давайте вернемся к этому прогнозу в 2030 году и посмотрим, превзойдут ли фонды венчурных инвестиций в 2022-2024 годах свои показатели или нет. Я предсказываю полный крах!
Эта концепция очень похожа на то, как в период становления Web 2.0 стартапы собирали деньги и передавали их Google и Facebook в виде рекламных долларов. Я предлагаю читателю собрать средние показатели деятельности венчурных фондов за период с 2010 по 2015 год и сравнить их совокупную IRR без учета комиссионных с покупкой одинаково взвешенной корзины акций Google и Facebook. Готов поспорить, что только 5% лучших венчурных фондов (или менее) превзойдут этот простой портфель акций.
Инвестиции в NVIDIA, например, хороши тем, что они ликвидны. Вы можете входить и выходить, когда захотите. Однако это связано с риском оценки. NVIDIA торгуется с безумно высоким коэффициентом отношения цены к прибыли (P/E), равным 101x.
Проблема заключается в том, что NVIDIA очень сложно наращивать свои доходы достаточно быстрыми темпами, чтобы оправдать такой высокий коэффициент. Если инвесторы присвоят NVIDIA более низкое значение коэффициента P/E, то акции компании резко упадут, даже если рост доходов компании будет просто потрясающим.
Проиллюстрируем эту проблему на простом математическом примере.
Самой успешной и передовой полупроводниковой компанией в мире является Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC, тикер: 2330 TT). TSMC торгуется с коэффициентом P/E, равным 14x. Предположим, что рынок открывается и считает, что NVIDIA уже созрела и должна соответствовать коэффициенту P/E TSMC.
Для тех из вас, кто смотрел TikTok, а не слушал профессора математики, позвольте мне провести вас через арифметику.
1 долл. прибыли при 101-кратном P/E соответствует цене акции 101 долл.
1 долл. прибыли при 14-кратном P/E соответствует цене акции 14 долл.
Это означает, что цена акции мгновенно падает на 86%, или [$14 / $101 - 1].
"Артур, это все хорошо, но NVIDIA - это чудовище. В будущем их доходы будут расти. Меня это не беспокоит", - скажете вы.
Давайте рассчитаем, насколько должны вырасти доходы, чтобы цена акций вернулась к $101, используя 14-кратный коэффициент P/E.
Целевая цена акций / Мультипликатор P/E = Общая прибыль
Для возвращения к уровню $101 прибыль должна вырасти на 621% или [$7,21 / $1 - 1] за некоторый период времени.
Рост прибыли на 621% для высокотехнологичной компании не представляет сложности. Вопрос в том, сколько времени это займет? И, что еще более важно, что мог бы заработать ваш капитал за это время, пока вы ждали, чтобы просто вернуться к безубыточности?
Используя те же две акции, NVIDIA и TSMC, давайте изменим время инвестирования. Что если вместо того, чтобы инвестировать в период мании, вы купите NVIDIA после того, как ее мультипликатор снизится со 101x до 14x?
Теперь компания за один год увеличит прибыль на 621%. Конечно, это маловероятно, поскольку NVIDIA должна увеличить прибыль более чем на 37 млрд. долларов. Но давайте притворимся.
NVIDIA с мультипликатором 14x поднимается с цены $14 до $101 на фоне сильного роста прибыли. Это отличная сделка - ваш капитал вырос на 621%. Инвестирование в период эйфории принесло убыток в 86%, поскольку настроение быстро сменилось от радостного к печальному. NVIDIA не переставала быть выдающейся компанией, но рынок пришел к выводу, что NVIDIA похожа на другие крупные полупроводниковые компании и должна иметь соответствующую оценку.
Цена - самая важная переменная. Когда речь идет о моем портфеле, я хочу принять участие в маниакальном пузыре ИИ, но у меня есть некоторые правила.
1. Я могу покупать только то, что ликвидно и торгуется на бирже. Это позволяет мне совершать сделки и выходить из них, когда мне заблагорассудится. Это было бы невозможно, если бы мои инвестиции состояли из денег, размещенных в венчурном фонде, который вкладывает средства в компании или проекты, предшествующие IPO или выходу на биржу. Фонды VC, как правило, возвращают капитал только через семь лет.
2. Я могу покупать только те акции, которые значительно упали по сравнению с предыдущим историческим максимумом (ATH). Я хочу, чтобы мультипликатор, который я плачу по прибыли или другому ключевому показателю, был существенно ниже того, на котором он торговался, когда акция или проект были The It Thang.
3. Я хорошо знаю и понимаю рынки криптовалют; поэтому я хочу инвестировать в то, что объединяет криптовалюты и искусственный интеллект.
Нет Ozempic для ИИ
Поскольку я не знаю, какие бизнес-модели ИИ будут успешными, я хочу инвестировать в те вещи, которые, как я знаю, будут необходимы для функционирования ИИ, т.е. в его питательные группы. Либо мне нужно инвестировать в вычислительные мощности, либо в облачное хранение данных. Для обеих групп ИИ жаждет децентрализации. ИИ сталкивается с экзистенциальными рисками, если централизованные компании, контролируемые человеком, решат ограничить доступ к своим услугам (например, по принуждению со стороны правительств).
Блокчейн на основе криптовалюты, позволяющий людям объединяться и делиться свободными вычислительными мощностями, был бы интересен, но я не нашел ни одной монеты или токена с достаточно развитой сетью, чтобы предположить, что она сможет выжить и процветать в течение ближайших двух-трех лет. Поэтому, насколько я могу судить, децентрализованного способа инвестировать в вычислительные мощности не существует.
Остается инвестировать в хранение данных. Самым крупным проектом децентрализованного хранения данных по объему хранилища и общему количеству хранимых байт является Filecoin (FIL). Filecoin особенно привлекателен тем, что он существует уже несколько лет и уже хранит большой объем данных.
Без данных ИИ не может обучаться. Если данные будут скомпрометированы из-за единой точки отказа, или центральное хранилище данных изменит права доступа или свои цены, ИИ, зависящий от этого хранилища, перестанет существовать. Это экзистенциальный риск, поэтому я утверждаю, что ИИ должен использовать децентрализованные системы хранения данных.
Именно поэтому я не хочу владеть акциями такого крупного поставщика услуг облачного хранения данных, как Amazon. Я считаю, что то, что представляет собой Amazon - крупная централизованная компания, управляемая по человеческим законам, - несовместимо с тем, что нужно ИИ от поставщика услуг по размещению данных. Amazon может по приказу правительства в одностороннем порядке закрыть доступ к данным. Это невозможно в децентрализованной сети, устойчивой к цензуре. Я знаю, что благодаря механизмам консенсуса и экономического вознаграждения блокчейн может способствовать созданию скоординированного "совместного использования". Именно поэтому децентрализованная сеть хранения данных на базе FIL является обязательным условием для развивающейся экономики искусственного интеллекта.
Более подробно о моих логических доводах, почему ИИ нужны децентрализованные деньги, сервисы и сети в целом, можно прочитать в статьях "Масса" и "Моаи".
Давайте пройдемся по моему контрольному списку, чтобы понять, подходит ли FIL.
Можно ли им торговать на бирже?
Да. FIL начала торговаться в 2020 году и торгуется на всех основных мировых биржах.
Торгуется ли он значительно ниже своего ATH?
Да. Цена FIL снизилась почти на 99% по сравнению с ATH апреля 2021 года. Но еще важнее то, что коэффициенты "цена/емкость хранилища" и "цена/использование хранилища" умножены на 99%.
ФИЛ ATH: $237,24
Объем хранилища Filecoin (2021 г.): ~4 EiB
Использование хранилища (2021): ~0.2%
Текущие показатели по состоянию на II квартал 2023 г. (отчет Мессари)
Цена FIL: $3,31
Объем хранилища Filecoin: 12,2 EiB (exbibyte)
Цена ATH/емкость хранилища в апреле 2021 г. = $19,45 за EiB
Цена ATH/Загрузка хранилища в апреле 2021 г. = 1 186,7 долл.
Текущая цена/мощность = $0,27 за EiB
Текущая цена/загрузка хранилища = 0,44 долл.
Инвестирование после снижения мультипликаторов всегда является наилучшей практикой. Представьте себе, что если соотношение цена/емкость отскочит всего на 25% от уровня апреля 2021 г. и составит 4,86 долл. за EiB, то цена вырастет до 59,29 долл., почти в 17 раз по сравнению с текущим уровнем.
Это криптовалюта, сеть которой помогает питать искусственный интеллект?
Да. FIL - это блокчейн, основанный на доказательстве времени (proof-of-spacetime). FIL - родная криптовалюта сети Filecoin.
Давайте торговать
Многие читатели писали в социальных сетях, что я говорю одно и то же с конца последнего "бычьего" рынка и что я все время ошибаюсь. Это действительно так, но я не торгую одноминутные или даже часовые свечи. Я торгую циклы, и я сосредоточен на цикле 2023-2026 гг. Поэтому для меня не составляет труда ошибиться сейчас, если потом я окажусь прав.
Я могу приобрести то, что, по моему мнению, сильно подорожает, по "дешевым" ценам уже сегодня. Я могу приобрести по "дешевым" ценам то, что, по моему мнению, будет качать сегодня. А рынок может и не отреагировать. На самом деле, он может торговаться даже ниже моей средней цены входа, но математика говорит мне, что я нахожусь на правильной стороне распределения вероятностей.
Для моего портфеля наступает "двойное счастье".
Сегодня и в древности правительства знали только один способ решения неразрешимой проблемы слишком большого долга и недостаточной производительности: печатать деньги. Каждая крупная империя или цивилизация может объяснить свою гибель обесцениванием валюты. Наша "современная" ситуация ничем не отличается.
Я догадывался об этих цифрах, но даже я был удивлен их масштабами. Меня успокаивает то, что другие уважаемые мною люди, такие как Феликс Цулауф, Джим Бьянко, Гавекалы, Рауль Пал, Люк Громен, Дэвид Дредж и т.д., подчеркивают невозможность выхода из гигантской кучи долгов, которую накопил мир. Вопрос в том, когда широкие массы держателей облигаций, состоящие из банков, предприятий и частных лиц, откажутся размещать свои избыточные денежные средства в государственных облигациях с отрицательной реальной доходностью. Я не знаю, когда это произойдет, но мир вступает в период, когда остатки долга растут быстрее, чем наш мозг ящерицы может это понять. Если представить эти катастрофические графики роста долговых обязательств, которые будут вилять вправо быстрее, чем язык Майкла Льюиса, когда он будет пушить Сэма Бэнкмэна, публика обратится в бегство, и на помощь ей придут центральные банки, вооруженные своими надежными, и уж точно не ржавыми, денежными принтерами.
Бум фиатной ликвидности не за горами, и я могу терпеливо ждать.
ИИ переживает свой момент роста внедрения. ИИ обсуждается и исследуется с момента изобретения компьютеров в середине XX века. И только сейчас, спустя почти 70 лет, приложения ИИ становятся полезными для сотен миллионов людей. Рост и скорость, с которой изменится наша жизнь благодаря тому, что сделают мыслящие машины, будут просто поразительными.
Вооруженные свободными деньгами, исчисляемыми десятками триллионов, все - от политиков, повелителей вселенных хедж-фондов до технологов из VC - будут делать все возможное, чтобы влить деньги во все, что хоть как-то связано с ИИ. Некоторые комментаторы смеются над тем, что NVIDIA скорректировалась почти на 10% по сравнению со своим ATH. Они говорят: "Я же говорил, это был пузырь". Но их лишенные воображения мозги не читали достаточно истории и не изучали эволюцию пузыря. Бум ИИ еще даже не начался. Просто подождите, пока основные центральные банки сделают обратный ход и начнут печатать деньги, чтобы спасти свои правительства от банкротства. Огромное количество капитала и внимания, сосредоточенного на этом "новом" технологическом развитии, будет невиданным в истории человечества.
Огромное количество напечатанных фиатных денег и быстрое внедрение искусственного интеллекта объединят усилия и приведут к самому большому финансовому пузырю за всю историю человечества!
И пока текущий рынок дает мне скучные боковики, с россыпью цифр go down, мои руки будут усердно собирать луковицы, которые вырастут в могучие тюльпаны. Но не заблуждайтесь - я не настолько глуп, чтобы поверить во всю эту шумиху. Я уважаю гравитацию. Поэтому, покупая, я смотрю в будущее, когда придется продавать.
Но к черту все это - давайте веселиться, как в 2019 году!
Оригинал здесь.
Перевод: @True_Market_Vision
