Великий Криптовенчурный Пузырь: Почему каждый новый токен стремится к нулю ( 1 часть)
Альткоины теряют стоимость — почему? Высокие FDV? Листинг на CEX? Должны ли Binance и Coinbase просто распродавать свои резервы в новые альткоины по TWAP?
Настоящая причина не нова. Всё начинается с криптовенчурного пузыря 2021 года.
В этой статье я разберу, как мы к этому пришли. В следующих статьях я расскажу о влиянии на проекты, ликвидные рынки, перспективах и дам советы основателям, работающим в нынешних условиях.
Бум ICO (2017-2018)
Криптовалюта по своей природе — это ликвидная индустрия: проекты могут мгновенно выпускать токены, представляющие что угодно и на любой стадии развития. До 2017 года основная активность происходила на публичных рынках, где любой желающий мог купить токены напрямую через централизованные биржи (CEX).
Затем пришёл пузырь ICO — эпоха безудержных спекуляций, которую быстро захватили мошенники. Как и все пузыри, он лопнул: судебные иски, обманы и жёсткие меры регулирования. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) вмешалась, фактически сделав ICO вне закона. Основатели, желавшие избежать американской судебной системы, были вынуждены искать новые способы привлечения капитала.
Бум VC (2021-2022)
Когда розничные инвесторы оказались отрезаны от рынка, основатели обратились к институциональным инвесторам. С 2018 по 2020 год криптовенчурная индустрия росла — одни фирмы были классическими VC, другие представляли собой хедж-фонды, выделяющие небольшую часть своих активов под венчурные ставки. Тогда инвестирование в альткоины считалось контринтуитивным шагом — многие верили, что они обесценятся до нуля.
А затем наступил 2021 год. Буллран взвинтил оценки венчурных портфелей (на бумаге). К апрелю фонды выросли в 20–100 раз. Криптовенчурные фирмы внезапно стали выглядеть как печатные станки для денег. Поток LP-инвесторов хлынул в индустрию в надежде поймать следующую волну. Фонды начали привлекать капитал в 10, а иногда и в 100 раз больше, чем раньше, уверенные, что смогут повторить эти сверхдоходы.
Похмелье (2022-2024)
Затем наступил 2022 год: Luna, 3AC, FTX. Миллиарды долларов бумажной прибыли испарились за одну ночь.
Вопреки распространённому мнению, большинство венчурных фондов не продали на пике. Они пережили обвал вместе со всеми остальными. Теперь они столкнулись с двумя основными проблемами:
- Разочарованные LP: LP, которые когда-то радовались 100-кратной прибыли, теперь требовали выхода из инвестиций, оказывая давление на фонды с целью снизить риски и зафиксировать прибыль раньше.
- Слишком много денег: Было больше венчурного капитала, чем качественных проектов. Вместо того чтобы вернуть капитал LP, многие фонды начали вкладывать деньги в проекты, которые не имели экономического смысла, лишь бы распорядиться остаточным капиталом и достичь определённых порогов, чтобы в будущем собрать средства для нового фонда.
Большинство криптовенчурных фондов сейчас зажаты в ловушке — они не могут привлечь новые средства и держат портфели из слабых проектов, которые следуют сценарию «высокий FDV → сброс до нуля». Под давлением LP инвесторы перешли от долгосрочного видения к краткосрочным стратегиям выхода, активно продавая крупные VC-поддерживаемые токены (альтернативные L1, L2, инфраструктурные токены) по завышенным оценкам, которые сами же и раздули.
Иными словами, стимулы и временные горизонты крипто-VC значительно изменились:
- В 2020 году венчурные фонды были контринтуитивными игроками, испытывали нехватку капитала и мыслили долгосрочно.
- В 2024 году они переполнены, обладают избытком капитала и ориентируются на краткосрочную выгоду.
Я считаю, что фонды, собранные в 2021–2023 годах, в большинстве своём покажут слабые результаты. Венчурные доходы подчиняются закону распределения Парето: небольшое число успешных инвестиций компенсирует убыточные. Однако вынужденные ранние продажи нарушат этот баланс, что приведёт к снижению общей доходности.
Неудивительно, что основатели и сообщества всё больше скептически относятся к венчурным фондам. Их стимулы и временные горизонты не совпадают с целями проектов, что приводит к изменениям в финансировании:
- Фондрайзинг, ориентированный на сообщество
- Поддержка токенов долгосрочными ликвидными фондами вместо VC
Оценка цикла ликвидных и венчурных рынков
Отслеживание движения капитала между венчурными и ликвидными рынками имеет решающее значение. Я использую индикатор для оценки состояния венчурного рынка. Он не идеален, но довольно полезен.
Я предполагаю, что венчурные фонды распределяют 70% своих средств равномерно в течение трёх лет — это соответствует тенденции большинства VC.
Используя данные о венчурном финансировании от @glxyresearch, я применяю взвешенную сумму, учитывая темпы распределения капитала в течение 16 кварталов. Это позволяет оценить объём оставшегося в системе "сухого порошка" (нераспределённого капитала).
На Q4 2022 года оставалось около $48 млрд VC-капитала, но эта сумма как минимум сократилась вдвое и продолжает снижаться, поскольку привлечение новых средств застопорилось.
Далее я сравниваю оставшийся VC dry powder в каждом квартале с TOTAL2 (рыночной капитализацией криптовалют без Bitcoin). Поскольку венчурные фонды обычно инвестируют в альткоины, это лучший показатель для анализа.
Если объём VC dry powder слишком велик относительно TOTAL2, рынок не может эффективно поглощать будущие TGEs (разблокировки токенов). Нормализация этих данных выявляет циклическую природу соотношения ликвидного рынка и венчурного капитала.
В целом, нахождение в зоне 'VC эйфории' предполагает более высокие скорректированные по риску доходности для ликвидных рынков по сравнению с венчурным капиталом. Зона 'капитуляции VC' более сложна для интерпретации — она может сигнализировать как о капитуляции венчурных фондов, так и о перегреве ликвидного рынка.
Как и все рынки, криптовенчурный капитал и ликвидные рынки следуют циклам. Избыточный капитал 2021/2022 года быстро иссякает, что делает привлечение средств более сложным для основателей. Венчурные фонды, исчерпавшие свои ресурсы, становятся более избирательными в выборе сделок и условий.
На этом я остановлюсь, а в следующей статье рассмотрю последствия для ликвидных рынков.
По итогу:
1. Венчурные фонды показывают слабые результаты в последние годы и переходят к краткосрочным продажам, чтобы вернуть капитал LP. Многие известные имена криптовенчурных фондов могут не пережить следующие несколько лет.
2. Несоответствие интересов венчурных фондов и основателей заставляет основателей искать альтернативные источники финансирования.
3. Избыточное предложение венчурного капитала привело к неэффективным распределениям, что я разберу в следующих статьях.
Источник: https://x.com/0xLouisT/status/1902755985803858168
