Новые запуски (часть 1)
Приветствую вас, друзья, давно не виделись.
В своем возвращении я буду обсуждать горячую тему дня - новые запуски токенов.
В частности, этот пост - первый из 3 частей серии, посвященной проблемам и заблуждениям на рынке вокруг новых токенов, которые обычно описываются как "low float, high FDV".
По крайней мере, я думаю, что в итоге это будет серия из трех частей. Есть много чего обсудить, а я не отличаюсь краткостью. Но, возможно, мне будет лень заканчивать, и вместо этого получится две части. Посмотрим.
Прежде чем мы начнем - если вам трудно понять, о чем я говорю в этом посте, предыдущий пост, который я написал в 2021 году, потенциально полезен для предварительного чтения: On the meme of market caps and unlocks, by cobie.
И как всегда, пожалуйста, помните: я не финансовый консультант, я предвзятое и несовершенное человеческое существо, я конченый, идиот, я умственно достиг своего пика и приближаюсь к закату своих лет, я брожу по миру, пытаясь разобраться во всем и очень редко преуспеваю в этом. Я в буквальном смысле слова участник криптоиндустрии, а это значит, что мой IQ вряд ли даже близок к двузначной цифре. Я стараюсь не писать слишком много о монетах, которыми владею, но когда это происходит, я пишу об этом целую статью. Ребята, вы слышали, что RoaringKitty вернулся и выложил около пятидесяти отвратительных клипов про Мстителей? Ну да ладно.
Когда я писал этот пост 3 года назад, я полагал, что, возможно, в последний раз пишу об играх с плавающей стоимостью, FDV и рыночной капитализацией. Возможно, наивно, я ожидал, что участники рынка станут более искушенными в отношении этих важных динамик.
Вместо этого они стали выбирать эти новые монеты как "лучшие монеты для долгой торговли", ссылаясь на "отсутствие разблокировок в течение года" как на вескую причину для их покупки, наряду с другими блестящими новомодными вещами, свежим графиком, концентрированным вниманием и т. д.
Что еще хуже - другие участники рынка действительно стали более искушенными в отношении этой динамики. Команды, биржи, маркет-мейкеры и финансисты - все они приспособились к этим рыночным механизмам, часто используя их в своих интересах.
В результате, как мне кажется, большинство новых запусков сейчас фактически неинвестируемы на рынке - а понимание участниками рынка этих проблем крайне недостаточно, и они тратят свое время на то, чтобы указывать пальцем на симптомы проблемы.
В этом цикле статей я рассмотрю некоторые из проблем современного рынка новых запусков и обсужу некоторые из причин, по которым я бы по умолчанию воздержался от запуска новых токенов - если только вы не знаете, что делаете, и не можете провести надлежащее исследование и анализ.
Большая часть апсайда новых токенов теперь перехватывается в частном порядке
В современную эпоху практически все "прайс дискавери" актива происходит вне рынка, в частном порядке еще до появления токена. И большая часть этого прайс дискавери на самом деле завышена из-за частной динамики рынка.
Забавно думать о том, что к 2024 году люди снова будут тосковать по ICO. Трудно не согласиться с ними, если взглянуть на разницу в возможностях сейчас и тогда: в некоторых отношениях эра ICO кажется значительно более справедливой, чем текущая динамика рынка.
Возвращаясь к ICO: плохое
Прежде чем меня неправильно поймут, я считаю важным подчеркнуть, что ICO были очень плохими по целому ряду причин. Легко оглядываться на успешные ICO, но были и сотни тех, кто просто добывал 8-значные суммы и уходил или медленно скамился. (Кроме того, я не учитываю, что ICO, скорее всего, незаконны в большинстве крупных юрисдикций).
Розничные инвесторы потратили впустую сотни миллионов долларов, финансируя нежизнеспособные, дерьмовые идеи, которые смогли привлечь средства только благодаря безумию ICO.
Даже успешные продукты, которые проводили ICO, оставили инвесторов без средств к существованию. Есть мертвые токены для многих успешных в других отношениях бизнесов, где инвесторы получили токен, который ушел в 0, а компания получила финансирование для своего бизнеса без разбавления, а затем просто проигнорировала существование токена через некоторое время.
(Подобное даже произошло в ходе ICO Binance - инвесторы выделили 15 миллионов долларов на создание Binance, но не получили за это никаких преимуществ в капитале Binance. Конечно, я уверен, что никто из тех, кто купил Binance ICO, не жалуется, поскольку цена составляла 15 центов за BNB, и это было одно из самых успешных ICO за всю историю. Так что, да).
ICO: хорошее
Ладно, ICO были плохими, мы это понимаем. Но они были и хорошими. И гораздо проще показать, почему они были хорошими.
- Ethereum привлек $16 млн в ходе своего ICO, продав 83 % объема предложения на тот момент (60 млн ETH) по цене $0,31 за ETH.
- Таким образом, эффективная стоимость публичной продажи токенов составила около $26 млн (с учетом эмиссии майнинга и стейблкоинов все немного сложнее, но в общих чертах это так).
- Покупатели ETH ICO получили ~10 000-кратную прибыль в долларах США (около 70-кратной прибыли в BTC) по сегодняшним ценам.
- Если вы пропустили ICO ETH, то дешевле всего вы могли купить ETH на рынке в октябре 2015 года - за 0,433 доллара, что всего в 1,5 раза выше цены публичной продажи. На тот момент оценка Ethereum составляла около $35 млн.
Хотя цену Ethereum в $26 млн практически невозможно найти в криптоинвестировании, даже для сид-раунда с привилегированным доступом самой глупой идеи, о которой вы когда-либо слышали, ключевым моментом здесь является то, что обнаружение цены и ее рост были открыты для всех участников.
Открытие цены от оценки в 26 миллионов долларов до 350 миллиардов долларов произошло публично, так, что в нем мог участвовать обычный человек. Не было никакого раунда KOL, никаких разблокировок и графиков наделения правами, а покупка по самой дешевой рыночной цене дала доходность, очень похожую на доходность при покупке на ICO.
Переход к частному финансированию
После того как крупнейшие мировые регуляторы приняли меры против ICO, эмитенты криптовалютных токенов перестали привлекать деньги от населения и перешли к частному финансированию со стороны венчурных фондов.
Если сравнить первый раунд финансирования Solana в 2018 году с ICO Ethereum, то получается довольно интересно.
- Solana привлекла ~$3,2 млн в этом раунде финансирования, продав около 15% предложения на тот момент по цене $0,04 за SOL. Это была эффективная оценка в ~20 млн долларов, аналогичная оценке ETH на ICO.
- Покупатели сид-раунда SOL получили доходность ~4,000x в долларах США по сегодняшним ценам. (Скорее всего, они получили немного больше из-за наград за стейкинг).
- Если вы не смогли получить доступ к ограниченным раундам финансирования, то самая дешевая цена, по которой вы могли купить SOL на рынке, составляла около 0,50 доллара в мае 2020 года - примерно в 12 раз выше, чем в сид-раунде.
- Покупка по самой дешевой рыночной цене принесла ~300-кратную прибыль. В то время Solana оценивалась примерно в $240 млн, а доля акций в обращении составляла менее 5%. Solana действительно имела низкий float только около 10 месяцев - они прошли путь от крошечного до практически полной разблокировки с одним огромным разлоком в январе 2021 года.
Привилегированный первоначальный раунд позволил инвесторам фактически получить 10-кратное увеличение цены Solana ($0,04→$0,5) в частном порядке.
(Solana также провела несколько других привилегированных/частных раундов финансирования, около $0,20, а также ограниченную публичную продажу токенов на CoinList в стиле "аукциона", которая также была около $0,20, как я полагаю).
Мания 2021 года
Solana запустилась в 2020 году, практически на минимумах цен BTC и ETH после краха COVID. Их гигантские разблокировки произошли совершенно синхронно с новой волной пользователей, пришедших в криптовалюту. Успех этой модели в различных токенах и феномен "бычьих разлоков" привели к огромному росту частных рыночных оценок.
Первоначальные продажи ETH и SOL были оценены примерно в 20 миллионов долларов. К 2021 году сид-раунды стали высококонкурентными: крупные венчурные фонды часто вступали в тендерные войны. Цены сид-раундов достигали сотен миллионов.
(Я помню, как мне впервые предложили сид-раунд на сумму $100 млн. Я прошел мимо в отвращении. Позже проект открылся с FDV в $4 млрд, и я упустил 40-кратную прибыль. Научившись на своей ошибке, я купил следующий сид-раунд на 100 млн долларов, который попал ко мне во внимание. Он провалился, вышел в ноль и больше не активен).
В то время как оценки на частных рынках взлетали до небес, на ликвидных рынках криптотрейдеры утверждали, что "FDV - это мем", а все графики были фактически зелеными линиями, устремленными в небо.
Axie Infinity оценили примерно в 50 миллиардов долларов, несмотря на то, что на тот момент в обращении находилось лишь около 20 % монет. FileCoin достиг примерно $475 млрд FDV, а рыночная стоимость составляла $12 млрд. Рост предложения монет с высокой FDV был замаскирован огромной волной новых участников.
По мере того как полностью разводненная оценка достигала больших цифр, венчурные фонды все чаще готовы были платить больше и за частные раунды - "если этот проект торгуется по 15 миллиардов, то можно предложить раунд для другого проекта по 300 миллионов долларов, ведь риск упустить больше!".
Основатели, разумеется, охотно соглашались на такие предложения - они могли привлечь больше денег и отдать за это меньше токенов. Раньше им приходилось продавать 10% при оценке в $20 млн, чтобы привлечь $2 млн. Теперь они могут продать 1 %, чтобы собрать 2 млн долларов, и оставить дополнительный запас токенов для поощрения, сообщества или (...сюрприз!) для себя.
Если авторитетный венчурный фонд профинансирует перспективный проект с оценкой в $100 млн, многие менее уважаемые венчурные фонды попытаются его скопировать. Если последний раунд финансирования проекта составлял $100 млн, эти венчурные фонды, не имеющие тезисов, старались как можно скорее провести новый раунд на $300-500 млн. Для них не имело значения, что вход будет немного хуже, - все равно эти проекты торговались по многомиллиардным ценам.
Основатели легко соглашались на такие сделки. Это повышало "вотермарку" их личного богатства, не требуя вмешательства рыночных сил, и добавляло новых игроков в команду, чтобы помочь их продукту победить. Конечно, большинство из этих командных игроков оказывались чистым негативом, но основателям пока не суждено было этого узнать.
Благодаря этой схеме со временем еще больше стоимости и прайс дискавери было получено в частном порядке.
Захват частного сектора
Если мы возьмем примеры Ethereum и Solana, приведенные ранее, и рассмотрим их в сравнении с проектами, запущенными в более поздние годы. Я выберу два сопоставимых проекта: Optimism и Starknet.
Рассмотрим следующие метрики: первоначальная оценка при продаже, самая низкая оценка за всю историю существования на рынке, % плавающих средств на тот момент, доходность от рынка по сравнению с частным захватом.
Самая низкая оценка ETH опен-маркет: $35 млн FDV
Дата самой низкой рыночной оценки: октябрь 2015 г.
Float на тот момент: 100% предложения на рынке - рыночная стоимость $35 млн.
Доход от открытой продажи: 10,000x
Первоначальная оценка SOL: $20 млн.
Самая низкая оценка SOL опен-маркет: $240 млн FDV
Дата самой низкой рыночной оценки: май 2020 г.
Float на тот момент: 2% предложения на рынке - рыночный капитал $4 млн.
Доход от частного сид-раунда: 4000x
Самая низкая оценка OP опен-маркет: $1,7 млрд FDV
Дата самой низкой рыночной оценки: июнь 2022 года.
Float на тот момент: 6% предложения на рынке - рыночная капитализация $95 млн.
Доходность от сид-раунда: 183x
Посевная оценка STRK: $80 млн.
Самая низкая оценка STRK опен-маркет: $11 млрд FDV
Дата самой низкой рыночной оценки: сегодня
Float на тот момент: 7,5% предложения на рынке - рыночная капитализация $800 млн.
Доходность от сид-раунда: 138x
Если взглянуть на эти показатели, то становится ясно несколько вещей. Во-первых, с течением времени стоимость сид-раундов сильно выросла.
- ICO Ethereum стоило ~$26 млн.
- Сид-раунд Solana составил ~20 млн долларов.
- Сид-раунд Optimism составил ~$60 млн FDV.
- Сид- раунд StarkNet составил ~$80 млн FDV.
- Современные сид-раунды для сопоставимых проектов сейчас составляют > $100 млн FDV.
По мере того как оценка сид-раунда растет, команда получает этот мультипликатор, поскольку до первого раунда финансирования она все еще владеет всем объемом предложения. Если бы StarkNet оценивался так же, как Ethereum, первоначальные инвесторы все равно получили бы худший финансовый доход, поскольку их начальная цена была в 4 раза выше.
Честно говоря, я нахожу это довольно забавным само по себе.
По-моему, вполне логично, что, поскольку криптовалюты становятся все более популярными и финансовая доходность Bitcoin и Ethereum доказана временем, у основателей появляются лучшие возможности для привлечения средств. Спрос на криптоинвестиции на ранних стадиях гигантский, поэтому цены регулируются естественным образом.
Но самая яркая тенденция, прослеживающаяся в представленных выше данных, заключается в том, что финансовая доходность публичных рынков сильно отличается от финансовой доходности частных рынков.
- Доходность ICO Ethereum была в 1,5 раза выше, чем на рынке.
- Доходность сид-раунда Solana была в 10 раз выше, чем на рынке.
- Доходность сид-раунда OP была в 30 раз выше, чем на рынке.
- Доходность сид-раунда STRK в бесконечное число раз выше, чем на рынке, потому что сегодня у STRK самая низкая цена за всю историю, то есть все покупатели на публичном рынке потеряли деньги - но сид-раунд вырос в 138 раз.
Как видите, доходность все больше и больше фиксируется в частном секторе.
Для наглядности рассмотрим частные раунды сбора средств для токенов, о которых я говорил ранее:
- Ethereum провел ICO, продав 80 % токенов, и не проводил других раундов финансирования.
- Solana провела сид-раунд, продав 15 % токенов, и еще несколько частных раундов до TGE - примерно до $80 млн FDV.
- У OP был сид-раунд на ~$60 млн, а затем частные раунды по сбору средств на ~$300 млн и ~$1,5 млрд FDV до TGE.
- STRK провела сид-раунд в размере $80 млн FDV, а затем также провела раунды финансирования в размере ~$240 млн FDV, ~$1 млрд FDV и ~$8 млрд FDV до TGE.
Если вы представите себе график цен на каждый из этих активов, постарайтесь представить на нем и цены на частном рынке. (Оценка в логарифмическом масштабе).
Все графики начинаются примерно с одинаковых оценок (диапазон 20-80 млн), но все чаще большая часть этого восходящего тренда приходится на частные рынки.
И OP, и STRK имеют схожую текущую рыночную оценку ($11 млрд), но OP пришлось 6 раз выходить на публичный рынок, чтобы достичь $11 млрд. STRK упала на 50%, чтобы достичь этой отметки.
Чтобы достичь 11 млрд, SOL должен был достичь публичного рынка в 50 раз, а Ethereum должен был достичь гигантской доходности на публичном рынке в 450 раз.
Возможности инвестирования в криптотокены с доходностью, схожей с ICO ETH, по-прежнему возникают очень регулярно, но сейчас они почти целиком и полностью находятся в частном секторе.
Высокие показатели FDV частично обусловлены естественным рыночным спросом
Ожидать, что стартовые FDV будут соответствовать стартовым FDV 4-летней давности, не стоит.
Объем капитала в этом пространстве увеличился в 100 раз, предложение стейблкоинов увеличилось в 100 раз, объем спроса на новые хорошие криптовалютные токены увеличился в 100 раз и так далее. Новые токены будут запускаться выше, потому что спрос на рынке сейчас намного выше, и сопоставимые проекты тоже оцениваются намного выше.
Рассматривая FDV, учитывайте их цену по сравнению с остальным рынком.
- Стартовый FDV Solana составлял около $500 млн.
- На тот момент это позволило бы Solana войти в топ-25 монет.
- Она была бы оценена в ¼ от оценки BNB, которая в то время входила в топ-10.
- Она была запущена, когда Ethereum стоил 150 долларов за ETH.
- Он был запущен, когда соотношение ETHBTC составляло 0,02.
Я использую соотношение ETHBTC, чтобы показать доверие и спрос рынка к Ethereum и тезису о цепочке смарт-контрактов, которые находились на исторических минимумах. Сомнения вокруг "альт L1s" были еще сильнее. Было несколько неудачных попыток "убийц ETH".
С тех пор ETH вырос в 20 раз, BTC - в 10 раз, SOL - в 138 раз, общий рынок сильно подорожал, а доверие к цепочкам смарт-контрактов как альтернативе Ethereum достигло рекордного уровня.
- Монета из топ-25 будет иметь рыночную стоимость > $5 млрд, что в ~10 раз выше, чем на момент запуска Solana.
- ¼ оценки BNB сейчас составляет ~$9 млрд. рыночной стоимости, что в ~20 раз выше, чем на момент запуска Solana.
- ETH стоит $3100, что в ~20 раз выше, чем при запуске Solana.
- Коэффициент ETHBTC составляет 0,046, что более чем в 2 раза выше, чем на момент запуска Solana.
Если бы Solana запустилась сегодня, то при использовании этих сопоставимых показателей в качестве косвенных индикаторов спроса, FDV после запуска, скорее всего, составил бы около $10 млрд - и это может быть даже заниженной оценкой, поскольку эти косвенные показатели не учитывают популярность альткоинов L1.
Аналогично, при запуске Avalanche в сентябре 2020 года:
- FDV запуска Avalanche составлял около 2,2 млрд долларов.
- На тот момент это позволило бы AVAX войти в топ-15 монет.
- Его стоимость составляла бы ½ от стоимости BNB, который в то время входил в топ-5.
- Он был запущен, когда Ethereum стоил 350 долларов за ETH.
- Он был запущен, когда соотношение ETHBTC составляло около 0,03.
Если пересчитать запуск сегодня, используя современные цены, то стоимость Avalanche составила бы $15-20 млрд.
Посткризисные цены
Другой способ представить себе это - рассмотреть пикообразную оценку Solana в 2022 году, после краха FTX и разрушения доверия инвесторов.
Оценка Solana по самой низкой цене на сильно депрессивном рынке составляла около 5 млрд долларов. Эта оценка была одной из лучших ликвидных инвестиционных возможностей за последние несколько лет и была достигнута только благодаря абсолютному изгнанию мошенничества и левериджа с рынков.
С тех пор рынки значительно восстановились. ICO Ethereum, если бы оно состоялось сегодня, не только собрало бы $16 млн. Сид- раунд Solana, если бы он состоялся сегодня, имел бы спрос в миллиарды долларов.
Это хорошо, что вы хотите покупать вещи по ценам 5-10-летней давности, но это все равно что сказать: "Я хочу купить Ethereum по цене $150". Да, а кто не хочет?
Старые раунды и предыдущие FDV были оценены в соответствии с количеством принятых рисков, степенью доверия к этим активам и криптовалюте в целом. Спрос на эти старые раунды финансирования был значительно ниже, и поэтому они были оценены с учетом этого спроса.
Проекты, которые я финансировал даже в конце 2020 года, с трудом заполняли свои раунды финансирования на $2-3 млн при крошечных оценках. Теперь же сид-раунды под названием "Прицепи хвост ослу - но на блокчейне" переполнены просто за счет названия "геймфай".
Подумайте вот о чем: если бы основатели Solana завтра релизнули новый блокчейн, по какой цене вы были бы готовы купить? Заплатили бы вы хотя бы четверть от текущей оценки Solana ($25 млрд FDV)? Может быть, даже половину от оценки SOL ($50 млрд FDV)?
Конечно, FDV будет очень высокой даже при 10% от текущей оценки Solana, потому что спрос на рынке будет очень высоким. И да, FDV сейчас выше, потому что весь рынок стоит гораздо больше, чем раньше, и спрос на него значительно выше.
Конечно, высокая FDV не всегда свидетельствует о спросе на рынке на данный конкретный актив. И высокая FDV не всегда оправдана или заслужена.
В последнее время, в частности, это часто не так. Участники рынка придумали, как использовать эти рычаги в своих интересах и удерживать оценки на завышенных уровнях.
Одна из главных проблем рынка заключается не в том, что FDV в среднем выше, а в том, что многие новые запуски имеют высокую FDV, оторванную от реальности актива, и просто пытаются вписаться в ряды других высоких FDV.
Стало нормой запускать многомиллиардные проекты, даже если эта оценка не может быть обоснована никакими реальными данными, а проекты, которые никогда не смогут оправдать эти оценки, для многих участников рынка становятся неотличимыми от более качественных.
Низкий уровень float не виноват сам по себе
Low float сам по себе не является чем-то плохим, и сам по себе не создает нездоровый рынок и не представляет собой статус мошенников - это просто переменная, которую инвесторы должны учитывать. Множество токенов с низким float имели хорошие запуски и здоровую динамику рынка.
График эмиссии биткойна очень хорошо известен: каждые четыре года предложение новых монет на рынке сокращается вдвое. В течение всего первого года после создания генезисного блока "float" биткойна составлял <10 %.
В первый год float Соланы также был очень небольшим, а через 10 месяцев она разблокировала гигантские возможности.
Чтобы было понятно, я не хочу приводить аргументы в пользу низкого float.
Я считаю, что более высокий float практически всегда полезен для токенов, и я уважаю проекты, которые пытаются быстро достичь 100%. (Похоже, не существует отличного способа вывести на рынок больше float, а проекты, которым это удалось, часто делают это вопреки собственным интересам в краткосрочной перспективе).
Я просто предполагаю, что более низкий уровень сам по себе не является каким-то кричащим красным флагом, если оценка других важных факторов дает хорошие результаты. И точно так же более высокий не является мгновенным символом зеленого флага и не означает, что это будет "лучшей инвестицией".
Когда динамика низкого float становится проблематичной, это происходит в паре с другими проблемами. Неоправданные и завышенные FDV, испорченные соглашения с другими участниками рынка или активное манипулирование со стороны мошенников.
Рынком с низким float гораздо легче манипулировать и искажать, когда его присваивают недобросовестные участники - например, чем ниже float, тем меньше долларовый спрос, необходимый для размещения токена с высокой оценкой.
И да, низкий float также может вызвать диссонанс между оценкой и реальностью, когда float или FDV неправильно понимаются или игнорируются покупателями токенов, которые изучили недостаточно информации. Существование покупателей, не зависящих от оценки, кажется мне очень маловероятным. Более вероятным кажется, что покупатели токенов просто не изучают и не рассматривают эти метрики вообще.
Чтобы защитить и проинформировать себя, покупатели токенов должны оценить равновесие между float, FDV и спросом на монеты, которые разблокируются. Они должны рассмотреть следующие вопросы: какова себестоимость заблокированного предложения, каков внебиржевой спрос на заблокированные монеты на частных рынках, и насколько существующие держатели хотят продать эти заблокированные монеты.
Наконец, заявленный высокий уровень float может сам по себе оказаться низким уровнем.
Демонстрацией этого, на мой взгляд, скорее всего невинного примера, может служить недавний запуск популярного токена:
Из этого графика видно, что ~15% float разблокировано.
При ближайшем рассмотрении вы увидите, что только ~2 % отнесены к "продаже сообществу". Оставшаяся часть разблокированного float отнесена к "фонду роста экосистемы", который описывается как стратегическая часть токенов, отложенная для стимулов роста, таких как airdrops, и для участников экосистемы проекта, включая разработчиков, преподавателей, исследователей и стратегических контрибьюторов.
Посторонний человек не может знать, как будет распределена эта часть экосистемы. Мы даже не знаем, была ли вообще распределена эта часть. Реальный (пригодный для продажи) объем акций этого токена может составлять всего 2-3 % - несмотря на то, что в качестве разблокированного объема акций указывается 15 %. Это может означать, что рыночная стоимость почти на 90 % ниже заявленной из-за неактивного предложения и внерыночного включения во float.
Это показывает, что одной оценки % незаблокированного размещения недостаточно. На самом деле, затуманивание и завышение реального (торгового) размера float может быть более эффективным приемом со стороны недобросовестных участников, особенно если участники рынка по умолчанию считают, что "низкий float= плохо".
Покупатели токенов должны выяснить, кто владеет разблокированным запасом, как он используется и могут ли они распространять этот запас или нет.
Это "частный прайс-дискавери" происходит на подтасованном рынке, и полученная в результате оценка является обманчивой
На мой взгляд, здесь кроется одна из основных проблем, лежащих в основе дебатов о низком потоке акций/высоком FDV.
Проблемы, которые возникают у людей в связи с "низким float" или "высокой FDV", на самом деле вызваны тем, что открытие цены произошло на частном рынке, который либо сфальсифицирован, либо является иллюзорным, либо и то, и другое.
Позвольте мне представить - фантомный рынок. (Я хотел назвать его теневой сферой, но я пытаюсь не пристраститься к yugioh снова).
Представьте себе рынок, на котором один человек, назовем его Каин, контролирует все предложение нового токена. На этом рынке любой может делать ставки, но только Каину разрешено продавать.
Каин продает часть токенов новому инвестору по имени Адам с оценкой в 50 миллионов долларов. Токены Адама заблокированы и не подлежат передаче. Каин продает больше токенов новому инвестору, Еве, с оценкой в $300 млн. Токены Евы также заблокированы и не подлежат передаче.
Адам и Ева имеют отличную репутацию как инвесторы (возможно, благодаря известности Библии?), поэтому другие инвесторы тоже заинтересовались токеном Каина.
Кайл, Боб и Тейлор Свифт претендуют на участие в следующем раунде с оценкой в $1 млрд. Каин решает, что Боб - лучший инвестор, и покупает заблокированные токены.
Обиженный отказом и боясь упустить новый фантастический токен, Кайл подает заявку с оценкой в $2,5 млрд, и Кайн продает ему несколько токенов с блокировкой.
К этому моменту инвестиции Адама выросли в 50 раз. Он отчаянно хочет продать. Последние несколько лет он писал сообщения в Твиттере, и это, наконец, большая победа для него. На самом деле, он даже был бы рад продать компанию при оценке в $1 млрд, полученной в предыдущем раунде.
Позиция Евы выросла примерно в 10 раз, и она тоже с радостью продаст компанию при оценке выше $1 млрд.
Но поскольку этим держателям не разрешается продавать - а у того, кому разрешено продавать, на самом деле не так уж много причин, по которым он хотел бы продавать ниже, - рынок подстроен так, что он может только расти.
Этот "фантомный рынок", который возникает, - заблуждение. Это не выявление естественной цены, основанной на динамике спроса и предложения. Он просто находит абсолютную наивысшую цену, которую готов заплатить венчурный инвестор. Эта динамика подталкивает оценки к ценам, которые рынок не в состоянии выдержать, о чем свидетельствует кладбище токенов 2020-2022 годов, которые торгуются значительно ниже их частных рыночных оценок.
Когда токен Каина достигает Binance или Coinbase, фантомный рынок не останавливается, а немного эволюционирует.
Представьте, что токен Каина теперь торгуется с оценкой в 5 млрд. Даже Кайл, который панически покупал поздно, вырос в 2 раза. Все до единого инвесторы теперь с радостью продадут свои токены - возможно, Каина обвинили в каких-то гнусных делах за закрытыми дверями, или какой-то новичок разработал лучшую версию продукта Каина.
Инвесторы, жаждущие продать, не могут реализовать свои заблокированные токены на рынке. Они не могут выйти из своих позиций до тех пор, пока не произойдет разблокировка/инвестирование. Поэтому инвесторы снова пытаются использовать частные рынки - найти внебиржевой спрос с 60-процентной скидкой к рыночной цене.
Сейчас реальный рынок оценивается в 5 млрд. Но на фантомном рынке токены торгуются с оценкой в $2 млрд.
Этот разрыв между ценой ликвидного токена и ценой заблокированного токена - настоящая проблема монет с низким float.
Если цена на фантомном рынке значительно ниже реальной цены для токена с низким float, разблокировка явно будет очень болезненной.
(С другой стороны, если фантомная рыночная цена близка к реальной, то низкий float и предстоящие разблокировки могут не иметь большого значения. Мне говорили, что заблокированная Solana торговалась со скидкой всего в 15 % по отношению к разблокированной Solana незадолго до ее крупной разблокировки - и почти все заблокированные токены SOL были куплены MultiCoin, Jump, Alameda или кем-то еще.)
Публичное установление цен создает гораздо более здоровые рынки.
Причина, по которой разблокировки так сильно демпингуют в определенных активах, заключается в том, что ценообразование на самом деле никогда не происходило - просто проверялась максимально возможная цена участника торгов.
Фантомная рыночная цена сильно отличалась от реальной. У большинства участников рынка нет возможности отследить фантомную цену, а значит, им крайне сложно оценить ожидаемую боль от разблокировок для любого актива.
Отказ от участия
Во второй и третьей частях этой серии мы рассмотрим структуры стимулов для других участников рынка и используем их для дальнейшего объяснения динамики новых запусков. В частности, кто получает выгоду и почему новым запускам удается поддерживать столь завышенные оценки.
В этих продолжениях также будут обсуждаться идеи и решения для существующей динамики рынка, которые добросовестные участники могут использовать для создания более здоровых рынков - а также будет обсуждаться, почему это в их интересах.
Однако пока я могу порекомендовать читателям, не имеющим возможности изменить структурную динамику на инфраструктурном уровне, одно простое предложение.
Покупка раздутого FDV - это ваш выбор, вы можете отказаться от него, и, вероятно, вам следует это сделать
Это, конечно, кажется очевидным, но мантра "инвестируй, а потом исследуй" не кажется такой уж подходящей, как многие из вас считают. Или это так, или, возможно, вы пропускаете часть, связанную с исследованием.
Информация о рыночной стоимости токенов и FDV всегда публична - разблокировки тоже обычно документируются где-нибудь в открытом доступе, если проект хоть наполовину приличный. Токеномика часто показывает, кто владеет предложением. Сложнее найти цены частных раундов, но это возможно.
Если какая-либо из этих основных частей информации отсутствует - это тревожный сигнал! Если какая-либо из этих основных частей информации кажется запутанной или неясной - это серьезный красный флаг.
Вы не обязаны покупать эти токены, даже если считаете проект хорошим.
На самом деле, отказ от участия и протест в связи с неучастием кажется правильной реакцией на многие недавние запуски токенов.
Проекты, основатели, биржи и другие участники рынка должны будут скорректировать свои стратегии выхода на рынок, если существующие не сработают или будут отвергнуты рынком.
Я уже вижу, как проекты корректируют свои планы по запуску и сбору средств на токены в связи с популярностью мемкоинов и отказом от недавних мета-запусков.
Покупатели токенов должны изучать оценки перед покупкой, и если их не устраивает оценка, то они должны отказаться от игры.
Если вы считаете, что новый проект - это величайшая идея на земле, и хотите получить прибыль, важно оценить оценку и график разблокировки. Возможно, что великие проекты имеют плохую динамику токенов до полного разбавления, а возможно, что оценка просто слишком высока для инвестирования в данный момент времени.
В настоящее время невозможно "быть ранним" при запуске новых токенов - как мы уже видели, частный захват апсайда происходил недоступным способом.
Вместо того чтобы пытаться быть ранним, лучше быть дисциплинированным и терпеливым. Выявление проектов, которые вам интересны, и оценка оценок, когда они становятся привлекательными, выглядит гораздо предпочтительнее, чем присоединяться к последнему связанному с CEX авторитету CT, чтобы тосковать по монетам, которые были запущены 30 минут назад.
Хорошая новость заключается в том, что для большинства таких токенов (хороший проект, но много разблокировок или VC overhang, или потенциально плохая динамика токена в течение нескольких лет) участники рынка могут извлечь неправильный урок относительно этих активов, полностью списать их в течение ранних периодов турбулентности - возможно, вознаградив вас лучшим, чем ожидалось, входом позже.
В итоге
Новые запуски стали неинвестируемыми, в основном из-за приватизации процесса установления цен и нездорово завышенных оценок на рынках венчурных инвестиций, которые игнорируют спрос и предложение. Эту динамику рынка могут использовать недобросовестные игроки, а искушенные участники рынка все чаще используют ее в своих интересах.
Хотя FDV сейчас выше, чем несколько лет назад, популярные и надутые новые запуски всегда приводили к тому, что FDV токенов не выходили за пределы верхних оценок рынка. Так было, по крайней мере, последние 5 лет - и это в основном связано с приватизацией ценовых открытий.
"Апсайд", полученный такими проектами, как Avalanche и Solana с момента их запуска, был:
1. Частично обусловлен общей доходностью рынка.
а. Показатели Avalanche с момента дебюта на публичном рынке до сегодняшнего дня составляют ~7x, в то время как Ethereum - около 9x на том же временном отрезке.
2. Но также это обусловлено дополнительным переоценением их позиции на рынке.
а. Solana переместилась из топ-25 в топ-5, создав значительную переоценку по сравнению с ETH и остальным рынком.
b. Avalanche переместилась из топ-15 в топ-10, а затем вернулась вниз, вызвав временную переоценку по отношению к ETH (и остальному рынку) во время бычьего роста, которая впоследствии была сведена на нет.
Оценивая потенциал роста новых токенов, покупатели токенов должны учитывать как FDV нового токена по сравнению с остальным рынком, так и траекторию развития рынка в целом.
Если оценка нового запуска помещает его в топ-3 среди всех существующих монет, то для того, чтобы эта инвестиция принесла хорошие результаты, инвестору потребуется большое расширение рынка и сохранение статуса проекта в топ-3, поскольку у него нет большого пространства для роста по отношению к рынку.
Если оценка нового запуска позволяет ему войти в топ-30, а инвестор считает его проектом из топ-10, то низкий float и более высокий FDV, возможно, будут иметь меньшее значение при оценке токена.
Хотя сегодня запуск на 10 млрд кажется дорогим - если Solana будет стоить $1000, а через пару лет - $1 трлн, то да, возможно, $10 млрд будут выглядеть дешево в ретроспективе, и люди будут жаловаться, что все новые запуски стоят $80 млрд.
Судить о новых запусках токенов по результатам первых двух месяцев тоже может быть неправильно - Solana упала на 50% от цены листинга и не восстанавливалась до первоначальной цены в течение нескольких месяцев. Потребовался приток нового капитала во время "бычьего забега", чтобы Solana вновь оценила свое положение на рынке.
Значительное повышение цен на ранних стадиях рынка маловероятно в отсутствие общей тенденции, поскольку: а) частные рынки извлекают прибыль; б) трудно бороться с рыночными силами, занижающими цену на рынке с высоким спросом; в) проекты, биржи и маркет-мейкеры могут бороться с рыночными силами, завышающими цену, если количество акций на рынке очень мало.
Участникам рынка следует ожидать, что оценка новых запусков будет оставаться высокой, пока рынок пользуется спросом. Больше невозможно быть "ранним" в мета-привате - вместо этого инвесторы должны сосредоточиться на поиске на рынке ценности, о которой другие забыли или которая была неправильно оценена и вышла из употребления.
Покупатели токенов должны стремиться стать более искушенными в оценке стоимости и динамики спроса/предложения новых токенов, определяя, какие высокие FDV основаны на реальности спроса/предложения, а какие имеют чрезвычайно смещенные фантомные рынки.
Отказ от участия в этих рынках - это голосование капиталом.
Хорошие основатели хотят строить успешные проекты и знают, что динамика рынка будет влиять на восприятие их проекта. Чрезмерная производительность Memecoin и недостаточная производительность запуска новых токенов заставили будущих основателей скорректировать планы по сбору средств и запуску.
До скорой встречи во второй части, больше проблем, возможно, несколько решений, кто знает.
Оригинал здесь.
Перевод: @True_Market_Vision
