Флэш-краш / Chapter 4

Вакуум ликвидности в крипторынке на $19 миллиардов: когда маркет-мейкеры превращаются в разрушителей рынка

В трёх предыдущих анализах каскада ликвидаций на крипторынке 10–11 октября я рассмотрел сбои оракулов, коллапс инфраструктуры и возможные признаки координированной атаки. Сегодня я обращаюсь к, пожалуй, самому важному, но недооценённому аспекту: как маркетмейкеры — участники, которые должны обеспечивать стабильность рынка — превратились в главных катализаторов беспрецедентного вакуума ликвидности, превратившего управляемую коррекцию в катастрофу стоимостью $19 миллиардов.

Понимание маркетмейкеров: теория против реальности

Прежде чем анализировать октябрьский коллапс, важно понять, чем маркетмейкеры должны заниматься.

В традиционных финансовых рынках маркетмейкеры выступают посредниками, которые постоянно выставляют цены покупки и продажи финансовых инструментов. Они зарабатывают на спреде между этими ценами, одновременно предоставляя важную услугу — ликвидность.

Теоретическая роль маркетмейкеров включает:

Непрерывное формирование цены: поддержание двусторонних котировок, отражающих справедливую рыночную стоимость
Обеспечение ликвидности: возможность покупки или продажи активов в любой момент без значительного влияния на цену
Сглаживание волатильности: поглощение временных дисбалансов спроса и предложения
Эффективность рынка: арбитраж цен между площадками для поддержания единого уровня цен

В криптовалютных рынках маркетмейкеры действуют аналогично, но сталкиваются с уникальными вызовами:

Рынки работают 24/7 без перерывов
Ликвидность фрагментирована по сотням бирж
Волатильность гораздо выше, чем у традиционных активов
Ограниченный надзор и обязательства
Требования к технической инфраструктуре для высокочастотной торговли

В нормальных условиях эта система работает достаточно эффективно: маркетмейкеры получают умеренные спреды и обеспечивают необходимую ликвидность. Однако события 10–11 октября показали, что происходит, когда стимулы расходятся с обязанностями.

Хронология ухода маркетмейкеров

Точность, с которой маркетмейкеры выходили из рынка во время октябрьского краха, указывает скорее на координированное поведение, чем на панику. Ниже представлена подробная хронология исчезновения ликвидности:

20:00 UTC (16:00 по восточному времени): Формальное заявление Трампа о 100% тарифах на китайский импорт распространяется в социальных сетях.

Биткоин падает с $122,000.
Маркетмейкеры сохраняют позиции, но начинают расширять спреды — стандартная защитная реакция.

20:40 UTC: Данные в реальном времени показывают начало катастрофического ухода ликвидности. На одном из крупных токенов глубина рынка падает с $1,2 млн.

(https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s=46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA)

21:00 UTC: Критическая точка перегиба. На старте американской сессии макроусловия резко ухудшились.

Институциональные участники выводят ликвидность
Спреды bid-ask расширяются
Глубина ордербука истончается В этот момент маркетмейкеры перешли от защитной позиции к полному уходу.

21:20 UTC: Пик хаоса. Практически все токены достигли минимальных значений во время глобальной волны ликвидаций.

Глубина рынка по отслеживаемым токенам упала до $27 тыс. — 98% коллапс
При $108,000 провайдеры ликвидности перестали защищать цены
Некоторые альткоины просели на 80%

21:35 UTC: После завершения самой интенсивной распродажи маркетмейкеры начали осторожно возвращаться.

Через 35 минут агрегированная глубина bid-ask на CEX восстановилась >90% от уровня до события
Но это произошло только после того, как появились выгодные точки повторного входа

Ключевые выводы из паттерна поведения:

Маркетмейкеры имели 20–40 минут предупреждения до полного ухода
Уход был синхронизирован между несколькими компаниями
Ликвидность возвращалась только после появления возможностей для прибыли

Когда страховые фонды дают сбой: каскад ADL

Когда маркетмейкеры покидают свои позиции, а ликвидации переполняют ордербуки, биржи активируют последнюю линию защиты: автоматическое уменьшение кредитного плеча (Auto-Deleveraging, ADL). Понимание этого механизма ключевое для полного осознания масштаба октябрьской катастрофы.

Как работает ADL на централизованных биржах

Auto-Deleveraging (ADL) представляет собой третий и последний уровень в иерархии ликвидаций:

Tier 1 – Ликвидация через ордербук:

Когда позиция опускается ниже уровня поддерживаемой маржи, биржа пытается закрыть её через ордербук.
Если закрытие проходит по цене лучше банкротной (где маржа = 0), излишки направляются в страховой фонд.

Tier 2 – Страховой фонд:

Если ликвидность ордербука недостаточна, страховой фонд покрывает убытки.
Фонд формируется из прибыли от ликвидаций в нормальные времена и служит буфером против плохих долгов.

Tier 3 – Auto-Deleveraging:

Когда страховой фонд не может покрыть убытки, биржи принудительно закрывают прибыльные позиции противоположной стороны.

Система ранжирования ADL

Binance ADL использует формулу:

ADL Ranking Score = Position P&L % × Effective Leverage

Где:

Position P&L % = Нереализованная прибыль / |Нотионал позиции|
Effective Leverage = |Нотионал позиции| / (Баланс счёта − Нереализованные убытки + Нереализованная прибыль)

Bybit:

Похожая система, но с дополнительными индикаторами: 5-световой индикатор показывает ваш процентиль ранга для ADL:

5 лампочек = верхние 20% (первыми попадают под ADL)
4 лампочки = 20–40%
3 лампочки = 40–60%
2 лампочки = 60–80%
1 лампочка = нижние 20% (последними под ADL)

Ирония: самые успешные трейдеры — с наибольшей прибылью и кредитным плечом — попадают под принудительное закрытие первыми.

Катастрофа ADL в октябре

Hyperliquid: впервые за 2 года активировал cross-margin ADL, затронув 1000+ кошельков
Binance: масштабная активация ADL
Bybit: более 50,000 коротких позиций были уменьшены, на общую сумму $1,1 млрд
BitMEX: исключение — всего 15 контрактов ADL из-за огромного страхового фонда

Связь с уходом маркетмейкеров:

Между 21:00–21:20 UTC ордербуки опустели
Ликвидации не могли проходить через ордербук
Привело к моментальному истощению страхового фонда и активации ADL

Кейс: Каскад в действии

Рассмотрим, что происходило с типичным хеджированным портфелем в течение критических 35 минут:

21:00 UTC — исходное положение трейдера:

Long BTC: $5 млн, плечо 3x
Short DOGE: $500K, плечо 15x (прибыльный хедж)
Long ETH: $1 млн, плечо 5x

21:10 UTC:

Маркетмейкеры уходят с рынка
DOGE обрушивается, шорт становится очень прибыльным
Срабатывает ADL из-за комбинации высокого плеча и прибыли

21:15 UTC:

Принудительное закрытие шорта DOGE через ADL
Портфель теперь без хеджа

21:20 UTC:

Без хеджа лонги BTC и ETH ликвидируются каскадом
Полная потеря портфеля

Итог:

Этот паттерн повторялся тысячи раз
Сложные трейдеры с тщательно сбалансированными позициями видели, как прибыльные хеджы принудительно закрывались через ADL, оставляя их обнажёнными и подвергнутыми последующим ликвидациям

Почему маркетмейкеры провалились: проблема стимулов

Синхронизированный уход ликвидности выявляет фундаментальную структурную проблему. Маркетмейкеры сталкивались с сильными стимулами для выхода с рынка:

При экстремальной волатильности потенциальные убытки значительно превышали прибыль от спреда. Маркетмейкеры видели агрегированный поток ордеров и распределение позиций — когда они обнаружили массовый лонг-баланс (87% позиций были лонги), они знали направление каскада. Зачем выставлять бид, если знаешь, что приближается волна продаж?
В отличие от традиционных бирж, где назначенные маркетмейкеры имеют регуляторные требования, крипто-маркетмейкеры могли выходить по своему усмотрению без штрафов.
Данные краха показывают, что маркетмейкеры, снявшиеся с котировок, переключились на арбитраж между площадками. При расхождении цен более $300 между биржами арбитраж был гораздо прибыльнее, чем маркетмейкинг.

Петля разрушения

Взаимодействие ухода маркетмейкеров и механизма ADL создало разрушительную обратную связь:

Первичный шок (объявление тарифов Трампом) запускает продажи.
Маркетмейкеры уходят, ощущая потенциальный каскад.
Ликвидации не могут пройти через пустые стаканы.
Страховые фонды быстро исчерпываются, поглощая плохой долг.
Срабатывает ADL, принудительно закрывая прибыльные позиции.
Делеваджированные трейдеры вынуждены снова хеджироваться, добавляя давление на продажи.
Запускаются новые ликвидации, возвращаясь к шагу 3.

Эта петля продолжалась до того момента, когда плечевые позиции практически исчезли. Данные показывают, что открытый интерес по рынку за несколько часов упал примерно на 50%.

Неприятная правда о структуре рынка

Катастрофа 10–11 октября была вызвана не столько чрезмерным плечом или регуляторными пробелами, сколько несовпадением стимулов в рыночной структуре. Когда участники, отвечающие за поддержание порядка на рынке, могут зарабатывать больше на хаосе, чем на стабильности, хаос становится неизбежным.

Данные по таймлайну показывают: маркетмейкеры не паниковали — они реализовали координированный уход в оптимальный момент, чтобы минимизировать свои потери и максимизировать последующие возможности. Такое рациональное поведение в рамках существующих стимулов создало иррациональные последствия для рынка в целом.

Восстановление доверия через подотчетность

Кризис ликвидности октября 2025 года выявил критическую слабость крипторынков: добровольное предоставление ликвидности не работает именно тогда, когда требуется принудительное участие. Ликвидации на $19 миллиардов произошли не просто из-за чрезмерного плеча трейдеров — это был предсказуемый результат системы, где маркетмейкеры имеют все привилегии предоставления ликвидности, но не несут за это ответственности.

Путь вперед требует признания: чистый laissez-faire маркетмейкинг не работает в стрессовых условиях. Так же, как традиционные рынки эволюционировали от хаоса нерегулируемой торговли к введению автопрерываний торгов, лимитов позиций и обязательств маркетмейкеров, крипторынки должны внедрить аналогичные меры защиты.

Технические решения существуют:

Системы градуированных обязательств, связывающие выгоды маркетмейкеров с их ответственностью.
Страховые фонды, рассчитанные на реальные риски, а не на оптимистичные прогнозы.
Механизмы ADL с автопрерывателями, предотвращающие каскадные ликвидации.
Прозрачность в реальном времени поведения маркетмейкеров.

Отсутствует лишь воля к реализации этих мер. Пока криптобиржи ставят краткосрочную прибыль выше долгосрочной стабильности, мы будем регулярно сталкиваться с «беспрецедентными» событиями.

1,6 миллиона ликвидированных аккаунтов 10–11 октября заплатили цену за эту структурную уязвимость. Вопрос лишь в том, выучит ли индустрия этот урок, или дождется следующей волны трейдеров, чтобы снова убедиться: когда наступает кризис, маркетмейкеры исчезают, оставляя после себя только каскадные ликвидации и принудительно закрытые прибыльные позиции.

Источник - https://x.com/JackyGekko/status/1977882555111088136

Перевод - True Market Vision