Переходная пауза
Наступила самая ожидаемая утечка ликвидности с рынков, и многие заголовки предрекают грядущие потрясения. Однако его последствия могут не оказать того воздействия, о котором многие думают. Появились скрытые силы, противодействующие дефициту ликвидности. Наступила "Переходная пауза".
После эпического роста цен на акции в первой половине 2023 года инвесторы задаются вопросом, приведет ли вторая половина к противоположному результату. Ралли, вызванное ликвидностью, привело к росту S&P500 на 12% в этом году. Но вот-вот начнется следующий значительный "слив ликвидности".
Последняя политическая драма закончилась приостановкой потолка долга до 2025 года, что позволило денежным лидерам снова запустить печатный станок. Казначейство США в течение оставшейся части 2023 года намерено выпустить на наиболее системно важный рынок векселей на сумму ~1 трлн. долларов.
Если история повторится, то чиновники будут стремиться к сентябрю пополнить банковский счет правительства США, общий счет казначейства (TGA) в системе ФРС, примерно на $600 млрд. Имея главный ключ к счету каждого коммерческого банка в ФРС, TGA будет медленно накапливать резервы.
Консенсус обеспокоен двумя последствиями "пополнения TGA": крупный выпуск государственного долга, вызывающий нестабильность рынка, и последующий отток банковских депозитов и резервов, снижающий ликвидность. Однако оба последствия не так страшны, как кажется.
Во-первых, считается, что выпуск такого большого количества векселей за короткий промежуток времени будет трудно поглотить рынкам, что приведет к увеличению спредов и спровоцирует беспорядки. Но, как показывает история, рынки облигаций без особых проблем поглощают огромные выпуски, даже в течение месяца без особых хлопот.
Что касается спроса, то в условиях, когда доходность предлагает самую высокую прибыль за последние десятилетия, плюс переход от необеспеченного (LIBOR) к "обеспеченному" (SOFR) денежному стандарту в полном разгаре, мир жаждет полакомиться постоянно растущей долговой нагрузкой Америки. Финансовые гиганты голодны как никогда.
Мы также заранее знаем, что основные участники рынка готовы поглотить большую партию суверенного долга, обратившись к последнему опросу ФРС среди первичных дилеров - специальных организаций, которым ФРС поручает вести рынки казначейских облигаций. Ожидаемое предложение соответствует спросу.
Вместо этого на ликвидность будет влиять не то, смогут ли участники рынка поглотить триллионы новых выпусков, а то, кто купит большинство выпущенных казначейских облигаций. Реальное беспокойство вызывает последующий отток ликвидности из банковской системы. На горизонте не чисто...
Самый бычий сценарий для ликвидности - это если большинство векселей будет куплено за наличные деньги, хранящиеся в основном в фондах денежного рынка (MMF) и некоторых банках в рамках механизма RRP (обратного РЕПО) ФРС. Именно здесь, после учета регулирования и соотношения риска и вознаграждения, оказывается большая часть избыточной наличности.
Для непосвященных, РЕПО - это рынок заимствования ценных бумаг, обычно казначейских облигаций, за комиссию в ограниченный период времени. RRP (обратное РЕПО) - это противоположная перспектива: денежные средства предоставляются взаймы, под залог ценных бумаг, и приносят проценты.
RRP, проводимые ФРС, являются самым неликвидным видом инвестиций на денежном рынке. В то время как векселя и большинство других соглашений РЕПО могут быть погашены в течение дня для получения наличности, RRP "задерживает" ликвидность, предоставляя доступ к наличности только после 15:30.
Пополнение TGA может заставить MMF разворачивать RRP, превращая неликвидные обязательства RRP на своем балансе в высоколиквидные резервы. Но это не приведет к увеличению ликвидности в банковской системе. Это просто преобразует одну форму задержанной ликвидности в другую.
Как и при первоначальном инвестировании в RRP, платеж MMF по векселям изымает депозиты из банковской системы и "нейтрализует" резервы, которые на этот раз отправляются на банковский счет правительства США в ФРС (TGA), выводя ликвидность из частного сектора.
Резервы "нейтрализуются", поскольку денежные средства не могут быть направлены частными структурами в экономику или активы. Что касается купленного MMF векселя, то он вряд ли будет ликвидирован. Таким образом, после того, как "счет на пополнение TGA" был профинансирован наличными RRP, "ликвидность" остается нейтральной.
Однако для MMF не так просто просто взять деньги из RRP для финансирования новых векселей. Их нужно стимулировать к этому. MMF, в конце концов, являются инвестиционными инструментами, стремящимися максимизировать свои доходы, находясь под наблюдением регулирующих органов. Нужны особые условия...
Для того чтобы "слив RRP" имел значительные шансы произойти, доходность 1-месячных казначейских облигаций должна подняться не только выше ставки RRP, но и SOFR (Secured Overnight Financing Rate), ставки для частных сделок РЕПО, проводимых на той же платформе, которую ФРС использует для сделок RRP.
Из-за регулирования, государственные MMF, наиболее распространенный тип MMF, предпочитают инвестировать в однодневные сделки РЕПО (SOFR и RRP), а не в 1-месячные векселя. Эти фонды должны поддерживать средневзвешенный срок погашения (WAM) не более 60 дней, а однодневные сделки РЕПО считаются сроком погашения "ноль дней"...
Однодневные сделки РЕПО также обеспечивают достаточную повседневную ликвидность и одновременно повышают доходность. Следовательно, спред между доходностью векселей и репо (SOFR и RRP) должен значительно увеличиться, чтобы MMF сочли векселя привлекательными. Таким образом, вероятность того, что они выйдут на новый уровень, ниже, чем многие предполагают.
Если MMF не поддадутся искушению поглотить векселя, используя наличные RRP, не сумев сгладить эффект от пополнения TGA, в дело вступит море других желающих - от местных корпоративных казначеев до оффшорных банков и международных организаций. В этом случае депозиты и резервы упадут.
Но снижение резервов и депозитов, вызванное тем, что эти организации поглотили миллиарды в облигациях, - не единственный вид ликвидности, влияющий на финансовые рынки. В то время как история о "пополнении TGA", сокрушающем рискованные активы, приобретает все большую популярность, появляются противоборствующие силы.
Мы не только продвинулись к верхней границе того, что Конкс называет "коридором не-количественного ужесточения", что означает ослабление финансовых условий. Молча, ФРС временно прекратила подавать сигналы об ужесточении условий. С "пропуском ФРС" в игре, наступила переходная пауза.
Переходная пауза - это сочетание бездействия и молчания ФРС в отношении обеспечения адекватного ужесточения финансовых условий. Рынок так долго был подавлен повышенной волатильностью и неопределенностью, что когда он учуял миролюбие, рискованные активы отреагировали.
Предыдущие меры, предпринятые ФРС для смягчения финансовых условий, оказались неэффективными или даже недейственными и не смогли подавить "животный дух". QT (количественное ужесточение), которое само по себе не смогло добиться реального ужесточения, даже компенсируется другими силами.
Между тем, режим резкого повышения ставок сменился идеей о том, что ФРС может взять паузу навсегда, что позволит снизить волатильность и возобновить приток средств в финансовые активы без ограничений. В условиях "переходной паузы" в мире пробудился естественный "лонговый" тренд.
Пенсионные фонды, больше не взвешивая возросшую волатильность и интенсивность повышения ставок, прекратили перебалансировку из акций в облигации, в то время как организации, которые вкладывают средства в акции исключительно на падении волатильности, покупают их как сумасшедшие. Снижение волатильности облигаций также подстегнуло большую активность.
Вишенкой на торте для ралли рискованных активов стало недавнее молчание ФРС. Более того, рынок, вероятно, опередил "период отключения", который в настоящее время ограничивает способность сотрудников FOMC выступать публично или отвечать на вопросы. Переходная пауза достигла максимальной эффективности.
Если эра "не-количественного ужесточения" сохранится, то опережающее использование молчания и бездействия ФРС в отношении ужесточения станет обычным окном, в котором рисковые активы будут стремительно расти. "Переходная пауза" со временем станет определяющей темой на рынках. Но сейчас мы находимся лишь на ранней стадии.
ФРС, вероятно, снова вмешается и подтвердит свою позицию ужесточения, которую она, похоже, оставила в последние несколько месяцев. Последняя переходная пауза закончится не "пополнением TGA", а более мощным триггером: возвращением "ястребиной" позиции ФРС.
Оригинал здесь.
Перевод подготовлен командой @True_Market_Vision.
