Narrative > Revenue

«Revenue Meta» — это оксюморон; доходы всегда были основным способом оценки активов в истории.
Инвесторов в крипту же вынуждали оценивать токены по чему угодно, только не по доходам.
От ICO до NFT, мемкоинов и всего промежуточного — крипторынок был худшим местом в мире для традиционных стоимостных инвесторов.

«У BTC никогда не было доходов, у GME никогда не было доходов. Они росли, потому что люди объединялись вокруг одного актива».
— Мурад

Времена меняются, и теперь крипто-индустрия стала домом для одних из самых прибыльных компаний в мире:

- Pumpfun стала самой быстрой компанией в истории, достигшей выручки в $100 млн (примерно за 6 месяцев).

- Hyperliquid масштабировалась до $875+ млн совокупной выручки, имея всего 11 сотрудников.

- Tether заработала $13 млрд в 2024 году при штате около 100 сотрудников и рентабельности 99%.

- Axiom — самая быстрорастущая компания из YC (выручка $100 млн за 5 месяцев).

Hyperliquid

Hyperliquid задала запредельно высокую планку для того, как мы воспринимаем выручку.
Не только 31% токенов HYPE были распределены через эирдроп (создав один из самых сильных «культов» в крипте), но и почти 100% всей выручки направляется на байбэки. Это устанавливает стандарт, который практически ни один другой проект не может повторить.

У Hyperliquid существует жёсткий пол buy-pressure, потому что комиссии биржи — это очень «липкая» выручка. Как и Binance, Hyperliquid может генерировать огромные комиссии в дни высокой волатильности. Во время обвала 10/10 Hyperliquid заработала почти $10 млн.

Доля Hyperliquid на рынке по сравнению с централизованными биржами удвоилась — с 1,4% год назад до 3,1% сегодня.
Это делает токен HYPE одним из лучших способов получить экспозицию к торговым объёмам в крипте.

Открытый интерес обвалился с $15 млрд прямо перед 10/10 до $7,8 млрд сегодня (падение на 48%).
Однако торговые объёмы примерно такие же, как и за несколько недель до 10/10: на прошлой неделе было наторговано $62 млрд.
Люди всё ещё активно торгуют — они просто не держат позиции долго; возможно, потому что их ликвидируют.

Недельные байбэки HYPE и цена имеют корреляцию 0,7 с начала года.

Ежедневные байбэки на ~$3 млн помогают поддерживать цену токена, но на ценовую динамику влияют и другие факторы:

Разблокировки команды
Спекуляции о втором airdrop’е
Раунды привлечения капитала через HYPE DAT
Активность в HyperEVM

PumpFun

PUMP разрушает «ревенью-мету» сильнее любого другого токена.
По прогнозам, Pumpfun выкупит PUMP на $460 млн в ближайшие 12 месяцев, однако токен торгуется при рыночной капитализации $1,7 млрд — всего 3,7× мультипликатор к выручке.

Корреляция между ценой PUMP и ежедневными байбэками составляет 0,38.
Пик пришёлся на первую половину сентября, когда корреляция достигла 0,72.

Pumpfun нашёл минимальный устойчивый уровень дневной выручки — примерно $1 млн в день.
Но рынок это игнорирует: он отказывается закладывать в цену любой будущий рост выручки, который Pumpfun может получить при восстановлении рынка. Причины могут быть следующими:

скептицизм относительно устойчивости такой выручки
потенциальное давление продаж со стороны получателей airdrop’а
страх того, что байбэки могут прекратиться

UniSwap

Uniswap — самый прибыльный проект «старой школы» DeFi: за последние 30 дней он заработал $100 млн комиссий.
Сегодня Uniswap входит в топ-10 проектов по генерируемым комиссиям, но вся эта выручка уходит LP-поставщикам ликвидности.

Недавнее предложение включить fee switch и направлять примерно 1/6 комиссий на байбэки UNI вызвало мощное FOMO: цена UNI взлетела примерно с $7 до почти $10 всего за несколько часов.

Даже несмотря на падение цены UNI, токен торгуется с текущим FDV / (оценочная) выручка ≈ 35×, что делает его переоценённым по сравнению с HYPE или PUMP.

Корреляция между ценой UNI и комиссиями Uniswap составляет -0,14; комиссии растут во время рыночной волатильности, когда трейдеры спешат продавать спотовые активы, включая UNI.

График UNI как бы «вскрывает тихую правду»: цену определяет не выручка, а скорее выручка может создавать хайп, который уже двигает цену.

Uniswap долгое время мог торговаться с высокой оценкой, потому что выручка в последние 5 лет практически отсутствовала. Скоро это изменится, и оценка проекта может вернуться к более реалистичным значениям.

Нарратив важнее выручки (пока что).

HYPE, PUMP и UNI — это реальные примеры того, как рынок оценивает выручку.
«Revenue meta» опровергается большим разрывом в мультипликаторах выручки между этими проектами.

Рынок явно больше реагирует на нарративы и хайп, чем на денежный поток. Акции также движутся в сторону оценок, основанных на нарративах:

TSLA (~260× P/E) — хайп вокруг Илона Маска
PLTR (~350× P/E) — группа Питера Тиля + фаворит розничных инвесторов

Средний P/E S&P500 вырос более чем в 2 раза — с 13 в 2011 году до ~30 сегодня. Во всех рынках выручка имеет меньшее значение во времена пузырей и больше — в медвежьих трендах.

2025 год — первый, когда в крипте появилось несколько проектов с сотнями миллионов выручки, распределяемой среди держателей токенов.
Настанет время, когда выручка станет последней «мета» в крипте, но пока нарратив превалирует над всем.

Источник: https://x.com/dnapway/status/1993171366582042976

Перевод — True Market Vision