Флэш-краш / Chapter 1

Как объявление о тарифах привело к каскадной ликвидации криптовалют на 19 миллиардов долларов

Позвольте рассказать о проблемах рыночной структуры. Не о тех, что описаны в учебниках — хотя об этом случае наверняка будут писать ещё долгие годы, — а о тех, что разворачиваются в реальном времени, пока трейдеры ошеломлённо смотрят на свои экраны.

То, что произошло 10–11 октября 2025 года, на первый взгляд выглядело просто: президент Трамп объявил 100-процентные тарифы на импорт китайских технологий, рынки пошли вниз, а чрезмерно закредитованные криптотрейдеры были ликвидированы. Конец истории, верно? Неверно. На самом деле произошло нечто куда более интересное — и, если честно, тревожное с точки зрения микроструктуры рынка.

Как политическое шоу обнажило слабость рыночной системы

Удивительная особенность каскадных обвалов — в том, что незначительные возмущения могут вызвать системный коллапс. В физике это называют критичностью — состоянием, когда система балансирует на грани фазового перехода. Крипторынки в ту ночь были не просто чрезмерно закредитованы; они находились в состоянии критической нестабильности, которая проявилась только под давлением стресса.

Рассмотрим хронологию. В 20:00 по всемирному времени (UTC) сообщение Трампа появилось в соцсетях. Биткойн упал с $122 000 — заметное снижение, но не катастрофическое. Любой первокурсник экономфака скажет, что политическая неопределённость вызывает уход от риска. Но вот где начинается самое интересное.

К 21:00 UTC мы уже наблюдали ликвидации на сумму $6 миллиардов. Шесть миллиардов. За один час. Это уже не просто распродажа — это структурный сбой. А механика этого сбоя — вот с чего на самом деле начинается наша история.

Первородный грех: ценообразование обёрнутых активов

Теперь вам нужно понять одну вещь о современных крипторынках — то, что упускают из виду даже многие профессионалы. Существуют так называемые обёрнутые активы (wrapped assets) — например, wBETH, BNSOL. Они представляют собой токены, «обёрнутые» вокруг застейканных активов. Представьте себе жетон в гардеробе: сам плащ не теряет своей ценности только потому, что кто-то предлагает купить ваш жетон дешевле, верно? Неверно. По крайней мере, если верить системе маржинальной торговли Binance.

Дело в том, что Binance оценивала стоимость этих обёрнутых активов по их спотовым рыночным ценам. В обычное время арбитражёры поддерживают эти цены вблизи фундаментальной стоимости. Но что происходит, если маркет-мейкеры (эти самые арбитражёры) теряют доступ к первичному рынку?

Именно это и произошло. Когда инфраструктура Binance начала «проседать» под нагрузкой ликвидаций, случилось нечто поразительное: wBETH, который должен торговаться почти на уровне ETH (около $3 800), рухнул до $430.

Скидка 89%!

И не потому, что сам застейканный ETH потерял в стоимости, а потому что в спотовом ордербуке — уже и так пустом — попросту не осталось заявок на покупку.

Ликвидационная спираль смерти

Здесь теория классических финансов встречается с крипто-реальностью.

В традиционных рынках у нас есть автоматические прерыватели торгов (circuit breakers), маркет-мейкеры последней инстанции и координированные приостановки торгов. А в крипте? У нас есть алгоритмы, которые слепо следуют правилам. Последовательность событий выглядела примерно так:

1. Первоначальное падение цены вызывает часть ликвидаций
2. Ликвидации продают активы по рынку, вгоняя их в всё более тонкие ордербуки.
3. Спотовые цены залоговых активов обваливаются.
4. Маржинальные системы снижают оценку залоговой стоимости у всех участников.
5. Всё больше позиций становится недозалоговыми.
6. Возврат к шагу №2 — но теперь ещё хуже.

Иронично — если вообще уместно использовать это слово, — что механизмы защиты системы превратились в оружие. Требования по марже, изначально созданные для защиты биржи, усугубили кризис, превращая трейдеров в вынужденных продавцов именно в тот момент, когда рынок был наименее ликвиден.

Дилемма маркет-мейкера

Теперь позвольте затронуть то, что упускает большинство посмертных разборов: где были маркет-мейкеры? Это же именно те участники, которые должны обеспечивать ликвидность и сглаживать волатильность. Их отсутствие в ту ночь не было проявлением трусости — это было рациональное самосохранение.

Подумайте с их точки зрения. Binance контролирует примерно 50% мирового спотового объёма торгов. Когда маркет-мейкеры не могут получить доступ к Binance — ни для хеджирования позиций, ни даже чтобы видеть реальные цены, — они действуют вслепую. Вы бы стали выставлять заявки на покупку wBETH по $2 000, не имея возможности наблюдать, что происходит на крупнейшей площадке? Конечно, нет.

Это и создало то, что можно назвать «вакуумом ликвидности». Ирония в том, что именно те участники, которые могли бы стабилизировать цены, оказались структурно неспособны участвовать в торгах. Это напоминает ситуацию с портфельным страхованием в 1987 году — механизм, предназначенный для нормального рынка, который во время краха превращается в проциклический ускоритель обвала.

«Головоломка USDe»

Пожалуй, самым интеллектуально любопытным моментом стало то, что произошло со стейблкоином USDe от Ethena. Перед нами — синтетический доллар, обеспеченный сложной дельта-нейтральной стратегией, который поддерживал свой курс практически при любых рыночных условиях. И протокол сработал идеально — во время кризиса можно было по-прежнему чеканить (mint) и погашать (redeem) USDe по номиналу.

Но систему маржинальной торговли Binance не интересовала внутренняя механика протокола. Она увидела, что USDe торгуется по $0,65 на спотовом рынке, и снизила залоговую стоимость этого актива. В результате трейдеров ликвидировали не потому, что USDe действительно потерял ценность, а потому что система биржи перепутала цену и стоимость — различие, которое кажется тонким… пока оно не стоит вам миллионов.

Особенно иронично, что резервы Ethena на самом деле укрепились во время обвала (ведь их короткие позиции приносили прибыль). Мы получили платёжеспособный протокол, который система посчитала неплатёжеспособным — из-за ошибок микроструктуры рынка. Если после этого вы не начинаете сомневаться в надёжности нашей рыночной инфраструктуры — я не знаю, что ещё может заставить вас это сделать.

Быстрая реакция — и более глубокие вопросы

Честно говоря, Binance действовала с восхитительной скоростью, устраняя непосредственные причины произошедшего. Всего через 24 часа после инцидента они объявили о переходе на модель ценообразования по коэффициенту конверсии для обёрнутых активов. Больше никаких оценок wBETH по паническим спотовым сделкам — теперь его стоимость рассчитывается исходя из базового стейкингового соотношения. Решение простое, очевидное (если смотреть задним числом) — и абсолютно правильное.

Но это вызывает неудобные вопросы. Если исправление было таким простым, почему его не внедрили раньше, до того как ликвидировали позиции на 19 миллиардов долларов? Циничный ответ — потому что нужны были реальные потери, чтобы появилась срочность. Более благожелательный — никто не предвидел именно такого сценария сбоя.

Я же склоняюсь к третьему объяснению: слепота к сложности. Когда системы работают в 99,9% случаев, мы забываем о 0,1%. А на рынках с плечом именно в эти 0,1% случаются моменты, когда состояния создаются — и рушатся.

Уроки для вдумчивого наблюдателя

Так что же нам вынести из этого эпизода? Несколько наблюдений:

Во-первых, рыночная структура имеет большее значение, чем думает большинство трейдеров. Вы можете идеально рассчитать позиции, грамотно управлять рисками — и всё равно быть ликвидированы, если ваша биржа неверно оценивает стоимость залога. Понимание «внутренней механики» рынка больше не является опцией — это необходимость.

Во-вторых, во время кризисов корреляция стремится к единице, но не так, как многие ожидают. Дело не только в том, что все криптоактивы падают одновременно. Проблема в том, что сбой инфраструктуры, исчезновение ликвидности и потеря механизма ценообразования происходят в одно и то же время. Именно операционные корреляции, а не финансовые, оказываются решающими.

В-третьих, мы строим рынки, работающие 24/7, на инфраструктуре, рассчитанной на режим 9-to-5. Когда традиционные рынки испытывают стресс — торги приостанавливаются. А в крипте всё просто плавится на ходу. Является ли это особенностью или ошибкой, зависит от вашей точки зрения — и, возможно, от того, на какой стороне ликвидации вы оказались.

Неудобная правда

Больше всего меня тревожит в событиях 10–11 октября не масштаб потерь и не технические сбои, а то, что они показали о развитии наших рынков. Мы потратили десятилетие, создавая всё более сложные финансовые инструменты —на основе инфраструктуры, которая не выдерживает даже базовых стресс-сценариев.

Это всё равно что построить болид «Формулы-1» и лишь потом обнаружить, что на большой скорости у него отваливаются колёса. Да, мы можем заменить колёса на получше — переход Binance на ценообразование по коэффициенту конверсии как раз из этой серии. Но возникает вопрос: какие ещё критически важные детали ждут своего отказа?

Оптимист во мне отмечает, как быстро индустрия отреагировала. Учёный во мне задаётся вопросом, почему нам понадобилось заплатить 19 миллиардов долларов, чтобы усвоить эти уроки. А реалист подозревает, что мы снова окажемся в подобной ситуации — возможно, скоро — когда проявится следующий неожиданный сценарий сбоя.

Потому что, если я чему и научился, изучая финансовые рынки, так это следующему: новый кризис почти никогда не выглядит как предыдущий. Мы исправим ошибки в маржинальном ценообразовании, внедрим улучшенные “автоматические прерыватели торгов”, обеспечим маркет-мейкерам доступ к основным площадкам.

Но где-то, в каком-то углу всё более сложной рыночной структуры, уже прячется новая критическая уязвимость. Вопрос не в том, существует ли она, а когда мы её обнаружим — и какой ценой.

Источник: https://x.com/yq_acc/status/1977057301673787716

Перевод - True_Market_Vision