Эпоха волшебных денег

Автор - Себастьян Мэллаби, старший научный сотрудник Совета по международным отношениям

Источник - журнал Foreign Affairs, выпуск за июль-август 2020 года

Кризис может дать серьёзный толчок к изменениям, но иногда требуется пережить два кризиса, чтобы изменения закрепились. Великая Депрессия породила Новый Курс, а вместе с ним втрое увеличилась доля федеральных расходов в ВВП. Но потребовалась Вторая мировая война, чтобы эта доля, казавшаяся многим чрезмерной, стала частью новой нормальности.

Война во Вьетнаме подорвала доверие к правительству Никсона, а Уотергейт кратно ускорил его падение. Развал Советского Союза усилил США, а бурный рост американской экономики в 90-е обеспечил Штатам такое могущество, что даже породил разговоры об «однополярном мире». Технический прогресс в последние полвека подлил масла в огонь растущего неравенства в развитых странах, но только с наступлением эпохи глобализации неравенство достигло нынешних масштабов.

Сегодня Соединенные Штаты и другие развитые страны переживают второй пик такого двойного шока. Финансовый кризис 2008 года и нынешняя эпидемия приведут к полной трансформации государственных расходов. Мы уверенно входим в эру волшебных денег.

Двойной шок изменит баланс сил в мире. Япония, с её долгой историей низкой инфляции и компетентным центробанком, уже доказала способность накапливать фантастические долги (сегодня японский государственный долг составляет 240% ВВП, чистый госдолг (за вычетом резервов) - 150% ВВП; прим. пер.). Великобритания, несмотря на огромный торговый дефицит, обладает древней и эффективной системой государственных финансов, позволявшей ей переживать самые тяжёлые кризисы в прошлом. Еврозоне сложнее из-за её неоднородности. А вот развивающиеся страны ждут трудные времена; самые слабые утонут в долговом кризисе.

В новой эпохи Соединенные Штаты ожидают самые большие потенциальные выгоды - и самые большие потенциальные риски. Благодаря укоренившемуся положению доллара в качестве мировой резервной валюты США смогут выдержать увеличение государственных расходов на самые разные стратегические цели - такие как научные исследования, образование и национальная безопасность. Но при этом государственный долг США будет расти, а его устойчивость будет зависеть от сохранения доверия к Федеральной Резервной Системе.

“ВСЁ ЧТО УГОДНО”

Кризис 2008 года оставил свой след в мировой экономической истории, значительно усилив роль центральных банков в развитых странах. Спустя пару дней после краха Lehman Brothers глава ФРС Бен Бернанке предложил закачать $85 млрд федеральных денег в главного страховщика на рынке - American International Group (AIG). Когда сенатор от Массачусетса поинтересовался, а есть ли у ФРС такие деньги, Бернанке ответил:- «У нас есть 800 миллиардов». Само собой, с печатным станком за спиной ФРС может печать столько долларов, сколько захочет.

Спасение AIG было только началом. ФРС списала токсичные активы со счетов целой кучи компаний. К концу 2008 года ФРС влила в экономику $1,3 трлн, заодно значительно расширив список инструментов регулирования экономики.

Такие шаги со стороны ФРС отразились на других развитых экономиках. Банк Англии тоже начал накачивать национальную экономику деньгами. Банк Японии к 2013 году напечатал больше денег (по отношению к ВВП), чем любой другой центральный банк в мире. Сопротивление Германии (и её особая роль в деятельности Европейского Центробанка) замедлило похожий процесс в Европейском Союзе, но к 2015 году «большая четвёрка» главных банков планеты в общей сложности закачала в мировую экномику порядка $13 трлн.

Кризис, вызванный новым коронавирусом, дал центральным банкам новое дыхание. До его начала казалось, что политические соображения не дадут центробанкам провести ещё одну "спасательную операцию" масштаба десятилетней давности. Но как только началась пандемия, обо всех ограничениях забыли.

В марте ФРС вступила на тропу войны, объявив о безграничном масштабе помощи. "Если речь идёт о кредитах, знайте - патроны у нас не закончатся никогда!" - говорил Джером Пауэлл, глава ФРС. В то время как первые два этапа количественного смягчения ФРС, начатые в 2008 и 2010 годах, предполагали заранее установленный лимит покупок активов на рынках (покупая на биржах ценные бумаги - акции, облигации и так далее, центральный банк отдаёт их владельцам "живые" деньги, тем самым накачивая экономику "ликвидностью", то есть всё теми же деньгами; с другой стороны, покупки центробанка позволяют поддерживать цены на рынках на высоком уровне). А нынешняя программа Пауэлла была открытой: будем покупать столько, сколько понадобится нужным. В этом он следовал прецеденту, созданному в 2012 году Марио Драги, тогдашним президентом Европейского центрального банка, который пообещал сделать “всё что угодно” для сдерживания долгового кризиса в Европе. Но обещание Драги было блефом, поскольку желание Германии и её союзников из Северной Европы спасать страны Европы Южной никогда не было особенно сильно. Напротив, сегодня никто не сомневается в том, что ФРС пользуется поддержкой президента США и Конгресса для реализации своих желаний. Это “всё что угодно” на стероидах.

За обещаниями ФРС последовали быстрые действия . В марте и первой половине апреля ФРС влила в экономику более 2 трлн. долларов - почти в два раза больше, чем в течении шести недель после падения Lehman Brothers. Ожидается, что Фед дополнительно купит долгов на более чем $5 трлн к концу 2021 года - больше, чем за семь лет с 2008 по 2015. Другие ЦБ идут по тому же пути. По состоянию на конец апреля Европейский центральный банк рассчитывает влить в экономику $3,4 трлн, а Япония и Великобритания - по $1,5 трлн.

Стоит отметить, что если в 2008 году ФРС помогала только тем компаниям. чьё существование было жизненно необходимым для функционирования экономики, то сегодня ситуация совершенно иная. ФРС скупает все корпоративные облигации, включая мусорные (облигации компаний с низким кредитным рейтингом, т.е. с высоким риском невозврата - прим. пер.). Она готова выдавать кредиты для малого и среднего бизнеса. (Традиционно Центральный Банк выдаёт кредиты только коммерческим банкам, работая "кредитором последней инстанции" или "банком банков"; считается, что государственные чиновники не лучшим образом смогут справиться с определением того, кому стоит выдавать кредиты в реальном секторе, а кому нет - прим. пер.). ФРС стала кредитором последней инстанции не только на Wall Street (финансовый сектор), но и на Main Street (реальная экономика).

По мере расширения влияния на экономику ФРС отходит от своего традиционного статуса узкоспециализированного, технократического ведомства, стоящего вне политики. В прошлом Федеральная резервная система держалась подальше от кредитования на Main Street именно потому, что не хотела решать, какие компании заслуживают финансовой помощи, а каким суждено разориться. Такой выбор лучше всего оставить политикам. Но старое разграничение между технократами и политиками сегодня размыто. Федеральная Резервная Система стала ключевые правительственным ведомством, своего рода суперминистерством экономики.

ДЕНЬГИ ЗА ТАК

Такая ситуация, в свою очередь, ведёт к расширению финансовых возможностей правительств в результате коронакризиса. Пандемия показала, что центральные банки — не единственные, кто может делать деньги из воздуха; Министерства финансов тоже умеет заниматься магией.

Ключ к пониманию такого волшебства кроется в странном исчезновении инфляции. После кризиса 2008 года цены в развитых экономиках росли ниже таргета - около двух процентов. (Сегодня в мире ключевой задачей центробанков является "таргетирование инфляции", т.е. удержание её у определённого целевого уровня. Все остальные задачи - стабильный курс, выживание крупных финансовых институтов, например банков, поддержание экономического роста в краткосрочном периоде - считаются второстепенными, хотя их выполнению способствует сама по себе стабильная инфляция. Политика таргетирования принята почти во всех крупных экономиках мира; заметные исключения - США и Япония). Раньше бюджетный дефицит и накачивание экономики деньгами вели к высокой инфляции; сегодня - не ведут. Возросшее неравенство обеспечило перекачку богатства в руки граждан, которые с большей вероятностью будут сберегать получаемые деньги, а не тратить их. Снижение конкуренции позволило компаниям, обладающим рыночной властью (способностью влиять на цены на рынке; наибольшей рыночной властью обладает "чистая" монополия), меньше тратить на инвестиции и заработную плату. Облачные вычисления и цифровые торговые площадки позволили тратить меньше на оборудование и наем персонала при запуске новых компаний. В результате цены попросту отказываются расти.

Правительства сокращают налоги и увеличивают расходы, финансируя полученную разницу за счёт выпуска облигаций. Эти облигации затем покупаются центральными банками в рамках их программ накачки экономики деньгами. Полученные по облигациям проценты центробанк переводит в казначейство. Министерство финансов, которое продает долги своему центробанку, грубо говоря, занимает у самого себя. Как центральные банкиры стирают грань между монетарной и бюджетной политикой, так и бюджетные власти приобретают алхимическую силу центральных банков.

После финансового кризиса 2008 года накачка экономики деньгами помогла экономике восстановиться, но у этой политики были проблемы. Главными выгодоприобретателями программы "количественного смягчения" стали финансовые воротилы, чьи акции и облигации закупал Фед. Пожалуй, стоило стимулировать экономику через снижение налогов и дополнительные бюджетные расходы, направленные на помощь наиболее уязвимые группы населения.

Поскольку бюджетные дефициты сегодня становятся почти "бесплатными", правительства развитых стран с удовольствием к ним прибегают. Соединенные Штаты впереди планеты всей. После финансового кризиса в 2009 году страна имела дефицит федерального бюджета в 9,8% ВВП. В этом году доля будет примерно вдвое больше - около 20% ВВП. Другие страны следуют политике США «не собирайте налоги, а просто тратьте деньги», но менее агрессивно. Morgan Stanley подсчитал, что в этом году в Японии дефицит составит 8,5% ВВП процента, в Еврозона 9,5%, в Великобритании - 11,5 процентов. Правительство Китая, которое после 2008 года стало лидером в мире по размеру дефицита, на этот раз отстанет от США. По оценкам Morgan Stanley, в 2020 году их дефицит может составить 12,3% ВВП.

Пока западные страны заливают свои экономики бесплатными деньгами в попытке противостоять коронавирусу, странам развивающимся остаётся только завидовать. Эти страны испытывают трудности с выплатами даже по текущим долгам. За первые два месяца пандемии $100 млрд ушли с развивающихся рынков, а 90 стран обратились за помощью к МВФ. Волшебство не живёт в этих странах – им достаётся лишь аскетизм.

АМЕРИКАНСКОЕ ПРЕИМУЩЕСТВО

Между тем в США в первые четыре месяца этого года доходность десятилетних облигаций упала более чем на целый процент, оказавшись ниже одного процента впервые за всю историю. (Чем ниже доходность облигации, тем дешевле брать в долг; фактически, доходность - это тот процент, под который американское казначейство занимает деньги на рынке - прим. пер.). Несмотря на то, что стимулирование привело к росту государственного долга США, стоимость обслуживания этого долга остаётся удивительно низкой. Прогнозы предполагают, что общий размер выплат по федеральным долгам в процентах от ВВП в будущем останется таким же, как и до кризиса, хотя сам ВВП заметно просядет.

Между тем в странах с развивающейся экономикой брать в долг становится всё дороже. К примеру, с середины февраля по конец апреля доходность по гособлигациям в Индонезии выросла с 6,5% до 8%, а в Южной Африке - с 9% до более чем 12%.

Возможность США безопасно и дёшево занимать деньги у международных инвесторов отражает статус доллара как мировой резервной валюты. После кризиса 2008 года, когда провалы финансового регулирования и денежно-кредитной политики США дестабилизировали мир, было много разговоров о скором конце господства доллара. Китай предпринял немало усилий по проталкиванию юаня на место доллара. Сегодня китайский рынок государственных облигаций - второй по величине в мире. Но иностранцы все еще с большой неохотой идут на китайские биржи из-за жёсткой системы контроля движения капитала. (Если очень грубо - деньги, заработанные в Китае, должны остаться в Китае - прим. пер.). В результате на юань приходится всего два процента мировых резервов центральных банков.

Доллар всё ещё остаётся тихой гаванью для вкладчиков со всего мира. Несмотря на финансовый кризис и широко распространенное мнение, что влияние США в мире уменьшилось, почти две трети резервов центральных банков по-прежнему номинированы в долларах. Доллар продолжает расти во времена неопределенности, даже когда неуклюжая политика США усиливает эту неопределенность — отсюда и его укрепление с начала пандемии.

Господство доллара сохраняется благодаря мощному сетевому эффекту. Вкладчики во всем мире хотят американскую валюту по той же причине, по которой школьники во всем мире учат английский: валюта или язык полезны в той степени, в какой ими пользуются другие. Чуть менее половины всех международных долговых ценных бумаг номинированы в долларах, поэтому вкладчикам нужны доллары для покупки этих финансовых инструментов. Обратное тоже верно: поскольку вкладчики привыкли совершать сделки в долларах, эмитенты ценных бумаг считают правильным продавать акции или облигации на долларовом рынке. Эти сетевые эффекты и защитят статус доллара в обозримом будущем.

ВАЛЮТА НАША, ПРОБЛЕМЫ ВАШИ

Сильная финансовая система всегда давала великим державам преимущество. Чуть более двух веков назад превосходная финансовая система Великобритании помогла ей победить Наполеона: англичане могли брать в долг намного больше денег, чем французы. Сегодня у рынков капитала куда больше влияния на судьбы человечества. А значит, неизбежны риски. Главный из них - растущее бремя федерального долга США. Совсем недавно, в 2001 году, государственный долг составлял всего 31% от ВВП. После финансового кризиса это соотношение более чем удвоилось. Теперь, благодаря второму шоку, государственный долг на руках, скоро побьёт рекорд в 106%, достигнутый в конце Второй мировой войны.

Сегодня американское правительство ежегодно тратит на обслуживание долга (грубо говоря, на выплаты процентов без учёта основного тела долга - прим. пер.) 2,5% ВВП. Благодаря агрессивной политике накачивания экономики деньгами, проводимой ФРС, этот показатель даже снизится в ближайшее время. Такого рода выплаты некритичны для экономики: хотя ещё недавно выплаты обходились в среднем в 1,5% ВВП, ещё в начале девяностых они доходили до 3,2%.

Опыт Японии показывает, что высокий уровень долга может быть на удивление устойчивым. Государственный долг Страны Восходящего Солнца в 2000 году превысил 100% ВВП; с тех пор он удвоился и достиг почти 200%. И все же в Японии не случилось долгового кризиса; напротив, доходность по облигациям снижалась, а значит, правительство могло занимать деньги в долг на всё более выгодных условиях.

Но подходит ли японская модель для предсказания будущего США? Способность центробанка накачивать экономику деньгами зависит от способности удерживать инфляцию в разумных рамках. И тут кроется главное отличие. Благодаря особой культуре японцы сберегают очень большую долю своих доходов. Попавшие в экономику деньги не тратятся, а сберегаются, в результате в Японии из последних 25 лет 13 лет наблюдалась дефляция - снижение уровня цен. В США был всего один дефляционный год. Если в США начнут быстро расти цены, а вместе с ними и ставки по долгам, выплаты - а вместе с ними и накапливание новых долгов - станут неподъёмной ношей для правительства.

Перенесёмся в 1990. Индекс потребительских цен вырос с 1,6% в 1986 до 5,2% в 1990. Фед в ответ повысил ставку с 7 до почти 9%. Сегодня такое повышение - на 2% - было бы катастрофой. Ежегодные текущие выплаты по долгам выросли бы с 2,5% ВВП до 4,5%, что стало бы абсолютным рекордом за всю историю.

В том же 1990 году неконтролируемый рост объёмов долга вынудил Буша-старшего отказаться от своих предвыборных обещаний «нет новым налогам» (во многом это стоило ему поражения на следующих выборах). Нынешние политики скорее прибегнут к тактике Буша-младшего, который постоянно интриговал против бывшего главы ФРС Алана Гринспена, пытаясь добится снижения ставки. В голове Буша картина выглядела примерно следующим образом: низкая ставка = много денег = быстрый рост + высокая инфляция, быстрый рост экономики + высокая инфляция = снижение отношения долга к ВВП = решение долговых проблем.

Гринспен стоял на своём, а Буш не был столь безрассуден, чтобы от него избавляться. Но если бы другие президенты отличались большей решительностью, то ФРС уже давно бы подчинялась политикам, у которых главным приоритетом выступает не стабильность цен, а стабильность национального долга. Ситуация в любой момент может вернуться к положению 1970-х годов, когда инфляция была двузначной, а доллар как никогда близок к утрате своего статуса резервной валюты.

Эпоха волшебных денег таит в себе как возможности, так и опасности. Двойное потрясения 2008 и 2020 годов открыло новые горизонты для государственных программ развития. Но слишком большой объём «хороших» расходов может спровоцировать кризис доллара, который распространится по всему миру. Как заявил в 1971 году министр финансов США Джон Конналли своим европейским коллегам: «Доллар - это наша валюта, но ваша проблема».

ДИЛЕММА ФЕДА

Никто не знает в точности, почему инфляция исчезла и когда она вернётся. Разрыв цепочек поставок в результате постпандемической деглобализации может привести к появлению бутылочных горлышек и росту цен. Крах цен энергоресурсов, недавно достигший абсурдных минимумов, и последующий их отскок к докризисным уровням может быть ещё одним спусковым крючком роста цен. Здесь слишком много неизвестных переменных для надёжного прогноза. В основном прогнозы остаются позитивными. Но если инфляция всё-таки взлетит вверх, то выбор всего лишь нескольких людей определит дальнейший путь нашей финансовой системы.

США уже переживали похожую ситуацию в 1950 году, когда Китай отправил 300 тысяч бойцов через замёрзшую реку Ялу. На той стороне реки, отделявшей Китай и Корею, стояли американские солдаты; китайцы подкрадывались к ним в ночи и резали животы прямо через спальные мешки. Холодная война была так близка к тому, чтобы перерасти в горячую. На фоне резко выросших государственных расходов цены начали быстро расти. И тогда президент Трумэн пришёл домой к главе ФРС Томасу МакКейбу,требуя не повышать ставку рефинансирования ФРС. В условиях грядущей войны, настаивал Трумэн, ФРС должна скупать столько государственных облигаций, сколько потребуется; отказ будет “именно тем, о чём мечтает мистер Сталин”.

Это поставило ФРС перед дилеммой, с которой она может столкнуться снова в будущем. С одной стороны, нация была в опасности. С другой стороны, инфляция ускорялась. ФРС была вынуждена выбирать между решением проблем президента и стабилизацией цен. К ярости Трумэна, МакКейб решил поставить во главу угла борьбу с инфляцией. Тогда президент заменил МакКейба Уильямом Мартином, чиновником Казначейства. Но его же собственный человек предал своего патрона . В своем первом выступлении после вступления в должность Мартин заявил, что инфляция является «еще более серьезной угрозой жизнеспособности нашей страны, чем внешняя агрессия». Ценовой стабильностью нельзя жертвовать, даже если у президента другие приоритеты.

Спустя годы Труман встретил Мартина на улице Нью-Йорка, сказал ему «Предатель!» и неспешно удалился. Возможно, в будущем Соединённым Штатам может понадобится побольше таких предателей.