Фундаментальный анализ лучших протоколов, приносящих доход в криптовалюте

Donovan Choy и Thor

Знакомство

Тысячи проектов приходят и уходят в стремительно развивающейся индустрии криптовалют. Те, которые выдерживают испытание временем, — это те немногие завидные проекты, которые в той или иной форме соответствуют продукту рынку. За использование каких протоколов пользователи на самом деле платят деньги? В этой статье мы расскажем о главных бизнес-моделях криптовалют, приносящих доход с 2024 года.

Хотите поддержать нас?

[8] BASE

Base, запущенный в 3 квартале 2023 года компанией Coinbase, представляет собой цепочку Ethereum L2, построенную на стеке Optimism. Менее чем через год после запуска Base получил впечатляющую выручку в размере 52 миллионов долларов с начала года, что делает его 8-м по величине протоколом. Доход генерируется за счет того, что пользователи платят комиссию за совершение транзакций по роллапу.

Что касается прибыли, то прибыль Base довольно впечатляет и составляет ~$35 млн с начала года. Здесь играют роль два ключевых фактора. Во-первых, Base значительно сократила затраты на доступность данных благодаря использованию платы за блоб-объекты в EIP-4844, реализованном 13 марта. Base немедленно воспользовалась комиссиями за blob-объекты, и затраты на доступность данных были снижены с $9,34 млн в 1 квартале 2024 года до $699 тыс. во 2 квартале 2024 года, что значительно меньше в ~13 раз. Во-вторых, высокая прибыль Base по сравнению с конкурентами L2 также связана с нулевыми затратами на выплату токенов, поскольку у нее нет собственного нативного токена.

[7] LIDO

Бизнес-модель Lido фундаментально взаимосвязана с Ethereum. Исторически сложилось так, что бремя ответственности за Lido заключалось в том, чтобы поставить ETH на заблокированную цепочку Beacon Chain. С помощью своего дериватива stETH Lido позволял стейкерам ETH одновременно получать сетевые вознаграждения (т. е. эмиссию ETH, приоритетные комиссии и вознаграждения MEV), размещая ETH в стейкинге и разблокируя неликвидность своего капитала. Все изменилось до тех пор, пока в апреле 2023 года не было выпущено обновление хардфорка Shaperla, которое позволило выводить средства из цепочки Beacon.

Сегодня Lido остается популярным, потому что он позволяет держателям ETH участвовать в проверке сети и получать долю сетевых вознаграждений. Еще одним преимуществом, которым пользуются стейкеры Lido, является эффективность автоматического компаундинга, в отличие от соло-стейкеров, которые ограничены необходимостью делать ставки в 32 блоках ETH.

Lido, по сути, функционирует как двусторонний рынок, объединяющий среднего держателя ETH и профессиональных операторов узлов. ETH в стейкинге пользователей направляется разнообразной группе операторов узлов, одобренных Lido DAO. На сегодняшний день насчитывается в общей сложности 109 операторов узлов, подавляющее большинство из которых были задействованы в апрельской реализации модуля Simple DVT (Distributed Validator Technology).

Гигант ликвидного стейкинга занимает 7-е место по объему доходов. С начала года Lido получила доход в размере $59 млн в двух цепочках, в которых она работает: Ethereum L1 и Polygon PoS. Поток доходов Lido происходит за счет комиссии в размере 10% от вознаграждения пользователей за стейкинг, которая впоследствии делится 50:50 между операторами узлов и казной Lido DAO.

Общая доходность Lido DAO с начала года составила $22,5 млн после снижения 5% вознаграждений за стейкинг, выплачиваемых операторам узлов, и поощрений LDO, выплачиваемых пулам ликвидности CEX/DEX.

[6] Aerodrome

Встречайте Aerodrome, AMM DEX на базе L2 от тех же основателей, что и Velodrome DEX на Optimism. Запущенный в августе 2023 года, Aerodrome быстро зарекомендовал себя как лучшая децентрализованная биржа на базе с TVL в 470 миллионов долларов. По данным TokenTerminal, с начала года Aerodrome получила доход в размере 85 млн долларов, при этом за последние 30 дней выплатила 29,7 млн долларов в виде поощрений.

Секрет успеха аэродрома? Его лихорадочное копирование и комбинация многих успешных механизмов по всему ландшафту DEX.

Чтобы привлечь глубокую ликвидность, Aerodrome полагается на токеномику взяток veCRV (vote-escrowed CRV) с помощью своего токена AERO. Держатели токенов AERO могут заблокировать AERO на срок до четырех лет, получив право голоса для направления будущих эмиссий в LP на основе количества голосов veAERO, полученных каждую еженедельную эпоху. На Aerodrome 100% торговых комиссий пула получают шкафчики AERO, в отличие от разделения 50:50 на Curve на LP и CRV шкафчики. Еще один интересный поворот заключается в том, что, в отличие от Curve, вознаграждения пропорциональны показателям объема торгов пула, тем самым поощряя избирателей veAERO направлять эмиссию в наиболее продуктивные торговые пулы. Оба этих основных механизма разработки протоколов являются ключевыми стимулами для создания глубоких пулов ликвидности Aerodrome.

Чтобы упростить свою систему условного депонирования при голосовании, Aerodrome взяла еще одну страницу из книги Curve и внедрила свою собственную версию «Votium» под названием «Relay», систему, в которой заблокированные токены AERO автоматически голосуют в пуле, а составные активы возвращаются в VELO.

Еще одним вкладом в успех Aerodrome является «Slipstream», форк контрактов концентрированной ликвидности Uniswap V3. Это, несомненно, помогло Aerodrome конкурировать с Uniswap на особенно больших торговых парах, таких как WETH/USDC.

Подписаны

[5] Ethena

Пожалуй, самым успешным протоколом 2024 года является Ethena. При поддержке крупных инвесторов Dragonfly и Артура Хейса Ethena появилась на сцене как новый участник рынка стейблкоинов. С момента запуска в январе 2024 года рост USDe достиг впечатляющей рыночной капитализации в 3,6 млрд, что делает его четвертым по величине активом стейблкоинов на сегодняшний день. Однако его токен USDe технически не является стейблкоином с привязкой к доллару США, а точнее синтетическим долларом.

Как работает Этина? Как и DAI от Maker, USDe от Ethena — это стабильный актив с привязкой к доллару США, обеспеченный в основном депозитами в ETH и stETH. Однако разница заключается в том, как генерируется доходность USDe. Доходность USDe основана на дельта-стратегии хеджирования, которая использует разницу в ставках финансирования на рынках бессрочных фьючерсов CEX и DEX. Когда ставки финансирования на CEX положительные, Ethena зарабатывает комиссию за финансирование через короткую позицию на этой бирже. В то же время Ethena оплачивает комиссию за финансирование через длинную позицию на DEX, где ставка финансирования отрицательна. Эти одновременные позиции позволяют USDe сохранять привязку независимо от направленного встречного ветра ETH.

В настоящее время Ethena не взимает комиссию за протокол. В настоящее время его основные доходы поступают от стейкинга ETH, которые пользователи вносят на них для выпуска сети и захвата MEV. По данным TokenTerminal, Ethena сегодня является пятым по величине бизнесом, приносящим доход в годовом исчислении, и составляет 93 миллиона долларов. С учетом затрат, выплаченных в доходности в долларах США, Ethena зарабатывает 41 миллион долларов, что делает ее самым прибыльным децентрализованным приложением с начала года.

Однако стоит отметить, что бизнес Этины предназначен для того, чтобы преуспеть на бычьем рынке, который не может длиться вечно. Успешные кампании Этины по начислению очков также неустойчивы. С каждой волной разблокировок ENA интерес и доверие к Ethena постоянно ослабевают. Чтобы противостоять этому, Ethena попыталась привнести полезность в ENA двумя способами: заблокировав ENA за наибольшее количество увеличенных очков во 2-м сезоне, а совсем недавно воспользовавшись доходностью повторного стейкинга с помощью своих хранилищ на Symbiotic. Подробнее см. в наших предыдущих статьях о блокировке ENA и восстановлении ENA.

[4] Solana

Для сети, которая чуть менее года назад была практически объявлена мертвой, дела у Solana идут довольно хорошо. Возвращение Solana было вызвано множеством факторов: торговлей мемкойнами, обновлением «сжатия состояния», которое помогло привлечь основателей DePIN, и возрождением торговли NFT, нашумевшим аирдропом JTO в декабре 2023 года, который вызвал огромный приток капитала в Solana.

Сегодня Solana занимает четвертое место по выручке с $135 млн в годовом исчислении с начала года. Это рассчитывается как доля комиссий за транзакции, которые пользователи платят валидаторам за использование сети. Однако, если учесть эмиссию токенов (затраты), Solana кажется убыточной, выплатив 311 миллионов долларов в виде токенов только за последние 30 дней.

Это подводит нас к щекотливой теме оценки бизнеса L1. Сторонники Solana, скорее всего, возразят, что оценка прибыльности блокчейна L1 по вышеуказанному принципу «выручка - затраты = прибыль» не имеет значения. Эта критика исходит из того, что эмиссия сети не является затратой, поскольку держатели токенов L1 в цепочке PoS могут получить доступ к этим потокам стоимости путем стейкинга на популярной платформе ликвидного стейкинга, такой как Jito на Solana или Lido на Ethereum.

[3] Maker

Бизнес-модель Maker, запущенная в конце 2019 года, проста для понимания — выпустить стейблкоин DAI под залог криптовалюты, на которую протокол взимает процентную ставку. Тем не менее, под капотом внутренние рабочие операции Maker довольно сложны.

С момента своего создания Maker претерпел множество изменений. Чтобы стимулировать спрос на DAI, Maker понес расходы с помощью «нормы сбережения DAI» (DSR), доходности стейкинга для блокировки DAI. Чтобы выжить на медвежьем рынке, Maker создал основное подразделение, ориентированное на покупку реальных активов, таких как казначейские векселя США. А чтобы масштабироваться, Maker пожертвовал децентрализацией, полагаясь на депозиты стейблкоинов USDC через модуль стабильности привязки с 2022 года.

Сегодня общее предложение DAI составляет 5,2 млрд, что на 55% ниже исторических максимумов в ~10 млрд на бычьем рынке 2021 года. Протокол принес $176 млн с начала года. На основе Makerburn протокол приносит 289 миллионов долларов годового дохода. Значительная часть выручки (14,5%) в последние месяцы связана с несколько спорным решением DAO в апреле разрешить выдачу кредитов DAI под залог Ethena в USDe в хранилище Morpho. Выручка RWA также довольно значительна и составляет $74 млн в годовом исчислении, что составляет 25,6% от общей выручки.

Сколько Maker зарабатывает в прибыли? Как упоминалось выше, одним из способов, с помощью которого Maker пытается стимулировать спрос на DAI, является DSR, доход, выплачиваемый пользователям, которые размещают свои DAI в стейкинге. Не каждый держатель DAI пользуется преимуществами DSR, поскольку он также используется во всех DeFi для различных целей. Предполагая, что DSR составляет 8% при ставке 40%, это обходится Maker в ~$166M. Таким образом, прибыль Maker можно оценить примерно в $73 млн в годовом исчислении после учета еще $50 млн постоянных операционных расходов.

[2] Tron

Вторым по величине генератором дохода в Web3 является сеть L1 Tron, выручка которой, по данным TokenTerminal, с начала года составила ~$852 млн.

Успех Tron во многом связан с огромной активностью стейблкоинов в его сети. В интервью Artemis с руководителем отдела развития экосистемы Tron DAO Дэвидом Угриняком большая часть этих потоков стейблкоинов приходится на пользователей из развивающихся стран, таких как Аргентина, Турция и различные африканские страны. Исходя из приведенного ниже графика, мы видим, что Tron обычно связывается с Ethereum и Solana по наибольшим объемам переводов стейблкоинов.

Доминирующий вариант использования Tron в качестве сети стейблкоинов также проявляется в предложении стейблкоинов на уровне 50-60 млрд, уступая только Ethereum.

[1] Ethereum

Наконец, мы подошли к бизнесу с самым высоким доходом в Web3 на сегодняшний день: Ethereum. С начала года Ethereum зарабатывает около $1,42 млрд.

Насколько выгоден Эфириум? Если сложить сумму комиссий за транзакции, которые пользователи платят за использование основной сети Ethereum, за вычетом инфляционных вознаграждений, выплаченных валидаторам PoS, мы видим ниже, что сеть была прибыльной в 1-м квартале, но убыточной во 2-м. Убыточность во 2-м квартале, вероятно, связана с тем, что большая часть транзакционной активности переместится в роллапы Ethereum, чтобы воспользоваться более низкими затратами на газ.

Однако, как и в случае с другими L1, система «выручка — минус = прибыль» для оценки прибыльности блокчейна скрывает реальный поток ценности для стейкеров ETH, поскольку пользователи могут получать долю от эмиссии сети, делая ставки с помощью платформы ликвидного стейкинга.

Восемь лучших дойных коров Crypto с начала года

Резюмируя все вышесказанное, получаем следующую таблицу:

Поощрительная премия - Aave

Неудивительно, что в секторе кредитования DeFi Aave занимает первое место по получению выручки и составляет 31 млн долларов с начала года. В течение последних трех лет Aave занимала комфортную лидирующую позицию на рынке кредитования, занимая сегодня 62% доли рынка в активных кредитах.

Последним крупным запуском Aave была V3 в марте 2022 года, в которой были представлены такие функции, как кроссчейн-свопы и изолированные рынки кредитования. В мае протокол объявил о предстоящем запуске V4, выпуск которого запланирован на 2025 год. Ключевое обновление V4 — это унифицированный слой ликвидности на базе CCIP от Chainlink, агрегирующий ликвидность в разных цепочках. Другие улучшения включают в себя специфичную для Aave цепочку, автоматизированные кривые процентных ставок, умные счета и обновленный механизм ликвидации.

Спасибо за прочтение! Пожалуйста, поделитесь своим отзывом в комментариях и подпишитесь на меня в социальных сетях, если вам понравилась статья. Я также создал сообщество Telegram, где мы можем собираться и обсуждать интересные темы, связанные с криптовалютой. Вы можете присоединиться к нам и принять участие в обсуждении → Telegram: Contact @razgules