Наш ТОП облигаций на октябрь 2024. Что ждать от ЦБ, ОФЗ, замещаек и юаневых бондов?
Традиционно, после окончания сезона отчетности мы также подводим итоги по долговому рынку. В этом обзоре посмотрим на текущую макроэкономическую ситуацию, будущую ДКП ЦБ РФ, а также выберем наш топ-облигаций в разных сегментах, включая замещайки и юаневые бонды.
Итак, начнем с главного. ЦБ настроен решительно на ужесточение ДКП. Почти со 100% вероятностью ставка 25 сентября будет поднята. Скорее всего до 20%, но может и 21-22%.
Почему ЦБ так настроен? Потому что новый проект бюджета на 2025-2027 год был пересмотрен. Сравните, как выглядели расходы-доходы в плане 2023 года:
Более наглядно, как поменялся план по расходам.
Это говорит только о том, что бюджетный импульс за счет роста госраходов стал ещё больше. Рост госрасходов – это всегда стимулирующая мера для экономики. В то время как рост ставки и ужесточение ДКП – охлаждающая. Получается, что правительство хочет одного, а ЦБ противоположного. Главный риск в таком случае – это стагфляция, когда инфляция так и будет расти за счет госраходов, а экономика перестанет из-за сокращения предложения вследствие банкротств и нежелания предприятий инвестировать. Возможно, более приемлемым решением тут выглядит повышение уровня таргетируемой инфляции на несколько лет пока будут повышенные госрасходы (как минимум до окончания СВО или снижения интенсивности противостояния), и при этом более мягкие условия по кредитам, как минимум у юрлиц. Но ЦБ виднее.
Помимо бюджетного импульса на инфляцию давит рекордно низкая безработица и вообще сокращение работающего населения в ближайшие годы из-за демографической ямы.
Что касается оперативных данных по инфляции, то пока темпы относительно стабильны, инфляция не галопирует. Но и замедления тоже нет.
Траектория инфляции в целом приемлемая, хотя и выше среднего за последние 10 лет.
Инфляционные ожидания после роста весной сейчас стали снижаться, как и наблюдаемая инфляция.
Влияет ли ДКП на кредитование?
Да, влияет. Видим явное падение темпов роста кредитов.
В разрезе физлиц пока высокие темпы только в автокредитовании. Потребительские ссуды снижаются. Это мы видим и по оперативным данным Сбера.
Денежная масса растёт всё ещё выше уровня 2021 года и начала 2022. Но уже не так, как было в начале 2023, когда была мягкая ДКП.
В условиях ограничения хождения капитала за рубеж, теперь более важно следить за потоками внутри страны. Куда идут деньги? Мы видим, что деньги идут на депозиты. Темпы прироста очень высокие. С 2018 года депозиты выросли более чем на 80%.
На фондовом рынке идет переток в фонды ликвидности. Для примера, динамика СЧА самого популярного фонда LQDT.
Или вот данные по всем ПИФам. В облигации, кстати, приток в сентябре был.
Но этот приток нивелируется продажами СЗКО (крупнейшими банками), которые сливают ОФЗ, либо делают арбитраж, покупая на аукционах Минфина и продавая физикам в стакан.
В итоге индекс ОФЗ продолжает падение. ОФЗ уже на уровне 2015 года и ниже 2022 года.
Конечно, если смотреть на индекс полной доходности, то ОФЗ с 2020 года не дают дохода. В этом году корзина ОФЗ пока -12%.
А вот по корпоративным облигациям картина получше. Но рост небольшой и то из-за роста количества облигаций с плавающей ставкой.
Кривая ОФЗ очень сильно переставилась вверх с начала года, а короткий конец всё также «горбится», что говорит о том, что рынок закладывает рост ставки в течение года, а затем её снижение.
Что в итоге делать с облигациями?
Наш взгляд на рынок прежний. Самое лучшее время входа в облигации – это начало снижения ставки или, по крайней мере, изменение риторики ЦБ по ставке. Пока этого нет. С другой стороны доходности по историческим меркам очень высокие. Как и в июньском обзоре, мы предлагаем три сценария действий. Агрессивный – постепенно формировать позиции в длинных ОФЗ и корпоратах с фиксированным купоном. Умеренный – ждать пока не увидим явное замедление инфляции в течение месяца-двух, а затем заходить в бонды. Консервативный – покупать только на снижении ставки. Это касается всех рублевых облигаций с дюрацией выше 1,5 лет с фиксированным купоном. Также в текущих условиях мы не рекомендуем лезть в ВДО, т.к. тут риски дефолта сейчас гораздо выше.
Что если не длинные ОФЗ и корпоративные облигации с фиксированным купоном?
Тут либо, короткие ОФЗ, где всего одна бумага – 26234, либо флоатеры, т.е. облигации с плавающей ставкой, либо фонды денежного рынка. Например, в модельных портфелях мы сейчас аккумулируем кэш, приходящий с купонов и дивидендов, именно в LQDT. Проблема флоутеров видна на графике ниже. Они не всегда будут стоить 100% от номинала. Во-первых, ликвидность сейчас относительно низкая и предложения флоатеров много (99% всех первичных размещений облигаций это флоатеры).
Во-вторых, даже если у облигации ежеквартальный купон, есть тонкий момент, связанный с таймингом пересмотра купонного периода. Например, мы знаем, что заседание ЦБ пройдет 25 октября. На нем ожидается рост ставки на 1% и более. Начало следующего квартального купонного периода 01.11.2024, при этом значение ставки устанавливается на 8 рабочий день предшествующий купонному периоду, т.е. важно значение ключевой ставки на 22 октября. А это известная величина – 19%. В то время как уровень доходности после 25 октября будет 20+ (в данном примере КС+2,2%, т.е. 22,2% и более). Поэтому чтобы доходность соответствовала 22,2% облигация снижается в цене. Условно, справедливая цена в таком случае 95,5. Перед следующим купонном периодом облигация может вновь вырасти к 100%.
Если всё же рассматривать длинные ОФЗ, то наш выбор прежний. Самая высокая купонная доходность у 26243 (15%) и у 26244 (14,7%).
Если очень хочется корпоративные бумаги с фиксированным купоном, тогда у нас вот такая подборка. В среднем доходность к погашению сейчас 25% при средней дюрации 1,5 года.
Если смотреть на купоны, то наибольший интерес у тех бумаг, которые в зеленой зоне по тепловой карте.
Теперь поговорим про замещайки и бивалютные облигации.
У многих возникает вопрос, почему было такое падение с мая по сентябрь. На удивление, оно совпало с коррекцией на российском рынке акций. Мы считаем, что тут есть три основные причины. Во-первых, выход нерезидентов после санкций на Мосбиржу. Во-вторых, отток денег в рублевые депозиты, что привело к падению ликвидности. В-третьих, у банков есть дефицит юаней на стороне пассивов, а значит надо иметь меньше валютных активов, т.е. продавать бумаги, чтобы избегать ОВП (открытой валютной позиции). Плюс ещё есть фактор замещения евробондов Минфина в декабре. Предполагаемый объем – около $17 млрд., что сопоставимо с половиной текущего рынка замещаек. Поэтому пока тут есть давление. Возможно, тактически лучше всего заходить именно в декабре, а сейчас пересидеть в других валютных инструментах.
Тем не менее, на сегодняшний день доходности к погашению уже очень большие. Можно сказать 10+ уже стало нормой. Евробонды Минфина под замещение народ брал по 12-15%, т.е. потенциал роста доходностей (т.е. падения цены облигаций) ещё есть.
Купонные доходности самые высокие в «перпах», т.е. бессрочных облигациях банков. Из небанков нам по-прежнему больше всего нравятся 34 и 37 Газпромы. Также появилась бумага аэропорта Домодедово ДДФ ЗО28 с более низким рейтингом и высокой доходностью.
Юаневые бонды тоже сильно припали. Дефицит юаней в РФ на расчетных счетах и депозитах вынуждает банки продавать бумаги для выравнивания открытой валютной позиции (либо фондироваться под огромные ставки, что видно по индексу RUSFARCNY), тем самым цена падает и растёт доходность. Тут вообще рынок трех банков на текущий момент.
Доходности стали ещё выше, чем в замещайках. Ещё недавно рублевые бумаги даже столько не давали.
По купонной доходности наиболее интересные бумаги в зеленой зоне. Не рекомендуем бумаги Сегежи, а также с осторожностью относимся к Славянск ЭКО.
В данный момент более интересны фонды ликвидности в юанях. Здесь сейчас доходность выше 13% годовых. И нет волатильности в юане. Если доходности снизятся, то интереснее уже будет взять юаневые облигации.
Мы выделим два ликвидных фонда – SBCN от УК Первая (Сбер) и CNYM от ВИМ Инвестиции (ВТБ).
Ну и напоследок золотые облигации Селигдара. Здесь причины падения схожи с замещайками. Самое основное – это отток денег в рублевые депозиты. Сейчас купонами вы получаете 6,6% от цены золота.
Данный обзор, как и остальные обзоры на этом сайте – это лишь мнение автора относительно финансовых показателей той или иной компании, того или иного актива. Данный обзор не должен рассматриваться как побуждение (рекомендация) к покупке или продаже ценных бумаг. Помните, что торговля на финансовых рынках связана с риском как частичной, так и полной потери денег. Перед тем, как самостоятельно инвестировать денежные средства рекомендуем получить достаточные знания и опыт. Данный обзор представлен в информационно-развлекательных целях и не несет в себе руководство к действию.
Данный обзор и прочие обзоры, размещенные на сайте, не могут быть рассмотрены или использованы в качестве индивидуальной инвестиционной рекомендации. Проект The Wall Street Pro и его владельцы не осуществляют деятельность по инвестиционному консультированию и не являются инвестиционными советниками