February 20, 2024

Оцени меня

Зачем Казахстану свое рейтинговое агентство?

Казахстан стоит на пороге создания национального рейтингового агентства (НРА). Подобный институт должен вдохнуть жизнь в его финансовый рынок, развитый достаточно слабо. А это в свою очередь - привести к более активному кредитованию бизнеса и, как следствие, росту экономики. И все бы хорошо, только исполнению этих планов многое может помешать.

Недостающее звено

Финансовый рынок Казахстана существует более 30 лет. К настоящему моменту его инфраструктура имеет практически завершенный вид. Она включает в себя различные типы организаций: банки второго уровня, фондовые биржи, кредитные бюро, центральный депозитарий, клиринговый центр... Не хватает, пожалуй, только рейтингового агентства. Между тем роль, которую такой институт играет на финансовом рынке, сложно переоценить. Речь идет об обнародовании независимого профессионального мнения, касающегося кредитоспособности корпоративных заемщиков.

Необходимость создания национальных рейтинговых агентств в свое время осознали во многих странах, с которыми Казахстан связан тесными экономическими связями. В последние годы такие институты были созданы в России и Беларуси. А в Узбекистане собственное рейтинговое агентство присутствует на рынке с 1995 года.

Впрочем, существующий пробел планируют заполнить. Как раз сейчас агентство по регулированию и развитию финансового рынка (АРРФР) готовит законодательную базу для создания в Казахстане рейтингового агентства. Известно, что создавать его будет сам рынок, то есть финансовые организации. Не обойдется и без стратегического инвестора - международного рейтингового агентства, которое предоставит собственную методологию оценки. Срок создания намечен на 2024 год.

Статус-кво

Ожидается, что появление НРА благоприятно повлияет на финансовый рынок Казахстана. Но каким именно образом? Чтобы понять это, необходимо иметь хотя бы общее представление о положении дел на этом рынке.

Начнем с того, что финансовый рынок Казахстана развит достаточно слабо. Отношение его активов к ВВП составляет менее 60%. Это мало даже по сравнению со странами, находящимися на схожих этапах экономического развития. Доминирующее положение на финансовом рынке занимают банки второго уровня. На 1 января 2024 года их доля в совокупных активах системы* составляла 80,7% (51,4 трлн тенге). Банк развития Казахстана формировал 6,8% (4,3 трлн тенге), все остальные игроки - еще 12,6% (8 трлн тенге).

Изображение: Первое кредитное бюро

БВУ неохотно кредитуют реальный сектор экономики. На 1 января 2024 года почти две трети ссудного портфеля обеспечивали займы, выданные физическим лицам - 18,2 трлн тенге. Тогда как на юридические лица приходились оставшиеся 34,7%, или 9,7 трлн тенге. Но так было не всегда. Интерес банков к кредитованию физических лиц начал расти, а к кредитованию юридических падать с 2018 года.

Изображение: Первое кредитное бюро

Не в последнюю очередь обозначенный тренд связан с принятием в 2017 году программы по оздоровлению БВУ. Целесообразность этой меры Нацбанк объяснял масштабным кризисом, охватившим сектор. Фактическая доля проблемных займов в ссудном портфеле банков, по его оценкам, на тот момент достигла 25%. Высокий уровень проблемной задолженности возник вследствие резкого ухудшения финансового положения заемщиков: девальвация курса тенге и снижение цен на основные экспортные товары в предыдущие годы сделали свое дело.

Проблема усугублялась тем, что качество залогового обеспечения банков оставляло желать лучшего. Например, займы обеспечивались имуществом и деньгами, поступающими в будущем, или договорами страхования, имеющими множество оснований для отказа в страховой выплате. В отдельных банках подобные займы формировали 80% ссудного портфеля.

В итоге на спасение банков Нацбанк выделил из собственного бюджета свыше 650 млрд тенге. Кроме того, он наложил ограничения на дальнейшую выдачу займов с высоким уровнем риска. Все это привело к тому, что банки стали более консервативно подходить к оценке кредитных рисков бизнеса и реже одобрять поступающие от него заявки. Имеющиеся средства они перенаправили на покупку государственных ценных бумаг и кредитование потребительского сектора.

Таким образом, за семь лет доля бизнеса в ссудном портфеле БВУ сократилась почти вдвое.

Изображение: Первое кредитное бюро

А что биржа?

На KASE отечественному бизнесу привлечь финансирование еще сложнее. Дело в том, что его ценные бумаги не представляют интерес для институциональных инвесторов, поскольку не имеют рейтинговых оценок от международных агентств.

Для справки: в Казахстане пока признаются только кредитные рейтинги международных агентств Moody's, S&P и Fitch, известных как "большая тройка".

Например, ЕНПФ может инвестировать средства в корпоративные ценные бумаги реального сектора с рейтинговой оценкой не ниже "B-" по международной шкале агентства S&P**. Возможности БВУ как институциональных инвесторов по приобретению ценных бумаг отечественного бизнеса также ограничены. Они могут их приобретать - именно в этом их никто не ограничивает. Однако не делают этого, так как отсутствие рейтинговых оценок требует формирования резерва в размере 200% от суммы инвестиций.

Вот и выходит, что доступ к финансированию на бирже открыт только избранным крупным игрокам, кредитоспособность которых оценивается международными агентствами на относительно высоком уровне. В частности, квазигосударственным компаниям. Об этом красноречиво свидетельствуют данные самой биржи: по итогам 2022 года сектор формировал почти весь объем новых выпусков корпоративных облигаций - 1,4 трлн тенге.

Изображение: Первое кредитное бюро

Ближе к сути

Итак, кредитование предприятий реального сектора в Казахстане идет вяло. Во многом этому способствует информационная асимметрия между участниками финансового рынка. Обычно этим термином описывают ситуацию, когда при заключении сделки кредиторы (инвесторы) занимают менее выгодную позицию, чем заемщики (эмитенты). Происходит это по причине того, что кредиторы не обладают всей полнотой сведений об истинном финансовом положении заемщиков. В то время как сами заемщики обладают.

Кредиторы могут устранять информационную асимметрию самостоятельно. Однако под силу это только самым крупным из них, так как соответствующие старания обходятся очень дорого. При этом хороший результат гарантирован далеко не во всех случаях. Под влиянием консервативного подхода к оценке кредитного риска заемщиков представление об их истинном финансовом положении может искажаться. В итоге заемщики получают кредиты на менее выгодных условиях либо не получают вовсе.

Лучше всего с устранением информационной асимметрии между участниками финансового рынка справляются рейтинговые агентства, свидетельствуют результаты тематического исследования, проведенного Европейской комиссией в 2016 году.

Для справки: основное направление деятельности рейтинговых агентств связано с присвоением кредитных рейтингов эмитентам и выпускам ценных бумаг на фондовых биржах. Кредитный рейтинг - это независимое профессиональное мнение о способности эмитента погашать долговые обязательства. Чем выше рейтинговая категория, тем вероятность непогашения долговых обязательства ниже, и наоборот. В своей работе рейтинговые агентства опираются на статистические модели оценки кредитного риска заемщиков. То есть используют в расчетах данные о количестве дефолтов, произошедших в разных рейтинговых категориях за год. Подобный подход зарекомендовал себя как наиболее эффективный.

Впрочем, к устранению информационной асимметрии ведет не создание рейтингового агентства само по себе, а широкое распространение кредитных рейтингов. Важная особенность кредитных рейтингов заключается в том, что они раскрываются всему рынку. Соответственно, по мере того как эмитенты получают кредитные рейтинги, закрытой информации, касающейся их кредитоспособности, остается все меньше.

Главный ожидаемый эффект

О широком распространении кредитных рейтингов в Казахстане пока речи не идет. На июль 2022 года клиентами международных агентств являлись 75 отечественных компаний. Лишь шесть из них относились к реальному сектору экономики.

Изображение: Первое кредитное бюро

Тем временем охват рейтингами эмитентов облигаций на KASE составлял скромные 46%.

Изображение: Первое кредитное бюро

Услуги международных рейтинговых агентств не востребованы широко по двум причинам. Во-первых, они стоят очень дорого. Во-вторых, требование об их наличии не предъявляются государством. Исключением являются лишь финансовые организации, деятельность которых жестко регулируется.

Для справки: кредитные рейтинги эмитентов, присваиваемые "большой тройкой", стоят от $50 тыс. до $100 тыс. Выпусков облигаций - от $20 тыс. В каждом конкретном случае стоимость зависит от величины бизнеса.

Доля затрат на рейтинговые услуги международных рейтинговых агентств составляет для:

  • финансовых институтов - 1% от среднего объема выпуска облигаций в год;
  • корпораций - 0,7% от среднего объема выпуска облигаций в год;
  • МФО (по сути, МСБ) - от 7 до 12,1% от среднего объема выпуска облигаций в год.

Предполагается, что с появлением национального рейтингового агентства ситуация изменится в лучшую сторону. Дело в том, что рейтинги НРА будут стоить в разы дешевле по сравнению с рейтингами международных агентств. Причем снижение цен планируется достичь не за счет ухудшения качества рейтингов (оно останется на сопоставимом уровне), а за счет локализации расходов.

С теоретической точки зрения, как раз снижение цен на рейтинги и приведет к их широкому распространению. В свою очередь это обернется устранением информационной асимметрии между участниками финансового рынка.

Устранение информационной асимметрии повлечет за собой очередные позитивные сдвиги. Доверяя оценкам национального рейтингового агентства, на фондовый рынок придут новые инвесторы - как розничные, так и институциональные. В связи с этим, вырастет спрос на финансовые инструменты, что спровоцирует снижение стоимости долга. Соответственно, бизнес получит финансирование по более низким ставкам и смогут больше средств инвестировать в производство. В конце концов в выигрыше останется экономика.

Таким образом, благоприятное влияние НРА на местный финансовый рынок должно выразиться в развитии рынка корпоративных облигаций.

Кстати, данный вывод не является голословным.

"Национальные рейтинговые агентства играют важную экономическую роль на недостаточно развитых финансовых рынках, поскольку способствуют обмену информацией. <...> Когда асимметрия информации между кредиторами и заемщиками меньше, кредиторы более уверены в кредитоспособности проектов, которые они хотят финансировать, что позволяет предоставлять больше кредита и эффективнее его распределять", - утверждает итальянская ученая Джиневра Марандола, исследовавшая экономическую роль национальных рейтинговых агентств на выборке из 133 стран.

Согласно результатам проведенного исследования, после появления НРА капитализация рынка корпоративных облигаций увеличивается в среднем на 55% (такую цифру в самом исследовании не видела, это результаты расчетов???).

Негде разгуляться

Да, все звучит красиво. Однако существует масса нюансов, которые ставят исполнение планов под угрозу. Прежде всего, это узкая емкость рынка корпоративных облигаций. А ведь именно на этом рынке традиционно применяются кредитные рейтинги. Основанием тому служат требования к эмитентам о наличии кредитных рейтингов, закрепленные на законодательном уровне.

Так, на 1 января 2023 года отношение объема капитализации рынка корпоративных облигаций Казахстана к ВВП составляло 14,2%. Это в разы меньше по сравнению со значениями аналогичного показателя в развитых странах.

Изображение: Первое кредитное бюро

При этом основными игроками на рынке корпоративных облигаций выступали квазигосударственные компании. Несмотря на небольшую численность (27 единиц), они формировали около 70% общего объема капитализации рынка, или 9,9 трлн тенге.

Изображение: Первое кредитное бюро

На практике национальные рейтинговые агентства чаще всего обслуживают эмитентов, которые ищут финансирования на внутреннем рынке. Под указанное определение попадают малые и средние предприятия, представляющие реальный сектор экономики. Вся проблема заключается в том, что таких эмитентов на бирже нет. На конец 2022 года в торговых списках KASE насчитывалось 22 эмитента корпоративных облигаций, которые находились в частной собственности и не относились к финансовому сектору. Среди них не было ни одного из числа МСБ. При сохранении такого расклада создание рейтингового агентства не будет иметь никакого смысла. У него попросту не будет клиентуры.

Для справки: прежде Казахстан уже наступал на подобные грабли. В десятых годах на местном рынке существовало два рейтинговых агентства - "Эксперт РА" и РФЦА. Как и полагается, они присваивали рейтинги малым и средним предприятиям. Крест на их деятельности поставила пенсионная реформа, упразднившая накопительные пенсионные фонды (НПФ) под частным управлением. Именно эти фонды представляли собой институциональных инвесторов, которые приобретали облигации МСБ. Причем облигации они приобретали только с кредитными рейтингами - таковым было требование государства. На смену НПФ под частным управлением пришел Единый накопительный пенсионный фонд под управлением Национального банка. Подход нового управляющего оказался куда более консервативным. В скором времени облигаций малого и среднего бизнеса не осталось в пенсионном портфеле. В итоге национальные рейтинговые агентства прекратили деятельность: им стало некому присваивать рейтинги.

Как отмечалось ранее, к запуску череды позитивных перемен должно привести не создание рейтингового агентства само по себе, а широкое применение кредитных рейтингов. Так вот, одного снижения цен на рейтинги для этого мало. Необходимы усилия со стороны государства. Создание рейтингового агентства на недостаточно развитом рынке без стимулирующих государственных мер чревато не просто отсутствием ожидаемого эффекта, а ухудшением исходной ситуации. И это - доказанный факт.

"Рейтинговые агентства являются хорошими катализаторами финансового прогресса в случае, если правительства нацелены на стимулирование этого прогресса. В слабой финансовой среде рейтинговый бизнес может оказать обратное воздействие. Капитализация рынка облигаций снижается, так как низкокачественные эмитенты выбывают с рынка и не заменяются кредитоспособными", - подчеркивает упомянутая выше Джиневра Марандола, автор масштабного исследования, посвященного анализу экономической роли НРА.

Очевидно, что проблема не решится, если не оказать содействие МСБ в выходе на биржу. Сделать это можно разными способами. К примеру, в соседней России большую роль в развитии рынка высокодоходных корпоративных облигаций играет корпорация МСП. С 2019 года она предоставляет гарантии на номинальную стоимость и купонный доход облигаций, выпускаемых МСБ. Высокодоходными такие облигации называются ввиду того, что размер вознаграждения по ним превышает базовую ставку на 5%. Кроме того, институт развития гарантирует полное размещение облигаций. Допустим, если рынок купил 30% облигаций, то остальные 70% - корпорация МСП. Как итог - при любом стечении обстоятельств предприятие получает необходимую сумму для реализации того или иного инвестиционного проекта.

С другой стороны, на рынке для малого и среднего бизнеса должны лежать деньги. Прежде всего для этого необходимо, чтобы корпоративные облигации МСБ начал покупать ЕНПФ - самый крупный институциональный инвестор на местном рынке.

Однако выход МСБ на биржу окончательно не решит проблему. Рынок все равно останется узким. В Казахстане не так много предприятий средней руки, обладающих достаточным потенциалом для выхода на биржу. Поэтому следует расширять сферу применения рейтингов.

В этом отношении наиболее примечателен опыт стран, являющихся членами Азиатской ассоциации кредитных рейтинговых агентств (ACRAA). Чаще всего они предъявляют требования о наличии рейтинга НРА:

  • при регистрации выпуска облигаций для публичного размещения - 7 из 12 стран (58%);
  • при регистрации выпуска облигаций для частного размещения - 4 страны (33%);
  • при регистрации выпуска коммерческих облигаций - 4 страны (33%);
  • к микрофинансовым организациям - 4 страны (33%).
Изображение: Первое кредитное бюро

Наряду с этим обращает на себя внимание и опыт России, подразумевающий применение кредитных рейтингов НРА в регулировании деятельности всевозможных финансовых институтов - от банков до негосударственных пенсионных фондов.

Наступают на пятки

Среди всех остальных вызовов самый серьезный - неравная конкуренция с российскими рейтинговыми агентствами.

Собственные рейтинговые агентства в России существуют с 2016 года ("Эксперт РА", АКРА). Перед этим, в 2014 году, "большая тройка" отозвала одну часть кредитных рейтингов российских эмитентов, а другую - понизила. Реакцией Центрального банка на это стал перезапуск рейтинговой отрасли, обернувшийся созданием собственных агентств. Сейчас "Эксперт РА" и АКРА делят между собой 88% локального рынка (52% и 36% соответственно). Остальные 12% приходятся на еще два агентства, созданных позже, в 2019 году. А именно - НРА и НКР.

Поскольку Казахстан находится с Россией в едином экономическом союзе, он не может оставаться в стороне от процессов, в нем происходящих. Один из них - гармонизация требований к осуществлению деятельности рейтинговых агентств. Ее сроки охватывают 2024-2029 годы.

На текущем этапе, когда у Казахстана нет собственного НРА, взаимное признание действий рейтинговых агентств означает приход российских агентств на локальный рынок. Учитывая его узкую емкость, избыточная конкуренция может создать угрозу становлению НРА. Так как стоимость рейтингов российских рейтинговых агентств, скорее всего, будет несколько ниже*** по сравнению с НРА.

Российские рейтинговые агентства еще не получили полный доступ к казахстанскому рынку. Но все к этому идет. В ноябре 2023 года АРРФР признало рейтинговые действия российской АКРА в юрисдикции МФЦА. Правда, оценки АКРА по-прежнему не применимы к отечественным эмитентам, только к иностранным, преимущественно российским. Перед НРА стоит цель находиться в ценовом коридоре российских рейтинговых агентств. То есть быть конкурентоспособным. Но пока НРА не встанет на ноги, достичь ее не удастся. Следовательно, первое время оно должно работать в условиях отсутствия конкуренции.

Исходя из всего вышесказанного, создание национального рейтингового агентства - однозначно важный и необходимый шаг на пути к развитию финансового рынка Казахстана с далекоидущими позитивными последствиями. Но чем он в конечном счете обернется, во многом зависит от грамотных действий государства.


ПРИМЕЧАНИЯ

* В финансовые институты включен Банк развития Казахстана, который в соответствии с законодательством Республики Казахстан имеет особый статус и относится к институтам развития, осуществляющим финансовые услуги без лицензии регулятора.

**Указанная формулировка требует дополнения "и/или с рейтинговой оценкой аналогичного уровня одного из других рейтинговых агентств".

*** В частности, речь идет об "Эксперт РА", кредитные рейтинги которого стоят намного дешевле АКРА. Рейтинги же АКРА по стоимости близки к рейтингам международных рейтинговых агентств.