Номер 3.

Данный текст - субъективные мысли Артура Хейса (про которого я уже писал статью и советую ее к ознакомлению)!

(Любые мнения, выраженные ниже, являются личным мнениям автора и не должны служить основой для принятия инвестиционных решений, а также не должны истолковываться как рекомендация или совет по участию в инвестиционных сделках.)

Этот текущий криптоядерный медвежий рынок знаменует мое третье столкновение с общей рыночной бойней. И хотя иногда они могут казаться одинаковыми, но каждый эпизод дает новые уроки, которые нужно извлечь.
У каждого всегда будет свой взгляд на то, в чем заключаются эти уроки, но если вы слушаете основные финансовые СМИ, я могу с уверенностью сказать вам, что вам преподносят неправильные выводы.

Они, на службе дьявола, которым является TRADIFI, они будут использовать любую возможность, чтобы высмеять наш экономический / социальный эксперимент, радостно заявляя: “Мы предупреждали вас, что крипто ничего не стоит!”

Во святое имя нашего Господа Сатоши, я попытаюсь исправить оскорбления, которые исходят от этих злобных гарпий.

Введение.

В этой статье я буду использовать сагу о Three Arrows Capital (3AC) в качестве объектива, через который мы сможем лучше понять истинные идеи, которые следует извлечь из текущего медвежьего рынка.

Пожалуйста, обратите внимание, что, хотя я лично знаком с Су Чжу и Кайлом Дэвисом (руководителями 3AC), я ничего не знаю о том, что произошло, кроме того, что было сообщено публично.

И поэтому я намерен использовать свои знания о криптографии, финансовых услугах и здравом смысле, чтобы рассказать историю о том, что, по моему мнению, привело к ее краху, начиная с краха TerraUSD и Luna.

Крах 3AC сам по себе ничем не примечателен.

Хедж-фонд, который ранее успешно применял скучные, но стабильно доходные арбитражные стратегии, решил использовать кредитное плечо для ускорения доходности и поплатился за это.

Использование заемных средств для игры в TerraUSD carry trade закрепило их смертный приговор.

Но что сделало дефолт 3AC настолько впечатляющим, так это то, что он проделал дыру размером с китовую акулу во многих крупнейших централизованных компаниях по крипто-кредитованию.

Из-за убытков по кредитам 3AC многие из этих кредитных компаний закрыли средства клиентов и стали функционально неплатежеспособными.

Изъятие кредитов из криптоэкосистемы привело к общему краху рынка Биткоина, эфира и всего пантеона дерьмовых биткоинов. Ни одна монета не была потрачена впустую.

Удобно то, что большая часть средств массовой информации не упоминает как централизованные и децентрализованные кредитные компании / платформы имели доступ к 3AC — и только игроки на одном из этих двух рынков оказались в затруднительном положении.

Централизованные кредиторы массово терпели крах, в то время как их децентрализованные коллеги ликвидировали залоговое обеспечение и работали без сбоев.

Используя историю 3AC в качестве холста, позвольте мне нарисовать вам картину, которая иллюстрирует, почему творения лорда Сатоши и Архангела Виталика выдержали испытание временем и что это значит для будущего криптографии.

Hong Kong.

Однако, прежде чем мы углубимся в эту тему, давайте сначала совершим короткую прогулку по переулку памяти, чтобы лучше понять, как руководители 3AC, Су Чжу и Кайл Дэвис, достигли величия.

Су и Кайл окончили университет в 2008 году, в том же году, что и я, и в какой-то момент отправились в Азиатско-Тихоокеанский регион в качестве сотрудников TRADIFI banks / market makers.

Инвестиционно-банковская сфера Гонконга, Сингапура и Токио очень сплочена. Хотя я не знал ни Су, ни Кайла напрямую до тех пор, пока много лет спустя (когда мы все вошли в криптомир), мы вращались в смежных кругах друзей и в то время были разделены не более чем на один градус.
Когда я впервые встретил Кайла в ресторане tempura в Сингапуре, я мог бы поклясться, что видел его раньше на вечеринке в Гонконге.

Я никогда не имел никаких дел с Кайлом, который какое-то время работал в Credit Suisse, но я торговал против Su, когда он был маркет-мейкером в FlowTraders.
Как главный маркет-мейкер бизнеса биржевых фондов APAC (ETF) в Deutsche Bank, я размещал котировки на покупку/ продажу на фондовых биржах Гонконга и Сингапура для большого набора продуктов ETF.

Я регулярно совершал ошибки и получал множество подзатыльников от FlowTraders.
Никаких оправданий — я просто регулярно терял из-за них деньги.
Су был одним из профессионалов FlowTraders, который ежедневно держал меня в напряжении.
Су продолжил свое время в FlowTraders, работая в Deutsche Bank, и работал в соседнем торговом отделе с Киллахом, о котором я рассказывал в предыдущем эссе.

Суть этой истории в том, что Су и Кайл - арбитражники.

В своей банковской карьере они были обучены извлекать выгоду из небольших расхождений в цене.

Делайте это снова и снова, и деньги будут накапливаться.

Они использовали тот же подход и менталитет при создании компании Three Arrows, которая начала свою деятельность с арбитражного разбирательства на очень неэффективном внебиржевом рынке беспоставочных форвардных контрактов (NDF).

Теперь перейдем к моему времени в Ситибанке…

Когда я был главным трейдером ETF в Citibank, я также занимался форвардной торговлей фондовыми индексами, включая NDFS.
Наш отдел торговал фондовыми индексами по основным гонконгским, тайваньским, индийским и корейским индексам.
Я также управлял всем ордербуком China A-Share ETF и торговал большим количеством деривативов, связанных с акциями.

Давайте возьмем обменный курс USDKRW (корейская вона).

Корея не допускает свободного обмена корейских вон.

Предположим, я хотел бы продать KRW против покупки USD через 30 дней в будущем, и я хочу зафиксировать курс сегодня.

Я бы торговал на правой стороне (RHS) NDF в долларах США.

Если я ввожу 30-дневный NDF по ставке 1000 Вон, а спотовый курс устанавливается на уровне 1200 Вон, я зарабатываю [200 Вон * Условный обменный курс USD / USDKRW Spot].

Если бы я торговал на сумму 1 000 000 долларов США, это приравнивалось бы к прибыли примерно в 166 666 долларов США.

Понимание того, почему NDF являются необходимой частью форвардной торговли фондовыми индексами, не имеет существенного значения для этой истории, поэтому я избавлю вас от кровавых подробностей.

Внебиржевой рынок NDF очень велик, и все крупные инвестиционные банки имеют торговые офисы, специализирующиеся на этих деривативах. Еще в 2010-х годах торговля происходила через чат Bloomberg.

Это означало, что, хотя трейдеры имели общее представление о том, как должен оцениваться конкретный NDF, они не могли видеть консолидированный рынок, как это было для спотовой валюты. В результате было очень легко проводить арбитраж между различными торговыми центрами NDF.

Каждый день я выбирал валюту и пытался “ограбить” два торговых стола.

Допустим, я хотел получить условный 30-дневный NDF KRW в размере 20 000 000 долларов США. Банк А предоставил бы мне 1,000 / 1,001; Банк В предоставил бы мне 1,002 / 1,003. Вы видите сделку?

Я покупаю по цене 1,001 у Банка А, а затем я продаю по цене 1,002 у Банка B. Через 30 дней я получу прибыль в размере 1 вон на доллар.
Условно 20 миллионов долларов США - это общая прибыль в размере 20 000 долларов США при условии, что спотовая ставка составляет 1000 вон.

Это не так уж много для банковского торгового отдела, но если вы будете делать это достаточно часто, это принесет вам несколько миллионов долларов в год безрисковых PNL каждый год.

Предыстория.

Будучи банкирами, Су и Кайл увидели этот неэффективный рынок и использовали свои собственные деньги, чтобы основать фонд с торговой стратегией, сосредоточенной на получении прибыли от этих неправильных цен. Стоит отметить, что если вы не являетесь трейдером в банке или чрезвычайно крупном хедж-фонде, торговать на рынке NDF практически невозможно.

У вас должен быть ISDA, и высшее руководство банка, с которым вы торгуете, должно разрешить вам торговать с ними.

Но каким-то образом, каким-то образом, 3AC удалось открыть счета в нескольких инвестиционных банках и арбитражировать их друг против друга на азиатском рынке NDF.

Когда Су и Кайл рассказали мне, как они начинали, я был очень впечатлен тем, как им удалось пробиться на этот прибыльный рынок.

Именно так 3AC зарабатывала деньги в течение многих лет. Затем, в какой-то момент, фирма открыла для себя криптовалюту и начала торговать на основе cash-and-carry.

Это хлеб с маслом любого крипто-arb-фонда. Бессрочный своп за всю свою историю имеет чистые оплаченные короткие позиции — это означает, что если вы продадите USD, купите BTC, а затем продадите BTC / USD perp, вы со временем заработаете чистое финансирование.

Эти сделки с валютным арбитражем и финансированием очень прибыльны, но они также капиталоемки. Вы должны учитывать маржу для торговли каждым деривативом NDF, и вы не получите кредит за то, что имеете равную и противоположную позицию в другом банке.

Единственный способ повысить эффективность вашего хедж-фонда - это стать направленным трейдером и/ или использовать заемные средства.

3AC сделал и то, и другое.

TerraUSD / Luna

В этом цикле carry trade of the century спонсировался Do Kwon и TerraUSD.

TerraUSD (UST) был алгоритмической стабильной монетой DeFi.
Целью кодекса, лежащего в основе UST, была попытка сохранить привязку к доллару США в соотношении 1:1 за счет обеспечения монетой Luna.

Самое сложное для любой валюты, стоимость которой не зависит от дула государственного пистолета, - это создание внутреннего спроса.

Когда в 2010 году 10 000 биткоинов были обменены на пиццу Papa John's, это стало первой известной транзакцией Биткоина с реальным товаром.
Это было чрезвычайно важно, потому что это означало, что продавец настоящей пиццы считал, что некоторого количества биткоинов достаточно, чтобы компенсировать его затраты.

Итак, как же TerraUSD удалось убедить людей использовать UST?

Легко ... другой проект Terra ecosystem под названием Anchor предлагал фиксированную доходность в размере 20% от ставки UST.

Если вы заложили свои UST в Anchor Protocol, вы получали постоянную процентную ставку, которая в годовом исчислении составляла 20%.

Как Anchor смог получить такой колоссальный доход?

Мой надежный аналитик-исследователь выяснил это для вас, читатели:

• Заемщики платили ~10-12% годовых в зависимости от их протокола.
  Заемщиков стимулировали распределением АНК в качестве вознаграждения за заимствование, обычно около 7%.
• Anchor также предоставлял свои средства для вознаграждений.

Но этого было недостаточно, чтобы избавиться от невероятного дисбаланса в спросе между заемщиками и кредиторами.

У Anchor также был резерв, в основном финансируемый фондом Luna, который помог бы покрыть разницу между ~ 10-12% и 20%.

Terra, по сути, платила за рост и внедрение Anchor.
Надежда заключалась в том, что, когда в 2024 году истечет срок действия субсидий, по протоколу Anchor будет создана динамичная экосистема для сбережений и займов.

Дефицит доходности в 10% - это большая дыра, которую нужно заполнить, когда миллиарды долларов вливаются, чтобы получить объявленные 20% годовых.
Ни Anchor, ни Terra не просуществовали достаточно долго, чтобы выяснить, сможет ли экосистема выдержать отмену субсидии.

Очень немногие финансовые менеджеры останавливались, чтобы задействовать часть своего мозга, занимающуюся критическим мышлением, и поразмышлять о том, как Anchor приносит такую доходность.
Но это не имело значения, потому что вплоть до краха UST и LUNA он выплачивал 20%. Это была мать всех крипто-керри-трейдов.

Мне очень жаль, но мне нужно забить эту конкретную тягловую лошадь до смерти.

Я провел небольшой анализ примерно 3 миллионов облигаций, которые индексирует Bloomberg.

Я специально проверял облигации со сроком погашения менее одного года и доходностью на худший конец не менее 20%.

Из 3 миллионов облигаций только 159 соответствуют этим критериям. Для тех из вас, кто любит математику, это менее 0,01%.

В этот список чрезвычайно высокодоходных инструментов включены облигации из таких стран, как Шри-Ланка, Украина, Аргентина и Турция.

Чтобы констатировать очевидное, кредитование этих суверенных правительств было путем к разорению для инвесторов на протяжении веков.

Если это те компании, которые платят 20% доходности, что это говорит о способности Anchor сделать то же самое и обеспечить погашение основного долга?

Вернемся к нашим ребятам в 3AC.

Причина, по которой я ранее рассказывал об истории Гонконга, заключается в том, что я хочу, чтобы вы поняли, как эти ребята изначально наращивали свой фонд.

Кэрри—трейд, подобный UST, нельзя игнорировать - особенно для таких людей, как Су и Кайл, которые были большими сторонниками DeFi и которые заработали много денег, делая правильные ставки на рост цен на ряд других протоколов.

Мы знаем, что 3AC владела большим количеством LUNA, но чего мы не знаем, так это того, насколько глубоко они были вовлечены в UST carry trade.

UST carry trade была очень простой.

1. Займите USD менее чем под 20%.
2. Конвертируйте USD в UST.
3. Внесите ваши UST в Anchor под 20% годовых.

Прибыль получась следующим образом.

1. Выводите ваши средства из Anchor + прибыль за стейкинг.
2. Конвертируете UST в USD.
3. Закрываете свой займ в USD.
4. Оставшаяся сумма = ваш профит.

Использование собственного капитала в качестве хедж-фонда серьезно ограничивает потенциальную прибыль.
Настоящий властелин вселенной, когда ему предлагают такой пикантный керри-трейд, использует заемные деньги.

Представьте, что вы могли бы занять 1 миллиард долларов под 10% годовых, обеспечив их портфелем дерьмовых монет, которыми вы уже владеете (или даже вообще ничем).

Затем вы конвертируете 1 миллиард долларов в 1 миллиард UST и зарабатываете 20%.

Каждый год вы будете зарабатывать 100 миллионов долларов чистыми, и для управления этой должностью не требуется никаких усилий.

Опять же, я понятия не имею, насколько велика позиция UST 3AC, но если мы полагаем, что в какой-то момент в начале этого года у них было почти 18 миллиардов долларов в управлении, то весьма вероятно, что они заняли миллиарды для использования в этой схеме.

3AC умело создавал ауру непобедимости.
Это была комбинация правильного определения рынка в прошлом и агрессивного рассказывания всем, насколько хорошо они торговали в социальных сетях.

3AC на пике своего развития был одним самым крупным криптофондом.

Эта репутация превосходного трейдера в сочетании с огромным размером активов, которые они контролировали, позволила 3AC брать кредиты на очень щедрых условиях.

Например, Voyager, публично торгуемая компания, одолжила 3AC сотни миллионов долларов без какого–либо обеспечения.

15 250 BTC и 350 миллионов долларов США, если быть точным, оставив их без рубашки, без штанов и совершенно беззащитными перед пулей, которую дефолт 3AC послал, пробив их купол.

Игра окончена!

Это подводит нас к моим (чисто умозрительным) мыслям о том, как 3AC начал свое сползание к банкротству.

Как я предположил выше, я подозреваю, что 3AC не только использовала свой собственный капитал, но и занимала доллары США у частных лиц и фондов, чтобы играть в UST carry trade.

Для кредитов, которые были обеспечены залогом, 3AC разместил комбинацию биткойнов, эфиров и, что наиболее важно, различных других менее ликвидных и более волатильных дерьмовых монет в качестве обеспечения.

На бумаге портфель криптоактивов 3AC был чрезвычайно впечатляющим.

Но когда UST нарушил привязку и вся экосистема Terra стоимостью 40 миллиардов долларов рухнула менее чем за неделю, то, что когда—то было пикантным carry trade, быстро превратилось в отвратительный кошмар - и гибель 3AC стала вопросом "когда", а не "если".

Когда рынок падает, он падает коррелированным образом.

Этот простой факт означал гибель для 3AC, чья завышенная оценка была в значительной степени обусловлена рыночной стоимостью многих чрезвычайно неликвидных дерьмовых монет, которыми они владели.

Когда рынок начал падать, ликвидность в этих дерьмовых биткоинах испарилась, и книга ордеров на покупку опустела.

Цены рефлекторно падали все ниже и ниже нелинейным образом, поскольку 3AC продолжал продавать из-за быстро иссякающего спроса, что в конечном итоге сделало невозможным получение достаточного количества долларов США для погашения кредита.

3AC внезапно задолжала много долларов США, которых у нее не было и которые она не могла вернуть, поскольку оставшиеся активы, которые она могла ликвидировать для погашения этих кредитов, упали на 50%, а то и 75%.

Если бы большая часть альткоинов не упала в цене, то 3AC, возможно, смог бы компенсировать потерю капитала, связанного с UST и LUNA.
Вместо этого рынок учуял раненого льва и приступил к его потрошению.

Появляются множественные вопросы!

Кто одолжил деньги 3AC?

Сколько денег было предоставлено 3AC в сравнении с каким залогом?

Что это было за обеспечение?

Предоставлял ли 3AC один и тот же залог несколько раз?

И по мере того, как шли недели, различные крупные централизованные крипто-кредиторы оказывались под давлением.
Ряд крупных компаний объявили о неплатежеспособности и перешли в руки горстки крипто-OG с достаточным капиталом, чтобы восстановить свою платежеспособность.

“Но как дефолт одного фонда может привести к почти полному уничтожению целой отрасли?” возможно, вам интересно.

Отличный вопрос — Давайте подробнее рассмотрим, как 3AC's whoopsie уничтожил многих крупнейших и наиболее известных игроков централизованного крипто-кредитования.

Централизованные Крипто-Кредиторы!

Сначала давайте познакомимся с основными игроками в сфере централизованного кредитования.

Некоторые из громких имен, которые в настоящее время испытывают давление из-за распада 3AC, включают Voyager, Celsius, BlockFi и Babel Finance.

Напоминание: У меня нет никакой непубличной информации об этих компаниях.
У меня есть только дедуктивные способности и публичные заявления, от которых я могу отказаться.

Бизнес по кредитованию очень прост!

Кредиторы принимают депозиты и выплачивают вкладчикам проценты в обмен на возможность ссужать их средства.
Затем кредитор ссужает средства по более высокой ставке, чем проценты, которые он выплачивает своим вкладчикам, чтобы получить прибыль.

Простота этой модели сопряжена с некоторыми подводными камнями, один из которых заключается в том, что кредитные компании неизбежно испытывают стресс во время любого финансового кризиса.

Если вы не работаете в компании, у вкладчиков нет возможности понять, разумно ли компания распоряжается их капиталом.
Поэтому при любых признаках стресса вы спешите к выходу, и если кредитор берет на себя какой-либо риск, он быстро станет неплатежеспособным.

Имея это в виду, позвольте мне описать самый безопасный способ ведения кредитного бизнеса.

Предположим, у вас есть 3 клиента: Марк Карпелес, он же MagicalTux, До Квон, он же Король Кореи, и Су Чжу, он же Султан Сингапура.

У каждого из них есть 1 ETH, и они хотели бы получить прибыль от своих активов. У каждого человека есть свои временные предпочтения.

Отметка = 1 Месяц; Do = 3 Месяца; Su = 1 Год

Давайте назовем кредитора Long-Term Crypto Management (LTCM).

LTCM может быть надежным кредитором или рискованным.

1. Если LTCM придерживается консервативных взглядов, он будет выдавать кредиты со сроками погашения, соответствующими временным предпочтениям каждого человека.
   
   Таким образом, LTCM предоставляет 1 ETH на 1 месяц, 1 ETH на 3 месяца; 1 ETH на 1 год.
   
   Нет никакого риска, что, когда Mark, Do или Su попросят вернуть свои деньги, они будут выданы взаймы и не могут быть возвращены thm.
   
2. Если LTCM ведет себя агрессивно, он будет выдавать кредиты на более длительный срок, чем предпочтения каждого человека.
   
   Чтобы проиллюстрировать это до абсурдной крайности, LTCM может выдать 3 ETH взаймы на 10 лет.
   
   Очевидно, что если кто-либо из вкладчиков попросит вернуть свои деньги в желаемый срок, их там не будет.
   Именно так кредитор становится неплатежеспособным.
   
   Но LTCM может поспорить, что он сможет убедить каждого вкладчика пролонгировать свой депозит несколько раз, чтобы LTCM никогда не стала неплатежеспособной.

Этот анализ охватывает только срок действия кредитного портфеля LTCM.

Второй аспект кредитного бизнеса - это качество заемщика.

Ценность кредитора как компании во многом зависит от его способности правильно оценивать кредитный риск заемщиков и запрашивать соответствующие гарантии или обеспечение на основе этих оценок риска, прежде чем давать деньги в долг.

В крипте есть три источника спроса на кредит:

1. Кэрри-трейды и сделки на основе кэрри-энд-кэрри.
   
   Заемщик предпочел бы не размещать залоговое обеспечение, поскольку он хочет иметь как можно больше наличных денег, чтобы наиболее эффективно использовать эти стратегии.
   
2. Маржинальные кредиты для спекуляций.
   
   Они предназначены для направленных long и short сделок.
   Обычно они размещают какое-то обеспечение.
   Но неспособность оценить изменения в волатильности и ликвидности базового обеспечения может привести к убыткам для кредитора.
   
3. Кредиты, обеспеченные Mining-активам.
   
   Майнер либо закладывает оборудование (например, ASIC-машины для майнинга биткоинов), либо криптовалюту и получает фиатную валюту и / или стейблкоин.
   
   Эти заемщики несут наименьший риск, поскольку у них есть сильный крипто-денежный поток, поддерживающий их кредит.
   
   Однако, если вы возвращаете ASIC-машины у майнера, не выполнившего требования, у вас должно быть оборудование, в котором можно подключить машины и начать майнинг, чтобы в полной мере использовать их.

Основной вариант использования, отсутствующий в crypto credit, - это бизнес-кредиты.

Это пространство настолько новое и рискованное, что нет смысла давать взаймы криптокомпании.

Криптокомпании, подобные самим базовым монетам, следует рассматривать как опционы на покупку.

В сценарии по умолчанию вы будете уничтожены независимо от того, где вы находитесь в структуре капитала.
Предполагая это, лучше просто владеть собственным капиталом — потому что, по крайней мере, вы получаете возможность участвовать в росте.

Из-за присущей крипторынкам волатильности и предполагаемой прибыльности различных доходных фермерских, керри- и базисных сделок заемщики были готовы платить чрезвычайно высокие процентные ставки.

Это означает, что кредиторы могут предлагать розничным вкладчикам чрезвычайно высокие процентные ставки и при этом иметь положительную чистую процентную маржу (NIM).

Я считаю, что крупные крипто-кредиторы начали кредитовать очень разумно, но затем выросли слишком быстро.

Ставки по депозитам были чрезвычайно привлекательными по сравнению с тем, что банки TRADIFI и суверенные правительства предлагали по депозитам и облигациям в фиатной валюте.

Это стало результатом бессмысленного печатания денег центральным банком и политики нулевых процентных ставок.

Изголодавшиеся по доходности розничные инвесторы не могли насытиться этими высокими доходами от крипто- и фиатных стабильных монет.

Миллиарды долларов, которые хлынули в эти несколько компаний, превысили предложение ответственных заемщиков.

Им пришлось использовать средства, потому что их приобретение стоило им денег (помните, что они платят всем проценты).

Необходимость выдавать свой капитал взаймы вынудила фирмы снизить свои стандарты заимствования, а также заставила их участвовать в тех же самых кэрри-трейдах, что и 3AC.

Например, BlockFi раньше был одним из крупнейших держателей зарегистрированного в США фонда отслеживания биткойнов GBTC.

BlockFi принимал депозиты в BTC, создавал акции GBTC, а затем продавал акции GBTC на рынке, чтобы получить премию.

В любом случае, таков был план, но на создание акций GBTC ушло шесть месяцев.

В течение этого шестимесячного периода (с конца 2021 по начало 2022 года) премия GBTC превратилась в скидку, и к тому времени, когда они вышли из arb, они потеряли деньги.

Посмотрите на BlockFi, и вы увидите, что они продали свои 3,6 миллиона акций GBTC где-то в первом квартале этого года.

Выше приведен график премии или дисконта GBTC к его стоимости чистых активов (NAV).

Учитывая шестимесячный срок выполнения заказа и склонность человечества к экстраполяции краткосрочных тенденций до бесконечности, держу пари, что многие фирмы заимствовали BTC для создания GBTC, надеясь, что через шесть месяцев они смогут получить 40% прибыли.

Как вы можете видеть, этого, очевидно, не произошло, потому что GBTC торгуется со скидкой со второго квартала 2021 года.

3AC смогла совершать такие крупные сделки с переносом и направленными сделками во многом потому, что у нее был готовый пул капитала, который нужно было инвестировать.

3AC сказали, что они будут платить высокие проценты, и Voyager поверил им на слово – потому что, по мнению руководителей Voyager, не было другой компании с родословной 3AC, которая могла бы поглотить объем капитала, который необходимо было отправить за дверь.

К сожалению, все кредиторы были на одной стороне сделки.

У них были одни и те же заемщики.
У них был один и тот же залог.

И все заемщики потеряли деньги на одних и тех же керри-сделках.

Единственным отличием между 3AC и этими кредиторами была их способность продавать себя.

Как мы видим, ни один из них не занимался надлежащим управлением рисками в той степени, которая необходима для того, чтобы пережить этот конкретный шторм.

Что еще хуже, это частные компании, которым не нужно регулярно публиковать обновленную информацию о состоянии своих кредитных портфелей, и им не нужно откладывать резервы в ожидании плохих кредитов, как публичным банкам.

Нам остается размышлять о размере потенциальных потерь, с которыми сталкиваются эти кредиторы без каких-либо оснований.

И это именно то, что произошло, поскольку рынок задавался вопросом, насколько велика дыра, которую 3AC пробил в этих кредиторах.

Это был не просто выход из розничной торговли.

Эти кредиторы также обменивались одними и теми же рисками между собой, что означало, что они также были подвержены друг другу — и они также не доверяли друг другу.

Эта полная потеря доверия к централизованным непрозрачным кредитным организациям является причиной того, что они почти все вымерли в одно и то же время.

Тайм-аут.

Вкратце: 3AC взорвалась, потому что они использовали скучные, стабильные и предсказуемые арбитражные стратегии, использовали вопиющее количество кредитного плеча и уступили рынку после краха TerraUSD carry trade.

Из-за их предполагаемой инвестиционной проницательности и большого пула активов 3AC было разрешено брать кредиты практически без обеспечения кредитными компаниями, стремящимися перевести депозиты физических лиц в высокодоходные крипто-кредитные инструменты.

Эти кредиторы, такие как BlockFi, Babel Finance, Voyager и Celsius, избегали разумной политики управления рисками, чтобы как можно быстрее получить как можно больше кредитов.

Нет ничего нового или новаторского в том, как эти кредиторы стали неплатежеспособными.

До тех пор, пока существовали централизованные кредитные предприятия, случались эпические неудачи, подобные тем, с которыми столкнулась эта группа крипто-кредиторов в этих обстоятельствах.

Технология, лежащая в основе криптовалют и DeFi, не имеет ничего общего с тем, почему 3AC и эти кредиторы попали в беду.

Теперь, когда ясно, что это был всего лишь заурядный провал группы плохо управляемых рисками финансовых учреждений, давайте углубимся в то, как реальные приложения crypto и DeFi справились с этими рыночными стрессами.

TerraUSD Работал!

Экосистема Terra была DeFi до самой своей сути.

Группа инженеров запустила кодовую базу, видимую любому, кто потратит время на исследование, и эти строки кода определяли, как будет вести себя алгоритмическая стабильная монета UST.

Код UST был выполнен на 100% в соответствии с планом.

Это сработало, но инвесторы не хотели понимать, как это работает.

Итак, когда привязка сломалась в обратную сторону, рекурсивная логика, управляющая тем, как ЛУНА и UST были отчеканены и уничтожены, чтобы сбалансировать экосистему, уничтожила 100% стоимости экосистемы.

DeFi Lending Протоколы!

Другой группой организаций, которые ссужали деньги 3AC и различным другим адресам в криптоэкосистеме, были протоколы кредитования DeFi.

Главными из них, сыгравшими роль в этой мелодраме, были Compound (COMP), Aave (AAVE) и MakerDAO (MKR).

Когда вы предоставляете кредиты децентрализованным образом, отдельные люди не принимают произвольных решений.
Это означает, что протокол не может учитывать какие-либо данные, связанные с доверием, при принятии решения о том, следует ли предоставлять средства взаймы и как их обеспечить.

Протоколы, которые регулируются сообществом, содержат наборы правил, в которых четко указывается тип требуемого залога и его сумма.

Если цена Биткойна снижается, обычно до установленного уровня в 120% от стоимости кредита в долларах США, протокол немедленно и программно ликвидирует Биткойн, так что в большинстве случаев 100 долларов США возвращаются кредитору.

Эти уровни устанавливаются на уровне протокола и могут быть изменены только в том случае, если достаточное количество владельцев токенов управления согласятся ослабить или ужесточить стандарты кредитования.

На самом деле, во время нынешнего кризиса некоторые кредитные протоколы изменили свою политику.

Эти изменения должны были пройти через серию голосований по вопросам управления, проводимых сообществом, чтобы быть внедренными.

Вау, разве это не удивительно, когда принятие решений может осуществляться быстро, эффективно, в цифровом формате и программно заинтересованными сторонами?

Единственная информация, которую эти протоколы содержат о кредиторе и заемщике, - это адрес их кошелька Ethereum.

Для них 3AC - это просто адрес с балансом.

Это не набор людей с определенной родословной, которая указывает на то, что им можно и нужно доверять, чтобы вернуть то, что причитается, даже если никакого залога не требуется заранее.

Эти протоколы контролируют кредитные книги на миллиарды долларов.

Их стандарты кредитования, адреса их заемщиков / кредиторов и уровни их ликвидации полностью прозрачны, поскольку все это публично публикуется в блокчейне.

Мы можем оценить состояние их кредитных книжек в режиме реального времени.

Вкладчики в этих протоколах могут обработать всю соответствующую информацию о работоспособности этих протоколов, прежде чем они внесут свои средства.

Сравните это с непрозрачной природой централизованных кредиторов, где вкладчикам приходится учитывать только хитрые маркетинговые кампании.

3AC и куча bag-холдеров централизованных кредитных компаний - все они активно участвовали в этих протоколах кредитования DeFi.

Мы знаем это, потому что, используя инструменты блокчейн-аналитики, участники рынка смогли определить, где определенные компании будут ликвидированы по крупным кредитам, которые у них были непогашены по этим протоколам.

Рынок жесток, и он систематически охотился за уровнями, которые заставили бы банки продавать без разбора, чтобы сделать своих кредиторов целыми.

И, к счастью, благодаря тому, что сообщество установило консервативные маржинальные требования, все эти основные протоколы кредитования DeFi сохранились.

Не исключайте доверие из уравнения!

Когда вы исключаете доверие из уравнения и полагаетесь исключительно на прозрачные стандарты кредитования, выполняемые беспристрастным компьютерным кодом, вы получаете лучший результат.

Это урок, который нужно усвоить.

Не позволяйте средствам массовой информации объявлять, что провал этих централизованных компаний является свидетельством недостатков доброго лорда Сатоши.

Ибо он спас тех, кто заслуживал спасения.

Проблема сейчас заключается в том, что, когда сотни тысяч или миллионы людей теряют деньги из-за сокращения централизованного крипто-кредита, кому остается занимать средства?

Это проблема, с которой столкнутся эти протоколы кредитования DeFi, поскольку этот ядерный медвежий рынок продолжается.

В какой-то момент соотношение цены и качества для этих протоколов кредитования DeFi снова станет привлекательным.

В настоящее время они по-прежнему торгуются слишком дорого, учитывая краткосрочные перспективы спроса на кредиты.

Поскольку спекулянты, крупные торговые дома и централизованные кредиторы rekt, нет большого органического спроса на кредиты.

Может быть, я просто жадничаю, но я надеюсь, что рынок даст мне возможность владеть COMP, AAVE и MKR на гораздо более низком уровне, прежде чем мы выйдем из этого медвежьего рынка.

Заключение.

Для крипто-хедж-фондов, таких как 3AC, их внутренняя ценность зависит исключительно от способности их портфельных менеджеров (PM) разумно рисковать и стабильно зарабатывать деньги с течением времени.

Если группа премьер-министров взорвалась из-за неправильного использования кредитного плеча, какова ценность фонда, который они контролируют?

Я подозреваю, что 3AC отчаянно звонил барону CZ и барону SBF, но что именно будут покупать дворяне?

Горячий беспорядок, это точно.

И я подозреваю, что 3AC и фонды, оказавшиеся в аналогичном положении, не найдут спасителя.

Когда дело доходит до крипто-кредитных компаний, их единственная ценность заключается в их списке клиентов и крошечной доле хороших кредитов.

Если этих клиентов можно удержать и продать дополнительные криптофинансовые продукты, то, возможно, имеет смысл приобрести искалеченного централизованного крипто-кредитора за бесценок и взять на себя их обязательства.

В их электронных кредитных книгах может содержаться несколько должным образом оформленных кредитов, и эти кредиты можно приобрести по привлекательным ценам.

Проблема в том, что чем дольше эти кредиторы остаются без спасательного круга, тем меньше вероятность того, что они когда-либо вновь откроются и позволят своим розничным вкладчикам вывести средства.

Нехватка времени для проведения должной проверки этих непрозрачных организаций еще больше затрудняет точную оценку того, расстанутся ли крипто-бароны со своим капиталом и спасут этих грешников.

Конечно, ФРС или другой центральный банк могли бы выручить эти хедж-фонды и компании, но эти организации занимались криптографией.

Эти организации не являются частью клуба финансовых учреждений TBTF и, следовательно, должны умереть позорной смертью.

Но давайте не будем проливать слишком много слез, поскольку благодаря этим испытаниям и невзгодам мы узнали, что обещание новой децентрализованной финансовой системы выдержало еще одно испытание.