Содержание:

• Разное
• Макро
• Потоки средств
• Активы

Ожидается, что в этом году спрос на нефть сократится на 80 тыс баррелей в сутки, поскольку война с Ираном кардинально меняет глобальные прогнозы. Это на 730 тыс баррелей в сутки меньше, чем указывалось в отчете за прошлый месяц, а прогнозируемое сокращение на 1,5 млн баррелей в сутки во втором квартале 2026 года станет самым резким с тех пор, как пандемия COVID-19 привела к резкому падению потребления топлива. Сокращение спроса будет усиливаться по мере того, как дефицит и рост цен сохранятся:

По данным Polymarket, вероятность того, что Пауэлл покинет Совет управляющих ФРС до 30 мая, снизилась до 31%. Вероятность того, что Кевин Уорш будет утвержден в качестве следующего председателя ФРС до 15 мая, упала до рекордно низкого уровня в 40%, несмотря на широкую поддержку его кандидатуры:

В апреле индекс NAHB на рынке новостроек односемейных домов снизился на четыре пункта до 34. Это самый низкий показатель с сентября 2025 года:

Общий индекс цен производителей (PPI) в марте вырос на +0,51% м/м, а базовый индекс PPI оказался ещё более умеренным +0,09% м/м; оба показателя оказались значительно ниже консенсус-прогноза:

Индекс оптимизма малого бизнеса впервые с апреля 2025 опустился ниже долгосрочного среднего значения, в то время как индекс неопределённости вырос. Индекс занятости снизился, но по-прежнему остаётся выше долгосрочного среднего значения:

Индекс производственной активности ФРБ Нью-Йорка неожиданно вышел в зону роста, превзойдя все ожидания:

Индекс производственной активности ФРБ Филадельфии резко вырос, превзойдя все ожидания. Объем новых заказов достиг самого высокого уровня с конца 2021 года, хотя показатель занятости вновь оказался в зоне спада. Ценовое давление резко усилилось:

Число первичных заявок на пособие по безработице выросло до 207 тыс (консенсус 215 тыс), а число повторных заявок за предыдущую неделю увеличилось до 1 818 тыс (консенсус 1 810 тыс). Оба показателя по-прежнему свидетельствуют о рынке труда, характеризующемся низким уровнем найма и увольнений:

Несмотря на падение цен на золото в марте, позиции по фьючерсам оставались стабильными, что свидетельствует о том, что инвесторы скорее приобретали инструменты для защиты от падения цен, чем делали ставки на изменение тренда:

Институциональные инвесторы

В апреле наблюдалось восстановление склонности инвесторов к риску. Однако как склонность к риску, так и краткосрочные рыночные ожидания по-прежнему остаются значительно ниже уровней, зафиксированных в начале года, на фоне сохраняющихся опасений относительно последствий войны на Ближнем Востоке:

На прошлой неделе активные управляющие увеличили долю американских акций в своих портфелях. Индекс NAAIM поднялся до двухмесячного максимума, но по-прежнему остается значительно ниже уровней, наблюдавшихся в IV квартале и в начале I квартала:

Соотношение длинных и коротких позиций хедж-фондов находится ниже пикового уровня, зафиксированного во время паники в "день освобождения", в то время как акции вновь достигли рекордных максимумов. Это означает, что хедж-фонды сейчас в спешке скупают акции, что объясняет, почему вчера был зафиксирован самый большой объем опционов «колл» за 2026 год:

Институциональный спрос на колл-опционы взлетел до максимальных значений, зафиксированных Citadel Securities с января 2020 года. К концу прошлой недели инвесторы стали настраиваться на более оптимистичный лад:

Ритейл

В первой половине апреля темпы роста ритейл покупок, как правило, замедляются, а затем начинают расти:

В 2026 году волатильность цен на золото резко возросла, однако анализ прошлых периодов показывает, что ситуация обычно нормализуется в течение нескольких месяцев. Даже в условиях повышенной волатильности золото остается важным инструментом диверсификации:

Ожидаемая 1-месячная волатильность SPX вернулась к уровням, наблюдавшимся до марта, полностью нивелировав премию за геополитический риск, и в настоящее время торгуется с самым значительным дисконтом по отношению к реализованной волатильности с мая 2025 года (после "дня освобождения"):

За последние 13 дней индекс VIX упал более чем на -40%. Исторически подобные падения каждый раз приводили к росту SPX через год. Средний прирост: +15%. Максимальное падение: -10,2%:

Когда апрель начинается так успешно, в 20 из 24 случаев остальная часть года для SPX оказывалась более благоприятной с вероятностью 83,3%:

NASDAQ 100 растёт 12 дней подряд. Это исторический рост, который оказывал положительное влияние как на NASDAQ 100, так и на SPX:

Соотношение показателей компонентов индекса S&P 500 с высокой бетой ($SPHB) по отношению к компонентам с низкой волатильностью ($SPLV) приближается к ключевому уровню сопротивления. Аналогичный прорыв в 2025 году привел к росту SPX на +13,2% в течение следующих 7 месяцев. Такие прорывы часто носят бычий характер и заслуживают внимания:

Доходы

Экспорт Южной Кореи, как правило, опережает рост EPS в США примерно на месяц, что в основном обусловлено циклом заказов в сфере высоких технологий. Учитывая развитие ИИ и связанный с ним бум капитальных затрат, этот показатель является особенно чувствительным и демонстрирует очень сильные тенденции:

На этой неделе впервые наблюдалось устойчивое давление со стороны продавцов. Основные индексы вошли в зону коррекции (-10% от максимумов).

Я ошибся в оценке исхода войны с Ираном, конфликт быстро превращается в нечто более затяжное и опасное. Рынок начинает учитывать в ценах риск рецессии.

В такие времена я считаю разумным управлять рисками путем сокращения доли рисковых активов или добавлением хеджей.

Содержание:

• Переговоры с Ираном и эскалация
• Влияние на рынки
• Технологические акции падают
• Портфель

Переговоры с Ираном и эскалация

На четвертой неделе войны произошел переход от конфронтации к потенциальной дипломатии. В понедельник Трамп объявил, что отложит уничтожение электростанций на 5 дней (хотя не других объектов — те продолжают подвергаться бомбардировкам) и одновременно начнет переговоры с Ираном.

Иран публично отрицал факт проведения переговоров, но есть доказательства того, что диалог идёт, поскольку в нем участвуют посредники из Омана, Катара, Египта, Турции и Пакистана.

Теперь вопрос в том, смогут ли стороны найти компромисс. США обнародовали список из 15 требований, включающий ядерное и ракетное разоружение. Уже по этой причине требования будут неприемлемы для Ирана. И пока ведутся эти переговоры, США и Израиль продолжают наносить удары по промышленным и военным объектам, что, честно говоря, подрывает доверие к США в плане достижения какого-либо серьезного урегулирования.

Доктрина безопасности Ирана основана на использовании прокси-групп, ракет и ядерного оружия в качестве стратегического сдерживающего фактора против США и Израиля. Развитие ядерной программы — это символ национального суверенитета, в поддержание которого они вложили огромные средства. Согласие на разоружение стало бы огромным стратегическим риском, равносильным признанию окончательного поражения.

Поэтому Иран ответил своими 5 требованиями, сосредоточенными на гарантиях безопасности, репарациях и полном суверенитете над Ормузом. Прогнозируется, что это будет неприемлемо для Трампа, поскольку он надеется в будущем контролировать потоки нефти в регионе.

Переговоры — это хорошее начало, и они демонстрируют, что обе стороны хотят найти выход из ситуации. Однако, учитывая две позиции, эти переговоры, скорее всего, обречены на провал. Поэтому война должна перейти на следующий этап эскалации — именно это рынки и начали учитывать в ценах на этой неделе.

Если переговоры провалятся, США и Израиль, вероятно, усилят давление, нанеся новые удары по инфраструктуре и начав наземное вторжение. Иран применит соразмерные ответные меры.

Саудовская Аравия и ОАЭ рассматривают возможность вступления в войну, как и западные союзники (Великобритания, Франция, Германия), чьи базы подверглись ударам. Военный потенциал Ирана серьезно подорван, и ни одна крупная держава не готова встать на его сторону — даже Россия или Китай.

У США есть два возможных варианта: полномасштабное вторжение или точечные вторжения. США вряд ли пойдут на полномасштабные действия в данный момент из-за огромных затрат, связанных с затяжными боевыми действиями. США потребовалось несколько недель, чтобы просто перебросить в регион 10 тысяч солдат, тогда как Иран готов к обороне с помощью около миллиона солдат. Вдобавок ко всему, Трамп против наземного вторжения и по-прежнему испытывает политические ограничения.

Более вероятным вариантом действий является военная эскалация. Это означает тактические вторжения или захват важных опорных пунктов. Например, остров Харг (нефтяной терминал Ирана и его финансовая артерия), захват иранских нефтяных танкеров или принудительное открытие Ормузского пролива.

Но это не положит конец войне. Это приведет лишь к бесконечному циклу конфронтации и переговоров. Пока не будет достигнут прогресс, Иран будет считать это «победой» и продолжать сражаться бесконечно. Режим выживает, регион в конфликте, Ормузский пролив остается закрытым, цены на нефть остаются высокими, а мир на грани рецессии.

Несмотря на то, что иранские вооруженные силы значительно уступают по силе, их стратегия построена на том, чтобы пережить врагов, а не выиграть быстрые сражения. Они поглощают покушения и удары благодаря децентрализованному командованию и подпольной инфраструктуре. Они наносят ответные удары с помощью дешевых дронов, ракет и прокси, чтобы истощить противников. Они затягивают сражения в войны на истощение, потому что могут выдержать дольше, чем западные демократии.

По иронии судьбы, у Трампа есть очень простой выход. Все, что ему нужно сделать, — это уступить пролив и полностью вывести войска. Пусть Иран имеет свои ракеты и ядерное оружие. Но это равносильно признанию поражения, а значит, он никогда этого не сделает. И, отказываясь уступать в переговорах, он загнал себя в угол, с стратегической точки зрения.

Другой выход — поэтапное соглашение. Иран соглашается ограничить часть своей ядерной программы, а США в ответ частично снимают санкции. Обе стороны заявляют о стратегической победе. Ормузский пролив вновь открывается, но Иран получает налоги на транзит. Это прагматичное, но маловероятное решение, поскольку обе стороны придерживаются подхода «все или ничего».

Влияние на рынки

Учитывая вышесказанное, ясно, что я ошибался насчет быстрого разрешения конфликта. Я недооценил стойкость Ирана и переоценил “TACO” Трампа, несмотря на сильные стимулы для заключения соглашения.

На этой неделе цены на нефть снова начали расти, и никакие хорошие новости не смогли их удержать. Это ценовое движение явно отличается от предыдущих недель. На фоне надвигающейся инфляции 10-летняя доходность выросла почти до 4,5%, что в прошлом вызывало стресс на рынке акций.

Инвесторы склонны думать, что акции движутся под влиянием экономического роста, такого как ВВП или производственная активность. На самом деле инфляция оказывает более сильное влияние. На графике ниже сравнивается индекс SPX с PPI. Когда PPI низкий, это является бычьим фактором. И наоборот, когда PPI взлетает до максимумов, это совпадает с медвежьими рынками — мы сейчас находимся в одном из таких режимов.

Причина, по которой инфляция является проблемой для рынка, заключается в риске повышения процентных ставок. Это ужесточает финансовые условия, что, в свою очередь, оказывает давление на акции. На приведенном ниже графике отслеживаются шансы на снижение ставок в декабре, которые упали до нуля. Фактически, повышение ставок выглядит возможным в течение года.

Все эти факторы оказывают давление на глобальную ликвидность. Это также причина, по которой продолжается распродажа «мусорных» и убыточных технологических компаний, таких как ARKK или криптовалют, поскольку эти рисковые активы наиболее чувствительны к изменениям ликвидности.

Технологические акции падают

Mag 7 ускоряют падение. Как я уже говорил, SPX и QQQ не могут расти без участия крупнейшей группы.

Примечательно, что Nvidia вырывается из этой консолидации (с июля прошлого года) вниз. Ниже $170 у этой акции нет поддержки как минимум до $150.

На этой неделе в секторе технологий произошло несколько негативных событий. Во-первых, Google анонсировала новый алгоритм, который может сократить количество микросхем памяти, необходимых для работы ИИ. Акции всех производителей микросхем, которые в последнее время резко выросли, подверглись распродаже. ETF на полупроводники SOXX пострадал наряду с Mag7 и Nasdaq.

Во-вторых, один из крупнейших в мире поставщиков гелия, Катар, приостанавливает производство. Гелий является ключевым сырьем для производства микросхем. В связи с закрытием Ормузского пролива они просто не могут вывезти поставки. Имеющиеся запасы в приоритетном порядке направляются клиентам из сферы здравоохранения.

В-третьих, Anthropic анонсировала новую модель «Claude Mythos», которая предполагает значительные прорывы в области кибербезопасности. Это возобновило опасения по поводу сбоев в секторе ПО из-за ИИ, особенно в отношении акций компаний, занимающихся кибербезопасностью, которые сильно пострадали.

До того, как война с Ираном заняла первые строчки новостей, существовали опасения по поводу чрезмерных капиталовложений, связанных с ИИ, вытеснения ПО и массовых увольнений. Эти проблемы никуда не исчезли. Они снова вышли на первый план и тянут Nasdaq вниз.

Портфель

В четверг SPX пробил уровень стоп-лосса 6500, а QQQ пробил ключевую поддержку 580. Таким образом, я закрыл позицию в QQQ на 30%. Остальная часть портфеля теперь состоит из 40% SPX, 30% IWM и 30% кэш.

Я решил сократить QQQ в ущерб другим позициям, потому что 1) он более рискован, чем остальные, и 2) это индекс с наихудшей динамикой. Некоторые инвесторы предпочитают продавать «победителей» и держать «проигравших» (психологически сложно продавать то, что сильно упало), но в долгосрочной перспективе гораздо лучше держаться за относительно сильные акции и быстро избавляться от убыточных. Как показано ниже, QQQ пробил несколько ключевых уровней поддержки.

С точки зрения техники, SPX протестировал и пробил основные скользящие средние снизу, как показано ниже. Другими словами, отскоки не смогли вернуть эти долгосрочные средние. Это признак того, что долгосрочные держатели больше заинтересованы в продаже, чем в покупке.

По правде говоря, первый сигнал к продаже появился еще в начале марта после пробоя 100-дма. Однако я принял решение воздержаться от продажи, поскольку у был большой запас прибыли с прошлого года, а также из-за ошибочного мнения о войне. Лишнее напоминание о том, что следование системе приводит к лучшим результатам.

Сейчас актуально то, где SPX может потенциально достичь дна. Используя простейшие элементы ТА, можно определить потенциальную поддержку в диапазоне 5900-6100. Это совпадает с основным максимумом февраля 2025 года и зоной высокого объема.

Это не означает, что мы автоматически покупаю на этих уровнях. Я ищу ценовое движение и индикаторы дна, чтобы подтвердить разворот. Исходя из моего стиля торговли, я знаю, что немного опоздаю с покупкой, то есть пропущу точное дно. Это небольшая цена за большую уверенность.

В течение следующей недели я буду искать ралли, на которых можно продавать. Из-за резких колебаний новостей этот рынок предоставил достаточно возможностей для отскока, чтобы продавать. Вероятно, будет тест предыдущей поддержки на уровне SPX 6500, и это станет хорошей точкой выхода из IWM.

Однако на данный момент существует риск иметь слишком короткую позицию или держать слишком много наличных. Рыночный нарратив по Ирану сменился с «быстрого разрешения» на «эскалацию конфликта без выхода», и теперь рынок учитывает опасения рецессии. Все индикаторы перепроданности, которые я приводил на прошлой неделе, продолжают громко сигнализировать. Другими словами, существует немалый риск жестокого шортсквиза. Это еще одна причина, по которой я жду ралли, чтобы продавать больше.

31 марта будет следующее ежеквартальное истечение опционов. Эти даты могут совпадать с крупными разворотами рынка. Следите за тем, как рынок торгуется в преддверии и во время этого клирингового события.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Предисловие

Что, если наш оптимизм в отношении ИИ окажется правильным... и что, если на самом деле это будет пессимистичный прогноз?

Ниже приводится сценарий, а не прогноз. Это не пессимистическая фантастика и не фанфик про конец света из-за ИИ. Единственная цель этой статьи — смоделировать сценарий, который до сих пор был относительно малоизучен. Наш друг Алап Шах задал этот вопрос, и мы вместе пришли к ответу. Мы написали эту часть, а он написал две другие, которые вы можете найти здесь.

Надеемся, что после прочтения этой статьи вы будете лучше подготовлены к потенциальным рискам левого хвоста, поскольку ИИ делает экономику все более странной.

Это макроэкономическая заметка CitriniResearch от июня 2028 года, в котором подробно описывается развитие и последствия глобального кризиса интеллекта.

Макроэкономическая заметка

Последствия изобилия интеллекта

CitriniResearch

22 февраля 2026 года 30 июня 2028 года

Сегодня утром уровень безработицы составил 10,2%, что на 0,3% превысило ожидания. Рынок отреагировал на эту новость падением на 2%, в результате чего совокупное падение индекса S&P составило 38% по сравнению с максимумом октября 2026 года.

Трейдеры стали безразличными. Шесть месяцев назад такие данные вызвали бы срабатывание механизма защиты.

Два года. Столько понадобилось, чтобы из «ограниченной» и «секторальной» экономики превратиться в экономику, которая больше не похожа на ту, в которой мы выросли. Макроэкономическая заметка за этот квартал — наша попытка реконструировать последовательность событий, провести постмортем докризисной экономики.

Эйфория была ощутимой. К октябрю 2026 года индекс S&P 500 приблизился к отметке 8000, а Nasdaq превысил 30 тысяч. Первая волна увольнений из-за устаревания человеческого потенциала началась в начале 2026 года, и они принесли именно тот эффект, который и должен был быть. Маржа увеличилась, прибыль превысила ожидания, акции выросли. Рекордные корпоративные прибыли были сразу же направлены на развитие искусственного интеллекта.

Цифры в заголовках по-прежнему были отличными. Номинальный ВВП неоднократно демонстрировал средний и высокий однозначный годовой рост. Производительность труда бурно росла. Реальный объем производства в час рос темпами, невиданными с 1950-х годов, благодаря ИИ-агентам, которые не спят, не берут больничные и не нуждаются в медицинской страховке.

Владельцы вычислительных мощностей видели, как их богатство растет в геометрической прогрессии, поскольку затраты на рабочую силу исчезли. Между тем реальный рост заработной платы рухнул. Несмотря на то, что администрация неоднократно хвасталась рекордной производительностью, белые воротнички теряли работу из-за машин и были вынуждены переходить на менее оплачиваемые должности.

Когда в потребительской экономике начали появляться трещины, экономические эксперты популяризировали термин «фантомный ВВП»: объем производства, который отражается в национальных счетах, но никогда не циркулирует в реальной экономике.

В каждом отношении ИИ превосходил ожидания, и рынок был ИИ. Единственная проблема... экономика не была.

С самого начала должно было быть ясно, что один кластер графических процессоров в Северной Дакоте, генерирующий объем производства, который ранее приносили 10 000 офисных работников в центре Манхэттена, является скорее экономической пандемией, чем экономической панацеей. Скорость обращения денег упала до нуля. Потребительская экономика, ориентированная на человека, которая на тот момент составляла 70% ВВП, пришла в упадок. Вероятно, мы могли бы понять это раньше, если бы просто спросили, сколько денег машины тратят на дискреционные товары. (Подсказка: ноль)

Возможности ИИ улучшились, компаниям потребовалось меньше работников, увольнения белых воротничков участились, уволенные работники стали тратить меньше, давление на маржу подтолкнуло компании к увеличению инвестиций в ИИ, возможности ИИ улучшились...

Это была петля отрицательной обратной связи без естественного тормоза. Спираль вытеснения человеческого интеллекта. Белые воротнички увидели, что их доходы (и, рационально, их расходы) структурно ухудшилась. Их доходы были основой ипотечного рынка объемом 13 триллионов долларов, что заставило страховщиков переоценить, остаются ли первоклассные ипотечные кредиты выгодными.

Семнадцать лет без реального цикла дефолтов привели к тому, что частные компании раздулись за счет сделок с программным обеспечением, поддерживаемыми PE, которые предполагали, что ARR будет оставаться постоянным. Первая волна дефолтов из-за сбоев в работе ИИ в середине 2027 года поставила под сомнение это предположение.

Это было бы управляемо, если бы сбои оставались ограниченными программным обеспечением, но это не так. К концу 2027 года оно угрожало всем бизнес-моделям, основанным на посредничестве. Множество компаний, построенных на монетизации трений между людьми, распались.

Система оказалась одной длинной цепочкой взаимосвязанных ставок на рост производительности белых воротничков. Крах в ноябре 2027 года только ускорил все уже существующие циклы отрицательной обратной связи.

Мы уже почти год ждем «плохих новостей, которые являются хорошими новостями». Правительство начинает рассматривать предложения, но доверие общественности к способности правительства организовать какую-либо помощь ослабло. Политические меры всегда отставали от экономической реальности, но отсутствие комплексного плана теперь угрожает ускорить дефляционную спираль.

Как все началось

В конце 2025 года инструменты агентного программирования сделали скачкообразный скачок в своих возможностях.

Компетентный разработчик, работающий с Claude Code или Codex, теперь мог за несколько недель воспроизвести основные функции SaaS-продукта среднего уровня. Не идеально и не с учетом всех крайних случаев, но достаточно хорошо, чтобы CIO, рассматривающий ежегодное продление на 500 тысяч долларов, начал задаваться вопросом: «А что, если мы просто создадим это сами?».

Финансовые годы в основном совпадают с календарными годами, поэтому расходы предприятий на 2026 год были установлены в четвертом квартале 2025 года, когда «агентный ИИ» еще был модным словом. В ходе промежуточного обзора в середине года команды по закупкам впервые принимали решения, имея представление о том, на что на самом деле способны эти системы. Некоторые наблюдали, как их собственные внутренние команды за несколько недель создавали прототипы, дублирующие шестизначные контракты SaaS.

Тем летом мы поговорили с менеджером по закупкам из компании Fortune 500. Он рассказал нам об одном из своих переговоров по бюджету. Продавец рассчитывал использовать ту же стратегию, что и в прошлом году: 5-процентное ежегодное повышение цен, стандартный аргумент «ваша команда зависит от нас». Менеджер по закупкам сказал ему, что вел переговоры с OpenAI о том, чтобы их «инженеры, работающие на передовой», использовали инструменты ИИ для полной замены поставщика. Они продлили контракт с 30-процентной скидкой. По его словам, это был хороший результат. «Длинный хвост SaaS», такой как Monday.com, Zapier и Asana, оказался в гораздо худшем положении.

Инвесторы были готовы — даже ожидали — что длинный хвост сильно пострадает. Они, возможно, составляли треть расходов типичного корпоративного стека, но были явно уязвимы. Однако системы учета должны были быть защищены от сбоев.

Только после публикации отчета ServiceNow за 3 квартал 26 года механизм рефлексивности стал более понятным.

РОСТ НОВОЙ ЧИСТОЙ СТОИМОСТИ CONTRACT (ACV) SERVICENOW ЗАМЕДЛИЛСЯ С 23% ДО 14%; ОБЪЯВЛЕНО О СОКРАЩЕНИИ ПЕРСОНАЛА НА 15% И «ПРОГРАММЕ СТРУКТУРНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ»; АКЦИИ ПАДЛИ НА 18% | Bloomberg, октябрь 2026 г.

SaaS не был «мертв». Все еще существовал анализ затрат и выгод, связанных с эксплуатацией и поддержкой внутренних разработок. Но внутренние разработки были одним из вариантов, и это учитывалось при переговорах о ценах. Возможно, еще более важным было то, что изменилась конкурентная среда. ИИ упростил разработку и поставку новых функций, поэтому дифференциация исчезла. Существующие игроки вступили в гонку по снижению цен — в ожесточенную борьбу как друг с другом, так и с новыми выскочками, которые появились на рынке. Воодушевленные скачком в возможностях агентского кодирования и не имея старой структуры затрат, которую нужно было защищать, они агрессивно захватывали долю рынка.

Взаимосвязанность этих систем также не была полностью оценена до момента публикации этой статьи. ServiceNow продавала лицензии. Когда клиенты из списка Fortune 500 сократили 15% своего персонала, они отменили 15% своих лицензий. То же сокращение штата, основанное на ИИ, которое увеличивало прибыль их клиентов, механически разрушало их собственную базу доходов.

Компания, которая продавала автоматизацию рабочих процессов, подвергалась разрушительному воздействию более совершенной автоматизации рабочих процессов, и ее реакцией было сокращение штата и использование сэкономленных средств для финансирования той самой технологии, которая ее разрушала.

Что еще они могли сделать? Сидеть сложа руки и умирать медленнее? Компании, наиболее угрожаемые ИИ, стали его наиболее агрессивными пользователями.

Сейчас это кажется очевидным, но тогда (по крайней мере, для меня) это было не так. Историческая модель разрушения гласила, что действующие игроки сопротивляются новым технологиям, теряют долю рынка в пользу гибких новичков и медленно умирают. Так произошло с Kodak, Blockbuster и BlackBerry. В 2026 году все было иначе: действующие игроки не сопротивлялись, потому что не могли себе этого позволить.

В условиях падения акций на 40-60% и требований совета директоров дать ответы компании, которым угрожал ИИ, сделали единственное, что могли. Сократили штат, перераспределили сэкономленные средства на инструменты ИИ и использовали эти инструменты для поддержания производительности при меньших затратах.

Реакция каждой компании в отдельности была рациональной. Совокупный результат был катастрофическим. Каждый доллар, сэкономленный на штате, пошел на развитие ИИ, что сделало возможным следующий раунд сокращений.

Программное обеспечение было лишь началом. Инвесторы, обсуждая, достигли ли мультипликаторы SaaS дна, упустили из виду, что рефлексивная петля уже вышла за пределы сектора программного обеспечения. Та же логика, которая оправдывала сокращение штата ServiceNow, применялась ко всем компаниям с структурой затрат на белых воротничков.

Когда трение стало нулевым

К началу 2027 года использование LLM стало нормой. Люди использовали ИИ-агентов, даже не зная, что такое ИИ-агент, так же, как люди, которые никогда не узнавали, что такое «облачные вычисления», использовали стриминг-сервисы. Они думали об этом так же, как об автозаполнении или проверке орфографии — о том, что теперь просто делал их телефон.

Open-source агент-покупатель Qwen стал катализатором для ИИ, принимающего решения потребителей. В течение нескольких недель все основные ИИ-помощники интегрировали некоторые функции агентской коммерции. Дистиллированные модели означали, что эти агенты могли работать на телефонах и ноутбуках, а не только в облаке, что значительно снижало предельные затраты на вывод.

Часть, которая должна была обеспокоить инвесторов больше, чем это было на самом деле, заключалась в том, что эти агенты не ждали, пока их попросят. Они работали в фоновом режиме в соответствии с предпочтениями пользователя. Коммерция перестала быть серией отдельных человеческих решений и стала непрерывным процессом оптимизации, работающим 24/7 от имени каждого подключенного потребителя. К марту 2027 года средний человек в США потреблял 400 000 токенов в день — в 10 раз больше, чем в конце 2026 года.

Следующее звено в цепочке уже ломалось.

Посредничество.

За последние пятьдесят лет экономика США построила гигантский слой извлечения ренты на основе человеческих ограничений: все требует времени, терпение заканчивается, знакомство с брендом заменяет усердие, и большинство людей готовы принять невыгодную цену, чтобы избежать дополнительных кликов. Триллионы долларов стоимости предприятий зависели от сохранения этих ограничений.

Все начиналось достаточно просто. Агенты устраняли трения.

Подписки и членство, которые пассивно продлевались, несмотря на месяцы неиспользования. Вводные цены, которые незаметно удваивались после пробного периода. Каждый из них был переименован в ситуацию с заложниками, которую агенты могли обсудить. Средняя пожизненная ценность клиента, показатель, на котором была построена вся экономика подписок, заметно снизилась.

Агенты потребителей начали менять то, как работали почти все потребительские транзакции.

У людей нет времени сравнивать цены на пяти конкурирующих платформах, прежде чем купить коробку протеиновых батончиков. А у машин есть.

Платформы бронирования путешествий стали первыми жертвами, потому что они были самыми простыми. К четвертому кварталу 2026 года наши агенты могли составить полный маршрут (авиабилеты, отели, наземный транспорт, оптимизация лояльности, бюджетные ограничения, возврат средств) быстрее и дешевле, чем любая платформа.

Была реформирована система продления страховых полисов, где вся модель продления зависела от инерции страхователей. Агенты, ежегодно пересматривающие вашу страховку, лишили страховщиков 15-20% премий, которые те получали от пассивного продления полисов.

Финансовые консультации. Подготовка налоговых деклараций. Рутинная юридическая работа. Любая категория, в которой ценностное предложение поставщика услуг в конечном итоге сводилось к «Я разберусь в сложностях, которые вам кажутся утомительными», была разрушена, поскольку агенты не находили ничего утомительного.

Даже те сферы, которые мы считали защищенными ценностью человеческих отношений, оказались уязвимыми. Рынок недвижимости, где покупатели десятилетиями терпели 5-6% комиссионных из-за информационной асимметрии между агентом и потребителем, рухнул, как только ИИ-агенты, имеющие доступ к MLS и десятилетиям данных о сделках, смогли мгновенно воспроизвести базу знаний. В статье от марта 2027 года, посвященной продажам, это было названо «насилием агентов над агентами». Средняя комиссия по покупке в крупных мегаполисах сократилась с 2,5-3% до менее 1%, и все больше сделок заключалось без участия человеческого агента со стороны покупателя.

Мы переоценили ценность «человеческих отношений». Оказалось, что многое из того, что люди называли отношениями, было просто трением с дружелюбным лицом.

Это было только началом перелома в сфере посредничества. Успешные компании потратили миллиарды на то, чтобы эффективно использовать особенности поведения потребителей и человеческой психологии, которые больше не имели значения.

Машины, оптимизирующие цену и соответствие, не заботятся о вашем любимом приложении или веб-сайтах, которые вы привыкли открывать в течение последних четырех лет, и не чувствуют притяжения хорошо продуманного процесса оформления заказа. Они не устают и не принимают самый простой вариант или по умолчанию «Я всегда заказываю только здесь».

Это разрушило особый вид защиты: привычное посредничество.

DoorDash (DASH US) был ярким примером.

Агенты по кодированию разрушили барьер для запуска приложения по доставке. Компетентный разработчик мог за несколько недель создать функционального конкурента, и десятки разработчиков так и поступили, переманивая водителей из DoorDash и Uber Eats, передавая им 90–95% комиссии за доставку. Многофункциональные панели управления позволяют работникам-фрилансерам отслеживать поступающие заказы с двадцати или тридцати платформ одновременно, устраняя зависимость от существующих игроков рынка. Рынок раздроблен за одну ночь, а маржа сократилась почти до нуля.

Агенты ускорили разрушение с обеих сторон. Они дали возможность конкурентам, а затем использовали их. Преимущество DoorDash заключалось буквально в том, что «ты голоден, ты ленив, это приложение на твоем главном экране». У агента нет домашнего экрана. Он проверяет DoorDash, Uber Eats, сайт самого ресторана и двадцать новых альтернатив, чтобы каждый раз выбирать самую низкую плату и самую быструю доставку.

Привычная лояльность к приложению, вся основа бизнес-модели, просто не существовала для машины.

Это было странно поэтично, поскольку, пожалуй, это был единственный пример в всей этой саге, когда агенты оказали услугу скоро уволенным белым воротничкам. Когда они оказались в роли курьеров, по крайней мере половина их заработка не уходила Uber и DoorDash. Конечно, эта услуга от технологий продлилась недолго, поскольку автономные транспортные средства стали широко распространенными.

Как только агенты контролировали транзакции, они стали искать более крупные скрепки.

Было только столько, сколько нужно было сделать для сопоставления цен и агрегирования. Самый большой способ постоянно экономить деньги пользователя (особенно когда агенты начали совершать транзакции между собой) заключался в устранении комиссий. В торговле между машинами 2-3% комиссия за обмен картами стала очевидной целью.

Агенты стали искать более быстрые и дешевые варианты, чем карты. Большинство остановилось на использовании стейблкоинов через Solana или Ethereum L2, где расчеты происходили практически мгновенно, а стоимость транзакции измерялась долями цента.

MASTERCARD Q1 2027: ЧИСТАЯ ВЫРУЧКА +6% ГОДОВОЙ РОСТ; РОСТ ОБЪЕМА ПОКУПОК ЗАМЕДЛИЛСЯ ДО +3,4% ГОДОВОЙ РОСТ С +5,9% В ПРЕДЫДУЩЕМ КВАРТАЛЕ; РУКОВОДСТВО ОТМЕЧАЕТ «ОПТИМИЗАЦИЮ ЦЕН ПОД УПРАВЛЕНИЕМ АГЕНТОВ» И «ДАВЛЕНИЕ В ДИСКРЕТНЫХ КАТЕГОРИЯХ» | Bloomberg, 29 апреля 2027 г.

Отчет Mastercard за 1 квартал 2027 г. стал точкой невозврата. Агентский коммерческий обмен превратился из истории о продукте в историю о водопроводе. На следующий день MA упала на 9%. Visa тоже упала, но сократила убытки после того, как аналитики указали на ее более сильную позицию в инфраструктуре стейблкоинов.

Агентский коммерческий обмен, обходящий межбанковские комиссии, представлял гораздо больший риск для банков, ориентированных на карты, и монолинейных эмитентов, которые собирали большую часть этой 2-3% комиссии и построили целые сегменты бизнеса вокруг программ вознаграждений, финансируемых субсидиями продавцов.

American Express (AXP US) пострадала больше всех: совокупный негативный эффект от сокращения белых воротничков, что привело к утрате клиентской базы, и от маршрутизации агентами в обход межбанковских комиссий, что привело к утрате модели доходов. Synchrony (SYF US), Capital One (COF US) и Discover (DFS US) также упали более чем на 10% в течение следующих недель.

Их конкурентные преимущества были основаны на трении. А трение сводилось к нулю.

От секторального риска к системному риску

До 2026 года рынки рассматривали негативное влияние ИИ как проблему отдельного сектора. Программное обеспечение и консалтинг терпели крах, платежи и другие сборы были нестабильны, но в целом экономика казалась в порядке. Рынок труда, хотя и ослабевал, не находился в состоянии свободного падения. По общему мнению, творческое разрушение было частью любого цикла технологических инноваций. Оно было бы болезненным в отдельных сегментах, но в целом положительные эффекты от ИИ перевешивали бы любые отрицательные.

В нашей макро-заметке от января 2027 года мы утверждали, что это неправильная ментальная модель. Экономика США — это экономика услуг для белых воротничков. Белые воротнички составляли 50% занятых и обеспечивали примерно 75% дискреционных потребительских расходов. Бизнес и рабочие места, которые поглощал ИИ, не были второстепенными для экономики США, они были самой экономикой США.

«Технологические инновации уничтожают рабочие места, а затем создают еще больше». Это был самый популярный и убедительный контраргумент на тот момент. Он был популярен и убедителен, потому что был прав на протяжении двух столетий. Даже если мы не могли представить, какими будут рабочие места будущего, они обязательно появились бы.

Банкоматы удешевили работу отделений, поэтому банки открыли больше отделений, и в течение следующих двадцати лет занятость кассиров выросла. Интернет разрушил туристические агентства, «Желтые страницы», традиционную розничную торговлю, но на их месте он создал совершенно новые отрасли, которые породили новые рабочие места.

Однако для выполнения каждой новой работы требовался человек.

ИИ сейчас представляет собой общий интеллект, который совершенствуется в тех самых задачах, которые люди перераспределяют. Уволенные программисты не могут просто перейти к «управлению ИИ», потому что ИИ уже способен на это.

Сегодня агенты ИИ выполняют многонедельные задачи по исследованиям и разработкам. Экспоненциальный рост перевернул наши представления о том, что возможно, несмотря на то, что каждый год профессора Уортонской школы бизнеса пытались приспособить данные к новой сигмоиде.

Они пишут практически весь код. Самые высокопроизводительные из них значительно умнее почти всех людей почти во всем. И они становятся все дешевле.

ИИ создал новые рабочие места. Инженеры по продвижению. Исследователи безопасности ИИ. Техники по инфраструктуре. Люди по-прежнему участвуют в процессе, координируя его на самом высоком уровне или направляя его по своему усмотрению. Однако на каждую новую роль, созданную ИИ, приходится десятки устаревших. Новые роли оплачиваются в разы меньше, чем старые.

JOLTS в США: количество вакансий упало ниже 5,5 млн; соотношение безработных к вакансиям выросло до ~1,7, что является максимальным показателем с августа 2020 года | Bloomberg, октябрь 2026 г.

Уровень найма был низким в течение всего года, но данные JOLTS за октябрь 2026 г. предоставили некоторые окончательные данные. Число вакансий упало ниже 5,5 млн, что на 15% меньше, чем в прошлом году.

INDEED: ЧИСЛО ВАКАНСИЙ В СФЕРЕ ПРОГРАММНОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ, ФИНАНСОВ И КОНСУЛЬТИРОВАНИЯ РЕЗКО СОКРАЩАЕТСЯ НА ФОНЕ РАСПРОСТРАНЕНИЯ «ИНИЦИАТИВ ПО ПОВЫШЕНИЮ ПРОИЗВОДИТЕЛЬНОСТИ» | Indeed Hiring Lab, ноябрь–декабрь 2026 г.

Число вакансий для белых воротничков резко сократилось, в то время как число вакансий для синих воротничков осталось относительно стабильным (строительство, здравоохранение, торговля). Изменения коснулись должностей, связанных с составлением служебных записок (мы, как-то так, все еще в деле), утверждением бюджетов и обеспечением бесперебойной работы среднего звена экономики. Однако реальный рост заработной платы в обеих группах был отрицательным в течение большей части года и продолжал снижаться.

Фондовый рынок по-прежнему меньше интересовался JOLTS, чем новостью о том, что все турбинные мощности GE Vernova теперь распроданы до 2040 года, и колебался между негативными макроэкономическими новостями и позитивными заголовками об инфраструктуре искусственного интеллекта.

Однако рынок облигаций (всегда более разумный, чем рынок акций, или, по крайней мере, менее романтичный) начал учитывать в ценах удар по потреблению. Доходность 10-летних облигаций начала снижаться с 4,3% до 3,2% в течение следующих четырех месяцев. Тем не менее, общий уровень безработицы не вырос, и некоторые по-прежнему не понимали нюансов его структуры.

В условиях обычной рецессии причина в конечном итоге самокорректируется. Переизбыток строительства приводит к замедлению темпов строительства, что приводит к снижению ставок, что приводит к новому строительству. Переизбыток запасов приводит к сокращению запасов, что приводит к их пополнению. Циклический механизм содержит в себе семена восстановления.

Причина этого цикла не была циклической.

ИИ стал лучше и дешевле. Компании уволили работников, а затем использовали сэкономленные средства для покупки дополнительных возможностей ИИ, что позволило им уволить еще больше работников. Уволенные работники стали меньше тратить. Компании, продающие товары потребителям, продавали их меньше, ослабевали и инвестировали больше в ИИ, чтобы защитить свою прибыль. ИИ стал лучше и дешевле.

Обратная связь без естественного тормоза.

Интуитивно ожидалось, что падение совокупного спроса замедлит развитие ИИ. Но этого не произошло, потому что это не были капитальные затраты в стиле гипермасштабируемых компаний. Это была замена операционных затрат. Компания, которая тратила 100 миллионов долларов в год на сотрудников и 5 миллионов долларов на ИИ, теперь тратила 70 миллионов долларов на сотрудников и 20 миллионов долларов на ИИ. Инвестиции в ИИ увеличились в несколько раз, но это произошло за счет сокращения общих операционных затрат. Бюджет на ИИ каждой компании вырос, в то время как ее общие расходы сократились.

Ирония заключалась в том, что инфраструктура ИИ продолжала функционировать, даже когда экономика, которую она разрушала, начала ухудшаться. NVDA по-прежнему демонстрировала рекордные доходы. TSM по-прежнему работала с загрузкой более 95%. Гипермасштабируемые компании по-прежнему тратили 150-200 миллиардов долларов в квартал на капитальные затраты на центры обработки данных. Экономики, которые были чисто выпуклыми по отношению к этой тенденции, такие как Тайвань и Корея, показали значительно лучшие результаты.

Индия была обратной стороной медали. Сектор ИТ-услуг страны экспортировал более 200 миллиардов долларов в год, что было крупнейшим вкладом в профицит текущего счета Индии и компенсацией, которая финансировала ее постоянный дефицит торгового баланса. Вся модель была построена на одном ценностном предложении: индийские разработчики стоят в разы дешевле своих американских коллег. Но предельные затраты на агента по кодированию ИИ сократились, по сути, до стоимости электроэнергии. TCS, Infosys и Wipro столкнулись с ускорением отмены контрактов до 2027 года. Рупия упала на 18% по отношению к доллару за четыре месяца, поскольку профицит услуг, который был основой внешних счетов Индии, испарился. К первому кварталу 2028 года МВФ начал «предварительные переговоры» с Нью-Дели.

Двигатель, вызвавший сбой, с каждым кварталом становился все лучше, а это означало, что сбой ускорялся с каждым кварталом. На рынке труда не было естественного дна.

В США мы больше не задавались вопросом, как лопнет пузырь в инфраструктуре ИИ. Мы задавались вопросом, что произойдет с экономикой потребительского кредитования, когда потребителей заменят машины.

Спираль замещения интеллекта

В 2027 году макроэкономическая ситуация перестала быть неоднозначной. Механизм передачи от предыдущих двенадцати месяцев разрозненных, но явно негативных событий стал очевидным. Не нужно было изучать данные Бюро статистики труда. Достаточно было пойти на ужин с друзьями.

Уволенные офисные работники не сидели сложа руки. Они перешли на более низкооплачиваемую работу. Многие устроились на менее оплачиваемые должности в сфере услуг и гиг-экономике, что увеличило предложение рабочей силы в этих сегментах и привело к снижению заработной платы.

Одна наша подруга в 2025 году была старшим менеджером по продуктам в Salesforce. Должность, медицинская страховка, пенсионный план 401k, 180 000 долларов в год. Она потеряла работу в ходе третьего раунда увольнений. После шести месяцев поисков она начала работать водителем в Uber. Ее доход упал до 45 000 долларов. Дело не столько в индивидуальной истории, сколько в математике второго порядка. Умножьте эту динамику на несколько сотен тысяч работников во всех крупных мегаполисах. Переквалифицированная рабочая сила, наводнившая сферу услуг и гиг-экономику, снизила заработную плату существующих работников, которые и без того испытывали трудности. Отраслевые потрясения переросли в снижение заработной платы во всей экономике.

Пул оставшихся работников, ориентированных на человека, ожидает еще одна корректировка, которая происходит в то время, как мы пишем эту статью. Автономная доставка и самоуправляемые автомобили пробиваются в гиг-экономику, которая поглотила первую волну вытесненных работников.

К февралю 2027 года стало ясно, что все еще работающие специалисты тратили деньги так, как будто они могут быть следующими. Они работали в два раза усерднее (в основном с помощью ИИ) только для того, чтобы не быть уволенными, надежды на повышение или прибавку к зарплате исчезли. Уровень сбережений вырос, а расходы сократились.

Самым опасным моментом было отставание. Люди с высоким доходом использовали свои сбережения, превышающие средний уровень, чтобы поддерживать видимость нормальной жизни в течение двух или трех кварталов. Твердые данные не подтверждали наличие проблемы, пока она не стала уже старой новостью в реальной экономике. Затем появилась публикация, которая развеяла иллюзию.

ЧИСЛО ПЕРВИЧНЫХ ЗАЯВЛЕНИЙ НА ПОЛУЧЕНИЕ ПОСОБИЯ ПО БЕЗРАБОТИЦЕ В США ВЫРОСЛО ДО 487 000, ДО САМОГО ВЫСОКОГО УРОВНЯ С АПРЕЛЯ 2020 ГОДА; Министерство труда, 3 квартал 2027 года

Число первичных заявлений выросло до 487 000, что является самым высоким показателем с апреля 2020 года. ADP и Equifax подтвердили, что подавляющее большинство новых заявлений поступило от белых воротничков.

В течение следующей недели индекс S&P упал на 6%. Негативные макроэкономические факторы начали выигрывать в борьбе.

В условиях обычной рецессии потеря рабочих мест распределяется широко. Рабочие и служащие делят между собой боль примерно пропорционально доле каждого сегмента в занятости. Удар по потреблению также распределяется широко и быстро отражается в данных, поскольку работники с более низким доходом имеют более высокую предельную склонность к потреблению.

В этом цикле потеря рабочих мест была сосредоточена в верхних децилях распределения доходов. Они составляют относительно небольшую долю от общего числа занятых, но обеспечивают непропорционально большую долю потребительских расходов. На долю 10% самых высокооплачиваемых работников приходится более 50% всех потребительских расходов в США. На долю 20% самых высокооплачиваемых приходится примерно 65%. Это люди, которые покупают дома, автомобили, отдых, обеды в ресторанах, обучение в частных школах, ремонт дома. Они являются базой спроса для всей экономики дискреционного потребления.

Когда эти работники потеряли работу или пошли на 50-процентное сокращение заработной платы, чтобы перейти на доступные должности, удар по потреблению был огромным по сравнению с количеством потерянных рабочих мест. Снижение занятости белых воротничков на 2% привело к падению дискреционных потребительских расходов примерно на 3-4%. В отличие от потери рабочих мест синими воротничками, которая, как правило, сказывается немедленно (вы уволены с завода, вы перестаете тратить деньги на следующей неделе), потеря рабочих мест среди белых воротничков имеет отложенный, но более глубокий эффект, поскольку эти работники имеют сбережения, которые позволяют им поддерживать уровень расходов в течение нескольких месяцев, прежде чем начнется изменение поведения.

К второму кварталу 2027 года экономика находилась в рецессии. NBER официально не датировал начало рецессии до нескольких месяцев спустя (они никогда этого не делают), но данные были однозначными — мы имели два квартала подряд отрицательного реального роста ВВП. Но это еще не был «финансовый кризис»... пока.

Цепочка взаимосвязанных ставок

Частный кредит вырос с менее чем 1 триллиона долларов в 2015 году до более чем 2,5 триллиона долларов к 2026 году. Значительная часть этого капитала была вложена в сделки по программному обеспечению и технологиям, многие из которых представляли собой выкуп SaaS-компаний с использованием заемных средств по оценкам, предполагавшим постоянный рост доходов на уровне 15-20%.

Эти предположения умерли где-то между первой демонстрацией кодирования агентов и крахом программного обеспечения в первом квартале 2026 года, но рынок, похоже, не осознавал, что они умерли.

В то время как многие публичные SaaS-компании торговались с коэффициентом EBITDA 5-8, программные компании, поддерживаемые PE, оставались в балансах с оценками, отражающими стоимость приобретения по кратным доходам, которые больше не существовали. Менеджеры постепенно снижали оценки: 100 центов, 92, 85, в то время как публичные компании оценивались в 50.

MOODY’S ПОНИЖАЕТ РЕЙТИНГИ ПО ДОЛГОВЫМ ОБЯЗАТЕЛЬСТВАМ НА СУММУ 18 МЛРД ДОЛЛАРОВ США, ПО 14 ЭМИТЕНТАМ, ССЫЛАЯСЬ НА «ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПРОБЛЕМЫ С ДОХОДАМИ, ВЫЗВАННЫЕ КОНКУРЕНТНОЙ РЕВОЛЮЦИЕЙ, ВЫЗВАННОЙ ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ИСКУССТВЕННОГО ИНТЕЛЛЕКТА»; КРУПНЕЙШАЯ МЕРОПРИЯТИЕ В ОДНОМ СЕКТОРЕ С 2015 ГОДА, КОГДА БЫЛО ПРИНЯТО РЕШЕНИЕ В ОТНОШЕНИИ ЭНЕРГЕТИЧЕСКОЙ ОТРАСЛИ | Moody’s Investors Service, апрель 2027 г.

Все помнят, что произошло после понижения рейтинга. Ветераны отрасли уже видели сценарий развития событий после понижения рейтингов энергетического сектора в 2015 году.

В третьем квартале 2027 года начались дефолты по кредитам, обеспеченным программным обеспечением. За ними последовали компании из портфеля частных инвестиционных фондов, занимающиеся информационными услугами и консалтингом. Несколько многомиллиардных LBO известных SaaS-компаний вступили в процесс реструктуризации.

Zendesk стал ярким примером.

ZENDESK НЕВЫПОЛНЯЕТ УСЛОВИЯ КРЕДИТНОГО СОГЛАШЕНИЯ, ПОСКОЛЬКУ АВТОМАТИЗАЦИЯ ОБСЛУЖИВАНИЯ КЛИЕНТОВ НА ОСНОВЕ ИИ СНИЖАЕТ РЕГУЛЯРНЫЙ ГОДОВОЙ ДОХОД (ARR); ПРЯМОЙ КРЕДИТ В РАЗМЕРЕ 5 МЛРД ДОЛЛАРОВ ОЦЕНЕН В 58 ЦЕНТОВ; КРУПНЕЙШИЙ В ИСТОРИИ ДЕФОЛТ ПО ЧАСТНОМУ КРЕДИТНОМУ ПРОГРАММНОМУ ОБЕСПЕЧЕНИЮ | Financial Times, сентябрь 2027 г.

В 2022 году Hellman & Friedman и Permira приобрели Zendesk за 10,2 млрд долларов. Пакет задолженности составлял 5 млрд долларов в виде прямого кредита, что на тот момент было крупнейшим кредитом, обеспеченным ARR, во главе с Blackstone, Apollo, Blue Owl и HPS в составе кредитной группы. Кредит был явно структурирован исходя из предположения, что годовой повторяющийся доход Zendesk останется повторяющимся. При примерно 25-кратном EBITDA, левередж имел смысл только в этом случае.

К середине 2027 года это не произошло.

ИИ-Агенты в течение большей части года самостоятельно занимались обслуживанием клиентов. Категория, определенная Zendesk (выдача билетов, маршрутизация, управление взаимодействиями с человеческой поддержкой), уже была заменена системами, которые решали проблемы, не генерируя билетов вообще. Годовая повторяющаяся выручка, на основе которой был гарантирован кредит, больше не была повторяющейся, это была просто выручка, которая еще не ушла.

Крупнейший в истории кредит, обеспеченный ARR, стал крупнейшим в истории дефолтом по частному кредитному программному обеспечению. Все кредитные отделы сразу задали один и тот же вопрос: у кого еще есть долгосрочные проблемы, замаскированные под циклические?

Но вот в чем консенсус был прав, по крайней мере на первых порах: это должно было быть преодолимо.

Частный кредит — это не банковская система 2008 года. Вся архитектура была специально разработана для предотвращения принудительной продажи. Это закрытые инструменты с заблокированным капиталом. LP взяли на себя обязательства на срок от семи до десяти лет. Нет вкладчиков, которые могут сбежать, нет репо-линий, которые можно использовать. Менеджеры могли держать обесцененные активы, работать с ними в течение определенного времени и ждать восстановления. Болезненно, но управляемо. Система была такова, что должна была изгибаться, а не ломаться.

Руководители Blackstone, KKR и Apollo указали на риск по программному обеспечению в размере 7-13% активов. Это было поддающимся контролю. Все аналитические отчеты говорили об одном и том же: частный кредит имеет постоянный капитал. Они могли поглотить убытки, которые в противном случае разрушили бы банк с высоким уровнем заемных средств.

Постоянный капитал. Эта фраза появлялась в каждом отчете о прибылях и письме инвесторам, призванном успокоить. Она стала мантрой. И, как и большинство мантр, никто не обращал внимания на мелкие детали. Вот что она на самом деле означала...

За предыдущее десятилетие крупные управляющие альтернативными активами приобрели компании по страхованию жизни и превратили их в инструменты финансирования. Apollo купила Athene. Brookfield купила American Equity. KKR приобрела Global Atlantic. Логика была элегантной: аннуитетные депозиты обеспечивали стабильную базу обязательств с длительным сроком погашения. Управляющие инвестировали эти депозиты в частные кредиты, которые они сами выдавали, и получали двойную выгоду, зарабатывая на спреде со стороны страхования и на комиссионных сборах со стороны управления активами. Это была вечная машина, работающая на комиссионных сборах, которая прекрасно функционировала при одном условии.

Частные кредиты должны были быть надежными.

Убытки ударили по балансам, построенным для удержания неликвидных активов в отношении долгосрочных обязательств. «Постоянный капитал», который должен был сделать систему устойчивой, не был абстрактным пулом терпеливых институциональных денег и искушенных инвесторов, принимающих на себя сложные риски. Это были сбережения американских домохозяйств, «Мэйн-стрит», структурированные как аннуитеты, инвестированные в то же программное обеспечение и технологические бумаги, поддерживаемые частным капиталом, которые теперь оказались дефолтными. Заблокированный капитал, который не мог работать, представлял собой деньги держателей полисов страхования жизни, и здесь правила немного другие.

По сравнению с банковской системой, регуляторы страхового рынка были покладистыми — даже самоуспокоенными — но это стало тревожным сигналом. Уже обеспокоенные концентрацией частных кредитов у страховщиков жизни, они начали понижать риск-ориентированный подход к капиталу этих активов. Это вынудило страховщиков либо привлекать капитал, либо продавать активы, но ни то, ни другое было невозможно на привлекательных условиях на рынке, который уже замер.

НЬЮ-ЙОРК, РЕГУЛЯТОРЫ ШТАТА АЙОВА ПРИНИМАЮТ МЕРЫ ПО УЖЕСТОЧЕНИЮ ПОДХОДА К ОЦЕНКЕ КАПИТАЛА ДЛЯ ОПРЕДЕЛЕННЫХ ЧАСТНЫХ КРЕДИТОВ, ДЕРЖИМЫХ СТРАХОВЩИКАМИ ЖИЗНИ; ОЖИДАЕТСЯ, ЧТО РЕКОМЕНДАЦИИ NAIC ПОВЫСЯТ КОЭФФИЦИЕНТЫ RBC И ВЫЗОВУТ ДОПОЛНИТЕЛЬНУЮ ПРОВЕРКУ SVO | Reuters, ноябрь 2027 г.

Когда Moody's присвоило рейтингу финансовой устойчивости Athene негативный прогноз, акции Apollo упали на 22% за две сессии. Brookfield, KKR и другие последовали их примеру.

С этого момента ситуация только усложнилась. Эти компании не просто создали свою страховую машину, они построили сложную офшорную архитектуру, предназначенную для максимизации доходов за счет регуляторного арбитража. Американская страховая компания выписывала аннуитет, а затем передавала риск аффилированной перестраховочной компании на Бермудах или Каймановых островах, которая также принадлежала ей и была создана для использования более гибкого регулирования, позволяющего держать меньший капитал при тех же активах. Эта аффилированная компания привлекала внешний капитал через офшорные SPV, новый уровень контрагентов, которые вместе со страховщиками инвестировали в частные кредиты, выданные подразделением по управлению активами той же материнской компании.

Рейтинговые агентства, некоторые из которых сами принадлежали частным инвестиционным фондам, не были образцом прозрачности (что практически никого не удивляло). Паутина различных компаний, связанных с разными балансами, поражала своей непрозрачностью. Когда базовые кредиты оказались дефолтными, вопрос о том, кто на самом деле понес убытки, был действительно невозможно ответить в режиме реального времени.

Крах ноября 2027 года ознаменовал переход восприятия от потенциально обычного циклического спада к чему-то гораздо более неприятному. «Цепочка взаимосвязанных ставок на рост производительности белых воротничков» — так назвал это председатель ФРС Кевин Уорш во время экстренного заседания FOMC в ноябре.

Видите ли, кризис вызывают не сами потери, а их признание. И есть еще одна, гораздо более обширная и гораздо более важная область финансов, в которой мы стали бояться этого признания.

Вопрос ипотеки

ИНДЕКС СТОИМОСТИ НЕДВИЖИМОСТИ ZILLOW ПАДАЕТ НА 11% В ГОДОВОМ ИЗМЕРЕНИИ В САН-ФРАНЦИСКО, НА 9% В СИЭТЛЕ И НА 8% В ОСТИНЕ; FANNIE MAE ОТМЕЧАЕТ «ПОВЫШЕННЫЙ УРОВЕНЬ ПРОСРОЧЕННЫХ ПЛАТЕЖЕЙ НА РАННЕЙ СТАДИИ» В ПОЧТОВЫХ ИНДЕКСАХ С БОЛЕЕ 40% ЗАНЯТОСТЬЮ В СФЕРЕ ТЕХНОЛОГИЙ/ФИНАНСОВ | Zillow / Fannie Mae, июнь 2028 г.

В этом месяце индекс стоимости жилья Zillow упал на 11% в годовом исчислении в Сан-Франциско, на 9% в Сиэтле и на 8% в Остине. Это не единственная тревожная новость. В прошлом месяце Fannie Mae отметила рост просроченной задолженности на ранней стадии в почтовых индексах с высокой долей крупных кредитов — районах, где проживают заемщики с кредитным рейтингом 780+ и которые обычно считаются «безопасными».

Рынок ипотечного кредитования в США составляет примерно 13 триллионов долларов. Ипотечное кредитование основано на фундаментальном предположении, что заемщик будет оставаться трудоустроенным с примерно таким же уровнем дохода на протяжении всего срока кредита. В случае большинства ипотечных кредитов это тридцать лет.

Кризис занятости среди белых воротничков поставил под угрозу это предположение, вызвав устойчивое изменение ожиданий в отношении доходов. Теперь мы вынуждены задать вопрос, который еще три года назад казался абсурдным: выгодны ли ипотечные кредиты с первоклассными условиями?

Каждый предыдущий ипотечный кризис в истории США был вызван одним из трех факторов: спекулятивным перегревом (кредитование людей, которые не могли позволить себе покупку жилья, как в 2008 году), шоком процентных ставок (рост ставок, делающий ипотечные кредиты с плавающей ставкой недоступными, как в начале 1980-х годов) или локальными экономическими потрясениями (коллапс одной отрасли в одном регионе, как нефтяная в Техасе в 1980-х или автомобильная в Мичигане в 2009 году).

Ни один из этих факторов не применим в данном случае. Заемщики, о которых идет речь, не являются субстандартными. У них 780 баллов по шкале FICO. Они внесли 20% первоначального взноса. У них чистая кредитная история, стабильная занятость и доходы, которые были проверены и задокументированы при выдаче кредита. Они были заемщиками, которых каждая модель риска в финансовой системе рассматривает как основу кредитного качества.

В 2008 году кредиты были плохими с самого первого дня. В 2028 году кредиты были хорошими с самого первого дня. Мир просто... изменился после того, как были выданы кредиты. Люди брали кредиты под залог будущего, в которое они больше не могут позволить себе верить.

В 2027 году мы заметили ранние признаки невидимого стресса: снятие средств с кредитных линий HELOC, снятие средств с пенсионных счетов 401(k) и резкий рост задолженности по кредитным картам, в то время как выплаты по ипотеке оставались текущими. По мере потери рабочих мест, замораживания найма и сокращения бонусов, эти домохозяйства с высоким уровнем дохода увидели, как их соотношение долга к доходу удвоилось.

Они все еще могли выплачивать ипотеку, но только за счет отказа от расходов, истощения сбережений и отсрочки любого ремонта или благоустройства дома. Технически они не просрочили ипотеку, но были всего в одном шаге от кризиса, и траектория развития возможностей ИИ предполагала, что этот шок неизбежен. Затем мы увидели, как просроченные платежи начали расти в Сан-Франциско, Сиэтле, Манхэттене и Остине, даже несмотря на то, что средний показатель по стране оставался в пределах исторической нормы.

Сейчас мы находимся в самой острой стадии. Падение цен на жилье можно контролировать, когда покупатель находится в хорошем финансовом положении. В данном случае покупатель сталкивается с тем же снижением доходов.

Несмотря на растущую обеспокоенность, мы еще не находимся в состоянии полномасштабного ипотечного кризиса. Просроченные платежи выросли, но остаются значительно ниже уровня 2008 года. Реальная угроза заключается в траектории развития событий.

Спираль замещения интеллекта теперь имеет два финансовых ускорителя спада реальной экономики.

Замещение рабочей силы, проблемы с ипотекой, потрясения на частном рынке. Каждый из них усиливает другой. А традиционный набор политических инструментов (снижение ставок, количественное смягчение) может повлиять на финансовый двигатель, но не может повлиять на двигатель реальной экономики, потому что двигатель реальной экономики не зависит от жестких финансовых условий. Он приводится в движение искусственным интеллектом, который делает человеческий интеллект менее дефицитным и менее ценным. Вы можете снизить ставки до нуля и выкупить все ипотечные ценные бумаги и все просроченные долги по программному обеспечению LBO на рынке...

Это не изменит того факта, что агент Claude может выполнять работу менеджера по продукту с зарплатой 180 000 долларов за 200 долларов в месяц.

Если эти опасения оправдаются, рынок ипотечного кредитования рухнет во второй половине этого года. В таком сценарии мы ожидаем, что текущее падение акций в конечном итоге сравнится с падением во время глобального финансового кризиса (57% от пика до минимума). Это приведет к падению индекса S&P500 до ~3500 — уровня, которого мы не видели с ноября 2022 года, за месяц до появления ChatGPT.

Ясно, что допущения о доходах, лежащие в основе ипотечных кредитов на жилье на сумму 13 трлн долларов, структурно несостоятельны. Неясно, сможет ли политика вмешаться до того, как рынок ипотечного кредитования полностью осознает, что это означает. Мы полны надежды, но не можем отрицать причины, по которым не стоит на нее надеяться.

Битва со временем

Первая отрицательная обратная связь возникла в реальной экономике: возможности ИИ улучшаются, заработная плата сокращается, расходы снижаются, маржа сокращается, компании покупают больше возможностей, возможности улучшаются. Затем это перешло в финансовую сферу: снижение доходов ударило по ипотечным кредитам, убытки банков привели к ужесточению кредитования, эффект богатства исчез, и обратная связь ускорилась. И то, и другое усугублялось недостаточной реакцией правительства, которое, честно говоря, выглядит растерянным.

Система не была рассчитана на такой кризис. Доходная база федерального правительства в основном состоит из налогов на рабочее время людей. Люди работают, компании им платят, правительство берет свою долю. Налоги на доходы физических лиц и на заработную плату являются основой доходов в обычные годы.

В первом квартале этого года федеральные доходы были на 12% ниже базовых прогнозов CBO. Доходы от заработной платы падают, потому что меньше людей работают с прежними уровнями вознаграждения. Доходы от подоходного налога падают, потому что доходы, которые зарабатываются, структурно ниже. Производительность растет, но прибыль идет в капитал и вычислительную технику, а не в труд.

Доля труда в ВВП снизилась с 64% в 1974 году до 56% в 2024 году, что является результатом четырех десятилетий снижения, вызванного глобализацией, автоматизацией и постоянным ослаблением переговорной силы работников. За четыре года с момента начала экспоненциального совершенствования ИИ эта доля снизилась до 46%. Это самое резкое снижение за всю историю.

Производство по-прежнему существует. Но оно больше не проходит через домохозяйства на пути обратно к предприятиям, а это означает, что оно больше не проходит и через IRS. Круговой поток нарушается, и ожидается, что правительство вмешается, чтобы исправить эту ситуацию.

Как и в любой рецессии, расходы растут, а доходы падают. Разница на этот раз заключается в том, что давление на расходы не является цикличным. Автоматические стабилизаторы были созданы для временной потери рабочих мест, а не для структурного вытеснения. Система выплачивает пособия, предполагая, что работники будут вновь трудоустроены. Многие не будут, по крайней мере, не с такой же зарплатой, как раньше. Во время COVID правительство свободно приняло 15-процентный дефицит, но было понятно, что это временная мера. Люди, которые сегодня нуждаются в государственной поддержке, не пострадали от пандемии, от которой они оправятся. Их заменила технология, которая продолжает совершенствоваться.

Правительству необходимо перечислять больше денег домохозяйствам именно в тот момент, когда оно собирает с них меньше денег в виде налогов.

США не объявят дефолт. Они печатают валюту, которую тратят, ту же валюту, которую используют для выплаты заемщикам. Но этот стресс проявился и в других местах. Муниципальные облигации демонстрируют тревожные признаки расхождения в результатах с начала года.

Штаты, не имеющие подоходного налога, чувствуют себя нормально, но муниципальные облигации с общими обязательствами, выпущенные штатами, зависимыми от подоходного налога (в основном «голубые» штаты), начали учитывать в своей стоимости некоторый риск дефолта. Политики быстро сориентировались, и дискуссия о том, кому предоставить финансовую помощь, развернулась по партийным линиям.

К чести администрации, она рано признала структурный характер кризиса и начала рассматривать предложения обеих партий по так называемому «Закону о переходной экономике»: рамки для прямых выплат уволенным работникам, финансируемые за счет дефицитного бюджета и предлагаемого налога на вычисления искусственного интеллекта.

Самое радикальное предложение идет еще дальше. «Закон о совместном процветании ИИ» устанавливает право общественности на доходы от интеллектуальной инфраструктуры, что-то среднее между суверенным фондом благосостояния и роялти на продукцию, созданную ИИ, а дивиденды будут финансировать выплаты домохозяйствам. Лоббисты частного сектора наводнили СМИ предупреждениями о «скользкой дорожке».

Политика, стоящая за этими дискуссиями, была непредсказуема и усугублялась громкими заявлениями и рискованными действиями. Правые называют выплаты и перераспределение марксизмом и предупреждают, что налогообложение вычислений передает лидерство Китаю. Левые предупреждают, что налог, разработанный с помощью действующих политиков, становится регуляторным захватом под другим названием. Фискальные ястребы указывают на неустойчивый дефицит. Голуби указывают на преждевременную жесткую экономию, введенную после глобального финансового кризиса, как на предупреждающий пример. Разрыв только усиливается в преддверии президентских выборов этого года.

Пока политики спорят, социальная структура разрушается быстрее, чем может двигаться законодательный процесс.

Движение «Захвати Силиконовую долину» стало символом более широкого недовольства. В прошлом месяце демонстранты в течение трех недель блокировали входы в офисы Anthropic и OpenAI в Сан-Франциско. Их число растет, и демонстрации привлекли больше внимания СМИ, чем данные по безработице, которые их вызвали.

Трудно представить, что после глобального финансового кризиса общественность может ненавидеть кого-то больше, чем банкиров, но лаборатории ИИ пытаются это сделать. И с точки зрения масс, на то есть веские причины. Их основатели и первые инвесторы накопили богатство такими темпами, что «золотой век» по сравнению с ними выглядит скромным. Выгоды от бума производительности, которые почти полностью достались владельцам вычислительной техники и акционерам лабораторий, работающих на ней, увеличили неравенство в США до беспрецедентного уровня.

У каждой стороны есть свой злодей, но настоящий злодей — это время.

Возможности ИИ развиваются быстрее, чем могут адаптироваться институты. Политические меры реагирования движутся в темпе идеологии, а не реальности. Если правительство в ближайшее время не придет к соглашению о том, в чем заключается проблема, цикл обратной связи напишет для них следующую главу.

Интеллектуальная премия исчезла

На протяжении всей современной экономической истории человеческий интеллект был дефицитным ресурсом. Капитал был в изобилии (или, по крайней мере, воспроизводим). Природные ресурсы были ограниченными, но заменяемыми. Технологии совершенствовались достаточно медленно, чтобы люди могли адаптироваться. Интеллект, способность анализировать, принимать решения, создавать, убеждать и координировать, был тем, что нельзя было воспроизвести в больших масштабах.

Человеческий интеллект получал свою присущую ему премию за счет своей редкости. Каждая институция в нашей экономике, от рынка труда до рынка ипотеки и налогового кодекса, была разработана для мира, в котором действовало это предположение.

Сейчас мы наблюдаем снижение этой премии. Машинный интеллект в настоящее время является полноценной и быстро совершенствующейся заменой человеческого интеллекта в растущем спектре задач. Финансовая система, оптимизированная на протяжении десятилетий для мира с ограниченным количеством человеческих умов, переживает переоценку. Эта переоценка является болезненной, беспорядочной и далекой от завершения.

Но переоценка цен не равнозначна коллапсу.

Экономика может найти новое равновесие. Достижение этого равновесия — одна из немногих задач, которые могут выполнить только люди. Мы должны сделать это правильно.

Впервые в истории самый продуктивный актив в экономике привел к сокращению, а не увеличению числа рабочих мест. Ни одна из существующих моделей не подходит, потому что ни одна из них не была разработана для мира, в котором дефицитные ресурсы стали доступными в изобилии. Поэтому нам нужно создать новые модели. Единственный вопрос, который имеет значение, — успеем ли мы их создать вовремя.

Но вы читаете это не в июне 2028 года. Вы читаете это в феврале 2026 года.

Индекс S&P близок к историческим максимумам. Циклы отрицательной обратной связи еще не начались. Мы уверены, что некоторые из этих сценариев не реализуются. Мы также уверены, что развитие искусственного интеллекта будет продолжаться. Преимущество человеческого интеллекта будет сокращаться.

Как инвесторы, у нас еще есть время оценить, какая часть наших портфелей построена на предположениях, которые не выдержат испытания десятилетием. Как общество, у нас еще есть время действовать проактивно.

Канарейка еще жива.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Здравствуйте!

Добро пожаловать на очередное исследование рынка. Поскольку вам всем понравилась последняя серия, в которой мы объясняли структуру рынка с помощью математических моделей и исследовали неэффективности, я решил остаться в той же тематике.

Сегодня мы обсудим соотношение цены и доходности облигаций, как ряд Тейлора объясняет происхождение дюрации и выпуклости, склонностью к выпуклости (convexity bias) и как торговать склонностью к выпуклости.

Кроме того, мы рассмотрим несколько интересных исследовательских работ по этой теме.

Приступим.

Соотношение цены и доходности облигаций

Этот пост начнется с простого, но постепенно станет более сложным. Оставайтесь со мной для простого введения; оно станет понятным позже в этом посте.

Допустим, у нас есть акция XYZ, цена которой составляет 100 долларов, и мы покупаем одну акцию. Если на следующий день акция подорожает на 1%, новая цена будет 101 доллар, а наша прибыль или убыток составит 1 доллар. Все просто.

Теперь допустим, что у нас есть облигация с нулевым купоном и сроком погашения 10 лет. В настоящее время доходность облигации составляет 5%. Если процентные ставки упадут на 10 базисных пунктов (новая доходность составит 4,90%), какова будет новая цена облигации? Какова будет наша прибыль и убыток?

Как многие из вас знают, движения облигаций котируются не в процентах изменения цены (как акции), а в изменениях доходности (базисных пунктах). Важно отметить, что изменение доходности на 1% не равно изменению цены на 1%. Поскольку доходность находится в знаменателе, соотношение является нелинейным.

Цена облигаций определяется путем суммирования ожидаемых будущих денежных потоков по облигации, а затем их дисконтирования до текущей стоимости. Уравнение приведено ниже.

Поскольку (1+y) находится в знаменателе, функция изгибается внутрь по направлению к началу координат. Изображение этой зависимости приведено ниже:

Не только существует разница в вашей прибыли и убытке для данного изменения на 1 базисный пункт в зависимости от текущей доходности (дюрации), но и ваша прибыль от падения на 1 базисный пункт будет больше, чем ваш убыток от роста на 1 базисный пункт (при условии, что вы имеете длинную позицию по облигации).

Математическое обоснование того, почему облигация имеет выпуклую зависимость между ценой и доходностью, связано с приведенной выше формулой цены и тем, как выглядит производная этой формулы.

Допустим, у нас есть линейная функция, где:

Когда вы берете производную (находите скорость изменения), вы применяете правило степени: умножаете на показатель степени (1) и вычитаете 1 из показателя степени:

Таким образом, x исчезает, и ваша «скорость изменения» равна просто k. Это относится к акциям, поскольку ваша прибыль и убыток являются (и всегда будут) вашей позицией по акции (умноженной на доходность акции).

Однако для облигации все обстоит иначе. Чтобы понять, почему это происходит с математической точки зрения, упростим сложную формулу облигации до ее наиболее базовой структурной формы: обратной функции:

Когда вы берете производную здесь, математика меняется из-за этого отрицательного показателя.

X остается в уравнении. Если вы берете еще одну производную, x будет поднято в куб. Это похоже на уравнение цены облигации, поэтому в процентных ставках есть выпуклость.

Поскольку скорость изменения постоянно меняется в зависимости от того, где вы находитесь, линия должна изгибаться (положительная выпуклость).

Подводя итог:

В линейной модели переменная x исчезает из уравнения риска, и ваш риск (дюрация) остается постоянным.

В выпуклой модели переменная x остается в уравнении риска (в квадрате!), и ваш риск меняется каждый раз, когда рынок движется. Этот сохраняющийся x является источником выпуклости.

Это приводит нас к следующему разделу.

Разложение в ряд Тейлора

Теперь, когда мы понимаем «почему» (обратная зависимость между ценой и доходностью), давайте посмотрим на «как».

Чтобы математически количественно оценить эту зависимость, мы используем разложение в ряд Тейлора (которое мы использовали несколько постов назад). В математическом анализе ряд Тейлора позволяет нам приблизительно оценить значение сложной функции в новой точке на основе ее производных в известной точке.

В нашем случае мы хотим оценить новую цену облигации, если доходность изменится на небольшую величину. Для этого мы рассматриваем формулу ценообразования облигаций из предыдущего раздела как функцию доходности, обозначенную как P(y).

Если бы мы использовали только первую производную (дюрация), мы бы предположили, что соотношение является прямой линией. Как мы доказали в предыдущем разделе, это не так. Чтобы получить более точную цену, мы должны добавить вторую производную (выпуклость) в уравнение.

Вот разложение Тейлора для цены облигации:

Эта формула может показаться сложной, но мы можем перевести ее на язык торговых терминов, которые мы используем каждый день. P’(y) — первая производная, которая является дюрацией, а P’’(y) — вторая производная, которая является выпуклостью.

Когда мы делим обе стороны на цену (P), чтобы получить процентную доходность, уравнение упрощается до стандартной формулы риска, используемой портфельными менеджерами:

Это уравнение раскрывает математическую «магию» выпуклости. Внимательно посмотрите на второй член:

Поскольку (Δy) возведено в квадрат, результат всегда положительный, независимо от того, растут ли ставки (+Δy) или падают (−Δy).

• Если ставки падают (+100 б.п.), «дюрация» наносит ущерб, но «выпуклость» добавляет положительную стоимость, смягчая убыток.
• Если ставки растут (-100 б.п.), «дюрация» помогает вам, а «выпуклость» добавляет еще больше положительной стоимости, увеличивая прибыль.

Вот визуализация соотношения цены и доходности вместе с приближениями дюрации и дюрации + выпуклости из ряда Тейлора.

На графике выше визуализируется ряд Тейлора в действии. Красная линия (дюрация) предполагает прямой путь, что точно для небольших движений, но опасно для больших. Зеленая кривая (выпуклость) добавляет квадратичный член, изгибая приближение, чтобы оно почти идеально соответствовало реальности. Для еще большей точности необходимо получить 4-й и 5-й члены ряда Тейлора, но это тема для другого разговора.

В то время как дюрация является линейной ставкой на направление, выпуклость является структурной ставкой на волатильность. Чем больше движется доходность (чем больше Δy), тем более ценным становится этот квадратичный член.

Это естественным образом приводит к конфликту на рынке. Если один инструмент (например, облигация или своп) имеет этот «положительный коэффициент выпуклости», а другой инструмент (например, фьючерс) — нет, они не могут торговаться с одинаковой доходностью. Рынок должен учитывать в цене премию за эту разницу.

Это явление известно как «коэффициент выпуклости» (или склонность к выпуклости (convexity bias)).

Коэффициент выпуклости (Convexity Bias)

Это естественное различие в геометрии (красная линия против зеленой кривой) приводит к структурной неэффективности рынка, известной как «асимметрия выпуклости».

Как мы установили в предыдущем разделе, выпуклость имеет ценность. Она действует как естественный «амортизатор» для вашего портфеля, смягчая убытки, когда вы ошибаетесь, и ускоряя прибыль, когда вы правы. Но на эффективных рынках не бывает ничего бесплатного. Если актив имеет математическое преимущество, за него нужно платить.

Это приводит нас к структурному конфликту между фьючерсами и свопами. Хотя оба инструмента позволяют делать ставки на процентные ставки, их структуры выплат принципиально различаются. Фьючерсы (такие как SOFR или евродолларовые фьючерсы) рассчитываются ежедневно. Поскольку ваши прибыли или убытки зачисляются на ваш счет каждый день, эффект сложного процента устраняется, что фактически делает инструмент линейным (с нулевой выпуклостью).

Свопы и форварды, однако, рассчитываются по истечении срока. Поскольку денежные потоки дисконтируются с будущей даты, они сохраняют нелинейную математику, о которой мы говорили выше. Они являются выпуклыми.

Если вы имеете длинную позицию по свопу, вы владеете «зеленой кривой» из нашего графика выше. Если у вас длинная позиция по фьючерсу, вы владеете «красной линией». Поскольку зеленая кривая математически превосходит красную линию в условиях волатильности, своп является более предпочтительным инструментом. Поэтому рынок навязывает на него премию. Цена свопа должна быть выше цены фьючерса. А поскольку цена и доходность являются обратно пропорциональными, ставка свопа должна быть ниже ставки фьючерса.

Этот разрыв в доходности и является асимметрией выпуклости (Convexity Bias).

Мы можем точно количественно определить, насколько велик должен быть этот клин. Согласно основополагающему исследованию Burghardt & Hoskins, эта зависимость определяется волатильностью:

Обратите внимание на знак минус в уравнении. Форвардная ставка (своп) торгуется ниже фьючерсной ставки. Размер этой скидки полностью зависит от дисперсии. На спокойных рынках смещение невелико, и фьючерсы и свопы торгуются почти по паритету. На волатильных рынках смещение велико. «Ценность» этой выпуклости увеличивается, что приводит к значительному снижению ставки свопа по сравнению со ставкой фьючерса.

Это фактически превращает спред между фьючерсами и свопами в прокси для самой волатильности. А если это прокси для волатильности, то это означает, что мы можем торговать им.

Поскольку смещение определяется σ^2, мы можем структурировать сделки таким образом, чтобы выразить свое мнение о будущей волатильности, не прибегая к опциону VIX или стрэддлу.

Если вы считаете, что рынок недооценивает будущую волатильность (Long волатильность), вам нужно владеть «выпуклостью» (свопом) и продавать «линейность» (фьючерс). Вы будете продавать фьючерсы и получать фиксированную сумму по свопу. По мере роста волатильности стоимость выпуклости увеличивается, спред расширяется, и ваша позиция приносит прибыль.

И наоборот, если вы считаете, что рынок переоценивает страх (Short волатильность), вам нужно продать «переоцененную» выпуклость. Вы будете открывать длинные фьючерсы и платить фиксированную сумму по свопу. Если волатильность окажется ниже ожидаемой, «страховая премия» по свопу будет потрачена зря. Спред сужается, и вы получаете эту премию в качестве прибыли.

Это одна из самых чистых форм структурной торговли волатильностью в сфере ставок. Вы не просто делаете ставку на направление цены, вы арбитражируете математическую разницу между линейным и выпуклым дисконтированием.

Это подводит нас к заключительному разделу, где мы рассмотрим научные статьи, которые формализовали эту торговлю.

Торговля с учетом асимметричной волатильности

«Асимметричная волатильность в фьючерсах на евродоллар» Галена Бургхардта и Билла Хоскинса (1995)

Это основополагающая статья, которая формализовала все, что мы обсуждали сегодня. До того, как это исследование стало широко известно в середине 90-х годов, многие трейдеры оценивали свопы непосредственно по кривой фьючерсов, не корректируя их с учетом асимметричной волатильности. По сути, они бесплатно отдавали «премию за асимметричную волатильность».

Бургхардт и Хоскинс сделали две важные вещи:

1. Они предоставили формулу аппроксимации (выше), которая позволяет трейдерам вычислить справедливую стоимость свопа из фьючерсного стрипа.
2. Они продемонстрировали, что смещение не является статическим. Оно меняется вместе с волатильностью. Когда волатильность низкая, смещение незначительно (1-2 базисных пункта). Когда волатильность резко возрастает, смещение может достигать 10, 20 или более 30 базисных пунктов, создавая огромные колебания прибыли и убытков для тех, кто не застрахован.

В некотором смысле, эта статья устранила описанную в ней неэффективность. Как только рынок понял математику, «бесплатный обед» исчез, и смещение стало стандартной, учтенной в цене особенностью мира процентных ставок.

Этот пост уже достаточно длинный, но в будущем я с удовольствием покажу и изучу статьи, которые показывают, как люди сегодня торгуют смещением выпуклости, если это интересно вам всем.

Заключение

Спасибо за поддержку!

Как всегда, эта статья носит образовательный характер и не должна использоваться в реальной торговле или рассматриваться как инвестиционный совет.

Надеюсь, вам понравился сегодняшний пост. Если у вас есть вопросы, комментарии или идеи на будущее, дайте мне знать!

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

В течение последнего года мы уделяли все больше времени отслеживанию событий в оборонной промышленности как ключевой тематической тенденции. Наш вход в эту сферу начался с создания корзины «Дроны» в нашем списке «25 сделок на 2025 год» — это было чем-то вроде авантюры на фоне паники, вызванной «Дронами над Нью-Джерси!» конца 2024 года.

Но иногда самые простые наблюдения оказываются самыми эффективными. Корзина «Дроны» оказалась одной из наших самых успешных торговых идей года, чему способствовала хаотичная череда геополитических событий, подчеркнувших быстрое развитие асимметричной современной войны, а также значительный рост глобальных расходов на оборону.

Осознав появление сильной темы, в прошлом году мы углубили изучение оборонной отрасли с помощью The New WFH (War From Home) и продолжаем поддерживать распределение по этой теме в Citrindex. И на то есть веские причины. Эта тема охватывает несколько важных факторов, каждый из которых создает огромный импульс.

• Развивающиеся победители «фискального первичного рынка», благоприятствующие обороне
• Революционные технологии с возможностями на публичном рынке
• Геополитические проблемы в мире, который становится все более раздробленным

Эти катализаторы только ускоряются.

Хотя неизбежно, что большая часть государственных расходов пойдет на крупные оборонные компании, мы в основном сосредоточились на более мелких участниках «современной войны», то есть на компаниях, которые более непосредственно связаны с тенденциями, развивающимися самыми быстрыми темпами: автономные системы (дроны), современное оружие (лазеры) и доминирование в спектре (электронная война). И хотя это может показаться не самой сложной методологией, наш подход «из заголовков новостей» продолжает довольно хорошо работать для нас.

Например, не было ничего секретного в массивном наращивании военно-морских сил США вокруг Венесуэлы в конце 2025 года, и не нужно было быть генералом, чтобы понять, что «смена режима» была на повестке дня. Простое указание на возможность смены режима и подчеркивание потенциала роста дефолтных венесуэльских суверенных облигаций и нефтесервисных компаний было логичным следующим шагом в наших «26 сделках на 2026 год» (и эта идея быстро оправдала себя).

К лучшему или к худшему, но новых геополитических новостей было предостаточно. Только за последние несколько недель мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, реквизиции США танкеров «теневого флота» и вывоза Мадуро, уничтожения украинскими морскими дронами российских подводных лодок и, конечно же, требования Трампа о передаче Гренландии.

Каждое из этих событий указывает на какую-то более общую тенденцию, и сегодня мы разделим их на три ключевые категории:

• Управляемое энергетическое оружие
• Подводные дроны
• Инвестиции в Гренландию и Арктику

Для начала давайте поговорим об одной компании, которая показала исключительно хорошие результаты (но, по нашему мнению, только начинает свою деятельность).

nLight (LASR US)

Компания nLIGHT (LASR US) начинала с продажи лазеров для резки листового металла и 3D-печати, но теперь эта компания с оборотом 3 миллиарда долларов, по-видимому, играет ключевую роль практически во всех крупных программах по созданию оружия направленной энергии на планете, от гиперзвукового убийцы класса мегаватт Пентагона до израильского Iron Beam.

8 февраля 2026 года в конференц-зале в Эр-Рияде компания из Камаса, штат Вашингтон, с 800 сотрудниками демонстрировала то, что пять лет назад было бы немыслимо: 70-киловаттную лазерную оружейную систему, полностью интегрированную от полупроводникового чипа до направляющего луча, наряду с 30-киловаттными и 10-киловаттными вариантами. Мы были там... и это выглядело так:

Компания не была Lockheed Martin. Это не была Raytheon. Это была LASR.

Выставка в Эр-Рияде была заявлением о намерениях: этот бывший производитель промышленных лазеров позиционирует себя не только как поставщик компонентов для основных оборонных компаний, но и как интегратор оружия, конкурирующий с ними. Аналитик CitriniResearch посетил World Defense Show и поговорил с Джоном Маркетти и Крисом Шектером из LASR. Мы заметили, что LASR был единственным стендом с демонстрацией DEW на всей конференции.

В мае 2025 года мы купили акции LASR по цене 8,47 доллара за акцию. С тех пор их стоимость выросла почти в 6 раз. Вы можете спросить, почему мы снова пишем об этом. Ответ прост: сейчас компания находится в гораздо более выгодном положении для реализации научно-фантастического будущего войны, чем когда мы впервые купили ее акции... и мы считаем, что шестикратный рост — это только начало.

«Звездные войны» становятся реальностью

В течение сорока лет лазерное оружие было предметом шуток. Рональд Рейган обещал в 1980-х годах создать щит «Звездных войн», который так и не был реализован. Пентагон потратил сотни миллионов долларов на химические лазеры, которые были слишком громоздкими для развертывания. Оборонные подрядчики демонстрировали прототипы, которые блистали в тестах, но погибали при рассмотрении бюджета. Лазерное оружие всегда было «в десяти годах от нас» в течение трех десятилетий.

Наконец, ситуация изменилась.

В январе 2026 года вице-адмирал Брендан Маклейн, главный офицер военно-морских сил, выступил перед Ассоциацией военно-морских сил и объявил о своем намерении установить лазеры на военных кораблях. После успешных испытаний лазерной системы вооружения на море прошлой осенью Маклейн заявил аудитории, что «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью».

Он был не единственным, кто сигнализировал о прорыве. В ноябре 2025 года Министерство обороны Великобритании опубликовало видео, на котором лазерная система под названием DragonFire отслеживает и сжигает дроны, летящие со скоростью 400 миль в час над шотландскими Гебридскими островами. Кадры выглядели как из видеоигры. В течение нескольких недель Королевский флот объявил, что к 2027 году, на пять лет раньше запланированного срока, он установит это оружие на эсминцах типа 45.

(Посмотреть полное видео можно здесь)

Шесть недель спустя, 28 декабря 2025 года, Израиль сделал то, чего до него не делала ни одна страна. Министерство обороны официально передало систему противовоздушной обороны Iron Beam, оснащенную мощным лазером, в эксплуатацию Армии обороны Израиля.

«Сегодняшний день знаменует начало эры высокоэнергетической лазерной обороны».

«Израиль стал первой страной в мире, которая внедрила в эксплуатацию лазерную систему для перехвата воздушных угроз, включая ракеты и ракеты».

— заявила компания Rafael Advanced Defense System, крупный израильский оборонный подрядчик, на церемонии в штаб-квартире компании на севере Израиля

Система уже доказала свою эффективность. Rafael подтвердила, что эксплуатационные прототипы «успешно перехватили и уничтожили десятки угроз».

Три крупные западные державы одновременно пришли к одному и тому же выводу. В течение нескольких недель Пентагон начал давать не слишком тонкие намеки на то, что Америка тоже достигла прорыва в области направленной энергии.

Почему DEW? Исследовательская служба Конгресса подсчитала: при мощности около 100 киловатт можно поражать дроны, небольшие катера, ракеты и минометы. При мощности 300 киловатт можно начинать поражать крылатые ракеты с определенными характеристиками полета. При мощности 1 мегаватт можно потенциально уничтожить баллистическую ракету или гиперзвуковой планирующий аппарат, летящий со скоростью 5 Мах в направлении авианосной ударной группы.

Другими словами, DEW являются важным ответом на растущую финансовую асимметрию, связанную с защитой от дешевых дронов с помощью очень дорогих устаревших ракетных систем, а также от самых технологически продвинутых гиперзвуковых угроз.

nLIGHT — единственная на публичных рынках компания, специализирующаяся исключительно на направленной энергии, которая в скором времени станет вертикально интегрированной и будет нацелена на мегаватты.

В ходе нашей беседы с руководством компании на конференции Джон Маркетти охарактеризовал переход от продажи компонентов к продаже систем как «естественное развитие». Он также подтвердил, что они «делают все» в системе — все это их интеллектуальная собственность. Это та же архитектура, что и у мегаваттного лазера HELSI, только в уменьшенном масштабе. Они также сказали, что «участвуют» в процессе запроса предложений Golden Dome.

Эти новые системы вооружения уже используются для защиты границ (и вызывают при этом некоторые драматические события). Буквально на прошлой неделе мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, когда для сбивания дронов использовалось направленное энергетическое оружие LOCUST, произведенное AeroVironment (AVAV US). В этом конкретном случае угрозой оказались не средства картеля, а праздничные воздушные шары, но действительно важно именно то, как осуществляется перехват.

(Смотрите видео здесь)

Именно такая система использует компоненты LASR (т.е. диоды и волокна). В начале этого месяца nLIGHT подтвердила: «Со стороны правительства мы работаем со всеми агентствами и всеми ключевыми службами... со всеми основными подрядчиками». (В документах, поданных в SEC, как правительство США, так и Raytheon указаны в качестве клиентов с долей более 10%.)

Но что делает nLIGHT настолько привлекательной, так это то, что она сама становится главным подрядчиком. Другими словами, вместо того, чтобы просто производить компоненты, компания теперь является ведущим разработчиком и производителем полномасштабных систем вооружения. Фактически, LASR — единственный подрядчик в мире, имеющий публично подтвержденный контракт на разработку лазерного оружия мощностью 1 МВт, достаточно мощного, чтобы противостоять межконтинентальным баллистическим ракетам.

И в стремлении стать лидером nLight решила действовать быстро. После многих лет разумного финансового управления и уже имея значительный остаток денежных средств, nLight в начале этого месяца привлекла около 200 миллионов долларов для наращивания производства.

На вопрос, почему, заданный на прошлой неделе в TD Cowen, генеральный директор компании Скотт Кини ответил:

«Я работаю в области направленной энергии уже почти 30 лет и, честно говоря, много раз приходилось говорить людям в Пентагоне, что технология еще не готова. Мы работали над этой технологией. Теперь она готова».

Он добавил:

«Наше видение заключалось в том, что полупроводниковый лазер сначала будет развиваться примерно по закону Мура, а на самом деле он развивается быстрее, чем закон Мура... Мы находимся в положении, когда видим конечный рынок. Мы знаем, каковы эти применения. Мы видим технологию. И ждать официального утверждения программы — не самый правильный подход в данном случае. Мы инвестируем впереди этой официальной программы».

В этой сфере мы часто слышим сравнения с «законом Мура». Большинство из них — ленивые. Но это сравнение, сделанное человеком, который 30 лет занимается созданием лазеров и только что привлек 200 миллионов долларов, чтобы сделать ставку на эту технологию, имеет другой вес.

Мегаваттное оружие

В основе тезиса лежит контракт на 171 миллион долларов под названием HELSI (High Energy Laser Scaling Initiative, Инициатива по масштабированию высокоэнергетических лазеров). Первоначально контракт был заключен в мае 2023 года на сумму 86 миллионов долларов, а затем был расширен. В рамках контракта nLIGHT должна увеличить мощность своей когерентной лазерной архитектуры с 300 киловатт (где она уже превысила цели Министерства обороны в демонстрации 2022 года) до одного мегаватта.

HELSI — это конкурс Пентагона, цель которого — определить, какая технология может защитить от угроз, из-за которых военные планировщики в 3 часа ночи смотрят в потолок. nLIGHT — не единственный участник: Lockheed Martin получила свой собственный контракт HELSI на масштабирование спектрального объединения лучей до 500 киловатт, а General Atomics имеет отдельный контракт с использованием технологии лазера с распределенным усилением. Но nLIGHT — единственная компания, которая ставит целью достичь полного мегаватта.

Во время отчета о доходах за третий квартал 2025 года Кини сказал, что программа «идет по плану и будет завершена в 2026 году». Поставки усилителей HELSI стали значительным фактором, повлиявшим на рекордные доходы в сфере обороны в этом квартале.

Что на практике означает «завершение в 2026 году» (демонстрация в лаборатории? полевые испытания? развертываемое оружие?), остается открытым вопросом. Но сроки приближаются.

Преимущество вертикальной интеграции LASR

Что делает nLIGHT необычной, так это то, что она контролирует весь технологический стек: полупроводниковые лазерные диоды (которые генерируют начальные фотоны), волоконные усилители (которые усиливают мощность), системы объединения лучей (которые объединяют несколько лазеров в один когерентный луч) и направляющие лучей (которые наводят оружие на цель). Ни одна другая публично торгуемая западная компания не имеет полной цепочки под одной крышей.

«Это позволяет нам стратегически взаимодействовать с отечественными и международными партнерами по всей экосистеме направленной энергии»,

Переломный момент наступил в ноябре 2019 года, когда nLIGHT приобрела Nutronics, компанию из Лонгмонта, Колорадо, специализирующуюся на когерентном объединении лучей и управлении лучами, за 17,5 миллионов долларов наличными плюс 15,8 миллионов долларов в виде RSU. Nutronics (ныне nLIGHT Defense Systems) привнесла опыт в области фазовой синхронизации и адаптивной оптики, необходимый для объединения десятков волоконных лазеров в один луч оружейного класса, и позволила nLIGHT конкурировать за контракты, ранее зарезервированные для крупных подрядчиков.

С тех пор компания расширила свой завод в Лонгмонте на 50 000 квадратных футов (более чем вдвое увеличив производственную мощность по производству лазеров с объединенным лучом) и перенесла коммерческое производство из Шанхая на контрактного производителя в Таиланде и автоматизированный завод в США, руководствуясь требованиями оборонных заказчиков по производству внутри страны.

Это именно тот тип структуры, который нам нравится в Citrini Research. Компания, которая два десятилетия занималась созданием промышленных лазерных мощностей (и по пути получала удары по лицу от китайских конкурентов в области волоконных лазеров), внезапно обнаруживает, что ее технологический стек идеально соответствует самой важной волне оборонных расходов за поколение. Приобретение Nutronics за 33 миллиона долларов в 2019 году, оглядываясь назад, может оказаться одной из лучших небольших сделок в истории оборонной промышленности.

Благодаря 200 миллионам долларов свежих денежных средств, полученных в результате февральского привлечения капитала, nLIGHT быстро растет. «Большая часть этих средств пойдет на оснащение этого объекта, — заявила компания в TD Cowen, — чтобы мы могли заниматься одновременным созданием систем... У нас есть довольно хорошее представление о том, где будет спрос, и мы действительно стараемся опередить его».

Внутри Iron Beam

Если HELSI — это будущее, то израильская система Iron Beam — это настоящее и самое важное доказательство для всей индустрии оружия направленной энергии.

Разработанная Rafael Advanced Defense Systems с лазерным источником, поставляемым Elbit Systems (ESLT US), Iron Beam прошла окончательные испытания в южной части Израиля в сентябре 2025 года. Три месяца спустя она стала первой в истории высокомощной лазерной системой противовоздушной обороны, введенной в эксплуатацию. Система дополняет существующие системы Израиля (Iron Dome, David’s Sling, Arrow), но меняет экономику: предельная стоимость перехвата снижается до однозначных долларов, а запас неограничен, пока есть электричество.

Экономика имеет значение. Ракета Хамаса стоимостью 500 долларов заставляет Израиль тратить 50 000 долларов на перехватчик Iron Dome. Иранский залп из сотен ракет означает, что у защитника закончатся перехватчики раньше, чем у нападающего закончатся ракеты. Iron Beam полностью меняет эту ситуацию.

nLIGHT является частью этой системы. Кини подтвердил эту роль непосредственно во время отчета о доходах за третий квартал 2024 года: «Мы являемся поставщиком для Iron Beam, — сказал он, — и мы глубоко вовлечены не только в текущие продукты, но и в будущее развитие этой области». Учитывая позиционирование и доминирующее положение LASR в этой области, мы ожидаем, что они также станут значительным поставщиком для Golden Dome.

Финансирование является существенным: около 1,2 миллиарда долларов в виде дополнительного финансирования от Конгресса США, контракт на сумму более 2 миллиардов шекелей (~500 миллионов долларов) между Rafael, Elbit (ESLT US) и Министерством обороны Израиля, а также отдельное финансирование в размере 200 миллионов долларов для Elbit на разработку высокомощных лазерных систем. В декабре 2022 года Lockheed Martin подписала соглашение о сотрудничестве с Rafael с целью разработки вариантов для рынков США и других стран. Генеральный директор Elbit подтвердил, что вариант для воздушных судов находится в стадии разработки. По его словам, интерес со стороны клиентов является «глобальным».

«Лазер на каждом корабле»

Iron Beam и HELSI — не единственные программы nLIGHT. Технологии компании связаны с растущей сетью инициатив в области направленной энергии в вооруженных силах США.

Golden Dome, предлагаемая администрацией Трампа многоуровневая система противоракетной обороны (попытка воспроизвести многоуровневую систему противовоздушной обороны Израиля в континентальном масштабе), получила 24,4 млрд долларов федерального финансирования в рамках закона One Big Beautiful Bill Act, из которых 13 млрд долларов выделены на 2026 финансовый год.

По состоянию на начало 2026 года, никаких публичных контрактов на поставку компонентов направленной энергии заключено не было. Но Кини сообщил инвесторам, что компания отвечает на запросы предложений по Golden Dome и что эта инициатива «может стать значительным фактором роста в сфере обороны в 2026 году и далее».

Кини также сообщил, что в третьем квартале 2025 года компания начала поставлять источники высокой мощности «новому международному клиенту». Личность этого клиента не разглашается. Мы оставим читателю возможность связать эти сроки с выставкой в Эр-Рияде.

Вице-адмирал Маклейн сказал «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью». ВМС США эксплуатируют примерно 290 боевых кораблей. Если даже половина из них получит лазерную систему вооружения мощностью 100 кВт+ в течение следующего десятилетия, а nLIGHT получит 2-3 миллиона долларов за каждый корабль (будь то в качестве поставщика компонентов или системного интегратора), это составит 290-435 миллионов долларов дохода от одной ветви вооруженных сил одной страны.

Цифры

Финансовая история nLIGHT — это история ускорения роста доходов в сфере обороны, маскирующая текущие проблемы в коммерческом лазерном бизнесе.

Доход за третий квартал 2025 года составил 66,7 миллиона долларов, что на 19 % больше, чем в предыдущем году, при этом доход в аэрокосмической и оборонной отраслях вырос примерно на 50 % до рекордных 46 миллионов долларов за квартал. Продажи оборонной продукции выросли более чем на 70 % по сравнению с предыдущим годом.

Предварительные результаты за 4 квартал 2025 года, опубликованные в январе, показали выручку в размере 78–80 млн долларов — выше верхней границы прогноза и на 18% выше по сравнению с предыдущим кварталом. За весь 2025 год рост выручки в аэрокосмической и оборонной отраслях превысил целевой показатель компании в 40%.

Валовая прибыль значительно выросла. Валовая прибыль по продуктам достигла рекордных 41 % в третьем квартале 2025 года по сравнению с 29 % годом ранее. Скорректированный показатель EBITDA улучшился до 7,1 млн долларов по сравнению с убытком в аналогичном периоде предыдущего года.

Что нужно, чтобы LASR удвоила свою стоимость

Обычный способ оценить nLIGHT — это посмотреть на отчет о прибылях и убытках и запутаться. Выручка в 228 млн долларов (за прошедший период), отрицательная чистая прибыль по GAAP, коммерческий лазерный бизнес, поглощаемый китайскими конкурентами, и акции, которые за последний год уже выросли с 6 до 51 доллара. Рыночная капитализация в 2,9 млрд долларов составляет примерно 11-кратную выручку. По традиционным показателям это выглядит дорого.

Мы считаем, что такая оценка полностью упускает суть.

Правильный способ оценить nLIGHT — это понять, чем становится компания, а не чем она была. А она становится поставщиком узких мест (и все чаще системным интегратором) для глобальной волны оборонных расходов, которая практически не учитывается в текущих консенсусных оценках.

Траектория развития A&D достаточно предсказуема, портфель заказов растет, а поставки усилителей HELSI увеличиваются. Iron Beam переходит от прототипа к производству, и первая программа направленной энергии армии США ожидается в 2026 году. Это может превратить серию контрактов на создание прототипов в многолетнюю финансируемую производственную линию.

По мере расширения оборонного сектора и перехода компании от поставщика компонентов к системному интегратору мы ожидаем, что маржа по продуктам будет продолжать расти. Благодаря операционному рычагу (доходы в оборонном секторе растут быстрее, чем численность персонала и накладные расходы) мы ожидаем устойчивой рентабельности по EBITDA к середине 2026 года и значительного роста EBITDA к 2027 году.

Операционные расходы не будут расти пропорционально (201 млн долларов привлеченных средств пойдут на производственные мощности, а не на наем армии новых инженеров), а затраты на НИОКР по созданию мегаваттного лазера были в основном потрачены в ходе контрактов на разработку HELSI.

Для удвоения стоимости акций необходимо как минимум два из трех следующих факторов:

• устойчивый рост доходов от A&D на 40%+, что приведет к увеличению доходов в 2027 финансовом году до 450 млн долларов,
• поставка мегаваттного лазера HELSI или заключение контракта Golden Dome, что подтвердит статус nLIGHT как основного поставщика направленной энергии уровня 1 (а не просто субподрядчика), и
• изменение EBITDA с сегодняшнего безубыточного уровня до 75-100 млн долларов, что смещает систему оценки с мультипликаторов выручки на мультипликаторы прибыли, где оборонные технологические компании с позицией единственного поставщика и ростом более 40% торгуются с мультипликатором EBITDA 50-60, а не 16-18, как традиционные лидеры.

Если все три фактора сложатся удачно, акции почти утроятся в цене.

Медвежий сценарий вполне реальный и, по нашему мнению, может привести к падению цены на -30%: если рост A&D замедлится до 20-25% (HELSI провалится, программа записей будет отложена, ведущие компании перенесут возможности в свои штаты), премия за «чистую направленную энергию» исчезнет, а мультипликатор сократится с 11-кратного до 6-кратного, что приведет к цене около 35 долларов при выручке 320 миллионов долларов в 2027 финансовом году.

Мы считаем, что асимметрия благоприятствует длинной позиции: соотношение риска и прибыли 3:1 в базовом сценарии и, что особенно важно, пессимистичный сценарий требует, чтобы вся волна расходов на направленную энергию одновременно разочаровала во многих странах и программах. Это кажется маловероятным в тот момент, когда Израиль, Великобритания и США независимо друг от друга пришли к выводу, что лазерное оружие является ответом на асимметрию затрат на беспилотники и ракеты, и начали развертывать оперативные системы.

Ожидается, что к 2030 году мировой рынок высокоэнергетических лазеров достигнет примерно 10-15 миллиардов долларов. Текущий доход nLIGHT в сфере A&D в размере ~165 миллионов долларов составляет менее 2% от доступного рынка. Если к 2030 году они захватят всего 5% мирового рынка высокоэнергетических лазеров, это составит 500-750 миллионов долларов только в сфере обороны. При таких показателях, с зрелым профилем маржи, отражающим более высокий ассортимент продукции, и программами, обеспечивающими многолетнюю видимость, nLIGHT будет торговаться как компания-платформа в сфере обороны, а рыночная капитализация будет в несколько раз превышать сегодняшний уровень.

Между тем, пока оружие направленной энергии открывает новое будущее в области воздушной обороны, под водой происходит нечто интересное...

Подводные дроны

«Морское пространство постепенно захватывают военно-морские дроны. Теперь мощные корабли прячутся в защищенных портах».

• Генерал Валерий Залужный, бывший главнокомандующий Вооруженных сил Украины

В июне прошлого года операция «Паутина» Украины попала в заголовки мировых СМИ. Рой из 117 квадрокоптеров, выпущенных из неприметного грузового контейнера, уничтожил или повредил не менее 40 российских самолетов в глубине собственной территории. Это событие послужило глобальным сигналом к пробуждению в эпоху асимметричной войны. Критически важные и дорогостоящие военные объекты, в том числе находящиеся в «безопасных гаванях», могут стать мишенью для небольших и дешевых средств, которые могут проникнуть на территорию противника нетрадиционными способами.

Спустя несколько месяцев Украина провела аналогичную впечатляющую операцию на море, хотя она и не попала в международные заголовки. 16 декабря 2025 года украинские военные успешно нанесли удар по российской подводной лодке класса «Кило», пришвартованной в военно-морской базе Новороссийска на Черном море, с помощью подводного дрона — вероятно, своего «подводного малыша».

Несмотря на отсутствие традиционных военно-морских средств в начале войны, использование Украиной USV (беспилотных надводных аппаратов) быстро доказало свою эффективность в противодействии российскому Черноморскому флоту. Эти надводные дроны заставили российские корабли отступить и отодвинуться дальше от украинской границы, предотвратив морскую блокаду. Совсем недавно украинские надводные дроны нацелились на российские нефтяные танкеры, а не на военные корабли, в попытке парализовать «теневой флот».

Но этот последний подводный дрон, способный незаметно проникнуть в важный российский порт, представляет собой качественное изменение в возможностях. Военно-морская база Новороссийска, показанная ниже, является местом базирования большей части сил Черноморского флота России (которые уже были вытеснены из военно-морского порта Севастополя, расположенного ближе к линии фронта).

Порт полностью закрыт от открытого моря, за исключением единственных ворот для входа/выхода, которые можно быстро закрыть. Тем не менее, подводный беспилотник смог незаметно проникнуть через открытые ворота, резко повернуть направо и точно нацелиться на подводную лодку, пришвартованную у внутренних пирсов (на карте Google Maps от 2026 года видно, что две подводные лодки все еще пришвартованы поблизости). Уже одно это свидетельствует о впечатляющих навигационных возможностях. Другой ракурс показан ниже:

Эти события подчеркивают как тактические возможности подводных дронов, так и острую необходимость продолжать разработку защитных контрмер. Обнаружить дронов под водой гораздо сложнее, чем обнаружить дронов в воздухе. Торпеды громкие и быстрые и должны запускаться с большого судна, но медленно движущиеся автономные дроны сложнее обнаружить и требуют установки пассивного сонара и акустических датчиков для постоянного обнаружения, а также более надежных физических блокад.

Рассмотрим военно-морскую базу Норфолк, крупнейшую в мире базу ВМС, где базируются авианосцы, эсминцы и подводные лодки США, расположенную в непосредственной близости от открытого Атлантического океана. Спутниковые снимки показывают, что, хотя многие пирсы частично окружены портовыми защитными барьерами (PSB), между ними есть огромные промежутки, которые могут обеспечить доступ внутрь и даже прямую видимость крупных кораблей — промежутки, гораздо большие, чем ворота в Новороссийске.

Конечно, мы не утверждаем, что эти PSB являются единственной формой обнаружения и защиты в Норфолке, но, тем не менее, необходимость подготовки к высокоманевренным и скрытным подводным угрозам со стороны более продвинутых противников является весьма реальной, особенно с учетом того, что могут быть использованы все более мелкие уязвимости.

Эта новая ответственность не ограничивается судами в бухте. Необходимо будет защищать критически важные узкие места для транспорта и судоходных путей. Военные корабли и авианосцы должны быть оснащены технологиями противодействия подводным беспилотным аппаратам (UUV) или сопровождаться специализированными средствами.

И под угрозой находятся не только военные объекты. Критически важная подводная инфраструктура — трубопроводы, коммуникационные кабели — также подвергается растущему риску. Число инцидентов с перерезанием кабелей, приписываемых России и Китаю, увеличилось в Балтийском море и вокруг Тайваня. С другой стороны, США были широко признаны виновником, когда в 2022 году произошел взрыв известного подводного газопровода.

Критически важная инфраструктура потребует таких же защитных технологий, как и военные объекты — интегрированные датчики, картографирование морского дна, массивы акустических/сонарных систем мониторинга и вспомогательная инфраструктура, а может быть, даже «сторожевые собаки» в виде подводных беспилотных аппаратов.

Современные системы защиты должны включать в себя мониторинг поверхности, автономные дроны-инспекторы (и док-станции/зарядные станции), распределенные акустические мониторинговые центры, а также транспортные средства, предназначенные для фактического вмешательства. Это может выглядеть как предложение китайских исследователей:

Мы наблюдаем ускорение роста расходов в этой области, как на наступательные возможности в виде новых дронов с различными функциями, так и на сенсорные системы, средства связи, инфраструктуру и информацию.

Интеграторы БПЛА

Существует несколько крупных программ в рамках основных оборонных проектов, ориентированных на сверхбольшие БПЛА (XLUUV) — фактически автономные подводные лодки, которые потенциально могут иметь очень большой радиус действия и время развертывания, одновременно служа «базой» для запуска более мелких аппаратов или вооружения. Это такие программы, как Ocra XLUUV от Boeing (BA US)/Huntington Ingalls (HII US), Manta Ray XLUUV от Northrop Grumman (NOC US) и Ghost Shark от Anduril.

Между тем General Dynamics (GD US) поддерживает платформу более мелких БПЛА через свою компанию Bluefin Robotics. Крупный норвежский оборонный подрядчик Kongsberg (KOG NO) имеет одну из самых давних платформ БПЛА: HUGIN. Большая часть бизнеса по-прежнему остается коммерческой, но наблюдается рост заказов в оборонной сфере. Hanwha Systems (272210 KS) разрабатывает ряд надводных и подводных БПЛА совместно с ВМС Республики Корея.

Однако в оборонной промышленности наблюдается тенденция, когда небольшие инновационные компании бросают вызов крупным оборонным компаниям, которые, как известно, не справляются с этими крупномасштабными проектами.

Примечательно, что французская компания Exail Technologies (EXA FP) является относительно небольшим интегратором (рыночная капитализация менее 2 млрд долларов) и наиболее близка к чистой специализации в области полностью интегрированных систем. Среди интеграторов Exail обеспечивает наибольшую экспозицию и демонстрирует быстрый рост портфеля заказов.

Датчики и средства обнаружения

Оборонные технологии аналогичным образом распределены между крупными игроками и небольшими специализированными компаниями. Такие компании, как Thales (HO FP), производят полномасштабные интегрированные системы, включающие погружные сонары, буксируемые сонары, пассивные буи, с возможностью подключения к надводным судам, вертолетам и самолетам. Leonardo DRS (DRS US) производит «Black Scorpion» — мини-торпеду диаметром 5 дюймов, предназначенную для уничтожения подводных беспилотных аппаратов. TKMS (TKMS GR), один из крупнейших производителей военных кораблей в Европе, производит технологии противодействия подводным беспилотным аппаратам через свою компанию Atlas Elektronic.

Среди более специализированных компаний Kraken Robotics (PNG CN) предоставляет услуги по обнаружению с помощью гидролокатора с синтезированной апертурой и платформы KATFISH, которая одновременно интегрирует визуализацию и батиметрическое картирование, обеспечивая при этом значительно более высокое разрешение.

Эта сонарная технология используется в KATFISH, который буксируется за лодкой и обеспечивает сканирование/визуализацию в режиме реального времени. Компания также производит собственные аккумуляторные системы SeaPower для других компаний, что дает ей более широкие возможности в качестве поставщика компонентов.

Еще одним игроком с небольшой капитализацией, имеющим значительную долю рынка, является Norbit ASA (NORBT NO), которая за последний год зафиксировала резкий рост доходов от продажи своих сонарных систем.

Наконец, одним из наших любимых игроков в этой сфере является Oceaneering (OII US). Oceaneering занимается созданием подводных роботов уже 60 лет, обслуживая самую передовую глубоководную отрасль: нефтегазовую. Но навыки и оборудование, необходимые для создания дистанционно управляемых аппаратов (ROV) для осмотра трубопровода или установки зажимов для устья скважины, практически не отличаются от тех, которые требуются для более взрывоопасных применений.

Хотя исторически это был циклический бизнес, связанный с морской деятельностью, Oceaneering начала наблюдать сильный рост спроса на свою вертикальную оборонную технологию ADTech. Примечательно, что в 2025 году компания получила от DoW самый крупный в своей истории контракт, который будет реализован в 2026/27 году.

Их деятельность в области подводной обороны охватывает как компоненты, системы управления и ноу-хау, так и полностью интегрированные специализированные системы.

Особое внимание привлекает продукт SIIPS (Subsea Infrastructure Inspection and Protection System, система инспекции и защиты подводной инфраструктуры). Представьте себе сторожевого пса, патрулирующего фиксированное кольцо с помощью комбинации беспилотных летательных аппаратов и фиксированных акустических датчиков. Легко представить, как эта стационарная инфраструктура будет построена вокруг военно-морских объектов, особенно в связи с тем, что медленно движущиеся, трудно обнаруживаемые подводные беспилотные аппараты (UUV) все чаще угрожают военно-морским объектам стоимостью в миллиарды долларов, находящимся на своей базе.

Опять же, это соответствует одной из наших любимых конфигураций в Citrini Research: циклическая компания, выходящая из кризиса и открытая для новой, набирающей обороты темы. С коэффициентом P/E 12x и немного ниже радара (или сонара), это может быть самый дешевый способ получить доступ к этой теме.

Ниже мы выбрали нашу подводную корзину, которая фокусируется на компаниях с наибольшей экспозицией по отношению к крупным примам.

Инвестиции в Гренландию и Арктику

Хотя президент Трамп обладает дипломатическим тактом кувалды, чувство срочности в отношении Гренландии является рациональным. После того, как Гренландия приняла Закон о самоуправлении в 2009 году, Китай начал пробиваться в страну через свою обычную инвестиционную политику «с условиями». Эта политика была закреплена в инициативе «Полярный шелковый путь» в 2018 году.

На протяжении большей части предыдущего десятилетия наблюдалась тенденция к увеличению инвестиций (или вторжения, в зависимости от точки зрения) Китая в островную территорию, с фокусом на природные ресурсы, торговые сделки и даже инфраструктуру двойного назначения. Только в конце десятилетия Вашингтон начал более решительно сопротивляться, сначала используя Данию для блокирования сделок, а затем более прямо выступая за контроль.

К 2019 году Трамп сделал свое первое предложение по территории — дальновидное и искреннее геополитическое рискованное решение, несмотря на то, что в то время его в основном высмеивали.

Действительно, это первое предложение стало поворотным моментом, после которого и США, и ЕС начали более агрессивно заявлять о себе в гораздо более открытой форме. В 2020 году США впервые со времен Второй мировой войны открыли консульство в Нууке.

В этом контексте недавнюю эскалацию со стороны администрации Трампа следует рассматривать как продолжение десятилетней борьбы за власть, а не как неожиданную агрессию.

Чтобы было ясно, ставки действительно высоки, и интерес Китая к Гренландии — это не тщеславное начинание. Китайско-российские торговые потоки по Северному морскому пути (СМП) увеличились, поскольку российские атомные ледоколы прокладывают путь для экспорта энергоресурсов. Хотя это все еще небольшая доля от общего объема торговли, она помогает поддерживать российское военное производство и является сильным вектором атаки на статус доллара как резервной валюты. На северном фронте России происходит наращивание военной мощи, а стратегия противоракетной обороны ставит Гренландию в центр стратегии сдерживания Соединенных Штатов — на Земле и на орбите.

Наш базовый сценарий здесь не предполагает какого-то драматического аннексирования или покупки территории острова США (хотя мы не можем исключать такую возможность). Скорее, кажется гарантированным, что каждый государственный игрок точно знает, что происходит. Мы ожидаем, что Дания, страны Северной Европы, Канада и США будут уделять больше внимания и инвестиций этому региону как в военном, так и в гражданском плане.

Уже заключены соглашения, которые позволяют США иметь большее политическое и финансовое влияние в Гренландии...

В то же время союзники по НАТО, не входящие в США, реагируют значительным увеличением своих оборонных бюджетов — не только в ответ на экспансию России, но и как способ создать некоторую независимость от защитного зонтика США.

Короче говоря, «торговля Гренландией» — это не столько игра с изменением суверенитета, сколько признание растущих инвестиций, которые, вероятно, будут направлены на север. Это включает в себя минералы, ледоколы, противоракетную оборону, полярные спутниковые сети... и даже туризм на Северный полюс.

Природные ресурсы

Одним из важных фронтов в торговой войне между США и Китаем было месторождение редкоземельных элементов Танбриз, расположенное на юге Гренландии. Месторождение Танбриз является ценным активом для западных энергетического и оборонного секторов, поскольку оно богато тяжелыми редкоземельными элементами и галлием, которые имеют решающее значение для производства высокоэффективных магнитов и электроники, но в настоящее время доминируют в китайском производстве.

Этот регион был приобретен американской компанией Critical Metals Corp (CRML US) в ходе процесса, начавшегося в 2024 году и завершившегося в 2025 году. Несмотря на наличие нескольких предложений от китайской стороны, несколько визитов представителей Госдепартамента убедили продавца выбрать американского покупателя, якобы по более низкой цене приобретения.

В 2025 году CRML получила финансирование от Экспортно-импортного банка США (EXIM) для развития цепочки поставок редкоземельных элементов, не связанной с Китаем. В октябре она стала полноценной мем-акцией после инвестиций США в USA Rare Earth (USAR US), поскольку спекулянты делали ставку на то, что CRML будет следующей в очереди.

Федеральные власти еще не являются владельцами акций (или варрантов), но пока рано исключать такую возможность. В случае прямых инвестиций США мы ожидаем резкой реакции цены акций, но компания является недавним SPAC, что сопряжено с соответствующими рисками размывания акций из-за варрантов и конвертируемого долга.

Еще одна компания, на которую стоит обратить внимание, — Energy Transition Minerals (ETM AU), горнодобывающая компания, которая контролирует проект Kvanefjeld, отдельное крупное месторождение редкоземельных элементов:

После длительного процесса получения разрешений и экологической экспертизы, который длился большую часть предыдущего десятилетия, проект был готов к реализации, но парламент Гренландии внезапно изменил свое решение. В этом регионе также сосредоточены запасы урана, и в 2021 году был восстановлен запрет на добычу урана.

Экологизм может быть удобным прикрытием. Shenghe Resources (600392 CH) — китайская государственная компания, занимающаяся добычей редкоземельных металлов, которая владеет миноритарной долей в Energy Transition Minerals. Частью этих особых отношений были «техническое сотрудничество» и «вы теперь являетесь эксклюзивным поставщиком для нашей цепочки поставок». Это китайское влияние (и закулисное давление со стороны США и Дании) вероятно, стало фактором, повлиявшим на внезапный поворот местного правительства.

Но ветер переменился. ETM недавно назначила лоббистскую фирму Ballard Partners в качестве стратегического консультанта, чтобы помочь наладить отношения с администрацией Трампа. В то же время они объявили о планах по листингу на Nasdaq, используя Cohen & Company в качестве своего консультанта.

Ключевой сигнал исходит из письма о «разрыве», опубликованного в конце января. Руководство компании сигнализирует рынку, что оно разрывает все связи с Китаем в надежде, что с «более чистой» структурой собственности оно наконец сможет монетизировать свое месторождение полезных ископаемых (за пределами их долгосрочного арбитражного дела).

В настоящее время уран не имеет законного пути для добычи. Ранее ETM имела совместное предприятие с China National Nuclear Power (601985 CH), но в настоящее время нет партнеров по переработке. Если сделка с Гренландией состоится, то можно ожидать более высокой пропускной способности урана в цепочке поставок ядерного топлива.

Amaroq (AMRQ LN) — горнодобывающая компания, которая имеет действующий золотой рудник на юге Гренландии, а также несколько других проектов, находящихся на ранней стадии реализации.

Их проекты в Западной Гренландии обнаружили германий, галлий и кадмий, но для их реализации все еще необходимо получить одобрение правительства. В интервью в январе 2026 года генеральный директор Amaroq говорил о возможности участия правительства США, начиная от соглашений о закупке и заканчивая кредитными линиями от EXIM.

Среди других спекулятивных компаний можно назвать Greenland Energy Company (PELI US) (после завершения слияния тикер будет изменен на GLND US), которая занимается разведкой наземных месторождений нефти и газа в бассейне Джеймсон-Лэнд на восточном побережье.

Следует уточнить, что все эти компании занимающиеся добычей полезных ископаемых являются небольшими и спекулятивными, и перед ними стоят огромные препятствия в области развития и законодательства, прежде чем начнут поступать денежные средства (если, конечно, проекты окажутся экономически выгодными). Хотя, похоже, шансы на то, что интересы США проложат путь к развитию, растут, в большинстве случаев они торгуются как мемы, связанные с заголовками «Трамп хочет Гренландию».

Разбивая лед

Северный морской путь открыт для бизнеса. Сочетание сокращения летнего ледового покрова и российских атомных ледоколов позволило СМП иметь все более и более широкие окна сезонной судоходности. Энергетические продукты поступают из России в Китай, а контейнеровозы курсируют в обратном направлении.

В настоящее время СМП является рычагом давления на военно-морскую гегемонию США и статус доллара как резервной валюты. Каждый танкер, который покидает Мурманск и направляется на восток, представляет собой продолжение российско-украинской войны.

Однако в мирное время СМП может стать благом. Несмотря на враждебную среду, этот маршрут имеет ряд преимуществ. По сравнению с традиционными маршрутами, транзитное расстояние по СМП на 40% короче, а время транзита сокращается на 10-15 дней.

Западные державы запоздали с реакцией на «арктический короткий путь». В настоящее время Россия имеет 40 ледоколов, 8 из которых имеют атомную энергетическую установку и помогают поддерживать маршрут в рабочем состоянии круглый год. Для сравнения, США в настоящее время имеют один тяжелый ледокол полярного класса, и в октябре 2025 года Белый дом опубликовал меморандум, в котором подробно описывается необходимость создания целого флота. Выводы меморандума прямы:

«Соединенные Штаты сталкиваются с неотложной и растущей угрозой в Арктическом регионе, создаваемой стратегической конкуренцией, агрессивной военной позицией и экономическим вторжением иностранных противников. Эти действия подрывают суверенитет Соединенных Штатов, ставят под угрозу важные морские пути и угрожают интересам в области энергетики, добычи полезных ископаемых и национальной обороны.

Флот ледоколов и судов, способных плавать в Арктике, Береговой охраны Соединенных Штатов остается недостаточным для удовлетворения текущих оперативных потребностей и представляет угрозу национальной безопасности».

В декабре Береговая охрана заключила контракты на строительство ледоколов среднего класса Arctic Security Cutters в рамках соглашения между США и Финляндией. В проекте участвуют два судостроителя: Bollinger Shipyards на побережье Мексиканского залива в США и Rauma Marine Construction в Финляндии.

К сожалению, обе компании являются частными, но в цепочке поставок ледоколов есть и другие возможности. Aker Marine — проектно-инженерная компания, предоставляющая услуги по проектированию корпусов и архитектурную поддержку. ABB (ABBN SW) является миноритарным владельцем Aker, что дает ей некоторые преимущества, но настоящая выгода заключается в трансмиссии.

ABB производит Azipod, что означает «азимутальный подвесной электрический привод». Он довольно компактен и выглядит так:

Вместо пропеллеров, прикрепленных к корме судна, Azipod представляет собой электродвигатель, установленный на носу судна и способный поворачиваться на 360 градусов. Эта технология является основой современного дизайна ледоколов.

Еще одним интересным игроком является Viking Supply Ships (VSSABB SS). Эта шведская морская компания эксплуатирует четыре ледокольных буксира-якорных судна (AHTS), которые являются самыми мощными ледоколами в частном оффшорном секторе. Основная часть их доходов поступает от нефтяных услуг в Северном море — обслуживания буровых платформ, в том числе российских арктических проектов до начала войны в Украине.

Однако компания начинает использовать свой уникальный флот AHTS за пределами традиционной энергетической отрасли. VSS начала продвигать свои высокотехнологичные суда ледового класса (такие как классы Loke Viking и Tor Viking) для различных промышленных и транспортных задач, не имеющих отношения к ископаемому топливу. Компания уже выиграла контракты на ледокольные работы в Северном морском пути и оснащает некоторые суда большими кранами, необходимыми для подводного строительства. С продолжающимся ростом коммерческой и военной активности в этих регионах, Viking может находиться на ранней стадии развития нового источника спроса.

И не только судоходство и добыча полезных ископаемых пользуются открывающимися морями — растет и дорогой туризм. Всего за 63 500 долларов с человека компания Lindblad Expeditions (LIND US) доставит вас через Северо-Западный проход из Гренландии в Аляску!

Это не шутка... Компания прямо заявила, что заголовки Трампа о Гренландии создали беспрецедентный спрос на ее туристические пакеты, и она планирует увеличить пропускную способность в районах с высоким спросом.

Оборона на северном фронте

Россия потратила последнее десятилетие на модернизацию цепи арктических баз для обеспечения безопасности СМП. Это включает в себя модернизацию и удлинение аэродрома в Рогачевке, чтобы он мог принимать бомбардировщики дальнего радиуса действия. Как показано ниже, «северный фронт» действительно является высоко милитаризованной зоной, самым прямым маршрутом между крупными ядерными державами, и в ближайшие годы его значение будет только расти.

Западные страны начинают реагировать. Соглашения, которые мы видели в отношении сухопутной обороны Арктики, невелики по масштабам глобальных оборонных расходов, но они сигнализируют о том, что европейские партнеры по НАТО продолжают участвовать в своего рода тихом восстании против США, от чего выиграют европейские оборонные компании.

В сентябре 2025 года персонал НАТО провел учения «Arctic Light», которые проходили в Гренландии и вокруг нее. Дания направила несколько самолетов F-16, заправку обеспечили французские танкеры, а персонал из Норвегии, Швеции и Германии был привлечен для управления и наблюдения.

Соединенные Штаты не были приглашены.

В том же месяце Дания заключила сделку на покупку системы SAMP/T NG у консорциума крупных европейских оборонных компаний, отвергнув предложение Raytheon на сумму 8,5 млрд долларов на поставку ракет Patriot. Хотя обе системы можно считать равноценными с технологической точки зрения, это решение явно было политическим ответом на действия администрации Трампа в отношении Гренландии и европейского суверенитета.

SAMP/T NG продается компанией Eurosam, которая находится в совместной собственности крупных европейских оборонных подрядчиков Thales, Airbus, BAE и Leonardo.

Аналогичным образом, Lunna House — это оборонное соглашение, подписанное Великобританией и Норвегией в декабре 2025 года. Это соглашение позволяет углубить интеграцию между двумя вооруженными силами, а также разместить новые заказы на закупку для обеспечения безопасности северного фронта. Одним из ключевых направлений соглашения является противодействие подводным угрозам со стороны России. Оно включает закупку на сумму 13,5 млрд долларов США как минимум 13 фрегатов «Type 26», главным подрядчиком по которой является BAE.

В европейской оборонной сфере было заключено еще несколько крупных контрактов.

В мае 2025 года компания Patria провела мероприятие Arctic Event, чтобы продемонстрировать свою продукцию. Позже в том же году Германия подписала с компанией контракт на сумму 2,3 млрд долларов на поставку более 800 бронетранспортеров Patria 6x6.

Еще одним поставщиком оборонной продукции, который недавно заключил несколько контрактов, является Nordic Ammunition Company (или Nammo). В июне 2025 года страны Северной Европы заключили стратегическое соглашение с Nammo об увеличении производственных мощностей и поддержке за счет увеличения объема заказов.

Структура собственности этих двух компаний является типично скандинавской. Nammo принадлежит Patria и правительству Норвегии, а Patria принадлежит Kongsberg (KOG NO) и государству Финляндия. Мы считаем, что Kongsberg обеспечивает наиболее прямой доступ к увеличению европейских расходов на оборону в Арктике.

Арктические спутники

Увеличение активности в полярных регионах требует дополнительной помощи, которую многие традиционные спутники не могут предоставить. Полярная спутниковая связь — дело сложное: геостационарные спутники не могут обслуживать широты выше примерно 75° N, а на орбите гораздо больше радиации, которая может повредить электронику. Кроме того, многие другие коммерческие группировки просто не выделяют ресурсы для малонаселенных полюсов.

Одной из компаний, которая уже глубоко укоренилась в военной сфере и, пожалуй, управляет единственной по-настоящему глобальной группировкой спутников на низкой околоземной орбите, является Iridium (IRDM US), занимающая незаменимую позицию в арктической инфраструктуре как для оборонных, так и для коммерческих целей.

Iridium предлагает решение, обеспечивающее доступ к спутниковой ячеистой сети в приполярных районах, предоставляя настоящую услугу связи «от полюса до полюса».

По мере роста морского трафика в Арктике (как пилотируемого, так и беспилотного) и промышленность, и правительства будут полагаться на их решения. Iridium является основой Глобальной морской системы безопасности и спасения (GMDSS) для Севморпути. Помимо связи, они предоставляют услуги позиционирования, навигации и синхронизации (PNT) в качестве более надежной альтернативы GPS. Кроме того, все беспилотные подводные аппараты (БПА), которые мы исследовали, оснащены бортовыми средствами связи Iridium.

Компания имеет 25-летнюю историю сотрудничества с Министерством обороны. В 2019 году Iridium получила 7-летний контракт на сумму 738,5 млн долларов с Космическим командованием ВВС, которое теперь известно как Космические силы. Этот контракт был заключен в рамках программы Enhanced Mobile Satellite Services (EMSS), в которой сеть Iridium была «обязательной» для Министерства обороны.

Контракт выставлен на торги, и конкурентная ситуация повлияла на рисковую премию акций. В сентябре 2025 года акции упали на треть, когда SpaceX приобрела лицензии Echostar на использование спектра.

Тем не менее, позиции Iridium кажутся устойчивыми. Хотя о заключении контракта на предоставление эфирного времени еще не объявлено, недавние заключения контрактов позволяют предположить, что компания не останется без работы. В декабре 2025 года Iridium получила контракт от Космических сил на модернизацию наземной инфраструктуры системы EMSS с целью повышения ее устойчивости. Вероятно, что после этой модернизации будет объявлен крупный сервисный контракт для компании, и текущая рисковая премия исчезнет из акций.

Еще одна акция, которая, по нашему мнению, выиграет от этого, — MDA Space (MDA CN). 9 декабря 2025 года MDA подписала соглашение о стратегическом партнерстве с Канадой и Telesat по развитию военных возможностей спутниковой связи — программа под названием «Проект усовершенствованной спутниковой связи — Polar» (ESCP-P).

Сделка была заключена под руководством недавно созданного канадского Агентства по инвестициям в оборону, которое уполномочено оснастить CAF средствами связи в Арктике. Хотя Канада по-прежнему является клиентом Iridium, она стремится создать комплексное решение внутри страны, чтобы обеспечить альтернативы неамериканским технологиям и нарастить промышленный потенциал. Первоначальная стоимость контракта невелика, но программа должна быть реализована к 2035 году, что означает, что MDA имеет высокие шансы на получение дополнительных контрактов в течение следующего десятилетия.

Это продолжение сотрудничества MDA и Telesat, в рамках которого MDA уже заключила контракт на производство 198 спутников LEO для группировки Lightspeed компании Telesat.

Нам нравится MDA как за ее лидирующие позиции в качестве производителя спутников в целом, так и за то, что она позволяет западным странам, не входящим в США, поддерживать «диверсифицированную» цепочку поставок этих важных активов. Недавнее подписание меморандума о взаимопонимании с ВВС Южной Кореи по созданию военной спутниковой сети показывает, что MDA находится в невероятно выгодном положении, чтобы извлечь выгоду из увеличения расходов на оборону.

Датская удача

В заключение мы предложим вам идею, которую стоит запомнить.

Существует сценарий, при котором Дания действительно получит компенсацию за свои территориальные претензии. Последние комментарии Белого дома, похоже, склоняются в пользу «приобретения»... и хотя это, возможно, еще далеко, потенциальное влияние на Данию может быть огромным. Текущая «цена» в 700 миллиардов долларов превышает весь ВВП страны. Хотя мы не предлагаем ставить все на карту, рассчитывая на отказ от привязки евро к датской кроне, датская неожиданная удача, безусловно, будет иметь некоторые макроэкономические последствия для страны с населением 6 миллионов человек.

Менее гиперболическое решение заключается в добыче полезных ископаемых. Датский государственный экспортно-инвестиционный фонд (EIFO) уже участвует в некоторых сделках, включая долю в Amaroq Minerals и обеспеченный кредит GreenRoc Strategic Materials для реконструкции проекта по добыче графита Amitsoq.

Гренландия и Арктика

Мы сформировали корзину «Гренландия и Арктика». Как показывает график бэктеста, будет наблюдаться значительный «бета-коэффициент», но в то же время мы считаем, что существуют базовые тенденции, которые будут действовать независимо от того, будет ли заключена значимая сделка между США и Данией (и будут действовать еще лучше, если она будет заключена). Некоторая диверсификация отраслей должна помочь сгладить ситуацию.

Вы можете найти корзину «Гренландия и Арктика» на портале здесь.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

В течение последнего года мы уделяли все больше времени отслеживанию событий в оборонной промышленности как ключевой тематической тенденции. Наш вход в эту сферу начался с создания корзины «Дроны» в нашем списке «25 сделок на 2025 год» — это было чем-то вроде авантюры на фоне паники, вызванной «Дронами над Нью-Джерси!» конца 2024 года.

Но иногда самые простые наблюдения оказываются самыми эффективными. Корзина «Дроны» оказалась одной из наших самых успешных торговых идей года, чему способствовала хаотичная череда геополитических событий, подчеркнувших быстрое развитие асимметричной современной войны, а также значительный рост глобальных расходов на оборону.

Осознав появление сильной темы, в прошлом году мы углубили изучение оборонной отрасли с помощью The New WFH (War From Home) и продолжаем поддерживать распределение по этой теме в Citrindex. И на то есть веские причины. Эта тема охватывает несколько важных факторов, каждый из которых создает огромный импульс.

• Развивающиеся победители «фискального первичного рынка», благоприятствующие обороне
• Революционные технологии с возможностями на публичном рынке
• Геополитические проблемы в мире, который становится все более раздробленным

Эти катализаторы только ускоряются.

Хотя неизбежно, что большая часть государственных расходов пойдет на крупные оборонные компании, мы в основном сосредоточились на более мелких участниках «современной войны», то есть на компаниях, которые более непосредственно связаны с тенденциями, развивающимися самыми быстрыми темпами: автономные системы (дроны), современное оружие (лазеры) и доминирование в спектре (электронная война). И хотя это может показаться не самой сложной методологией, наш подход «из заголовков новостей» продолжает довольно хорошо работать для нас.

Например, не было ничего секретного в массивном наращивании военно-морских сил США вокруг Венесуэлы в конце 2025 года, и не нужно было быть генералом, чтобы понять, что «смена режима» была на повестке дня. Простое указание на возможность смены режима и подчеркивание потенциала роста дефолтных венесуэльских суверенных облигаций и нефтесервисных компаний было логичным следующим шагом в наших «26 сделках на 2026 год» (и эта идея быстро оправдала себя).

К лучшему или к худшему, но новых геополитических новостей было предостаточно. Только за последние несколько недель мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, реквизиции США танкеров «теневого флота» и вывоза Мадуро, уничтожения украинскими морскими дронами российских подводных лодок и, конечно же, требования Трампа о передаче Гренландии.

Каждое из этих событий указывает на какую-то более общую тенденцию, и сегодня мы разделим их на три ключевые категории:

• Управляемое энергетическое оружие
• Подводные дроны
• Инвестиции в Гренландию и Арктику

Для начала давайте поговорим об одной компании, которая показала исключительно хорошие результаты (но, по нашему мнению, только начинает свою деятельность).

nLight (LASR US)

Компания nLIGHT (LASR US) начинала с продажи лазеров для резки листового металла и 3D-печати, но теперь эта компания с оборотом 3 миллиарда долларов, по-видимому, играет ключевую роль практически во всех крупных программах по созданию оружия направленной энергии на планете, от гиперзвукового убийцы класса мегаватт Пентагона до израильского Iron Beam.

8 февраля 2026 года в конференц-зале в Эр-Рияде компания из Камаса, штат Вашингтон, с 800 сотрудниками демонстрировала то, что пять лет назад было бы немыслимо: 70-киловаттную лазерную оружейную систему, полностью интегрированную от полупроводникового чипа до направляющего луча, наряду с 30-киловаттными и 10-киловаттными вариантами. Мы были там... и это выглядело так:

Компания не была Lockheed Martin. Это не была Raytheon. Это была LASR.

Выставка в Эр-Рияде была заявлением о намерениях: этот бывший производитель промышленных лазеров позиционирует себя не только как поставщик компонентов для основных оборонных компаний, но и как интегратор оружия, конкурирующий с ними. Аналитик CitriniResearch посетил World Defense Show и поговорил с Джоном Маркетти и Крисом Шектером из LASR. Мы заметили, что LASR был единственным стендом с демонстрацией DEW на всей конференции.

В мае 2025 года мы купили акции LASR по цене 8,47 доллара за акцию. С тех пор их стоимость выросла почти в 6 раз. Вы можете спросить, почему мы снова пишем об этом. Ответ прост: сейчас компания находится в гораздо более выгодном положении для реализации научно-фантастического будущего войны, чем когда мы впервые купили ее акции... и мы считаем, что шестикратный рост — это только начало.

«Звездные войны» становятся реальностью

В течение сорока лет лазерное оружие было предметом шуток. Рональд Рейган обещал в 1980-х годах создать щит «Звездных войн», который так и не был реализован. Пентагон потратил сотни миллионов долларов на химические лазеры, которые были слишком громоздкими для развертывания. Оборонные подрядчики демонстрировали прототипы, которые блистали в тестах, но погибали при рассмотрении бюджета. Лазерное оружие всегда было «в десяти годах от нас» в течение трех десятилетий.

Наконец, ситуация изменилась.

В январе 2026 года вице-адмирал Брендан Маклейн, главный офицер военно-морских сил, выступил перед Ассоциацией военно-морских сил и объявил о своем намерении установить лазеры на военных кораблях. После успешных испытаний лазерной системы вооружения на море прошлой осенью Маклейн заявил аудитории, что «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью».

Он был не единственным, кто сигнализировал о прорыве. В ноябре 2025 года Министерство обороны Великобритании опубликовало видео, на котором лазерная система под названием DragonFire отслеживает и сжигает дроны, летящие со скоростью 400 миль в час над шотландскими Гебридскими островами. Кадры выглядели как из видеоигры. В течение нескольких недель Королевский флот объявил, что к 2027 году, на пять лет раньше запланированного срока, он установит это оружие на эсминцах типа 45.

(Посмотреть полное видео можно здесь)

Шесть недель спустя, 28 декабря 2025 года, Израиль сделал то, чего до него не делала ни одна страна. Министерство обороны официально передало систему противовоздушной обороны Iron Beam, оснащенную мощным лазером, в эксплуатацию Армии обороны Израиля.

«Сегодняшний день знаменует начало эры высокоэнергетической лазерной обороны».

«Израиль стал первой страной в мире, которая внедрила в эксплуатацию лазерную систему для перехвата воздушных угроз, включая ракеты и ракеты».

— заявила компания Rafael Advanced Defense System, крупный израильский оборонный подрядчик, на церемонии в штаб-квартире компании на севере Израиля

Система уже доказала свою эффективность. Rafael подтвердила, что эксплуатационные прототипы «успешно перехватили и уничтожили десятки угроз».

Три крупные западные державы одновременно пришли к одному и тому же выводу. В течение нескольких недель Пентагон начал давать не слишком тонкие намеки на то, что Америка тоже достигла прорыва в области направленной энергии.

Почему DEW? Исследовательская служба Конгресса подсчитала: при мощности около 100 киловатт можно поражать дроны, небольшие катера, ракеты и минометы. При мощности 300 киловатт можно начинать поражать крылатые ракеты с определенными характеристиками полета. При мощности 1 мегаватт можно потенциально уничтожить баллистическую ракету или гиперзвуковой планирующий аппарат, летящий со скоростью 5 Мах в направлении авианосной ударной группы.

Другими словами, DEW являются важным ответом на растущую финансовую асимметрию, связанную с защитой от дешевых дронов с помощью очень дорогих устаревших ракетных систем, а также от самых технологически продвинутых гиперзвуковых угроз.

nLIGHT — единственная на публичных рынках компания, специализирующаяся исключительно на направленной энергии, которая в скором времени станет вертикально интегрированной и будет нацелена на мегаватты.

В ходе нашей беседы с руководством компании на конференции Джон Маркетти охарактеризовал переход от продажи компонентов к продаже систем как «естественное развитие». Он также подтвердил, что они «делают все» в системе — все это их интеллектуальная собственность. Это та же архитектура, что и у мегаваттного лазера HELSI, только в уменьшенном масштабе. Они также сказали, что «участвуют» в процессе запроса предложений Golden Dome.

Эти новые системы вооружения уже используются для защиты границ (и вызывают при этом некоторые драматические события). Буквально на прошлой неделе мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, когда для сбивания дронов использовалось направленное энергетическое оружие LOCUST, произведенное AeroVironment (AVAV US). В этом конкретном случае угрозой оказались не средства картеля, а праздничные воздушные шары, но действительно важно именно то, как осуществляется перехват.

(Смотрите видео здесь)

Именно такая система использует компоненты LASR (т.е. диоды и волокна). В начале этого месяца nLIGHT подтвердила: «Со стороны правительства мы работаем со всеми агентствами и всеми ключевыми службами... со всеми основными подрядчиками». (В документах, поданных в SEC, как правительство США, так и Raytheon указаны в качестве клиентов с долей более 10%.)

Но что делает nLIGHT настолько привлекательной, так это то, что она сама становится главным подрядчиком. Другими словами, вместо того, чтобы просто производить компоненты, компания теперь является ведущим разработчиком и производителем полномасштабных систем вооружения. Фактически, LASR — единственный подрядчик в мире, имеющий публично подтвержденный контракт на разработку лазерного оружия мощностью 1 МВт, достаточно мощного, чтобы противостоять межконтинентальным баллистическим ракетам.

И в стремлении стать лидером nLight решила действовать быстро. После многих лет разумного финансового управления и уже имея значительный остаток денежных средств, nLight в начале этого месяца привлекла около 200 миллионов долларов для наращивания производства.

На вопрос, почему, заданный на прошлой неделе в TD Cowen, генеральный директор компании Скотт Кини ответил:

«Я работаю в области направленной энергии уже почти 30 лет и, честно говоря, много раз приходилось говорить людям в Пентагоне, что технология еще не готова. Мы работали над этой технологией. Теперь она готова».

Он добавил:

«Наше видение заключалось в том, что полупроводниковый лазер сначала будет развиваться примерно по закону Мура, а на самом деле он развивается быстрее, чем закон Мура... Мы находимся в положении, когда видим конечный рынок. Мы знаем, каковы эти применения. Мы видим технологию. И ждать официального утверждения программы — не самый правильный подход в данном случае. Мы инвестируем впереди этой официальной программы».

В этой сфере мы часто слышим сравнения с «законом Мура». Большинство из них — ленивые. Но это сравнение, сделанное человеком, который 30 лет занимается созданием лазеров и только что привлек 200 миллионов долларов, чтобы сделать ставку на эту технологию, имеет другой вес.

Мегаваттное оружие

В основе тезиса лежит контракт на 171 миллион долларов под названием HELSI (High Energy Laser Scaling Initiative, Инициатива по масштабированию высокоэнергетических лазеров). Первоначально контракт был заключен в мае 2023 года на сумму 86 миллионов долларов, а затем был расширен. В рамках контракта nLIGHT должна увеличить мощность своей когерентной лазерной архитектуры с 300 киловатт (где она уже превысила цели Министерства обороны в демонстрации 2022 года) до одного мегаватта.

HELSI — это конкурс Пентагона, цель которого — определить, какая технология может защитить от угроз, из-за которых военные планировщики в 3 часа ночи смотрят в потолок. nLIGHT — не единственный участник: Lockheed Martin получила свой собственный контракт HELSI на масштабирование спектрального объединения лучей до 500 киловатт, а General Atomics имеет отдельный контракт с использованием технологии лазера с распределенным усилением. Но nLIGHT — единственная компания, которая ставит целью достичь полного мегаватта.

Во время отчета о доходах за третий квартал 2025 года Кини сказал, что программа «идет по плану и будет завершена в 2026 году». Поставки усилителей HELSI стали значительным фактором, повлиявшим на рекордные доходы в сфере обороны в этом квартале.

Что на практике означает «завершение в 2026 году» (демонстрация в лаборатории? полевые испытания? развертываемое оружие?), остается открытым вопросом. Но сроки приближаются.

Преимущество вертикальной интеграции LASR

Что делает nLIGHT необычной, так это то, что она контролирует весь технологический стек: полупроводниковые лазерные диоды (которые генерируют начальные фотоны), волоконные усилители (которые усиливают мощность), системы объединения лучей (которые объединяют несколько лазеров в один когерентный луч) и направляющие лучей (которые наводят оружие на цель). Ни одна другая публично торгуемая западная компания не имеет полной цепочки под одной крышей.

«Это позволяет нам стратегически взаимодействовать с отечественными и международными партнерами по всей экосистеме направленной энергии»,

Переломный момент наступил в ноябре 2019 года, когда nLIGHT приобрела Nutronics, компанию из Лонгмонта, Колорадо, специализирующуюся на когерентном объединении лучей и управлении лучами, за 17,5 миллионов долларов наличными плюс 15,8 миллионов долларов в виде RSU. Nutronics (ныне nLIGHT Defense Systems) привнесла опыт в области фазовой синхронизации и адаптивной оптики, необходимый для объединения десятков волоконных лазеров в один луч оружейного класса, и позволила nLIGHT конкурировать за контракты, ранее зарезервированные для крупных подрядчиков.

С тех пор компания расширила свой завод в Лонгмонте на 50 000 квадратных футов (более чем вдвое увеличив производственную мощность по производству лазеров с объединенным лучом) и перенесла коммерческое производство из Шанхая на контрактного производителя в Таиланде и автоматизированный завод в США, руководствуясь требованиями оборонных заказчиков по производству внутри страны.

Это именно тот тип структуры, который нам нравится в Citrini Research. Компания, которая два десятилетия занималась созданием промышленных лазерных мощностей (и по пути получала удары по лицу от китайских конкурентов в области волоконных лазеров), внезапно обнаруживает, что ее технологический стек идеально соответствует самой важной волне оборонных расходов за поколение. Приобретение Nutronics за 33 миллиона долларов в 2019 году, оглядываясь назад, может оказаться одной из лучших небольших сделок в истории оборонной промышленности.

Благодаря 200 миллионам долларов свежих денежных средств, полученных в результате февральского привлечения капитала, nLIGHT быстро растет. «Большая часть этих средств пойдет на оснащение этого объекта, — заявила компания в TD Cowen, — чтобы мы могли заниматься одновременным созданием систем... У нас есть довольно хорошее представление о том, где будет спрос, и мы действительно стараемся опередить его».

Внутри Iron Beam

Если HELSI — это будущее, то израильская система Iron Beam — это настоящее и самое важное доказательство для всей индустрии оружия направленной энергии.

Разработанная Rafael Advanced Defense Systems с лазерным источником, поставляемым Elbit Systems (ESLT US), Iron Beam прошла окончательные испытания в южной части Израиля в сентябре 2025 года. Три месяца спустя она стала первой в истории высокомощной лазерной системой противовоздушной обороны, введенной в эксплуатацию. Система дополняет существующие системы Израиля (Iron Dome, David’s Sling, Arrow), но меняет экономику: предельная стоимость перехвата снижается до однозначных долларов, а запас неограничен, пока есть электричество.

Экономика имеет значение. Ракета Хамаса стоимостью 500 долларов заставляет Израиль тратить 50 000 долларов на перехватчик Iron Dome. Иранский залп из сотен ракет означает, что у защитника закончатся перехватчики раньше, чем у нападающего закончатся ракеты. Iron Beam полностью меняет эту ситуацию.

nLIGHT является частью этой системы. Кини подтвердил эту роль непосредственно во время отчета о доходах за третий квартал 2024 года: «Мы являемся поставщиком для Iron Beam, — сказал он, — и мы глубоко вовлечены не только в текущие продукты, но и в будущее развитие этой области». Учитывая позиционирование и доминирующее положение LASR в этой области, мы ожидаем, что они также станут значительным поставщиком для Golden Dome.

Финансирование является существенным: около 1,2 миллиарда долларов в виде дополнительного финансирования от Конгресса США, контракт на сумму более 2 миллиардов шекелей (~500 миллионов долларов) между Rafael, Elbit (ESLT US) и Министерством обороны Израиля, а также отдельное финансирование в размере 200 миллионов долларов для Elbit на разработку высокомощных лазерных систем. В декабре 2022 года Lockheed Martin подписала соглашение о сотрудничестве с Rafael с целью разработки вариантов для рынков США и других стран. Генеральный директор Elbit подтвердил, что вариант для воздушных судов находится в стадии разработки. По его словам, интерес со стороны клиентов является «глобальным».

«Лазер на каждом корабле»

Iron Beam и HELSI — не единственные программы nLIGHT. Технологии компании связаны с растущей сетью инициатив в области направленной энергии в вооруженных силах США.

Golden Dome, предлагаемая администрацией Трампа многоуровневая система противоракетной обороны (попытка воспроизвести многоуровневую систему противовоздушной обороны Израиля в континентальном масштабе), получила 24,4 млрд долларов федерального финансирования в рамках закона One Big Beautiful Bill Act, из которых 13 млрд долларов выделены на 2026 финансовый год.

По состоянию на начало 2026 года, никаких публичных контрактов на поставку компонентов направленной энергии заключено не было. Но Кини сообщил инвесторам, что компания отвечает на запросы предложений по Golden Dome и что эта инициатива «может стать значительным фактором роста в сфере обороны в 2026 году и далее».

Кини также сообщил, что в третьем квартале 2025 года компания начала поставлять источники высокой мощности «новому международному клиенту». Личность этого клиента не разглашается. Мы оставим читателю возможность связать эти сроки с выставкой в Эр-Рияде.

Вице-адмирал Маклейн сказал «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью». ВМС США эксплуатируют примерно 290 боевых кораблей. Если даже половина из них получит лазерную систему вооружения мощностью 100 кВт+ в течение следующего десятилетия, а nLIGHT получит 2-3 миллиона долларов за каждый корабль (будь то в качестве поставщика компонентов или системного интегратора), это составит 290-435 миллионов долларов дохода от одной ветви вооруженных сил одной страны.

Цифры

Финансовая история nLIGHT — это история ускорения роста доходов в сфере обороны, маскирующая текущие проблемы в коммерческом лазерном бизнесе.

Доход за третий квартал 2025 года составил 66,7 миллиона долларов, что на 19 % больше, чем в предыдущем году, при этом доход в аэрокосмической и оборонной отраслях вырос примерно на 50 % до рекордных 46 миллионов долларов за квартал. Продажи оборонной продукции выросли более чем на 70 % по сравнению с предыдущим годом.

Предварительные результаты за 4 квартал 2025 года, опубликованные в январе, показали выручку в размере 78–80 млн долларов — выше верхней границы прогноза и на 18% выше по сравнению с предыдущим кварталом. За весь 2025 год рост выручки в аэрокосмической и оборонной отраслях превысил целевой показатель компании в 40%.

Валовая прибыль значительно выросла. Валовая прибыль по продуктам достигла рекордных 41 % в третьем квартале 2025 года по сравнению с 29 % годом ранее. Скорректированный показатель EBITDA улучшился до 7,1 млн долларов по сравнению с убытком в аналогичном периоде предыдущего года.

Что нужно, чтобы LASR удвоила свою стоимость

Обычный способ оценить nLIGHT — это посмотреть на отчет о прибылях и убытках и запутаться. Выручка в 228 млн долларов (за прошедший период), отрицательная чистая прибыль по GAAP, коммерческий лазерный бизнес, поглощаемый китайскими конкурентами, и акции, которые за последний год уже выросли с 6 до 51 доллара. Рыночная капитализация в 2,9 млрд долларов составляет примерно 11-кратную выручку. По традиционным показателям это выглядит дорого.

Мы считаем, что такая оценка полностью упускает суть.

Правильный способ оценить nLIGHT — это понять, чем становится компания, а не чем она была. А она становится поставщиком узких мест (и все чаще системным интегратором) для глобальной волны оборонных расходов, которая практически не учитывается в текущих консенсусных оценках.

Траектория развития A&D достаточно предсказуема, портфель заказов растет, а поставки усилителей HELSI увеличиваются. Iron Beam переходит от прототипа к производству, и первая программа направленной энергии армии США ожидается в 2026 году. Это может превратить серию контрактов на создание прототипов в многолетнюю финансируемую производственную линию.

По мере расширения оборонного сектора и перехода компании от поставщика компонентов к системному интегратору мы ожидаем, что маржа по продуктам будет продолжать расти. Благодаря операционному рычагу (доходы в оборонном секторе растут быстрее, чем численность персонала и накладные расходы) мы ожидаем устойчивой рентабельности по EBITDA к середине 2026 года и значительного роста EBITDA к 2027 году.

Операционные расходы не будут расти пропорционально (201 млн долларов привлеченных средств пойдут на производственные мощности, а не на наем армии новых инженеров), а затраты на НИОКР по созданию мегаваттного лазера были в основном потрачены в ходе контрактов на разработку HELSI.

Для удвоения стоимости акций необходимо как минимум два из трех следующих факторов:

• устойчивый рост доходов от A&D на 40%+, что приведет к увеличению доходов в 2027 финансовом году до 450 млн долларов,
• поставка мегаваттного лазера HELSI или заключение контракта Golden Dome, что подтвердит статус nLIGHT как основного поставщика направленной энергии уровня 1 (а не просто субподрядчика), и
• изменение EBITDA с сегодняшнего безубыточного уровня до 75-100 млн долларов, что смещает систему оценки с мультипликаторов выручки на мультипликаторы прибыли, где оборонные технологические компании с позицией единственного поставщика и ростом более 40% торгуются с мультипликатором EBITDA 50-60, а не 16-18, как традиционные лидеры.

Если все три фактора сложатся удачно, акции почти утроятся в цене.

Медвежий сценарий вполне реальный и, по нашему мнению, может привести к падению цены на -30%: если рост A&D замедлится до 20-25% (HELSI провалится, программа записей будет отложена, ведущие компании перенесут возможности в свои штаты), премия за «чистую направленную энергию» исчезнет, а мультипликатор сократится с 11-кратного до 6-кратного, что приведет к цене около 35 долларов при выручке 320 миллионов долларов в 2027 финансовом году.

Мы считаем, что асимметрия благоприятствует длинной позиции: соотношение риска и прибыли 3:1 в базовом сценарии и, что особенно важно, пессимистичный сценарий требует, чтобы вся волна расходов на направленную энергию одновременно разочаровала во многих странах и программах. Это кажется маловероятным в тот момент, когда Израиль, Великобритания и США независимо друг от друга пришли к выводу, что лазерное оружие является ответом на асимметрию затрат на беспилотники и ракеты, и начали развертывать оперативные системы.

Ожидается, что к 2030 году мировой рынок высокоэнергетических лазеров достигнет примерно 10-15 миллиардов долларов. Текущий доход nLIGHT в сфере A&D в размере ~165 миллионов долларов составляет менее 2% от доступного рынка. Если к 2030 году они захватят всего 5% мирового рынка высокоэнергетических лазеров, это составит 500-750 миллионов долларов только в сфере обороны. При таких показателях, с зрелым профилем маржи, отражающим более высокий ассортимент продукции, и программами, обеспечивающими многолетнюю видимость, nLIGHT будет торговаться как компания-платформа в сфере обороны, а рыночная капитализация будет в несколько раз превышать сегодняшний уровень.

Между тем, пока оружие направленной энергии открывает новое будущее в области воздушной обороны, под водой происходит нечто интересное...

Подводные дроны

«Морское пространство постепенно захватывают военно-морские дроны. Теперь мощные корабли прячутся в защищенных портах».

• Генерал Валерий Залужный, бывший главнокомандующий Вооруженных сил Украины

В июне прошлого года операция «Паутина» Украины попала в заголовки мировых СМИ. Рой из 117 квадрокоптеров, выпущенных из неприметного грузового контейнера, уничтожил или повредил не менее 40 российских самолетов в глубине собственной территории. Это событие послужило глобальным сигналом к пробуждению в эпоху асимметричной войны. Критически важные и дорогостоящие военные объекты, в том числе находящиеся в «безопасных гаванях», могут стать мишенью для небольших и дешевых средств, которые могут проникнуть на территорию противника нетрадиционными способами.

Спустя несколько месяцев Украина провела аналогичную впечатляющую операцию на море, хотя она и не попала в международные заголовки. 16 декабря 2025 года украинские военные успешно нанесли удар по российской подводной лодке класса «Кило», пришвартованной в военно-морской базе Новороссийска на Черном море, с помощью подводного дрона — вероятно, своего «подводного малыша».

Несмотря на отсутствие традиционных военно-морских средств в начале войны, использование Украиной USV (беспилотных надводных аппаратов) быстро доказало свою эффективность в противодействии российскому Черноморскому флоту. Эти надводные дроны заставили российские корабли отступить и отодвинуться дальше от украинской границы, предотвратив морскую блокаду. Совсем недавно украинские надводные дроны нацелились на российские нефтяные танкеры, а не на военные корабли, в попытке парализовать «теневой флот».

Но этот последний подводный дрон, способный незаметно проникнуть в важный российский порт, представляет собой качественное изменение в возможностях. Военно-морская база Новороссийска, показанная ниже, является местом базирования большей части сил Черноморского флота России (которые уже были вытеснены из военно-морского порта Севастополя, расположенного ближе к линии фронта).

Порт полностью закрыт от открытого моря, за исключением единственных ворот для входа/выхода, которые можно быстро закрыть. Тем не менее, подводный беспилотник смог незаметно проникнуть через открытые ворота, резко повернуть направо и точно нацелиться на подводную лодку, пришвартованную у внутренних пирсов (на карте Google Maps от 2026 года видно, что две подводные лодки все еще пришвартованы поблизости). Уже одно это свидетельствует о впечатляющих навигационных возможностях. Другой ракурс показан ниже:

Эти события подчеркивают как тактические возможности подводных дронов, так и острую необходимость продолжать разработку защитных контрмер. Обнаружить дронов под водой гораздо сложнее, чем обнаружить дронов в воздухе. Торпеды громкие и быстрые и должны запускаться с большого судна, но медленно движущиеся автономные дроны сложнее обнаружить и требуют установки пассивного сонара и акустических датчиков для постоянного обнаружения, а также более надежных физических блокад.

Рассмотрим военно-морскую базу Норфолк, крупнейшую в мире базу ВМС, где базируются авианосцы, эсминцы и подводные лодки США, расположенную в непосредственной близости от открытого Атлантического океана. Спутниковые снимки показывают, что, хотя многие пирсы частично окружены портовыми защитными барьерами (PSB), между ними есть огромные промежутки, которые могут обеспечить доступ внутрь и даже прямую видимость крупных кораблей — промежутки, гораздо большие, чем ворота в Новороссийске.

Конечно, мы не утверждаем, что эти PSB являются единственной формой обнаружения и защиты в Норфолке, но, тем не менее, необходимость подготовки к высокоманевренным и скрытным подводным угрозам со стороны более продвинутых противников является весьма реальной, особенно с учетом того, что могут быть использованы все более мелкие уязвимости.

Эта новая ответственность не ограничивается судами в бухте. Необходимо будет защищать критически важные узкие места для транспорта и судоходных путей. Военные корабли и авианосцы должны быть оснащены технологиями противодействия подводным беспилотным аппаратам (UUV) или сопровождаться специализированными средствами.

И под угрозой находятся не только военные объекты. Критически важная подводная инфраструктура — трубопроводы, коммуникационные кабели — также подвергается растущему риску. Число инцидентов с перерезанием кабелей, приписываемых России и Китаю, увеличилось в Балтийском море и вокруг Тайваня. С другой стороны, США были широко признаны виновником, когда в 2022 году произошел взрыв известного подводного газопровода.

Критически важная инфраструктура потребует таких же защитных технологий, как и военные объекты — интегрированные датчики, картографирование морского дна, массивы акустических/сонарных систем мониторинга и вспомогательная инфраструктура, а может быть, даже «сторожевые собаки» в виде подводных беспилотных аппаратов.

Современные системы защиты должны включать в себя мониторинг поверхности, автономные дроны-инспекторы (и док-станции/зарядные станции), распределенные акустические мониторинговые центры, а также транспортные средства, предназначенные для фактического вмешательства. Это может выглядеть как предложение китайских исследователей:

Мы наблюдаем ускорение роста расходов в этой области, как на наступательные возможности в виде новых дронов с различными функциями, так и на сенсорные системы, средства связи, инфраструктуру и информацию.

Интеграторы БПЛА

Существует несколько крупных программ в рамках основных оборонных проектов, ориентированных на сверхбольшие БПЛА (XLUUV) — фактически автономные подводные лодки, которые потенциально могут иметь очень большой радиус действия и время развертывания, одновременно служа «базой» для запуска более мелких аппаратов или вооружения. Это такие программы, как Ocra XLUUV от Boeing (BA US)/Huntington Ingalls (HII US), Manta Ray XLUUV от Northrop Grumman (NOC US) и Ghost Shark от Anduril.

Между тем General Dynamics (GD US) поддерживает платформу более мелких БПЛА через свою компанию Bluefin Robotics. Крупный норвежский оборонный подрядчик Kongsberg (KOG NO) имеет одну из самых давних платформ БПЛА: HUGIN. Большая часть бизнеса по-прежнему остается коммерческой, но наблюдается рост заказов в оборонной сфере. Hanwha Systems (272210 KS) разрабатывает ряд надводных и подводных БПЛА совместно с ВМС Республики Корея.

Однако в оборонной промышленности наблюдается тенденция, когда небольшие инновационные компании бросают вызов крупным оборонным компаниям, которые, как известно, не справляются с этими крупномасштабными проектами.

Примечательно, что французская компания Exail Technologies (EXA FP) является относительно небольшим интегратором (рыночная капитализация менее 2 млрд долларов) и наиболее близка к чистой специализации в области полностью интегрированных систем. Среди интеграторов Exail обеспечивает наибольшую экспозицию и демонстрирует быстрый рост портфеля заказов.

Датчики и средства обнаружения

Оборонные технологии аналогичным образом распределены между крупными игроками и небольшими специализированными компаниями. Такие компании, как Thales (HO FP), производят полномасштабные интегрированные системы, включающие погружные сонары, буксируемые сонары, пассивные буи, с возможностью подключения к надводным судам, вертолетам и самолетам. Leonardo DRS (DRS US) производит «Black Scorpion» — мини-торпеду диаметром 5 дюймов, предназначенную для уничтожения подводных беспилотных аппаратов. TKMS (TKMS GR), один из крупнейших производителей военных кораблей в Европе, производит технологии противодействия подводным беспилотным аппаратам через свою компанию Atlas Elektronic.

Среди более специализированных компаний Kraken Robotics (PNG CN) предоставляет услуги по обнаружению с помощью гидролокатора с синтезированной апертурой и платформы KATFISH, которая одновременно интегрирует визуализацию и батиметрическое картирование, обеспечивая при этом значительно более высокое разрешение.

Эта сонарная технология используется в KATFISH, который буксируется за лодкой и обеспечивает сканирование/визуализацию в режиме реального времени. Компания также производит собственные аккумуляторные системы SeaPower для других компаний, что дает ей более широкие возможности в качестве поставщика компонентов.

Еще одним игроком с небольшой капитализацией, имеющим значительную долю рынка, является Norbit ASA (NORBT NO), которая за последний год зафиксировала резкий рост доходов от продажи своих сонарных систем.

Наконец, одним из наших любимых игроков в этой сфере является Oceaneering (OII US). Oceaneering занимается созданием подводных роботов уже 60 лет, обслуживая самую передовую глубоководную отрасль: нефтегазовую. Но навыки и оборудование, необходимые для создания дистанционно управляемых аппаратов (ROV) для осмотра трубопровода или установки зажимов для устья скважины, практически не отличаются от тех, которые требуются для более взрывоопасных применений.

Хотя исторически это был циклический бизнес, связанный с морской деятельностью, Oceaneering начала наблюдать сильный рост спроса на свою вертикальную оборонную технологию ADTech. Примечательно, что в 2025 году компания получила от DoW самый крупный в своей истории контракт, который будет реализован в 2026/27 году.

Их деятельность в области подводной обороны охватывает как компоненты, системы управления и ноу-хау, так и полностью интегрированные специализированные системы.

Особое внимание привлекает продукт SIIPS (Subsea Infrastructure Inspection and Protection System, система инспекции и защиты подводной инфраструктуры). Представьте себе сторожевого пса, патрулирующего фиксированное кольцо с помощью комбинации беспилотных летательных аппаратов и фиксированных акустических датчиков. Легко представить, как эта стационарная инфраструктура будет построена вокруг военно-морских объектов, особенно в связи с тем, что медленно движущиеся, трудно обнаруживаемые подводные беспилотные аппараты (UUV) все чаще угрожают военно-морским объектам стоимостью в миллиарды долларов, находящимся на своей базе.

Опять же, это соответствует одной из наших любимых конфигураций в Citrini Research: циклическая компания, выходящая из кризиса и открытая для новой, набирающей обороты темы. С коэффициентом P/E 12x и немного ниже радара (или сонара), это может быть самый дешевый способ получить доступ к этой теме.

Ниже мы выбрали нашу подводную корзину, которая фокусируется на компаниях с наибольшей экспозицией по отношению к крупным примам.

Инвестиции в Гренландию и Арктику

Хотя президент Трамп обладает дипломатическим тактом кувалды, чувство срочности в отношении Гренландии является рациональным. После того, как Гренландия приняла Закон о самоуправлении в 2009 году, Китай начал пробиваться в страну через свою обычную инвестиционную политику «с условиями». Эта политика была закреплена в инициативе «Полярный шелковый путь» в 2018 году.

На протяжении большей части предыдущего десятилетия наблюдалась тенденция к увеличению инвестиций (или вторжения, в зависимости от точки зрения) Китая в островную территорию, с фокусом на природные ресурсы, торговые сделки и даже инфраструктуру двойного назначения. Только в конце десятилетия Вашингтон начал более решительно сопротивляться, сначала используя Данию для блокирования сделок, а затем более прямо выступая за контроль.

К 2019 году Трамп сделал свое первое предложение по территории — дальновидное и искреннее геополитическое рискованное решение, несмотря на то, что в то время его в основном высмеивали.

Действительно, это первое предложение стало поворотным моментом, после которого и США, и ЕС начали более агрессивно заявлять о себе в гораздо более открытой форме. В 2020 году США впервые со времен Второй мировой войны открыли консульство в Нууке.

В этом контексте недавнюю эскалацию со стороны администрации Трампа следует рассматривать как продолжение десятилетней борьбы за власть, а не как неожиданную агрессию.

Чтобы было ясно, ставки действительно высоки, и интерес Китая к Гренландии — это не тщеславное начинание. Китайско-российские торговые потоки по Северному морскому пути (СМП) увеличились, поскольку российские атомные ледоколы прокладывают путь для экспорта энергоресурсов. Хотя это все еще небольшая доля от общего объема торговли, она помогает поддерживать российское военное производство и является сильным вектором атаки на статус доллара как резервной валюты. На северном фронте России происходит наращивание военной мощи, а стратегия противоракетной обороны ставит Гренландию в центр стратегии сдерживания Соединенных Штатов — на Земле и на орбите.

Наш базовый сценарий здесь не предполагает какого-то драматического аннексирования или покупки территории острова США (хотя мы не можем исключать такую возможность). Скорее, кажется гарантированным, что каждый государственный игрок точно знает, что происходит. Мы ожидаем, что Дания, страны Северной Европы, Канада и США будут уделять больше внимания и инвестиций этому региону как в военном, так и в гражданском плане.

Уже заключены соглашения, которые позволяют США иметь большее политическое и финансовое влияние в Гренландии...

В то же время союзники по НАТО, не входящие в США, реагируют значительным увеличением своих оборонных бюджетов — не только в ответ на экспансию России, но и как способ создать некоторую независимость от защитного зонтика США.

Короче говоря, «торговля Гренландией» — это не столько игра с изменением суверенитета, сколько признание растущих инвестиций, которые, вероятно, будут направлены на север. Это включает в себя минералы, ледоколы, противоракетную оборону, полярные спутниковые сети... и даже туризм на Северный полюс.

Природные ресурсы

Одним из важных фронтов в торговой войне между США и Китаем было месторождение редкоземельных элементов Танбриз, расположенное на юге Гренландии. Месторождение Танбриз является ценным активом для западных энергетического и оборонного секторов, поскольку оно богато тяжелыми редкоземельными элементами и галлием, которые имеют решающее значение для производства высокоэффективных магнитов и электроники, но в настоящее время доминируют в китайском производстве.

Этот регион был приобретен американской компанией Critical Metals Corp (CRML US) в ходе процесса, начавшегося в 2024 году и завершившегося в 2025 году. Несмотря на наличие нескольких предложений от китайской стороны, несколько визитов представителей Госдепартамента убедили продавца выбрать американского покупателя, якобы по более низкой цене приобретения.

В 2025 году CRML получила финансирование от Экспортно-импортного банка США (EXIM) для развития цепочки поставок редкоземельных элементов, не связанной с Китаем. В октябре она стала полноценной мем-акцией после инвестиций США в USA Rare Earth (USAR US), поскольку спекулянты делали ставку на то, что CRML будет следующей в очереди.

Федеральные власти еще не являются владельцами акций (или варрантов), но пока рано исключать такую возможность. В случае прямых инвестиций США мы ожидаем резкой реакции цены акций, но компания является недавним SPAC, что сопряжено с соответствующими рисками размывания акций из-за варрантов и конвертируемого долга.

Еще одна компания, на которую стоит обратить внимание, — Energy Transition Minerals (ETM AU), горнодобывающая компания, которая контролирует проект Kvanefjeld, отдельное крупное месторождение редкоземельных элементов:

После длительного процесса получения разрешений и экологической экспертизы, который длился большую часть предыдущего десятилетия, проект был готов к реализации, но парламент Гренландии внезапно изменил свое решение. В этом регионе также сосредоточены запасы урана, и в 2021 году был восстановлен запрет на добычу урана.

Экологизм может быть удобным прикрытием. Shenghe Resources (600392 CH) — китайская государственная компания, занимающаяся добычей редкоземельных металлов, которая владеет миноритарной долей в Energy Transition Minerals. Частью этих особых отношений были «техническое сотрудничество» и «вы теперь являетесь эксклюзивным поставщиком для нашей цепочки поставок». Это китайское влияние (и закулисное давление со стороны США и Дании) вероятно, стало фактором, повлиявшим на внезапный поворот местного правительства.

Но ветер переменился. ETM недавно назначила лоббистскую фирму Ballard Partners в качестве стратегического консультанта, чтобы помочь наладить отношения с администрацией Трампа. В то же время они объявили о планах по листингу на Nasdaq, используя Cohen & Company в качестве своего консультанта.

Ключевой сигнал исходит из письма о «разрыве», опубликованного в конце января. Руководство компании сигнализирует рынку, что оно разрывает все связи с Китаем в надежде, что с «более чистой» структурой собственности оно наконец сможет монетизировать свое месторождение полезных ископаемых (за пределами их долгосрочного арбитражного дела).

В настоящее время уран не имеет законного пути для добычи. Ранее ETM имела совместное предприятие с China National Nuclear Power (601985 CH), но в настоящее время нет партнеров по переработке. Если сделка с Гренландией состоится, то можно ожидать более высокой пропускной способности урана в цепочке поставок ядерного топлива.

Amaroq (AMRQ LN) — горнодобывающая компания, которая имеет действующий золотой рудник на юге Гренландии, а также несколько других проектов, находящихся на ранней стадии реализации.

Их проекты в Западной Гренландии обнаружили германий, галлий и кадмий, но для их реализации все еще необходимо получить одобрение правительства. В интервью в январе 2026 года генеральный директор Amaroq говорил о возможности участия правительства США, начиная от соглашений о закупке и заканчивая кредитными линиями от EXIM.

Среди других спекулятивных компаний можно назвать Greenland Energy Company (PELI US) (после завершения слияния тикер будет изменен на GLND US), которая занимается разведкой наземных месторождений нефти и газа в бассейне Джеймсон-Лэнд на восточном побережье.

Следует уточнить, что все эти компании занимающиеся добычей полезных ископаемых являются небольшими и спекулятивными, и перед ними стоят огромные препятствия в области развития и законодательства, прежде чем начнут поступать денежные средства (если, конечно, проекты окажутся экономически выгодными). Хотя, похоже, шансы на то, что интересы США проложат путь к развитию, растут, в большинстве случаев они торгуются как мемы, связанные с заголовками «Трамп хочет Гренландию».

Разбивая лед

Северный морской путь открыт для бизнеса. Сочетание сокращения летнего ледового покрова и российских атомных ледоколов позволило СМП иметь все более и более широкие окна сезонной судоходности. Энергетические продукты поступают из России в Китай, а контейнеровозы курсируют в обратном направлении.

В настоящее время СМП является рычагом давления на военно-морскую гегемонию США и статус доллара как резервной валюты. Каждый танкер, который покидает Мурманск и направляется на восток, представляет собой продолжение российско-украинской войны.

Однако в мирное время СМП может стать благом. Несмотря на враждебную среду, этот маршрут имеет ряд преимуществ. По сравнению с традиционными маршрутами, транзитное расстояние по СМП на 40% короче, а время транзита сокращается на 10-15 дней.

Западные державы запоздали с реакцией на «арктический короткий путь». В настоящее время Россия имеет 40 ледоколов, 8 из которых имеют атомную энергетическую установку и помогают поддерживать маршрут в рабочем состоянии круглый год. Для сравнения, США в настоящее время имеют один тяжелый ледокол полярного класса, и в октябре 2025 года Белый дом опубликовал меморандум, в котором подробно описывается необходимость создания целого флота. Выводы меморандума прямы:

«Соединенные Штаты сталкиваются с неотложной и растущей угрозой в Арктическом регионе, создаваемой стратегической конкуренцией, агрессивной военной позицией и экономическим вторжением иностранных противников. Эти действия подрывают суверенитет Соединенных Штатов, ставят под угрозу важные морские пути и угрожают интересам в области энергетики, добычи полезных ископаемых и национальной обороны.

Флот ледоколов и судов, способных плавать в Арктике, Береговой охраны Соединенных Штатов остается недостаточным для удовлетворения текущих оперативных потребностей и представляет угрозу национальной безопасности».

В декабре Береговая охрана заключила контракты на строительство ледоколов среднего класса Arctic Security Cutters в рамках соглашения между США и Финляндией. В проекте участвуют два судостроителя: Bollinger Shipyards на побережье Мексиканского залива в США и Rauma Marine Construction в Финляндии.

К сожалению, обе компании являются частными, но в цепочке поставок ледоколов есть и другие возможности. Aker Marine — проектно-инженерная компания, предоставляющая услуги по проектированию корпусов и архитектурную поддержку. ABB (ABBN SW) является миноритарным владельцем Aker, что дает ей некоторые преимущества, но настоящая выгода заключается в трансмиссии.

ABB производит Azipod, что означает «азимутальный подвесной электрический привод». Он довольно компактен и выглядит так:

Вместо пропеллеров, прикрепленных к корме судна, Azipod представляет собой электродвигатель, установленный на носу судна и способный поворачиваться на 360 градусов. Эта технология является основой современного дизайна ледоколов.

Еще одним интересным игроком является Viking Supply Ships (VSSABB SS). Эта шведская морская компания эксплуатирует четыре ледокольных буксира-якорных судна (AHTS), которые являются самыми мощными ледоколами в частном оффшорном секторе. Основная часть их доходов поступает от нефтяных услуг в Северном море — обслуживания буровых платформ, в том числе российских арктических проектов до начала войны в Украине.

Однако компания начинает использовать свой уникальный флот AHTS за пределами традиционной энергетической отрасли. VSS начала продвигать свои высокотехнологичные суда ледового класса (такие как классы Loke Viking и Tor Viking) для различных промышленных и транспортных задач, не имеющих отношения к ископаемому топливу. Компания уже выиграла контракты на ледокольные работы в Северном морском пути и оснащает некоторые суда большими кранами, необходимыми для подводного строительства. С продолжающимся ростом коммерческой и военной активности в этих регионах, Viking может находиться на ранней стадии развития нового источника спроса.

И не только судоходство и добыча полезных ископаемых пользуются открывающимися морями — растет и дорогой туризм. Всего за 63 500 долларов с человека компания Lindblad Expeditions (LIND US) доставит вас через Северо-Западный проход из Гренландии в Аляску!

Это не шутка... Компания прямо заявила, что заголовки Трампа о Гренландии создали беспрецедентный спрос на ее туристические пакеты, и она планирует увеличить пропускную способность в районах с высоким спросом.

Оборона на северном фронте

Россия потратила последнее десятилетие на модернизацию цепи арктических баз для обеспечения безопасности СМП. Это включает в себя модернизацию и удлинение аэродрома в Рогачевке, чтобы он мог принимать бомбардировщики дальнего радиуса действия. Как показано ниже, «северный фронт» действительно является высоко милитаризованной зоной, самым прямым маршрутом между крупными ядерными державами, и в ближайшие годы его значение будет только расти.

Западные страны начинают реагировать. Соглашения, которые мы видели в отношении сухопутной обороны Арктики, невелики по масштабам глобальных оборонных расходов, но они сигнализируют о том, что европейские партнеры по НАТО продолжают участвовать в своего рода тихом восстании против США, от чего выиграют европейские оборонные компании.

В сентябре 2025 года персонал НАТО провел учения «Arctic Light», которые проходили в Гренландии и вокруг нее. Дания направила несколько самолетов F-16, заправку обеспечили французские танкеры, а персонал из Норвегии, Швеции и Германии был привлечен для управления и наблюдения.

Соединенные Штаты не были приглашены.

В том же месяце Дания заключила сделку на покупку системы SAMP/T NG у консорциума крупных европейских оборонных компаний, отвергнув предложение Raytheon на сумму 8,5 млрд долларов на поставку ракет Patriot. Хотя обе системы можно считать равноценными с технологической точки зрения, это решение явно было политическим ответом на действия администрации Трампа в отношении Гренландии и европейского суверенитета.

SAMP/T NG продается компанией Eurosam, которая находится в совместной собственности крупных европейских оборонных подрядчиков Thales, Airbus, BAE и Leonardo.

Аналогичным образом, Lunna House — это оборонное соглашение, подписанное Великобританией и Норвегией в декабре 2025 года. Это соглашение позволяет углубить интеграцию между двумя вооруженными силами, а также разместить новые заказы на закупку для обеспечения безопасности северного фронта. Одним из ключевых направлений соглашения является противодействие подводным угрозам со стороны России. Оно включает закупку на сумму 13,5 млрд долларов США как минимум 13 фрегатов «Type 26», главным подрядчиком по которой является BAE.

В европейской оборонной сфере было заключено еще несколько крупных контрактов.

В мае 2025 года компания Patria провела мероприятие Arctic Event, чтобы продемонстрировать свою продукцию. Позже в том же году Германия подписала с компанией контракт на сумму 2,3 млрд долларов на поставку более 800 бронетранспортеров Patria 6x6.

Еще одним поставщиком оборонной продукции, который недавно заключил несколько контрактов, является Nordic Ammunition Company (или Nammo). В июне 2025 года страны Северной Европы заключили стратегическое соглашение с Nammo об увеличении производственных мощностей и поддержке за счет увеличения объема заказов.

Структура собственности этих двух компаний является типично скандинавской. Nammo принадлежит Patria и правительству Норвегии, а Patria принадлежит Kongsberg (KOG NO) и государству Финляндия. Мы считаем, что Kongsberg обеспечивает наиболее прямой доступ к увеличению европейских расходов на оборону в Арктике.

Арктические спутники

Увеличение активности в полярных регионах требует дополнительной помощи, которую многие традиционные спутники не могут предоставить. Полярная спутниковая связь — дело сложное: геостационарные спутники не могут обслуживать широты выше примерно 75° N, а на орбите гораздо больше радиации, которая может повредить электронику. Кроме того, многие другие коммерческие группировки просто не выделяют ресурсы для малонаселенных полюсов.

Одной из компаний, которая уже глубоко укоренилась в военной сфере и, пожалуй, управляет единственной по-настоящему глобальной группировкой спутников на низкой околоземной орбите, является Iridium (IRDM US), занимающая незаменимую позицию в арктической инфраструктуре как для оборонных, так и для коммерческих целей.

Iridium предлагает решение, обеспечивающее доступ к спутниковой ячеистой сети в приполярных районах, предоставляя настоящую услугу связи «от полюса до полюса».

По мере роста морского трафика в Арктике (как пилотируемого, так и беспилотного) и промышленность, и правительства будут полагаться на их решения. Iridium является основой Глобальной морской системы безопасности и спасения (GMDSS) для Севморпути. Помимо связи, они предоставляют услуги позиционирования, навигации и синхронизации (PNT) в качестве более надежной альтернативы GPS. Кроме того, все беспилотные подводные аппараты (БПА), которые мы исследовали, оснащены бортовыми средствами связи Iridium.

Компания имеет 25-летнюю историю сотрудничества с Министерством обороны. В 2019 году Iridium получила 7-летний контракт на сумму 738,5 млн долларов с Космическим командованием ВВС, которое теперь известно как Космические силы. Этот контракт был заключен в рамках программы Enhanced Mobile Satellite Services (EMSS), в которой сеть Iridium была «обязательной» для Министерства обороны.

Контракт выставлен на торги, и конкурентная ситуация повлияла на рисковую премию акций. В сентябре 2025 года акции упали на треть, когда SpaceX приобрела лицензии Echostar на использование спектра.

Тем не менее, позиции Iridium кажутся устойчивыми. Хотя о заключении контракта на предоставление эфирного времени еще не объявлено, недавние заключения контрактов позволяют предположить, что компания не останется без работы. В декабре 2025 года Iridium получила контракт от Космических сил на модернизацию наземной инфраструктуры системы EMSS с целью повышения ее устойчивости. Вероятно, что после этой модернизации будет объявлен крупный сервисный контракт для компании, и текущая рисковая премия исчезнет из акций.

Еще одна акция, которая, по нашему мнению, выиграет от этого, — MDA Space (MDA CN). 9 декабря 2025 года MDA подписала соглашение о стратегическом партнерстве с Канадой и Telesat по развитию военных возможностей спутниковой связи — программа под названием «Проект усовершенствованной спутниковой связи — Polar» (ESCP-P).

Сделка была заключена под руководством недавно созданного канадского Агентства по инвестициям в оборону, которое уполномочено оснастить CAF средствами связи в Арктике. Хотя Канада по-прежнему является клиентом Iridium, она стремится создать комплексное решение внутри страны, чтобы обеспечить альтернативы неамериканским технологиям и нарастить промышленный потенциал. Первоначальная стоимость контракта невелика, но программа должна быть реализована к 2035 году, что означает, что MDA имеет высокие шансы на получение дополнительных контрактов в течение следующего десятилетия.

Это продолжение сотрудничества MDA и Telesat, в рамках которого MDA уже заключила контракт на производство 198 спутников LEO для группировки Lightspeed компании Telesat.

Нам нравится MDA как за ее лидирующие позиции в качестве производителя спутников в целом, так и за то, что она позволяет западным странам, не входящим в США, поддерживать «диверсифицированную» цепочку поставок этих важных активов. Недавнее подписание меморандума о взаимопонимании с ВВС Южной Кореи по созданию военной спутниковой сети показывает, что MDA находится в невероятно выгодном положении, чтобы извлечь выгоду из увеличения расходов на оборону.

Датская удача

В заключение мы предложим вам идею, которую стоит запомнить.

Существует сценарий, при котором Дания действительно получит компенсацию за свои территориальные претензии. Последние комментарии Белого дома, похоже, склоняются в пользу «приобретения»... и хотя это, возможно, еще далеко, потенциальное влияние на Данию может быть огромным. Текущая «цена» в 700 миллиардов долларов превышает весь ВВП страны. Хотя мы не предлагаем ставить все на карту, рассчитывая на отказ от привязки евро к датской кроне, датская неожиданная удача, безусловно, будет иметь некоторые макроэкономические последствия для страны с населением 6 миллионов человек.

Менее гиперболическое решение заключается в добыче полезных ископаемых. Датский государственный экспортно-инвестиционный фонд (EIFO) уже участвует в некоторых сделках, включая долю в Amaroq Minerals и обеспеченный кредит GreenRoc Strategic Materials для реконструкции проекта по добыче графита Amitsoq.

Гренландия и Арктика

Мы сформировали корзину «Гренландия и Арктика». Как показывает график бэктеста, будет наблюдаться значительный «бета-коэффициент», но в то же время мы считаем, что существуют базовые тенденции, которые будут действовать независимо от того, будет ли заключена значимая сделка между США и Данией (и будут действовать еще лучше, если она будет заключена). Некоторая диверсификация отраслей должна помочь сгладить ситуацию.

Вы можете найти корзину «Гренландия и Арктика» на портале здесь.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

В течение последнего года мы уделяли все больше времени отслеживанию событий в оборонной промышленности как ключевой тематической тенденции. Наш вход в эту сферу начался с создания корзины «Дроны» в нашем списке «25 сделок на 2025 год» — это было чем-то вроде авантюры на фоне паники, вызванной «Дронами над Нью-Джерси!» конца 2024 года.

Но иногда самые простые наблюдения оказываются самыми эффективными. Корзина «Дроны» оказалась одной из наших самых успешных торговых идей года, чему способствовала хаотичная череда геополитических событий, подчеркнувших быстрое развитие асимметричной современной войны, а также значительный рост глобальных расходов на оборону.

Осознав появление сильной темы, в прошлом году мы углубили изучение оборонной отрасли с помощью The New WFH (War From Home) и продолжаем поддерживать распределение по этой теме в Citrindex. И на то есть веские причины. Эта тема охватывает несколько важных факторов, каждый из которых создает огромный импульс.

• Развивающиеся победители «фискального первичного рынка», благоприятствующие обороне
• Революционные технологии с возможностями на публичном рынке
• Геополитические проблемы в мире, который становится все более раздробленным

Эти катализаторы только ускоряются.

Хотя неизбежно, что большая часть государственных расходов пойдет на крупные оборонные компании, мы в основном сосредоточились на более мелких участниках «современной войны», то есть на компаниях, которые более непосредственно связаны с тенденциями, развивающимися самыми быстрыми темпами: автономные системы (дроны), современное оружие (лазеры) и доминирование в спектре (электронная война). И хотя это может показаться не самой сложной методологией, наш подход «из заголовков новостей» продолжает довольно хорошо работать для нас.

Например, не было ничего секретного в массивном наращивании военно-морских сил США вокруг Венесуэлы в конце 2025 года, и не нужно было быть генералом, чтобы понять, что «смена режима» была на повестке дня. Простое указание на возможность смены режима и подчеркивание потенциала роста дефолтных венесуэльских суверенных облигаций и нефтесервисных компаний было логичным следующим шагом в наших «26 сделках на 2026 год» (и эта идея быстро оправдала себя).

К лучшему или к худшему, но новых геополитических новостей было предостаточно. Только за последние несколько недель мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, реквизиции США танкеров «теневого флота» и вывоза Мадуро, уничтожения украинскими морскими дронами российских подводных лодок и, конечно же, требования Трампа о передаче Гренландии.

Каждое из этих событий указывает на какую-то более общую тенденцию, и сегодня мы разделим их на три ключевые категории:

• Управляемое энергетическое оружие
• Подводные дроны
• Инвестиции в Гренландию и Арктику

Для начала давайте поговорим об одной компании, которая показала исключительно хорошие результаты (но, по нашему мнению, только начинает свою деятельность).

nLight (LASR US)

Компания nLIGHT (LASR US) начинала с продажи лазеров для резки листового металла и 3D-печати, но теперь эта компания с оборотом 3 миллиарда долларов, по-видимому, играет ключевую роль практически во всех крупных программах по созданию оружия направленной энергии на планете, от гиперзвукового убийцы класса мегаватт Пентагона до израильского Iron Beam.

8 февраля 2026 года в конференц-зале в Эр-Рияде компания из Камаса, штат Вашингтон, с 800 сотрудниками демонстрировала то, что пять лет назад было бы немыслимо: 70-киловаттную лазерную оружейную систему, полностью интегрированную от полупроводникового чипа до направляющего луча, наряду с 30-киловаттными и 10-киловаттными вариантами. Мы были там... и это выглядело так:

Компания не была Lockheed Martin. Это не была Raytheon. Это была LASR.

Выставка в Эр-Рияде была заявлением о намерениях: этот бывший производитель промышленных лазеров позиционирует себя не только как поставщик компонентов для основных оборонных компаний, но и как интегратор оружия, конкурирующий с ними. Аналитик CitriniResearch посетил World Defense Show и поговорил с Джоном Маркетти и Крисом Шектером из LASR. Мы заметили, что LASR был единственным стендом с демонстрацией DEW на всей конференции.

В мае 2025 года мы купили акции LASR по цене 8,47 доллара за акцию. С тех пор их стоимость выросла почти в 6 раз. Вы можете спросить, почему мы снова пишем об этом. Ответ прост: сейчас компания находится в гораздо более выгодном положении для реализации научно-фантастического будущего войны, чем когда мы впервые купили ее акции... и мы считаем, что шестикратный рост — это только начало.

«Звездные войны» становятся реальностью

В течение сорока лет лазерное оружие было предметом шуток. Рональд Рейган обещал в 1980-х годах создать щит «Звездных войн», который так и не был реализован. Пентагон потратил сотни миллионов долларов на химические лазеры, которые были слишком громоздкими для развертывания. Оборонные подрядчики демонстрировали прототипы, которые блистали в тестах, но погибали при рассмотрении бюджета. Лазерное оружие всегда было «в десяти годах от нас» в течение трех десятилетий.

Наконец, ситуация изменилась.

В январе 2026 года вице-адмирал Брендан Маклейн, главный офицер военно-морских сил, выступил перед Ассоциацией военно-морских сил и объявил о своем намерении установить лазеры на военных кораблях. После успешных испытаний лазерной системы вооружения на море прошлой осенью Маклейн заявил аудитории, что «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью».

Он был не единственным, кто сигнализировал о прорыве. В ноябре 2025 года Министерство обороны Великобритании опубликовало видео, на котором лазерная система под названием DragonFire отслеживает и сжигает дроны, летящие со скоростью 400 миль в час над шотландскими Гебридскими островами. Кадры выглядели как из видеоигры. В течение нескольких недель Королевский флот объявил, что к 2027 году, на пять лет раньше запланированного срока, он установит это оружие на эсминцах типа 45.

(Посмотреть полное видео можно здесь)

Шесть недель спустя, 28 декабря 2025 года, Израиль сделал то, чего до него не делала ни одна страна. Министерство обороны официально передало систему противовоздушной обороны Iron Beam, оснащенную мощным лазером, в эксплуатацию Армии обороны Израиля.

«Сегодняшний день знаменует начало эры высокоэнергетической лазерной обороны».

«Израиль стал первой страной в мире, которая внедрила в эксплуатацию лазерную систему для перехвата воздушных угроз, включая ракеты и ракеты».

— заявила компания Rafael Advanced Defense System, крупный израильский оборонный подрядчик, на церемонии в штаб-квартире компании на севере Израиля

Система уже доказала свою эффективность. Rafael подтвердила, что эксплуатационные прототипы «успешно перехватили и уничтожили десятки угроз».

Три крупные западные державы одновременно пришли к одному и тому же выводу. В течение нескольких недель Пентагон начал давать не слишком тонкие намеки на то, что Америка тоже достигла прорыва в области направленной энергии.

Почему DEW? Исследовательская служба Конгресса подсчитала: при мощности около 100 киловатт можно поражать дроны, небольшие катера, ракеты и минометы. При мощности 300 киловатт можно начинать поражать крылатые ракеты с определенными характеристиками полета. При мощности 1 мегаватт можно потенциально уничтожить баллистическую ракету или гиперзвуковой планирующий аппарат, летящий со скоростью 5 Мах в направлении авианосной ударной группы.

Другими словами, DEW являются важным ответом на растущую финансовую асимметрию, связанную с защитой от дешевых дронов с помощью очень дорогих устаревших ракетных систем, а также от самых технологически продвинутых гиперзвуковых угроз.

nLIGHT — единственная на публичных рынках компания, специализирующаяся исключительно на направленной энергии, которая в скором времени станет вертикально интегрированной и будет нацелена на мегаватты.

В ходе нашей беседы с руководством компании на конференции Джон Маркетти охарактеризовал переход от продажи компонентов к продаже систем как «естественное развитие». Он также подтвердил, что они «делают все» в системе — все это их интеллектуальная собственность. Это та же архитектура, что и у мегаваттного лазера HELSI, только в уменьшенном масштабе. Они также сказали, что «участвуют» в процессе запроса предложений Golden Dome.

Эти новые системы вооружения уже используются для защиты границ (и вызывают при этом некоторые драматические события). Буквально на прошлой неделе мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, когда для сбивания дронов использовалось направленное энергетическое оружие LOCUST, произведенное AeroVironment (AVAV US). В этом конкретном случае угрозой оказались не средства картеля, а праздничные воздушные шары, но действительно важно именно то, как осуществляется перехват.

(Смотрите видео здесь)

Именно такая система использует компоненты LASR (т.е. диоды и волокна). В начале этого месяца nLIGHT подтвердила: «Со стороны правительства мы работаем со всеми агентствами и всеми ключевыми службами... со всеми основными подрядчиками». (В документах, поданных в SEC, как правительство США, так и Raytheon указаны в качестве клиентов с долей более 10%.)

Но что делает nLIGHT настолько привлекательной, так это то, что она сама становится главным подрядчиком. Другими словами, вместо того, чтобы просто производить компоненты, компания теперь является ведущим разработчиком и производителем полномасштабных систем вооружения. Фактически, LASR — единственный подрядчик в мире, имеющий публично подтвержденный контракт на разработку лазерного оружия мощностью 1 МВт, достаточно мощного, чтобы противостоять межконтинентальным баллистическим ракетам.

И в стремлении стать лидером nLight решила действовать быстро. После многих лет разумного финансового управления и уже имея значительный остаток денежных средств, nLight в начале этого месяца привлекла около 200 миллионов долларов для наращивания производства.

На вопрос, почему, заданный на прошлой неделе в TD Cowen, генеральный директор компании Скотт Кини ответил:

«Я работаю в области направленной энергии уже почти 30 лет и, честно говоря, много раз приходилось говорить людям в Пентагоне, что технология еще не готова. Мы работали над этой технологией. Теперь она готова».

Он добавил:

«Наше видение заключалось в том, что полупроводниковый лазер сначала будет развиваться примерно по закону Мура, а на самом деле он развивается быстрее, чем закон Мура... Мы находимся в положении, когда видим конечный рынок. Мы знаем, каковы эти применения. Мы видим технологию. И ждать официального утверждения программы — не самый правильный подход в данном случае. Мы инвестируем впереди этой официальной программы».

В этой сфере мы часто слышим сравнения с «законом Мура». Большинство из них — ленивые. Но это сравнение, сделанное человеком, который 30 лет занимается созданием лазеров и только что привлек 200 миллионов долларов, чтобы сделать ставку на эту технологию, имеет другой вес.

Мегаваттное оружие

В основе тезиса лежит контракт на 171 миллион долларов под названием HELSI (High Energy Laser Scaling Initiative, Инициатива по масштабированию высокоэнергетических лазеров). Первоначально контракт был заключен в мае 2023 года на сумму 86 миллионов долларов, а затем был расширен. В рамках контракта nLIGHT должна увеличить мощность своей когерентной лазерной архитектуры с 300 киловатт (где она уже превысила цели Министерства обороны в демонстрации 2022 года) до одного мегаватта.

HELSI — это конкурс Пентагона, цель которого — определить, какая технология может защитить от угроз, из-за которых военные планировщики в 3 часа ночи смотрят в потолок. nLIGHT — не единственный участник: Lockheed Martin получила свой собственный контракт HELSI на масштабирование спектрального объединения лучей до 500 киловатт, а General Atomics имеет отдельный контракт с использованием технологии лазера с распределенным усилением. Но nLIGHT — единственная компания, которая ставит целью достичь полного мегаватта.

Во время отчета о доходах за третий квартал 2025 года Кини сказал, что программа «идет по плану и будет завершена в 2026 году». Поставки усилителей HELSI стали значительным фактором, повлиявшим на рекордные доходы в сфере обороны в этом квартале.

Что на практике означает «завершение в 2026 году» (демонстрация в лаборатории? полевые испытания? развертываемое оружие?), остается открытым вопросом. Но сроки приближаются.

Преимущество вертикальной интеграции LASR

Что делает nLIGHT необычной, так это то, что она контролирует весь технологический стек: полупроводниковые лазерные диоды (которые генерируют начальные фотоны), волоконные усилители (которые усиливают мощность), системы объединения лучей (которые объединяют несколько лазеров в один когерентный луч) и направляющие лучей (которые наводят оружие на цель). Ни одна другая публично торгуемая западная компания не имеет полной цепочки под одной крышей.

«Это позволяет нам стратегически взаимодействовать с отечественными и международными партнерами по всей экосистеме направленной энергии»,

Переломный момент наступил в ноябре 2019 года, когда nLIGHT приобрела Nutronics, компанию из Лонгмонта, Колорадо, специализирующуюся на когерентном объединении лучей и управлении лучами, за 17,5 миллионов долларов наличными плюс 15,8 миллионов долларов в виде RSU. Nutronics (ныне nLIGHT Defense Systems) привнесла опыт в области фазовой синхронизации и адаптивной оптики, необходимый для объединения десятков волоконных лазеров в один луч оружейного класса, и позволила nLIGHT конкурировать за контракты, ранее зарезервированные для крупных подрядчиков.

С тех пор компания расширила свой завод в Лонгмонте на 50 000 квадратных футов (более чем вдвое увеличив производственную мощность по производству лазеров с объединенным лучом) и перенесла коммерческое производство из Шанхая на контрактного производителя в Таиланде и автоматизированный завод в США, руководствуясь требованиями оборонных заказчиков по производству внутри страны.

Это именно тот тип структуры, который нам нравится в Citrini Research. Компания, которая два десятилетия занималась созданием промышленных лазерных мощностей (и по пути получала удары по лицу от китайских конкурентов в области волоконных лазеров), внезапно обнаруживает, что ее технологический стек идеально соответствует самой важной волне оборонных расходов за поколение. Приобретение Nutronics за 33 миллиона долларов в 2019 году, оглядываясь назад, может оказаться одной из лучших небольших сделок в истории оборонной промышленности.

Благодаря 200 миллионам долларов свежих денежных средств, полученных в результате февральского привлечения капитала, nLIGHT быстро растет. «Большая часть этих средств пойдет на оснащение этого объекта, — заявила компания в TD Cowen, — чтобы мы могли заниматься одновременным созданием систем... У нас есть довольно хорошее представление о том, где будет спрос, и мы действительно стараемся опередить его».

Внутри Iron Beam

Если HELSI — это будущее, то израильская система Iron Beam — это настоящее и самое важное доказательство для всей индустрии оружия направленной энергии.

Разработанная Rafael Advanced Defense Systems с лазерным источником, поставляемым Elbit Systems (ESLT US), Iron Beam прошла окончательные испытания в южной части Израиля в сентябре 2025 года. Три месяца спустя она стала первой в истории высокомощной лазерной системой противовоздушной обороны, введенной в эксплуатацию. Система дополняет существующие системы Израиля (Iron Dome, David’s Sling, Arrow), но меняет экономику: предельная стоимость перехвата снижается до однозначных долларов, а запас неограничен, пока есть электричество.

Экономика имеет значение. Ракета Хамаса стоимостью 500 долларов заставляет Израиль тратить 50 000 долларов на перехватчик Iron Dome. Иранский залп из сотен ракет означает, что у защитника закончатся перехватчики раньше, чем у нападающего закончатся ракеты. Iron Beam полностью меняет эту ситуацию.

nLIGHT является частью этой системы. Кини подтвердил эту роль непосредственно во время отчета о доходах за третий квартал 2024 года: «Мы являемся поставщиком для Iron Beam, — сказал он, — и мы глубоко вовлечены не только в текущие продукты, но и в будущее развитие этой области». Учитывая позиционирование и доминирующее положение LASR в этой области, мы ожидаем, что они также станут значительным поставщиком для Golden Dome.

Финансирование является существенным: около 1,2 миллиарда долларов в виде дополнительного финансирования от Конгресса США, контракт на сумму более 2 миллиардов шекелей (~500 миллионов долларов) между Rafael, Elbit (ESLT US) и Министерством обороны Израиля, а также отдельное финансирование в размере 200 миллионов долларов для Elbit на разработку высокомощных лазерных систем. В декабре 2022 года Lockheed Martin подписала соглашение о сотрудничестве с Rafael с целью разработки вариантов для рынков США и других стран. Генеральный директор Elbit подтвердил, что вариант для воздушных судов находится в стадии разработки. По его словам, интерес со стороны клиентов является «глобальным».

«Лазер на каждом корабле»

Iron Beam и HELSI — не единственные программы nLIGHT. Технологии компании связаны с растущей сетью инициатив в области направленной энергии в вооруженных силах США.

Golden Dome, предлагаемая администрацией Трампа многоуровневая система противоракетной обороны (попытка воспроизвести многоуровневую систему противовоздушной обороны Израиля в континентальном масштабе), получила 24,4 млрд долларов федерального финансирования в рамках закона One Big Beautiful Bill Act, из которых 13 млрд долларов выделены на 2026 финансовый год.

По состоянию на начало 2026 года, никаких публичных контрактов на поставку компонентов направленной энергии заключено не было. Но Кини сообщил инвесторам, что компания отвечает на запросы предложений по Golden Dome и что эта инициатива «может стать значительным фактором роста в сфере обороны в 2026 году и далее».

Кини также сообщил, что в третьем квартале 2025 года компания начала поставлять источники высокой мощности «новому международному клиенту». Личность этого клиента не разглашается. Мы оставим читателю возможность связать эти сроки с выставкой в Эр-Рияде.

Вице-адмирал Маклейн сказал «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью». ВМС США эксплуатируют примерно 290 боевых кораблей. Если даже половина из них получит лазерную систему вооружения мощностью 100 кВт+ в течение следующего десятилетия, а nLIGHT получит 2-3 миллиона долларов за каждый корабль (будь то в качестве поставщика компонентов или системного интегратора), это составит 290-435 миллионов долларов дохода от одной ветви вооруженных сил одной страны.

Цифры

Финансовая история nLIGHT — это история ускорения роста доходов в сфере обороны, маскирующая текущие проблемы в коммерческом лазерном бизнесе.

Доход за третий квартал 2025 года составил 66,7 миллиона долларов, что на 19 % больше, чем в предыдущем году, при этом доход в аэрокосмической и оборонной отраслях вырос примерно на 50 % до рекордных 46 миллионов долларов за квартал. Продажи оборонной продукции выросли более чем на 70 % по сравнению с предыдущим годом.

Предварительные результаты за 4 квартал 2025 года, опубликованные в январе, показали выручку в размере 78–80 млн долларов — выше верхней границы прогноза и на 18% выше по сравнению с предыдущим кварталом. За весь 2025 год рост выручки в аэрокосмической и оборонной отраслях превысил целевой показатель компании в 40%.

Валовая прибыль значительно выросла. Валовая прибыль по продуктам достигла рекордных 41 % в третьем квартале 2025 года по сравнению с 29 % годом ранее. Скорректированный показатель EBITDA улучшился до 7,1 млн долларов по сравнению с убытком в аналогичном периоде предыдущего года.

Что нужно, чтобы LASR удвоила свою стоимость

Обычный способ оценить nLIGHT — это посмотреть на отчет о прибылях и убытках и запутаться. Выручка в 228 млн долларов (за прошедший период), отрицательная чистая прибыль по GAAP, коммерческий лазерный бизнес, поглощаемый китайскими конкурентами, и акции, которые за последний год уже выросли с 6 до 51 доллара. Рыночная капитализация в 2,9 млрд долларов составляет примерно 11-кратную выручку. По традиционным показателям это выглядит дорого.

Мы считаем, что такая оценка полностью упускает суть.

Правильный способ оценить nLIGHT — это понять, чем становится компания, а не чем она была. А она становится поставщиком узких мест (и все чаще системным интегратором) для глобальной волны оборонных расходов, которая практически не учитывается в текущих консенсусных оценках.

Траектория развития A&D достаточно предсказуема, портфель заказов растет, а поставки усилителей HELSI увеличиваются. Iron Beam переходит от прототипа к производству, и первая программа направленной энергии армии США ожидается в 2026 году. Это может превратить серию контрактов на создание прототипов в многолетнюю финансируемую производственную линию.

По мере расширения оборонного сектора и перехода компании от поставщика компонентов к системному интегратору мы ожидаем, что маржа по продуктам будет продолжать расти. Благодаря операционному рычагу (доходы в оборонном секторе растут быстрее, чем численность персонала и накладные расходы) мы ожидаем устойчивой рентабельности по EBITDA к середине 2026 года и значительного роста EBITDA к 2027 году.

Операционные расходы не будут расти пропорционально (201 млн долларов привлеченных средств пойдут на производственные мощности, а не на наем армии новых инженеров), а затраты на НИОКР по созданию мегаваттного лазера были в основном потрачены в ходе контрактов на разработку HELSI.

Для удвоения стоимости акций необходимо как минимум два из трех следующих факторов:

• устойчивый рост доходов от A&D на 40%+, что приведет к увеличению доходов в 2027 финансовом году до 450 млн долларов,
• поставка мегаваттного лазера HELSI или заключение контракта Golden Dome, что подтвердит статус nLIGHT как основного поставщика направленной энергии уровня 1 (а не просто субподрядчика), и
• изменение EBITDA с сегодняшнего безубыточного уровня до 75-100 млн долларов, что смещает систему оценки с мультипликаторов выручки на мультипликаторы прибыли, где оборонные технологические компании с позицией единственного поставщика и ростом более 40% торгуются с мультипликатором EBITDA 50-60, а не 16-18, как традиционные лидеры.

Если все три фактора сложатся удачно, акции почти утроятся в цене.

Медвежий сценарий вполне реальный и, по нашему мнению, может привести к падению цены на -30%: если рост A&D замедлится до 20-25% (HELSI провалится, программа записей будет отложена, ведущие компании перенесут возможности в свои штаты), премия за «чистую направленную энергию» исчезнет, а мультипликатор сократится с 11-кратного до 6-кратного, что приведет к цене около 35 долларов при выручке 320 миллионов долларов в 2027 финансовом году.

Мы считаем, что асимметрия благоприятствует длинной позиции: соотношение риска и прибыли 3:1 в базовом сценарии и, что особенно важно, пессимистичный сценарий требует, чтобы вся волна расходов на направленную энергию одновременно разочаровала во многих странах и программах. Это кажется маловероятным в тот момент, когда Израиль, Великобритания и США независимо друг от друга пришли к выводу, что лазерное оружие является ответом на асимметрию затрат на беспилотники и ракеты, и начали развертывать оперативные системы.

Ожидается, что к 2030 году мировой рынок высокоэнергетических лазеров достигнет примерно 10-15 миллиардов долларов. Текущий доход nLIGHT в сфере A&D в размере ~165 миллионов долларов составляет менее 2% от доступного рынка. Если к 2030 году они захватят всего 5% мирового рынка высокоэнергетических лазеров, это составит 500-750 миллионов долларов только в сфере обороны. При таких показателях, с зрелым профилем маржи, отражающим более высокий ассортимент продукции, и программами, обеспечивающими многолетнюю видимость, nLIGHT будет торговаться как компания-платформа в сфере обороны, а рыночная капитализация будет в несколько раз превышать сегодняшний уровень.

Между тем, пока оружие направленной энергии открывает новое будущее в области воздушной обороны, под водой происходит нечто интересное...

Подводные дроны

«Морское пространство постепенно захватывают военно-морские дроны. Теперь мощные корабли прячутся в защищенных портах».

• Генерал Валерий Залужный, бывший главнокомандующий Вооруженных сил Украины

В июне прошлого года операция «Паутина» Украины попала в заголовки мировых СМИ. Рой из 117 квадрокоптеров, выпущенных из неприметного грузового контейнера, уничтожил или повредил не менее 40 российских самолетов в глубине собственной территории. Это событие послужило глобальным сигналом к пробуждению в эпоху асимметричной войны. Критически важные и дорогостоящие военные объекты, в том числе находящиеся в «безопасных гаванях», могут стать мишенью для небольших и дешевых средств, которые могут проникнуть на территорию противника нетрадиционными способами.

Спустя несколько месяцев Украина провела аналогичную впечатляющую операцию на море, хотя она и не попала в международные заголовки. 16 декабря 2025 года украинские военные успешно нанесли удар по российской подводной лодке класса «Кило», пришвартованной в военно-морской базе Новороссийска на Черном море, с помощью подводного дрона — вероятно, своего «подводного малыша».

Несмотря на отсутствие традиционных военно-морских средств в начале войны, использование Украиной USV (беспилотных надводных аппаратов) быстро доказало свою эффективность в противодействии российскому Черноморскому флоту. Эти надводные дроны заставили российские корабли отступить и отодвинуться дальше от украинской границы, предотвратив морскую блокаду. Совсем недавно украинские надводные дроны нацелились на российские нефтяные танкеры, а не на военные корабли, в попытке парализовать «теневой флот».

Но этот последний подводный дрон, способный незаметно проникнуть в важный российский порт, представляет собой качественное изменение в возможностях. Военно-морская база Новороссийска, показанная ниже, является местом базирования большей части сил Черноморского флота России (которые уже были вытеснены из военно-морского порта Севастополя, расположенного ближе к линии фронта).

Порт полностью закрыт от открытого моря, за исключением единственных ворот для входа/выхода, которые можно быстро закрыть. Тем не менее, подводный беспилотник смог незаметно проникнуть через открытые ворота, резко повернуть направо и точно нацелиться на подводную лодку, пришвартованную у внутренних пирсов (на карте Google Maps от 2026 года видно, что две подводные лодки все еще пришвартованы поблизости). Уже одно это свидетельствует о впечатляющих навигационных возможностях. Другой ракурс показан ниже:

Эти события подчеркивают как тактические возможности подводных дронов, так и острую необходимость продолжать разработку защитных контрмер. Обнаружить дронов под водой гораздо сложнее, чем обнаружить дронов в воздухе. Торпеды громкие и быстрые и должны запускаться с большого судна, но медленно движущиеся автономные дроны сложнее обнаружить и требуют установки пассивного сонара и акустических датчиков для постоянного обнаружения, а также более надежных физических блокад.

Рассмотрим военно-морскую базу Норфолк, крупнейшую в мире базу ВМС, где базируются авианосцы, эсминцы и подводные лодки США, расположенную в непосредственной близости от открытого Атлантического океана. Спутниковые снимки показывают, что, хотя многие пирсы частично окружены портовыми защитными барьерами (PSB), между ними есть огромные промежутки, которые могут обеспечить доступ внутрь и даже прямую видимость крупных кораблей — промежутки, гораздо большие, чем ворота в Новороссийске.

Конечно, мы не утверждаем, что эти PSB являются единственной формой обнаружения и защиты в Норфолке, но, тем не менее, необходимость подготовки к высокоманевренным и скрытным подводным угрозам со стороны более продвинутых противников является весьма реальной, особенно с учетом того, что могут быть использованы все более мелкие уязвимости.

Эта новая ответственность не ограничивается судами в бухте. Необходимо будет защищать критически важные узкие места для транспорта и судоходных путей. Военные корабли и авианосцы должны быть оснащены технологиями противодействия подводным беспилотным аппаратам (UUV) или сопровождаться специализированными средствами.

И под угрозой находятся не только военные объекты. Критически важная подводная инфраструктура — трубопроводы, коммуникационные кабели — также подвергается растущему риску. Число инцидентов с перерезанием кабелей, приписываемых России и Китаю, увеличилось в Балтийском море и вокруг Тайваня. С другой стороны, США были широко признаны виновником, когда в 2022 году произошел взрыв известного подводного газопровода.

Критически важная инфраструктура потребует таких же защитных технологий, как и военные объекты — интегрированные датчики, картографирование морского дна, массивы акустических/сонарных систем мониторинга и вспомогательная инфраструктура, а может быть, даже «сторожевые собаки» в виде подводных беспилотных аппаратов.

Современные системы защиты должны включать в себя мониторинг поверхности, автономные дроны-инспекторы (и док-станции/зарядные станции), распределенные акустические мониторинговые центры, а также транспортные средства, предназначенные для фактического вмешательства. Это может выглядеть как предложение китайских исследователей:

Мы наблюдаем ускорение роста расходов в этой области, как на наступательные возможности в виде новых дронов с различными функциями, так и на сенсорные системы, средства связи, инфраструктуру и информацию.

Интеграторы БПЛА

Существует несколько крупных программ в рамках основных оборонных проектов, ориентированных на сверхбольшие БПЛА (XLUUV) — фактически автономные подводные лодки, которые потенциально могут иметь очень большой радиус действия и время развертывания, одновременно служа «базой» для запуска более мелких аппаратов или вооружения. Это такие программы, как Ocra XLUUV от Boeing (BA US)/Huntington Ingalls (HII US), Manta Ray XLUUV от Northrop Grumman (NOC US) и Ghost Shark от Anduril.

Между тем General Dynamics (GD US) поддерживает платформу более мелких БПЛА через свою компанию Bluefin Robotics. Крупный норвежский оборонный подрядчик Kongsberg (KOG NO) имеет одну из самых давних платформ БПЛА: HUGIN. Большая часть бизнеса по-прежнему остается коммерческой, но наблюдается рост заказов в оборонной сфере. Hanwha Systems (272210 KS) разрабатывает ряд надводных и подводных БПЛА совместно с ВМС Республики Корея.

Однако в оборонной промышленности наблюдается тенденция, когда небольшие инновационные компании бросают вызов крупным оборонным компаниям, которые, как известно, не справляются с этими крупномасштабными проектами.

Примечательно, что французская компания Exail Technologies (EXA FP) является относительно небольшим интегратором (рыночная капитализация менее 2 млрд долларов) и наиболее близка к чистой специализации в области полностью интегрированных систем. Среди интеграторов Exail обеспечивает наибольшую экспозицию и демонстрирует быстрый рост портфеля заказов.

Датчики и средства обнаружения

Оборонные технологии аналогичным образом распределены между крупными игроками и небольшими специализированными компаниями. Такие компании, как Thales (HO FP), производят полномасштабные интегрированные системы, включающие погружные сонары, буксируемые сонары, пассивные буи, с возможностью подключения к надводным судам, вертолетам и самолетам. Leonardo DRS (DRS US) производит «Black Scorpion» — мини-торпеду диаметром 5 дюймов, предназначенную для уничтожения подводных беспилотных аппаратов. TKMS (TKMS GR), один из крупнейших производителей военных кораблей в Европе, производит технологии противодействия подводным беспилотным аппаратам через свою компанию Atlas Elektronic.

Среди более специализированных компаний Kraken Robotics (PNG CN) предоставляет услуги по обнаружению с помощью гидролокатора с синтезированной апертурой и платформы KATFISH, которая одновременно интегрирует визуализацию и батиметрическое картирование, обеспечивая при этом значительно более высокое разрешение.

Эта сонарная технология используется в KATFISH, который буксируется за лодкой и обеспечивает сканирование/визуализацию в режиме реального времени. Компания также производит собственные аккумуляторные системы SeaPower для других компаний, что дает ей более широкие возможности в качестве поставщика компонентов.

Еще одним игроком с небольшой капитализацией, имеющим значительную долю рынка, является Norbit ASA (NORBT NO), которая за последний год зафиксировала резкий рост доходов от продажи своих сонарных систем.

Наконец, одним из наших любимых игроков в этой сфере является Oceaneering (OII US). Oceaneering занимается созданием подводных роботов уже 60 лет, обслуживая самую передовую глубоководную отрасль: нефтегазовую. Но навыки и оборудование, необходимые для создания дистанционно управляемых аппаратов (ROV) для осмотра трубопровода или установки зажимов для устья скважины, практически не отличаются от тех, которые требуются для более взрывоопасных применений.

Хотя исторически это был циклический бизнес, связанный с морской деятельностью, Oceaneering начала наблюдать сильный рост спроса на свою вертикальную оборонную технологию ADTech. Примечательно, что в 2025 году компания получила от DoW самый крупный в своей истории контракт, который будет реализован в 2026/27 году.

Их деятельность в области подводной обороны охватывает как компоненты, системы управления и ноу-хау, так и полностью интегрированные специализированные системы.

Особое внимание привлекает продукт SIIPS (Subsea Infrastructure Inspection and Protection System, система инспекции и защиты подводной инфраструктуры). Представьте себе сторожевого пса, патрулирующего фиксированное кольцо с помощью комбинации беспилотных летательных аппаратов и фиксированных акустических датчиков. Легко представить, как эта стационарная инфраструктура будет построена вокруг военно-морских объектов, особенно в связи с тем, что медленно движущиеся, трудно обнаруживаемые подводные беспилотные аппараты (UUV) все чаще угрожают военно-морским объектам стоимостью в миллиарды долларов, находящимся на своей базе.

Опять же, это соответствует одной из наших любимых конфигураций в Citrini Research: циклическая компания, выходящая из кризиса и открытая для новой, набирающей обороты темы. С коэффициентом P/E 12x и немного ниже радара (или сонара), это может быть самый дешевый способ получить доступ к этой теме.

Ниже мы выбрали нашу подводную корзину, которая фокусируется на компаниях с наибольшей экспозицией по отношению к крупным примам.

Инвестиции в Гренландию и Арктику

Хотя президент Трамп обладает дипломатическим тактом кувалды, чувство срочности в отношении Гренландии является рациональным. После того, как Гренландия приняла Закон о самоуправлении в 2009 году, Китай начал пробиваться в страну через свою обычную инвестиционную политику «с условиями». Эта политика была закреплена в инициативе «Полярный шелковый путь» в 2018 году.

На протяжении большей части предыдущего десятилетия наблюдалась тенденция к увеличению инвестиций (или вторжения, в зависимости от точки зрения) Китая в островную территорию, с фокусом на природные ресурсы, торговые сделки и даже инфраструктуру двойного назначения. Только в конце десятилетия Вашингтон начал более решительно сопротивляться, сначала используя Данию для блокирования сделок, а затем более прямо выступая за контроль.

К 2019 году Трамп сделал свое первое предложение по территории — дальновидное и искреннее геополитическое рискованное решение, несмотря на то, что в то время его в основном высмеивали.

Действительно, это первое предложение стало поворотным моментом, после которого и США, и ЕС начали более агрессивно заявлять о себе в гораздо более открытой форме. В 2020 году США впервые со времен Второй мировой войны открыли консульство в Нууке.

В этом контексте недавнюю эскалацию со стороны администрации Трампа следует рассматривать как продолжение десятилетней борьбы за власть, а не как неожиданную агрессию.

Чтобы было ясно, ставки действительно высоки, и интерес Китая к Гренландии — это не тщеславное начинание. Китайско-российские торговые потоки по Северному морскому пути (СМП) увеличились, поскольку российские атомные ледоколы прокладывают путь для экспорта энергоресурсов. Хотя это все еще небольшая доля от общего объема торговли, она помогает поддерживать российское военное производство и является сильным вектором атаки на статус доллара как резервной валюты. На северном фронте России происходит наращивание военной мощи, а стратегия противоракетной обороны ставит Гренландию в центр стратегии сдерживания Соединенных Штатов — на Земле и на орбите.

Наш базовый сценарий здесь не предполагает какого-то драматического аннексирования или покупки территории острова США (хотя мы не можем исключать такую возможность). Скорее, кажется гарантированным, что каждый государственный игрок точно знает, что происходит. Мы ожидаем, что Дания, страны Северной Европы, Канада и США будут уделять больше внимания и инвестиций этому региону как в военном, так и в гражданском плане.

Уже заключены соглашения, которые позволяют США иметь большее политическое и финансовое влияние в Гренландии...

В то же время союзники по НАТО, не входящие в США, реагируют значительным увеличением своих оборонных бюджетов — не только в ответ на экспансию России, но и как способ создать некоторую независимость от защитного зонтика США.

Короче говоря, «торговля Гренландией» — это не столько игра с изменением суверенитета, сколько признание растущих инвестиций, которые, вероятно, будут направлены на север. Это включает в себя минералы, ледоколы, противоракетную оборону, полярные спутниковые сети... и даже туризм на Северный полюс.

Природные ресурсы

Одним из важных фронтов в торговой войне между США и Китаем было месторождение редкоземельных элементов Танбриз, расположенное на юге Гренландии. Месторождение Танбриз является ценным активом для западных энергетического и оборонного секторов, поскольку оно богато тяжелыми редкоземельными элементами и галлием, которые имеют решающее значение для производства высокоэффективных магнитов и электроники, но в настоящее время доминируют в китайском производстве.

Этот регион был приобретен американской компанией Critical Metals Corp (CRML US) в ходе процесса, начавшегося в 2024 году и завершившегося в 2025 году. Несмотря на наличие нескольких предложений от китайской стороны, несколько визитов представителей Госдепартамента убедили продавца выбрать американского покупателя, якобы по более низкой цене приобретения.

В 2025 году CRML получила финансирование от Экспортно-импортного банка США (EXIM) для развития цепочки поставок редкоземельных элементов, не связанной с Китаем. В октябре она стала полноценной мем-акцией после инвестиций США в USA Rare Earth (USAR US), поскольку спекулянты делали ставку на то, что CRML будет следующей в очереди.

Федеральные власти еще не являются владельцами акций (или варрантов), но пока рано исключать такую возможность. В случае прямых инвестиций США мы ожидаем резкой реакции цены акций, но компания является недавним SPAC, что сопряжено с соответствующими рисками размывания акций из-за варрантов и конвертируемого долга.

Еще одна компания, на которую стоит обратить внимание, — Energy Transition Minerals (ETM AU), горнодобывающая компания, которая контролирует проект Kvanefjeld, отдельное крупное месторождение редкоземельных элементов:

После длительного процесса получения разрешений и экологической экспертизы, который длился большую часть предыдущего десятилетия, проект был готов к реализации, но парламент Гренландии внезапно изменил свое решение. В этом регионе также сосредоточены запасы урана, и в 2021 году был восстановлен запрет на добычу урана.

Экологизм может быть удобным прикрытием. Shenghe Resources (600392 CH) — китайская государственная компания, занимающаяся добычей редкоземельных металлов, которая владеет миноритарной долей в Energy Transition Minerals. Частью этих особых отношений были «техническое сотрудничество» и «вы теперь являетесь эксклюзивным поставщиком для нашей цепочки поставок». Это китайское влияние (и закулисное давление со стороны США и Дании) вероятно, стало фактором, повлиявшим на внезапный поворот местного правительства.

Но ветер переменился. ETM недавно назначила лоббистскую фирму Ballard Partners в качестве стратегического консультанта, чтобы помочь наладить отношения с администрацией Трампа. В то же время они объявили о планах по листингу на Nasdaq, используя Cohen & Company в качестве своего консультанта.

Ключевой сигнал исходит из письма о «разрыве», опубликованного в конце января. Руководство компании сигнализирует рынку, что оно разрывает все связи с Китаем в надежде, что с «более чистой» структурой собственности оно наконец сможет монетизировать свое месторождение полезных ископаемых (за пределами их долгосрочного арбитражного дела).

В настоящее время уран не имеет законного пути для добычи. Ранее ETM имела совместное предприятие с China National Nuclear Power (601985 CH), но в настоящее время нет партнеров по переработке. Если сделка с Гренландией состоится, то можно ожидать более высокой пропускной способности урана в цепочке поставок ядерного топлива.

Amaroq (AMRQ LN) — горнодобывающая компания, которая имеет действующий золотой рудник на юге Гренландии, а также несколько других проектов, находящихся на ранней стадии реализации.

Их проекты в Западной Гренландии обнаружили германий, галлий и кадмий, но для их реализации все еще необходимо получить одобрение правительства. В интервью в январе 2026 года генеральный директор Amaroq говорил о возможности участия правительства США, начиная от соглашений о закупке и заканчивая кредитными линиями от EXIM.

Среди других спекулятивных компаний можно назвать Greenland Energy Company (PELI US) (после завершения слияния тикер будет изменен на GLND US), которая занимается разведкой наземных месторождений нефти и газа в бассейне Джеймсон-Лэнд на восточном побережье.

Следует уточнить, что все эти компании занимающиеся добычей полезных ископаемых являются небольшими и спекулятивными, и перед ними стоят огромные препятствия в области развития и законодательства, прежде чем начнут поступать денежные средства (если, конечно, проекты окажутся экономически выгодными). Хотя, похоже, шансы на то, что интересы США проложат путь к развитию, растут, в большинстве случаев они торгуются как мемы, связанные с заголовками «Трамп хочет Гренландию».

Разбивая лед

Северный морской путь открыт для бизнеса. Сочетание сокращения летнего ледового покрова и российских атомных ледоколов позволило СМП иметь все более и более широкие окна сезонной судоходности. Энергетические продукты поступают из России в Китай, а контейнеровозы курсируют в обратном направлении.

В настоящее время СМП является рычагом давления на военно-морскую гегемонию США и статус доллара как резервной валюты. Каждый танкер, который покидает Мурманск и направляется на восток, представляет собой продолжение российско-украинской войны.

Однако в мирное время СМП может стать благом. Несмотря на враждебную среду, этот маршрут имеет ряд преимуществ. По сравнению с традиционными маршрутами, транзитное расстояние по СМП на 40% короче, а время транзита сокращается на 10-15 дней.

Западные державы запоздали с реакцией на «арктический короткий путь». В настоящее время Россия имеет 40 ледоколов, 8 из которых имеют атомную энергетическую установку и помогают поддерживать маршрут в рабочем состоянии круглый год. Для сравнения, США в настоящее время имеют один тяжелый ледокол полярного класса, и в октябре 2025 года Белый дом опубликовал меморандум, в котором подробно описывается необходимость создания целого флота. Выводы меморандума прямы:

«Соединенные Штаты сталкиваются с неотложной и растущей угрозой в Арктическом регионе, создаваемой стратегической конкуренцией, агрессивной военной позицией и экономическим вторжением иностранных противников. Эти действия подрывают суверенитет Соединенных Штатов, ставят под угрозу важные морские пути и угрожают интересам в области энергетики, добычи полезных ископаемых и национальной обороны.

Флот ледоколов и судов, способных плавать в Арктике, Береговой охраны Соединенных Штатов остается недостаточным для удовлетворения текущих оперативных потребностей и представляет угрозу национальной безопасности».

В декабре Береговая охрана заключила контракты на строительство ледоколов среднего класса Arctic Security Cutters в рамках соглашения между США и Финляндией. В проекте участвуют два судостроителя: Bollinger Shipyards на побережье Мексиканского залива в США и Rauma Marine Construction в Финляндии.

К сожалению, обе компании являются частными, но в цепочке поставок ледоколов есть и другие возможности. Aker Marine — проектно-инженерная компания, предоставляющая услуги по проектированию корпусов и архитектурную поддержку. ABB (ABBN SW) является миноритарным владельцем Aker, что дает ей некоторые преимущества, но настоящая выгода заключается в трансмиссии.

ABB производит Azipod, что означает «азимутальный подвесной электрический привод». Он довольно компактен и выглядит так:

Вместо пропеллеров, прикрепленных к корме судна, Azipod представляет собой электродвигатель, установленный на носу судна и способный поворачиваться на 360 градусов. Эта технология является основой современного дизайна ледоколов.

Еще одним интересным игроком является Viking Supply Ships (VSSABB SS). Эта шведская морская компания эксплуатирует четыре ледокольных буксира-якорных судна (AHTS), которые являются самыми мощными ледоколами в частном оффшорном секторе. Основная часть их доходов поступает от нефтяных услуг в Северном море — обслуживания буровых платформ, в том числе российских арктических проектов до начала войны в Украине.

Однако компания начинает использовать свой уникальный флот AHTS за пределами традиционной энергетической отрасли. VSS начала продвигать свои высокотехнологичные суда ледового класса (такие как классы Loke Viking и Tor Viking) для различных промышленных и транспортных задач, не имеющих отношения к ископаемому топливу. Компания уже выиграла контракты на ледокольные работы в Северном морском пути и оснащает некоторые суда большими кранами, необходимыми для подводного строительства. С продолжающимся ростом коммерческой и военной активности в этих регионах, Viking может находиться на ранней стадии развития нового источника спроса.

И не только судоходство и добыча полезных ископаемых пользуются открывающимися морями — растет и дорогой туризм. Всего за 63 500 долларов с человека компания Lindblad Expeditions (LIND US) доставит вас через Северо-Западный проход из Гренландии в Аляску!

Это не шутка... Компания прямо заявила, что заголовки Трампа о Гренландии создали беспрецедентный спрос на ее туристические пакеты, и она планирует увеличить пропускную способность в районах с высоким спросом.

Оборона на северном фронте

Россия потратила последнее десятилетие на модернизацию цепи арктических баз для обеспечения безопасности СМП. Это включает в себя модернизацию и удлинение аэродрома в Рогачевке, чтобы он мог принимать бомбардировщики дальнего радиуса действия. Как показано ниже, «северный фронт» действительно является высоко милитаризованной зоной, самым прямым маршрутом между крупными ядерными державами, и в ближайшие годы его значение будет только расти.

Западные страны начинают реагировать. Соглашения, которые мы видели в отношении сухопутной обороны Арктики, невелики по масштабам глобальных оборонных расходов, но они сигнализируют о том, что европейские партнеры по НАТО продолжают участвовать в своего рода тихом восстании против США, от чего выиграют европейские оборонные компании.

В сентябре 2025 года персонал НАТО провел учения «Arctic Light», которые проходили в Гренландии и вокруг нее. Дания направила несколько самолетов F-16, заправку обеспечили французские танкеры, а персонал из Норвегии, Швеции и Германии был привлечен для управления и наблюдения.

Соединенные Штаты не были приглашены.

В том же месяце Дания заключила сделку на покупку системы SAMP/T NG у консорциума крупных европейских оборонных компаний, отвергнув предложение Raytheon на сумму 8,5 млрд долларов на поставку ракет Patriot. Хотя обе системы можно считать равноценными с технологической точки зрения, это решение явно было политическим ответом на действия администрации Трампа в отношении Гренландии и европейского суверенитета.

SAMP/T NG продается компанией Eurosam, которая находится в совместной собственности крупных европейских оборонных подрядчиков Thales, Airbus, BAE и Leonardo.

Аналогичным образом, Lunna House — это оборонное соглашение, подписанное Великобританией и Норвегией в декабре 2025 года. Это соглашение позволяет углубить интеграцию между двумя вооруженными силами, а также разместить новые заказы на закупку для обеспечения безопасности северного фронта. Одним из ключевых направлений соглашения является противодействие подводным угрозам со стороны России. Оно включает закупку на сумму 13,5 млрд долларов США как минимум 13 фрегатов «Type 26», главным подрядчиком по которой является BAE.

В европейской оборонной сфере было заключено еще несколько крупных контрактов.

В мае 2025 года компания Patria провела мероприятие Arctic Event, чтобы продемонстрировать свою продукцию. Позже в том же году Германия подписала с компанией контракт на сумму 2,3 млрд долларов на поставку более 800 бронетранспортеров Patria 6x6.

Еще одним поставщиком оборонной продукции, который недавно заключил несколько контрактов, является Nordic Ammunition Company (или Nammo). В июне 2025 года страны Северной Европы заключили стратегическое соглашение с Nammo об увеличении производственных мощностей и поддержке за счет увеличения объема заказов.

Структура собственности этих двух компаний является типично скандинавской. Nammo принадлежит Patria и правительству Норвегии, а Patria принадлежит Kongsberg (KOG NO) и государству Финляндия. Мы считаем, что Kongsberg обеспечивает наиболее прямой доступ к увеличению европейских расходов на оборону в Арктике.

Арктические спутники

Увеличение активности в полярных регионах требует дополнительной помощи, которую многие традиционные спутники не могут предоставить. Полярная спутниковая связь — дело сложное: геостационарные спутники не могут обслуживать широты выше примерно 75° N, а на орбите гораздо больше радиации, которая может повредить электронику. Кроме того, многие другие коммерческие группировки просто не выделяют ресурсы для малонаселенных полюсов.

Одной из компаний, которая уже глубоко укоренилась в военной сфере и, пожалуй, управляет единственной по-настоящему глобальной группировкой спутников на низкой околоземной орбите, является Iridium (IRDM US), занимающая незаменимую позицию в арктической инфраструктуре как для оборонных, так и для коммерческих целей.

Iridium предлагает решение, обеспечивающее доступ к спутниковой ячеистой сети в приполярных районах, предоставляя настоящую услугу связи «от полюса до полюса».

По мере роста морского трафика в Арктике (как пилотируемого, так и беспилотного) и промышленность, и правительства будут полагаться на их решения. Iridium является основой Глобальной морской системы безопасности и спасения (GMDSS) для Севморпути. Помимо связи, они предоставляют услуги позиционирования, навигации и синхронизации (PNT) в качестве более надежной альтернативы GPS. Кроме того, все беспилотные подводные аппараты (БПА), которые мы исследовали, оснащены бортовыми средствами связи Iridium.

Компания имеет 25-летнюю историю сотрудничества с Министерством обороны. В 2019 году Iridium получила 7-летний контракт на сумму 738,5 млн долларов с Космическим командованием ВВС, которое теперь известно как Космические силы. Этот контракт был заключен в рамках программы Enhanced Mobile Satellite Services (EMSS), в которой сеть Iridium была «обязательной» для Министерства обороны.

Контракт выставлен на торги, и конкурентная ситуация повлияла на рисковую премию акций. В сентябре 2025 года акции упали на треть, когда SpaceX приобрела лицензии Echostar на использование спектра.

Тем не менее, позиции Iridium кажутся устойчивыми. Хотя о заключении контракта на предоставление эфирного времени еще не объявлено, недавние заключения контрактов позволяют предположить, что компания не останется без работы. В декабре 2025 года Iridium получила контракт от Космических сил на модернизацию наземной инфраструктуры системы EMSS с целью повышения ее устойчивости. Вероятно, что после этой модернизации будет объявлен крупный сервисный контракт для компании, и текущая рисковая премия исчезнет из акций.

Еще одна акция, которая, по нашему мнению, выиграет от этого, — MDA Space (MDA CN). 9 декабря 2025 года MDA подписала соглашение о стратегическом партнерстве с Канадой и Telesat по развитию военных возможностей спутниковой связи — программа под названием «Проект усовершенствованной спутниковой связи — Polar» (ESCP-P).

Сделка была заключена под руководством недавно созданного канадского Агентства по инвестициям в оборону, которое уполномочено оснастить CAF средствами связи в Арктике. Хотя Канада по-прежнему является клиентом Iridium, она стремится создать комплексное решение внутри страны, чтобы обеспечить альтернативы неамериканским технологиям и нарастить промышленный потенциал. Первоначальная стоимость контракта невелика, но программа должна быть реализована к 2035 году, что означает, что MDA имеет высокие шансы на получение дополнительных контрактов в течение следующего десятилетия.

Это продолжение сотрудничества MDA и Telesat, в рамках которого MDA уже заключила контракт на производство 198 спутников LEO для группировки Lightspeed компании Telesat.

Нам нравится MDA как за ее лидирующие позиции в качестве производителя спутников в целом, так и за то, что она позволяет западным странам, не входящим в США, поддерживать «диверсифицированную» цепочку поставок этих важных активов. Недавнее подписание меморандума о взаимопонимании с ВВС Южной Кореи по созданию военной спутниковой сети показывает, что MDA находится в невероятно выгодном положении, чтобы извлечь выгоду из увеличения расходов на оборону.

Датская удача

В заключение мы предложим вам идею, которую стоит запомнить.

Существует сценарий, при котором Дания действительно получит компенсацию за свои территориальные претензии. Последние комментарии Белого дома, похоже, склоняются в пользу «приобретения»... и хотя это, возможно, еще далеко, потенциальное влияние на Данию может быть огромным. Текущая «цена» в 700 миллиардов долларов превышает весь ВВП страны. Хотя мы не предлагаем ставить все на карту, рассчитывая на отказ от привязки евро к датской кроне, датская неожиданная удача, безусловно, будет иметь некоторые макроэкономические последствия для страны с населением 6 миллионов человек.

Менее гиперболическое решение заключается в добыче полезных ископаемых. Датский государственный экспортно-инвестиционный фонд (EIFO) уже участвует в некоторых сделках, включая долю в Amaroq Minerals и обеспеченный кредит GreenRoc Strategic Materials для реконструкции проекта по добыче графита Amitsoq.

Гренландия и Арктика

Мы сформировали корзину «Гренландия и Арктика». Как показывает график бэктеста, будет наблюдаться значительный «бета-коэффициент», но в то же время мы считаем, что существуют базовые тенденции, которые будут действовать независимо от того, будет ли заключена значимая сделка между США и Данией (и будут действовать еще лучше, если она будет заключена). Некоторая диверсификация отраслей должна помочь сгладить ситуацию.

Вы можете найти корзину «Гренландия и Арктика» на портале здесь.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

В течение последнего года мы уделяли все больше времени отслеживанию событий в оборонной промышленности как ключевой тематической тенденции. Наш вход в эту сферу начался с создания корзины «Дроны» в нашем списке «25 сделок на 2025 год» — это было чем-то вроде авантюры на фоне паники, вызванной «Дронами над Нью-Джерси!» конца 2024 года.

Но иногда самые простые наблюдения оказываются самыми эффективными. Корзина «Дроны» оказалась одной из наших самых успешных торговых идей года, чему способствовала хаотичная череда геополитических событий, подчеркнувших быстрое развитие асимметричной современной войны, а также значительный рост глобальных расходов на оборону.

Осознав появление сильной темы, в прошлом году мы углубили изучение оборонной отрасли с помощью The New WFH (War From Home) и продолжаем поддерживать распределение по этой теме в Citrindex. И на то есть веские причины. Эта тема охватывает несколько важных факторов, каждый из которых создает огромный импульс.

• Развивающиеся победители «фискального первичного рынка», благоприятствующие обороне
• Революционные технологии с возможностями на публичном рынке
• Геополитические проблемы в мире, который становится все более раздробленным

Эти катализаторы только ускоряются.

Хотя неизбежно, что большая часть государственных расходов пойдет на крупные оборонные компании, мы в основном сосредоточились на более мелких участниках «современной войны», то есть на компаниях, которые более непосредственно связаны с тенденциями, развивающимися самыми быстрыми темпами: автономные системы (дроны), современное оружие (лазеры) и доминирование в спектре (электронная война). И хотя это может показаться не самой сложной методологией, наш подход «из заголовков новостей» продолжает довольно хорошо работать для нас.

Например, не было ничего секретного в массивном наращивании военно-морских сил США вокруг Венесуэлы в конце 2025 года, и не нужно было быть генералом, чтобы понять, что «смена режима» была на повестке дня. Простое указание на возможность смены режима и подчеркивание потенциала роста дефолтных венесуэльских суверенных облигаций и нефтесервисных компаний было логичным следующим шагом в наших «26 сделках на 2026 год» (и эта идея быстро оправдала себя).

К лучшему или к худшему, но новых геополитических новостей было предостаточно. Только за последние несколько недель мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, реквизиции США танкеров «теневого флота» и вывоза Мадуро, уничтожения украинскими морскими дронами российских подводных лодок и, конечно же, требования Трампа о передаче Гренландии.

Каждое из этих событий указывает на какую-то более общую тенденцию, и сегодня мы разделим их на три ключевые категории:

• Управляемое энергетическое оружие
• Подводные дроны
• Инвестиции в Гренландию и Арктику

Для начала давайте поговорим об одной компании, которая показала исключительно хорошие результаты (но, по нашему мнению, только начинает свою деятельность).

nLight (LASR US)

Компания nLIGHT (LASR US) начинала с продажи лазеров для резки листового металла и 3D-печати, но теперь эта компания с оборотом 3 миллиарда долларов, по-видимому, играет ключевую роль практически во всех крупных программах по созданию оружия направленной энергии на планете, от гиперзвукового убийцы класса мегаватт Пентагона до израильского Iron Beam.

8 февраля 2026 года в конференц-зале в Эр-Рияде компания из Камаса, штат Вашингтон, с 800 сотрудниками демонстрировала то, что пять лет назад было бы немыслимо: 70-киловаттную лазерную оружейную систему, полностью интегрированную от полупроводникового чипа до направляющего луча, наряду с 30-киловаттными и 10-киловаттными вариантами. Мы были там... и это выглядело так:

Компания не была Lockheed Martin. Это не была Raytheon. Это была LASR.

Выставка в Эр-Рияде была заявлением о намерениях: этот бывший производитель промышленных лазеров позиционирует себя не только как поставщик компонентов для основных оборонных компаний, но и как интегратор оружия, конкурирующий с ними. Аналитик CitriniResearch посетил World Defense Show и поговорил с Джоном Маркетти и Крисом Шектером из LASR. Мы заметили, что LASR был единственным стендом с демонстрацией DEW на всей конференции.

В мае 2025 года мы купили акции LASR по цене 8,47 доллара за акцию. С тех пор их стоимость выросла почти в 6 раз. Вы можете спросить, почему мы снова пишем об этом. Ответ прост: сейчас компания находится в гораздо более выгодном положении для реализации научно-фантастического будущего войны, чем когда мы впервые купили ее акции... и мы считаем, что шестикратный рост — это только начало.

«Звездные войны» становятся реальностью

В течение сорока лет лазерное оружие было предметом шуток. Рональд Рейган обещал в 1980-х годах создать щит «Звездных войн», который так и не был реализован. Пентагон потратил сотни миллионов долларов на химические лазеры, которые были слишком громоздкими для развертывания. Оборонные подрядчики демонстрировали прототипы, которые блистали в тестах, но погибали при рассмотрении бюджета. Лазерное оружие всегда было «в десяти годах от нас» в течение трех десятилетий.

Наконец, ситуация изменилась.

В январе 2026 года вице-адмирал Брендан Маклейн, главный офицер военно-морских сил, выступил перед Ассоциацией военно-морских сил и объявил о своем намерении установить лазеры на военных кораблях. После успешных испытаний лазерной системы вооружения на море прошлой осенью Маклейн заявил аудитории, что «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью».

Он был не единственным, кто сигнализировал о прорыве. В ноябре 2025 года Министерство обороны Великобритании опубликовало видео, на котором лазерная система под названием DragonFire отслеживает и сжигает дроны, летящие со скоростью 400 миль в час над шотландскими Гебридскими островами. Кадры выглядели как из видеоигры. В течение нескольких недель Королевский флот объявил, что к 2027 году, на пять лет раньше запланированного срока, он установит это оружие на эсминцах типа 45.

(Посмотреть полное видео можно здесь)

Шесть недель спустя, 28 декабря 2025 года, Израиль сделал то, чего до него не делала ни одна страна. Министерство обороны официально передало систему противовоздушной обороны Iron Beam, оснащенную мощным лазером, в эксплуатацию Армии обороны Израиля.

«Сегодняшний день знаменует начало эры высокоэнергетической лазерной обороны».

«Израиль стал первой страной в мире, которая внедрила в эксплуатацию лазерную систему для перехвата воздушных угроз, включая ракеты и ракеты».

— заявила компания Rafael Advanced Defense System, крупный израильский оборонный подрядчик, на церемонии в штаб-квартире компании на севере Израиля

Система уже доказала свою эффективность. Rafael подтвердила, что эксплуатационные прототипы «успешно перехватили и уничтожили десятки угроз».

Три крупные западные державы одновременно пришли к одному и тому же выводу. В течение нескольких недель Пентагон начал давать не слишком тонкие намеки на то, что Америка тоже достигла прорыва в области направленной энергии.

Почему DEW? Исследовательская служба Конгресса подсчитала: при мощности около 100 киловатт можно поражать дроны, небольшие катера, ракеты и минометы. При мощности 300 киловатт можно начинать поражать крылатые ракеты с определенными характеристиками полета. При мощности 1 мегаватт можно потенциально уничтожить баллистическую ракету или гиперзвуковой планирующий аппарат, летящий со скоростью 5 Мах в направлении авианосной ударной группы.

Другими словами, DEW являются важным ответом на растущую финансовую асимметрию, связанную с защитой от дешевых дронов с помощью очень дорогих устаревших ракетных систем, а также от самых технологически продвинутых гиперзвуковых угроз.

nLIGHT — единственная на публичных рынках компания, специализирующаяся исключительно на направленной энергии, которая в скором времени станет вертикально интегрированной и будет нацелена на мегаватты.

В ходе нашей беседы с руководством компании на конференции Джон Маркетти охарактеризовал переход от продажи компонентов к продаже систем как «естественное развитие». Он также подтвердил, что они «делают все» в системе — все это их интеллектуальная собственность. Это та же архитектура, что и у мегаваттного лазера HELSI, только в уменьшенном масштабе. Они также сказали, что «участвуют» в процессе запроса предложений Golden Dome.

Эти новые системы вооружения уже используются для защиты границ (и вызывают при этом некоторые драматические события). Буквально на прошлой неделе мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, когда для сбивания дронов использовалось направленное энергетическое оружие LOCUST, произведенное AeroVironment (AVAV US). В этом конкретном случае угрозой оказались не средства картеля, а праздничные воздушные шары, но действительно важно именно то, как осуществляется перехват.

(Смотрите видео здесь)

Именно такая система использует компоненты LASR (т.е. диоды и волокна). В начале этого месяца nLIGHT подтвердила: «Со стороны правительства мы работаем со всеми агентствами и всеми ключевыми службами... со всеми основными подрядчиками». (В документах, поданных в SEC, как правительство США, так и Raytheon указаны в качестве клиентов с долей более 10%.)

Но что делает nLIGHT настолько привлекательной, так это то, что она сама становится главным подрядчиком. Другими словами, вместо того, чтобы просто производить компоненты, компания теперь является ведущим разработчиком и производителем полномасштабных систем вооружения. Фактически, LASR — единственный подрядчик в мире, имеющий публично подтвержденный контракт на разработку лазерного оружия мощностью 1 МВт, достаточно мощного, чтобы противостоять межконтинентальным баллистическим ракетам.

И в стремлении стать лидером nLight решила действовать быстро. После многих лет разумного финансового управления и уже имея значительный остаток денежных средств, nLight в начале этого месяца привлекла около 200 миллионов долларов для наращивания производства.

На вопрос, почему, заданный на прошлой неделе в TD Cowen, генеральный директор компании Скотт Кини ответил:

«Я работаю в области направленной энергии уже почти 30 лет и, честно говоря, много раз приходилось говорить людям в Пентагоне, что технология еще не готова. Мы работали над этой технологией. Теперь она готова».

Он добавил:

«Наше видение заключалось в том, что полупроводниковый лазер сначала будет развиваться примерно по закону Мура, а на самом деле он развивается быстрее, чем закон Мура... Мы находимся в положении, когда видим конечный рынок. Мы знаем, каковы эти применения. Мы видим технологию. И ждать официального утверждения программы — не самый правильный подход в данном случае. Мы инвестируем впереди этой официальной программы».

В этой сфере мы часто слышим сравнения с «законом Мура». Большинство из них — ленивые. Но это сравнение, сделанное человеком, который 30 лет занимается созданием лазеров и только что привлек 200 миллионов долларов, чтобы сделать ставку на эту технологию, имеет другой вес.

Мегаваттное оружие

В основе тезиса лежит контракт на 171 миллион долларов под названием HELSI (High Energy Laser Scaling Initiative, Инициатива по масштабированию высокоэнергетических лазеров). Первоначально контракт был заключен в мае 2023 года на сумму 86 миллионов долларов, а затем был расширен. В рамках контракта nLIGHT должна увеличить мощность своей когерентной лазерной архитектуры с 300 киловатт (где она уже превысила цели Министерства обороны в демонстрации 2022 года) до одного мегаватта.

HELSI — это конкурс Пентагона, цель которого — определить, какая технология может защитить от угроз, из-за которых военные планировщики в 3 часа ночи смотрят в потолок. nLIGHT — не единственный участник: Lockheed Martin получила свой собственный контракт HELSI на масштабирование спектрального объединения лучей до 500 киловатт, а General Atomics имеет отдельный контракт с использованием технологии лазера с распределенным усилением. Но nLIGHT — единственная компания, которая ставит целью достичь полного мегаватта.

Во время отчета о доходах за третий квартал 2025 года Кини сказал, что программа «идет по плану и будет завершена в 2026 году». Поставки усилителей HELSI стали значительным фактором, повлиявшим на рекордные доходы в сфере обороны в этом квартале.

Что на практике означает «завершение в 2026 году» (демонстрация в лаборатории? полевые испытания? развертываемое оружие?), остается открытым вопросом. Но сроки приближаются.

Преимущество вертикальной интеграции LASR

Что делает nLIGHT необычной, так это то, что она контролирует весь технологический стек: полупроводниковые лазерные диоды (которые генерируют начальные фотоны), волоконные усилители (которые усиливают мощность), системы объединения лучей (которые объединяют несколько лазеров в один когерентный луч) и направляющие лучей (которые наводят оружие на цель). Ни одна другая публично торгуемая западная компания не имеет полной цепочки под одной крышей.

«Это позволяет нам стратегически взаимодействовать с отечественными и международными партнерами по всей экосистеме направленной энергии»,

Переломный момент наступил в ноябре 2019 года, когда nLIGHT приобрела Nutronics, компанию из Лонгмонта, Колорадо, специализирующуюся на когерентном объединении лучей и управлении лучами, за 17,5 миллионов долларов наличными плюс 15,8 миллионов долларов в виде RSU. Nutronics (ныне nLIGHT Defense Systems) привнесла опыт в области фазовой синхронизации и адаптивной оптики, необходимый для объединения десятков волоконных лазеров в один луч оружейного класса, и позволила nLIGHT конкурировать за контракты, ранее зарезервированные для крупных подрядчиков.

С тех пор компания расширила свой завод в Лонгмонте на 50 000 квадратных футов (более чем вдвое увеличив производственную мощность по производству лазеров с объединенным лучом) и перенесла коммерческое производство из Шанхая на контрактного производителя в Таиланде и автоматизированный завод в США, руководствуясь требованиями оборонных заказчиков по производству внутри страны.

Это именно тот тип структуры, который нам нравится в Citrini Research. Компания, которая два десятилетия занималась созданием промышленных лазерных мощностей (и по пути получала удары по лицу от китайских конкурентов в области волоконных лазеров), внезапно обнаруживает, что ее технологический стек идеально соответствует самой важной волне оборонных расходов за поколение. Приобретение Nutronics за 33 миллиона долларов в 2019 году, оглядываясь назад, может оказаться одной из лучших небольших сделок в истории оборонной промышленности.

Благодаря 200 миллионам долларов свежих денежных средств, полученных в результате февральского привлечения капитала, nLIGHT быстро растет. «Большая часть этих средств пойдет на оснащение этого объекта, — заявила компания в TD Cowen, — чтобы мы могли заниматься одновременным созданием систем... У нас есть довольно хорошее представление о том, где будет спрос, и мы действительно стараемся опередить его».

Внутри Iron Beam

Если HELSI — это будущее, то израильская система Iron Beam — это настоящее и самое важное доказательство для всей индустрии оружия направленной энергии.

Разработанная Rafael Advanced Defense Systems с лазерным источником, поставляемым Elbit Systems (ESLT US), Iron Beam прошла окончательные испытания в южной части Израиля в сентябре 2025 года. Три месяца спустя она стала первой в истории высокомощной лазерной системой противовоздушной обороны, введенной в эксплуатацию. Система дополняет существующие системы Израиля (Iron Dome, David’s Sling, Arrow), но меняет экономику: предельная стоимость перехвата снижается до однозначных долларов, а запас неограничен, пока есть электричество.

Экономика имеет значение. Ракета Хамаса стоимостью 500 долларов заставляет Израиль тратить 50 000 долларов на перехватчик Iron Dome. Иранский залп из сотен ракет означает, что у защитника закончатся перехватчики раньше, чем у нападающего закончатся ракеты. Iron Beam полностью меняет эту ситуацию.

nLIGHT является частью этой системы. Кини подтвердил эту роль непосредственно во время отчета о доходах за третий квартал 2024 года: «Мы являемся поставщиком для Iron Beam, — сказал он, — и мы глубоко вовлечены не только в текущие продукты, но и в будущее развитие этой области». Учитывая позиционирование и доминирующее положение LASR в этой области, мы ожидаем, что они также станут значительным поставщиком для Golden Dome.

Финансирование является существенным: около 1,2 миллиарда долларов в виде дополнительного финансирования от Конгресса США, контракт на сумму более 2 миллиардов шекелей (~500 миллионов долларов) между Rafael, Elbit (ESLT US) и Министерством обороны Израиля, а также отдельное финансирование в размере 200 миллионов долларов для Elbit на разработку высокомощных лазерных систем. В декабре 2022 года Lockheed Martin подписала соглашение о сотрудничестве с Rafael с целью разработки вариантов для рынков США и других стран. Генеральный директор Elbit подтвердил, что вариант для воздушных судов находится в стадии разработки. По его словам, интерес со стороны клиентов является «глобальным».

«Лазер на каждом корабле»

Iron Beam и HELSI — не единственные программы nLIGHT. Технологии компании связаны с растущей сетью инициатив в области направленной энергии в вооруженных силах США.

Golden Dome, предлагаемая администрацией Трампа многоуровневая система противоракетной обороны (попытка воспроизвести многоуровневую систему противовоздушной обороны Израиля в континентальном масштабе), получила 24,4 млрд долларов федерального финансирования в рамках закона One Big Beautiful Bill Act, из которых 13 млрд долларов выделены на 2026 финансовый год.

По состоянию на начало 2026 года, никаких публичных контрактов на поставку компонентов направленной энергии заключено не было. Но Кини сообщил инвесторам, что компания отвечает на запросы предложений по Golden Dome и что эта инициатива «может стать значительным фактором роста в сфере обороны в 2026 году и далее».

Кини также сообщил, что в третьем квартале 2025 года компания начала поставлять источники высокой мощности «новому международному клиенту». Личность этого клиента не разглашается. Мы оставим читателю возможность связать эти сроки с выставкой в Эр-Рияде.

Вице-адмирал Маклейн сказал «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью». ВМС США эксплуатируют примерно 290 боевых кораблей. Если даже половина из них получит лазерную систему вооружения мощностью 100 кВт+ в течение следующего десятилетия, а nLIGHT получит 2-3 миллиона долларов за каждый корабль (будь то в качестве поставщика компонентов или системного интегратора), это составит 290-435 миллионов долларов дохода от одной ветви вооруженных сил одной страны.

Цифры

Финансовая история nLIGHT — это история ускорения роста доходов в сфере обороны, маскирующая текущие проблемы в коммерческом лазерном бизнесе.

Доход за третий квартал 2025 года составил 66,7 миллиона долларов, что на 19 % больше, чем в предыдущем году, при этом доход в аэрокосмической и оборонной отраслях вырос примерно на 50 % до рекордных 46 миллионов долларов за квартал. Продажи оборонной продукции выросли более чем на 70 % по сравнению с предыдущим годом.

Предварительные результаты за 4 квартал 2025 года, опубликованные в январе, показали выручку в размере 78–80 млн долларов — выше верхней границы прогноза и на 18% выше по сравнению с предыдущим кварталом. За весь 2025 год рост выручки в аэрокосмической и оборонной отраслях превысил целевой показатель компании в 40%.

Валовая прибыль значительно выросла. Валовая прибыль по продуктам достигла рекордных 41 % в третьем квартале 2025 года по сравнению с 29 % годом ранее. Скорректированный показатель EBITDA улучшился до 7,1 млн долларов по сравнению с убытком в аналогичном периоде предыдущего года.

Что нужно, чтобы LASR удвоила свою стоимость

Обычный способ оценить nLIGHT — это посмотреть на отчет о прибылях и убытках и запутаться. Выручка в 228 млн долларов (за прошедший период), отрицательная чистая прибыль по GAAP, коммерческий лазерный бизнес, поглощаемый китайскими конкурентами, и акции, которые за последний год уже выросли с 6 до 51 доллара. Рыночная капитализация в 2,9 млрд долларов составляет примерно 11-кратную выручку. По традиционным показателям это выглядит дорого.

Мы считаем, что такая оценка полностью упускает суть.

Правильный способ оценить nLIGHT — это понять, чем становится компания, а не чем она была. А она становится поставщиком узких мест (и все чаще системным интегратором) для глобальной волны оборонных расходов, которая практически не учитывается в текущих консенсусных оценках.

Траектория развития A&D достаточно предсказуема, портфель заказов растет, а поставки усилителей HELSI увеличиваются. Iron Beam переходит от прототипа к производству, и первая программа направленной энергии армии США ожидается в 2026 году. Это может превратить серию контрактов на создание прототипов в многолетнюю финансируемую производственную линию.

По мере расширения оборонного сектора и перехода компании от поставщика компонентов к системному интегратору мы ожидаем, что маржа по продуктам будет продолжать расти. Благодаря операционному рычагу (доходы в оборонном секторе растут быстрее, чем численность персонала и накладные расходы) мы ожидаем устойчивой рентабельности по EBITDA к середине 2026 года и значительного роста EBITDA к 2027 году.

Операционные расходы не будут расти пропорционально (201 млн долларов привлеченных средств пойдут на производственные мощности, а не на наем армии новых инженеров), а затраты на НИОКР по созданию мегаваттного лазера были в основном потрачены в ходе контрактов на разработку HELSI.

Для удвоения стоимости акций необходимо как минимум два из трех следующих факторов:

• устойчивый рост доходов от A&D на 40%+, что приведет к увеличению доходов в 2027 финансовом году до 450 млн долларов,
• поставка мегаваттного лазера HELSI или заключение контракта Golden Dome, что подтвердит статус nLIGHT как основного поставщика направленной энергии уровня 1 (а не просто субподрядчика), и
• изменение EBITDA с сегодняшнего безубыточного уровня до 75-100 млн долларов, что смещает систему оценки с мультипликаторов выручки на мультипликаторы прибыли, где оборонные технологические компании с позицией единственного поставщика и ростом более 40% торгуются с мультипликатором EBITDA 50-60, а не 16-18, как традиционные лидеры.

Если все три фактора сложатся удачно, акции почти утроятся в цене.

Медвежий сценарий вполне реальный и, по нашему мнению, может привести к падению цены на -30%: если рост A&D замедлится до 20-25% (HELSI провалится, программа записей будет отложена, ведущие компании перенесут возможности в свои штаты), премия за «чистую направленную энергию» исчезнет, а мультипликатор сократится с 11-кратного до 6-кратного, что приведет к цене около 35 долларов при выручке 320 миллионов долларов в 2027 финансовом году.

Мы считаем, что асимметрия благоприятствует длинной позиции: соотношение риска и прибыли 3:1 в базовом сценарии и, что особенно важно, пессимистичный сценарий требует, чтобы вся волна расходов на направленную энергию одновременно разочаровала во многих странах и программах. Это кажется маловероятным в тот момент, когда Израиль, Великобритания и США независимо друг от друга пришли к выводу, что лазерное оружие является ответом на асимметрию затрат на беспилотники и ракеты, и начали развертывать оперативные системы.

Ожидается, что к 2030 году мировой рынок высокоэнергетических лазеров достигнет примерно 10-15 миллиардов долларов. Текущий доход nLIGHT в сфере A&D в размере ~165 миллионов долларов составляет менее 2% от доступного рынка. Если к 2030 году они захватят всего 5% мирового рынка высокоэнергетических лазеров, это составит 500-750 миллионов долларов только в сфере обороны. При таких показателях, с зрелым профилем маржи, отражающим более высокий ассортимент продукции, и программами, обеспечивающими многолетнюю видимость, nLIGHT будет торговаться как компания-платформа в сфере обороны, а рыночная капитализация будет в несколько раз превышать сегодняшний уровень.

Между тем, пока оружие направленной энергии открывает новое будущее в области воздушной обороны, под водой происходит нечто интересное...

Подводные дроны

«Морское пространство постепенно захватывают военно-морские дроны. Теперь мощные корабли прячутся в защищенных портах».

• Генерал Валерий Залужный, бывший главнокомандующий Вооруженных сил Украины

В июне прошлого года операция «Паутина» Украины попала в заголовки мировых СМИ. Рой из 117 квадрокоптеров, выпущенных из неприметного грузового контейнера, уничтожил или повредил не менее 40 российских самолетов в глубине собственной территории. Это событие послужило глобальным сигналом к пробуждению в эпоху асимметричной войны. Критически важные и дорогостоящие военные объекты, в том числе находящиеся в «безопасных гаванях», могут стать мишенью для небольших и дешевых средств, которые могут проникнуть на территорию противника нетрадиционными способами.

Спустя несколько месяцев Украина провела аналогичную впечатляющую операцию на море, хотя она и не попала в международные заголовки. 16 декабря 2025 года украинские военные успешно нанесли удар по российской подводной лодке класса «Кило», пришвартованной в военно-морской базе Новороссийска на Черном море, с помощью подводного дрона — вероятно, своего «подводного малыша».

Несмотря на отсутствие традиционных военно-морских средств в начале войны, использование Украиной USV (беспилотных надводных аппаратов) быстро доказало свою эффективность в противодействии российскому Черноморскому флоту. Эти надводные дроны заставили российские корабли отступить и отодвинуться дальше от украинской границы, предотвратив морскую блокаду. Совсем недавно украинские надводные дроны нацелились на российские нефтяные танкеры, а не на военные корабли, в попытке парализовать «теневой флот».

Но этот последний подводный дрон, способный незаметно проникнуть в важный российский порт, представляет собой качественное изменение в возможностях. Военно-морская база Новороссийска, показанная ниже, является местом базирования большей части сил Черноморского флота России (которые уже были вытеснены из военно-морского порта Севастополя, расположенного ближе к линии фронта).

Порт полностью закрыт от открытого моря, за исключением единственных ворот для входа/выхода, которые можно быстро закрыть. Тем не менее, подводный беспилотник смог незаметно проникнуть через открытые ворота, резко повернуть направо и точно нацелиться на подводную лодку, пришвартованную у внутренних пирсов (на карте Google Maps от 2026 года видно, что две подводные лодки все еще пришвартованы поблизости). Уже одно это свидетельствует о впечатляющих навигационных возможностях. Другой ракурс показан ниже:

Эти события подчеркивают как тактические возможности подводных дронов, так и острую необходимость продолжать разработку защитных контрмер. Обнаружить дронов под водой гораздо сложнее, чем обнаружить дронов в воздухе. Торпеды громкие и быстрые и должны запускаться с большого судна, но медленно движущиеся автономные дроны сложнее обнаружить и требуют установки пассивного сонара и акустических датчиков для постоянного обнаружения, а также более надежных физических блокад.

Рассмотрим военно-морскую базу Норфолк, крупнейшую в мире базу ВМС, где базируются авианосцы, эсминцы и подводные лодки США, расположенную в непосредственной близости от открытого Атлантического океана. Спутниковые снимки показывают, что, хотя многие пирсы частично окружены портовыми защитными барьерами (PSB), между ними есть огромные промежутки, которые могут обеспечить доступ внутрь и даже прямую видимость крупных кораблей — промежутки, гораздо большие, чем ворота в Новороссийске.

Конечно, мы не утверждаем, что эти PSB являются единственной формой обнаружения и защиты в Норфолке, но, тем не менее, необходимость подготовки к высокоманевренным и скрытным подводным угрозам со стороны более продвинутых противников является весьма реальной, особенно с учетом того, что могут быть использованы все более мелкие уязвимости.

Эта новая ответственность не ограничивается судами в бухте. Необходимо будет защищать критически важные узкие места для транспорта и судоходных путей. Военные корабли и авианосцы должны быть оснащены технологиями противодействия подводным беспилотным аппаратам (UUV) или сопровождаться специализированными средствами.

И под угрозой находятся не только военные объекты. Критически важная подводная инфраструктура — трубопроводы, коммуникационные кабели — также подвергается растущему риску. Число инцидентов с перерезанием кабелей, приписываемых России и Китаю, увеличилось в Балтийском море и вокруг Тайваня. С другой стороны, США были широко признаны виновником, когда в 2022 году произошел взрыв известного подводного газопровода.

Критически важная инфраструктура потребует таких же защитных технологий, как и военные объекты — интегрированные датчики, картографирование морского дна, массивы акустических/сонарных систем мониторинга и вспомогательная инфраструктура, а может быть, даже «сторожевые собаки» в виде подводных беспилотных аппаратов.

Современные системы защиты должны включать в себя мониторинг поверхности, автономные дроны-инспекторы (и док-станции/зарядные станции), распределенные акустические мониторинговые центры, а также транспортные средства, предназначенные для фактического вмешательства. Это может выглядеть как предложение китайских исследователей:

Мы наблюдаем ускорение роста расходов в этой области, как на наступательные возможности в виде новых дронов с различными функциями, так и на сенсорные системы, средства связи, инфраструктуру и информацию.

Интеграторы БПЛА

Существует несколько крупных программ в рамках основных оборонных проектов, ориентированных на сверхбольшие БПЛА (XLUUV) — фактически автономные подводные лодки, которые потенциально могут иметь очень большой радиус действия и время развертывания, одновременно служа «базой» для запуска более мелких аппаратов или вооружения. Это такие программы, как Ocra XLUUV от Boeing (BA US)/Huntington Ingalls (HII US), Manta Ray XLUUV от Northrop Grumman (NOC US) и Ghost Shark от Anduril.

Между тем General Dynamics (GD US) поддерживает платформу более мелких БПЛА через свою компанию Bluefin Robotics. Крупный норвежский оборонный подрядчик Kongsberg (KOG NO) имеет одну из самых давних платформ БПЛА: HUGIN. Большая часть бизнеса по-прежнему остается коммерческой, но наблюдается рост заказов в оборонной сфере. Hanwha Systems (272210 KS) разрабатывает ряд надводных и подводных БПЛА совместно с ВМС Республики Корея.

Однако в оборонной промышленности наблюдается тенденция, когда небольшие инновационные компании бросают вызов крупным оборонным компаниям, которые, как известно, не справляются с этими крупномасштабными проектами.

Примечательно, что французская компания Exail Technologies (EXA FP) является относительно небольшим интегратором (рыночная капитализация менее 2 млрд долларов) и наиболее близка к чистой специализации в области полностью интегрированных систем. Среди интеграторов Exail обеспечивает наибольшую экспозицию и демонстрирует быстрый рост портфеля заказов.

Датчики и средства обнаружения

Оборонные технологии аналогичным образом распределены между крупными игроками и небольшими специализированными компаниями. Такие компании, как Thales (HO FP), производят полномасштабные интегрированные системы, включающие погружные сонары, буксируемые сонары, пассивные буи, с возможностью подключения к надводным судам, вертолетам и самолетам. Leonardo DRS (DRS US) производит «Black Scorpion» — мини-торпеду диаметром 5 дюймов, предназначенную для уничтожения подводных беспилотных аппаратов. TKMS (TKMS GR), один из крупнейших производителей военных кораблей в Европе, производит технологии противодействия подводным беспилотным аппаратам через свою компанию Atlas Elektronic.

Среди более специализированных компаний Kraken Robotics (PNG CN) предоставляет услуги по обнаружению с помощью гидролокатора с синтезированной апертурой и платформы KATFISH, которая одновременно интегрирует визуализацию и батиметрическое картирование, обеспечивая при этом значительно более высокое разрешение.

Эта сонарная технология используется в KATFISH, который буксируется за лодкой и обеспечивает сканирование/визуализацию в режиме реального времени. Компания также производит собственные аккумуляторные системы SeaPower для других компаний, что дает ей более широкие возможности в качестве поставщика компонентов.

Еще одним игроком с небольшой капитализацией, имеющим значительную долю рынка, является Norbit ASA (NORBT NO), которая за последний год зафиксировала резкий рост доходов от продажи своих сонарных систем.

Наконец, одним из наших любимых игроков в этой сфере является Oceaneering (OII US). Oceaneering занимается созданием подводных роботов уже 60 лет, обслуживая самую передовую глубоководную отрасль: нефтегазовую. Но навыки и оборудование, необходимые для создания дистанционно управляемых аппаратов (ROV) для осмотра трубопровода или установки зажимов для устья скважины, практически не отличаются от тех, которые требуются для более взрывоопасных применений.

Хотя исторически это был циклический бизнес, связанный с морской деятельностью, Oceaneering начала наблюдать сильный рост спроса на свою вертикальную оборонную технологию ADTech. Примечательно, что в 2025 году компания получила от DoW самый крупный в своей истории контракт, который будет реализован в 2026/27 году.

Их деятельность в области подводной обороны охватывает как компоненты, системы управления и ноу-хау, так и полностью интегрированные специализированные системы.

Особое внимание привлекает продукт SIIPS (Subsea Infrastructure Inspection and Protection System, система инспекции и защиты подводной инфраструктуры). Представьте себе сторожевого пса, патрулирующего фиксированное кольцо с помощью комбинации беспилотных летательных аппаратов и фиксированных акустических датчиков. Легко представить, как эта стационарная инфраструктура будет построена вокруг военно-морских объектов, особенно в связи с тем, что медленно движущиеся, трудно обнаруживаемые подводные беспилотные аппараты (UUV) все чаще угрожают военно-морским объектам стоимостью в миллиарды долларов, находящимся на своей базе.

Опять же, это соответствует одной из наших любимых конфигураций в Citrini Research: циклическая компания, выходящая из кризиса и открытая для новой, набирающей обороты темы. С коэффициентом P/E 12x и немного ниже радара (или сонара), это может быть самый дешевый способ получить доступ к этой теме.

Ниже мы выбрали нашу подводную корзину, которая фокусируется на компаниях с наибольшей экспозицией по отношению к крупным примам.

Инвестиции в Гренландию и Арктику

Хотя президент Трамп обладает дипломатическим тактом кувалды, чувство срочности в отношении Гренландии является рациональным. После того, как Гренландия приняла Закон о самоуправлении в 2009 году, Китай начал пробиваться в страну через свою обычную инвестиционную политику «с условиями». Эта политика была закреплена в инициативе «Полярный шелковый путь» в 2018 году.

На протяжении большей части предыдущего десятилетия наблюдалась тенденция к увеличению инвестиций (или вторжения, в зависимости от точки зрения) Китая в островную территорию, с фокусом на природные ресурсы, торговые сделки и даже инфраструктуру двойного назначения. Только в конце десятилетия Вашингтон начал более решительно сопротивляться, сначала используя Данию для блокирования сделок, а затем более прямо выступая за контроль.

К 2019 году Трамп сделал свое первое предложение по территории — дальновидное и искреннее геополитическое рискованное решение, несмотря на то, что в то время его в основном высмеивали.

Действительно, это первое предложение стало поворотным моментом, после которого и США, и ЕС начали более агрессивно заявлять о себе в гораздо более открытой форме. В 2020 году США впервые со времен Второй мировой войны открыли консульство в Нууке.

В этом контексте недавнюю эскалацию со стороны администрации Трампа следует рассматривать как продолжение десятилетней борьбы за власть, а не как неожиданную агрессию.

Чтобы было ясно, ставки действительно высоки, и интерес Китая к Гренландии — это не тщеславное начинание. Китайско-российские торговые потоки по Северному морскому пути (СМП) увеличились, поскольку российские атомные ледоколы прокладывают путь для экспорта энергоресурсов. Хотя это все еще небольшая доля от общего объема торговли, она помогает поддерживать российское военное производство и является сильным вектором атаки на статус доллара как резервной валюты. На северном фронте России происходит наращивание военной мощи, а стратегия противоракетной обороны ставит Гренландию в центр стратегии сдерживания Соединенных Штатов — на Земле и на орбите.

Наш базовый сценарий здесь не предполагает какого-то драматического аннексирования или покупки территории острова США (хотя мы не можем исключать такую возможность). Скорее, кажется гарантированным, что каждый государственный игрок точно знает, что происходит. Мы ожидаем, что Дания, страны Северной Европы, Канада и США будут уделять больше внимания и инвестиций этому региону как в военном, так и в гражданском плане.

Уже заключены соглашения, которые позволяют США иметь большее политическое и финансовое влияние в Гренландии...

В то же время союзники по НАТО, не входящие в США, реагируют значительным увеличением своих оборонных бюджетов — не только в ответ на экспансию России, но и как способ создать некоторую независимость от защитного зонтика США.

Короче говоря, «торговля Гренландией» — это не столько игра с изменением суверенитета, сколько признание растущих инвестиций, которые, вероятно, будут направлены на север. Это включает в себя минералы, ледоколы, противоракетную оборону, полярные спутниковые сети... и даже туризм на Северный полюс.

Природные ресурсы

Одним из важных фронтов в торговой войне между США и Китаем было месторождение редкоземельных элементов Танбриз, расположенное на юге Гренландии. Месторождение Танбриз является ценным активом для западных энергетического и оборонного секторов, поскольку оно богато тяжелыми редкоземельными элементами и галлием, которые имеют решающее значение для производства высокоэффективных магнитов и электроники, но в настоящее время доминируют в китайском производстве.

Этот регион был приобретен американской компанией Critical Metals Corp (CRML US) в ходе процесса, начавшегося в 2024 году и завершившегося в 2025 году. Несмотря на наличие нескольких предложений от китайской стороны, несколько визитов представителей Госдепартамента убедили продавца выбрать американского покупателя, якобы по более низкой цене приобретения.

В 2025 году CRML получила финансирование от Экспортно-импортного банка США (EXIM) для развития цепочки поставок редкоземельных элементов, не связанной с Китаем. В октябре она стала полноценной мем-акцией после инвестиций США в USA Rare Earth (USAR US), поскольку спекулянты делали ставку на то, что CRML будет следующей в очереди.

Федеральные власти еще не являются владельцами акций (или варрантов), но пока рано исключать такую возможность. В случае прямых инвестиций США мы ожидаем резкой реакции цены акций, но компания является недавним SPAC, что сопряжено с соответствующими рисками размывания акций из-за варрантов и конвертируемого долга.

Еще одна компания, на которую стоит обратить внимание, — Energy Transition Minerals (ETM AU), горнодобывающая компания, которая контролирует проект Kvanefjeld, отдельное крупное месторождение редкоземельных элементов:

После длительного процесса получения разрешений и экологической экспертизы, который длился большую часть предыдущего десятилетия, проект был готов к реализации, но парламент Гренландии внезапно изменил свое решение. В этом регионе также сосредоточены запасы урана, и в 2021 году был восстановлен запрет на добычу урана.

Экологизм может быть удобным прикрытием. Shenghe Resources (600392 CH) — китайская государственная компания, занимающаяся добычей редкоземельных металлов, которая владеет миноритарной долей в Energy Transition Minerals. Частью этих особых отношений были «техническое сотрудничество» и «вы теперь являетесь эксклюзивным поставщиком для нашей цепочки поставок». Это китайское влияние (и закулисное давление со стороны США и Дании) вероятно, стало фактором, повлиявшим на внезапный поворот местного правительства.

Но ветер переменился. ETM недавно назначила лоббистскую фирму Ballard Partners в качестве стратегического консультанта, чтобы помочь наладить отношения с администрацией Трампа. В то же время они объявили о планах по листингу на Nasdaq, используя Cohen & Company в качестве своего консультанта.

Ключевой сигнал исходит из письма о «разрыве», опубликованного в конце января. Руководство компании сигнализирует рынку, что оно разрывает все связи с Китаем в надежде, что с «более чистой» структурой собственности оно наконец сможет монетизировать свое месторождение полезных ископаемых (за пределами их долгосрочного арбитражного дела).

В настоящее время уран не имеет законного пути для добычи. Ранее ETM имела совместное предприятие с China National Nuclear Power (601985 CH), но в настоящее время нет партнеров по переработке. Если сделка с Гренландией состоится, то можно ожидать более высокой пропускной способности урана в цепочке поставок ядерного топлива.

Amaroq (AMRQ LN) — горнодобывающая компания, которая имеет действующий золотой рудник на юге Гренландии, а также несколько других проектов, находящихся на ранней стадии реализации.

Их проекты в Западной Гренландии обнаружили германий, галлий и кадмий, но для их реализации все еще необходимо получить одобрение правительства. В интервью в январе 2026 года генеральный директор Amaroq говорил о возможности участия правительства США, начиная от соглашений о закупке и заканчивая кредитными линиями от EXIM.

Среди других спекулятивных компаний можно назвать Greenland Energy Company (PELI US) (после завершения слияния тикер будет изменен на GLND US), которая занимается разведкой наземных месторождений нефти и газа в бассейне Джеймсон-Лэнд на восточном побережье.

Следует уточнить, что все эти компании занимающиеся добычей полезных ископаемых являются небольшими и спекулятивными, и перед ними стоят огромные препятствия в области развития и законодательства, прежде чем начнут поступать денежные средства (если, конечно, проекты окажутся экономически выгодными). Хотя, похоже, шансы на то, что интересы США проложат путь к развитию, растут, в большинстве случаев они торгуются как мемы, связанные с заголовками «Трамп хочет Гренландию».

Разбивая лед

Северный морской путь открыт для бизнеса. Сочетание сокращения летнего ледового покрова и российских атомных ледоколов позволило СМП иметь все более и более широкие окна сезонной судоходности. Энергетические продукты поступают из России в Китай, а контейнеровозы курсируют в обратном направлении.

В настоящее время СМП является рычагом давления на военно-морскую гегемонию США и статус доллара как резервной валюты. Каждый танкер, который покидает Мурманск и направляется на восток, представляет собой продолжение российско-украинской войны.

Однако в мирное время СМП может стать благом. Несмотря на враждебную среду, этот маршрут имеет ряд преимуществ. По сравнению с традиционными маршрутами, транзитное расстояние по СМП на 40% короче, а время транзита сокращается на 10-15 дней.

Западные державы запоздали с реакцией на «арктический короткий путь». В настоящее время Россия имеет 40 ледоколов, 8 из которых имеют атомную энергетическую установку и помогают поддерживать маршрут в рабочем состоянии круглый год. Для сравнения, США в настоящее время имеют один тяжелый ледокол полярного класса, и в октябре 2025 года Белый дом опубликовал меморандум, в котором подробно описывается необходимость создания целого флота. Выводы меморандума прямы:

«Соединенные Штаты сталкиваются с неотложной и растущей угрозой в Арктическом регионе, создаваемой стратегической конкуренцией, агрессивной военной позицией и экономическим вторжением иностранных противников. Эти действия подрывают суверенитет Соединенных Штатов, ставят под угрозу важные морские пути и угрожают интересам в области энергетики, добычи полезных ископаемых и национальной обороны.

Флот ледоколов и судов, способных плавать в Арктике, Береговой охраны Соединенных Штатов остается недостаточным для удовлетворения текущих оперативных потребностей и представляет угрозу национальной безопасности».

В декабре Береговая охрана заключила контракты на строительство ледоколов среднего класса Arctic Security Cutters в рамках соглашения между США и Финляндией. В проекте участвуют два судостроителя: Bollinger Shipyards на побережье Мексиканского залива в США и Rauma Marine Construction в Финляндии.

К сожалению, обе компании являются частными, но в цепочке поставок ледоколов есть и другие возможности. Aker Marine — проектно-инженерная компания, предоставляющая услуги по проектированию корпусов и архитектурную поддержку. ABB (ABBN SW) является миноритарным владельцем Aker, что дает ей некоторые преимущества, но настоящая выгода заключается в трансмиссии.

ABB производит Azipod, что означает «азимутальный подвесной электрический привод». Он довольно компактен и выглядит так:

Вместо пропеллеров, прикрепленных к корме судна, Azipod представляет собой электродвигатель, установленный на носу судна и способный поворачиваться на 360 градусов. Эта технология является основой современного дизайна ледоколов.

Еще одним интересным игроком является Viking Supply Ships (VSSABB SS). Эта шведская морская компания эксплуатирует четыре ледокольных буксира-якорных судна (AHTS), которые являются самыми мощными ледоколами в частном оффшорном секторе. Основная часть их доходов поступает от нефтяных услуг в Северном море — обслуживания буровых платформ, в том числе российских арктических проектов до начала войны в Украине.

Однако компания начинает использовать свой уникальный флот AHTS за пределами традиционной энергетической отрасли. VSS начала продвигать свои высокотехнологичные суда ледового класса (такие как классы Loke Viking и Tor Viking) для различных промышленных и транспортных задач, не имеющих отношения к ископаемому топливу. Компания уже выиграла контракты на ледокольные работы в Северном морском пути и оснащает некоторые суда большими кранами, необходимыми для подводного строительства. С продолжающимся ростом коммерческой и военной активности в этих регионах, Viking может находиться на ранней стадии развития нового источника спроса.

И не только судоходство и добыча полезных ископаемых пользуются открывающимися морями — растет и дорогой туризм. Всего за 63 500 долларов с человека компания Lindblad Expeditions (LIND US) доставит вас через Северо-Западный проход из Гренландии в Аляску!

Это не шутка... Компания прямо заявила, что заголовки Трампа о Гренландии создали беспрецедентный спрос на ее туристические пакеты, и она планирует увеличить пропускную способность в районах с высоким спросом.

Оборона на северном фронте

Россия потратила последнее десятилетие на модернизацию цепи арктических баз для обеспечения безопасности СМП. Это включает в себя модернизацию и удлинение аэродрома в Рогачевке, чтобы он мог принимать бомбардировщики дальнего радиуса действия. Как показано ниже, «северный фронт» действительно является высоко милитаризованной зоной, самым прямым маршрутом между крупными ядерными державами, и в ближайшие годы его значение будет только расти.

Западные страны начинают реагировать. Соглашения, которые мы видели в отношении сухопутной обороны Арктики, невелики по масштабам глобальных оборонных расходов, но они сигнализируют о том, что европейские партнеры по НАТО продолжают участвовать в своего рода тихом восстании против США, от чего выиграют европейские оборонные компании.

В сентябре 2025 года персонал НАТО провел учения «Arctic Light», которые проходили в Гренландии и вокруг нее. Дания направила несколько самолетов F-16, заправку обеспечили французские танкеры, а персонал из Норвегии, Швеции и Германии был привлечен для управления и наблюдения.

Соединенные Штаты не были приглашены.

В том же месяце Дания заключила сделку на покупку системы SAMP/T NG у консорциума крупных европейских оборонных компаний, отвергнув предложение Raytheon на сумму 8,5 млрд долларов на поставку ракет Patriot. Хотя обе системы можно считать равноценными с технологической точки зрения, это решение явно было политическим ответом на действия администрации Трампа в отношении Гренландии и европейского суверенитета.

SAMP/T NG продается компанией Eurosam, которая находится в совместной собственности крупных европейских оборонных подрядчиков Thales, Airbus, BAE и Leonardo.

Аналогичным образом, Lunna House — это оборонное соглашение, подписанное Великобританией и Норвегией в декабре 2025 года. Это соглашение позволяет углубить интеграцию между двумя вооруженными силами, а также разместить новые заказы на закупку для обеспечения безопасности северного фронта. Одним из ключевых направлений соглашения является противодействие подводным угрозам со стороны России. Оно включает закупку на сумму 13,5 млрд долларов США как минимум 13 фрегатов «Type 26», главным подрядчиком по которой является BAE.

В европейской оборонной сфере было заключено еще несколько крупных контрактов.

В мае 2025 года компания Patria провела мероприятие Arctic Event, чтобы продемонстрировать свою продукцию. Позже в том же году Германия подписала с компанией контракт на сумму 2,3 млрд долларов на поставку более 800 бронетранспортеров Patria 6x6.

Еще одним поставщиком оборонной продукции, который недавно заключил несколько контрактов, является Nordic Ammunition Company (или Nammo). В июне 2025 года страны Северной Европы заключили стратегическое соглашение с Nammo об увеличении производственных мощностей и поддержке за счет увеличения объема заказов.

Структура собственности этих двух компаний является типично скандинавской. Nammo принадлежит Patria и правительству Норвегии, а Patria принадлежит Kongsberg (KOG NO) и государству Финляндия. Мы считаем, что Kongsberg обеспечивает наиболее прямой доступ к увеличению европейских расходов на оборону в Арктике.

Арктические спутники

Увеличение активности в полярных регионах требует дополнительной помощи, которую многие традиционные спутники не могут предоставить. Полярная спутниковая связь — дело сложное: геостационарные спутники не могут обслуживать широты выше примерно 75° N, а на орбите гораздо больше радиации, которая может повредить электронику. Кроме того, многие другие коммерческие группировки просто не выделяют ресурсы для малонаселенных полюсов.

Одной из компаний, которая уже глубоко укоренилась в военной сфере и, пожалуй, управляет единственной по-настоящему глобальной группировкой спутников на низкой околоземной орбите, является Iridium (IRDM US), занимающая незаменимую позицию в арктической инфраструктуре как для оборонных, так и для коммерческих целей.

Iridium предлагает решение, обеспечивающее доступ к спутниковой ячеистой сети в приполярных районах, предоставляя настоящую услугу связи «от полюса до полюса».

По мере роста морского трафика в Арктике (как пилотируемого, так и беспилотного) и промышленность, и правительства будут полагаться на их решения. Iridium является основой Глобальной морской системы безопасности и спасения (GMDSS) для Севморпути. Помимо связи, они предоставляют услуги позиционирования, навигации и синхронизации (PNT) в качестве более надежной альтернативы GPS. Кроме того, все беспилотные подводные аппараты (БПА), которые мы исследовали, оснащены бортовыми средствами связи Iridium.

Компания имеет 25-летнюю историю сотрудничества с Министерством обороны. В 2019 году Iridium получила 7-летний контракт на сумму 738,5 млн долларов с Космическим командованием ВВС, которое теперь известно как Космические силы. Этот контракт был заключен в рамках программы Enhanced Mobile Satellite Services (EMSS), в которой сеть Iridium была «обязательной» для Министерства обороны.

Контракт выставлен на торги, и конкурентная ситуация повлияла на рисковую премию акций. В сентябре 2025 года акции упали на треть, когда SpaceX приобрела лицензии Echostar на использование спектра.

Тем не менее, позиции Iridium кажутся устойчивыми. Хотя о заключении контракта на предоставление эфирного времени еще не объявлено, недавние заключения контрактов позволяют предположить, что компания не останется без работы. В декабре 2025 года Iridium получила контракт от Космических сил на модернизацию наземной инфраструктуры системы EMSS с целью повышения ее устойчивости. Вероятно, что после этой модернизации будет объявлен крупный сервисный контракт для компании, и текущая рисковая премия исчезнет из акций.

Еще одна акция, которая, по нашему мнению, выиграет от этого, — MDA Space (MDA CN). 9 декабря 2025 года MDA подписала соглашение о стратегическом партнерстве с Канадой и Telesat по развитию военных возможностей спутниковой связи — программа под названием «Проект усовершенствованной спутниковой связи — Polar» (ESCP-P).

Сделка была заключена под руководством недавно созданного канадского Агентства по инвестициям в оборону, которое уполномочено оснастить CAF средствами связи в Арктике. Хотя Канада по-прежнему является клиентом Iridium, она стремится создать комплексное решение внутри страны, чтобы обеспечить альтернативы неамериканским технологиям и нарастить промышленный потенциал. Первоначальная стоимость контракта невелика, но программа должна быть реализована к 2035 году, что означает, что MDA имеет высокие шансы на получение дополнительных контрактов в течение следующего десятилетия.

Это продолжение сотрудничества MDA и Telesat, в рамках которого MDA уже заключила контракт на производство 198 спутников LEO для группировки Lightspeed компании Telesat.

Нам нравится MDA как за ее лидирующие позиции в качестве производителя спутников в целом, так и за то, что она позволяет западным странам, не входящим в США, поддерживать «диверсифицированную» цепочку поставок этих важных активов. Недавнее подписание меморандума о взаимопонимании с ВВС Южной Кореи по созданию военной спутниковой сети показывает, что MDA находится в невероятно выгодном положении, чтобы извлечь выгоду из увеличения расходов на оборону.

Датская удача

В заключение мы предложим вам идею, которую стоит запомнить.

Существует сценарий, при котором Дания действительно получит компенсацию за свои территориальные претензии. Последние комментарии Белого дома, похоже, склоняются в пользу «приобретения»... и хотя это, возможно, еще далеко, потенциальное влияние на Данию может быть огромным. Текущая «цена» в 700 миллиардов долларов превышает весь ВВП страны. Хотя мы не предлагаем ставить все на карту, рассчитывая на отказ от привязки евро к датской кроне, датская неожиданная удача, безусловно, будет иметь некоторые макроэкономические последствия для страны с населением 6 миллионов человек.

Менее гиперболическое решение заключается в добыче полезных ископаемых. Датский государственный экспортно-инвестиционный фонд (EIFO) уже участвует в некоторых сделках, включая долю в Amaroq Minerals и обеспеченный кредит GreenRoc Strategic Materials для реконструкции проекта по добыче графита Amitsoq.

Гренландия и Арктика

Мы сформировали корзину «Гренландия и Арктика». Как показывает график бэктеста, будет наблюдаться значительный «бета-коэффициент», но в то же время мы считаем, что существуют базовые тенденции, которые будут действовать независимо от того, будет ли заключена значимая сделка между США и Данией (и будут действовать еще лучше, если она будет заключена). Некоторая диверсификация отраслей должна помочь сгладить ситуацию.

Вы можете найти корзину «Гренландия и Арктика» на портале здесь.

Оригинал и больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Рынки считаются эффективными, но существуют убеждения инвесторов, которые сохраняются, несмотря на отсутствие реальной эмпирической поддержки, особенно в нынешнюю эпоху "мемономики". Мы рассмотрим некоторые из наиболее популярных мифов, в том числе: цифровой бог искусственного интеллекта, роль «ликвидности» на рынках активов, ацикличность крупных технологических компаний, «бремя» доллара и различные «кризисы» в Европе.

Цифровой мистицизм

В настоящее время нет сектора, который вызывал бы больше ажиотажа, чем искусственный интеллект. Не только крупные технологические компании тратят сотни миллиардов долларов в погоне за мистическим цифровым богом, но и СМИ полны преувеличенных заявлений о том, как эта технология уже разрушает рынок труда США и создает «K-образную экономику». Реальность менее впечатляющая.

Евро: мем-ономика

В то время как инвесторы слишком оптимистично оценивают американские технологии, в других странах царит чрезмерный пессимизм. Германия не деиндустриализируется. Великобритания не обанкротилась и не потребует финансовой помощи от МВФ. И слишком много беспокойства вызывает финансовая ситуация: мир не находится на грани бюджетного кризиса, «фискальное доминирование» не наступило, и нет девальвационной торговли.

Ликвидность - это бред

Фондовый рынок — это не экономика — мантра, которая примиряет крайний оптимизм в отношении американских технологий с пессимизмом в отношении всего остального. Но есть одна проблема: это, вероятно, неправда. Между тем, необходимо пересмотреть другие популярные рыночные нарративы, в том числе роль «ликвидности» в движении цен на активы, непомерную нагрузку на доллар США и вероятное влияние стейблкоинов в долларах США.

10 популярных мифов в макроэкономике

Существует бычий рынок в бредовых макроэкономических нарративах (bull market in bullshit macro narratives). Хотя финансовые рынки всегда были полны определенных мифов — идей, которые сохраняются, даже не имея подтверждающих доказательств, — взрывной рост социальных сетей и распространение сенсационных подкастов сделали еще более сложным отделение макроэкономических фактов от вымысла. Не волнуйтесь, мы вам поможем. Мы представляем 10 наиболее распространенных ложных макроэкономических/рыночных нарративов, которые мы слышим в наших беседах с инвесторами. Нет сомнений, с чего нам начать: отрасль, которая буквально движется благодаря бредовым идеям (в строгом философском смысле этого слова): искусственный интеллект. Крупные технологические компании тратят сотни миллиардов долларов в гонке за созданием своего цифрового бога. Инсайдеры считают, что для создания этого божества им нужно только «масштабирование», и что доходы оправдают первоначальные затраты. Это сомнительная ставка. Не только уже есть доказательства снижения доходности, но и возникают вопросы о том, смогут ли LLM когда-либо обеспечить путь к AGI. Но не только технологическая отрасль виновата в преувеличении возможностей ИИ. Каждую неделю появляются новые истории о том, как экономика США зависит от ИИ и как эта технология уже лишает людей работы. А кандидаты в председатели ФРС любят цитировать эти «доказательства», чтобы укрепить свои позиции в вопросе снижения ставок. Однако текущие данные не подтверждают ничего из этого. На данный момент все разговоры об ИИ кажутся чрезмерно раздутыми.

В то время как эксперты склонны преувеличивать потенциал ИИ и преимущества (новой) новой экономики Америки, они имеют привычку чрезмерно акцентировать внимание на проблемах, с которыми сталкивается остальной мир. Европа, в частности, часто становится объектом этой мем-ономики (серьезно, сколько раз вы видели в социальных сетях шутки о «величайшем современном изобретении» Европы — экологичных крышках, прикрепленных к верхней части пластиковых бутылок). Говорят, что Германия деиндустриализируется. Великобритания разоряется. Франция находится в бесконечном политическом кризисе, который в конечном итоге «разорвет евро». Хотя у Европы есть проблемы, все эти нарративы преувеличены. Проблемы Германии в основном циклические, а не структурные. Бюджетная траектория Великобритании лучше, чем у многих других развитых стран, и она действительно что-то делает для устранения своего дефицита — никакой «черной дыры» нет. А французская политика не дестабилизирует Европейский экономический и монетарный союз. В целом, мы считаем, что слишком много экспертов одержимы перспективой глобального «финансового кризиса», что порождает множество дополнительных апокалиптических прогнозов о том, куда движется мир — финансовое доминирование, финансовое подавление, обесценивание валюты и т.п. Хотя эти истории отлично подходят для «кликов» (лайкните и подпишитесь!), они не дают точного представления о давлениях, с которыми столкнутся правительства. Серьезно — есть более насущные проблемы, о которых стоит беспокоиться.

Когда речь заходит о ценах на активы, преобладает одно распространенное заблуждение: идея о том, что рынками движет «ликвидность». Фондовый рынок находится на рекордно высоком уровне? Виновата ФРС! Даже три года синхронизированного глобального QT не смогли развеять это представление. (Вместо этого эксперты, которые в 2023 году заявляли, что QT приведет к краху рынка, просто перестали обновлять «анализ», который они использовали. Наш график 1 на первой странице показывает, почему.) Проблема с «ликвидностью» заключается в том, что в современной (обеспеченной залогом) финансовой системе это слово является эндогенным для склонности к риску и лишь отдаленно связано с уровнем процентных ставок или балансами центральных банков. И даже если бы мы могли измерить ликвидность полезным способом, важно помнить, что цены на активы устанавливаются на границе, исходя из ожидаемой доходности, а не из объема «заемных средств». Наконец, глобальные валютные рынки всегда являются благодатной почвой для конспирологических теорий (некоторые из которых в наши дни даже продвигаются правительственными чиновниками). Мы можем рассмотреть только некоторые из них, но вот они: нет, импорт не является «плохим» и не снижает ВВП; нет, статус доллара как резервной валюты не «заставляет» Америку иметь бесконечный торговый дефицит или жить с постоянно завышенным обменным курсом; и нет, если вы думаете, что слабость администрации США к цифровым стабильным монетам (также известным как «стейблкионы») только что гарантировала еще одно столетие доминирования доллара, у нас для вас есть потенциально разочаровывающие новости.

1. Цифровой Бог

Миф 1: Масштабирование LLM приведет к появлению AGI

Это утверждение в настоящее время лежит в основе массивных инвестиций в центры обработки данных, необходимые для обучения и запуска новейших моделей ИИ. Если вы спросите крупные технологические компании, почему они несут эти расходы, они ответят вам, что участвуют в экзистенциальной гонке по созданию цифрового бога. Но, как мы уже рассматривали в нескольких предыдущих публикациях, в этой теории есть несколько проблем. Прежде всего, нет никакой гарантии, что большие языковые модели (LLM) могут обеспечить искусственный общий интеллект (AGI). Вопреки утверждениям многих технических экспертов, «масштабирование» не является законом природы. График 3 показывает, что уже наступила стадия убывающей доходности. Расходы на вычисления растут экспоненциально, но темпы совершенствования базовой технологии, похоже, замедлились. LLM продолжают галлюцинировать и совершать глупые ошибки. Это не просто баги, это "фича". Сегодняшняя версия ИИ — не более чем стохастический попугай, машина для повторения, которая создает впечатление человеческого интеллекта (путем выявления статистических связей между словами), но не понимает, что на самом деле означают эти слова. LLM буквально бредят. И верить, что это приведет к AGI, — мистицизм.

Менее оптимистичная точка зрения на ИИ заключается в том, что не имеет значения, если AGI остается недостижимым, потому что текущие модели «достаточно хороши». Они уже могут обеспечить значительный рост эффективности, как показали различные микроисследования, особенно в таких областях, как написание текстов и программирование. Как только темпы внедрения ускорятся, мы увидим значительный рост производительности. Возможно, в этом есть доля правды, но: (i) если нынешний ИИ «достаточно хорош», почему крупные технологические компании по-прежнему тратят деньги как пьяные матросы?; (ii) почему NVIDIA и различные «консультанты» по ИИ по-прежнему остаются единственными, кто зарабатывает на этих моделях?; и (iii) люди, работающие в сфере финансов/технологий, похоже, имеют довольно искаженное представление о степени использования ИИ в остальных секторах экономики.

Не все выполняют когнитивные задачи, которые можно передать ИИ (далеко не все). Если LLM уже достигли предела, эта технология не будет столь революционной, как утверждают специалисты в области технологий, особенно с учетом постоянных проблем с надежностью. В то время как консультанты по управлению прогнозируют значительное повышение производительности благодаря ИИ, оценки академических экономистов немного (ладно, значительно) более консервативны.

Миф 2: ИИ уже уничтожает миллионы рабочих мест

Каждую неделю появляются новые истории о том, как ИИ лишает людей работы. А социальные сети полны вирусных графиков, показывающих, что рынок труда США изменился с появлением ChatGPT. Количество вакансий резко сократилось! Занятость остановилась! Большая часть этого «анализа» не выдерживает критики, и, как правило, «экономисты», которые представляют эти нарративы, просто путают корреляцию с причинно-следственной связью. Тем не менее, есть одна тенденция на рынке труда, которая, по крайней мере на первый взгляд, подтверждает тезис о разрушительном воздействии ИИ: продолжающийся рост безработицы среди новых участников рынка труда (тех, кто только что закончил образование). Как показано на графике 5, безработица среди новых участников рынка труда выросла более чем на 2,5% с 2023 года, что значительно отличается от ситуации с более старшими работниками, среди которых уровень безработицы остается неизменным. Для максималистов в области ИИ это «доказательство» того, что компании внедряют технологии, а не нанимают выпускников. Это также согласуется с тем, что говорят бизнес-лидеры, для которых «ИИ» теперь является синонимом «сокращения затрат». («Сокращение затрат» — это плохо, потому что это означает, что у них есть проблема, но автоматизация с помощью ИИ — это «возможность»).

Хотя уничтожение рабочих мест ИИ — это убедительная история из мира мемономики, есть другое объяснение тому, что происходит с новыми работниками: «бизнес-цикл». В США наблюдается общее снижение уровня найма. Фактически, в настоящее время экономика в целом переживает рецессию в сфере создания рабочих мест. Почему? Мы считаем, что в этом виноваты несколько факторов. Во-первых, после пандемии компании быстро расширили свой штат, и всегда был период нормализации, когда уровень найма резко снизился. Во-вторых, массовая политическая неопределенность затрудняет компаниям прогнозирование будущего спроса. В-третьих, тарифы Трампа снизили прибыльность, и компании обнаружили, что могут компенсировать это давление за счет повышения эффективности труда, а не найма новых сотрудников (опять же, потому что это последовало за периодом очень быстрого роста занятости в 2022–23 годах, когда производительность не была приоритетом). Хорошая новость для большинства работников заключается в том, что уровень найма в период рецессии уравновешивается уровнем увольнений в период бума. Американские компании никого не увольняют, поэтому чистая занятость остается стабильной. Но для новых работников, выходящих из школы или университета, важен только уровень найма. Рост уровня безработицы среди этой группы — это просто вопрос арифметики, потому что на рынок труда постоянно поступают новые работники, но никто их не нанимает. Это не имеет ничего общего с ИИ, что подтверждается «микро»-анализом рынка труда для новых работников. Когда экономика снова начнет расти и уровень найма восстановится, перспективы трудоустройства для новых работников должны улучшиться.

Миф 3: ИИ означает более низкие процентные ставки

В этом уверены все претенденты на пост председателя ФРС, которые выстраиваются в очередь на Bloomberg и CNBC, демонстрируя внезапный приступ технологического энтузиазма, чтобы оправдать свои требования немедленного снижения ставок. (Это более благоприятная для Трампа версия, чем утверждение, что экономика «нуждается» в более низких ставках). По-видимому, пришло время «поступить как Гринспен» и поддержать бум ИИ, сохраняя мягкую денежно-кредитную политику — так же, как это сделал Маэстро в середине 1990-х годов. Но отношения Гринспена с доткомами были более сложными, чем думают эксперты, и это подчеркивает дилемму, связанную с тем, как ФРС должна реагировать на рост эффективности, обусловленный технологиями. С одной стороны, более быстрый рост производительности может снизить удельные затраты на рабочую силу, действуя как дефляционная сила. С другой стороны, крупные капиталовложения в ИИ приведут к повышению равновесной процентной ставки. Но Трамп явно не любит экономистов, которые играют на две стороны, и когда кандидаты в председатели ФРС говорят о «повторении Гринспена», они явно имеют в виду мягкий вариант Маэстро 1995/96 годов, а не жесткий вариант 1999/2000 годов (который считал, что необходимо агрессивно повышать ставки, чтобы пресечь инфляционный бум). Мы считаем, что ИИ скорее оправдывает повышение ставок, чем их снижение. Работники не только могут получить выгоду от роста производительности в виде заработной платы (как в 1990-х годах), но и дополнительный спрос на вычислительные мощности приведет к росту затрат на энергию.

2. Глобальный мрачный настрой

Миф 4: Германия деиндустриализируется

Мемная версия экономической истории Германии заключается в том, что страна имеет модель роста, полностью зависящую от дешевой российской энергии, сильного экспортного спроса со стороны Китая и бесплатной защиты со стороны США. Поскольку все это теперь ушло, экономика структурно разрушена. Как и во всех хороших мемах, в этой истории есть доля правды. В последние годы немецкий экспорт испытывал трудности (особенно в связи с ужесточением конкуренции со стороны Китая в автомобильной промышленности), объем производства сократился, а энергоемкие секторы экономики показали особенно плохие результаты, что неудивительно, поскольку затраты по-прежнему выше, чем до войны в Украине.

Но есть несколько причин, по которым история о «деиндустриализации» сильно преувеличена. Во-первых, трудности Германии после COVID были в основном циклическими, а не структурными — благодаря глобальной рецессии в производстве (постпандемический синдром), массовому кризису стоимости жизни (когда реальные зарплаты в Германии резко упали) и чрезвычайно жесткой денежно-кредитной политике (которая особенно сильно ударила по экономике Германии, зависящей от товаров). Большинство этих рецессионных факторов уже отступают. (Даже производство автомобилей набирает обороты — еще один график, который макроэкономические пессимисты перестали обновлять). Во-вторых, слабость промышленного сектора Германии преувеличивается в некоторых официальных статистических данных (особенно в тех, которые чаще всего появляются в социальных сетях). Хотя производство находится под давлением, ситуация выглядит гораздо лучше с точки зрения «добавленной стоимости», которая имеет значение для корпоративных прибылей и занятости. Экспортеры переходят из низкодоходных энергоемких секторов, таких как химическое производство, в более качественные секторы с лучшей рентабельностью. В-третьих, готовятся крупные меры стимулирования экономики: правительство запускает масштабную многолетнюю программу реинвестиций и перевооружения. Как мы объясняли в предыдущем выпуске Macro Picture, консенсус-прогноз слишком пессимистичен в отношении того, что это означает для экономики (помимо действительно очевидного — что немецкие оборонные подрядчики станут большими победителями).

Миф 5: Великобритания банкрот

Популярность этого мифа понятна, поскольку его поддерживает Рэйчел Ривз, которая, будучи министром финансов (по крайней мере, на данный момент...), вероятно, знает кое-что о состоянии государственных финансов. И она постоянно говорит нам, что существует «финансовая черная дыра».

Звучит плохо, правда? Да. За исключением того, что черная дыра не является реальной вещью; это полностью искусственное понятие, созданное абсолютно произвольными фискальными правилами правительства. Правительство решило, что государственный долг (по все более размытому определению) должен со временем сокращаться как доля ВВП, по крайней мере, на основе прогнозов OBR (которые в любом случае не очень надежны). И каждый раз, когда OBR меняет одно из своих предположений или доходность государственных облигаций растет (возможно, потому что экономика США избежала очередной угрозы рецессии), это влияет на размер «черной дыры» — как правило, ухудшая ее. На самом деле, конечно, все это — просто ужасная пиар-акция. Ни одна другая развитая страна не привлекает внимания историями о фискальных черных дырах, даже при часто более плохих бюджетных траекториях. В конце концов, государственные финансы Великобритании не так уж плохи. Уровень долга находится в середине диапазона ОЭСР; в расходах на обслуживание долга Великобритании нет ничего особенного; а со средним сроком погашения около 14 лет (более чем в два раза больше, чем в США) никакого серьезного ухудшения не предвидится. Кроме того, правительство Великобритании взяло на себя обязательство по ужесточению бюджетной политики на 0,5% ВВП, которое уже начало выполняться. Сколько других правительств могут сказать то же самое? Положение Великобритании вполне удовлетворительное, и оно значительно улучшится, если Банк Англии сможет быстрее снизить ставки.

Миф 6: Следующий кризис будет фискальным — без финансового подавления и т.д.

В СМИ часто можно услышать предупреждения экспертов о «неизбежном кризисе государственного долга», с которым столкнется мир. Следующий кризис будет фискальным, говорят они с мудрым трепетом. На наш взгляд, пессимисты говорят о траектории развития государственных финансов только тогда, когда не могут придумать ничего более насущного, о чем стоило бы беспокоиться. В любом случае, не нужно быть энтузиастом MMT, чтобы понять, что истинным ограничением государственных финансов является инфляция, а не уровень государственного долга, потому что в экстремальных ситуациях центральные банки всегда вмешиваются, чтобы не допустить слишком быстрого роста доходности. Защита финансовой стабильности является ключевой частью их мандата. (Достаточно посмотреть на вмешательство Банка Англии во время «момента Лиз Трасс» в Великобритании.) Но в целом большинство разговоров на рынке о финансовой устойчивости носят слишком алармистский характер. Да, доходность облигаций, вероятно, останется выше, чем в 2010-х годах, и сочетание фискальной и денежно-кредитной политики является частью этого (поскольку она приведет к более высокому давлению на экономику); но в целом это здоровое развитие, особенно с учетом того, что ранее мы находились в условиях постоянной нулевой процентной ставки. Нынешняя ситуация ни в коем случае не является «спиралью», не в последнюю очередь потому, что нет правительств, которые считают, что могут тратить без ограничений. Даже Трамп 2.0 чувствует себя ограниченным.

А как же все эти сделки, связанные с фискальным доминированием, финансовым подавлением и обесцениванием, которые сейчас в моде? Разве они не объясняют, почему цены на золото достигли рекордных максимумов в 2025 году? Опять же, перестаньте слушать макроэкономические подкасты, привлекающие внимание сенсационными заголовками. Фискальное доминирование, финансовое подавление и обесценивание — все это часть одной и той же идеи: правительства будут генерировать галопирующую инфляцию (обесценивать свою валюту), заставляя центральный банк проводить чрезмерно мягкую денежно-кредитную политику (фискальное доминирование) и одновременно принуждая инвесторов держать финансовые активы, которые приносят очень низкую или отрицательную реальную доходность (финансовое подавление). Ничего из этого в настоящее время не соответствует действительности. Проблемы безудержной инфляции нет, а если бы она и была, центральные банки могли бы свободно ее решить — так же, как они поступили после COVID, когда подняли ставки самыми быстрыми темпами в истории (независимо от потенциального ущерба, который это могло бы причинить).

Не путайте то, что они делают сейчас, а именно терпят умеренное краткосрочное превышение инфляции, с периодом сразу после Второй мировой войны, когда власти были вынуждены удерживать процентные ставки на низком уровне, чтобы поддержать государственные финансы. Естественно, ситуация может измениться — особенно для ФРС в 2026 году, если Трамп всерьез настроен лишить ее независимости. Но мы не знаем, как это будет происходить, и среднестатистический макроэкономический пессимист слишком поспешно предсказывает наступление эпохи девальвации. (И если вы думаете, что девальвация валюты является причиной роста цен на золото в 2025 году, то это не так).

3. Рыночный бред

Миф 7: Рецессии больше не имеют значения

Как регулярно напоминают нам инвесторы, «фондовый рынок — это не экономика». Это правда, но в идее о том, что акции — движимые акциями крупных технологических компаний — будут невосприимчивы к настоящей рецессии, определенно присутствует предвзятость, основанная на недавних событиях. Мало того, что у нас не было настоящей рецессии в течение 16 лет, но и единственный раз, когда экономика США сократилась, это было результатом введенных правительством ограничений, которые привели к огромному росту онлайн-активности (что напрямую повысило доходы Mag7) и массивной политической поддержке, которая сохранила балансы частного сектора «целыми» (доходы фактически выросли во время пандемии, а количество дефолтов сократилось, что не происходит при обычной рецессии). А если посмотреть на конкретные данные о том, как крупные технологические компании получают свои доходы сегодня — за счет рекламы, дискреционного потребления и полупроводников — ни одна из этих категорий расходов не кажется особенно «устойчивой к рецессии». Напротив, все они являются явно проциклическими. Конечно, остается еще бум капиталовложений в ИИ. Но если прибыль крупных технологических компаний окажется под давлением — или произойдет ужесточение кредитной политики (поскольку расходы на центры обработки данных все больше зависят от заимствований) — будут ли эти компании продолжать инвестировать такие огромные суммы? Достаточно лишь замедления капиталовложений, чтобы, например, прибыль NVIDIA оказалась ниже ожиданий. Учитывая недавний уровень FOMO, поворот в нарративе об искусственном интеллекте может стать опасным рефлексивным явлением.

Миф 8: Ликвидность определяет цены на активы

Важное замечание: некоторые члены команды TS Lombard довольно привержены идее «ликвидности». Возможно, вы помните, что когда центральные банки начали сокращать свои балансы, я утверждал, что это не имеет большого значения, а один из моих коллег, которого мы не будем называть, ответил заметкой «Как Дарио ошибается в отношении QE». Проблема заключается в том, что в современной финансовой системе с залоговым обеспечением, где ликвидность является эндогенной по отношению к склонности к риску, не имеет смысла предполагать фиксированный объем доступного финансирования. Слишком часто эксперты рассматривают определение цены активов с точки зрения «кредитных средств», но это никогда не было действительно верно. Не существует фиксированного объема ликвидности, связанного с денежно-кредитной политикой, который ищет себе место в финансовом секторе. Цены на активы устанавливаются на марже, а не в зависимости от того, есть ли новый покупатель (с новыми деньгами), который может заменить существующих держателей активов. А изменение восприятия фундаментальных факторов должно сделать покупателей более решительными в приобретении ценных бумаг, а держателей — менее склонными к продаже, независимо от объема ликвидности в системе или уровня процентных ставок. (Например, реальные ставки были высокими во время бума доткомов).

Обычно во время бычьего рынка происходит смещение премий за риск/ожидаемой доходности, и финансовая система адаптируется, чтобы создать новый баланс. Со временем может запуститься благотворный цикл.

Доходность и прибыль растут, особенно в тех случаях, когда появляются новые технологии, создающие новые источники богатства. Это повышает стоимость залогового обеспечения и приводит к дальнейшему росту цен на активы. Если первоначальные ожидания относительно доходности были слишком оптимистичными или рынки опередили фундаментальные показатели, возникает пузырь; и когда этот пузырь лопается, процесс начинает обратный ход — порочный круг сменяет благотворный цикл. «Деньги» и цены на активы будут коррелировать, но это не дает никакой интересной информации. Не очевидно, что измерение «ликвидности» полезно для прогнозирования цен на активы. Часто эти показатели слишком узкие, как в случае, когда эксперты сопоставляли индекс S&P 500 с балансом ФРС (корреляция, которая нарушилась). Но если сделать измерение «ликвидности» слишком широким и эндогенным по отношению к склонности к риску, оно становится тавтологией — можно просто отслеживать цены на активы. Как гласит старая шутка, «ликвидность» — это разница между текущей стоимостью акций и тем, что эксперт предсказывал несколько месяцев назад.

Миф 9: Сила доллара — это вопрос статуса

Существует много заблуждений о международной торговле. Одно из наиболее распространенных — что импорт снижает ВВП. Это не так. Статистики вычитают импорт только потому, что он включен в другие статьи расходов, такие как потребление и запасы (чтобы избежать двойного учета). В любом случае, роль доллара также неправильно понимается, не в последнюю очередь потому, что некоторые официальные лица США утверждают, что статус доллара как резервной валюты является «непомерным бременем», поскольку он обеспечивает завышенный обменный курс, постоянный торговый дефицит и неконкурентоспособный производственный сектор. Эти утверждения неверны как с теоретической, так и с эмпирической точки зрения. Хотя «статус резервной валюты» означает, что мир нуждается в США для обеспечения валовых внешних обязательств, нет никаких оснований утверждать, что это должно быть связано с конкретным чистым торговым потоком (как отражено в сальдо текущего счета). Именно поэтому в прошлом мы находим примеры, когда глобальный гегемон имел постоянный внешний профицит, в том числе Великобритания до 1915 года и даже США до середины 1960-х годов. Основной поставщик резервной валюты в мире может обменивать гегемонную ликвидность на товары (дефицит текущего счета) или ликвидность на активы (профицит текущего счета).

Идея о том, что статус резервной валюты приводит к постоянной переоценке обменного курса, также ошибочна, что можно увидеть, просто посмотрев на динамику курса доллара за определенный период времени. Существуют различные «режимы». Иногда — например, в 1980-х, конце 1990-х и 2010-х годах — сильный доллар тесно коррелирует с более крупным дефицитом текущего счета. В другие периоды — например, в 1970-х, начале 1990-х и начале 2000-х годов — эта зависимость меняется на противоположную: дефицит увеличивается даже при снижении курса доллара (или когда валюта и так уже очень слаба). Это логично: бывают периоды, когда международные инвесторы хотят увеличить свои вложения в американские активы и поднимают курс валюты, чтобы их приобрести. Но бывают и периоды, когда американские активы менее привлекательны, и падение курса доллара не приводит к росту спроса — то есть мир накапливает долларовую ликвидность только «неохотно». В конце 1990-х и 2010-х годах инвесторы хотели большего доступа к долларам США; в 1970-х и начале 1990-х годов это было не так. Но роль США как мировой гегемонистской валюты никогда не подвергалась сомнению. Подводя итог, можно сказать, что в последние годы США имели большой торговый дефицит и сильный доллар, потому что (i) экономика США превосходила экономику остального мира и (ii) инвесторы полагали, что эта тенденция сохранится в среднесрочной перспективе (тезис об исключительности США). Но если разница в темпах роста между США и остальным миром сократится или исключительность США ослабнет, доллар может обесцениться.

Миф 10: Стейблкоины спасут доллар

Вся криптовалютная сфера всегда была благодатной почвой для конспирологических теорий, особенно когда в нее вмешиваются правительства — на протяжении многих лет мы слышим слухи о том, как власти будут использовать цифровые валюты центральных банков (CBDC) для шпионажа и контроля над населением (хотя, по крайней мере за пределами Китая, CBDC никогда не задумывались как нечто большее, чем цифровые наличные деньги, с банками в качестве посредников — не так уж и отличающиеся от нынешней системы). Однако теперь, когда Министерство финансов США продвигает стейблкоины как способ сохранения международного статуса доллара, появились некоторые теории заговора, в которых есть доля правды. Если все больше стран мира начнут осуществлять транзакции в Tether, USD Coin и т.д., это может обеспечить сохранение доллара в качестве основной валюты международной торговли. Сторонники этой идеи утверждают, что это не только принесет пользу розничной торговле, поскольку криптовалютные транзакции быстрее и дешевле международных банковских переводов, но и позволит сохранить низкую стоимость долга США, поскольку стейблкоины должны быть полностью обеспечены высококачественными ликвидными активами, такими как казначейские векселя. Короче говоря, будет сильный международный спрос на «безопасные» американские активы.

Итак, прав ли Трамп-младший? Сохранят ли стейблкоины гегемонию доллара? Мы скептически относимся к этому по нескольким причинам. Во-первых, стейблкоины в долларах будут привлекательны для платежей только в том случае, если они действительно «стабильны» (что сомнительно) и если правительства других стран разрешат своим гражданам свободно использовать стейблкоины в долларах (что маловероятно). Во-вторых, стейблкоины не могут приносить проценты. Это делает их менее привлекательными для резидентов и иностранных инвесторов (официальных и институциональных), которые имеют доступ к альтернативным инструментам, приносящим проценты. В-третьих, акцент на более дешевых розничных транзакциях игнорирует более широкую роль доллара в международной финансовой системе. Спрос на доллары исходит из различных источников, а не только из торговли. Иностранные правительства держат доллары по геополитическим или финансовым соображениям. Институциональные инвесторы держат доллары из-за их свойств безопасного актива (казначейские облигации были хорошим средством хеджирования во время периодов «рискованности») и потому, что они считают, что долларовые активы принесут более высокую долгосрочную доходность. Корпорации держат доллары не только для своих импортных/экспортных операций, но и потому, что им необходимо финансировать длинные и сложные международные цепочки поставок. В мире, где администрация предпринимает действия, подрывающие свойства казначейских облигаций как безопасного убежища (вмешиваясь в независимость ФРС), иностранные правительства обеспокоены использованием доллара в качестве оружия: если исключительность США исчезнет и цепочки поставок сократятся, доминирование Америки ослабнет. И вряд ли стейблкоины смогут это предотвратить, за исключением менее стабильных регионов мира, где цифровые доллары являются безопасной альтернативой долларовым купюрам, хранящимся под матрасом.

Вывод

Существуют заблуждения в макроэкономических нарративах. Выше мы рассмотрели некоторые из наиболее популярных — 10, которые мы чаще всего видим в социальных сетях или которые регулярно возникают в наших беседах с инвесторами. Возможно, самым важным заблуждением является то, которое оставило американский фондовый рынок в опасном положении из-за его большой ставки на ИИ: идея, что увеличение капитальных затрат на центры обработки данных принесет огромную прибыль в будущем. Это предположение не только сомнительно, но и граничит с мистицизмом. Это тот вид высокомерия, который регулярно втягивает инвесторов в неприятности. Но не только инсайдеры из сферы технологий виноваты в чрезмерном раздувании искусственного интеллекта; существует также широко распространенная дезинформация о том, какое влияние эта технология в настоящее время оказывает на экономику США, как в качестве движущей силы общей активности, так и в качестве источника нарушений на рынке труда. Искусственный интеллект не является причиной того, что США избежали рецессии, и он не мешает безработным американцам найти работу. За пределами США большинство макроэкономических/рыночных нарративов чрезмерно пессимистичны.

Германия не деиндустриализируется. Великобритания не обанкротилась. Эти истории хорошо смотрятся в социальных сетях, но они только приведут к потере денег инвесторами. Существует также слишком много пессимистических прогнозов относительно мировой финансовой траектории. Мы не находимся на грани бюджетного кризиса. Центральные банки не подчиняются министерствам финансов (по крайней мере, пока...) и нет глобальной девальвации валют. Конечно, некоторые оптимистичные прогнозы существуют с незапамятных времен, особенно когда речь идет об определении цены активов. Возможно, нам никогда не удастся убедить инвесторов, что «ликвидность» — не полезное понятие. Возможно, никто не поверит нам, что рецессии «имеют значение», пока не увидит их на собственном опыте. Но, безусловно, у нас есть шанс убедить их, что администрация США ошибается в отношении непомерной нагрузки доллара? Или, возможно, нет.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Введение

Эффективность рынка — это тема, которая имеет большое значение для компаний и инвесторов. Хорошо функционирующие рынки капитала вносят существенный вклад в эффективное распределение корпоративных ресурсов. Инвесторы ищут неэффективность, чтобы получить сверхприбыль, или доходность, превышающую ожидаемую после корректировки с учетом риска. Чтобы понять эффективность, нам необходимо изучить множество факторов, включая рынок информации о фундаментальной стоимости, познания и поведение инвесторов, а также затраты, связанные с сокращением разрыва между ценой и стоимостью.

Наши цели — понять факторы, определяющие эффективность рынка, и создать классификацию источников неэффективности, чтобы предоставить активным инвесторам надежную основу для выявления и получения сверхприбыли.

Определение эффективности. «Эффективность» — это термин из физики, который измеряет соотношение между вложенной энергией и полезной работой. Например, человеческий организм преобразует каждые 100 потребляемых калорий примерно в 20–25 калорий механической работы, такой как бег. Этот уровень эффективности аналогичен уровню эффективности обычного двигателя внутреннего сгорания. Ни ваш организм, ни машина не могут преобразовать 100% своей энергии в работу из-за второго закона термодинамики, который гласит, что часть энергии всегда рассеивается и становится недоступной для работы.

Рынки не являются машинами, но идея эффективности все же применима к ним. Для рынков входными данными является информация, а выходными — цена актива, которая объективно отражает справедливую стоимость. Справедливая стоимость, в свою очередь, представляет собой текущую стоимость ожидаемых будущих денежных потоков, дисконтированных по соответствующей ставке.

Юджин Фама, профессор финансов Чикагской школы бизнеса Бута и лауреат Нобелевской премии по экономике за свои работы по эффективности рынка, подытоживает это следующим образом: «Рынок, на котором цены всегда «полностью отражают» доступную информацию, называется «эффективным»». Так же, как не может существовать идеально эффективной машины, не может существовать и идеально эффективного рынка.

Фама выделил три формы эффективности в зависимости от источника информации. Слабая форма гласит, что нельзя использовать прошлые ценовые движения для прогнозирования будущих ценовых движений. Полусильная форма утверждает, что цены полностью учитывают всю общедоступную информацию, не оставляя возможности получить сверхдоходность с поправкой на риск. Сильная форма гласит, что информация, которой располагает небольшая группа, например инсайдеры, учитывается в ценах. Слабая и полусильная формы в определенной степени верны, но исследования выявили аномалии, которые их нарушают. Сильная форма не подтверждается фактами.

Прежде чем перейти к возможностям, которые может предоставить неэффективность рынка, рассмотрим три основных фактора, определяющих эффективность.

• Фундаментальная стоимость: рынок информации об активах. Это информация о прогнозируемых денежных потоках и ставках дисконтирования, лежащая в основе фундаментальной стоимости актива.
  
  Сэнфорд Гроссман и Джозеф Стиглиц, профессора финансов, а Стиглиц — лауреат Нобелевской премии, в 1980 году написали статью под названием «О невозможности информационно эффективных рынков». Они утверждают, что рынки не могут быть абсолютно эффективными, поскольку сбор информации и ее отражение в ценах на активы сопряжены с затратами, а это означает, что должна существовать пропорциональная выгода в виде сверхдоходности, которую инвесторы будут мотивированы получить.
  
  Активные инвесторы нуждаются в уязвимых ошибках в ценообразовании в качестве стимула для участия, поскольку им необходимо окупить затраты на сбор информации. Можно утверждать, что выгода должна примерно равняться затратам, но выгода должна существовать.
  
  Парадокс Гроссмана-Стиглица гласит, что если бы рынки были абсолютно эффективными, у инвесторов не было бы стимула для сбора информации, однако цены не могут быть эффективными без информированных трейдеров. Лассе Педерсен, профессор финансов, умно описывает этот парадокс, говоря, что рынки должны быть «эффективно неэффективными». На таком рынке инвесторы стремятся «купить» информацию и «продать» ее с прибылью.
• Инвесторы: познание и поведение. Некоторые инвесторы торгуют на основе информации, другие — на основе данных или факторов, не имеющих отношения к стоимости, а третьи — просто пользуются ситуацией. Исследования показывают, что инвесторы подпадают под определенные модели поведения. К ним относятся чрезмерная экстраполяция недавних результатов, перепады настроения, создание и использование нарративов, ограниченное внимание и интерпретация одной и той же информации по-разному. Такое поведение может привести к разнице между ценой и стоимостью.
  
  Иногда инвесторы вынуждены покупать или продавать активы по причинам, не имеющим отношения к фундаментальной стоимости. Примерами могут служить покупка или продажа с целью отражения ребалансировки индекса, продажа, вызванная маржинальным требованием, и продажа, вызванная выходом актива за пределы инвестиционного мандата.
• Арбитражные издержки: рынок активов. Арбитраж — это одновременная покупка недооцененного актива и продажа переоцененного актива с идентичными или близкими денежными потоками, что приносит прибыль, свободную от риска или почти свободную от риска. Это механизм, который приводит к сближению цены и стоимости.
  
  Однако арбитраж сопряжен с затратами, такими как выявление и проверка неправильной оценки, реализация и исполнение сделок, налоговые последствия, а также финансирование и обеспечение ценных бумаг. Эти затраты называются «арбитражными затратами» и часто недооцениваются в академических исследованиях. Действительно, в обновленной версии своей классической статьи по этой теме Фама предлагает более «разумную» версию эффективного рынка, в которой цены включают информацию до такой степени, «что предельная выгода от использования информации (получаемая прибыль) не превышает предельные издержки».
  
  Со временем многие из этих затрат снизились, что сделало большинство рынков более эффективными. Например, введенное в 2000 году правило справедливого раскрытия информации (Regulation Fair Disclosure) сократило выборочное раскрытие информации компаниями.
  
  Торговые издержки также резко снизились в последние десятилетия в результате дерегулирования и технологических достижений, которые привели к снижению комиссионных и спредов между ценой спроса и предложения. Например, до дерегулирования комиссионных 1 мая 1975 года розничный инвестор платил 2,5% от покупной цены за 100 акций по 25 долларов. Сегодня такая покупка фактически не требует комиссионных.

На рисунке 1 показано, как цена и стоимость могут расходиться, а также затраты на их приведение в соответствие. Для получения сверхприбыли необходимо иметь мнение, отличное от того, что отражено в цене, а также способность извлечь из этого выгоду.

Инвестиционные продукты, основанные на правилах, включая индексные взаимные фонды и биржевые фонды (ETF), контролируют не менее одной трети активов на публичном рынке акций США и более 60% внутренних взаимных фондов акций США. Многие из этих стратегий не тратят ресурсы на сбор информации о фундаментальной стоимости и просто пользуются ценами на рынке.

Активные управляющие играют важную роль на рынках, поскольку они способствуют определению цен и обеспечивают ликвидность. Другими словами, благодаря их усилиям цена и стоимость имеют тенденцию сближаться, и они облегчают возможность конвертировать наличные деньги в акции и акции в наличные деньги. Эти функции являются ценными общественными благами, и вполне логично, что рынки не могут эффективно функционировать, если они состоят исключительно из индексных фондов.

Пути к эффективности рынка. Рассмотрим три теоретических способа, с помощью которых инвесторы могут сделать рынки эффективными. Первый заключается в том, чтобы предположить, что все инвесторы рациональны, то есть они правильно обрабатывают информацию, формируют объективные ожидания и максимизируют ожидаемую полезность. Это близко к тому, что имел в виду Фама, когда в 1965 году ввел термин «эффективный рынок». Никто на самом деле в это не верит и никогда не верил. Но это остается критерием эффективности.

Далее, мы можем предположить, что не все инвесторы, а только некоторые из них являются рациональными. Эти инвесторы — арбитражники, которые ищут ошибки в ценообразовании и покупают по низкой цене, а продают по высокой, когда находят их. Это обеспечивает сближение цены и стоимости.

Это инвесторы в модели Гроссмана-Стиглица, которые несут затраты на поиск неэффективности и получают выгоду от избыточной доходности, устраняя ее. Есть крупные, сложные и прибыльные компании, которые ежедневно выполняют эту роль на рынках.

Проблема, как мы увидим позже, заключается в том, что арбитражники время от времени не появляются. Примечательно, что это часто происходит в периоды рыночных потрясений, когда возможности для арбитража являются одними из самых богатых.

Последний способ достичь эффективности рынков — это мудрость толпы, идея о том, что агрегирование информации от многих независимых индивидуумов дает точный результат. Однако толпа мудра только при наличии определенных условий: разнообразия мнений, механизма агрегирования этих мнений и надлежащих стимулов.

Идея о том, что рынки превосходны в синтезе разрозненной информации для определения точных цен, лежит в основе того, почему Фридрих Хайек (1974) и Вернон Смит (2002) были удостоены Нобелевской премии по экономике.

Скотт Пейдж, социолог из Мичиганского университета и внешний преподаватель Института Санта-Фе, популяризировал «теорему разнообразия прогнозов», чтобы показать, почему это работает. Теорема демонстрирует, что коллективная ошибка группы — мудрость толпы — равна средней индивидуальной ошибке минус разнообразие прогнозов.

Из этой теоремы следует, что коллектив всегда более точен, чем средний человек в коллективе, и что мудрость толпы в равной степени зависит от интеллекта (средней индивидуальной ошибки) и разнообразия. Рынки успешны в значительной степени потому, что они предоставляют надежный механизм для агрегирования этой разрозненной информации.

Важны также стимулы. На рынках стимулы отражают прибыль за правильные решения и убытки за неправильные. Это повышает точность прогнозов и гарантирует, что мнения, далекие от консенсуса и правильные, приносят значительную выгоду.

Толпа может перейти от мудрости к безумию, если нарушается любое из этих условий. Наиболее уязвимым является разнообразие. Вместо того чтобы инвесторы имели разные мнения, их взгляды становятся коррелированными. Когда это происходит, либо потому что они синхронизируют свои взгляды, либо потому что несогласные уходят, толпа теряет разнообразие, которое является основой ее точности.

Измерить эффективность рынка по сути сложно из-за «проблемы совместных гипотез». Первая гипотеза заключается в том, что существует надежная модель, которая предсказывает доходность активов. Модель оценки стоимости капитальных активов (CAPM), которая описывает взаимосвязь между систематическим риском и ожидаемой доходностью, широко используется руководителями и инвесторами, но существует и множество других моделей. Вторая гипотеза заключается в том, что рынок является эффективным.

Проблема заключается в том, что доходность актива можно считать аномальной только в том случае, если у вас есть точная модель ожидаемой доходности. В результате аномальная доходность может быть результатом неверной модели оценки стоимости активов, неэффективности рынка или и того, и другого. Поэтому трудно считать, что актив оценен неверно, если вы не уверены в точности модели.

Давайте посмотрим, как эти подходы соотносятся с тремя факторами, определяющими эффективность: фундаментальная стоимость, поведение инвесторов и арбитражные издержки.

Оценка эффективности: цены правильные, и бесплатный сыр бывает только в мышеловке. Роберт Шиллер, профессор экономики Йельского университета, который в 2013 году разделил Нобелевскую премию с Фамой, разработал модель, основанную на концепции «шумового трейдера. Эти инвесторы торгуют «шум, как если бы это была информация», и «с объективной точки зрения им было бы лучше не торговать». Модель предполагает, что цена актива определяется совместно его фундаментальной стоимостью и стоимостью арбитража.

Когда трейдеры, торгующие шум, отталкивают цены от фундаментальной стоимости, информированные инвесторы могут получать прибыль, торгуя против них, когда затраты на арбитраж достаточно низкие. В этих условиях арбитражеры получают сверхприбыль и в процессе делают рынки эффективными.

Когда затраты на арбитраж высоки, неправильное ценообразование может сохраняться, поскольку затраты на его исправление превышают потенциальную выгоду. Эффективность рынка, когда цена равна стоимости, лежит на континууме от очень неэффективной до очень эффективной по всем классам активов и внутри них. Ее положение зависит от капризов поведения инвесторов и затрат на исправление цен.

Пол Самуэльсон был влиятельным экономистом, удостоенным Нобелевской премии в 1970 году. Он сформулировал то, что стало известно как «диктум Самуэльсона»: фондовый рынок демонстрирует «микроэффективность» и «макронеэффективность». Микроэффективность предполагает, что отдельные акции имеют точную цену по отношению друг к другу. Макронеэффективность означает, что цены на рынке в целом могут сильно отклоняться от фундаментальной стоимости. Эмпирические исследования подтверждают это различие.

Фишер Блэк, другой крупный вкладчик в теорию финансов, определил «эффективный рынок как рынок, на котором цена находится в пределах коэффициента 2 от стоимости, т.е. цена составляет более половины стоимости и менее двух стоимостей». Это чрезвычайно широкий диапазон. Действительно, есть доказательства того, что инвесторы формируют ожидания по доходности, не имея четкого представления о том, какой должна быть правильная цена, что ученые называют «агностическим спросом на цену».

Строгое толкование гипотезы эффективного рынка (EMH) гласит, что «в любой момент времени фактическая цена ценной бумаги будет хорошей оценкой ее внутренней стоимости». Трудно воспринимать эту идею слишком серьезно, если мы принимаем диапазон разницы между ценой и стоимостью, предложенный Блэком.

С другой стороны, гипотеза эффективного рынка делает конкретный прогноз, что активные инвестиционные менеджеры в целом будут испытывать трудности с получением доходности, стабильно превышающей рыночную, с учетом риска. Данные подтверждают это.

Эти наблюдения позволяют провести полезное различие между «цены правильные» и «бесплатного сыра не бывает». «Цены правильные» означает, что цена является объективной оценкой стоимости или правильной в среднем. «Бесплатного сыра не бывает» означает, что не существует инвестиционной стратегии, которая надежно приносила бы сверхдоходность. Если цены правильные, то логично, что такого не бывает.

Но обратное не обязательно верно. Даже если цены неверны, бесплатный сыр может быть невозможен, если затраты и риски, связанные с исправлением неправильной оценки, достаточно высоки. Выявление и использование этих очагов неэффективности должно быть основной задачей активных управляющих.

Прежде чем обсуждать неэффективность и потенциальные источники сверхдоходности, мы уделим некоторое время попытке понять инвестиционный ландшафт. Этот анализ сосредоточен на рынке акций США, но эти концепции распространяются на большинство рынков. Первый подход исследует взаимосвязь между доходностью акций и фундаментальными показателями.

В какую игру мы играем? (Часть 1)

В краткосрочной перспективе три фактора — фундаментальные показатели, поведение инвесторов и арбитражные издержки — являются важными факторами, влияющими на доходность акций. В долгосрочной перспективе фундаментальные показатели, как правило, являются доминирующим фактором, определяющим доходность акций.

Неравномерное создание богатства в долгосрочной перспективе. Начнем с модели доходности. Хендрик Бессембиндер, профессор финансов Аризонского государственного университета, изучил 28 600 публичных компаний в США, которые были зарегистрированы на бирже с 1926 по 2024 год, и определил создание богатства как получение доходности, превышающей доходность одномесячных казначейских векселей, которые обычно считаются «безрисковыми». Он обнаружил, что 59% акций, которые торговались в прошлом веке, уничтожили богатство. Анализ акций за пределами США дал аналогичный результат.

Кроме того, всего 2% акций, которые превзошли казначейские векселя, обеспечили 72,6 трлн долларов из 79,3 трлн долларов совокупного созданного богатства, или более 90% от общей суммы. Только 5 ведущих акций обеспечили 20% от общего созданного богатства. В долгосрочной перспективе небольшое количество крупных победителей определяет общие результаты фондового рынка. Активно управляемые паевые инвестиционные фонды имеют те же характеристики.

Если вы предполагаете, что будущие результаты будут аналогичны прошлым, есть два основных способа участвовать в рынках. Первый — купить индексный фонд. В этом случае вы гарантированно будете владеть большинством акций, которые не приносят богатства, но также будете владеть акциями крупных победителей.

Второй — попытаться сформировать более концентрированный портфель, который с разумной вероятностью будет включать акции компаний, создающих большое богатство. Бессембиндер изучил крайних победителей и обнаружил, что они имели хороший рост фундаментальных показателей, были не только технологическими компаниями и в какой-то момент, как правило, страдали от значительных падений цен, снижения цен от пика до минимума.

Большинство институциональных управляющих капиталом имеют руководящие принципы по диверсификации портфеля и управлению рисками. Практическая проблема владения и удержания акций, которые приносят доход, заключается в том, что они могут занять слишком большую долю в портфеле и нарушить параметры диверсификации, рыночной капитализации или риска.

Доход за весь период по отношению к цене. Следующий вопрос — связь между доходностью акций и фундаментальными показателями компании, включая рост прибыли и денежного потока.

Три профессора бухгалтерского учета, Санджив Бходжрадж, Ашиш Очани и Шива Раджгопал, проанализировали 13 800 американских публичных компаний, которые начали торговаться на бирже в период с 1975 по 2019 год, за исключением компаний финансового сектора. Они поставили перед собой задачу оценить эффективность фондового рынка, рассчитав текущую стоимость будущей прибыли, которая является основой для определения справедливой стоимости, и сравнив ее с ценой акций, по которой компания впервые вышла на биржу. Они называют это соотношением «оставшейся прибыли за весь срок существования к цене» или RLTEP (“remaining lifetime earnings to price").

Оставшуюся прибыль за весь срок существования сложно измерить, поскольку менее 20 процентов выборки выжило в исследуемый период. Более 40 процентов компаний были приобретены, а чуть менее 40 процентов были исключены из листинга.

Профессора рассчитывают дисконтированную прибыль на акцию за весь срок существования как сумму дисконтированной фактической прибыли на акцию за каждый год оставшегося срока существования плюс конечная стоимость. Эта конечная стоимость оценивается для выживших компаний. Предполагается, что она равна цене приобретения за акцию для слившихся компаний и цене делистинга за акцию для компаний, исключенных из листинга. Цена указана на момент закрытия первого дня первичного публичного размещения акций и отражает эквивалентные показатели для спин-оффов и прямых листингов.

Результаты, представленные в таблице 2, будут интересны всем. Сторонники теории эффективности рынка могут обратить внимание на нижнюю ячейку третьего столбца, которая показывает, что среднее соотношение дохода за весь срок существования к цене акции для всей выборки составляет 0,9. Это означает, что стоимость всех акций, торговля которыми началась в этот период, находится в пределах 10 процентов от цены.

Сторонники теории неэффективности рынка могут обратить внимание на нижнюю ячейку четвертого столбца, где указано медианное отношение дохода за весь период существования к цене акций. Это число для всей выборки составляет 0,2, что означает, что половина значений была меньше 20% от начальной цены. Кроме того, тот факт, что среднее значение значительно выше медианы, говорит о том, что небольшой процент акций оказал непропорционально большое влияние на общий результат. Это полностью согласуется с выводами Бессембиндера.

Колонка справа показывает, что в целом 71 процент всех компаний не могут обеспечить достаточную прибыль, чтобы оправдать свою цену. Это верно для менее половины компаний, которые сливаются, но для 95 процентов компаний, которые снимаются с листинга. Это также схоже с результатами Бессембиндера.

Еще одной особенностью этих результатов является то, что среднее соотношение прибыли за весь период существования к цене составляет 1,7 для акций компаний, которые сливаются, 1,1 для тех, которые выживают, и ноль для тех, которые снимаются с листинга. При использовании медианного соотношения разница меньше. Проблема стоимости и цены не исчезает, если одна компания покупает другую; она переходит к покупателю.

Оба исследования, одно из которых было сосредоточено на доходности, а другое — на фундаментальных показателях, показывают одну и ту же картину: небольшая часть компаний создает почти все богатство с течением времени. Это естественный эффект долгосрочного сложного процента. Эти результаты менее важны для инвесторов, которые не держат инвестиции в течение длительного времени, а таких инвесторов становится все больше в инвестиционной экосистеме.

В какую игру мы играем? (Часть 2)

Франклин Аллен, профессор финансов и экономики Имперского колледжа Лондона, в своем президентском обращении к Американской финансовой ассоциации в 2001 году указал на то, что в то время было загадочной дихотомией: роль институтов является центральной в изучении корпоративных финансов, но практически отсутствовала в изучении ценообразования активов.

Ученые давно изучают потенциальные конфликты, возникающие между владельцами бизнеса, или принципалами, и менеджерами, действующими от их имени, или агентами. Теория агентства фокусируется на издержках, которые создают агенты, когда они предпринимают действия, выгодные для них самих, в ущерб принципалам. Эти издержки приводят к неэффективности и снижению акционерной стоимости.

Вопрос о том, кто покупает и продает акции, не привлекал особого внимания, когда были заложены основы современной финансовой теории. Отчасти это отражает ключевые предположения классической финансовой теории, включая отсутствие трений на рынках и однородность ожиданий, которые в совокупности предполагают, что кривая спроса на акции является плоской. Теория подразумевает, что инвесторы могут покупать или продавать любое количество акций, не влияя на преобладающую цену, и что торговля, не связанная с новой информацией, не должна влиять на цену.

Однако в последние десятилетия множество исследований показало, что кривые спроса на фондовом рынке имеют нисходящий наклон. Это означает, что цена акции растет, когда многие инвесторы стремятся купить ее одновременно. Результат симметричен для продажи.

Один из способов увидеть, имеют ли кривые спроса нисходящий наклон, — это измерить, что происходит, когда акция добавляется в индекс или удаляется из него. В случае добавления в индекс нет новой фундаментальной информации, но индексные фонды и некоторые инвесторы, действующие по правилам, должны покупать акции, что приводит к росту цены. Этот эффект, хотя и остается актуальным, ослаб.

Сейчас есть данные, показывающие, что имеет значение, кто покупает и продает. Мы сосредоточимся на трех основных тенденциях. Первая — это массовый отток средств из активно управляемых фондов в индексные взаимные фонды и ETF. Вторая — переход от фондов с долгосрочными инвестиционными горизонтами к фондам с краткосрочными инвестиционными горизонтами в рамках активно управляемой части рынка. Последней тенденцией является рост объема торговли со стороны розничных инвесторов, особенно с начала пандемии COVID-19 в 2020 году.

От активного к пассивному. На рисунке 3 показаны совокупные чистые потоки для американских взаимных фондов и ETF с 2006 по 2025 год. Потоки представляют собой покупку (приток) или продажу (отток) фондов инвесторами. За этот период чистый приток в индексные взаимные фонды и индексные ETF составил 3,2 трлн долларов, и почти 90 процентов потоков пришлось на ETF. Чистый отток из активных взаимных фондов и активных ETF составил 3,2 трлн долларов, причем отток в размере 3,4 трлн долларов из активных взаимных фондов был компенсирован притоком почти 300 млрд долларов в активные ETF.

Индексные фонды подходят для инвесторов, которых устраивает рыночная доходность. Однако индексные фонды полагаются на активных управляющих, которые поддерживают соотношение цены и стоимости и являются источником ликвидности. Кроме того, хотя индексные фонды не вносят никакого вклада в определение цены, они должны торговать, чтобы учитывать потоки, отражать включения и исключения из индекса, а также фиксировать выпуск и выкуп акций компаниями, входящими в индекс. Такая торговля налагает на фонды дополнительные расходы.

Один из важных вопросов заключается в том, влияет ли переход инвесторов от активного управления к индексированию на ценообразование и ликвидность. Несмотря на некоторые смелые заявления практиков о том, что индексирование привело к снижению эффективности рынков, а также утверждения сторонников индексирования о том, что оно не повлияло на эффективность, академические исследования по этой теме дают неоднозначные результаты. В приложении A приведен список статей, в которых делается вывод о том, что индексирование повышает или снижает эффективность (см. оригинал, переводить не стал - прим. Holy FInance). Многие, если не большинство, из них предлагают условные оценки.

Активное управление создает ценность, способствуя формированию цен и ликвидности, и результаты активного управления часто представляются хуже, чем они есть на самом деле. Фактически, исследования показывают, что активные управляющие умеют выбирать акции, но взимают комиссионные, которые в значительной степени нивелируют эту способность. Кроме того, активные и индексные фонды в одной и той же инвестиционной категории приносят схожую доходность, когда их комиссионные сопоставимы.

На рисунке 4 показано распределение годовой валовой альфы, то есть доходности фонда с поправкой на риск до вычета комиссий за вычетом доходности его бенчмарка, для всех взаимных фондов, которые инвестировали преимущественно в акции США с 1976 по 2024 год. Среднее значение составляет 67 базисных пунктов, медиана — 35 базисных пунктов, и более половины всех фондов имеют положительную величину. Однако комиссии, взимаемые фондами, были примерно равны валовой альфе.

Сторонники и критики индексирования согласны с тем, что для хорошего функционирования рынка необходимо некоторое активное управление. Если индексирование создает неэффективность, то согласно модели Гроссмана-Стиглица потенциальная выгода от избыточной доходности превысит затраты на получение информации, что будет стимулировать активных управляющих к участию и получению прибыли.

Это приводит к выводу, что активные инвесторы должны верить как в неэффективность, так и в эффективность. Неэффективность необходима, чтобы купить или продать актив по цене, отличной от его стоимости, а эффективность необходима, чтобы цена и стоимость сблизились.

Не было бы смысла пытаться превзойти рынок с помощью активного управления, если бы он был абсолютно эффективным. Это и является основой аргумента «цены правильные».

Но также не было бы смысла пытаться превзойти рынок с помощью активного управления, если бы вы считали его вечно неэффективным. Причина в том, что даже если вы достаточно умны, чтобы купить доллар стоимостью за 50 центов, нет оснований полагать, что разрыв между ценой и стоимостью сократится.

Можно было бы ожидать, что активные менеджеры будут показывать лучшие результаты, если рост индексирования привел к появлению большего количества неэффективности, которую можно использовать. Валовая добавленная стоимость фонда равна его валовому альфа-коэффициенту, умноженному на активы под управлением.

На рисунке 5 показана средняя валовая добавленная стоимость за последние пять лет с 1980 по 2024 год для всех взаимных фондов, инвестирующих в акции США. Эта доходность представляет собой сумму валовой добавленной стоимости всех фондов, деленную на общий объем активов под управлением. Эту доходность можно рассматривать как стоимость до вычета комиссий, которую эти взаимные фонды извлекли из рынка.

За весь период валовая доходность добавочной стоимости близка к нулю. Но в целом тенденция снижается с момента Великой рецессии (2007–2009 гг.), что совпадает с ускорением притока средств в индексные фонды.

Еще одним фактором, создавшим проблемы для активных управляющих, является рост концентрации фондового рынка в США. Например, рыночная капитализация 10 ведущих акций составляла 15% фондового рынка США в конце 2015 года и более чем удвоилась, достигнув примерно 35% в конце 2025 года.

Повышенная концентрация создает трудности для многих активных взаимных фондов, поскольку большинство бенчмарков взвешиваются по рыночной капитализации, а средняя рыночная капитализация большинства фондов ниже, чем у их бенчмарков. В результате, когда акции с большой капитализацией демонстрируют хорошие результаты, что по определению происходит при повышении концентрации, фонды с трудом достигают или превышают свои бенчмарки.

Некоторые ученые и практики утверждают, что индексирование привело к росту концентрации. Эта озабоченность смягчается тем фактом, что в прошлом, до появления индексирования, мы имели аналогичные уровни концентрации, между крупнейшими акциями наблюдается большая дисперсия доходности (в 2025 году общая доходность акционеров Alphabet была на 60 процентных пунктов выше, чем у Amazon), и фундаментальные показатели этих компаний, по всей видимости, подтверждают их вес.

Экономическая прибыль для компаний — это то же самое, что валовая добавленная стоимость для паевых инвестиционных фондов. Она равна доходности инвестированного капитала (ROIC) минус стоимость капитала, умноженная на инвестированный капитал. Первая часть уравнения, ROIC минус стоимость капитала, показывает, создает ли компания ценность. Вторая часть, инвестированный капитал, показывает, сколько компания смогла использовать при данном спреде. Мы ежегодно оцениваем совокупную экономическую прибыль всех публичных компаний США. В 2024 году она составила 633 млрд долларов.

На рисунке 6 показана доля общей экономической прибыли, полученной 10 ведущими компаниями, измеренная по рыночной капитализации за последнее десятилетие. Например, в 2024 году 10 ведущих компаний составляли около трети общей рыночной капитализации и две трети экономической прибыли. Процентная доля от общей экономической прибыли этих компаний постоянно превышает их долю в рыночной капитализации.

Активное управление: сокращение временных горизонтов. Обратите внимание на рисунок 7, на котором представлена разбивка объема торгов акциями в США по категориям институциональных инвесторов с 2010 по 2025 год. Общая доля торговли фундаментальными фондами сокращается с 23,4% в 2010 году до 14,8% в 2025 году. Внутри этой категории (не показано) доля фондов, которые открывают только длинные позиции, сократилась с 11,3% до 6,2%, а доля хедж-фондов сократилась с 12,1% до 8,6%. Следует отметить, что активы под управлением фондов, открывающих только длинные позиции, значительно превышают активы хедж-фондов.

На рисунке также показано, что доля торгов количественных фондов увеличилась с 7,5% до 15,7% от общего объема. Внутри количественных фондов (не показано) доля фондов с более низкой частотой торговли сократилась с 6,0 до 4,1 процента от общего объема, в то время как доля фондов с более высокой частотой торговли выросла с 1,5 до 11,6 процента.

В результате складывается картина перехода от фундаментального инвестирования к количественному инвестированию. Особый интерес представляет рост в последние годы хедж-фондов с несколькими управляющими. Эти фонды, в разговорной речи называемые «pod-shops», распределяют капитал между многочисленными портфельными менеджерами и проактивно управляют рисками на всей платформе. Многие из них также имеют «центральные книги», в которых агрегируются позиции и управляются общие риски на уровне компании. Эти фонды обычно имеют общую рыночную позицию, которая в четыре-пять раз превышает их инвестированный капитал.

В последние годы мульти-менеджерские фонды приносили высокую доходность для держателей фондов при оценке с использованием волатильности для корректировки риска. В результате они процветают. По одной из оценок, общее число сотрудников этих фондов увеличилось с 5100 в 2017 году до 24 000 в 2025 году.

Значительная доля инвестиций в хедж-фонды ушла в эти стратегии, и их совокупный рост активов под управлением, который в настоящее время составляет около 425 миллиардов долларов, значительно превысил рост остальной части отрасли. А поскольку эти фонды используют значительный левередж, они составляют 37 процентов объема торгов хедж-фондов, в то время как их доля в активах под управлением отрасли составляет лишь около 10 процентов.

Важно отметить, что многие портфельные менеджеры в этих фондах сосредоточены на получении краткосрочной прибыли. В частности, они уделяют много времени прогнозированию результатов квартальных отчетов о прибылях и последующему движению цен на акции.

Хедж-фонды, как правило, повышают эффективность рынка. Но они также создают риски, такие как «переполнение», когда несколько фондов занимают схожие позиции, что создает возможность широких колебаний цен при изменении мнения об активах.

Для того чтобы «умные деньги» приносили положительную сверхдоходность, «глупые деньги» должны иметь эквивалентную отрицательную сверхдоходность (не учитывая влияние инвесторов, осуществляющих прямые сделки с компаниями через выпуск акций и пенсионные программы). Исторически розничные инвесторы считались «глупыми деньгами». Но в настоящее время ситуация более сложная.

Рост розничного рынка. На рисунке 8 показано, что с 2010 по 2025 год доля розничных инвесторов на рынке торговли акциями удвоилась, увеличившись с 10 до 20 процентных пунктов. Почти половина этого роста доли произошла только с 2019 по 2020 год. В одной из статей в деловой прессе было высказано предположение, что индивидуальные инвесторы превратились из «второстепенных игроков» в «доминирующую рыночную силу».

Мы видим эту смену в структуре владения акциями в США в данных Федеральной резервной системы (рисунок 9). Доля частных инвесторов неуклонно снижалась в течение трех десятилетий до начала 2000-х годов, оставалась стабильной в течение примерно десяти лет, а затем снова выросла. В последний раз доля розничных инвесторов была на текущем уровне в конце 1999 года.

Есть три основные причины недавнего роста активности розничных инвесторов. Первая — введение бесплатной торговли. Торговая платформа Robinhood Markets начала предлагать торговлю без комиссии в 2014 году, но только после того, как осенью 2019 года крупнейшие игроки отрасли, в том числе Charles Schwab, перешли на безкомиссионную торговлю, эта функция стала общепринятой.

Брокерские компании могут предлагать бесплатную торговлю, потому что они зарабатывают деньги, продавая ордера оптовым маркет-мейкерам в рамках так называемой «оплаты за поток ордеров». Эти оптовые компании могут позволить себе платить за поток, потому что они зарабатывают деньги, захватывая часть спреда между ценой спроса и предложения, и могут осуществлять кросс-торговлю на своей платформе. Риск оказаться на неправильной стороне сделки также незначителен, поскольку розничная торговля относительно неинформирована, а размеры сделок, как правило, невелики.

Возможность торговать бесплатно естественным образом снижает барьер для деятельности. Это создало идеальные условия для более активной розничной торговли, предшествовавшей второй причине — началу пандемии COVID-19.

Розничная торговля взлетела во время COVID по разным причинам: торговля была бесплатной, многие люди получили стимулирующие чеки, сокращение профессионального спорта означало отсутствие ставок на спорт, а рынки были волатильными.

Три раунда стимулирующих чеков, выданных в США с апреля 2020 года по март 2021 года, коррелировали с ростом розничных торговых счетов и активностью в акциях, которые предпочитают розничные инвесторы. По некоторым оценкам, частные лица инвестировали 10-15 процентов своих стимулирующих выплат в фондовый рынок.

Мэтт Левайн, обозреватель Bloomberg, выдвинул «гипотезу рынка скуки», «основная теория которой заключается в том, что обычные люди будут больше торговать (1) если торговля будет развлекательной и (2) если другие вещи будут менее развлекательными: чем больше они скучают, тем больше они будут торговать акциями». Другими словами, фондовый рынок был «казино, которое случайно все еще открыто».

Последней причиной является геймификация инвестирования, которую следует понимать как геймификацию спекуляции. Геймификация стимулирует активность за счет использования концепций из игр, включая подсчет очков, мгновенную обратную связь и вознаграждения. Эксперименты показывают, что геймификация увеличивает склонность к риску, особенно среди людей с низким уровнем финансовой грамотности. Сегодня большая часть розничной деятельности, особенно на рынке опционов на акции, является завуалированной азартной игрой.

Например, академические исследования показывают, что розничные инвесторы не до конца понимают риски, которые они принимают на себя в своих стратегиях торговли опционами, и что их средний процент убытков за три дня составляет около 15%.

Кроме того, розничные инвесторы чаще всего становятся жертвами схем «pump & dump», когда мошенники искусственно завышают цену акций с помощью ложных или вводящих в заблуждение заявлений, быстро сбрасывают свои акции по завышенной цене и оставляют доверчивых инвесторов с большими убытками.

Мы еще раз обсудим розничных инвесторов в контексте аналитических навыков. Но сначала обратим внимание на удивительный факт: по одним из показателей индивидуальные инвесторы превзошли по доходности паевые инвестиционные фонды с 2014 по середину 2025 года.

Независимая компания Vanda Research, занимающаяся сбором и анализом данных, анализирует активность по отдельным акциям, котирующимся в США, в брокерских счетах индивидуальных инвесторов и оценивает доходность среднего портфеля.

Этот анализ не учитывает сделки с паевыми инвестиционными фондами, ETF или сделки, совершенные через консультантов или пенсионные счета. Это узкое определение доходности показывает, что розничные инвесторы заработали примерно на 200 базисных пунктов больше в год, чем S&P 500 за этот период. Причины включают тот факт, что розничные инвесторы, как правило, перевешивают «Великолепную семерку», семь крупнейших технологических компаний, которые выиграли от роста концентрации, а также склонность покупать акции при падении рынка.

Несмотря на это исследование, следует отметить, что часть розничных инвесторов очень активна как на рынках акций, так и на рынках опционов на акции и со временем, как правило, теряет деньги.

В последние годы розничные трейдеры также вызвали ажиотаж, организовав свои действия. Трейдеры обычно координировали свои действия через r/wallstreetbets, форум на платформе социальных сетей Reddit. Их стратегия заключалась в покупке акций, которые были сильно занижены институциональными инвесторами.

Хорошо известным примером является GameStop, розничный продавец видеоигр. На пике 140 процентов публичного акционерного капитала GameStop было продано в короткую позицию, что означает, что продавцы в короткую позицию в конечном итоге должны были бы купить эти акции, чтобы закрыть свои позиции.

При короткой продаже инвестор берет в долг акции (часто за определенную плату) у другого акционера и сразу же продает их по рынку. Если цена акций падает, инвестор выкупает акции и возвращает их кредитору, получая прибыль от разницы между высокой продажной ценой и низкой покупной ценой.

Когда акции GameStop пошли вверх, продавцы были вынуждены покупать акции, чтобы ограничить свои убытки. По оценкам, только в январе 2021 года шорт-продавцы позицию понесли убытки в размере 20 миллиардов долларов по рыночной стоимости. Для сравнения: рыночная капитализация компании на конец 2020 года составляла 1,2 миллиарда долларов.

В последние годы условия для инвестиций в акции в США существенно изменились. Рост индексации означает, что на рынки акций поступают стабильные потоки капитала без учета стоимости. Активно управляемые фонды перешли к стратегиям с более короткими сроками владения, чем традиционные фонды. Розничные инвесторы вновь появились на рынке, чему способствовали бескомиссионная торговля, спрос, созданный временем и средствами, которые дала пандемия COVID, а также геймификация торговли и легкий доступ к деятельности, которая больше похожа на азартные игры, чем на долгосрочные инвестиции.

Прежде чем перейти к путям, ведущим к потенциальной сверхдоходности публичных акций, мы кратко рассмотрим, как концепции ценообразования и ликвидности применяются в частном капитале.

Эффективность рынка частного капитала

Частный капитал, класс активов, который включает фонды и венчурный капитал, значительно вырос в последние десятилетия. В США доля частного капитала в процентах от частного и публичного капитала выросла с 1% в 2000 году до 8% в 2025 году. Несмотря на этот рост, рынок публичного капитала остается значительно больше, чем рынок частного капитала.

Сложные институты были основными инвесторами, стоящими за ростом частного капитала. Например, в 2024 году около 15% активов государственных и местных пенсионных фондов в США было направлено в частный капитал, тогда как в 1990 году эти фонды практически не инвестировали в частный капитал. В 2024 году почти 29% портфелей крупных благотворительных фондов было направлено в частный капитал, что как минимум в четыре раза превышает показатель 1990 года.

Публичные и частные акции имеют разные характеристики в отношении ценообразования, механизмов корректировки и ликвидности. В целом, ни ценообразование, ни ликвидность на частных рынках не так хороши, как на публичных рынках.

Цены на публичные акции в США устанавливаются на рынке двойных аукционов. В рамках этой рыночной структуры покупатели предлагают цену, которую они готовы заплатить, а продавцы одновременно предлагают цену, которую они готовы принять. Сделка происходит, когда цена предложения соответствует или превышает цену спроса. Торги проходят непрерывно, а цены спроса и предложения являются прозрачными.

Инвесторы, которые хотят сделать ставку на падение акций, как правило, могут продать их в короткую позицию на публичном рынке. Существуют также способы корректировки цен на акции публичных компаний, которые становятся слишком дешевыми. Компании, занимающиеся выкупом, которые в настоящее время располагают капиталом в размере около 1 триллиона долларов, который ограниченные партнеры обязались вложить, но еще не инвестировали (так называемый «сухой порох»), всегда находятся в поиске выгодных сделок. Активистские инвесторы также прочесывают рынок в поисках акций недооцененных компаний, которые можно улучшить за счет изменений в корпоративном управлении и операционной деятельности.

На частных рынках нет рынков с двойными аукционами или практического способа для медвежьих инвесторов выразить свое мнение. При выкупе продавца мотивируют экономические интересы и ответственность принять самое высокое реальное предложение. В венчурном капитале продавец, обычно основатель, также будет искать максимально возможную цену. В последующих раундах финансирования венчурного капитала общая цена, как правило, пересматривается с учетом оценки последней проданной доли. Определение цены на частных рынках ограничено.

Институциональные инвесторы на публичных рынках акций, такие как управляющие взаимными фондами, ежедневно оценивают свои портфели на основе преобладающих рыночных цен. Фонды, которые инвестируют в частные компании, обычно оценивают стоимость того, чем они владеют. Поскольку фонды частного капитала обычно имеют ограниченный срок действия, как правило, 10 лет, цены, по которым они продают инвестиции, в конечном итоге определяют доходность фондов. Но в промежуточный период они имеют большую свободу в определении цен, по которым они оценивают свои позиции.

Фонды выкупа, как правило, ищут компании, которые генерируют приличные денежные потоки, и оценка сопоставимых компаний на публичном рынке может служить ориентиром для определения цены. При этом волатильность оценок занижена по сравнению с тем, что показывают публичные рынки акций. Это означает, что доходность фондов выкупа с поправкой на риск выглядит лучше, чем она есть на самом деле.

Венчурный капитал, как правило, связан с более молодыми компаниями, перспективы которых менее определены. Недавние сделки, как правило, определяют оценки, поскольку часто бывает сложно найти подходящие сопоставимые компании на публичном рынке.

Один из способов проверить, являются ли оценки в портфелях выкупа и венчурного капитала разумными, — это сделки на вторичном рынке. В этих случаях фонд (генеральный партнер) или инвестор (ограниченный партнер) стремится продать позицию. В течение шести лет, заканчивающихся в 2024 году, дисконт к рыночной стоимости составлял 8–10% для выкупа и 25–27% для венчурного капитала.

Ликвидность также имеет значение. Ликвидность измеряет способность превратить актив в наличные деньги или наличные деньги в актив. Высокая ликвидность означает, что затраты невелики, а низкая ликвидность означает, что затраты высоки. Таким образом, инвесторы требуют более высокой доходности (что подразумевает более низкую цену) за владение неликвидным активом, или «премию за неликвидность». Финансовые экономисты документально подтвердили эту премию на основе эмпирических данных. Скидка, которую мы наблюдаем на вторичных рынках, отчасти отражает премию за неликвидность.

Используя модель Гроссмана-Стиглица, можно сказать, что частный капитал имеет более высокую стоимость информации, чем публичные рынки, и, следовательно, более высокие комиссии. Но в целом ценообразование и ликвидность в сфере частного капитала не так хороши, как в сфере публичного капитала.

Кто находится на другой стороне?

Первый шаг к победе в игре — это понимание игры, в которую вы играете. Динамика того, кто участвует в игре и как они себя ведут, важна для понимания, где могут возникнуть возможности. Николае Гарлеану, профессор финансов, в сотрудничестве с Лассе Педерсеном разработал модель, которая учитывает взаимодействие между рынками и менеджерами, инвесторами, распределителями и трейдерами (см. рисунок 10). Участники рынка могут как поместить себя в эту схему, так и учитывать своих контрагентов.

Начнем с середины рисунка. Информированные активные управляющие активами платят необходимую цену за получение сигнала об активе и, следовательно, со временем получают дополнительную прибыль. Неинформированные активные управляющие активами не платят за получение преимущества и, следовательно, являются неинформированными трейдерами.

В этой модели те, кто напрямую работает с рынками, являются либо индексаторами, либо трейдерами, торгующими на шуме, которые не обладают информацией. Некоторые активные инвесторы могут выявить умелых менеджеров и распределить капитал между ними, в то время как распределители, торгующие на шуме, распределяют капитал между умелыми и неумелыми менеджерами.

В части 2 раздела «В какую игру мы играем» говорится о росте активности индексаторов и трейдеров шума (розничных) и о сдвиге в активном управлении в сторону компаний, которые выделяют значительные ресурсы на получение краткосрочной прибыли.

Публичные и частные рынки исторически были в основном отдельными классами активов, но это различие стирается. Например, MSCI, глобальный поставщик индексов, запустил индекс MSCI All Country Public + Private Equity Index, который объединяет индекс MSCI All Country World Investable Equity Index с новым индексом All Country Private Equity Index. Первый индекс охватывает 99% котируемых акций в мире, а второй — результаты 10 000 фондов прямых инвестиций по всему миру.

Кроме того, в США наблюдается тенденция к тому, чтобы сделать альтернативные активы доступными для инвесторов, имеющих планы 401(k) — пенсионные сберегательные счета, спонсируемые работодателями. В середине 2025 года планы 401(k) владели активами на сумму 9,3 трлн долларов.

Открытым остается вопрос, как относительно неопытные инвесторы в планах 401(k) будут инвестировать в частный капитал, где разброс доходности фондов высок. Другими словами, некоторые фонды показывают гораздо лучшие результаты, а другие — гораздо худшие, чем средняя доходность для данного класса активов. Доступ к лучшим фондам также, как правило, ограничен. Поиск опытных управляющих активами является критически важной и сложной задачей.

Вернемся к инвестированию в отдельные ценные бумаги. Вопрос, который вы должны задавать себе каждый раз, когда ожидаете получения сверхдоходности при покупке или продаже, — «кто находится на другой стороне?». Цель состоит в том, чтобы понять мотивацию вашего контрагента и оценить, есть ли у вас преимущество.

Эд Торп, математик и управляющий хедж-фондом с отличными доходами, утверждает, что у вас есть преимущество только в том случае, если вы «можете генерировать избыточную доходность с поправкой на риск, которую можно логически объяснить таким образом, что ее трудно опровергнуть». Другими словами, вы можете четко сформулировать, почему существует неэффективность и как она будет устранена.

Получить преимущество сложно. Например, аномалии, обнаруженные в ходе академических исследований, на практике не приносят такой же доходности, как в теории. Одной из причин является статистическая погрешность: при большом количестве данных и взаимосвязей некоторые факторы случайно коррелируют с привлекательной доходностью и не имеют прогностической ценности. Соответственно, некоторые исследователи предлагают академическим журналам повысить планку того, что считается легитимным фактором.

Умные инвесторы также используют факторы, которые действительно предсказывают сверхдоходность, и, следовательно, вытесняют эту возможность. Это особенно верно, если инвесторы могут идентифицировать и использовать их по разумной цене.

Теперь мы перейдем к классификации структурных неэффективностей на основе поведенческих, аналитических, информационных или технических (BAIT) источников. Большинство неэффективностей, которые мы опишем, являются результатом нескольких источников, но мы постараемся отнести возможности к тем категориям, которые имеют наибольший смысл.

Конкретная инвестиционная возможность может иметь несколько источников неэффективности. Документирование предполагаемой причины неправильной оценки и оценка того, исчезает ли неправильная оценка по правильным причинам, является эффективным способом оценки процесса.

Поведенческие неэффективности

Поведенческая неэффективность возникает, когда инвестор или группа инвесторов ведут себя таким образом, что цена и стоимость расходятся. Поведенческие неэффективности могут быть одновременно самым устойчивым источником возможностей и самым сложным для их реализации. Устойчивость является результатом постоянства человеческой природы. Бен Грэм, профессор, инвестор и отец ценностного инвестирования, выразил это так:

Хотя условия ведения бизнеса могут меняться, корпорации и ценные бумаги могут меняться, финансовые учреждения и нормативные акты могут меняться, человеческая природа остается прежней. Таким образом, важная и сложная часть разумного инвестирования, которая зависит от темперамента и отношения самого инвестора, не подвержена значительному влиянию проходящих лет.

Проблема заключается в том, что люди являются социальными существами, а инвестирование по своей сути является социальной деятельностью. Сочетание человеческой природы и социальности объясняет, почему поведенческие неэффективности трудно использовать.

Основной определяющий фактор поведенческой неэффективности, коррелирующие убеждения, затрудняют использование возможностей. Большинство из нас стремится быть частью толпы и не хочет отделяться от нее. Психологическое стремление к конформизму наиболее сильно проявляется в крайних проявлениях страха и жадности.

Бен Грэм создал притчу о мистере Маркете, чтобы объяснить, как цена и стоимость расходятся, а также почему важно иметь представление о стоимости актива.

В этой истории вы владеете долей в частной компании, которая стоит вам 10 000 долларов. Один из ваших партнеров — услужливый человек по имени Мистер Маркет, который каждый день сообщает вам цену, которую он готов заплатить за вашу долю, и цену, по которой он готов продать вам дополнительную долю. Мистер Маркет отражает коллективные действия инвесторов.

У мистера Маркета «неизлечимые эмоциональные проблемы». Уоррен Баффетт, председатель Berkshire Hathaway и самый известный ученик Грэма, поясняет: «Иногда он находится в эйфории и видит только благоприятные результаты, поэтому называет очень высокую цену покупки-продажи. В другие моменты он находится в депрессии и видит только негативные результаты, поэтому предлагает очень низкую цену покупки-продажи. Мистер Маркет существует для того, чтобы служить вам, а не направлять вас. Вам будет полезна не его мудрость, а его кошелек». Дело в том, что рынки, как правило, предлагают разумные цены, но мы видели и будем продолжать видеть приступы крайнего оптимизма и пессимизма.

Есть ряд причин, по которым следует учитывать влияние поведения на цены активов. Во-первых, как правило, менее половины краткосрочных колебаний цен на акции можно напрямую связать с изменениями фундаментальных показателей, таких как пересмотр ожиданий по прибыли или процентным ставкам. Фундаментальные показатели в конечном счёте имеют большое значение, но в краткосрочной перспективе их может затмить поведение инвесторов.

В том же духе в исследованиях были проанализированы самые значительные колебания на фондовом рынке с 1940-х годов и то, предоставили ли СМИ причинно-следственное объяснение. В ряде случаев не было четких фундаментальных факторов, определяющих стоимость. Одно из этих исследований, охватывающее период с 1988 по 2012 год, пришло к следующему выводу: «Лишь меньшинство из 50 крупнейших колебаний за последние 25 лет можно связать с фундаментальной экономической информацией, которая могла бы оказать заметное влияние на прогнозы денежных потоков или ставки дисконтирования».

На рисунке 11 мы обновляем этот анализ для S&P 500, индекса крупнейших публичных компаний США, с 1988 по 2025 год. В соответствии с предыдущими исследованиями, некоторые из крупных колебаний имеют правдоподобные причины, но другие не поддаются простому объяснению (например, «Позднее ралли на Уолл-стрит, поскольку восстановление акций противоречит последним экономическим новостям»). Эта линия исследований ясно показывает, что изменения цен на активы имеют фундаментальные и поведенческие причины.

Поведенческие факторы имеют значение не только для американских акций, но и для почти всех рынков. Например, пузыри и крахи происходили в разных регионах и с разными классами активов. Есть даже доказательства того, что некоторые из этих поведенческих проблем мы разделяем с другими приматами. Эксперименты показывают, что капуцины демонстрируют неприятие убытков, то есть склонность страдать от убытков больше, чем радоваться прибыли аналогичного размера.

Наивное применение поведенческой экономики. Поведенческая экономика показывает, как психологические факторы могут привести к тому, что отдельные лица или организации принимают решения, которые отклоняются от экономической теории. Она также показывает, как использование эвристики, или правил на основе опыта, может привести к предвзятости, которая влияет на выбор. Эти исследования чрезвычайно полезны для всех, кто стремится принимать обоснованные и объективные решения.

Но важно понимать, что индивидуальные ошибки, какими бы распространенными они ни были, редко имеют значение для определения эффективности рынка. Взаимодействие инвесторов, обладающих ограниченной информацией или рациональностью, может привести к формированию цен с удивительной эффективностью. К числу основных условий относятся инвесторы с разнородными взглядами и правилами принятия решений, а также эффективный способ агрегирования информации. Исследователи, написавшие одну из основополагающих работ по этой теме, резюмируют свои выводы следующим образом:

Эффективность распределения ресурсов в двойном аукционе в значительной степени зависит от его структуры, независимо от мотивации, интеллекта или уровня знаний участников. Невидимая рука Адама Смита может быть более мощной, чем некоторые думали; она может генерировать совокупную рациональность не только из индивидуальной рациональности, но и из индивидуальной иррациональности.

Урок заключается в том, что ошибочные действия отдельных лиц не обязательно приводят к неэффективности рынков, поскольку их ошибки могут компенсировать друг друга, приводя к формированию точных цен. Если вы — чрезмерно уверенный в себе покупатель, а я — чрезмерно уверенный в себе продавец, конечным результатом может быть правильная цена.

При рассмотрении неэффективности рынка ключевым моментом является оценка того, когда мудрость толпы превращается в безумие толпы. Это происходит, когда нарушается одно или несколько основных условий для мудрой толпы.

Для понимания поведенческих источников неэффективности критически важно определить, когда убеждения инвесторов коррелируют друг с другом и отталкивают цену от стоимости. Ярые сторонники эффективности рынков, в том числе Фама, утверждают, что поведенческие объяснения — это набор историй, которые исследователи придумывают, чтобы они соответствовали фактам. В некоторых случаях эти истории могут вступать в противоречие. Например, одни объясняют недостаточную реакцию, а другие — чрезмерную реакцию.

Николас Барберис, профессор финансов Йельской школы менеджмента, предполагает, что многие ключевые концепции поведенческих финансов основаны на психологии формирования убеждений и принятия решений. Он утверждает, что они влияют на цены активов.

Чрезмерная экстраполяция. Чрезмерное проецирование недавнего опыта — одна из важнейших идей, объясняющих психологию формирования убеждений. Например, финансовые экономисты показали, что ожидания инвесторов в отношении доходности акций в следующем году сильно коррелируют с доходностью в прошлом году. Инвесторы ожидают высокой доходности после получения высокой доходности и ожидают низкой доходности после получения низкой доходности.

Оценки, как правило, выше после периода сильного роста цен и ниже после падения цен, поскольку цены на акции более волатильны, чем корпоративные доходы. Эмпирически высокие начальные оценки связаны с низкой ожидаемой доходностью в течение нескольких лет, а низкие начальные оценки — с высокой ожидаемой доходностью. Это противоречит ожиданиям, основанным на чрезмерной экстраполяции. Эта взаимосвязь между оценкой и доходностью также действует для классов активов, помимо акций, включая облигации, недвижимость и суверенный долг.

Способность избежать и в конечном итоге извлечь выгоду из такого рода чрезмерной экстраполяции зависит от способности «игнорировать страхи или энтузиазм толпы и сосредоточиться на нескольких простых фундаментальных факторах». Сет Кларман, основатель, главный исполнительный директор и портфельный менеджер The Baupost Group, формулирует эту концепцию следующим образом: «В основе стоимостного инвестирования лежит сочетание контр-интуитивного подхода и расчета». «Противоположность (контр-интуитивность)» побуждает к изучению другой стороны популярного мнения. «Расчёт» гарантирует, что оценка будет достаточно экстремальной, чтобы обеспечить высокую ожидаемую сверхдоходность.

Чрезмерная экстраполяция также связана с фактором моментума, то есть наблюдением, что доходность за последние 3–12 месяцев, как правило, исключая последний месяц, предсказывает доходность на следующие 3–12 месяцев. Например, акции, которые показали хорошие результаты в последние полгода, как правило, будут демонстрировать в среднем более высокую доходность в ближайшие шесть месяцев, а затем в долгосрочной перспективе их доходность снизится. Дисциплинированная стратегия импульса более строгая, чем простое преследование доходности, и основана на правилах ранжирования акций и определения тех, которые следует покупать и продавать.

Погоня за доходностью — еще одно проявление чрезмерной экстраполяции. Как розничные, так и институциональные инвесторы склонны покупать фонды, которые показали хорошие результаты, и продавать те, которые показали плохие результаты.

Например, исследование спонсоров пенсионных планов показало, что в течение двух лет, предшествовавших решению об увольнении или найме, уволенные инвесторы показали результаты ниже своих контрольных показателей, а нанятые инвесторы — выше. Однако в течение двух лет после принятия решения уволенные менеджеры принесли более высокую доходность, чем нанятые. Экономисты, занимающиеся связанными исследованиями, пришли к выводу: «Очевидно, что спонсоры планов могли бы сэкономить сотни миллиардов долларов активов, если бы просто остались на прежнем курсе».

Настроения. Убеждения также формируют настроения, которые отражают преобладающее отношение инвесторов к рынку. Настроения могут приводить к решениям о покупке и продаже, выходящим за рамки того, что оправдывают фундаментальные показатели. Факторы, объясняющие настроения, включают объем торгов, показатели оценки, а также объем и доходность первичных публичных размещений.

Финансовые экономисты создали индексы настроений, чтобы отразить моменты, когда настроения кажутся слишком оптимистичными или пессимистичными. Настроения в наибольшей степени влияют на акции спекулятивных компаний. Как правило, это молодые компании, которые быстро растут и имеют акции с небольшой рыночной капитализацией. Их будущее менее ясно, чем у более старых компаний, а арбитражные издержки, как правило, выше. Повышенные настроения в отношении спекулятивных компаний связаны с низкой сверхдоходностью.

Один из известных индексов настроений был разработан двумя профессорами финансов, Малкольмом Бейкером и Джеффом Вурглером. На рисунке 12 показаны месячные значения индекса с 1965 по 2023 год. Значения выше нуля указывают на более высокую доходность в следующем году для акций крупных, старых, низкодоходных, прибыльных и стабильных компаний. Значения ниже нуля указывают на более высокую доходность в следующем году для акций небольших, молодых, высокодоходных, убыточных и волатильных компаний.

Наш анализ подтверждает взаимосвязь между уровнями индекса и прогнозируемыми результатами цен на акции с использованием соответствующих доходностей факторов в качестве прокси, на основе библиотеки данных Кеннета Френча, профессора финансов в Школе бизнеса Така при Дартмутском колледже.

Настроения могут также привести к недооценке силы регрессии к среднему значению, которая гласит, что за результатами, далекими от среднего значения, будут следовать результаты с ожидаемым значением, более близким к среднему.

Появление компании на обложке популярного делового журнала является примером этого явления. В среднем, положительные статьи на обложках журналов следуют за сильным ростом цен на акции, а отрицательные статьи — за слабым ростом цен на акции. Одно из исследований пришло к выводу, что «положительные статьи, как правило, указывают на конец превосходных результатов, а отрицательные новости, как правило, указывают на конец плохих результатов».

Пузыри. Пузыри и крахи существуют с тех пор, как существуют рынки. Мы определяем пузырь на фондовом рынке как устойчивый рост цен на ценные бумаги, который подталкивает их к превышению любой разумной оценки фундаментальной стоимости. Возникновение пузырей обычно определяется скорее верой в будущий рост цен, чем фундаментальными факторами. Важным моментом является то, что некоторые пузыри в конечном итоге лопаются.

Экономический историк Чарльз Киндлбергер, вдохновленный экономистом Хайманом Мински, разработал модель пузырей, состоящую из пяти фаз:

• Смещение. Пузыри почти всегда начинаются с какого-то смещения, будь то появление новой технологии или изменение государственной политики. Цены на активы начинают расти, и большинство ранних инвесторов считаются умными инвесторами.
• Бум. Продолжающийся рост цен приводит к росту доверия к активам и часто к появлению историй, объясняющих происходящее. Например, во время бума на рынке жилья в США с 2005 по 2007 год это была идея о том, что «совокупные цены на жилье никогда не падают». Экстраполяция также важна в данном случае, поскольку инвесторы ожидают, что высокая доходность прошлых лет сохранится. Институциональные инвесторы принимают это во внимание и, как правило, участвуют в процессе.
• Мания. Цены на активы поднимаются значительно выше того уровня, который считается оправданным по традиционным критериям оценки, и некоторые инвесторы придумывают новые критерии оценки, чтобы оправдать свои вложения. Привлекаются розничные инвесторы. Обычно происходит расширение кредитования, что увеличивает риск. Явным признаком того, что пузырь находится в этой фазе, является продажа акций компаниями.
• Кризис. Цены не падают сразу, но и не растут. Покупатели исчерпаны, а умные деньги, в том числе компании, продолжают продавать. Плохие новости приводят к резкому падению цен. В истории, которая привела к росту цен, появляются сомнения.
• Паника. Пузырь лопается, и «люди толпятся у двери, чтобы успеть выйти, пока она не захлопнулась». Могут быть триггеры, такие как крах инвестиционного банка Lehman Brothers во время Великой рецессии 2007-2009 годов, но они не обязательны. Инвесторы, которые использовали заемные средства для покупки активов во время роста, могут столкнуться с требованиями о доплате и увеличением маржинальных требований, что ускоряет продажу. Цены на активы не только снижаются, но и могут упасть до уровня ниже того, который поддерживают фундаментальные показатели.

Пузыри — увлекательная тема с точки зрения социологии, социальной психологии и истории рынка. На эту тему написано много работ, и в приложении B приведен список книг о пузырях. (см. оригинал, - прим. Holy Finance)

Мы хотим сосредоточиться на двух аспектах пузырей. Во-первых, что происходит с ценами на активы после роста, и во-вторых, взаимодействие между финансовым капиталом и технологическими революциями.

Фама выразил обоснованный скептицизм по поводу пузырей:

Я думаю, что большинство пузырей — это ретроспектива. Теперь, после того как это произошло, всегда можно найти людей, которые заранее говорили, что цены слишком высоки. Люди всегда говорят, что цены слишком высоки. Когда они оказываются правы, мы их прославляем. Когда они оказываются неправы, мы их игнорируем. Обычно они бывают правы и неправы примерно в половине случаев.

Замечание Фамы о том, что скептики, которые считают рынок переоцененным, бывают правы в половине случаев, — это утверждение, которое исследователи могут проверить. И они это сделали.

Три финансовых экономиста, Робин Гринвуд, Андрей Шлейфер и Ян Ю, хотели увидеть доходность акций отраслей после роста цен или пузыря. Они определили рост как совокупную доходность в 100 процентов или более, как абсолютную, так и относительную по отношению к рынку, за предыдущие два года для портфеля акций, взвешенного по стоимости, в рамках отрасли. Кроме того, они указали, что абсолютная доходность отрасли должна была вырасти на 50% или более за предыдущие пять лет. Рост начинался в первый месяц, когда условия были выполнены.

Они выявили 40 таких случаев роста в США с 1926 по 2014 год и 107 в международных секторах с 1985 по 2014 год. Их основные выводы, которые побудили их назвать свою статью «Пузыри для Фамы», заключались в том, что Фама прав в том смысле, что рост не предсказывает необычно низкую будущую доходность в среднем.

На рисунке 13 показаны результаты роста отраслей США. Слева показаны 24 месяца, предшествующие первому месяцу, в котором доходность отрасли превысила порог роста, а справа — динамика цен за следующие 48 месяцев. Чуть более половины случаев роста сопровождались обвалом, определяемым как падение на 40% от любой цены в течение двух лет после первого роста. Средняя доходность всех эпизодов после роста не отличалась от общей рыночной доходности.

Однако экономисты также обнаружили, что рост значительно увеличивает вероятность обвала, и что сигналы, появляющиеся в процессе роста, включая волатильность, оборот и выпуск акций, помогают его предсказать. В отдельной научной статье было обнаружено, что обвалы часто следовали за резким увеличением инвестированного капитала, который является показателем интенсивности инвестиций.

Экономисты также показали, что арбитражеры, которые стремятся получать прибыль от поддержания соответствия цены и стоимости, могут не синхронизировать свое поведение. Это позволяет пузырю сохраняться, несмотря на растущий разрыв между ценой и стоимостью.

Второй аспект пузырей, который мы рассмотрим, — это взаимодействие между этапом смещения, обусловленным технологическими инновациями, и финансовым капиталом. Экономист Карлота Перес написала книгу «Технологические революции и финансовый капитал», которая стала основополагающим трудом по этой теме.

Основная идея заключается в том, что одновременно происходят два процесса. Первый — это влияние появления новой технологии на экономическую деятельность. Примерами таких технологий являются железные дороги, электричество, интернет и искусственный интеллект. Второй — это то, как инвесторы позиционируют себя, чтобы извлечь прибыль из этих технологий.

Мы любим использовать пример развития нервной системы у детей в качестве аналогии для этого процесса. Нейроны — это клетки нервной системы, которые соединяются и взаимодействуют с другими нейронами через синапсы. Идея заключается в том, что количество нейронов не меняется значительно на протяжении всей жизни человека, но количество синаптических связей резко возрастает в раннем возрасте, а затем стремительно падает, образуя перевернутую букву «U». Мозг усиливает синапсы, которые использует человек, и убирает те, которые он не использует.

Этот процесс похож на то, что происходит при появлении новых технологий: появляется множество компаний, стремящихся воспользоваться нововведением, но рынок безжалостно отсеивает те из них, которые не соответствуют его требованиям.

Мозг составляет примерно 2% от массы тела, но потребляет 20% энергии. Создание множества связей, которые позже будут утрачены, кажется расточительным. Но природа нашла это решение для изучения окружающей среды.

Точно так же создание множества компаний и закрытие многих из них также выглядит неэффективным. Однако этот процесс также позволяет согласовать то, что предлагает новая технология, с тем, что требует рынок.

Другой способ посмотреть на это — инвесторы покупают доли в компаниях, которые лучше всего рассматривать как опционы. Опцион — это право, но не обязанность, сделать что-то. Если бизнес начинает процветать, опцион становится очень ценным, но если он терпит неудачу, владелец опциона может отказаться от него.

Технологические революции побуждают инвесторов вкладывать средства в целый ряд опционов, но мы заранее знаем, что большинство опционов в конечном итоге окажутся малоценными или бесполезными. Многие из этих опционов кажутся дорогими, и традиционные показатели, такие как объем продаж и прибыль, не подтверждают их цену. В конечном итоге этот процесс приводит к появлению компаний, которые хорошо обслуживают рынок и предлагают новые способы ведения бизнеса.

Эти инвестиции также финансируют инфраструктуру, которая приносит пользу обществу. Например, во время бума доткомов были сделаны огромные инвестиции в оптоволоконную связь, которая является основой для интернета, телекоммуникаций и услуг по передаче данных. После краха доткомов значительная часть этой инфраструктуры осталась неиспользованной, и многие телекоммуникационные компании обанкротились. Но эта инфраструктура сыграла решающую роль в последующем быстром росте интернета.

Пузыри являются постоянной чертой рынков. Хотя все пузыри уникальны, они, как правило, следуют схожим моделям. Во многих случаях ценные компании появляются из моря убытков, а расходы на новые технологии создают условия для экономического роста.

Мудрость и безумие толпы. Толпа часто бывает мудрой, а это означает, что рынок часто бывает эффективным. Но мы также знаем, что эта мудрость может перейти в безумие, делая рынок неэффективным. Этот переход от мудрости к безумию может быть наиболее значимой повторяющейся поведенческой возможностью.

Чтобы толпа была мудрой, ее члены должны иметь разнородные взгляды. Рынки теряют эффективность, когда инвесторы теряют разнообразие. Прокси для потери разнообразия включают индикаторы настроения, соотношение пут/колл (объем торговли медвежьими пут-опционами к бычьим колл-опционам), меры переполненности (большое количество институциональных инвесторов по отношению к ликвидности акций) и абсолютную оценку.

Одной из проблем при решении проблем, связанных с потерей разнообразия, является то, что их эффект, как правило, нелинейный. Другими словами, вы можете постоянно терять разнообразие в течение некоторого времени, и цена актива не будет реагировать. Затем небольшое изменение на марже приводит к значительному изменению цены. Это называется «фазовым переходом» и часто встречается в физических и социальных системах.

Прямо наблюдать за потерю разнообразия сложно. Но мы можем использовать агент-ориентированные модели для изучения взаимодействия между ценами на активы и разнообразием. Эти модели создают инвесторов («агентов») в симуляции, наделяют их правилами принятия решений и целями, позволяют им взаимодействовать друг с другом и дают им возможность учиться и адаптироваться.

Блейк Лебарон, профессор экономики в Университете Брандейса, построил такой искусственный фондовый рынок. В его модели участвуют 1000 инвесторов с четко определенными целями по распределению портфеля, безрисковый актив, актив, который выплачивает дивиденды по ставке, калиброванной в соответствии с эмпирическими данными в США с конца Второй мировой войны, и 250 активных правил принятия решений.

Инвесторы зарабатывали или теряли деньги, торгуя друг с другом. ЛеБарон настроил модель таким образом, что те, у кого было меньше всего денег, выбывали из игры. Он также развивал правила принятия решений, удаляя те, которые инвесторы не использовали, и заменяя их новыми. Прелесть модели в том, что мы можем наблюдать взаимодействие между разнообразием и ценами на активы.

Искусственный рынок ЛеБарона воспроизводит многие эмпирические особенности реальных рынков, включая кластерную волатильность, переменные объемы торгов и толстые хвосты. Важное наблюдение заключается в том, что росту цен на активы предшествует сокращение числа правил, используемых трейдерами. Это и есть определение потери разнообразия. ЛеБарон объясняет это следующим образом:

В период, предшествующий краху, разнообразие населения снижается. Агенты начинают использовать очень похожие торговые стратегии, поскольку их общие хорошие результаты начинают самоусиливаться. Это делает население очень уязвимым, поскольку небольшое снижение спроса на акции может оказать сильное дестабилизирующее влияние на рынок. Экономический механизм здесь ясен. Трейдерам трудно найти кого-либо, кому можно было бы продать на падающем рынке, поскольку все остальные следуют очень похожим стратегиям. В используемой здесь вальрасовской модели это приводит к значительному падению цены, чтобы очистить рынок. Однородность населения приводит к снижению ликвидности рынка.

Разнообразие снизилось и подтолкнуло цену активов к образованию пузыря, поскольку инвесторы сходились на одних и тех же правилах. Перед крахом цена активов выросла, но вместе с ней выросла и уязвимость рынка.

Искусственный фондовый рынок ЛеБарона подкрепляет некоторые важные уроки о поведенческих источниках неэффективности. Один из них заключается в том, что инвесторы быстро богатеют, когда подражают друг другу. Джордж Сорос, очень успешный инвестор, сказал знаменитую фразу: «Когда я вижу, что формируется пузырь, я спешу купить, подливая масла в огонь». Невысказанная предпосылка заключается в том, что он достаточно умен, чтобы продать до краха.

Вот почему так сложно делать ставку против пузыря. Коррелирующие действия производят положительную обратную связь, которая отталкивает цену от стоимости, создавая большую прибыль во время роста. Ошибка в краткосрочной перспективе создает риск для карьеры, когда работа портфельного менеджера находится под угрозой из-за плохих краткосрочных результатов. Это верно даже в том случае, если портфельный менеджер в конечном итоге оказывается прав.

Во-вторых, рост цен на активы в краткосрочной перспективе затушевывает тот факт, что уязвимость растет, а диверсификация снижается. Действительно, инвесторы могут приблизиться к критической точке и отступить, не вызвав негативных последствий. Но постепенное снижение диверсификации приведет к значительному падению цены актива, если рынок достигнет критической точки. Переполненные сделки работают до тех пор, пока не перестают работать.

Скопление не только приводит к неправильной оценке цен, но и вызывает недостаток ликвидности. Модели показывают, что цена должна резко упасть, чтобы очистить рынок, когда покупатели используют одно и то же правило, а продавцы, использующие разные правила, не имеют больше что продавать. То, что небольшое изменение разнообразия приводит к значительному падению цены, в ретроспективе кажется шокирующим.

Объяснение результатов фондового рынка с помощью мудрости толпы полезно, потому что условия показывают, когда и почему рынки мудры или безумны. Модель предсказывает, что инвестору трудно превзойти рынок и что рынки периодически сходят с ума. Оба предсказания подтверждаются результатами.

Если коррелирующие убеждения являются важной частью истории, то понимание механизмов, с помощью которых распространяются убеждения, имеет важное значение.

Как распространяются убеждения. Распространение идей или информации по сети аналогично модели, которую эпидемиологи обычно используют для описания распространения заболеваний. Эта модель включает степень заразности, степень взаимодействия и степень выздоровления. Что определяет результат, интуитивно понятно: чем выше заразность и взаимодействие, тем выше вероятность распространения заболевания или убеждения.

Есть несколько заслуживающих внимания соображений в отношении распространения убеждений на рынках. Во-первых, эксперименты и опыт показывают, что по своей природе трудно предсказать, какие идеи или продукты станут популярными.

Например, если поклонники с самого начала предпочитают одну песню другой, несмотря на одинаковое качество, даже если это просто удача, процесс кумулятивного преимущества берет верх, и первая песня будет гораздо более успешной, чем вторая. Именно поэтому кино- и музыкальные студии с трудом прогнозируют хиты, а сценарист Уильям Голдман заявил: «Никто ничего не знает».

Во-вторых, люди по своей природе социальны, и большинство из них стремятся соответствовать убеждениям толпы. Нейробиологи даже имеют представление о нейробиологической основе конформности. Информационные каскады возникают, когда люди следуют решениям тех, кто был до них, не принимая во внимание свою личную информацию. В случае с модой или тенденцией конформность означает, что вы не будете выделяться, что может вызвать у вас дискомфорт.

Инвесторы чувствуют давление, вынуждающее их подстраиваться. Опрос, проведенный CFA Institute среди более чем 700 инвесторов со всего мира, показал, что «влияние со стороны коллег, подталкивающих к следованию тенденциям», было поведенческим предубеждением, которое больше всего влияло на их принятие решений. Превзойти коллег сложно, если все делают одно и то же.

Нарушения разнообразия часто включают как новых инвесторов, так и опытных инвесторов, которые остаются в стороне. Эти новые инвесторы, как правило, являются частными лицами.

Оуэн Ламонт, бывший ученый, а ныне портфельный менеджер и исследователь в Acadian Asset Management, изучил отчеты о прошлых пузырях и описания новых участников. Среди них были доярки, философы, поэты, чистильщики обуви, буддийские монахи и таксисты. Ламонт отмечает, что их объединяет отсутствие финансовых знаний.

Вероятность нарушения разнообразия возрастает, когда такие люди сходятся на конкретной инвестиции или инвестиционной теме. Точно так же опытные инвесторы способствуют отсутствию разнообразия, если перестают делать ставки против них. Правила принятия решений сходятся, а разнообразие страдает, когда на рынке нет противоположных мнений.

Психолог Кит Станович различает «проверяемые» и «дистальные» убеждения. Проверяемые убеждения можно подтвердить наблюдением. Дистальные убеждения, являющиеся формой убежденности, не могут быть подтверждены наблюдением или опытом.

Сумма, которую правительство США тратит на социальное обеспечение, является проверяемым убеждением. Убеждение, что расходы на социальное обеспечение слишком высоки (или слишком низкие), является дистальным. Предвзятость подтверждения (confirmation bias) возникает, когда мы интерпретируем новую информацию в соответствии с дистальными убеждениями.

Дистальные убеждения имеют тенденцию распространяться через общую идентичность именно потому, что они не поддаются доказательству. В результате они служат скорее социальными сигналами, чем отражением реальности. Это актуально для рынков, поскольку в конечном итоге факты преобладают.

Как инвестор может эффективно воспользоваться поведенческой неэффективностью?

• Будьте начеку, чтобы не допустить чрезмерной экстраполяции. Мистер Маркет, если использовать метафору Бена Грэма, в основном разумный, и цена примерно соответствует стоимости. Но мистер Маркет также склонен к крайностям, и инвесторы часто предполагают, что модель недавних результатов на рынке будет продолжаться и в будущем. В результате инвесторы рискуют покупать по высокой цене и продавать по низкой.
• Оценивайте настроения. Когда настроения однозначно положительные или отрицательные, будьте готовы рассмотреть противоположную точку зрения. Просто быть против всех — плохая идея, потому что консенсус может быть правильным. Но возможности могут появиться, когда сигналы настроения и оценки совпадают.
  
  Ключевой вопрос: «Какие ожидания будущих финансовых результатов подразумевает текущая цена?». Определите, что вы должны думать о таких показателях, как рост продаж, маржа операционной прибыли и инвестиционные потребности, чтобы оправдать сегодняшнюю цену, и сравните их с правдоподобными сценариями.
• Пузыри. Хотя детали всегда разные, пузыри, как правило, проходят через схожие фазы. Если вы подозреваете, что рынок находится в пузыре, оцените, в какой фазе он находится. Обратите внимание, что после роста отрасли в среднем получают доходность, аналогичную рыночной. Но существует повышенный риск краха. Для вовлеченных компаний определенные фундаментальные характеристики, включая быстрый рост инвестированного капитала, увеличивают этот риск.
• Мудрость и безумие толпы. Мудрость толпы зависит от инвесторов с разнородными взглядами, механизма агрегирования информации и стимулов быть правыми. Разнообразие — это наиболее вероятное условие провала. Когда разнообразие исчезает, мудрость толпы переходит в безумие толпы. Одной из самых досадных особенностей этого перехода является его нелинейность. Некоторое снижение разнообразия не влияет на цены активов, а затем небольшое изменение приводит к значительному падению.
• Распространение убеждений. Убеждения распространяются подобно болезни, причем наибольшее влияние оказывают заразительные убеждения, достигающие связанной аудитории. Различие между проверяемыми и дистальными убеждениями подчеркивает необходимость отделять факты от мнений. Факт — это информация, которая, как предполагается, имеет объективную реальность и поэтому может быть опровергнута. Мнение — это убеждение, которое является чем-то большим, чем впечатление, но не соответствует стандарту достоверного знания. В результате мнение трудно опровергнуть. И факты, и мнения полезны для инвесторов, но факты должны преобладать.

Поведенческие неэффективности рассеиваются в течение разных временных циклов. Например, импульс имеет тенденцию меняться на противоположный в течение относительно короткого периода времени (менее года). Большие пузыри могут лопаться годами. Использование поведенческих неэффективностей может занять больше времени, чем инвестиционные менеджеры считают возможным.

Бен Грэм дал отличный совет по использованию преимуществ поведенческих моделей. Он написал: «Имейте смелость полагаться на свои знания и опыт. Если вы сделали вывод на основе фактов и знаете, что ваше суждение верно, действуйте в соответствии с ним, даже если другие могут колебаться или не соглашаться с вами. (Вы не правы и не неправы потому, что толпа с вами не согласна. Вы правы, потому что ваши данные и рассуждения верны)».

Аналитическая неэффективность

Аналитическая неэффективность возникает, когда все участники имеют одинаковую или почти одинаковую информацию, но некоторые могут анализировать ее лучше, чем другие. Финансовая информация включает в себя результаты прибыли (особенно по отношению к оценкам аналитиков), данные о денежных потоках и структуру капитала. Нефинансовая информация включает в себя корпоративную стратегию, управление и качество менеджмента. Аналитическое преимущество может быть результатом более высоких аналитических навыков, более эффективного обновления взглядов по сравнению с другими, работы в другом временном масштабе или предвидения изменения рыночной ситуации.

Аналитические навыки. Теннис дает аналогию для понимания аналитических навыков. Рассмотрим разницу между профессионалом и любителем. Они играют на одном корте, используют одно и то же оборудование и следуют одним и тем же правилам. Но профессионал будет иметь лучшую технику и стратегию и будет менее склонен к ошибкам, чем любитель. В мире инвестиций институциональные инвесторы, как правило, являются профессионалами, а частные инвесторы — любителями.

Институциональные инвесторы, как правило, превосходят индивидуальных инвесторов, когда они соревнуются друг с другом, а это означает, что частные лица могут быть хорошим источником сверхдоходности для институциональных инвесторов. В ходе всестороннего исследования поведения индивидуальных инвесторов было отмечено, что «данные свидетельствуют о том, что средний индивидуальный инвестор показывает результаты ниже рыночных — как до, так и после уплаты комиссий».

Дополнительная положительная и отрицательная доходность должны в сумме давать ноль до вычета комиссий для рынка в целом. Разница в навыках и удача объясняют величину положительной и отрицательной доходности. Подробное исследование всех инвесторов на Тайване показало, что институциональные инвесторы получали аномальную дополнительную доходность в размере 1,5 процентных пункта в год, в то время как частные инвесторы теряли 3,8 процентных пункта. Частные инвесторы часто имеют слишком мало навыков и слишком много уверенности.

Институциональные инвесторы, как правило, обладают лучшей информацией и аналитическими навыками, чем частные инвесторы. Например, институциональные инвесторы склонны покупать акции у частных инвесторов в случаях, когда акции неадекватно реагируют на хорошие новости о будущих денежных потоках, превосходя частных инвесторов на 1,4 процентного пункта в год в таких случаях. Кроме того, первичные публичные размещения акций с высоким уровнем участия розничных инвесторов показывают худшие результаты, чем те, в которых доминируют институциональные инвесторы.

На практике может быть сложно оценить, действуют ли инвесторы на основе различной информации или на основе различной интерпретации одной и той же информации. Оба фактора влияют на действия, и исследования событий, когда информация широко распространяется, таких как публикация отчетов о прибылях, показывают важность различных аналитических подходов.

Обновление взглядов лучше, чем у других. Следующим источником аналитического преимущества является обновление своих взглядов лучше, чем у других, путем правильной интеграции новой информации. Теорема Байеса предоставляет формальную основу для обновления прежних убеждений в свете новой информации. Имеются явные доказательства того, что инвесторы не делают этого так хорошо, как могли бы, и появляются определенные модели чрезмерной и недостаточной реакции.

Франческа Бастианелло и Алекс Имас, профессора финансов Чикагской школы бизнеса Бута, предлагают основу для объяснения этих моделей. Чтобы понять, как они работают, полезно разделить задачи вывода и прогнозирования. Например, инвестор может использовать информацию о росте цены акций, чтобы сделать вывод о том, хороша ли компания или плоха, или чтобы спрогнозировать будущую цену. Инвесторы реагируют чрезмерно или недостаточно на новости в зависимости от того, какую задачу они выполняют.

Бастианелло и Имас использовали классическую модель шаров и урн, чтобы выделить модели обновления. У них было две урны: одна для хорошей компании с прибылью, колеблющейся в районе высокого числа, и одна для плохой компании с прибылью, колеблющейся в районе нуля.

Участники видели данные за 30 месяцев из одной из них и должны были либо сделать вывод о том, были ли результаты хорошей или плохой компании, либо спрогнозировать будущую прибыль. Исследователи удерживали постоянными разницу в средней прибыли, предварительные ожидания инвесторов и волатильность, чтобы они могли измерить реакции по сравнению с контрольным показателем.

Результаты показали, что участники, как правило, недооценивают задачу вывода и переоценивают задачу прогнозирования. Это связано с тем, что участники по умолчанию исходили из предположения, что рыночные процессы являются постоянными. В результате, одна новость не кажется информативной в отношении качества компании (вывод), но кажется информативной в отношении завтрашней цены (прогнозирование).

Люди часто не так чувствительны к сильным или слабым сигналам, как должны быть. Большинство людей рассматривают новую информацию в контексте своего опыта и не могут в достаточной мере скорректировать свои взгляды при появлении новых данных.

Люди также имеют ограниченное внимание. Это означает, что инвесторы не оценивают значимость сильных сигналов и поэтому склонны недооценивать их.

Временной горизонт также играет центральную роль в этих предубеждениях. В этой модели сегодняшняя прибыль является более сильным сигналом для следующего месяца, чем для трех лет в будущем. Участники не в полной мере учитывают это снижение и поэтому склонны недооценивать его в краткосрочной перспективе и переоценивать в долгосрочной перспективе при прогнозировании.

Эти закономерности помогают объяснить некоторые эмпирические результаты, такие как чрезмерная волатильность прогнозов макроэкономических и финансовых переменных, полученных в ходе опросов. На рисунке 14 показана модель переоценки и недооценки.

Предвзятость в отношении недавних событий — это связанное с этим понятие, которое возникает из-за придания слишком большого значения недавним событиям. Как мы видели, опросы инвесторов и руководителей компаний постоянно показывают сильную склонность к экстраполяции на основе небольшой выборки недавних событий. Учет базовых показателей или результатов соответствующего эталонного класса может помочь смягчить эту потенциальную ошибку.

Фил Тетлок, профессор психологии Пенсильванского университета, выделяет другие распространенные ошибки. Одна из них — чрезмерная реакция на информацию, которая, казалось бы, объясняет причинно-следственную связь, но на самом деле этого не делает.

Анализ сделок по слияниям и поглощениям (M&A) является наглядным примером. Аналитики фондового рынка обычно положительно оценивают акции приобретателя в результате ожидаемого роста прибыли, но в большинстве случаев акции падают. Причина заключается в том, что изменение прибыли на акцию не является лучшим способом определить причинно-следственную связь в сделках M&A.

Другой ошибкой является недооценка информации, которая имеет причинно-следственную связь. Продолжая тему M&A, сравнение текущей стоимости синергии с обещанной премией дает значимую, но недооцененную информацию. Этот анализ требует некоторых скромных вычислений, но, как показывает практика, он более релевантен, чем изменения прибыли, основанные на бухгалтерских данных.

Лица, принимающие решения, которые умеют отличать важную информацию от неважной, имеют аналитическое преимущество.

Эффект контраста также объясняет чрезмерную реакцию на новую информацию. Идея заключается в том, что хорошие новости воспринимаются как более впечатляющие, чем они есть на самом деле, если им предшествуют плохие новости, и менее впечатляющие, чем они есть на самом деле, если они следуют за хорошими новостями. Эти ошибки могут привести к неправильной оценке цены, и стратегия, направленная на использование эффекта контраста, по-видимому, приносит дополнительную прибыль.

Большая часть этого обсуждения сосредоточена на том, как люди обновляют свои убеждения способами, которые отклоняются от нормативной нормы. Но «суперпрогнозисты» являются примером людей, которые дают прогнозы, значительно превышающие средние показатели. Они составляют небольшой процент участников, продемонстрировавших отличные навыки в турнире по прогнозированию.

Суперпрогнозисты, как правило, имеют некоторые общие черты. Они открыты, прагматичны, аналитичны, хорошо разбираются в цифрах и трудолюбивы. Они также часто меняют свои оценки вероятности, делая это небольшими шагами. Обучение базовым ставкам, как правило, помогает улучшить навыки прогнозирования.

Из этого можно сделать вывод, что люди не обновляют свои убеждения так хорошо, как могли бы, и что существуют методы для улучшения этого навыка как потенциального источника преимущества.

Временной арбитраж. Джек Трейнор был экономистом и лидером в инвестиционной индустрии, который предположил, что инвестор может получить преимущество, действуя в иных временных рамках, чем другие. В своих работах 1970-х годов Трейнор предположил, что существует:

два вида инвестиционных идей: (а) те, последствия которых ясны и очевидны, для оценки которых требуется относительно мало специальных знаний и которые, следовательно, быстро распространяются (например, «горячие акции»); и (б) те, которые требуют размышлений, суждений, специальных знаний и т.д. для их оценки и, следовательно, распространяются медленно... Преследование идей второго типа... является, конечно, единственным значимым определением «долгосрочного инвестирования».

Трейнор ссылается на Джона Мейнарда Кейнса, известного экономиста, чтобы объяснить источник этой возможности. Кейнс добавляет два важных элемента:

Энергия и навыки профессионального инвестора... на самом деле в значительной степени связаны не с составлением точных долгосрочных прогнозов вероятной доходности инвестиции в течение всего срока ее существования, а с предвидением изменений в традиционной основе оценки за короткий промежуток времени до широкой публики. Они заботятся не о том, какова реальная стоимость инвестиции для человека, который покупает ее «насовсем», а о том, какую стоимость ей придаст рынок под влиянием массовой психологии через три месяца или год.

Далее он подчеркивает, насколько сложно быть долгосрочным инвестором:

В конечном итоге именно долгосрочный инвестор, который больше всего способствует общественным интересам, на практике подвергается наибольшей критике, где бы ни управлялись инвестиционные фонды — комитетами, советами директоров или банками. Ведь суть его поведения заключается в том, что он должен быть эксцентричным, нетрадиционным и опрометчивым в глазах среднестатистического наблюдателя. Если он достигнет успеха, это только подтвердит общее мнение о его опрометчивости; а если в краткосрочной перспективе он потерпит неудачу, что весьма вероятно, он не получит особого сочувствия. Жизненный опыт учит, что для репутации лучше потерпеть неудачу, следуя общепринятым нормам, чем добиться успеха, отклоняясь от них.

И Трейнор, и Кейнс подчеркивают важность временного горизонта и предполагают, что долгосрочные инвесторы могут получить сверхвысокую доходность. Но они четко указывают, что долгосрочное инвестирование требует «размышлений» и «суждений» и что те, кто его практикует, «подвергнутся наибольшей критике». Это смесь аналитических и поведенческих вопросов.

Давайте сначала разберемся с точкой зрения Трейнора. Инвесторы обычно используют термин «временной арбитраж» для обозначения случаев, когда рынок отражает краткосрочные шумы, как если бы они были долгосрочными сигналами. Используя в качестве примера подбрасывание монеты, возможность для временного арбитража существует, если рынок оценивает честную монету, как если бы она была предвзятой, после того как 7 из первых 10 подбрасываний оказались решкой.

Для успешного использования временного арбитража необходимы три условия. Во-первых, инвестор должен уметь точно отделять сигнал от шума. В примере с подбрасыванием монеты сигналом является равное соотношение решки и орла, а шумом — появление смещения в сторону решки. Во-вторых, сигнал должен в конечном итоге проявиться. После множества дополнительных подбрасываний соотношение решки и орла установится на уровне, близком к одному к одному. Наконец, инвестор должен иметь доступ к капиталу, который достаточно терпелив, чтобы позволить сигналу проявиться.

Почти все инвесторы стремятся к удовлетворительным результатам в долгосрочной перспективе, но считают плохие результаты в краткосрочной перспективе проблемой. Шломо Бенартзи и Ричард Талер, оба экономисты, а Талер — лауреат Нобелевской премии, разработали концепцию, называемую «миопическое неприятие убытков». Их мотивировало желание понять эмпирическую загадку, почему премия за риск акций, то есть премия за владение акциями, а не безрисковыми облигациями, выше, чем предполагает теория.

Бенартзи и Талер объединили две идеи в своей попытке объяснить историческую премию за риск акций. Первая — это неприятие убытков, которое гласит, что люди (наряду с капуцинами) страдают от убытков примерно в два раза больше, чем радуются эквивалентным прибылям. Это несовместимо с классической теорией полезности.

Вторая — миопия, или «близорукость». Это отражает то, как часто вы смотрите на свой инвестиционный портфель. Фондовый рынок имеет тенденцию расти с течением времени, но он растет рывками.

Основываясь на данных за столетие в США, вероятность того, что вы увидите прибыль в своем диверсифицированном портфеле акций, составляет около 54 процентов в день, 63 процента в месяц и 75 процентов в год. Вероятность получения прибыли за 15 лет или более очень близка к 100%.

Бенартзи и Талер объединили эти идеи, чтобы предложить новый подход к решению проблемы временного горизонта для инвестора. Чем чаще инвестор просматривает свой портфель, тем больше вероятность, что он увидит убытки и будет страдать от неприятия убытков. Поэтому инвестор, постоянно проверяющий свой портфель, потребует более высокой доходности, чтобы компенсировать страдания от убытков, чем тот, кто проверяет свой портфель реже.

В результате этого психологического фактора долгосрочный инвестор готов заплатить более высокую цену за тот же актив, чем краткосрочный инвестор. Эта концепция применима не только к розничным инвесторам. Данные из практики показывают, что профессиональные инвесторы также страдают от близорукой неприятия убытков.

Период оценки портфеля, соответствующий реализованной премии за риск по акциям с 1926 по 1990 год, составлял около одного года. Инвесторы могут не иметь возможности выбирать степень своей неприятия убытков, но они могут выбирать, как часто они будут оценивать свои портфели.

Исследователи из инвестиционной компании Renaissance Technologies использовали метод моделирования, основанный на реалистичных параметрах, и обнаружили, что период оценки, который лучше всего подходит для оценки управляющих капиталом, составляет более трех лет.

В заключение они отмечают, что «наиболее прибыльная степень терпения сильно отличается от той, которая наблюдается в текущей практике отрасли».

Теперь давайте разберемся с утверждением Кейнса, который подчеркивает сложность применения долгосрочного подхода. Калаш Джайн, профессор бухгалтерского учета, и Диан Цзяо, аспирант, оба из Колумбийской школы бизнеса, исследуют временной горизонт с точки зрения оборота владения акциями. В частности, они рассматривают переменную, которую они называют «горизонтом», определяемую как среднее количество кварталов подряд, в течение которых активные институциональные инвесторы владеют долей в компании, взвешенное по доле каждого института. Они исключают индексные и квазииндексные фонды.

Они задают вопрос, позволяет ли средний горизонт владения компанией предсказать последующую доходность после учета фундаментальных и стандартных факторов, а также что определяет такую премию, если она существует.

Они показывают, что горизонт является значимым предиктором доходности и не подпадает под традиционные характеристики, используемые в кросс-секционных моделях ценообразования активов. В таблице 15 приведены их результаты. Доходность акций в квинтиле с самым длинным горизонтом была на 37 базисных пунктов в месяц, или 440 базисных пунктов в год, выше, чем в квинтиле с самым коротким горизонтом.

В соответствии с замечанием Кейнса о недостатке успеха в краткосрочной перспективе, премия наиболее высока для акций с высокой идиосинкратической волатильностью и плохими результатами в последнее время. Результаты также показывают, что горизонт отражает неправильное ценообразование среди этих акций, которые трудно удерживать, поскольку такое неправильное ценообразование не наблюдается среди акций, которые легче удерживать. Инвесторы, которые могут преодолеть проблемы высокой идиосинкратической волатильности и низкой краткосрочной доходности акций, получают вознаграждение.

Сбор информации и ее отражение в ценах на акции — это дорогостоящее занятие. Долгосрочное инвестирование позволяет акционерам амортизировать эти затраты в течение длительного периода владения. Как сказал Клифф Аснесс, основатель, управляющий директор и главный инвестиционный директор AQR Capital Management, «иметь и придерживаться подлинной долгосрочной перспективы — это самое близкое, что можно сделать к обладанию суперсилой в инвестировании».

Сила нарративов. Истории и нарративы играют важную роль в формировании убеждений и экономических результатах. Хотя термины «история» и «нарратив» обычно используются как синонимы, Роберт Шиллер проводит между ними различие, отмечая, что нарратив включает в себя причинно-следственное или обосновательное описание того, что произошло или происходит. Шиллер определяет «нарративную экономику» как изучение того, как нарративы распространяются, меняются и влияют на экономические результаты. Он использует эпидемиологическую модель, чтобы объяснить, как распространяются нарративы.

Истории, которые рассказывают и в которые верят инвесторы, также играют значимую роль в пересмотре ожиданий. Николас Манги, профессор финансов, разработал то, что он называет «гипотезой нового нарратива». Она гласит, что новизна создает неопределенность на фондовом рынке, и в результате инвесторы создают нарративы, чтобы объяснить происходящее и разрешить неопределенность. Эти нарративы формируют настроения и ожидания инвесторов.

Одной из величайших загадок фондовых рынков является то, как очень крупные компании, которые тщательно отслеживаются аналитиками и являются достаточно предсказуемыми, могут испытывать огромные колебания стоимости.

Одним из недавних примеров является Alphabet, материнская компания Google. В ноябре 2022 года OpenAI запустила ChatGPT, модель генеративного искусственного интеллекта (GenAI). Инвесторы сразу же забеспокоились, что Google оказалась застигнута врасплох и что ее франшиза по интернет-поиску может оказаться под угрозой. Выпуск Gemini 3, новейшей модели GenAI от Google, осенью 2025 года завершил переход от мнения о скором устаревании к мнению о неизбежном доминировании.

Запуск ChatGPT покорил мир. Google казался не готовым к конкуренции, несмотря на то, что исследователи компании разработали архитектуру трансформатора, обозначенную буквой «T» в GPT.

В начале февраля 2023 года Google продемонстрировала свою модель GenAI, Bard, отчасти для того, чтобы опередить встречу Microsoft, которая должна была состояться через несколько дней и на которой планировалось представить интеграцию ChatGPT в некоторые продукты Microsoft. Даже сотрудники Google жаловались, что демонстрация была «поспешной, некачественной и недальновидной».

В последующие дни Alphabet потеряла около 100 миллиардов долларов рыночной капитализации. В новостях говорилось о опасениях по поводу будущего поиска, ожидающемся антимонопольном деле, возбужденном Министерством юстиции, и риске остаться позади в следующей волне технологий.

Затем акции компании росли примерно в соответствии с рынком, пока весной 2025 года не начался сдвиг (см. рисунок 16). Рыночная доля компании в сфере поиска, хотя и снизилась, но не была разрушена. Компания проиграла судебный процесс с Министерством юстиции, но меры по исправлению ситуации оказались не такими суровыми, как опасались. А запуск Gemini 3 в ноябре 2025 года был хорошо принят рынком. Например, Марк Бениофф, генеральный директор Salesforce, публично заявил, что переходит на Gemini 3.

Нарратив сменился с того, что Google отстает от OpenAI, на то, что Google является одной из компаний, имеющих наилучшие позиции с точки зрения инфраструктуры, дистрибуции и финансовых ресурсов для масштабного внедрения ИИ. Скидка за риск устаревания была заменена премией за возможности.

Отражая эту смену, коэффициент цены к прибыли Alphabet, основанный на прогнозах прибыли на следующие 12 месяцев, вырос с показателей в районе 15–19 до показателей в районе 20–29 (см. рисунок 17). В результате изменения нарратива рыночная капитализация Alphabet выросла на 1,8 трлн долларов, что превышает объем активов под управлением венчурной индустрии США.

Вот несколько заключительных мыслей о нарративах. Во-первых, психологи показали, что «альтернативные описания одного и того же события часто приводят к систематически разным суждениям». Важно понимать, что описания могут быть центральным элементом нарративов, но редко бывает так, что существует только одно правдоподобное описание. То, как вы описываете ситуацию, повлияет на то, как вы и, возможно, другие люди примут решение по поводу этой ситуации.

Джон Гриффин, основатель и портфельный менеджер Blue Ridge Capital, любит говорить: «Зачем пытаться предсказать непредсказуемое, когда мы можем наблюдать наблюдаемое?» Он утверждает, что простое наблюдение может продемонстрировать факты, которые противоречат текущему нарративу или предвосхищают следующий. Нет необходимости в превосходной предвидении, достаточно просто умения ясно видеть то, что происходит сейчас. Наблюдения Гриффина согласуются с исследованиями, которые показали, что люди склонны недооценивать значение выводов.

Как инвестор может эффективно воспользоваться аналитической неэффективностью?

• Найдите легкие игры. Цель состоит в том, чтобы иметь больше аналитических навыков, чем противоположная сторона, когда вы покупаете или продаете акции. Одним из примеров, который был подробно изучен, является конкуренция между учреждениями и частными лицами. Исследования показывают, что «глупые деньги» создают рыночные аномалии, которые «умные деньги» могут исправить.
• Эффективно обновляйте свои убеждения. Изменение своего мнения, чтобы ваши взгляды давали точную картину мира, является основным аналитическим навыком. Существует правильный способ сделать это с помощью теоремы Байеса, но исследователи выявили паттерны чрезмерной и недостаточной реакции на информацию. Один из способов получить точную обратную связь — записать ориентиры, которые вы ожидаете увидеть, включая вероятности конкретных результатов, если ваша гипотеза подтвердится, как вы предполагаете. Используйте ориентиры, чтобы проверить, остается ли ваша гипотеза неизменной или вам следует изменить свое мнение.
• Время как источник аналитического преимущества. Инвестиционный процесс может быть адаптирован к краткосрочному или долгосрочному периоду владения. Джек Трейнор утверждал, что идеи, которые «развиваются медленно», определяют долгосрочное инвестирование, поскольку они требуют размышлений, суждений и специальных знаний. Принять долгосрочную точку зрения сложно из-за давления со стороны клиентов и карьерных рисков, но владение акциями с индивидуальным риском и плохими краткосрочными результатами может принести сверхдоходность в долгосрочной перспективе.
• Нарративы влияют на стоимость. Люди — природные рассказчики, у которых есть врожденное желание объяснять причинно-следственные связи. Нарративы, которые связывают причину и следствие, удовлетворяют эту потребность. Мы знаем, что нарративы развиваются и могут приводить к разрыву между ценой и стоимостью, и что даже разные описания могут приводить к разным решениям. Предвидение того, как будет развиваться нарратив о компании, может помочь вам извлечь выгоду из существенных изменений в оценке.
  
  Это также объясняет, почему некоторые из крупнейших компаний в мире, измеряемые по рыночной капитализации их акций, могут приносить чрезмерную прибыль. Отчетные фундаментальные показатели имеют значение в долгосрочной перспективе, но истории, которые рассказывает инвестиционное сообщество, могут создавать возможности для покупки или продажи.

Информационная неэффективность

Информационная неэффективность возникает, когда некоторые участники рынка располагают информацией, отличающейся от информации других участников, и могут с выгодой торговать на основе этой асимметрии. Как указали Гроссман и Стиглиц, сбор информации, имеющей отношение к стоимости, может быть дорогостоящим, и инвесторы, которые этим занимаются, могут разумно ожидать получения сверхприбыли в качестве компенсации за свои усилия.

В то же время регулирование направлено на то, чтобы компании раскрывали и распространяли информацию единообразно, а технологии позволяют делать это быстро и дешево. В результате стоимость сбора юридических и нетрадиционных («альтернативных») данных возросла.

В теории информации информация является мерой того, насколько неожиданным или удивительным является результат по отношению к вероятностной модели. Гипотеза эффективного рынка предполагает, что цены на активы полностью отражают всю доступную информацию и что только новая, непредвиденная информация может привести к аномальным изменениям цен. Именно поиск этой информации приводит к получению сверхприбыли.

Обмен и получение информации от других является основой обучения и коллективного поведения организмов, включая людей. Но когда этот процесс нарушается, происходит передача дезинформации. Дезинформация — это любое сообщение, которое получатель интерпретирует таким образом, что оно отклоняет его убеждения от истинного состояния.

В частности, человек, получающий информацию без полного контекста, может неправильно ее интерпретировать, само сообщение может быть искажено при передаче от одного человека другому, или группа может впасть в коллективное искажение и рассматривать информацию как неоднозначную.

Гипотеза эффективного рынка предполагает, что инвесторы обрабатывают доступную информацию одинаково. Никто не верит в это утверждение, и, как мы видели, есть способы достичь эффективности рынков без такого сильного допущения.

Интересно задаться вопросом, как поступили бы инвесторы, если бы у них был хрустальный шар, позволяющий заранее видеть информацию. Виктор Хагани и его коллеги из инвестиционной консультационной фирмы Elm Wealth претворили этот вопрос в эксперимент.

Участникам показали первую страницу The Wall Street Journal за 36 часов до дня, когда они размещали свои сделки. Например, они могли увидеть обложку WSJ за четверг и сделать ставку на основе цен на момент закрытия рынков во вторник.

Они могли делать длинные или короткие ставки на S&P 500 или 30-летние казначейские облигации США и могли использовать кредитное плечо. Они делали ставки в течение 15 «дней», используя заголовки новостей с 2008 по 2022 год, которые представлялись в случайном порядке. Окончательные выплаты отражали правильность прогноза направления торговли, а также ставку в соответствующем размере с учетом предполагаемой ценности информации, раскрытой хрустальным шаром.

Хагани начал эксперимент лично, набрав 118 молодых людей, почти все из которых учились на магистра по финансам. Он дал им по 50 долларов на старт и ограничил их прибыль 100 долларами.

Около половины студентов потеряли деньги в ходе упражнения, а средняя выплата в размере 51,62 доллара статистически соответствовала безубыточности. Каждый шестой потерял все свои деньги. Из более чем 2000 сделок студенты угадали правильное направление в 51,5% случаев. Студенты также плохо справились с определением размера позиции, что усугубило их проблемы.

Elm Wealth затем разместила игру на своем веб-сайте и пригласила людей поиграть для удовольствия. Средний убыток составил 30% для 1500 человек, которые участвовали в игре онлайн, и более трети из них обанкротились.

Более обнадеживающей новостью стало то, что Хагани обнаружил, что пять опытных макроэкономических трейдеров, которые играли в эту игру, увеличили свое состояние. Их средний прирост составил 60%, а средний выигрыш — 130%.

Профессионалы правильно предсказывали направление движения рынка в 63% случаев и не делали ставок, когда чувствовали, что не имеют достаточного понимания ситуации, что составляло примерно треть дней. Они делали более крупные ставки, чем любители, когда чувствовали, что у них есть преимущество.

Как мы увидим, информация, которая еще не появилась на рынке, имеет ценность. Но извлечь прибыль из информации сложно, потому что она должна отличаться от того, что уже учтено в ценах, и интерпретация информации каждым человеком должна быть точной.

Информационное преимущество может иметь несколько форм. Один из способов — законно получить соответствующую информацию, которой нет у других и которая не отражена в ценах. Другая форма преимущества может заключаться в том, чтобы обращать внимание на нужную информацию. Обращать внимание — это дорого, и в результате ограниченное внимание приводит к неэффективности, которую можно использовать. Наконец, предвидение влияния распространения информации может дать преимущество, поскольку исследования показывают, что сложность замедляет распространение информации.

Узнайте первым. Первым и наиболее очевидным источником информационного преимущества является получение информации, имеющей отношение к стоимости, раньше других. На этом этапе полезно провести различие между данными и информацией. Данные — это множественное число от слова «datum», которое означает «что-то данное». Данные не обязательно должны быть полезными.

Информация организует данные таким образом, что они становятся полезными. Информация снижает неопределенность. Доступ к данным не дает автоматического информационного преимущества, но способность преобразовывать данные в информацию может быть источником преимущества. Этот источник, вероятно, связан с размером и масштабом. Крупные инвестиционные компании могут амортизировать затраты на данные и имеют возможность превращать их в информацию более рентабельно, чем небольшие компании.

Нет сомнений в том, что некоторые инвесторы получают сверхприбыль, приобретая информацию, которой не располагают другие инвесторы. Изучение инсайдерской торговли — один из способов, позволяющих нам это понять. Хотя инсайдерская торговля является незаконной и неправильной, анализ прошлых случаев дает представление о том, как информация влияет на цены.

С 2010 по 2015 год хакеры похитили около 150 000 пресс-релизов о прибылях, которые еще не были опубликованы новостными агентствами, и продали эту информацию трейдерам. Исследователи проанализировали это событие, чтобы понять, как эта информация отразилась на ценах, а также насколько хорошо трейдеры могли использовать эту информацию для прогнозирования движения цен.

В одной статье была проведена грань между «твердой» и «мягкой» информацией. Твердая информация отражает масштаб неожиданности в прибыли, а мягкая информация измеряет формулировки и тон пресс-релизов. Исследователи обнаружили, что обе эти составляющие в равной степени влияют на изменение цены акций и слабо коррелируют друг с другом.

В статье также было обнаружено, что после обнародования прибыли цены на акции изменились только на 85% от ожидаемого уровня, измеренного контрольной группой, что означает, что незаконные сделки охватили примерно 15% движения.

Другая статья имела доступ к торговым данным и поэтому могла оценить, какую часть избыточной прибыли трейдеры могли предсказать (с учетом ограничений). Она показала, что, хотя трейдеры могли идентифицировать сигнал, соотношение сигнала к шуму составляло 1 к 2,5. На практике это означает, что сигнал был ценным, но существовал риск, что он будет заглушен случайностью для любой отдельной сделки.

Некоторые хедж-фонды заработали много денег легально, используя Закон о свободе информации для сбора непубличной информации о фармацевтических компаниях от Управления по санитарному надзору за качеством пищевых продуктов и медикаментов США. Инвесторам не только необходимо определить, какие запросы делать, но и ответы могут быть техническими и требовать от инвесторов достаточных научных знаний для точной интерпретации информации.

Существует множество инновационных, хотя и дорогостоящих, способов сбора потенциально полезной информации. По оценкам, инвестиционные компании тратят не менее 2,5 миллиарда долларов в год на альтернативные наборы данных, и прогнозы указывают на продолжение быстрого роста этого рынка информации. Кроме того, инвесторы часто нанимают бизнес-экспертов для понимания компаний, ведущие юридические фирмы для интерпретации правовых вопросов или консультантов для понимания конкретной политической динамики.

Другой подход заключается в сборе публичной и непубличной информации из различных источников, включая поставщиков, конкурентов, клиентов и бывших сотрудников, в попытке создать преимущество. Легендарный инвестор Фил Фишер назвал этот метод «слухами», а сегодня инвесторы часто называют его «мозаичной теорией». Этот подход опирается не на одну информацию, а на то, как различные фрагменты информации складываются воедино, создавая картину, отличную от рыночной.

В целом, общество выигрывает, когда цены на активы более эффективны. В результате регулирование сосредоточилось на обеспечении единого доступа к корпоративной информации.

Например, в октябре 2000 года в США было введено правило справедливого раскрытия информации (Reg FD). Reg FD запрещает компаниям «раскрывать важную информацию отдельным инвесторам или профессионалам рынка ценных бумаг, не раскрывая одновременно ту же информацию общественности».

Факты показывают, что Reg FD привело к повышению информационной эффективности и что некоторые инвестиционные компании, которые ранее получали выгоду от привилегированного раскрытия информации, утратили информационное преимущество.

Внедрение Reg FD непреднамеренно создало естественный эксперимент для проверки эффективности рынка. Кредитные рейтинговые агентства были освобождены от регулирования, когда оно было введено, что означало, что кредитные аналитики имели доступ к конфиденциальной информации, недоступной для аналитиков по акциям.

Закон Додда-Франка отменил это исключение в 2010 году. Анализ показывает, что повышение и понижение рейтингов облигаций оказало большее влияние на цены после введения Reg FD, чем до этого, и что это влияние исчезло после того, как кредитные агентства лишились доступа к этой привилегированной информации в 2010 году.

Еще одним источником асимметричной информации, приводящей к перераспределению богатства, является выкуп и выпуск акций корпорациями. Как правило, компании выкупают акции, когда они недооценены, и выпускают акции, когда они переоценены, что приносит выгоду действующим акционерам за счет акционеров, которые продают или покупают акции. Это важно, потому что означает, что компании получают часть избыточной прибыли, которую ищут инвесторы.

Компании могут делать это, потому что руководители лучше информированы о своей компании, чем инвесторы. Исследователи, изучавшие эту тему, обнаружили, что «эти перераспределения богатства можно предсказать с помощью различных характеристик компаний и что будущие перераспределения богатства являются важным фактором, определяющим текущие цены на акции».

Обращайте внимание. 3 мая 1998 года газета New York Times опубликовала на первой странице статью о потенциальном прорыве в лечении рака. В статье упоминалась компания EntreMed (впоследствии переименованная в CASI Pharmaceuticals), поскольку она обладала лицензионными правами на эту технологию.

На следующий день акции компании резко выросли в цене, с около 12 долларов до более чем 51 доллара за акцию при высоком объеме торгов. Повышенная цена акций сохранялась в течение всего года. Что делает эту историю примечательной, так это то, что ведущий научный журнал Nature, а также New York Times публиковали статьи, освещающие суть этого исследования, за несколько месяцев до этого. Никаких новых новостей не было.

Это подводит нас ко второму источнику информационного преимущества: вниманию. Существуют веские доказательства того, что инвесторы имеют ограниченное внимание и, следовательно, не учитывают всю доступную информацию. Это дает возможность тем, кто может правильно усвоить соответствующую информацию.

Просто место, где информация распространяется, может повлиять на скорость ее отражения в ценах. Например, на рисунке 18 показана скорость, с которой положительные и отрицательные новости, классифицированные как «второстепенные», отражаются в ценах в зависимости от того, были ли они размещены на первой странице или не на первой странице новостного экрана терминала Bloomberg.

Bloomberg классифицирует новости как второстепенные, если они очень значимы (только 0,5% всех новостей), но не настолько значимы, чтобы попасть на первую страницу, за исключением случаев, когда не хватает «первостепенных» статей. Влияние на цену и объем торгов гораздо выше для новостей на первой странице, хотя избыточная доходность новостей на первой и не на первой странице с течением времени сближается.

Базовая модель влияния внимания учитывает долю невнимательных инвесторов. Рынки, как правило, являются информационно эффективными, когда эта доля очень низкая. Но цены на активы не отражают доступную информацию, и возникает возможность для альтернативного восприятия, когда эта доля высока.

Исследования в области психологии указывают на ряд факторов, которые определяют долю невнимательных инвесторов. К ним относятся значимость информации, ресурсы, которые инвесторы используют для обработки информации, и то, насколько легко инвесторы могут обрабатывать информацию. В целом, чем больше стимулов испытывают инвесторы, тем труднее им уделять внимание. Так информация теряется в суматохе.

Исследователи обнаружили, что индивидуальные инвесторы, в частности, привлекаются акциями, которые привлекают внимание. Например, акции, которые рекомендует Джим Крамер в телевизионной программе Mad Money, приносят большую краткосрочную прибыль. Институциональные инвесторы, которые более строго распределяют свое внимание, менее подвержены этому эффекту.

Сложность задачи. Последним источником информационного преимущества является сложность задачи. Принцип заключается в том, что чем менее очевидны последствия, тем дольше рынку требуется время для осмысления новой информации. В результате, способность проникнуть в суть сложной задачи может стать источником сверхдоходности.

Например, финансовые экономисты исследовали, как новая информация об отрасли влияет на компании, занимающиеся одним видом деятельности, по сравнению с конгломератами, занимающимися несколькими видами деятельности.

В качестве гипотетического примера новой информации они представляют себе исследование, которое показывает, что употребление шоколада продлевает жизнь человека. Цена акций компании, которая занимается только шоколадным бизнесом, отреагирует быстрее, чем акции конгломерата, часть бизнеса которого приходится на шоколад. Экономисты «находят веские доказательства того, что компании, которые легко анализировать, первыми учитывают отраслевую информацию, и поэтому их доходность с высокой степенью вероятности предсказывает будущее обновление стоимости компаний, которое требует более сложного анализа».

Другим примером сложности задачи является реакция рынка на информацию, связанную с торговыми партнерами в цепочке поставок. В случаях, когда две компании связаны между собой, например, одна выступает поставщиком для другой, рынок с задержкой отражает новую информацию о первой компании в акциях второй компании. Инвесторы могут получить дополнительную прибыль, покупая акции поставщика после публикации положительных новостей о его клиенте.

Как инвестор может эффективно использовать информационную неэффективность?

• Собрать информацию, которой не располагают другие. Этот источник преимущества труднодостижим и может быть дорогостоящим. Сбор информации, которую рынок еще не успел переработать, приносит инвестору дополнительную прибыль и создает выгоду для общества в виде более эффективных цен. Связанная с этим идея заключается в сборе множества слабых сигналов, которые в совокупности генерируют сильный сигнал.
• Понимать, что не вся информация сразу отражается на ценах. Внимание инвесторов ограничено, и в результате информация, имеющая отношение к стоимости, не всегда сразу отражается на ценах акций. Инвесторы склонны быстрее реагировать на информацию, которая привлекает внимание, чем на информацию, которая менее заметна.
• Рынок может медленнее отражать менее прямую информацию. Исследования показывают, что рынок может быть менее эффективным в учете информации, если эта задача сложна. Информационное преимущество может возникнуть в результате понимания последствий новой информации для тех частей рынка, где ее влияние не сразу очевидно.

Техническая неэффективность

Техническая неэффективность возникает, когда некоторые участники рынка вынуждены покупать или продавать ценные бумаги по причинам, не связанным с фундаментальной стоимостью. Законы, нормативные акты, контракты и внутренние политики могут налагать правила, которые определяют действия определенных учреждений. Эти действия могут иметь смысл для отдельной компании, но могут приводить к неэффективности. Кроме того, некоторые сделки вызваны ограничениями, требованиями или неизбежными ограничениями.

Уильям Шарп, экономист, лауреат Нобелевской премии 1990 года, написал статью об активном управлении, в которой выдвинул два основных аргумента. Первый заключается в том, что доходность среднего доллара, управляемого активно, будет равна доходности доллара, управляемого пассивно, до вычета затрат. Второй заключается в том, что доходность среднего доллара, управляемого активно, будет меньше доходности доллара, управляемого пассивно, после вычета затрат.

Анализ Шарпа игнорирует тот факт, что индексные фонды должны покупать и продавать ценные бумаги, чтобы отразить включения и исключения из индекса, а также продажи и покупки акций компаниями.

Существует обширная литература, документирующая эти затраты для известных фондовых индексов. Относительные затраты могут быть еще больше для фондов облигаций. Аналогичный аргумент применим к арбитражным затратам на поддержание цены, равной чистой стоимости активов, для биржевых фондов.

Мы можем связать это с нашим обсуждением того, в какую игру мы играем. Этот рост индексирования означает, что эти фонды все больше занимаются этим видом торговли и нуждаются в контрагентах. Обратите внимание, что управляющие традиционными индексными фондами не заботятся о том, являются ли цены эффективными, а стремятся минимизировать отклонение от индекса.

То, что оставшиеся активные инвесторы более ориентированы на краткосрочную перспективу, также вписывается в эту картину. Сейчас можно получить хорошую прибыль, торгуя индексными фондами. Компании должны быть опытными и иметь низкие затраты, чтобы делать это с прибылью. Но возможности никогда не были лучше, потому что индексирование никогда не было таким масштабным.

Помимо этого, существуют и другие возможности для использования технического преимущества для инвесторов, ориентированных на фундаментальные показатели. В каждом случае требуется доступ к капиталу.

Один из них — быть на другой стороне от вынужденных продавцов или покупателей. Например, некоторые инвесторы получают маржинальные требования после падения и вынуждены продавать активы. Второй — рассмотреть противоположную сторону ценных бумаг, на которые влияют потоки фондов. В этом случае инвестиционные менеджеры должны покупать или продавать ценные бумаги и делать это по предсказуемой схеме. Последний шанс — воспользоваться ситуацией, когда традиционные арбитражники имеют ограниченный доступ к капиталу и, следовательно, не могут выполнять свою обычную функцию.

Вынужденные продавцы или покупатели. Регулирующие органы эффективно поощряют страховые компании владеть облигациями инвестиционного уровня, и портфели этих компаний выглядят одинаково. Эти требования также вынуждают страховые компании продавать облигации, которые кредитные агентства понижают с инвестиционного уровня до высокодоходного. Это пример вынужденной продажи.

Исследования показывают, что такие срочные продажи приводят к увеличению спрэдов доходности сверх того, что оправдывают фундаментальные факторы. Это создает временную неверную оценку, которая, как правило, корректируется в течение нескольких месяцев после события.

Джон Геанокоплос, профессор экономики, разработал цикл левериджа, полезную концепцию для понимания принудительной продажи. В центре цикла левериджа лежит идея, что способность брать в долг более важна, чем уровень процентных ставок, когда речь идет о понимании бумов и крахов.

Одним из показателей возможности получения кредита является маржинальное требование, то есть процент от стоимости ценной бумаги, который инвестор должен финансировать за счет собственного капитала. Например, в соответствии с Положением T Федеральной резервной системы минимальная начальная маржа для покупки большинства акций составляет 50 процентов, что означает, что для покупки акций на сумму 100 долларов инвестор должен внести 50 долларов, а остальную сумму может занять.

Существуют также требования по поддержанию собственного капитала, как правило, в размере 25% от текущей рыночной стоимости, что означает, что если акции упадут до 66,67 долларов или ниже, инвестор получит требование о доплате маржи. Во многих случаях инвестор должен продать часть позиции, чтобы погасить долг.

Доступ к кредитному плечу, измеряемый маржинальными требованиями, является проциклическим, что означает, что заимствовать средства, как правило, легче после роста цен на активы и сложнее после их падения.

Геанокоплос утверждает, что, поскольку инвесторы имеют разнородные взгляды, некоторые из них будут придавать активам более высокую ценность, чем другие. Эти оптимисты будут использовать заемные средства для повышения цен на активы, когда заимствовать средства будет легко.

Оптимистичные покупатели подталкивают цены вверх, создавая условия для краха. Цена активов может упасть в результате восприятия плохих новостей, что усиливает волатильность, неопределенность и разногласия.

Поскольку оптимистичные владельцы активов использовали значительный левередж, это первоначальное падение приводит к значительному сокращению их богатства. Падение вызывает маржинальные требования, вынуждая оптимистов продавать. Это приводит к дополнительному снижению стоимости активов, что вызывает дальнейшие продажи и так далее. Эти оптимистичные владельцы активов продают по причинам, не связанным с их представлением о фундаментальной стоимости.

Прежде чем цены найдут новое равновесие, кредиторы усложняют получение кредитов, повышая маржинальные требования. Это лишает некоторых покупателей их активов, в результате чего остается меньше инвесторов, поддерживающих цены на активы. Этот процесс влечет за собой риск побочных эффектов, когда владельцы активов одного класса покрывают свои убытки, продавая активы других классов.

Цикл кредитного плеча показывает, что цены на активы могут значительно упасть ниже справедливой стоимости из-за вынужденной продажи, вызванной маржинальными требованиями и более строгими маржинальными требованиями. Это распродажа по бросовым ценам, которая создает техническое преимущество для инвесторов, которые могут занять противоположную позицию в сделке.

Не все принудительные сделки являются продажами. Могут быть и принудительные покупки. Наиболее ярким примером являются продавцы коротких позиций, которые вынуждены покупать акции, чтобы закрыть свои позиции. Это может быть вызвано значительным ростом цены акций, создающим риск непосильных убытков, увеличением стоимости заимствования акций или сжатием коротких позиций, вызванным покупками инсайдеров, требованиями кредиторов вернуть их акции или скоординированными покупками розничных инвесторов.

Важность потоков фондов. Одной из форм технического преимущества является покупка или продажа фондами определенных ценных бумаг в результате притока или оттока средств.

Вот краткое изложение ситуации. Инвесторы, как правило, вкладывают деньги в инвестиционные фонды, которые показали хорошие результаты, и выводят деньги из инвестиционных фондов, которые показали плохие результаты. Инвестиционные менеджеры, которые получают дополнительный капитал, как правило, покупают ценные бумаги, которые уже принадлежат им, а те, кто сталкивается с выводом средств, вынуждены продавать ценные бумаги в портфеле и обычно начинают с тех, которые являются наиболее ликвидными.

В результате положительные потоки, как правило, создают положительное давление на цены, а отрицательные потоки — отрицательное давление на цены. Эти эффекты особенно заметны в случае ценных бумаг, которые трудно торговать и, следовательно, имеют высокую стоимость ликвидности. Это добавляет или убавляет результаты фондов в краткосрочной перспективе, но влияние на цены обращается в течение нескольких месяцев или, в некоторых случаях, лет. Один анализ приходит к выводу, что одна треть избыточной доходности хедж-фондов, или альфа, объясняется потоками инвесторов.

Продолжается дискуссия о влиянии потоков в индексные фонды и из активных фондов. В основе лежит вопрос о том, насколько эти потоки влияют на цены активов. Одни утверждают, что, поскольку кривые спроса на акции имеют нисходящий наклон, эти шоки спроса оказывают существенное и длительное влияние на цену. В противовес этому есть исследования, которые показывают, что компании сами создают предложение для удовлетворения этого спроса, что влияние шоков спроса имеет тенденцию к обратному развитию и что оценки акций с большой капитализацией не являются экстремальными.

Один из способов рассмотреть вопрос «Кто находится на другой стороне?» — это сортировать сделки в зависимости от того, были ли они вызваны фундаментальной стоимостью или ликвидностью.

Акции, купленные или проданные по фундаментальным причинам, демонстрируют «умение выбирать акции», в то время как акции, торгуемые по причинам ликвидности, демонстрируют «негативные эффекты на результаты». Данные свидетельствуют о том, что сложные фонды получают выгоду за счет тех, кто продает по техническим причинам.

Когда арбитражники не появляются. Техническая неэффективность может также возникать, когда арбитражники не имеют достаточного капитала, чтобы закрыть разрыв между ценой и стоимостью. Одним из примеров является межбиржевой арбитраж, когда инвестор покупает и продает идентичный актив по разным ценам, например, биткойн в США и в Южной Корее, и фиксирует прибыль. Теоретически риск отсутствует и капитал не требуется, но такие возможности редки, поскольку почти всегда есть какие-то издержки.

При рисковом арбитраже инвестор покупает и продает активы, но не имеет гарантии прибыли, отсюда и появление «риска». Арбитражники широко представлены в инвестиционном сообществе, и в нормальных условиях они располагают достаточным капиталом, чтобы с прибылью устранять расхождения между ценой и стоимостью. Но их капитал не безграничен.

Профессиональные арбитражники, как правило, являются агентами. Их капитал поступает от принципалов, таких как состоятельные частные лица, благотворительные фонды или пенсионные фонды. Они ведут переговоры с основными брокерами, чтобы установить сумму и стоимость кредитного плеча, которое они могут использовать. История показывает, что как принципалы, так и кредиторы сокращают расходы в случаях крайнего стресса, а перспективы значимого арбитража сохраняются. Это может создать возможности.

Long-Term Capital Management (LTCM) — это пример из практики, который включает в себя многие из рассмотренных нами источников неэффективности. Основанная в 1994 году, LTCM в течение первых 4 лет получала совокупную годовую доходность более 30 процентов, но фактически обанкротилась в 1998 году.

Причины краха включали риски, связанные с Россией, которая в августе 1998 года девальвировала свою валюту и объявила дефолт по своим долгам, а также убытки по позициям с высоким уровнем кредитного плеча. Консорциум банков спас фонд, и в конечном итоге они получили скромную прибыль, когда фонд был окончательно ликвидирован.

Один из аспектов проблем LTCM, который часто упускают из виду, — это степень, в которой другие фонды и банки копировали позиции фонда. Подобно агентской модели Блейка Лебарона, финансовые учреждения копировали сделки LTCM, что приводило к их перенасыщению и увеличивало уязвимость рынка. Также в соответствии с моделью Лебарона, подражание вначале было выгодно для доходности, но со временем все больше затрудняло поиск новых прибыльных сделок.

В июле 1998 года Сэнди Уэйл, тогдашний генеральный директор Travelers Group, принял решение закрыть арбитражный отдел Salomon Brothers в США. Travelers приобрела Salomon осенью 1997 года и только что согласилась на слияние с Citicorp.

Salomon решила поручить отдельной группе внутри компании ликвидировать арбитражный портфель, что означало, что процесс закрытия позиций был быстрее и принес больше убытков, чем в обычном случае. Это создало напряженность для LTCM и других компаний, которые совершали аналогичные сделки.

Леверидж также сыграл свою роль в крахе LTCM. В начале 1998 года соотношение активов и собственного капитала компании составляло 27 к 1. Многие позиции LTCM требовали высокого левериджа для получения удовлетворительной доходности, и этот коэффициент левериджа был равен среднему показателю пяти крупнейших инвестиционных банков того времени.

Значительный левередж может иметь смысл для конвергентных сделок, которые имеют низкий риск и являются частью хорошо диверсифицированного портфеля. Используя пятилетние исторические данные, коэффициенты корреляции между позициями LTCM были менее 0,10 в начале 1998 года (ноль означает полное отсутствие корреляции, а 1,0 означает идеальную положительную корреляцию).

Чтобы провести стресс-тестирование портфеля, риск-менеджеры LTCM предположили, что корреляции могут достичь 0,30, что они считали маловероятным. По мере развития кризиса корреляция взлетела до 0,70, что сделало традиционные инструменты управления рисками практически бесполезными.

В августе 1998 года LTCM потеряла 44% своего капитала и в начале сентября разослала своим клиентам письмо, в котором говорилось, что набор возможностей выглядит необычайно привлекательным. Это сообщение сразу же стало достоянием общественности.

Вместо того чтобы привлечь новый капитал, как предполагалось, письмо вызвало дополнительную озабоченность среди контрагентов LTCM и усилило давление на его позиции. LTCM — яркий пример того, как работает цикл левериджа.

История LTCM показывает, как техническая неэффективность возникает в результате отсутствия арбитражеров с достаточным капиталом. Это были экстремальные условия, но подобные эпизоды время от времени происходят на рынках. Доступ к капиталу является ключом к возможности воспользоваться этими шансами.

Прежде чем покинуть тему технической неэффективности, стоит упомянуть о спин-оффах, которые являются результатом распределения акций дочерней компании, полностью принадлежащей материнской компании, между акционерами материнской компании на пропорциональной основе и без уплаты налогов.

Джоэл Гринблатт, основатель Gotham Capital, объясняет, что возможность технического преимущества возникает потому, что «как только акции спин-оффа распределяются среди акционеров материнской компании, они, как правило, сразу же продаются без учета цены или фундаментальной стоимости».

Исторически сложилось так, что спин-оффы в среднем создавали ценность как для выделенных компаний, так и для материнских. В одном метаанализе литературы по спин-оффам их выводы были обобщены следующим образом: «Основной вывод остается неизменным: спин-оффы связаны с очень значительной аномальной доходностью».

Факторы, способствующие созданию этой стоимости, включают в себя более четкую корпоративную ориентацию, лучшую информацию для инвесторов, расширенные возможности для слияний и поглощений, а в некоторых случаях — более благоприятный налоговый режим. Спин-оффы потенциально сочетают в себе аналитическую, информационную и техническую неэффективность и заслуживают внимания в поиске преимуществ.

Как инвестор может эффективно воспользоваться технической неэффективностью?

• Следите за вынужденными продавцами. Периодически некоторые участники рынка покупают или продают ценные бумаги без учета фундаментальной стоимости. Одним из примеров является разворот цикла левереджа, когда оптимистичные покупатели вынуждены продавать в результате маржинальных требований.
• Следите за потоками инвесторов. На рыночном уровне следует обращать внимание на приток средств в индексы и отток средств от активных управляющих. На уровне фондов ситуация проста: приток средств следует за хорошей краткосрочной доходностью, и управляющие, которые их получают, часто покупают больше того, чем владеют, создавая краткосрочный рост. Отток средств обычно следует за плохими результатами, и управляющие вынуждены продавать то, чем владеют, обычно начиная с наиболее ликвидных позиций в своем портфеле.
• Ищите ситуации, в которых арбитражники находятся в затруднительном положении. В нормальных условиях арбитражники очень хорошо справляются с выравниванием цены и стоимости. Фактически, их способность находить и устранять эти разрывы является одним из объяснений эффективности рынков. Но время от времени арбитражники не могут скоординировать свои действия или не имеют доступа к капиталу, необходимому для устранения разрывов между ценой и стоимостью.
• Следите за спин-оффами. В течение долгого времени спин-оффы были ярким примером технической неэффективности. Хотя в последние годы их доходность не была такой высокой, как несколько десятилетий назад, они по-прежнему предлагают возможности. Мы считаем, что стоит оценивать спин-оффы по мере их объявления, чтобы увидеть, существуют ли информационные, аналитические или технические возможности.

Заключение

Рынки не могут быть полностью информационно эффективными, поскольку сбор информации и ее отражение в ценах на активы сопряжены с затратами. Степень эффективности зависит от того, насколько сложно получить информацию, и от трений, связанных с покупкой и продажей ценных бумаг для получения прибыли.

Существует непрерывная шкала эффективности по странам и классам активов. На рисунке 19 обобщены некоторые качественные факторы, определяющие эффективность, большинство из которых обсуждаются в отчете.

Покойный Дэвид Свенсон, бывший главный инвестиционный директор Йельского фонда, предложил простой способ оценки инвестиционных возможностей, основанный на распределении доходности активных управляющих. Его концепция заключается в том, что классы активов с широким разбросом дают умелым активным управляющим больше возможностей для получения сверхдоходности, чем классы с узким разбросом. На рисунке 20 показан разброс на основе годовой доходности за вычетом комиссий для 16 классов активов. Рассеяние наиболее высокое для венчурного капитала и наиболее низкое для портфелей краткосрочных облигаций.

Мы разделяем неэффективность рынка на четыре области: поведенческую, аналитическую, информационную и техническую. Эти категории в значительной степени пересекаются друг с другом. Поведенческая неэффективность, вероятно, является наиболее устойчивой, поскольку человеческая природа не изменилась за долгое время и вряд ли изменится в будущем. Поведенческие неэффективности также являются одними из самых сложных для выявления из-за нашей индивидуальной склонности следовать за толпой и в результате давления со стороны инвесторов в фонде в неизбежные периоды низкой доходности.

Чтобы получить сверхдоходность, инвесторы должны искать легкие игры, в которых их навыки окупятся. В инвестировании, как и в покере, ключ к победе — участие в игре, где есть разница в навыках и вы являетесь одним из самых опытных игроков. Это сложная задача, поскольку инвестирование, как правило, является высококонкурентным, рынки, на которых навыки участников низкие, часто невелики, а агентские издержки обычно вынуждают к неправильному поведению.

Основная цель этого отчета — побудить активных инвесторов задать и сформулировать обоснованный ответ на вопрос «Кто находится на другой стороне?». Мы рекомендуем документировать эти предполагаемые неэффективности, чтобы оценить, насколько хорошо они предсказывают дополнительную доходность. Дэвид Шоу, основатель хедж-фонда D.E. Shaw, выразил это так:

Одной неэффективности может быть недостаточно для преодоления транзакционных издержек. Однако когда совпадают несколько неэффективностей, они могут предоставить возможность торговать со статистически ожидаемой прибылью, превышающей связанные с этим транзакционные издержки. При прочих равных условиях, чем больше неэффективностей вы можете выявить, тем больше у вас будет торговых возможностей.

Контрольный список вопросов

• Не переоценивают ли инвесторы результаты, что приводит к нереалистичным ожиданиям?
• Есть ли признаки погони за доходностью в отношении ценных бумаг, сектора или класса активов?
• Индикаторы настроений указывают на крайнюю степень страха или жадности?
• Имеют ли инвесторы схожие взгляды, что создает нестабильность на рынке?
• Имеете ли вы другой временной горизонт и возможность для временного арбитража?
• Можете ли вы удержаться при высоком идиосинкратическом риске и краткосрочных падениях?
• Вы более аналитически подкованы, чем другие инвесторы, с которыми вы конкурируете?
• Вы придаете информации иной, более точный вес?
• Вы точно обновляете свои взгляды на основе новой информации?
• У вас есть основания полагать, что нарратив о ценной бумаге изменится?
• Вы лучше других понимаете сложные инвестиционные возможности?
• Имеете ли вы законно полученную информацию, которой не располагают другие инвесторы?
• Обращаете ли вы внимание на всю релевантную информацию?
• Торгуете ли вы с вынужденными покупателями или продавцами?
• Можете ли вы занять противоположную позицию по отношению к потокам средств?
• Можете ли вы вмешаться, когда арбитражники исчерпали свои возможности?

Приложение A: Статьи об индексации и ее влиянии на эффективность рынка

-см. оригинал

Приложение B: Книги о пузырях

-см. оригинал

Приложение C: Отражают ли факторы риск или поведение инвесторов?

Одной из оживленных дискуссий в области финансов является вопрос о том, отражают ли избыточные доходы определенных факторов, по сравнению с моделью оценки стоимости капитальных активов, риск или неправильное ценообразование из-за поведенческих проблем. Практики не могут эффективно использовать большинство из более чем 450 таких аномалий, которые были выявлены исследователями в области финансов, а многие из тех, которые они могут использовать, менее надежны, чем предполагают исследования. Способность реализовать торговую стратегию и надежность являются важными стандартами для эмпирической финансов.

В рамках этого «факторного зоопарка» в инвестиционном сообществе широко используются шесть факторов, в том числе бета (измеряемая с помощью модели оценки стоимости капитальных активов), размер (акции компаний с малой капитализацией приносят более высокую доходность, чем акции компаний с большой капитализацией), стоимость (акции с низким мультипликатором превосходят по доходности акции с высоким мультипликатором), динамика (акции, которые растут, продолжают расти в краткосрочной перспективе), качество (высококачественные компании превосходят по доходности низкокачественные компании), и рост активов (компании с низким ростом активов превосходят по доходности компании с высоким ростом активов). Фама и Френч рекомендуют пятифакторную модель, которая включает все вышеперечисленные факторы, за исключением динамики.

Критический вопрос заключается в том, отражают ли избыточные доходы, которые подразумевают эти факторы, риск или сочетание арбитражных издержек и поведенческих ошибок инвесторов. Если доходы являются результатом риска, который CAPM упускает, факторы полезны для учета этого риска. Это возвращает нас к эффективным рынкам, где долгосрочные вознаграждения соразмерны риску, который принимают инвесторы.

Дополнительная доходность от факторов, вероятно, отражает как риск, так и поведенческие ошибки. Но некоторые из них могут быть более ориентированными на поведение, чем другие. Эндрю Энг, бывший руководитель отдела факторов, устойчивого развития и решений в BlackRock, крупной компании по управлению активами, рекомендует задать вопрос, работает ли фактор, исходя из того, вознаграждает ли он риск, использует ли структурные препятствия или извлекает выгоду из поведенческих предубеждений.

Хотя объяснить точный источник избыточной доходности для любого фактора по сути сложно, убедительные данные свидетельствуют о том, что факторы стоимости, динамики и качества в значительной степени зависят от поведенческих факторов. Риск, по-видимому, является основным фактором избыточной доходности для факторов CAPM и размера.

Источник сверхдоходности от данного фактора важен для ответа на вопрос о том, кто находится на другой стороне сделки. Если сверхдоходность по отношению к прогнозам CAPM отражает риск, то факторы помогают убедиться, что вы получаете надлежащее вознаграждение. Если сверхдоходность отражает поведенческие проблемы, она указывает на источник доходности, который является как дополнительным, так и повторяющимся. Но суммы, которые зарабатывают победители, должны компенсироваться суммами, которые сдают проигравшие.