SPX вырос 7 неделю подряд. Ралли такой скорости и масштаба зачастую нестабильны. Я полностью в акциях, но при этом понимаю, что в какой-то момент коррекция будет неизбежна.

На этой неделе наблюдались признаки исчерпания потенциала ралли. Технические сигналы указывают на промежуточный пик и грядущую волну продаж. Если моя теория верна, то кратковременная коррекция может произойти уже на следующей неделе.

Содержание:

• Продолжение шорт-сквиза
• Когда закончатся покупки?
• Встреча Си и Трампа
• Инфляция
• Портфель

Продолжение шорт-сквиза

На этой неделе продолжился рост акций технологических компаний. На этой неделе было несколько новостных катализаторов, способствующих росту:

• США разрешили продажу чипов Nvidia H200 в Китай
• Отчет Cisco (CSCO) и переориентация на ИИ
• Взрывной дебют Cerebrus на IPO
• Стратегическая доля AMD в Marvell

К концу недели позитивные новости о встрече Трампа и Си в Пекине затмила резкая распродажа в пятницу. Хорошие новости уже были учтены в ценах, что привело к реакции «продажи на новостях». Это часто является признаком истощения и скорого разворота; именно то, чего можно ожидать на пике.

В настоящее время рынок переживает шорт-сквиз, сопоставимый с тем, что был в 2020 году. Как и тогда, этот сквиз подкрепляется восстановлением экономики и ускорением роста прибыли. Когда сильные фундаментальные показатели сочетаются с техническим импульсом, получается такое взрывное ралли.

Восстановление экономики возглавляет устойчивый рынок труда, за которым следует внезапный резкий рост производства. Экономика перешла от ожидания рецессии к росту номинального ВВП на 6%. Это стало приятным сюрпризом для всех:

Второй опорой роста стали корпоративные прибыли. В первом квартале 2026 года прибыль должна вырасти на 27,7% в годовом исчислении — это поразительный показатель, которого не наблюдалось с 2021 года. Всего несколько недель назад этот показатель составлял 15,1%. Опять же, внезапный сдвиг нарратива от «рецессии» к «бурному росту» в значительной степени способствовал этому ралли.

Еще одним показателем является масштаб пересмотра прибыли (количество компаний, получивших повышенные прогнозы по прибыли), который составляет невероятные 40%. Опять же, такого не наблюдалось со времени восстановления после пандемии в 2020 году:

Еще в марте, из-за широко распространенного мнения о затяжном конфликте с Ираном и всплеске инфляции, институциональные фонды были в крайне коротких позициях. Когда рынок начал расти, инвесторы были вынуждены закрывать короткие позиции. Даже сегодня многие по-прежнему недоинвестированы, о чем свидетельствует их корреляция с SPX:

Последним элементом является активность на рынке опционов. На прошлой неделе повышенный skew колл-опционов сигнализировал об огромном спросе на колл-опционы. Этот поток заставляет продавцов опционов и маркет-мейкеров гнаться за ростом, когда рынок движется вверх, чтобы хеджироваться. Таким образом, это становится самоусиливающимся циклом.

Другими словами, это ралли сейчас движется за счет эйфории и вынужденных покупок. Это вызывает вопрос: когда это закончится?

Когда закончатся покупки?

Учитывая, что текущий сквиз обусловлен опционами (о чем свидетельствуют беспрецедентные объемы покупок колл-опционов), логично предположить, что к месячному сроку экспирации спрос может ослабнуть. Экспирация состоялась в минувшую пятницу, а это означает, что часть гаммы или импульса вынужденного хеджирования потенциально может рассеяться.

Как только опционы колл истекут, маркет-мейкеры смогут снять свои хеджи, продавая фьючерсы на SPX. Это не только снимет давление со стороны покупателей с рынка, но и добавит новое давление со стороны продавцов. Исторические бэктесты показывают, что SPX, как правило, демонстрирует худшую динамику, когда возникает такая ситуация.

Nasdaq сейчас находится на 10 ATR (Average True Range, ожидаемое движение цены за день) выше своей 50-дма. Это очень, очень высокий уровень. Коррекция может в любой момент наступить. Достаточно одной негативной новости, такой как объявление DeepSeek в прошлом году или ястребиное заявление ФРС.

Распродажа может быть глубокой, если на текущих ценовых уровнях не будет поддержки со стороны покупателей.

Тем не менее, открытие коротких позиций на данном этапе по-прежнему остается рискованным из-за покупательского ажиотажа. Я считаю, что лучшим способом открытия позиции являются структуры с ограниченным риском (пут-опционы или спреды), которые позволяют извлечь выгоду из завышенных цен на опционы. Здесь ключевую роль играют выбор момента и размер позиции; нужно быстро фиксировать прибыль и двигаться дальше.

Встреча Си и Трампа

В центре внимания на этой неделе был саммит в Пекине. Трампу необходимо поднять внутреннюю экономику перед промежуточными выборами 2026 года. Он не просто поехал поговорить; он прибыл со свитой из 17 руководителей технологических компаний, включая Дженсена Хуанга, Илона Маска и Тима Кука.

Трамп хочет, чтобы Китай отменил промышленную политику «покупай местное» в обмен на доступ к американским инновациям. Результатом переговоров стало создание нового Совета по торговле и Совета по инвестициям: идея заключается в снижении тарифов в обмен на обязательства Китая по массовым закупкам.

Примечание: эти руководители компаний являются крупными спонсорами администрации. Обеспечив доступ к китайскому руководству, Трамп укрепляет свой имидж в плане лоббизма.

Инвесторам следует радоваться, поскольку эта сделка устраняет некоторые краткосрочные торговые риски для транснациональных компаний. В долгосрочной перспективе я не уверен, что это действительно что-то меняет. Во-первых, помним TACO, поэтому любое решение может быть аннулировано. Во-вторых, эта сделка затрагивает только нечувствительные секторы, оставляя критически важные экспортные товары, такие как редкоземельные металлы, в подвешенном состоянии.

США требуется огромное количество редкоземельных элементов, над которыми Китай имеет полную монополию. Это, мягко говоря, неудобная уязвимость.

Итак, Трамп возвращается с скромными победами, которые он может подчеркнуть перед избирателями. Эскалация на данный момент предотвращена. Но структурные риски остаются — экспортный контроль, технологические ограничения, редкоземельные элементы, Тайвань. Отношения далеки от налаживания.

Возможно, более важным итогом саммита стало настойчивое стремление Китая создать собственные передовые чипы для ИИ. Это не тривиальное решение, поскольку Китай отстает по возможностям и производственным мощностям. США выдали лицензии на экспорт чипов H200, но именно Китай активно отказывается от них. Таким образом, по мере того как они продолжают сокращать отставание в области ИИ, создаются предпосылки для конкуренции и избыточных производственных мощностей в будущем.

Инфляция

На этой неделе резко выросли инфляционные ожидания. Общий CPI (который включает цены на бензин) вырос на 3,8% в годовом исчислении по сравнению с 3,3% в марте.

Неудивительно, что основным фактором стал сектор энергетики.

Многие ожидают «энергетического эффекта домино», поскольку высокие цены на бензин и дизельное топливо сказываются на транспортных расходах, тарифах авиакомпаний и стоимости поставляемых товаров. Именно в этом рынок ошибается. Рост цен на энергоносители ослабляет потребительский спрос, что ведет к снижению инфляции. Вместо того чтобы перекладываться на потребительские цены, затраты на энергоносители повлияют на прибыльность компаний.

В качестве доказательства можно привести то, что в последнем отчете показатели таких категорий розничной торговли, как одежда, мебель и универмаги, незначительно снизились. Через неделю мы получим данные по PCE, но первые признаки указывают на то, что он будет ниже ожиданий.

С началом срока полномочий Кевина Уорша на следующей неделе и инфляцией, которая продолжает нервировать членов ФРС, рынок начинает учитывать в ценах повышение процентных ставок. Вероятность повышения ставок к декабрю поднялась до 40%. В конечном итоге я считаю, что это ошибочно, так как планка для повышения будет довольно высокой.

Портфель

По-прежнему состоит из 70% SPX и 30% IWM. Я по-прежнему в акциях, полностью осознавая, что в любой момент может произойти откат.

Есть признаки перекупленности и эйфории, о чем я писал сегодня и что было видно в последнем чартпаке. Это может привести к естественной и здоровой консолидации. В конечном счете, однако, макро и отчёты способствуют продолжению ралли. Сейчас не время пытаться угадать пик.

Стоит отметить, что даже несмотря на то, что SPX закрылся в плюсе за неделю, всю работу проделали Mag7. Акции компаний, не входящих в «Mag7», и малые акции IWM за неделю упали. Я наблюдаю за отстающими сегментами, чтобы увидеть, как они отреагируют на коррекцию — например, удержатся ли они на уровнях поддержки и линиях тренда.

Содержание:

• Разное
• Макро
• Потоки средств
• Активы

Ожидается, что в этом году спрос на нефть сократится на 80 тыс баррелей в сутки, поскольку война с Ираном кардинально меняет глобальные прогнозы. Это на 730 тыс баррелей в сутки меньше, чем указывалось в отчете за прошлый месяц, а прогнозируемое сокращение на 1,5 млн баррелей в сутки во втором квартале 2026 года станет самым резким с тех пор, как пандемия COVID-19 привела к резкому падению потребления топлива. Сокращение спроса будет усиливаться по мере того, как дефицит и рост цен сохранятся:

По данным Polymarket, вероятность того, что Пауэлл покинет Совет управляющих ФРС до 30 мая, снизилась до 31%. Вероятность того, что Кевин Уорш будет утвержден в качестве следующего председателя ФРС до 15 мая, упала до рекордно низкого уровня в 40%, несмотря на широкую поддержку его кандидатуры:

В апреле индекс NAHB на рынке новостроек односемейных домов снизился на четыре пункта до 34. Это самый низкий показатель с сентября 2025 года:

Общий индекс цен производителей (PPI) в марте вырос на +0,51% м/м, а базовый индекс PPI оказался ещё более умеренным +0,09% м/м; оба показателя оказались значительно ниже консенсус-прогноза:

Индекс оптимизма малого бизнеса впервые с апреля 2025 опустился ниже долгосрочного среднего значения, в то время как индекс неопределённости вырос. Индекс занятости снизился, но по-прежнему остаётся выше долгосрочного среднего значения:

Индекс производственной активности ФРБ Нью-Йорка неожиданно вышел в зону роста, превзойдя все ожидания:

Индекс производственной активности ФРБ Филадельфии резко вырос, превзойдя все ожидания. Объем новых заказов достиг самого высокого уровня с конца 2021 года, хотя показатель занятости вновь оказался в зоне спада. Ценовое давление резко усилилось:

Число первичных заявок на пособие по безработице выросло до 207 тыс (консенсус 215 тыс), а число повторных заявок за предыдущую неделю увеличилось до 1 818 тыс (консенсус 1 810 тыс). Оба показателя по-прежнему свидетельствуют о рынке труда, характеризующемся низким уровнем найма и увольнений:

Несмотря на падение цен на золото в марте, позиции по фьючерсам оставались стабильными, что свидетельствует о том, что инвесторы скорее приобретали инструменты для защиты от падения цен, чем делали ставки на изменение тренда:

Институциональные инвесторы

В апреле наблюдалось восстановление склонности инвесторов к риску. Однако как склонность к риску, так и краткосрочные рыночные ожидания по-прежнему остаются значительно ниже уровней, зафиксированных в начале года, на фоне сохраняющихся опасений относительно последствий войны на Ближнем Востоке:

На прошлой неделе активные управляющие увеличили долю американских акций в своих портфелях. Индекс NAAIM поднялся до двухмесячного максимума, но по-прежнему остается значительно ниже уровней, наблюдавшихся в IV квартале и в начале I квартала:

Соотношение длинных и коротких позиций хедж-фондов находится ниже пикового уровня, зафиксированного во время паники в "день освобождения", в то время как акции вновь достигли рекордных максимумов. Это означает, что хедж-фонды сейчас в спешке скупают акции, что объясняет, почему вчера был зафиксирован самый большой объем опционов «колл» за 2026 год:

Институциональный спрос на колл-опционы взлетел до максимальных значений, зафиксированных Citadel Securities с января 2020 года. К концу прошлой недели инвесторы стали настраиваться на более оптимистичный лад:

Ритейл

В первой половине апреля темпы роста ритейл покупок, как правило, замедляются, а затем начинают расти:

В 2026 году волатильность цен на золото резко возросла, однако анализ прошлых периодов показывает, что ситуация обычно нормализуется в течение нескольких месяцев. Даже в условиях повышенной волатильности золото остается важным инструментом диверсификации:

Ожидаемая 1-месячная волатильность SPX вернулась к уровням, наблюдавшимся до марта, полностью нивелировав премию за геополитический риск, и в настоящее время торгуется с самым значительным дисконтом по отношению к реализованной волатильности с мая 2025 года (после "дня освобождения"):

За последние 13 дней индекс VIX упал более чем на -40%. Исторически подобные падения каждый раз приводили к росту SPX через год. Средний прирост: +15%. Максимальное падение: -10,2%:

Когда апрель начинается так успешно, в 20 из 24 случаев остальная часть года для SPX оказывалась более благоприятной с вероятностью 83,3%:

NASDAQ 100 растёт 12 дней подряд. Это исторический рост, который оказывал положительное влияние как на NASDAQ 100, так и на SPX:

Соотношение показателей компонентов индекса S&P 500 с высокой бетой ($SPHB) по отношению к компонентам с низкой волатильностью ($SPLV) приближается к ключевому уровню сопротивления. Аналогичный прорыв в 2025 году привел к росту SPX на +13,2% в течение следующих 7 месяцев. Такие прорывы часто носят бычий характер и заслуживают внимания:

Доходы

Экспорт Южной Кореи, как правило, опережает рост EPS в США примерно на месяц, что в основном обусловлено циклом заказов в сфере высоких технологий. Учитывая развитие ИИ и связанный с ним бум капитальных затрат, этот показатель является особенно чувствительным и демонстрирует очень сильные тенденции:

На этой неделе впервые наблюдалось устойчивое давление со стороны продавцов. Основные индексы вошли в зону коррекции (-10% от максимумов).

Я ошибся в оценке исхода войны с Ираном, конфликт быстро превращается в нечто более затяжное и опасное. Рынок начинает учитывать в ценах риск рецессии.

В такие времена я считаю разумным управлять рисками путем сокращения доли рисковых активов или добавлением хеджей.

Содержание:

• Переговоры с Ираном и эскалация
• Влияние на рынки
• Технологические акции падают
• Портфель

Переговоры с Ираном и эскалация

На четвертой неделе войны произошел переход от конфронтации к потенциальной дипломатии. В понедельник Трамп объявил, что отложит уничтожение электростанций на 5 дней (хотя не других объектов — те продолжают подвергаться бомбардировкам) и одновременно начнет переговоры с Ираном.

Иран публично отрицал факт проведения переговоров, но есть доказательства того, что диалог идёт, поскольку в нем участвуют посредники из Омана, Катара, Египта, Турции и Пакистана.

Теперь вопрос в том, смогут ли стороны найти компромисс. США обнародовали список из 15 требований, включающий ядерное и ракетное разоружение. Уже по этой причине требования будут неприемлемы для Ирана. И пока ведутся эти переговоры, США и Израиль продолжают наносить удары по промышленным и военным объектам, что, честно говоря, подрывает доверие к США в плане достижения какого-либо серьезного урегулирования.

Доктрина безопасности Ирана основана на использовании прокси-групп, ракет и ядерного оружия в качестве стратегического сдерживающего фактора против США и Израиля. Развитие ядерной программы — это символ национального суверенитета, в поддержание которого они вложили огромные средства. Согласие на разоружение стало бы огромным стратегическим риском, равносильным признанию окончательного поражения.

Поэтому Иран ответил своими 5 требованиями, сосредоточенными на гарантиях безопасности, репарациях и полном суверенитете над Ормузом. Прогнозируется, что это будет неприемлемо для Трампа, поскольку он надеется в будущем контролировать потоки нефти в регионе.

Переговоры — это хорошее начало, и они демонстрируют, что обе стороны хотят найти выход из ситуации. Однако, учитывая две позиции, эти переговоры, скорее всего, обречены на провал. Поэтому война должна перейти на следующий этап эскалации — именно это рынки и начали учитывать в ценах на этой неделе.

Если переговоры провалятся, США и Израиль, вероятно, усилят давление, нанеся новые удары по инфраструктуре и начав наземное вторжение. Иран применит соразмерные ответные меры.

Саудовская Аравия и ОАЭ рассматривают возможность вступления в войну, как и западные союзники (Великобритания, Франция, Германия), чьи базы подверглись ударам. Военный потенциал Ирана серьезно подорван, и ни одна крупная держава не готова встать на его сторону — даже Россия или Китай.

У США есть два возможных варианта: полномасштабное вторжение или точечные вторжения. США вряд ли пойдут на полномасштабные действия в данный момент из-за огромных затрат, связанных с затяжными боевыми действиями. США потребовалось несколько недель, чтобы просто перебросить в регион 10 тысяч солдат, тогда как Иран готов к обороне с помощью около миллиона солдат. Вдобавок ко всему, Трамп против наземного вторжения и по-прежнему испытывает политические ограничения.

Более вероятным вариантом действий является военная эскалация. Это означает тактические вторжения или захват важных опорных пунктов. Например, остров Харг (нефтяной терминал Ирана и его финансовая артерия), захват иранских нефтяных танкеров или принудительное открытие Ормузского пролива.

Но это не положит конец войне. Это приведет лишь к бесконечному циклу конфронтации и переговоров. Пока не будет достигнут прогресс, Иран будет считать это «победой» и продолжать сражаться бесконечно. Режим выживает, регион в конфликте, Ормузский пролив остается закрытым, цены на нефть остаются высокими, а мир на грани рецессии.

Несмотря на то, что иранские вооруженные силы значительно уступают по силе, их стратегия построена на том, чтобы пережить врагов, а не выиграть быстрые сражения. Они поглощают покушения и удары благодаря децентрализованному командованию и подпольной инфраструктуре. Они наносят ответные удары с помощью дешевых дронов, ракет и прокси, чтобы истощить противников. Они затягивают сражения в войны на истощение, потому что могут выдержать дольше, чем западные демократии.

По иронии судьбы, у Трампа есть очень простой выход. Все, что ему нужно сделать, — это уступить пролив и полностью вывести войска. Пусть Иран имеет свои ракеты и ядерное оружие. Но это равносильно признанию поражения, а значит, он никогда этого не сделает. И, отказываясь уступать в переговорах, он загнал себя в угол, с стратегической точки зрения.

Другой выход — поэтапное соглашение. Иран соглашается ограничить часть своей ядерной программы, а США в ответ частично снимают санкции. Обе стороны заявляют о стратегической победе. Ормузский пролив вновь открывается, но Иран получает налоги на транзит. Это прагматичное, но маловероятное решение, поскольку обе стороны придерживаются подхода «все или ничего».

Влияние на рынки

Учитывая вышесказанное, ясно, что я ошибался насчет быстрого разрешения конфликта. Я недооценил стойкость Ирана и переоценил “TACO” Трампа, несмотря на сильные стимулы для заключения соглашения.

На этой неделе цены на нефть снова начали расти, и никакие хорошие новости не смогли их удержать. Это ценовое движение явно отличается от предыдущих недель. На фоне надвигающейся инфляции 10-летняя доходность выросла почти до 4,5%, что в прошлом вызывало стресс на рынке акций.

Инвесторы склонны думать, что акции движутся под влиянием экономического роста, такого как ВВП или производственная активность. На самом деле инфляция оказывает более сильное влияние. На графике ниже сравнивается индекс SPX с PPI. Когда PPI низкий, это является бычьим фактором. И наоборот, когда PPI взлетает до максимумов, это совпадает с медвежьими рынками — мы сейчас находимся в одном из таких режимов.

Причина, по которой инфляция является проблемой для рынка, заключается в риске повышения процентных ставок. Это ужесточает финансовые условия, что, в свою очередь, оказывает давление на акции. На приведенном ниже графике отслеживаются шансы на снижение ставок в декабре, которые упали до нуля. Фактически, повышение ставок выглядит возможным в течение года.

Все эти факторы оказывают давление на глобальную ликвидность. Это также причина, по которой продолжается распродажа «мусорных» и убыточных технологических компаний, таких как ARKK или криптовалют, поскольку эти рисковые активы наиболее чувствительны к изменениям ликвидности.

Технологические акции падают

Mag 7 ускоряют падение. Как я уже говорил, SPX и QQQ не могут расти без участия крупнейшей группы.

Примечательно, что Nvidia вырывается из этой консолидации (с июля прошлого года) вниз. Ниже $170 у этой акции нет поддержки как минимум до $150.

На этой неделе в секторе технологий произошло несколько негативных событий. Во-первых, Google анонсировала новый алгоритм, который может сократить количество микросхем памяти, необходимых для работы ИИ. Акции всех производителей микросхем, которые в последнее время резко выросли, подверглись распродаже. ETF на полупроводники SOXX пострадал наряду с Mag7 и Nasdaq.

Во-вторых, один из крупнейших в мире поставщиков гелия, Катар, приостанавливает производство. Гелий является ключевым сырьем для производства микросхем. В связи с закрытием Ормузского пролива они просто не могут вывезти поставки. Имеющиеся запасы в приоритетном порядке направляются клиентам из сферы здравоохранения.

В-третьих, Anthropic анонсировала новую модель «Claude Mythos», которая предполагает значительные прорывы в области кибербезопасности. Это возобновило опасения по поводу сбоев в секторе ПО из-за ИИ, особенно в отношении акций компаний, занимающихся кибербезопасностью, которые сильно пострадали.

До того, как война с Ираном заняла первые строчки новостей, существовали опасения по поводу чрезмерных капиталовложений, связанных с ИИ, вытеснения ПО и массовых увольнений. Эти проблемы никуда не исчезли. Они снова вышли на первый план и тянут Nasdaq вниз.

Портфель

В четверг SPX пробил уровень стоп-лосса 6500, а QQQ пробил ключевую поддержку 580. Таким образом, я закрыл позицию в QQQ на 30%. Остальная часть портфеля теперь состоит из 40% SPX, 30% IWM и 30% кэш.

Я решил сократить QQQ в ущерб другим позициям, потому что 1) он более рискован, чем остальные, и 2) это индекс с наихудшей динамикой. Некоторые инвесторы предпочитают продавать «победителей» и держать «проигравших» (психологически сложно продавать то, что сильно упало), но в долгосрочной перспективе гораздо лучше держаться за относительно сильные акции и быстро избавляться от убыточных. Как показано ниже, QQQ пробил несколько ключевых уровней поддержки.

С точки зрения техники, SPX протестировал и пробил основные скользящие средние снизу, как показано ниже. Другими словами, отскоки не смогли вернуть эти долгосрочные средние. Это признак того, что долгосрочные держатели больше заинтересованы в продаже, чем в покупке.

По правде говоря, первый сигнал к продаже появился еще в начале марта после пробоя 100-дма. Однако я принял решение воздержаться от продажи, поскольку у был большой запас прибыли с прошлого года, а также из-за ошибочного мнения о войне. Лишнее напоминание о том, что следование системе приводит к лучшим результатам.

Сейчас актуально то, где SPX может потенциально достичь дна. Используя простейшие элементы ТА, можно определить потенциальную поддержку в диапазоне 5900-6100. Это совпадает с основным максимумом февраля 2025 года и зоной высокого объема.

Это не означает, что мы автоматически покупаю на этих уровнях. Я ищу ценовое движение и индикаторы дна, чтобы подтвердить разворот. Исходя из моего стиля торговли, я знаю, что немного опоздаю с покупкой, то есть пропущу точное дно. Это небольшая цена за большую уверенность.

В течение следующей недели я буду искать ралли, на которых можно продавать. Из-за резких колебаний новостей этот рынок предоставил достаточно возможностей для отскока, чтобы продавать. Вероятно, будет тест предыдущей поддержки на уровне SPX 6500, и это станет хорошей точкой выхода из IWM.

Однако на данный момент существует риск иметь слишком короткую позицию или держать слишком много наличных. Рыночный нарратив по Ирану сменился с «быстрого разрешения» на «эскалацию конфликта без выхода», и теперь рынок учитывает опасения рецессии. Все индикаторы перепроданности, которые я приводил на прошлой неделе, продолжают громко сигнализировать. Другими словами, существует немалый риск жестокого шортсквиза. Это еще одна причина, по которой я жду ралли, чтобы продавать больше.

31 марта будет следующее ежеквартальное истечение опционов. Эти даты могут совпадать с крупными разворотами рынка. Следите за тем, как рынок торгуется в преддверии и во время этого клирингового события.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Предисловие

Что, если наш оптимизм в отношении ИИ окажется правильным... и что, если на самом деле это будет пессимистичный прогноз?

Ниже приводится сценарий, а не прогноз. Это не пессимистическая фантастика и не фанфик про конец света из-за ИИ. Единственная цель этой статьи — смоделировать сценарий, который до сих пор был относительно малоизучен. Наш друг Алап Шах задал этот вопрос, и мы вместе пришли к ответу. Мы написали эту часть, а он написал две другие, которые вы можете найти здесь.

Надеемся, что после прочтения этой статьи вы будете лучше подготовлены к потенциальным рискам левого хвоста, поскольку ИИ делает экономику все более странной.

Это макроэкономическая заметка CitriniResearch от июня 2028 года, в котором подробно описывается развитие и последствия глобального кризиса интеллекта.

Макроэкономическая заметка

Последствия изобилия интеллекта

CitriniResearch

22 февраля 2026 года 30 июня 2028 года

Сегодня утром уровень безработицы составил 10,2%, что на 0,3% превысило ожидания. Рынок отреагировал на эту новость падением на 2%, в результате чего совокупное падение индекса S&P составило 38% по сравнению с максимумом октября 2026 года.

Трейдеры стали безразличными. Шесть месяцев назад такие данные вызвали бы срабатывание механизма защиты.

Два года. Столько понадобилось, чтобы из «ограниченной» и «секторальной» экономики превратиться в экономику, которая больше не похожа на ту, в которой мы выросли. Макроэкономическая заметка за этот квартал — наша попытка реконструировать последовательность событий, провести постмортем докризисной экономики.

Эйфория была ощутимой. К октябрю 2026 года индекс S&P 500 приблизился к отметке 8000, а Nasdaq превысил 30 тысяч. Первая волна увольнений из-за устаревания человеческого потенциала началась в начале 2026 года, и они принесли именно тот эффект, который и должен был быть. Маржа увеличилась, прибыль превысила ожидания, акции выросли. Рекордные корпоративные прибыли были сразу же направлены на развитие искусственного интеллекта.

Цифры в заголовках по-прежнему были отличными. Номинальный ВВП неоднократно демонстрировал средний и высокий однозначный годовой рост. Производительность труда бурно росла. Реальный объем производства в час рос темпами, невиданными с 1950-х годов, благодаря ИИ-агентам, которые не спят, не берут больничные и не нуждаются в медицинской страховке.

Владельцы вычислительных мощностей видели, как их богатство растет в геометрической прогрессии, поскольку затраты на рабочую силу исчезли. Между тем реальный рост заработной платы рухнул. Несмотря на то, что администрация неоднократно хвасталась рекордной производительностью, белые воротнички теряли работу из-за машин и были вынуждены переходить на менее оплачиваемые должности.

Когда в потребительской экономике начали появляться трещины, экономические эксперты популяризировали термин «фантомный ВВП»: объем производства, который отражается в национальных счетах, но никогда не циркулирует в реальной экономике.

В каждом отношении ИИ превосходил ожидания, и рынок был ИИ. Единственная проблема... экономика не была.

С самого начала должно было быть ясно, что один кластер графических процессоров в Северной Дакоте, генерирующий объем производства, который ранее приносили 10 000 офисных работников в центре Манхэттена, является скорее экономической пандемией, чем экономической панацеей. Скорость обращения денег упала до нуля. Потребительская экономика, ориентированная на человека, которая на тот момент составляла 70% ВВП, пришла в упадок. Вероятно, мы могли бы понять это раньше, если бы просто спросили, сколько денег машины тратят на дискреционные товары. (Подсказка: ноль)

Возможности ИИ улучшились, компаниям потребовалось меньше работников, увольнения белых воротничков участились, уволенные работники стали тратить меньше, давление на маржу подтолкнуло компании к увеличению инвестиций в ИИ, возможности ИИ улучшились...

Это была петля отрицательной обратной связи без естественного тормоза. Спираль вытеснения человеческого интеллекта. Белые воротнички увидели, что их доходы (и, рационально, их расходы) структурно ухудшилась. Их доходы были основой ипотечного рынка объемом 13 триллионов долларов, что заставило страховщиков переоценить, остаются ли первоклассные ипотечные кредиты выгодными.

Семнадцать лет без реального цикла дефолтов привели к тому, что частные компании раздулись за счет сделок с программным обеспечением, поддерживаемыми PE, которые предполагали, что ARR будет оставаться постоянным. Первая волна дефолтов из-за сбоев в работе ИИ в середине 2027 года поставила под сомнение это предположение.

Это было бы управляемо, если бы сбои оставались ограниченными программным обеспечением, но это не так. К концу 2027 года оно угрожало всем бизнес-моделям, основанным на посредничестве. Множество компаний, построенных на монетизации трений между людьми, распались.

Система оказалась одной длинной цепочкой взаимосвязанных ставок на рост производительности белых воротничков. Крах в ноябре 2027 года только ускорил все уже существующие циклы отрицательной обратной связи.

Мы уже почти год ждем «плохих новостей, которые являются хорошими новостями». Правительство начинает рассматривать предложения, но доверие общественности к способности правительства организовать какую-либо помощь ослабло. Политические меры всегда отставали от экономической реальности, но отсутствие комплексного плана теперь угрожает ускорить дефляционную спираль.

Как все началось

В конце 2025 года инструменты агентного программирования сделали скачкообразный скачок в своих возможностях.

Компетентный разработчик, работающий с Claude Code или Codex, теперь мог за несколько недель воспроизвести основные функции SaaS-продукта среднего уровня. Не идеально и не с учетом всех крайних случаев, но достаточно хорошо, чтобы CIO, рассматривающий ежегодное продление на 500 тысяч долларов, начал задаваться вопросом: «А что, если мы просто создадим это сами?».

Финансовые годы в основном совпадают с календарными годами, поэтому расходы предприятий на 2026 год были установлены в четвертом квартале 2025 года, когда «агентный ИИ» еще был модным словом. В ходе промежуточного обзора в середине года команды по закупкам впервые принимали решения, имея представление о том, на что на самом деле способны эти системы. Некоторые наблюдали, как их собственные внутренние команды за несколько недель создавали прототипы, дублирующие шестизначные контракты SaaS.

Тем летом мы поговорили с менеджером по закупкам из компании Fortune 500. Он рассказал нам об одном из своих переговоров по бюджету. Продавец рассчитывал использовать ту же стратегию, что и в прошлом году: 5-процентное ежегодное повышение цен, стандартный аргумент «ваша команда зависит от нас». Менеджер по закупкам сказал ему, что вел переговоры с OpenAI о том, чтобы их «инженеры, работающие на передовой», использовали инструменты ИИ для полной замены поставщика. Они продлили контракт с 30-процентной скидкой. По его словам, это был хороший результат. «Длинный хвост SaaS», такой как Monday.com, Zapier и Asana, оказался в гораздо худшем положении.

Инвесторы были готовы — даже ожидали — что длинный хвост сильно пострадает. Они, возможно, составляли треть расходов типичного корпоративного стека, но были явно уязвимы. Однако системы учета должны были быть защищены от сбоев.

Только после публикации отчета ServiceNow за 3 квартал 26 года механизм рефлексивности стал более понятным.

РОСТ НОВОЙ ЧИСТОЙ СТОИМОСТИ CONTRACT (ACV) SERVICENOW ЗАМЕДЛИЛСЯ С 23% ДО 14%; ОБЪЯВЛЕНО О СОКРАЩЕНИИ ПЕРСОНАЛА НА 15% И «ПРОГРАММЕ СТРУКТУРНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ»; АКЦИИ ПАДЛИ НА 18% | Bloomberg, октябрь 2026 г.

SaaS не был «мертв». Все еще существовал анализ затрат и выгод, связанных с эксплуатацией и поддержкой внутренних разработок. Но внутренние разработки были одним из вариантов, и это учитывалось при переговорах о ценах. Возможно, еще более важным было то, что изменилась конкурентная среда. ИИ упростил разработку и поставку новых функций, поэтому дифференциация исчезла. Существующие игроки вступили в гонку по снижению цен — в ожесточенную борьбу как друг с другом, так и с новыми выскочками, которые появились на рынке. Воодушевленные скачком в возможностях агентского кодирования и не имея старой структуры затрат, которую нужно было защищать, они агрессивно захватывали долю рынка.

Взаимосвязанность этих систем также не была полностью оценена до момента публикации этой статьи. ServiceNow продавала лицензии. Когда клиенты из списка Fortune 500 сократили 15% своего персонала, они отменили 15% своих лицензий. То же сокращение штата, основанное на ИИ, которое увеличивало прибыль их клиентов, механически разрушало их собственную базу доходов.

Компания, которая продавала автоматизацию рабочих процессов, подвергалась разрушительному воздействию более совершенной автоматизации рабочих процессов, и ее реакцией было сокращение штата и использование сэкономленных средств для финансирования той самой технологии, которая ее разрушала.

Что еще они могли сделать? Сидеть сложа руки и умирать медленнее? Компании, наиболее угрожаемые ИИ, стали его наиболее агрессивными пользователями.

Сейчас это кажется очевидным, но тогда (по крайней мере, для меня) это было не так. Историческая модель разрушения гласила, что действующие игроки сопротивляются новым технологиям, теряют долю рынка в пользу гибких новичков и медленно умирают. Так произошло с Kodak, Blockbuster и BlackBerry. В 2026 году все было иначе: действующие игроки не сопротивлялись, потому что не могли себе этого позволить.

В условиях падения акций на 40-60% и требований совета директоров дать ответы компании, которым угрожал ИИ, сделали единственное, что могли. Сократили штат, перераспределили сэкономленные средства на инструменты ИИ и использовали эти инструменты для поддержания производительности при меньших затратах.

Реакция каждой компании в отдельности была рациональной. Совокупный результат был катастрофическим. Каждый доллар, сэкономленный на штате, пошел на развитие ИИ, что сделало возможным следующий раунд сокращений.

Программное обеспечение было лишь началом. Инвесторы, обсуждая, достигли ли мультипликаторы SaaS дна, упустили из виду, что рефлексивная петля уже вышла за пределы сектора программного обеспечения. Та же логика, которая оправдывала сокращение штата ServiceNow, применялась ко всем компаниям с структурой затрат на белых воротничков.

Когда трение стало нулевым

К началу 2027 года использование LLM стало нормой. Люди использовали ИИ-агентов, даже не зная, что такое ИИ-агент, так же, как люди, которые никогда не узнавали, что такое «облачные вычисления», использовали стриминг-сервисы. Они думали об этом так же, как об автозаполнении или проверке орфографии — о том, что теперь просто делал их телефон.

Open-source агент-покупатель Qwen стал катализатором для ИИ, принимающего решения потребителей. В течение нескольких недель все основные ИИ-помощники интегрировали некоторые функции агентской коммерции. Дистиллированные модели означали, что эти агенты могли работать на телефонах и ноутбуках, а не только в облаке, что значительно снижало предельные затраты на вывод.

Часть, которая должна была обеспокоить инвесторов больше, чем это было на самом деле, заключалась в том, что эти агенты не ждали, пока их попросят. Они работали в фоновом режиме в соответствии с предпочтениями пользователя. Коммерция перестала быть серией отдельных человеческих решений и стала непрерывным процессом оптимизации, работающим 24/7 от имени каждого подключенного потребителя. К марту 2027 года средний человек в США потреблял 400 000 токенов в день — в 10 раз больше, чем в конце 2026 года.

Следующее звено в цепочке уже ломалось.

Посредничество.

За последние пятьдесят лет экономика США построила гигантский слой извлечения ренты на основе человеческих ограничений: все требует времени, терпение заканчивается, знакомство с брендом заменяет усердие, и большинство людей готовы принять невыгодную цену, чтобы избежать дополнительных кликов. Триллионы долларов стоимости предприятий зависели от сохранения этих ограничений.

Все начиналось достаточно просто. Агенты устраняли трения.

Подписки и членство, которые пассивно продлевались, несмотря на месяцы неиспользования. Вводные цены, которые незаметно удваивались после пробного периода. Каждый из них был переименован в ситуацию с заложниками, которую агенты могли обсудить. Средняя пожизненная ценность клиента, показатель, на котором была построена вся экономика подписок, заметно снизилась.

Агенты потребителей начали менять то, как работали почти все потребительские транзакции.

У людей нет времени сравнивать цены на пяти конкурирующих платформах, прежде чем купить коробку протеиновых батончиков. А у машин есть.

Платформы бронирования путешествий стали первыми жертвами, потому что они были самыми простыми. К четвертому кварталу 2026 года наши агенты могли составить полный маршрут (авиабилеты, отели, наземный транспорт, оптимизация лояльности, бюджетные ограничения, возврат средств) быстрее и дешевле, чем любая платформа.

Была реформирована система продления страховых полисов, где вся модель продления зависела от инерции страхователей. Агенты, ежегодно пересматривающие вашу страховку, лишили страховщиков 15-20% премий, которые те получали от пассивного продления полисов.

Финансовые консультации. Подготовка налоговых деклараций. Рутинная юридическая работа. Любая категория, в которой ценностное предложение поставщика услуг в конечном итоге сводилось к «Я разберусь в сложностях, которые вам кажутся утомительными», была разрушена, поскольку агенты не находили ничего утомительного.

Даже те сферы, которые мы считали защищенными ценностью человеческих отношений, оказались уязвимыми. Рынок недвижимости, где покупатели десятилетиями терпели 5-6% комиссионных из-за информационной асимметрии между агентом и потребителем, рухнул, как только ИИ-агенты, имеющие доступ к MLS и десятилетиям данных о сделках, смогли мгновенно воспроизвести базу знаний. В статье от марта 2027 года, посвященной продажам, это было названо «насилием агентов над агентами». Средняя комиссия по покупке в крупных мегаполисах сократилась с 2,5-3% до менее 1%, и все больше сделок заключалось без участия человеческого агента со стороны покупателя.

Мы переоценили ценность «человеческих отношений». Оказалось, что многое из того, что люди называли отношениями, было просто трением с дружелюбным лицом.

Это было только началом перелома в сфере посредничества. Успешные компании потратили миллиарды на то, чтобы эффективно использовать особенности поведения потребителей и человеческой психологии, которые больше не имели значения.

Машины, оптимизирующие цену и соответствие, не заботятся о вашем любимом приложении или веб-сайтах, которые вы привыкли открывать в течение последних четырех лет, и не чувствуют притяжения хорошо продуманного процесса оформления заказа. Они не устают и не принимают самый простой вариант или по умолчанию «Я всегда заказываю только здесь».

Это разрушило особый вид защиты: привычное посредничество.

DoorDash (DASH US) был ярким примером.

Агенты по кодированию разрушили барьер для запуска приложения по доставке. Компетентный разработчик мог за несколько недель создать функционального конкурента, и десятки разработчиков так и поступили, переманивая водителей из DoorDash и Uber Eats, передавая им 90–95% комиссии за доставку. Многофункциональные панели управления позволяют работникам-фрилансерам отслеживать поступающие заказы с двадцати или тридцати платформ одновременно, устраняя зависимость от существующих игроков рынка. Рынок раздроблен за одну ночь, а маржа сократилась почти до нуля.

Агенты ускорили разрушение с обеих сторон. Они дали возможность конкурентам, а затем использовали их. Преимущество DoorDash заключалось буквально в том, что «ты голоден, ты ленив, это приложение на твоем главном экране». У агента нет домашнего экрана. Он проверяет DoorDash, Uber Eats, сайт самого ресторана и двадцать новых альтернатив, чтобы каждый раз выбирать самую низкую плату и самую быструю доставку.

Привычная лояльность к приложению, вся основа бизнес-модели, просто не существовала для машины.

Это было странно поэтично, поскольку, пожалуй, это был единственный пример в всей этой саге, когда агенты оказали услугу скоро уволенным белым воротничкам. Когда они оказались в роли курьеров, по крайней мере половина их заработка не уходила Uber и DoorDash. Конечно, эта услуга от технологий продлилась недолго, поскольку автономные транспортные средства стали широко распространенными.

Как только агенты контролировали транзакции, они стали искать более крупные скрепки.

Было только столько, сколько нужно было сделать для сопоставления цен и агрегирования. Самый большой способ постоянно экономить деньги пользователя (особенно когда агенты начали совершать транзакции между собой) заключался в устранении комиссий. В торговле между машинами 2-3% комиссия за обмен картами стала очевидной целью.

Агенты стали искать более быстрые и дешевые варианты, чем карты. Большинство остановилось на использовании стейблкоинов через Solana или Ethereum L2, где расчеты происходили практически мгновенно, а стоимость транзакции измерялась долями цента.

MASTERCARD Q1 2027: ЧИСТАЯ ВЫРУЧКА +6% ГОДОВОЙ РОСТ; РОСТ ОБЪЕМА ПОКУПОК ЗАМЕДЛИЛСЯ ДО +3,4% ГОДОВОЙ РОСТ С +5,9% В ПРЕДЫДУЩЕМ КВАРТАЛЕ; РУКОВОДСТВО ОТМЕЧАЕТ «ОПТИМИЗАЦИЮ ЦЕН ПОД УПРАВЛЕНИЕМ АГЕНТОВ» И «ДАВЛЕНИЕ В ДИСКРЕТНЫХ КАТЕГОРИЯХ» | Bloomberg, 29 апреля 2027 г.

Отчет Mastercard за 1 квартал 2027 г. стал точкой невозврата. Агентский коммерческий обмен превратился из истории о продукте в историю о водопроводе. На следующий день MA упала на 9%. Visa тоже упала, но сократила убытки после того, как аналитики указали на ее более сильную позицию в инфраструктуре стейблкоинов.

Агентский коммерческий обмен, обходящий межбанковские комиссии, представлял гораздо больший риск для банков, ориентированных на карты, и монолинейных эмитентов, которые собирали большую часть этой 2-3% комиссии и построили целые сегменты бизнеса вокруг программ вознаграждений, финансируемых субсидиями продавцов.

American Express (AXP US) пострадала больше всех: совокупный негативный эффект от сокращения белых воротничков, что привело к утрате клиентской базы, и от маршрутизации агентами в обход межбанковских комиссий, что привело к утрате модели доходов. Synchrony (SYF US), Capital One (COF US) и Discover (DFS US) также упали более чем на 10% в течение следующих недель.

Их конкурентные преимущества были основаны на трении. А трение сводилось к нулю.

От секторального риска к системному риску

До 2026 года рынки рассматривали негативное влияние ИИ как проблему отдельного сектора. Программное обеспечение и консалтинг терпели крах, платежи и другие сборы были нестабильны, но в целом экономика казалась в порядке. Рынок труда, хотя и ослабевал, не находился в состоянии свободного падения. По общему мнению, творческое разрушение было частью любого цикла технологических инноваций. Оно было бы болезненным в отдельных сегментах, но в целом положительные эффекты от ИИ перевешивали бы любые отрицательные.

В нашей макро-заметке от января 2027 года мы утверждали, что это неправильная ментальная модель. Экономика США — это экономика услуг для белых воротничков. Белые воротнички составляли 50% занятых и обеспечивали примерно 75% дискреционных потребительских расходов. Бизнес и рабочие места, которые поглощал ИИ, не были второстепенными для экономики США, они были самой экономикой США.

«Технологические инновации уничтожают рабочие места, а затем создают еще больше». Это был самый популярный и убедительный контраргумент на тот момент. Он был популярен и убедителен, потому что был прав на протяжении двух столетий. Даже если мы не могли представить, какими будут рабочие места будущего, они обязательно появились бы.

Банкоматы удешевили работу отделений, поэтому банки открыли больше отделений, и в течение следующих двадцати лет занятость кассиров выросла. Интернет разрушил туристические агентства, «Желтые страницы», традиционную розничную торговлю, но на их месте он создал совершенно новые отрасли, которые породили новые рабочие места.

Однако для выполнения каждой новой работы требовался человек.

ИИ сейчас представляет собой общий интеллект, который совершенствуется в тех самых задачах, которые люди перераспределяют. Уволенные программисты не могут просто перейти к «управлению ИИ», потому что ИИ уже способен на это.

Сегодня агенты ИИ выполняют многонедельные задачи по исследованиям и разработкам. Экспоненциальный рост перевернул наши представления о том, что возможно, несмотря на то, что каждый год профессора Уортонской школы бизнеса пытались приспособить данные к новой сигмоиде.

Они пишут практически весь код. Самые высокопроизводительные из них значительно умнее почти всех людей почти во всем. И они становятся все дешевле.

ИИ создал новые рабочие места. Инженеры по продвижению. Исследователи безопасности ИИ. Техники по инфраструктуре. Люди по-прежнему участвуют в процессе, координируя его на самом высоком уровне или направляя его по своему усмотрению. Однако на каждую новую роль, созданную ИИ, приходится десятки устаревших. Новые роли оплачиваются в разы меньше, чем старые.

JOLTS в США: количество вакансий упало ниже 5,5 млн; соотношение безработных к вакансиям выросло до ~1,7, что является максимальным показателем с августа 2020 года | Bloomberg, октябрь 2026 г.

Уровень найма был низким в течение всего года, но данные JOLTS за октябрь 2026 г. предоставили некоторые окончательные данные. Число вакансий упало ниже 5,5 млн, что на 15% меньше, чем в прошлом году.

INDEED: ЧИСЛО ВАКАНСИЙ В СФЕРЕ ПРОГРАММНОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ, ФИНАНСОВ И КОНСУЛЬТИРОВАНИЯ РЕЗКО СОКРАЩАЕТСЯ НА ФОНЕ РАСПРОСТРАНЕНИЯ «ИНИЦИАТИВ ПО ПОВЫШЕНИЮ ПРОИЗВОДИТЕЛЬНОСТИ» | Indeed Hiring Lab, ноябрь–декабрь 2026 г.

Число вакансий для белых воротничков резко сократилось, в то время как число вакансий для синих воротничков осталось относительно стабильным (строительство, здравоохранение, торговля). Изменения коснулись должностей, связанных с составлением служебных записок (мы, как-то так, все еще в деле), утверждением бюджетов и обеспечением бесперебойной работы среднего звена экономики. Однако реальный рост заработной платы в обеих группах был отрицательным в течение большей части года и продолжал снижаться.

Фондовый рынок по-прежнему меньше интересовался JOLTS, чем новостью о том, что все турбинные мощности GE Vernova теперь распроданы до 2040 года, и колебался между негативными макроэкономическими новостями и позитивными заголовками об инфраструктуре искусственного интеллекта.

Однако рынок облигаций (всегда более разумный, чем рынок акций, или, по крайней мере, менее романтичный) начал учитывать в ценах удар по потреблению. Доходность 10-летних облигаций начала снижаться с 4,3% до 3,2% в течение следующих четырех месяцев. Тем не менее, общий уровень безработицы не вырос, и некоторые по-прежнему не понимали нюансов его структуры.

В условиях обычной рецессии причина в конечном итоге самокорректируется. Переизбыток строительства приводит к замедлению темпов строительства, что приводит к снижению ставок, что приводит к новому строительству. Переизбыток запасов приводит к сокращению запасов, что приводит к их пополнению. Циклический механизм содержит в себе семена восстановления.

Причина этого цикла не была циклической.

ИИ стал лучше и дешевле. Компании уволили работников, а затем использовали сэкономленные средства для покупки дополнительных возможностей ИИ, что позволило им уволить еще больше работников. Уволенные работники стали меньше тратить. Компании, продающие товары потребителям, продавали их меньше, ослабевали и инвестировали больше в ИИ, чтобы защитить свою прибыль. ИИ стал лучше и дешевле.

Обратная связь без естественного тормоза.

Интуитивно ожидалось, что падение совокупного спроса замедлит развитие ИИ. Но этого не произошло, потому что это не были капитальные затраты в стиле гипермасштабируемых компаний. Это была замена операционных затрат. Компания, которая тратила 100 миллионов долларов в год на сотрудников и 5 миллионов долларов на ИИ, теперь тратила 70 миллионов долларов на сотрудников и 20 миллионов долларов на ИИ. Инвестиции в ИИ увеличились в несколько раз, но это произошло за счет сокращения общих операционных затрат. Бюджет на ИИ каждой компании вырос, в то время как ее общие расходы сократились.

Ирония заключалась в том, что инфраструктура ИИ продолжала функционировать, даже когда экономика, которую она разрушала, начала ухудшаться. NVDA по-прежнему демонстрировала рекордные доходы. TSM по-прежнему работала с загрузкой более 95%. Гипермасштабируемые компании по-прежнему тратили 150-200 миллиардов долларов в квартал на капитальные затраты на центры обработки данных. Экономики, которые были чисто выпуклыми по отношению к этой тенденции, такие как Тайвань и Корея, показали значительно лучшие результаты.

Индия была обратной стороной медали. Сектор ИТ-услуг страны экспортировал более 200 миллиардов долларов в год, что было крупнейшим вкладом в профицит текущего счета Индии и компенсацией, которая финансировала ее постоянный дефицит торгового баланса. Вся модель была построена на одном ценностном предложении: индийские разработчики стоят в разы дешевле своих американских коллег. Но предельные затраты на агента по кодированию ИИ сократились, по сути, до стоимости электроэнергии. TCS, Infosys и Wipro столкнулись с ускорением отмены контрактов до 2027 года. Рупия упала на 18% по отношению к доллару за четыре месяца, поскольку профицит услуг, который был основой внешних счетов Индии, испарился. К первому кварталу 2028 года МВФ начал «предварительные переговоры» с Нью-Дели.

Двигатель, вызвавший сбой, с каждым кварталом становился все лучше, а это означало, что сбой ускорялся с каждым кварталом. На рынке труда не было естественного дна.

В США мы больше не задавались вопросом, как лопнет пузырь в инфраструктуре ИИ. Мы задавались вопросом, что произойдет с экономикой потребительского кредитования, когда потребителей заменят машины.

Спираль замещения интеллекта

В 2027 году макроэкономическая ситуация перестала быть неоднозначной. Механизм передачи от предыдущих двенадцати месяцев разрозненных, но явно негативных событий стал очевидным. Не нужно было изучать данные Бюро статистики труда. Достаточно было пойти на ужин с друзьями.

Уволенные офисные работники не сидели сложа руки. Они перешли на более низкооплачиваемую работу. Многие устроились на менее оплачиваемые должности в сфере услуг и гиг-экономике, что увеличило предложение рабочей силы в этих сегментах и привело к снижению заработной платы.

Одна наша подруга в 2025 году была старшим менеджером по продуктам в Salesforce. Должность, медицинская страховка, пенсионный план 401k, 180 000 долларов в год. Она потеряла работу в ходе третьего раунда увольнений. После шести месяцев поисков она начала работать водителем в Uber. Ее доход упал до 45 000 долларов. Дело не столько в индивидуальной истории, сколько в математике второго порядка. Умножьте эту динамику на несколько сотен тысяч работников во всех крупных мегаполисах. Переквалифицированная рабочая сила, наводнившая сферу услуг и гиг-экономику, снизила заработную плату существующих работников, которые и без того испытывали трудности. Отраслевые потрясения переросли в снижение заработной платы во всей экономике.

Пул оставшихся работников, ориентированных на человека, ожидает еще одна корректировка, которая происходит в то время, как мы пишем эту статью. Автономная доставка и самоуправляемые автомобили пробиваются в гиг-экономику, которая поглотила первую волну вытесненных работников.

К февралю 2027 года стало ясно, что все еще работающие специалисты тратили деньги так, как будто они могут быть следующими. Они работали в два раза усерднее (в основном с помощью ИИ) только для того, чтобы не быть уволенными, надежды на повышение или прибавку к зарплате исчезли. Уровень сбережений вырос, а расходы сократились.

Самым опасным моментом было отставание. Люди с высоким доходом использовали свои сбережения, превышающие средний уровень, чтобы поддерживать видимость нормальной жизни в течение двух или трех кварталов. Твердые данные не подтверждали наличие проблемы, пока она не стала уже старой новостью в реальной экономике. Затем появилась публикация, которая развеяла иллюзию.

ЧИСЛО ПЕРВИЧНЫХ ЗАЯВЛЕНИЙ НА ПОЛУЧЕНИЕ ПОСОБИЯ ПО БЕЗРАБОТИЦЕ В США ВЫРОСЛО ДО 487 000, ДО САМОГО ВЫСОКОГО УРОВНЯ С АПРЕЛЯ 2020 ГОДА; Министерство труда, 3 квартал 2027 года

Число первичных заявлений выросло до 487 000, что является самым высоким показателем с апреля 2020 года. ADP и Equifax подтвердили, что подавляющее большинство новых заявлений поступило от белых воротничков.

В течение следующей недели индекс S&P упал на 6%. Негативные макроэкономические факторы начали выигрывать в борьбе.

В условиях обычной рецессии потеря рабочих мест распределяется широко. Рабочие и служащие делят между собой боль примерно пропорционально доле каждого сегмента в занятости. Удар по потреблению также распределяется широко и быстро отражается в данных, поскольку работники с более низким доходом имеют более высокую предельную склонность к потреблению.

В этом цикле потеря рабочих мест была сосредоточена в верхних децилях распределения доходов. Они составляют относительно небольшую долю от общего числа занятых, но обеспечивают непропорционально большую долю потребительских расходов. На долю 10% самых высокооплачиваемых работников приходится более 50% всех потребительских расходов в США. На долю 20% самых высокооплачиваемых приходится примерно 65%. Это люди, которые покупают дома, автомобили, отдых, обеды в ресторанах, обучение в частных школах, ремонт дома. Они являются базой спроса для всей экономики дискреционного потребления.

Когда эти работники потеряли работу или пошли на 50-процентное сокращение заработной платы, чтобы перейти на доступные должности, удар по потреблению был огромным по сравнению с количеством потерянных рабочих мест. Снижение занятости белых воротничков на 2% привело к падению дискреционных потребительских расходов примерно на 3-4%. В отличие от потери рабочих мест синими воротничками, которая, как правило, сказывается немедленно (вы уволены с завода, вы перестаете тратить деньги на следующей неделе), потеря рабочих мест среди белых воротничков имеет отложенный, но более глубокий эффект, поскольку эти работники имеют сбережения, которые позволяют им поддерживать уровень расходов в течение нескольких месяцев, прежде чем начнется изменение поведения.

К второму кварталу 2027 года экономика находилась в рецессии. NBER официально не датировал начало рецессии до нескольких месяцев спустя (они никогда этого не делают), но данные были однозначными — мы имели два квартала подряд отрицательного реального роста ВВП. Но это еще не был «финансовый кризис»... пока.

Цепочка взаимосвязанных ставок

Частный кредит вырос с менее чем 1 триллиона долларов в 2015 году до более чем 2,5 триллиона долларов к 2026 году. Значительная часть этого капитала была вложена в сделки по программному обеспечению и технологиям, многие из которых представляли собой выкуп SaaS-компаний с использованием заемных средств по оценкам, предполагавшим постоянный рост доходов на уровне 15-20%.

Эти предположения умерли где-то между первой демонстрацией кодирования агентов и крахом программного обеспечения в первом квартале 2026 года, но рынок, похоже, не осознавал, что они умерли.

В то время как многие публичные SaaS-компании торговались с коэффициентом EBITDA 5-8, программные компании, поддерживаемые PE, оставались в балансах с оценками, отражающими стоимость приобретения по кратным доходам, которые больше не существовали. Менеджеры постепенно снижали оценки: 100 центов, 92, 85, в то время как публичные компании оценивались в 50.

MOODY’S ПОНИЖАЕТ РЕЙТИНГИ ПО ДОЛГОВЫМ ОБЯЗАТЕЛЬСТВАМ НА СУММУ 18 МЛРД ДОЛЛАРОВ США, ПО 14 ЭМИТЕНТАМ, ССЫЛАЯСЬ НА «ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПРОБЛЕМЫ С ДОХОДАМИ, ВЫЗВАННЫЕ КОНКУРЕНТНОЙ РЕВОЛЮЦИЕЙ, ВЫЗВАННОЙ ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ИСКУССТВЕННОГО ИНТЕЛЛЕКТА»; КРУПНЕЙШАЯ МЕРОПРИЯТИЕ В ОДНОМ СЕКТОРЕ С 2015 ГОДА, КОГДА БЫЛО ПРИНЯТО РЕШЕНИЕ В ОТНОШЕНИИ ЭНЕРГЕТИЧЕСКОЙ ОТРАСЛИ | Moody’s Investors Service, апрель 2027 г.

Все помнят, что произошло после понижения рейтинга. Ветераны отрасли уже видели сценарий развития событий после понижения рейтингов энергетического сектора в 2015 году.

В третьем квартале 2027 года начались дефолты по кредитам, обеспеченным программным обеспечением. За ними последовали компании из портфеля частных инвестиционных фондов, занимающиеся информационными услугами и консалтингом. Несколько многомиллиардных LBO известных SaaS-компаний вступили в процесс реструктуризации.

Zendesk стал ярким примером.

ZENDESK НЕВЫПОЛНЯЕТ УСЛОВИЯ КРЕДИТНОГО СОГЛАШЕНИЯ, ПОСКОЛЬКУ АВТОМАТИЗАЦИЯ ОБСЛУЖИВАНИЯ КЛИЕНТОВ НА ОСНОВЕ ИИ СНИЖАЕТ РЕГУЛЯРНЫЙ ГОДОВОЙ ДОХОД (ARR); ПРЯМОЙ КРЕДИТ В РАЗМЕРЕ 5 МЛРД ДОЛЛАРОВ ОЦЕНЕН В 58 ЦЕНТОВ; КРУПНЕЙШИЙ В ИСТОРИИ ДЕФОЛТ ПО ЧАСТНОМУ КРЕДИТНОМУ ПРОГРАММНОМУ ОБЕСПЕЧЕНИЮ | Financial Times, сентябрь 2027 г.

В 2022 году Hellman & Friedman и Permira приобрели Zendesk за 10,2 млрд долларов. Пакет задолженности составлял 5 млрд долларов в виде прямого кредита, что на тот момент было крупнейшим кредитом, обеспеченным ARR, во главе с Blackstone, Apollo, Blue Owl и HPS в составе кредитной группы. Кредит был явно структурирован исходя из предположения, что годовой повторяющийся доход Zendesk останется повторяющимся. При примерно 25-кратном EBITDA, левередж имел смысл только в этом случае.

К середине 2027 года это не произошло.

ИИ-Агенты в течение большей части года самостоятельно занимались обслуживанием клиентов. Категория, определенная Zendesk (выдача билетов, маршрутизация, управление взаимодействиями с человеческой поддержкой), уже была заменена системами, которые решали проблемы, не генерируя билетов вообще. Годовая повторяющаяся выручка, на основе которой был гарантирован кредит, больше не была повторяющейся, это была просто выручка, которая еще не ушла.

Крупнейший в истории кредит, обеспеченный ARR, стал крупнейшим в истории дефолтом по частному кредитному программному обеспечению. Все кредитные отделы сразу задали один и тот же вопрос: у кого еще есть долгосрочные проблемы, замаскированные под циклические?

Но вот в чем консенсус был прав, по крайней мере на первых порах: это должно было быть преодолимо.

Частный кредит — это не банковская система 2008 года. Вся архитектура была специально разработана для предотвращения принудительной продажи. Это закрытые инструменты с заблокированным капиталом. LP взяли на себя обязательства на срок от семи до десяти лет. Нет вкладчиков, которые могут сбежать, нет репо-линий, которые можно использовать. Менеджеры могли держать обесцененные активы, работать с ними в течение определенного времени и ждать восстановления. Болезненно, но управляемо. Система была такова, что должна была изгибаться, а не ломаться.

Руководители Blackstone, KKR и Apollo указали на риск по программному обеспечению в размере 7-13% активов. Это было поддающимся контролю. Все аналитические отчеты говорили об одном и том же: частный кредит имеет постоянный капитал. Они могли поглотить убытки, которые в противном случае разрушили бы банк с высоким уровнем заемных средств.

Постоянный капитал. Эта фраза появлялась в каждом отчете о прибылях и письме инвесторам, призванном успокоить. Она стала мантрой. И, как и большинство мантр, никто не обращал внимания на мелкие детали. Вот что она на самом деле означала...

За предыдущее десятилетие крупные управляющие альтернативными активами приобрели компании по страхованию жизни и превратили их в инструменты финансирования. Apollo купила Athene. Brookfield купила American Equity. KKR приобрела Global Atlantic. Логика была элегантной: аннуитетные депозиты обеспечивали стабильную базу обязательств с длительным сроком погашения. Управляющие инвестировали эти депозиты в частные кредиты, которые они сами выдавали, и получали двойную выгоду, зарабатывая на спреде со стороны страхования и на комиссионных сборах со стороны управления активами. Это была вечная машина, работающая на комиссионных сборах, которая прекрасно функционировала при одном условии.

Частные кредиты должны были быть надежными.

Убытки ударили по балансам, построенным для удержания неликвидных активов в отношении долгосрочных обязательств. «Постоянный капитал», который должен был сделать систему устойчивой, не был абстрактным пулом терпеливых институциональных денег и искушенных инвесторов, принимающих на себя сложные риски. Это были сбережения американских домохозяйств, «Мэйн-стрит», структурированные как аннуитеты, инвестированные в то же программное обеспечение и технологические бумаги, поддерживаемые частным капиталом, которые теперь оказались дефолтными. Заблокированный капитал, который не мог работать, представлял собой деньги держателей полисов страхования жизни, и здесь правила немного другие.

По сравнению с банковской системой, регуляторы страхового рынка были покладистыми — даже самоуспокоенными — но это стало тревожным сигналом. Уже обеспокоенные концентрацией частных кредитов у страховщиков жизни, они начали понижать риск-ориентированный подход к капиталу этих активов. Это вынудило страховщиков либо привлекать капитал, либо продавать активы, но ни то, ни другое было невозможно на привлекательных условиях на рынке, который уже замер.

НЬЮ-ЙОРК, РЕГУЛЯТОРЫ ШТАТА АЙОВА ПРИНИМАЮТ МЕРЫ ПО УЖЕСТОЧЕНИЮ ПОДХОДА К ОЦЕНКЕ КАПИТАЛА ДЛЯ ОПРЕДЕЛЕННЫХ ЧАСТНЫХ КРЕДИТОВ, ДЕРЖИМЫХ СТРАХОВЩИКАМИ ЖИЗНИ; ОЖИДАЕТСЯ, ЧТО РЕКОМЕНДАЦИИ NAIC ПОВЫСЯТ КОЭФФИЦИЕНТЫ RBC И ВЫЗОВУТ ДОПОЛНИТЕЛЬНУЮ ПРОВЕРКУ SVO | Reuters, ноябрь 2027 г.

Когда Moody's присвоило рейтингу финансовой устойчивости Athene негативный прогноз, акции Apollo упали на 22% за две сессии. Brookfield, KKR и другие последовали их примеру.

С этого момента ситуация только усложнилась. Эти компании не просто создали свою страховую машину, они построили сложную офшорную архитектуру, предназначенную для максимизации доходов за счет регуляторного арбитража. Американская страховая компания выписывала аннуитет, а затем передавала риск аффилированной перестраховочной компании на Бермудах или Каймановых островах, которая также принадлежала ей и была создана для использования более гибкого регулирования, позволяющего держать меньший капитал при тех же активах. Эта аффилированная компания привлекала внешний капитал через офшорные SPV, новый уровень контрагентов, которые вместе со страховщиками инвестировали в частные кредиты, выданные подразделением по управлению активами той же материнской компании.

Рейтинговые агентства, некоторые из которых сами принадлежали частным инвестиционным фондам, не были образцом прозрачности (что практически никого не удивляло). Паутина различных компаний, связанных с разными балансами, поражала своей непрозрачностью. Когда базовые кредиты оказались дефолтными, вопрос о том, кто на самом деле понес убытки, был действительно невозможно ответить в режиме реального времени.

Крах ноября 2027 года ознаменовал переход восприятия от потенциально обычного циклического спада к чему-то гораздо более неприятному. «Цепочка взаимосвязанных ставок на рост производительности белых воротничков» — так назвал это председатель ФРС Кевин Уорш во время экстренного заседания FOMC в ноябре.

Видите ли, кризис вызывают не сами потери, а их признание. И есть еще одна, гораздо более обширная и гораздо более важная область финансов, в которой мы стали бояться этого признания.

Вопрос ипотеки

ИНДЕКС СТОИМОСТИ НЕДВИЖИМОСТИ ZILLOW ПАДАЕТ НА 11% В ГОДОВОМ ИЗМЕРЕНИИ В САН-ФРАНЦИСКО, НА 9% В СИЭТЛЕ И НА 8% В ОСТИНЕ; FANNIE MAE ОТМЕЧАЕТ «ПОВЫШЕННЫЙ УРОВЕНЬ ПРОСРОЧЕННЫХ ПЛАТЕЖЕЙ НА РАННЕЙ СТАДИИ» В ПОЧТОВЫХ ИНДЕКСАХ С БОЛЕЕ 40% ЗАНЯТОСТЬЮ В СФЕРЕ ТЕХНОЛОГИЙ/ФИНАНСОВ | Zillow / Fannie Mae, июнь 2028 г.

В этом месяце индекс стоимости жилья Zillow упал на 11% в годовом исчислении в Сан-Франциско, на 9% в Сиэтле и на 8% в Остине. Это не единственная тревожная новость. В прошлом месяце Fannie Mae отметила рост просроченной задолженности на ранней стадии в почтовых индексах с высокой долей крупных кредитов — районах, где проживают заемщики с кредитным рейтингом 780+ и которые обычно считаются «безопасными».

Рынок ипотечного кредитования в США составляет примерно 13 триллионов долларов. Ипотечное кредитование основано на фундаментальном предположении, что заемщик будет оставаться трудоустроенным с примерно таким же уровнем дохода на протяжении всего срока кредита. В случае большинства ипотечных кредитов это тридцать лет.

Кризис занятости среди белых воротничков поставил под угрозу это предположение, вызвав устойчивое изменение ожиданий в отношении доходов. Теперь мы вынуждены задать вопрос, который еще три года назад казался абсурдным: выгодны ли ипотечные кредиты с первоклассными условиями?

Каждый предыдущий ипотечный кризис в истории США был вызван одним из трех факторов: спекулятивным перегревом (кредитование людей, которые не могли позволить себе покупку жилья, как в 2008 году), шоком процентных ставок (рост ставок, делающий ипотечные кредиты с плавающей ставкой недоступными, как в начале 1980-х годов) или локальными экономическими потрясениями (коллапс одной отрасли в одном регионе, как нефтяная в Техасе в 1980-х или автомобильная в Мичигане в 2009 году).

Ни один из этих факторов не применим в данном случае. Заемщики, о которых идет речь, не являются субстандартными. У них 780 баллов по шкале FICO. Они внесли 20% первоначального взноса. У них чистая кредитная история, стабильная занятость и доходы, которые были проверены и задокументированы при выдаче кредита. Они были заемщиками, которых каждая модель риска в финансовой системе рассматривает как основу кредитного качества.

В 2008 году кредиты были плохими с самого первого дня. В 2028 году кредиты были хорошими с самого первого дня. Мир просто... изменился после того, как были выданы кредиты. Люди брали кредиты под залог будущего, в которое они больше не могут позволить себе верить.

В 2027 году мы заметили ранние признаки невидимого стресса: снятие средств с кредитных линий HELOC, снятие средств с пенсионных счетов 401(k) и резкий рост задолженности по кредитным картам, в то время как выплаты по ипотеке оставались текущими. По мере потери рабочих мест, замораживания найма и сокращения бонусов, эти домохозяйства с высоким уровнем дохода увидели, как их соотношение долга к доходу удвоилось.

Они все еще могли выплачивать ипотеку, но только за счет отказа от расходов, истощения сбережений и отсрочки любого ремонта или благоустройства дома. Технически они не просрочили ипотеку, но были всего в одном шаге от кризиса, и траектория развития возможностей ИИ предполагала, что этот шок неизбежен. Затем мы увидели, как просроченные платежи начали расти в Сан-Франциско, Сиэтле, Манхэттене и Остине, даже несмотря на то, что средний показатель по стране оставался в пределах исторической нормы.

Сейчас мы находимся в самой острой стадии. Падение цен на жилье можно контролировать, когда покупатель находится в хорошем финансовом положении. В данном случае покупатель сталкивается с тем же снижением доходов.

Несмотря на растущую обеспокоенность, мы еще не находимся в состоянии полномасштабного ипотечного кризиса. Просроченные платежи выросли, но остаются значительно ниже уровня 2008 года. Реальная угроза заключается в траектории развития событий.

Спираль замещения интеллекта теперь имеет два финансовых ускорителя спада реальной экономики.

Замещение рабочей силы, проблемы с ипотекой, потрясения на частном рынке. Каждый из них усиливает другой. А традиционный набор политических инструментов (снижение ставок, количественное смягчение) может повлиять на финансовый двигатель, но не может повлиять на двигатель реальной экономики, потому что двигатель реальной экономики не зависит от жестких финансовых условий. Он приводится в движение искусственным интеллектом, который делает человеческий интеллект менее дефицитным и менее ценным. Вы можете снизить ставки до нуля и выкупить все ипотечные ценные бумаги и все просроченные долги по программному обеспечению LBO на рынке...

Это не изменит того факта, что агент Claude может выполнять работу менеджера по продукту с зарплатой 180 000 долларов за 200 долларов в месяц.

Если эти опасения оправдаются, рынок ипотечного кредитования рухнет во второй половине этого года. В таком сценарии мы ожидаем, что текущее падение акций в конечном итоге сравнится с падением во время глобального финансового кризиса (57% от пика до минимума). Это приведет к падению индекса S&P500 до ~3500 — уровня, которого мы не видели с ноября 2022 года, за месяц до появления ChatGPT.

Ясно, что допущения о доходах, лежащие в основе ипотечных кредитов на жилье на сумму 13 трлн долларов, структурно несостоятельны. Неясно, сможет ли политика вмешаться до того, как рынок ипотечного кредитования полностью осознает, что это означает. Мы полны надежды, но не можем отрицать причины, по которым не стоит на нее надеяться.

Битва со временем

Первая отрицательная обратная связь возникла в реальной экономике: возможности ИИ улучшаются, заработная плата сокращается, расходы снижаются, маржа сокращается, компании покупают больше возможностей, возможности улучшаются. Затем это перешло в финансовую сферу: снижение доходов ударило по ипотечным кредитам, убытки банков привели к ужесточению кредитования, эффект богатства исчез, и обратная связь ускорилась. И то, и другое усугублялось недостаточной реакцией правительства, которое, честно говоря, выглядит растерянным.

Система не была рассчитана на такой кризис. Доходная база федерального правительства в основном состоит из налогов на рабочее время людей. Люди работают, компании им платят, правительство берет свою долю. Налоги на доходы физических лиц и на заработную плату являются основой доходов в обычные годы.

В первом квартале этого года федеральные доходы были на 12% ниже базовых прогнозов CBO. Доходы от заработной платы падают, потому что меньше людей работают с прежними уровнями вознаграждения. Доходы от подоходного налога падают, потому что доходы, которые зарабатываются, структурно ниже. Производительность растет, но прибыль идет в капитал и вычислительную технику, а не в труд.

Доля труда в ВВП снизилась с 64% в 1974 году до 56% в 2024 году, что является результатом четырех десятилетий снижения, вызванного глобализацией, автоматизацией и постоянным ослаблением переговорной силы работников. За четыре года с момента начала экспоненциального совершенствования ИИ эта доля снизилась до 46%. Это самое резкое снижение за всю историю.

Производство по-прежнему существует. Но оно больше не проходит через домохозяйства на пути обратно к предприятиям, а это означает, что оно больше не проходит и через IRS. Круговой поток нарушается, и ожидается, что правительство вмешается, чтобы исправить эту ситуацию.

Как и в любой рецессии, расходы растут, а доходы падают. Разница на этот раз заключается в том, что давление на расходы не является цикличным. Автоматические стабилизаторы были созданы для временной потери рабочих мест, а не для структурного вытеснения. Система выплачивает пособия, предполагая, что работники будут вновь трудоустроены. Многие не будут, по крайней мере, не с такой же зарплатой, как раньше. Во время COVID правительство свободно приняло 15-процентный дефицит, но было понятно, что это временная мера. Люди, которые сегодня нуждаются в государственной поддержке, не пострадали от пандемии, от которой они оправятся. Их заменила технология, которая продолжает совершенствоваться.

Правительству необходимо перечислять больше денег домохозяйствам именно в тот момент, когда оно собирает с них меньше денег в виде налогов.

США не объявят дефолт. Они печатают валюту, которую тратят, ту же валюту, которую используют для выплаты заемщикам. Но этот стресс проявился и в других местах. Муниципальные облигации демонстрируют тревожные признаки расхождения в результатах с начала года.

Штаты, не имеющие подоходного налога, чувствуют себя нормально, но муниципальные облигации с общими обязательствами, выпущенные штатами, зависимыми от подоходного налога (в основном «голубые» штаты), начали учитывать в своей стоимости некоторый риск дефолта. Политики быстро сориентировались, и дискуссия о том, кому предоставить финансовую помощь, развернулась по партийным линиям.

К чести администрации, она рано признала структурный характер кризиса и начала рассматривать предложения обеих партий по так называемому «Закону о переходной экономике»: рамки для прямых выплат уволенным работникам, финансируемые за счет дефицитного бюджета и предлагаемого налога на вычисления искусственного интеллекта.

Самое радикальное предложение идет еще дальше. «Закон о совместном процветании ИИ» устанавливает право общественности на доходы от интеллектуальной инфраструктуры, что-то среднее между суверенным фондом благосостояния и роялти на продукцию, созданную ИИ, а дивиденды будут финансировать выплаты домохозяйствам. Лоббисты частного сектора наводнили СМИ предупреждениями о «скользкой дорожке».

Политика, стоящая за этими дискуссиями, была непредсказуема и усугублялась громкими заявлениями и рискованными действиями. Правые называют выплаты и перераспределение марксизмом и предупреждают, что налогообложение вычислений передает лидерство Китаю. Левые предупреждают, что налог, разработанный с помощью действующих политиков, становится регуляторным захватом под другим названием. Фискальные ястребы указывают на неустойчивый дефицит. Голуби указывают на преждевременную жесткую экономию, введенную после глобального финансового кризиса, как на предупреждающий пример. Разрыв только усиливается в преддверии президентских выборов этого года.

Пока политики спорят, социальная структура разрушается быстрее, чем может двигаться законодательный процесс.

Движение «Захвати Силиконовую долину» стало символом более широкого недовольства. В прошлом месяце демонстранты в течение трех недель блокировали входы в офисы Anthropic и OpenAI в Сан-Франциско. Их число растет, и демонстрации привлекли больше внимания СМИ, чем данные по безработице, которые их вызвали.

Трудно представить, что после глобального финансового кризиса общественность может ненавидеть кого-то больше, чем банкиров, но лаборатории ИИ пытаются это сделать. И с точки зрения масс, на то есть веские причины. Их основатели и первые инвесторы накопили богатство такими темпами, что «золотой век» по сравнению с ними выглядит скромным. Выгоды от бума производительности, которые почти полностью достались владельцам вычислительной техники и акционерам лабораторий, работающих на ней, увеличили неравенство в США до беспрецедентного уровня.

У каждой стороны есть свой злодей, но настоящий злодей — это время.

Возможности ИИ развиваются быстрее, чем могут адаптироваться институты. Политические меры реагирования движутся в темпе идеологии, а не реальности. Если правительство в ближайшее время не придет к соглашению о том, в чем заключается проблема, цикл обратной связи напишет для них следующую главу.

Интеллектуальная премия исчезла

На протяжении всей современной экономической истории человеческий интеллект был дефицитным ресурсом. Капитал был в изобилии (или, по крайней мере, воспроизводим). Природные ресурсы были ограниченными, но заменяемыми. Технологии совершенствовались достаточно медленно, чтобы люди могли адаптироваться. Интеллект, способность анализировать, принимать решения, создавать, убеждать и координировать, был тем, что нельзя было воспроизвести в больших масштабах.

Человеческий интеллект получал свою присущую ему премию за счет своей редкости. Каждая институция в нашей экономике, от рынка труда до рынка ипотеки и налогового кодекса, была разработана для мира, в котором действовало это предположение.

Сейчас мы наблюдаем снижение этой премии. Машинный интеллект в настоящее время является полноценной и быстро совершенствующейся заменой человеческого интеллекта в растущем спектре задач. Финансовая система, оптимизированная на протяжении десятилетий для мира с ограниченным количеством человеческих умов, переживает переоценку. Эта переоценка является болезненной, беспорядочной и далекой от завершения.

Но переоценка цен не равнозначна коллапсу.

Экономика может найти новое равновесие. Достижение этого равновесия — одна из немногих задач, которые могут выполнить только люди. Мы должны сделать это правильно.

Впервые в истории самый продуктивный актив в экономике привел к сокращению, а не увеличению числа рабочих мест. Ни одна из существующих моделей не подходит, потому что ни одна из них не была разработана для мира, в котором дефицитные ресурсы стали доступными в изобилии. Поэтому нам нужно создать новые модели. Единственный вопрос, который имеет значение, — успеем ли мы их создать вовремя.

Но вы читаете это не в июне 2028 года. Вы читаете это в феврале 2026 года.

Индекс S&P близок к историческим максимумам. Циклы отрицательной обратной связи еще не начались. Мы уверены, что некоторые из этих сценариев не реализуются. Мы также уверены, что развитие искусственного интеллекта будет продолжаться. Преимущество человеческого интеллекта будет сокращаться.

Как инвесторы, у нас еще есть время оценить, какая часть наших портфелей построена на предположениях, которые не выдержат испытания десятилетием. Как общество, у нас еще есть время действовать проактивно.

Канарейка еще жива.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Здравствуйте!

Добро пожаловать на очередное исследование рынка. Поскольку вам всем понравилась последняя серия, в которой мы объясняли структуру рынка с помощью математических моделей и исследовали неэффективности, я решил остаться в той же тематике.

Сегодня мы обсудим соотношение цены и доходности облигаций, как ряд Тейлора объясняет происхождение дюрации и выпуклости, склонностью к выпуклости (convexity bias) и как торговать склонностью к выпуклости.

Кроме того, мы рассмотрим несколько интересных исследовательских работ по этой теме.

Приступим.

Соотношение цены и доходности облигаций

Этот пост начнется с простого, но постепенно станет более сложным. Оставайтесь со мной для простого введения; оно станет понятным позже в этом посте.

Допустим, у нас есть акция XYZ, цена которой составляет 100 долларов, и мы покупаем одну акцию. Если на следующий день акция подорожает на 1%, новая цена будет 101 доллар, а наша прибыль или убыток составит 1 доллар. Все просто.

Теперь допустим, что у нас есть облигация с нулевым купоном и сроком погашения 10 лет. В настоящее время доходность облигации составляет 5%. Если процентные ставки упадут на 10 базисных пунктов (новая доходность составит 4,90%), какова будет новая цена облигации? Какова будет наша прибыль и убыток?

Как многие из вас знают, движения облигаций котируются не в процентах изменения цены (как акции), а в изменениях доходности (базисных пунктах). Важно отметить, что изменение доходности на 1% не равно изменению цены на 1%. Поскольку доходность находится в знаменателе, соотношение является нелинейным.

Цена облигаций определяется путем суммирования ожидаемых будущих денежных потоков по облигации, а затем их дисконтирования до текущей стоимости. Уравнение приведено ниже.

Поскольку (1+y) находится в знаменателе, функция изгибается внутрь по направлению к началу координат. Изображение этой зависимости приведено ниже:

Не только существует разница в вашей прибыли и убытке для данного изменения на 1 базисный пункт в зависимости от текущей доходности (дюрации), но и ваша прибыль от падения на 1 базисный пункт будет больше, чем ваш убыток от роста на 1 базисный пункт (при условии, что вы имеете длинную позицию по облигации).

Математическое обоснование того, почему облигация имеет выпуклую зависимость между ценой и доходностью, связано с приведенной выше формулой цены и тем, как выглядит производная этой формулы.

Допустим, у нас есть линейная функция, где:

Когда вы берете производную (находите скорость изменения), вы применяете правило степени: умножаете на показатель степени (1) и вычитаете 1 из показателя степени:

Таким образом, x исчезает, и ваша «скорость изменения» равна просто k. Это относится к акциям, поскольку ваша прибыль и убыток являются (и всегда будут) вашей позицией по акции (умноженной на доходность акции).

Однако для облигации все обстоит иначе. Чтобы понять, почему это происходит с математической точки зрения, упростим сложную формулу облигации до ее наиболее базовой структурной формы: обратной функции:

Когда вы берете производную здесь, математика меняется из-за этого отрицательного показателя.

X остается в уравнении. Если вы берете еще одну производную, x будет поднято в куб. Это похоже на уравнение цены облигации, поэтому в процентных ставках есть выпуклость.

Поскольку скорость изменения постоянно меняется в зависимости от того, где вы находитесь, линия должна изгибаться (положительная выпуклость).

Подводя итог:

В линейной модели переменная x исчезает из уравнения риска, и ваш риск (дюрация) остается постоянным.

В выпуклой модели переменная x остается в уравнении риска (в квадрате!), и ваш риск меняется каждый раз, когда рынок движется. Этот сохраняющийся x является источником выпуклости.

Это приводит нас к следующему разделу.

Разложение в ряд Тейлора

Теперь, когда мы понимаем «почему» (обратная зависимость между ценой и доходностью), давайте посмотрим на «как».

Чтобы математически количественно оценить эту зависимость, мы используем разложение в ряд Тейлора (которое мы использовали несколько постов назад). В математическом анализе ряд Тейлора позволяет нам приблизительно оценить значение сложной функции в новой точке на основе ее производных в известной точке.

В нашем случае мы хотим оценить новую цену облигации, если доходность изменится на небольшую величину. Для этого мы рассматриваем формулу ценообразования облигаций из предыдущего раздела как функцию доходности, обозначенную как P(y).

Если бы мы использовали только первую производную (дюрация), мы бы предположили, что соотношение является прямой линией. Как мы доказали в предыдущем разделе, это не так. Чтобы получить более точную цену, мы должны добавить вторую производную (выпуклость) в уравнение.

Вот разложение Тейлора для цены облигации:

Эта формула может показаться сложной, но мы можем перевести ее на язык торговых терминов, которые мы используем каждый день. P’(y) — первая производная, которая является дюрацией, а P’’(y) — вторая производная, которая является выпуклостью.

Когда мы делим обе стороны на цену (P), чтобы получить процентную доходность, уравнение упрощается до стандартной формулы риска, используемой портфельными менеджерами:

Это уравнение раскрывает математическую «магию» выпуклости. Внимательно посмотрите на второй член:

Поскольку (Δy) возведено в квадрат, результат всегда положительный, независимо от того, растут ли ставки (+Δy) или падают (−Δy).

• Если ставки падают (+100 б.п.), «дюрация» наносит ущерб, но «выпуклость» добавляет положительную стоимость, смягчая убыток.
• Если ставки растут (-100 б.п.), «дюрация» помогает вам, а «выпуклость» добавляет еще больше положительной стоимости, увеличивая прибыль.

Вот визуализация соотношения цены и доходности вместе с приближениями дюрации и дюрации + выпуклости из ряда Тейлора.

На графике выше визуализируется ряд Тейлора в действии. Красная линия (дюрация) предполагает прямой путь, что точно для небольших движений, но опасно для больших. Зеленая кривая (выпуклость) добавляет квадратичный член, изгибая приближение, чтобы оно почти идеально соответствовало реальности. Для еще большей точности необходимо получить 4-й и 5-й члены ряда Тейлора, но это тема для другого разговора.

В то время как дюрация является линейной ставкой на направление, выпуклость является структурной ставкой на волатильность. Чем больше движется доходность (чем больше Δy), тем более ценным становится этот квадратичный член.

Это естественным образом приводит к конфликту на рынке. Если один инструмент (например, облигация или своп) имеет этот «положительный коэффициент выпуклости», а другой инструмент (например, фьючерс) — нет, они не могут торговаться с одинаковой доходностью. Рынок должен учитывать в цене премию за эту разницу.

Это явление известно как «коэффициент выпуклости» (или склонность к выпуклости (convexity bias)).

Коэффициент выпуклости (Convexity Bias)

Это естественное различие в геометрии (красная линия против зеленой кривой) приводит к структурной неэффективности рынка, известной как «асимметрия выпуклости».

Как мы установили в предыдущем разделе, выпуклость имеет ценность. Она действует как естественный «амортизатор» для вашего портфеля, смягчая убытки, когда вы ошибаетесь, и ускоряя прибыль, когда вы правы. Но на эффективных рынках не бывает ничего бесплатного. Если актив имеет математическое преимущество, за него нужно платить.

Это приводит нас к структурному конфликту между фьючерсами и свопами. Хотя оба инструмента позволяют делать ставки на процентные ставки, их структуры выплат принципиально различаются. Фьючерсы (такие как SOFR или евродолларовые фьючерсы) рассчитываются ежедневно. Поскольку ваши прибыли или убытки зачисляются на ваш счет каждый день, эффект сложного процента устраняется, что фактически делает инструмент линейным (с нулевой выпуклостью).

Свопы и форварды, однако, рассчитываются по истечении срока. Поскольку денежные потоки дисконтируются с будущей даты, они сохраняют нелинейную математику, о которой мы говорили выше. Они являются выпуклыми.

Если вы имеете длинную позицию по свопу, вы владеете «зеленой кривой» из нашего графика выше. Если у вас длинная позиция по фьючерсу, вы владеете «красной линией». Поскольку зеленая кривая математически превосходит красную линию в условиях волатильности, своп является более предпочтительным инструментом. Поэтому рынок навязывает на него премию. Цена свопа должна быть выше цены фьючерса. А поскольку цена и доходность являются обратно пропорциональными, ставка свопа должна быть ниже ставки фьючерса.

Этот разрыв в доходности и является асимметрией выпуклости (Convexity Bias).

Мы можем точно количественно определить, насколько велик должен быть этот клин. Согласно основополагающему исследованию Burghardt & Hoskins, эта зависимость определяется волатильностью:

Обратите внимание на знак минус в уравнении. Форвардная ставка (своп) торгуется ниже фьючерсной ставки. Размер этой скидки полностью зависит от дисперсии. На спокойных рынках смещение невелико, и фьючерсы и свопы торгуются почти по паритету. На волатильных рынках смещение велико. «Ценность» этой выпуклости увеличивается, что приводит к значительному снижению ставки свопа по сравнению со ставкой фьючерса.

Это фактически превращает спред между фьючерсами и свопами в прокси для самой волатильности. А если это прокси для волатильности, то это означает, что мы можем торговать им.

Поскольку смещение определяется σ^2, мы можем структурировать сделки таким образом, чтобы выразить свое мнение о будущей волатильности, не прибегая к опциону VIX или стрэддлу.

Если вы считаете, что рынок недооценивает будущую волатильность (Long волатильность), вам нужно владеть «выпуклостью» (свопом) и продавать «линейность» (фьючерс). Вы будете продавать фьючерсы и получать фиксированную сумму по свопу. По мере роста волатильности стоимость выпуклости увеличивается, спред расширяется, и ваша позиция приносит прибыль.

И наоборот, если вы считаете, что рынок переоценивает страх (Short волатильность), вам нужно продать «переоцененную» выпуклость. Вы будете открывать длинные фьючерсы и платить фиксированную сумму по свопу. Если волатильность окажется ниже ожидаемой, «страховая премия» по свопу будет потрачена зря. Спред сужается, и вы получаете эту премию в качестве прибыли.

Это одна из самых чистых форм структурной торговли волатильностью в сфере ставок. Вы не просто делаете ставку на направление цены, вы арбитражируете математическую разницу между линейным и выпуклым дисконтированием.

Это подводит нас к заключительному разделу, где мы рассмотрим научные статьи, которые формализовали эту торговлю.

Торговля с учетом асимметричной волатильности

«Асимметричная волатильность в фьючерсах на евродоллар» Галена Бургхардта и Билла Хоскинса (1995)

Это основополагающая статья, которая формализовала все, что мы обсуждали сегодня. До того, как это исследование стало широко известно в середине 90-х годов, многие трейдеры оценивали свопы непосредственно по кривой фьючерсов, не корректируя их с учетом асимметричной волатильности. По сути, они бесплатно отдавали «премию за асимметричную волатильность».

Бургхардт и Хоскинс сделали две важные вещи:

1. Они предоставили формулу аппроксимации (выше), которая позволяет трейдерам вычислить справедливую стоимость свопа из фьючерсного стрипа.
2. Они продемонстрировали, что смещение не является статическим. Оно меняется вместе с волатильностью. Когда волатильность низкая, смещение незначительно (1-2 базисных пункта). Когда волатильность резко возрастает, смещение может достигать 10, 20 или более 30 базисных пунктов, создавая огромные колебания прибыли и убытков для тех, кто не застрахован.

В некотором смысле, эта статья устранила описанную в ней неэффективность. Как только рынок понял математику, «бесплатный обед» исчез, и смещение стало стандартной, учтенной в цене особенностью мира процентных ставок.

Этот пост уже достаточно длинный, но в будущем я с удовольствием покажу и изучу статьи, которые показывают, как люди сегодня торгуют смещением выпуклости, если это интересно вам всем.

Заключение

Спасибо за поддержку!

Как всегда, эта статья носит образовательный характер и не должна использоваться в реальной торговле или рассматриваться как инвестиционный совет.

Надеюсь, вам понравился сегодняшний пост. Если у вас есть вопросы, комментарии или идеи на будущее, дайте мне знать!

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

В течение последнего года мы уделяли все больше времени отслеживанию событий в оборонной промышленности как ключевой тематической тенденции. Наш вход в эту сферу начался с создания корзины «Дроны» в нашем списке «25 сделок на 2025 год» — это было чем-то вроде авантюры на фоне паники, вызванной «Дронами над Нью-Джерси!» конца 2024 года.

Но иногда самые простые наблюдения оказываются самыми эффективными. Корзина «Дроны» оказалась одной из наших самых успешных торговых идей года, чему способствовала хаотичная череда геополитических событий, подчеркнувших быстрое развитие асимметричной современной войны, а также значительный рост глобальных расходов на оборону.

Осознав появление сильной темы, в прошлом году мы углубили изучение оборонной отрасли с помощью The New WFH (War From Home) и продолжаем поддерживать распределение по этой теме в Citrindex. И на то есть веские причины. Эта тема охватывает несколько важных факторов, каждый из которых создает огромный импульс.

• Развивающиеся победители «фискального первичного рынка», благоприятствующие обороне
• Революционные технологии с возможностями на публичном рынке
• Геополитические проблемы в мире, который становится все более раздробленным

Эти катализаторы только ускоряются.

Хотя неизбежно, что большая часть государственных расходов пойдет на крупные оборонные компании, мы в основном сосредоточились на более мелких участниках «современной войны», то есть на компаниях, которые более непосредственно связаны с тенденциями, развивающимися самыми быстрыми темпами: автономные системы (дроны), современное оружие (лазеры) и доминирование в спектре (электронная война). И хотя это может показаться не самой сложной методологией, наш подход «из заголовков новостей» продолжает довольно хорошо работать для нас.

Например, не было ничего секретного в массивном наращивании военно-морских сил США вокруг Венесуэлы в конце 2025 года, и не нужно было быть генералом, чтобы понять, что «смена режима» была на повестке дня. Простое указание на возможность смены режима и подчеркивание потенциала роста дефолтных венесуэльских суверенных облигаций и нефтесервисных компаний было логичным следующим шагом в наших «26 сделках на 2026 год» (и эта идея быстро оправдала себя).

К лучшему или к худшему, но новых геополитических новостей было предостаточно. Только за последние несколько недель мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, реквизиции США танкеров «теневого флота» и вывоза Мадуро, уничтожения украинскими морскими дронами российских подводных лодок и, конечно же, требования Трампа о передаче Гренландии.

Каждое из этих событий указывает на какую-то более общую тенденцию, и сегодня мы разделим их на три ключевые категории:

• Управляемое энергетическое оружие
• Подводные дроны
• Инвестиции в Гренландию и Арктику

Для начала давайте поговорим об одной компании, которая показала исключительно хорошие результаты (но, по нашему мнению, только начинает свою деятельность).

nLight (LASR US)

Компания nLIGHT (LASR US) начинала с продажи лазеров для резки листового металла и 3D-печати, но теперь эта компания с оборотом 3 миллиарда долларов, по-видимому, играет ключевую роль практически во всех крупных программах по созданию оружия направленной энергии на планете, от гиперзвукового убийцы класса мегаватт Пентагона до израильского Iron Beam.

8 февраля 2026 года в конференц-зале в Эр-Рияде компания из Камаса, штат Вашингтон, с 800 сотрудниками демонстрировала то, что пять лет назад было бы немыслимо: 70-киловаттную лазерную оружейную систему, полностью интегрированную от полупроводникового чипа до направляющего луча, наряду с 30-киловаттными и 10-киловаттными вариантами. Мы были там... и это выглядело так:

Компания не была Lockheed Martin. Это не была Raytheon. Это была LASR.

Выставка в Эр-Рияде была заявлением о намерениях: этот бывший производитель промышленных лазеров позиционирует себя не только как поставщик компонентов для основных оборонных компаний, но и как интегратор оружия, конкурирующий с ними. Аналитик CitriniResearch посетил World Defense Show и поговорил с Джоном Маркетти и Крисом Шектером из LASR. Мы заметили, что LASR был единственным стендом с демонстрацией DEW на всей конференции.

В мае 2025 года мы купили акции LASR по цене 8,47 доллара за акцию. С тех пор их стоимость выросла почти в 6 раз. Вы можете спросить, почему мы снова пишем об этом. Ответ прост: сейчас компания находится в гораздо более выгодном положении для реализации научно-фантастического будущего войны, чем когда мы впервые купили ее акции... и мы считаем, что шестикратный рост — это только начало.

«Звездные войны» становятся реальностью

В течение сорока лет лазерное оружие было предметом шуток. Рональд Рейган обещал в 1980-х годах создать щит «Звездных войн», который так и не был реализован. Пентагон потратил сотни миллионов долларов на химические лазеры, которые были слишком громоздкими для развертывания. Оборонные подрядчики демонстрировали прототипы, которые блистали в тестах, но погибали при рассмотрении бюджета. Лазерное оружие всегда было «в десяти годах от нас» в течение трех десятилетий.

Наконец, ситуация изменилась.

В январе 2026 года вице-адмирал Брендан Маклейн, главный офицер военно-морских сил, выступил перед Ассоциацией военно-морских сил и объявил о своем намерении установить лазеры на военных кораблях. После успешных испытаний лазерной системы вооружения на море прошлой осенью Маклейн заявил аудитории, что «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью».

Он был не единственным, кто сигнализировал о прорыве. В ноябре 2025 года Министерство обороны Великобритании опубликовало видео, на котором лазерная система под названием DragonFire отслеживает и сжигает дроны, летящие со скоростью 400 миль в час над шотландскими Гебридскими островами. Кадры выглядели как из видеоигры. В течение нескольких недель Королевский флот объявил, что к 2027 году, на пять лет раньше запланированного срока, он установит это оружие на эсминцах типа 45.

(Посмотреть полное видео можно здесь)

Шесть недель спустя, 28 декабря 2025 года, Израиль сделал то, чего до него не делала ни одна страна. Министерство обороны официально передало систему противовоздушной обороны Iron Beam, оснащенную мощным лазером, в эксплуатацию Армии обороны Израиля.

«Сегодняшний день знаменует начало эры высокоэнергетической лазерной обороны».

«Израиль стал первой страной в мире, которая внедрила в эксплуатацию лазерную систему для перехвата воздушных угроз, включая ракеты и ракеты».

— заявила компания Rafael Advanced Defense System, крупный израильский оборонный подрядчик, на церемонии в штаб-квартире компании на севере Израиля

Система уже доказала свою эффективность. Rafael подтвердила, что эксплуатационные прототипы «успешно перехватили и уничтожили десятки угроз».

Три крупные западные державы одновременно пришли к одному и тому же выводу. В течение нескольких недель Пентагон начал давать не слишком тонкие намеки на то, что Америка тоже достигла прорыва в области направленной энергии.

Почему DEW? Исследовательская служба Конгресса подсчитала: при мощности около 100 киловатт можно поражать дроны, небольшие катера, ракеты и минометы. При мощности 300 киловатт можно начинать поражать крылатые ракеты с определенными характеристиками полета. При мощности 1 мегаватт можно потенциально уничтожить баллистическую ракету или гиперзвуковой планирующий аппарат, летящий со скоростью 5 Мах в направлении авианосной ударной группы.

Другими словами, DEW являются важным ответом на растущую финансовую асимметрию, связанную с защитой от дешевых дронов с помощью очень дорогих устаревших ракетных систем, а также от самых технологически продвинутых гиперзвуковых угроз.

nLIGHT — единственная на публичных рынках компания, специализирующаяся исключительно на направленной энергии, которая в скором времени станет вертикально интегрированной и будет нацелена на мегаватты.

В ходе нашей беседы с руководством компании на конференции Джон Маркетти охарактеризовал переход от продажи компонентов к продаже систем как «естественное развитие». Он также подтвердил, что они «делают все» в системе — все это их интеллектуальная собственность. Это та же архитектура, что и у мегаваттного лазера HELSI, только в уменьшенном масштабе. Они также сказали, что «участвуют» в процессе запроса предложений Golden Dome.

Эти новые системы вооружения уже используются для защиты границ (и вызывают при этом некоторые драматические события). Буквально на прошлой неделе мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, когда для сбивания дронов использовалось направленное энергетическое оружие LOCUST, произведенное AeroVironment (AVAV US). В этом конкретном случае угрозой оказались не средства картеля, а праздничные воздушные шары, но действительно важно именно то, как осуществляется перехват.

(Смотрите видео здесь)

Именно такая система использует компоненты LASR (т.е. диоды и волокна). В начале этого месяца nLIGHT подтвердила: «Со стороны правительства мы работаем со всеми агентствами и всеми ключевыми службами... со всеми основными подрядчиками». (В документах, поданных в SEC, как правительство США, так и Raytheon указаны в качестве клиентов с долей более 10%.)

Но что делает nLIGHT настолько привлекательной, так это то, что она сама становится главным подрядчиком. Другими словами, вместо того, чтобы просто производить компоненты, компания теперь является ведущим разработчиком и производителем полномасштабных систем вооружения. Фактически, LASR — единственный подрядчик в мире, имеющий публично подтвержденный контракт на разработку лазерного оружия мощностью 1 МВт, достаточно мощного, чтобы противостоять межконтинентальным баллистическим ракетам.

И в стремлении стать лидером nLight решила действовать быстро. После многих лет разумного финансового управления и уже имея значительный остаток денежных средств, nLight в начале этого месяца привлекла около 200 миллионов долларов для наращивания производства.

На вопрос, почему, заданный на прошлой неделе в TD Cowen, генеральный директор компании Скотт Кини ответил:

«Я работаю в области направленной энергии уже почти 30 лет и, честно говоря, много раз приходилось говорить людям в Пентагоне, что технология еще не готова. Мы работали над этой технологией. Теперь она готова».

Он добавил:

«Наше видение заключалось в том, что полупроводниковый лазер сначала будет развиваться примерно по закону Мура, а на самом деле он развивается быстрее, чем закон Мура... Мы находимся в положении, когда видим конечный рынок. Мы знаем, каковы эти применения. Мы видим технологию. И ждать официального утверждения программы — не самый правильный подход в данном случае. Мы инвестируем впереди этой официальной программы».

В этой сфере мы часто слышим сравнения с «законом Мура». Большинство из них — ленивые. Но это сравнение, сделанное человеком, который 30 лет занимается созданием лазеров и только что привлек 200 миллионов долларов, чтобы сделать ставку на эту технологию, имеет другой вес.

Мегаваттное оружие

В основе тезиса лежит контракт на 171 миллион долларов под названием HELSI (High Energy Laser Scaling Initiative, Инициатива по масштабированию высокоэнергетических лазеров). Первоначально контракт был заключен в мае 2023 года на сумму 86 миллионов долларов, а затем был расширен. В рамках контракта nLIGHT должна увеличить мощность своей когерентной лазерной архитектуры с 300 киловатт (где она уже превысила цели Министерства обороны в демонстрации 2022 года) до одного мегаватта.

HELSI — это конкурс Пентагона, цель которого — определить, какая технология может защитить от угроз, из-за которых военные планировщики в 3 часа ночи смотрят в потолок. nLIGHT — не единственный участник: Lockheed Martin получила свой собственный контракт HELSI на масштабирование спектрального объединения лучей до 500 киловатт, а General Atomics имеет отдельный контракт с использованием технологии лазера с распределенным усилением. Но nLIGHT — единственная компания, которая ставит целью достичь полного мегаватта.

Во время отчета о доходах за третий квартал 2025 года Кини сказал, что программа «идет по плану и будет завершена в 2026 году». Поставки усилителей HELSI стали значительным фактором, повлиявшим на рекордные доходы в сфере обороны в этом квартале.

Что на практике означает «завершение в 2026 году» (демонстрация в лаборатории? полевые испытания? развертываемое оружие?), остается открытым вопросом. Но сроки приближаются.

Преимущество вертикальной интеграции LASR

Что делает nLIGHT необычной, так это то, что она контролирует весь технологический стек: полупроводниковые лазерные диоды (которые генерируют начальные фотоны), волоконные усилители (которые усиливают мощность), системы объединения лучей (которые объединяют несколько лазеров в один когерентный луч) и направляющие лучей (которые наводят оружие на цель). Ни одна другая публично торгуемая западная компания не имеет полной цепочки под одной крышей.

«Это позволяет нам стратегически взаимодействовать с отечественными и международными партнерами по всей экосистеме направленной энергии»,

Переломный момент наступил в ноябре 2019 года, когда nLIGHT приобрела Nutronics, компанию из Лонгмонта, Колорадо, специализирующуюся на когерентном объединении лучей и управлении лучами, за 17,5 миллионов долларов наличными плюс 15,8 миллионов долларов в виде RSU. Nutronics (ныне nLIGHT Defense Systems) привнесла опыт в области фазовой синхронизации и адаптивной оптики, необходимый для объединения десятков волоконных лазеров в один луч оружейного класса, и позволила nLIGHT конкурировать за контракты, ранее зарезервированные для крупных подрядчиков.

С тех пор компания расширила свой завод в Лонгмонте на 50 000 квадратных футов (более чем вдвое увеличив производственную мощность по производству лазеров с объединенным лучом) и перенесла коммерческое производство из Шанхая на контрактного производителя в Таиланде и автоматизированный завод в США, руководствуясь требованиями оборонных заказчиков по производству внутри страны.

Это именно тот тип структуры, который нам нравится в Citrini Research. Компания, которая два десятилетия занималась созданием промышленных лазерных мощностей (и по пути получала удары по лицу от китайских конкурентов в области волоконных лазеров), внезапно обнаруживает, что ее технологический стек идеально соответствует самой важной волне оборонных расходов за поколение. Приобретение Nutronics за 33 миллиона долларов в 2019 году, оглядываясь назад, может оказаться одной из лучших небольших сделок в истории оборонной промышленности.

Благодаря 200 миллионам долларов свежих денежных средств, полученных в результате февральского привлечения капитала, nLIGHT быстро растет. «Большая часть этих средств пойдет на оснащение этого объекта, — заявила компания в TD Cowen, — чтобы мы могли заниматься одновременным созданием систем... У нас есть довольно хорошее представление о том, где будет спрос, и мы действительно стараемся опередить его».

Внутри Iron Beam

Если HELSI — это будущее, то израильская система Iron Beam — это настоящее и самое важное доказательство для всей индустрии оружия направленной энергии.

Разработанная Rafael Advanced Defense Systems с лазерным источником, поставляемым Elbit Systems (ESLT US), Iron Beam прошла окончательные испытания в южной части Израиля в сентябре 2025 года. Три месяца спустя она стала первой в истории высокомощной лазерной системой противовоздушной обороны, введенной в эксплуатацию. Система дополняет существующие системы Израиля (Iron Dome, David’s Sling, Arrow), но меняет экономику: предельная стоимость перехвата снижается до однозначных долларов, а запас неограничен, пока есть электричество.

Экономика имеет значение. Ракета Хамаса стоимостью 500 долларов заставляет Израиль тратить 50 000 долларов на перехватчик Iron Dome. Иранский залп из сотен ракет означает, что у защитника закончатся перехватчики раньше, чем у нападающего закончатся ракеты. Iron Beam полностью меняет эту ситуацию.

nLIGHT является частью этой системы. Кини подтвердил эту роль непосредственно во время отчета о доходах за третий квартал 2024 года: «Мы являемся поставщиком для Iron Beam, — сказал он, — и мы глубоко вовлечены не только в текущие продукты, но и в будущее развитие этой области». Учитывая позиционирование и доминирующее положение LASR в этой области, мы ожидаем, что они также станут значительным поставщиком для Golden Dome.

Финансирование является существенным: около 1,2 миллиарда долларов в виде дополнительного финансирования от Конгресса США, контракт на сумму более 2 миллиардов шекелей (~500 миллионов долларов) между Rafael, Elbit (ESLT US) и Министерством обороны Израиля, а также отдельное финансирование в размере 200 миллионов долларов для Elbit на разработку высокомощных лазерных систем. В декабре 2022 года Lockheed Martin подписала соглашение о сотрудничестве с Rafael с целью разработки вариантов для рынков США и других стран. Генеральный директор Elbit подтвердил, что вариант для воздушных судов находится в стадии разработки. По его словам, интерес со стороны клиентов является «глобальным».

«Лазер на каждом корабле»

Iron Beam и HELSI — не единственные программы nLIGHT. Технологии компании связаны с растущей сетью инициатив в области направленной энергии в вооруженных силах США.

Golden Dome, предлагаемая администрацией Трампа многоуровневая система противоракетной обороны (попытка воспроизвести многоуровневую систему противовоздушной обороны Израиля в континентальном масштабе), получила 24,4 млрд долларов федерального финансирования в рамках закона One Big Beautiful Bill Act, из которых 13 млрд долларов выделены на 2026 финансовый год.

По состоянию на начало 2026 года, никаких публичных контрактов на поставку компонентов направленной энергии заключено не было. Но Кини сообщил инвесторам, что компания отвечает на запросы предложений по Golden Dome и что эта инициатива «может стать значительным фактором роста в сфере обороны в 2026 году и далее».

Кини также сообщил, что в третьем квартале 2025 года компания начала поставлять источники высокой мощности «новому международному клиенту». Личность этого клиента не разглашается. Мы оставим читателю возможность связать эти сроки с выставкой в Эр-Рияде.

Вице-адмирал Маклейн сказал «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью». ВМС США эксплуатируют примерно 290 боевых кораблей. Если даже половина из них получит лазерную систему вооружения мощностью 100 кВт+ в течение следующего десятилетия, а nLIGHT получит 2-3 миллиона долларов за каждый корабль (будь то в качестве поставщика компонентов или системного интегратора), это составит 290-435 миллионов долларов дохода от одной ветви вооруженных сил одной страны.

Цифры

Финансовая история nLIGHT — это история ускорения роста доходов в сфере обороны, маскирующая текущие проблемы в коммерческом лазерном бизнесе.

Доход за третий квартал 2025 года составил 66,7 миллиона долларов, что на 19 % больше, чем в предыдущем году, при этом доход в аэрокосмической и оборонной отраслях вырос примерно на 50 % до рекордных 46 миллионов долларов за квартал. Продажи оборонной продукции выросли более чем на 70 % по сравнению с предыдущим годом.

Предварительные результаты за 4 квартал 2025 года, опубликованные в январе, показали выручку в размере 78–80 млн долларов — выше верхней границы прогноза и на 18% выше по сравнению с предыдущим кварталом. За весь 2025 год рост выручки в аэрокосмической и оборонной отраслях превысил целевой показатель компании в 40%.

Валовая прибыль значительно выросла. Валовая прибыль по продуктам достигла рекордных 41 % в третьем квартале 2025 года по сравнению с 29 % годом ранее. Скорректированный показатель EBITDA улучшился до 7,1 млн долларов по сравнению с убытком в аналогичном периоде предыдущего года.

Что нужно, чтобы LASR удвоила свою стоимость

Обычный способ оценить nLIGHT — это посмотреть на отчет о прибылях и убытках и запутаться. Выручка в 228 млн долларов (за прошедший период), отрицательная чистая прибыль по GAAP, коммерческий лазерный бизнес, поглощаемый китайскими конкурентами, и акции, которые за последний год уже выросли с 6 до 51 доллара. Рыночная капитализация в 2,9 млрд долларов составляет примерно 11-кратную выручку. По традиционным показателям это выглядит дорого.

Мы считаем, что такая оценка полностью упускает суть.

Правильный способ оценить nLIGHT — это понять, чем становится компания, а не чем она была. А она становится поставщиком узких мест (и все чаще системным интегратором) для глобальной волны оборонных расходов, которая практически не учитывается в текущих консенсусных оценках.

Траектория развития A&D достаточно предсказуема, портфель заказов растет, а поставки усилителей HELSI увеличиваются. Iron Beam переходит от прототипа к производству, и первая программа направленной энергии армии США ожидается в 2026 году. Это может превратить серию контрактов на создание прототипов в многолетнюю финансируемую производственную линию.

По мере расширения оборонного сектора и перехода компании от поставщика компонентов к системному интегратору мы ожидаем, что маржа по продуктам будет продолжать расти. Благодаря операционному рычагу (доходы в оборонном секторе растут быстрее, чем численность персонала и накладные расходы) мы ожидаем устойчивой рентабельности по EBITDA к середине 2026 года и значительного роста EBITDA к 2027 году.

Операционные расходы не будут расти пропорционально (201 млн долларов привлеченных средств пойдут на производственные мощности, а не на наем армии новых инженеров), а затраты на НИОКР по созданию мегаваттного лазера были в основном потрачены в ходе контрактов на разработку HELSI.

Для удвоения стоимости акций необходимо как минимум два из трех следующих факторов:

• устойчивый рост доходов от A&D на 40%+, что приведет к увеличению доходов в 2027 финансовом году до 450 млн долларов,
• поставка мегаваттного лазера HELSI или заключение контракта Golden Dome, что подтвердит статус nLIGHT как основного поставщика направленной энергии уровня 1 (а не просто субподрядчика), и
• изменение EBITDA с сегодняшнего безубыточного уровня до 75-100 млн долларов, что смещает систему оценки с мультипликаторов выручки на мультипликаторы прибыли, где оборонные технологические компании с позицией единственного поставщика и ростом более 40% торгуются с мультипликатором EBITDA 50-60, а не 16-18, как традиционные лидеры.

Если все три фактора сложатся удачно, акции почти утроятся в цене.

Медвежий сценарий вполне реальный и, по нашему мнению, может привести к падению цены на -30%: если рост A&D замедлится до 20-25% (HELSI провалится, программа записей будет отложена, ведущие компании перенесут возможности в свои штаты), премия за «чистую направленную энергию» исчезнет, а мультипликатор сократится с 11-кратного до 6-кратного, что приведет к цене около 35 долларов при выручке 320 миллионов долларов в 2027 финансовом году.

Мы считаем, что асимметрия благоприятствует длинной позиции: соотношение риска и прибыли 3:1 в базовом сценарии и, что особенно важно, пессимистичный сценарий требует, чтобы вся волна расходов на направленную энергию одновременно разочаровала во многих странах и программах. Это кажется маловероятным в тот момент, когда Израиль, Великобритания и США независимо друг от друга пришли к выводу, что лазерное оружие является ответом на асимметрию затрат на беспилотники и ракеты, и начали развертывать оперативные системы.

Ожидается, что к 2030 году мировой рынок высокоэнергетических лазеров достигнет примерно 10-15 миллиардов долларов. Текущий доход nLIGHT в сфере A&D в размере ~165 миллионов долларов составляет менее 2% от доступного рынка. Если к 2030 году они захватят всего 5% мирового рынка высокоэнергетических лазеров, это составит 500-750 миллионов долларов только в сфере обороны. При таких показателях, с зрелым профилем маржи, отражающим более высокий ассортимент продукции, и программами, обеспечивающими многолетнюю видимость, nLIGHT будет торговаться как компания-платформа в сфере обороны, а рыночная капитализация будет в несколько раз превышать сегодняшний уровень.

Между тем, пока оружие направленной энергии открывает новое будущее в области воздушной обороны, под водой происходит нечто интересное...

Подводные дроны

«Морское пространство постепенно захватывают военно-морские дроны. Теперь мощные корабли прячутся в защищенных портах».

• Генерал Валерий Залужный, бывший главнокомандующий Вооруженных сил Украины

В июне прошлого года операция «Паутина» Украины попала в заголовки мировых СМИ. Рой из 117 квадрокоптеров, выпущенных из неприметного грузового контейнера, уничтожил или повредил не менее 40 российских самолетов в глубине собственной территории. Это событие послужило глобальным сигналом к пробуждению в эпоху асимметричной войны. Критически важные и дорогостоящие военные объекты, в том числе находящиеся в «безопасных гаванях», могут стать мишенью для небольших и дешевых средств, которые могут проникнуть на территорию противника нетрадиционными способами.

Спустя несколько месяцев Украина провела аналогичную впечатляющую операцию на море, хотя она и не попала в международные заголовки. 16 декабря 2025 года украинские военные успешно нанесли удар по российской подводной лодке класса «Кило», пришвартованной в военно-морской базе Новороссийска на Черном море, с помощью подводного дрона — вероятно, своего «подводного малыша».

Несмотря на отсутствие традиционных военно-морских средств в начале войны, использование Украиной USV (беспилотных надводных аппаратов) быстро доказало свою эффективность в противодействии российскому Черноморскому флоту. Эти надводные дроны заставили российские корабли отступить и отодвинуться дальше от украинской границы, предотвратив морскую блокаду. Совсем недавно украинские надводные дроны нацелились на российские нефтяные танкеры, а не на военные корабли, в попытке парализовать «теневой флот».

Но этот последний подводный дрон, способный незаметно проникнуть в важный российский порт, представляет собой качественное изменение в возможностях. Военно-морская база Новороссийска, показанная ниже, является местом базирования большей части сил Черноморского флота России (которые уже были вытеснены из военно-морского порта Севастополя, расположенного ближе к линии фронта).

Порт полностью закрыт от открытого моря, за исключением единственных ворот для входа/выхода, которые можно быстро закрыть. Тем не менее, подводный беспилотник смог незаметно проникнуть через открытые ворота, резко повернуть направо и точно нацелиться на подводную лодку, пришвартованную у внутренних пирсов (на карте Google Maps от 2026 года видно, что две подводные лодки все еще пришвартованы поблизости). Уже одно это свидетельствует о впечатляющих навигационных возможностях. Другой ракурс показан ниже:

Эти события подчеркивают как тактические возможности подводных дронов, так и острую необходимость продолжать разработку защитных контрмер. Обнаружить дронов под водой гораздо сложнее, чем обнаружить дронов в воздухе. Торпеды громкие и быстрые и должны запускаться с большого судна, но медленно движущиеся автономные дроны сложнее обнаружить и требуют установки пассивного сонара и акустических датчиков для постоянного обнаружения, а также более надежных физических блокад.

Рассмотрим военно-морскую базу Норфолк, крупнейшую в мире базу ВМС, где базируются авианосцы, эсминцы и подводные лодки США, расположенную в непосредственной близости от открытого Атлантического океана. Спутниковые снимки показывают, что, хотя многие пирсы частично окружены портовыми защитными барьерами (PSB), между ними есть огромные промежутки, которые могут обеспечить доступ внутрь и даже прямую видимость крупных кораблей — промежутки, гораздо большие, чем ворота в Новороссийске.

Конечно, мы не утверждаем, что эти PSB являются единственной формой обнаружения и защиты в Норфолке, но, тем не менее, необходимость подготовки к высокоманевренным и скрытным подводным угрозам со стороны более продвинутых противников является весьма реальной, особенно с учетом того, что могут быть использованы все более мелкие уязвимости.

Эта новая ответственность не ограничивается судами в бухте. Необходимо будет защищать критически важные узкие места для транспорта и судоходных путей. Военные корабли и авианосцы должны быть оснащены технологиями противодействия подводным беспилотным аппаратам (UUV) или сопровождаться специализированными средствами.

И под угрозой находятся не только военные объекты. Критически важная подводная инфраструктура — трубопроводы, коммуникационные кабели — также подвергается растущему риску. Число инцидентов с перерезанием кабелей, приписываемых России и Китаю, увеличилось в Балтийском море и вокруг Тайваня. С другой стороны, США были широко признаны виновником, когда в 2022 году произошел взрыв известного подводного газопровода.

Критически важная инфраструктура потребует таких же защитных технологий, как и военные объекты — интегрированные датчики, картографирование морского дна, массивы акустических/сонарных систем мониторинга и вспомогательная инфраструктура, а может быть, даже «сторожевые собаки» в виде подводных беспилотных аппаратов.

Современные системы защиты должны включать в себя мониторинг поверхности, автономные дроны-инспекторы (и док-станции/зарядные станции), распределенные акустические мониторинговые центры, а также транспортные средства, предназначенные для фактического вмешательства. Это может выглядеть как предложение китайских исследователей:

Мы наблюдаем ускорение роста расходов в этой области, как на наступательные возможности в виде новых дронов с различными функциями, так и на сенсорные системы, средства связи, инфраструктуру и информацию.

Интеграторы БПЛА

Существует несколько крупных программ в рамках основных оборонных проектов, ориентированных на сверхбольшие БПЛА (XLUUV) — фактически автономные подводные лодки, которые потенциально могут иметь очень большой радиус действия и время развертывания, одновременно служа «базой» для запуска более мелких аппаратов или вооружения. Это такие программы, как Ocra XLUUV от Boeing (BA US)/Huntington Ingalls (HII US), Manta Ray XLUUV от Northrop Grumman (NOC US) и Ghost Shark от Anduril.

Между тем General Dynamics (GD US) поддерживает платформу более мелких БПЛА через свою компанию Bluefin Robotics. Крупный норвежский оборонный подрядчик Kongsberg (KOG NO) имеет одну из самых давних платформ БПЛА: HUGIN. Большая часть бизнеса по-прежнему остается коммерческой, но наблюдается рост заказов в оборонной сфере. Hanwha Systems (272210 KS) разрабатывает ряд надводных и подводных БПЛА совместно с ВМС Республики Корея.

Однако в оборонной промышленности наблюдается тенденция, когда небольшие инновационные компании бросают вызов крупным оборонным компаниям, которые, как известно, не справляются с этими крупномасштабными проектами.

Примечательно, что французская компания Exail Technologies (EXA FP) является относительно небольшим интегратором (рыночная капитализация менее 2 млрд долларов) и наиболее близка к чистой специализации в области полностью интегрированных систем. Среди интеграторов Exail обеспечивает наибольшую экспозицию и демонстрирует быстрый рост портфеля заказов.

Датчики и средства обнаружения

Оборонные технологии аналогичным образом распределены между крупными игроками и небольшими специализированными компаниями. Такие компании, как Thales (HO FP), производят полномасштабные интегрированные системы, включающие погружные сонары, буксируемые сонары, пассивные буи, с возможностью подключения к надводным судам, вертолетам и самолетам. Leonardo DRS (DRS US) производит «Black Scorpion» — мини-торпеду диаметром 5 дюймов, предназначенную для уничтожения подводных беспилотных аппаратов. TKMS (TKMS GR), один из крупнейших производителей военных кораблей в Европе, производит технологии противодействия подводным беспилотным аппаратам через свою компанию Atlas Elektronic.

Среди более специализированных компаний Kraken Robotics (PNG CN) предоставляет услуги по обнаружению с помощью гидролокатора с синтезированной апертурой и платформы KATFISH, которая одновременно интегрирует визуализацию и батиметрическое картирование, обеспечивая при этом значительно более высокое разрешение.

Эта сонарная технология используется в KATFISH, который буксируется за лодкой и обеспечивает сканирование/визуализацию в режиме реального времени. Компания также производит собственные аккумуляторные системы SeaPower для других компаний, что дает ей более широкие возможности в качестве поставщика компонентов.

Еще одним игроком с небольшой капитализацией, имеющим значительную долю рынка, является Norbit ASA (NORBT NO), которая за последний год зафиксировала резкий рост доходов от продажи своих сонарных систем.

Наконец, одним из наших любимых игроков в этой сфере является Oceaneering (OII US). Oceaneering занимается созданием подводных роботов уже 60 лет, обслуживая самую передовую глубоководную отрасль: нефтегазовую. Но навыки и оборудование, необходимые для создания дистанционно управляемых аппаратов (ROV) для осмотра трубопровода или установки зажимов для устья скважины, практически не отличаются от тех, которые требуются для более взрывоопасных применений.

Хотя исторически это был циклический бизнес, связанный с морской деятельностью, Oceaneering начала наблюдать сильный рост спроса на свою вертикальную оборонную технологию ADTech. Примечательно, что в 2025 году компания получила от DoW самый крупный в своей истории контракт, который будет реализован в 2026/27 году.

Их деятельность в области подводной обороны охватывает как компоненты, системы управления и ноу-хау, так и полностью интегрированные специализированные системы.

Особое внимание привлекает продукт SIIPS (Subsea Infrastructure Inspection and Protection System, система инспекции и защиты подводной инфраструктуры). Представьте себе сторожевого пса, патрулирующего фиксированное кольцо с помощью комбинации беспилотных летательных аппаратов и фиксированных акустических датчиков. Легко представить, как эта стационарная инфраструктура будет построена вокруг военно-морских объектов, особенно в связи с тем, что медленно движущиеся, трудно обнаруживаемые подводные беспилотные аппараты (UUV) все чаще угрожают военно-морским объектам стоимостью в миллиарды долларов, находящимся на своей базе.

Опять же, это соответствует одной из наших любимых конфигураций в Citrini Research: циклическая компания, выходящая из кризиса и открытая для новой, набирающей обороты темы. С коэффициентом P/E 12x и немного ниже радара (или сонара), это может быть самый дешевый способ получить доступ к этой теме.

Ниже мы выбрали нашу подводную корзину, которая фокусируется на компаниях с наибольшей экспозицией по отношению к крупным примам.

Инвестиции в Гренландию и Арктику

Хотя президент Трамп обладает дипломатическим тактом кувалды, чувство срочности в отношении Гренландии является рациональным. После того, как Гренландия приняла Закон о самоуправлении в 2009 году, Китай начал пробиваться в страну через свою обычную инвестиционную политику «с условиями». Эта политика была закреплена в инициативе «Полярный шелковый путь» в 2018 году.

На протяжении большей части предыдущего десятилетия наблюдалась тенденция к увеличению инвестиций (или вторжения, в зависимости от точки зрения) Китая в островную территорию, с фокусом на природные ресурсы, торговые сделки и даже инфраструктуру двойного назначения. Только в конце десятилетия Вашингтон начал более решительно сопротивляться, сначала используя Данию для блокирования сделок, а затем более прямо выступая за контроль.

К 2019 году Трамп сделал свое первое предложение по территории — дальновидное и искреннее геополитическое рискованное решение, несмотря на то, что в то время его в основном высмеивали.

Действительно, это первое предложение стало поворотным моментом, после которого и США, и ЕС начали более агрессивно заявлять о себе в гораздо более открытой форме. В 2020 году США впервые со времен Второй мировой войны открыли консульство в Нууке.

В этом контексте недавнюю эскалацию со стороны администрации Трампа следует рассматривать как продолжение десятилетней борьбы за власть, а не как неожиданную агрессию.

Чтобы было ясно, ставки действительно высоки, и интерес Китая к Гренландии — это не тщеславное начинание. Китайско-российские торговые потоки по Северному морскому пути (СМП) увеличились, поскольку российские атомные ледоколы прокладывают путь для экспорта энергоресурсов. Хотя это все еще небольшая доля от общего объема торговли, она помогает поддерживать российское военное производство и является сильным вектором атаки на статус доллара как резервной валюты. На северном фронте России происходит наращивание военной мощи, а стратегия противоракетной обороны ставит Гренландию в центр стратегии сдерживания Соединенных Штатов — на Земле и на орбите.

Наш базовый сценарий здесь не предполагает какого-то драматического аннексирования или покупки территории острова США (хотя мы не можем исключать такую возможность). Скорее, кажется гарантированным, что каждый государственный игрок точно знает, что происходит. Мы ожидаем, что Дания, страны Северной Европы, Канада и США будут уделять больше внимания и инвестиций этому региону как в военном, так и в гражданском плане.

Уже заключены соглашения, которые позволяют США иметь большее политическое и финансовое влияние в Гренландии...

В то же время союзники по НАТО, не входящие в США, реагируют значительным увеличением своих оборонных бюджетов — не только в ответ на экспансию России, но и как способ создать некоторую независимость от защитного зонтика США.

Короче говоря, «торговля Гренландией» — это не столько игра с изменением суверенитета, сколько признание растущих инвестиций, которые, вероятно, будут направлены на север. Это включает в себя минералы, ледоколы, противоракетную оборону, полярные спутниковые сети... и даже туризм на Северный полюс.

Природные ресурсы

Одним из важных фронтов в торговой войне между США и Китаем было месторождение редкоземельных элементов Танбриз, расположенное на юге Гренландии. Месторождение Танбриз является ценным активом для западных энергетического и оборонного секторов, поскольку оно богато тяжелыми редкоземельными элементами и галлием, которые имеют решающее значение для производства высокоэффективных магнитов и электроники, но в настоящее время доминируют в китайском производстве.

Этот регион был приобретен американской компанией Critical Metals Corp (CRML US) в ходе процесса, начавшегося в 2024 году и завершившегося в 2025 году. Несмотря на наличие нескольких предложений от китайской стороны, несколько визитов представителей Госдепартамента убедили продавца выбрать американского покупателя, якобы по более низкой цене приобретения.

В 2025 году CRML получила финансирование от Экспортно-импортного банка США (EXIM) для развития цепочки поставок редкоземельных элементов, не связанной с Китаем. В октябре она стала полноценной мем-акцией после инвестиций США в USA Rare Earth (USAR US), поскольку спекулянты делали ставку на то, что CRML будет следующей в очереди.

Федеральные власти еще не являются владельцами акций (или варрантов), но пока рано исключать такую возможность. В случае прямых инвестиций США мы ожидаем резкой реакции цены акций, но компания является недавним SPAC, что сопряжено с соответствующими рисками размывания акций из-за варрантов и конвертируемого долга.

Еще одна компания, на которую стоит обратить внимание, — Energy Transition Minerals (ETM AU), горнодобывающая компания, которая контролирует проект Kvanefjeld, отдельное крупное месторождение редкоземельных элементов:

После длительного процесса получения разрешений и экологической экспертизы, который длился большую часть предыдущего десятилетия, проект был готов к реализации, но парламент Гренландии внезапно изменил свое решение. В этом регионе также сосредоточены запасы урана, и в 2021 году был восстановлен запрет на добычу урана.

Экологизм может быть удобным прикрытием. Shenghe Resources (600392 CH) — китайская государственная компания, занимающаяся добычей редкоземельных металлов, которая владеет миноритарной долей в Energy Transition Minerals. Частью этих особых отношений были «техническое сотрудничество» и «вы теперь являетесь эксклюзивным поставщиком для нашей цепочки поставок». Это китайское влияние (и закулисное давление со стороны США и Дании) вероятно, стало фактором, повлиявшим на внезапный поворот местного правительства.

Но ветер переменился. ETM недавно назначила лоббистскую фирму Ballard Partners в качестве стратегического консультанта, чтобы помочь наладить отношения с администрацией Трампа. В то же время они объявили о планах по листингу на Nasdaq, используя Cohen & Company в качестве своего консультанта.

Ключевой сигнал исходит из письма о «разрыве», опубликованного в конце января. Руководство компании сигнализирует рынку, что оно разрывает все связи с Китаем в надежде, что с «более чистой» структурой собственности оно наконец сможет монетизировать свое месторождение полезных ископаемых (за пределами их долгосрочного арбитражного дела).

В настоящее время уран не имеет законного пути для добычи. Ранее ETM имела совместное предприятие с China National Nuclear Power (601985 CH), но в настоящее время нет партнеров по переработке. Если сделка с Гренландией состоится, то можно ожидать более высокой пропускной способности урана в цепочке поставок ядерного топлива.

Amaroq (AMRQ LN) — горнодобывающая компания, которая имеет действующий золотой рудник на юге Гренландии, а также несколько других проектов, находящихся на ранней стадии реализации.

Их проекты в Западной Гренландии обнаружили германий, галлий и кадмий, но для их реализации все еще необходимо получить одобрение правительства. В интервью в январе 2026 года генеральный директор Amaroq говорил о возможности участия правительства США, начиная от соглашений о закупке и заканчивая кредитными линиями от EXIM.

Среди других спекулятивных компаний можно назвать Greenland Energy Company (PELI US) (после завершения слияния тикер будет изменен на GLND US), которая занимается разведкой наземных месторождений нефти и газа в бассейне Джеймсон-Лэнд на восточном побережье.

Следует уточнить, что все эти компании занимающиеся добычей полезных ископаемых являются небольшими и спекулятивными, и перед ними стоят огромные препятствия в области развития и законодательства, прежде чем начнут поступать денежные средства (если, конечно, проекты окажутся экономически выгодными). Хотя, похоже, шансы на то, что интересы США проложат путь к развитию, растут, в большинстве случаев они торгуются как мемы, связанные с заголовками «Трамп хочет Гренландию».

Разбивая лед

Северный морской путь открыт для бизнеса. Сочетание сокращения летнего ледового покрова и российских атомных ледоколов позволило СМП иметь все более и более широкие окна сезонной судоходности. Энергетические продукты поступают из России в Китай, а контейнеровозы курсируют в обратном направлении.

В настоящее время СМП является рычагом давления на военно-морскую гегемонию США и статус доллара как резервной валюты. Каждый танкер, который покидает Мурманск и направляется на восток, представляет собой продолжение российско-украинской войны.

Однако в мирное время СМП может стать благом. Несмотря на враждебную среду, этот маршрут имеет ряд преимуществ. По сравнению с традиционными маршрутами, транзитное расстояние по СМП на 40% короче, а время транзита сокращается на 10-15 дней.

Западные державы запоздали с реакцией на «арктический короткий путь». В настоящее время Россия имеет 40 ледоколов, 8 из которых имеют атомную энергетическую установку и помогают поддерживать маршрут в рабочем состоянии круглый год. Для сравнения, США в настоящее время имеют один тяжелый ледокол полярного класса, и в октябре 2025 года Белый дом опубликовал меморандум, в котором подробно описывается необходимость создания целого флота. Выводы меморандума прямы:

«Соединенные Штаты сталкиваются с неотложной и растущей угрозой в Арктическом регионе, создаваемой стратегической конкуренцией, агрессивной военной позицией и экономическим вторжением иностранных противников. Эти действия подрывают суверенитет Соединенных Штатов, ставят под угрозу важные морские пути и угрожают интересам в области энергетики, добычи полезных ископаемых и национальной обороны.

Флот ледоколов и судов, способных плавать в Арктике, Береговой охраны Соединенных Штатов остается недостаточным для удовлетворения текущих оперативных потребностей и представляет угрозу национальной безопасности».

В декабре Береговая охрана заключила контракты на строительство ледоколов среднего класса Arctic Security Cutters в рамках соглашения между США и Финляндией. В проекте участвуют два судостроителя: Bollinger Shipyards на побережье Мексиканского залива в США и Rauma Marine Construction в Финляндии.

К сожалению, обе компании являются частными, но в цепочке поставок ледоколов есть и другие возможности. Aker Marine — проектно-инженерная компания, предоставляющая услуги по проектированию корпусов и архитектурную поддержку. ABB (ABBN SW) является миноритарным владельцем Aker, что дает ей некоторые преимущества, но настоящая выгода заключается в трансмиссии.

ABB производит Azipod, что означает «азимутальный подвесной электрический привод». Он довольно компактен и выглядит так:

Вместо пропеллеров, прикрепленных к корме судна, Azipod представляет собой электродвигатель, установленный на носу судна и способный поворачиваться на 360 градусов. Эта технология является основой современного дизайна ледоколов.

Еще одним интересным игроком является Viking Supply Ships (VSSABB SS). Эта шведская морская компания эксплуатирует четыре ледокольных буксира-якорных судна (AHTS), которые являются самыми мощными ледоколами в частном оффшорном секторе. Основная часть их доходов поступает от нефтяных услуг в Северном море — обслуживания буровых платформ, в том числе российских арктических проектов до начала войны в Украине.

Однако компания начинает использовать свой уникальный флот AHTS за пределами традиционной энергетической отрасли. VSS начала продвигать свои высокотехнологичные суда ледового класса (такие как классы Loke Viking и Tor Viking) для различных промышленных и транспортных задач, не имеющих отношения к ископаемому топливу. Компания уже выиграла контракты на ледокольные работы в Северном морском пути и оснащает некоторые суда большими кранами, необходимыми для подводного строительства. С продолжающимся ростом коммерческой и военной активности в этих регионах, Viking может находиться на ранней стадии развития нового источника спроса.

И не только судоходство и добыча полезных ископаемых пользуются открывающимися морями — растет и дорогой туризм. Всего за 63 500 долларов с человека компания Lindblad Expeditions (LIND US) доставит вас через Северо-Западный проход из Гренландии в Аляску!

Это не шутка... Компания прямо заявила, что заголовки Трампа о Гренландии создали беспрецедентный спрос на ее туристические пакеты, и она планирует увеличить пропускную способность в районах с высоким спросом.

Оборона на северном фронте

Россия потратила последнее десятилетие на модернизацию цепи арктических баз для обеспечения безопасности СМП. Это включает в себя модернизацию и удлинение аэродрома в Рогачевке, чтобы он мог принимать бомбардировщики дальнего радиуса действия. Как показано ниже, «северный фронт» действительно является высоко милитаризованной зоной, самым прямым маршрутом между крупными ядерными державами, и в ближайшие годы его значение будет только расти.

Западные страны начинают реагировать. Соглашения, которые мы видели в отношении сухопутной обороны Арктики, невелики по масштабам глобальных оборонных расходов, но они сигнализируют о том, что европейские партнеры по НАТО продолжают участвовать в своего рода тихом восстании против США, от чего выиграют европейские оборонные компании.

В сентябре 2025 года персонал НАТО провел учения «Arctic Light», которые проходили в Гренландии и вокруг нее. Дания направила несколько самолетов F-16, заправку обеспечили французские танкеры, а персонал из Норвегии, Швеции и Германии был привлечен для управления и наблюдения.

Соединенные Штаты не были приглашены.

В том же месяце Дания заключила сделку на покупку системы SAMP/T NG у консорциума крупных европейских оборонных компаний, отвергнув предложение Raytheon на сумму 8,5 млрд долларов на поставку ракет Patriot. Хотя обе системы можно считать равноценными с технологической точки зрения, это решение явно было политическим ответом на действия администрации Трампа в отношении Гренландии и европейского суверенитета.

SAMP/T NG продается компанией Eurosam, которая находится в совместной собственности крупных европейских оборонных подрядчиков Thales, Airbus, BAE и Leonardo.

Аналогичным образом, Lunna House — это оборонное соглашение, подписанное Великобританией и Норвегией в декабре 2025 года. Это соглашение позволяет углубить интеграцию между двумя вооруженными силами, а также разместить новые заказы на закупку для обеспечения безопасности северного фронта. Одним из ключевых направлений соглашения является противодействие подводным угрозам со стороны России. Оно включает закупку на сумму 13,5 млрд долларов США как минимум 13 фрегатов «Type 26», главным подрядчиком по которой является BAE.

В европейской оборонной сфере было заключено еще несколько крупных контрактов.

В мае 2025 года компания Patria провела мероприятие Arctic Event, чтобы продемонстрировать свою продукцию. Позже в том же году Германия подписала с компанией контракт на сумму 2,3 млрд долларов на поставку более 800 бронетранспортеров Patria 6x6.

Еще одним поставщиком оборонной продукции, который недавно заключил несколько контрактов, является Nordic Ammunition Company (или Nammo). В июне 2025 года страны Северной Европы заключили стратегическое соглашение с Nammo об увеличении производственных мощностей и поддержке за счет увеличения объема заказов.

Структура собственности этих двух компаний является типично скандинавской. Nammo принадлежит Patria и правительству Норвегии, а Patria принадлежит Kongsberg (KOG NO) и государству Финляндия. Мы считаем, что Kongsberg обеспечивает наиболее прямой доступ к увеличению европейских расходов на оборону в Арктике.

Арктические спутники

Увеличение активности в полярных регионах требует дополнительной помощи, которую многие традиционные спутники не могут предоставить. Полярная спутниковая связь — дело сложное: геостационарные спутники не могут обслуживать широты выше примерно 75° N, а на орбите гораздо больше радиации, которая может повредить электронику. Кроме того, многие другие коммерческие группировки просто не выделяют ресурсы для малонаселенных полюсов.

Одной из компаний, которая уже глубоко укоренилась в военной сфере и, пожалуй, управляет единственной по-настоящему глобальной группировкой спутников на низкой околоземной орбите, является Iridium (IRDM US), занимающая незаменимую позицию в арктической инфраструктуре как для оборонных, так и для коммерческих целей.

Iridium предлагает решение, обеспечивающее доступ к спутниковой ячеистой сети в приполярных районах, предоставляя настоящую услугу связи «от полюса до полюса».

По мере роста морского трафика в Арктике (как пилотируемого, так и беспилотного) и промышленность, и правительства будут полагаться на их решения. Iridium является основой Глобальной морской системы безопасности и спасения (GMDSS) для Севморпути. Помимо связи, они предоставляют услуги позиционирования, навигации и синхронизации (PNT) в качестве более надежной альтернативы GPS. Кроме того, все беспилотные подводные аппараты (БПА), которые мы исследовали, оснащены бортовыми средствами связи Iridium.

Компания имеет 25-летнюю историю сотрудничества с Министерством обороны. В 2019 году Iridium получила 7-летний контракт на сумму 738,5 млн долларов с Космическим командованием ВВС, которое теперь известно как Космические силы. Этот контракт был заключен в рамках программы Enhanced Mobile Satellite Services (EMSS), в которой сеть Iridium была «обязательной» для Министерства обороны.

Контракт выставлен на торги, и конкурентная ситуация повлияла на рисковую премию акций. В сентябре 2025 года акции упали на треть, когда SpaceX приобрела лицензии Echostar на использование спектра.

Тем не менее, позиции Iridium кажутся устойчивыми. Хотя о заключении контракта на предоставление эфирного времени еще не объявлено, недавние заключения контрактов позволяют предположить, что компания не останется без работы. В декабре 2025 года Iridium получила контракт от Космических сил на модернизацию наземной инфраструктуры системы EMSS с целью повышения ее устойчивости. Вероятно, что после этой модернизации будет объявлен крупный сервисный контракт для компании, и текущая рисковая премия исчезнет из акций.

Еще одна акция, которая, по нашему мнению, выиграет от этого, — MDA Space (MDA CN). 9 декабря 2025 года MDA подписала соглашение о стратегическом партнерстве с Канадой и Telesat по развитию военных возможностей спутниковой связи — программа под названием «Проект усовершенствованной спутниковой связи — Polar» (ESCP-P).

Сделка была заключена под руководством недавно созданного канадского Агентства по инвестициям в оборону, которое уполномочено оснастить CAF средствами связи в Арктике. Хотя Канада по-прежнему является клиентом Iridium, она стремится создать комплексное решение внутри страны, чтобы обеспечить альтернативы неамериканским технологиям и нарастить промышленный потенциал. Первоначальная стоимость контракта невелика, но программа должна быть реализована к 2035 году, что означает, что MDA имеет высокие шансы на получение дополнительных контрактов в течение следующего десятилетия.

Это продолжение сотрудничества MDA и Telesat, в рамках которого MDA уже заключила контракт на производство 198 спутников LEO для группировки Lightspeed компании Telesat.

Нам нравится MDA как за ее лидирующие позиции в качестве производителя спутников в целом, так и за то, что она позволяет западным странам, не входящим в США, поддерживать «диверсифицированную» цепочку поставок этих важных активов. Недавнее подписание меморандума о взаимопонимании с ВВС Южной Кореи по созданию военной спутниковой сети показывает, что MDA находится в невероятно выгодном положении, чтобы извлечь выгоду из увеличения расходов на оборону.

Датская удача

В заключение мы предложим вам идею, которую стоит запомнить.

Существует сценарий, при котором Дания действительно получит компенсацию за свои территориальные претензии. Последние комментарии Белого дома, похоже, склоняются в пользу «приобретения»... и хотя это, возможно, еще далеко, потенциальное влияние на Данию может быть огромным. Текущая «цена» в 700 миллиардов долларов превышает весь ВВП страны. Хотя мы не предлагаем ставить все на карту, рассчитывая на отказ от привязки евро к датской кроне, датская неожиданная удача, безусловно, будет иметь некоторые макроэкономические последствия для страны с населением 6 миллионов человек.

Менее гиперболическое решение заключается в добыче полезных ископаемых. Датский государственный экспортно-инвестиционный фонд (EIFO) уже участвует в некоторых сделках, включая долю в Amaroq Minerals и обеспеченный кредит GreenRoc Strategic Materials для реконструкции проекта по добыче графита Amitsoq.

Гренландия и Арктика

Мы сформировали корзину «Гренландия и Арктика». Как показывает график бэктеста, будет наблюдаться значительный «бета-коэффициент», но в то же время мы считаем, что существуют базовые тенденции, которые будут действовать независимо от того, будет ли заключена значимая сделка между США и Данией (и будут действовать еще лучше, если она будет заключена). Некоторая диверсификация отраслей должна помочь сгладить ситуацию.

Вы можете найти корзину «Гренландия и Арктика» на портале здесь.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

В течение последнего года мы уделяли все больше времени отслеживанию событий в оборонной промышленности как ключевой тематической тенденции. Наш вход в эту сферу начался с создания корзины «Дроны» в нашем списке «25 сделок на 2025 год» — это было чем-то вроде авантюры на фоне паники, вызванной «Дронами над Нью-Джерси!» конца 2024 года.

Но иногда самые простые наблюдения оказываются самыми эффективными. Корзина «Дроны» оказалась одной из наших самых успешных торговых идей года, чему способствовала хаотичная череда геополитических событий, подчеркнувших быстрое развитие асимметричной современной войны, а также значительный рост глобальных расходов на оборону.

Осознав появление сильной темы, в прошлом году мы углубили изучение оборонной отрасли с помощью The New WFH (War From Home) и продолжаем поддерживать распределение по этой теме в Citrindex. И на то есть веские причины. Эта тема охватывает несколько важных факторов, каждый из которых создает огромный импульс.

• Развивающиеся победители «фискального первичного рынка», благоприятствующие обороне
• Революционные технологии с возможностями на публичном рынке
• Геополитические проблемы в мире, который становится все более раздробленным

Эти катализаторы только ускоряются.

Хотя неизбежно, что большая часть государственных расходов пойдет на крупные оборонные компании, мы в основном сосредоточились на более мелких участниках «современной войны», то есть на компаниях, которые более непосредственно связаны с тенденциями, развивающимися самыми быстрыми темпами: автономные системы (дроны), современное оружие (лазеры) и доминирование в спектре (электронная война). И хотя это может показаться не самой сложной методологией, наш подход «из заголовков новостей» продолжает довольно хорошо работать для нас.

Например, не было ничего секретного в массивном наращивании военно-морских сил США вокруг Венесуэлы в конце 2025 года, и не нужно было быть генералом, чтобы понять, что «смена режима» была на повестке дня. Простое указание на возможность смены режима и подчеркивание потенциала роста дефолтных венесуэльских суверенных облигаций и нефтесервисных компаний было логичным следующим шагом в наших «26 сделках на 2026 год» (и эта идея быстро оправдала себя).

К лучшему или к худшему, но новых геополитических новостей было предостаточно. Только за последние несколько недель мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, реквизиции США танкеров «теневого флота» и вывоза Мадуро, уничтожения украинскими морскими дронами российских подводных лодок и, конечно же, требования Трампа о передаче Гренландии.

Каждое из этих событий указывает на какую-то более общую тенденцию, и сегодня мы разделим их на три ключевые категории:

• Управляемое энергетическое оружие
• Подводные дроны
• Инвестиции в Гренландию и Арктику

Для начала давайте поговорим об одной компании, которая показала исключительно хорошие результаты (но, по нашему мнению, только начинает свою деятельность).

nLight (LASR US)

Компания nLIGHT (LASR US) начинала с продажи лазеров для резки листового металла и 3D-печати, но теперь эта компания с оборотом 3 миллиарда долларов, по-видимому, играет ключевую роль практически во всех крупных программах по созданию оружия направленной энергии на планете, от гиперзвукового убийцы класса мегаватт Пентагона до израильского Iron Beam.

8 февраля 2026 года в конференц-зале в Эр-Рияде компания из Камаса, штат Вашингтон, с 800 сотрудниками демонстрировала то, что пять лет назад было бы немыслимо: 70-киловаттную лазерную оружейную систему, полностью интегрированную от полупроводникового чипа до направляющего луча, наряду с 30-киловаттными и 10-киловаттными вариантами. Мы были там... и это выглядело так:

Компания не была Lockheed Martin. Это не была Raytheon. Это была LASR.

Выставка в Эр-Рияде была заявлением о намерениях: этот бывший производитель промышленных лазеров позиционирует себя не только как поставщик компонентов для основных оборонных компаний, но и как интегратор оружия, конкурирующий с ними. Аналитик CitriniResearch посетил World Defense Show и поговорил с Джоном Маркетти и Крисом Шектером из LASR. Мы заметили, что LASR был единственным стендом с демонстрацией DEW на всей конференции.

В мае 2025 года мы купили акции LASR по цене 8,47 доллара за акцию. С тех пор их стоимость выросла почти в 6 раз. Вы можете спросить, почему мы снова пишем об этом. Ответ прост: сейчас компания находится в гораздо более выгодном положении для реализации научно-фантастического будущего войны, чем когда мы впервые купили ее акции... и мы считаем, что шестикратный рост — это только начало.

«Звездные войны» становятся реальностью

В течение сорока лет лазерное оружие было предметом шуток. Рональд Рейган обещал в 1980-х годах создать щит «Звездных войн», который так и не был реализован. Пентагон потратил сотни миллионов долларов на химические лазеры, которые были слишком громоздкими для развертывания. Оборонные подрядчики демонстрировали прототипы, которые блистали в тестах, но погибали при рассмотрении бюджета. Лазерное оружие всегда было «в десяти годах от нас» в течение трех десятилетий.

Наконец, ситуация изменилась.

В январе 2026 года вице-адмирал Брендан Маклейн, главный офицер военно-морских сил, выступил перед Ассоциацией военно-морских сил и объявил о своем намерении установить лазеры на военных кораблях. После успешных испытаний лазерной системы вооружения на море прошлой осенью Маклейн заявил аудитории, что «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью».

Он был не единственным, кто сигнализировал о прорыве. В ноябре 2025 года Министерство обороны Великобритании опубликовало видео, на котором лазерная система под названием DragonFire отслеживает и сжигает дроны, летящие со скоростью 400 миль в час над шотландскими Гебридскими островами. Кадры выглядели как из видеоигры. В течение нескольких недель Королевский флот объявил, что к 2027 году, на пять лет раньше запланированного срока, он установит это оружие на эсминцах типа 45.

(Посмотреть полное видео можно здесь)

Шесть недель спустя, 28 декабря 2025 года, Израиль сделал то, чего до него не делала ни одна страна. Министерство обороны официально передало систему противовоздушной обороны Iron Beam, оснащенную мощным лазером, в эксплуатацию Армии обороны Израиля.

«Сегодняшний день знаменует начало эры высокоэнергетической лазерной обороны».

«Израиль стал первой страной в мире, которая внедрила в эксплуатацию лазерную систему для перехвата воздушных угроз, включая ракеты и ракеты».

— заявила компания Rafael Advanced Defense System, крупный израильский оборонный подрядчик, на церемонии в штаб-квартире компании на севере Израиля

Система уже доказала свою эффективность. Rafael подтвердила, что эксплуатационные прототипы «успешно перехватили и уничтожили десятки угроз».

Три крупные западные державы одновременно пришли к одному и тому же выводу. В течение нескольких недель Пентагон начал давать не слишком тонкие намеки на то, что Америка тоже достигла прорыва в области направленной энергии.

Почему DEW? Исследовательская служба Конгресса подсчитала: при мощности около 100 киловатт можно поражать дроны, небольшие катера, ракеты и минометы. При мощности 300 киловатт можно начинать поражать крылатые ракеты с определенными характеристиками полета. При мощности 1 мегаватт можно потенциально уничтожить баллистическую ракету или гиперзвуковой планирующий аппарат, летящий со скоростью 5 Мах в направлении авианосной ударной группы.

Другими словами, DEW являются важным ответом на растущую финансовую асимметрию, связанную с защитой от дешевых дронов с помощью очень дорогих устаревших ракетных систем, а также от самых технологически продвинутых гиперзвуковых угроз.

nLIGHT — единственная на публичных рынках компания, специализирующаяся исключительно на направленной энергии, которая в скором времени станет вертикально интегрированной и будет нацелена на мегаватты.

В ходе нашей беседы с руководством компании на конференции Джон Маркетти охарактеризовал переход от продажи компонентов к продаже систем как «естественное развитие». Он также подтвердил, что они «делают все» в системе — все это их интеллектуальная собственность. Это та же архитектура, что и у мегаваттного лазера HELSI, только в уменьшенном масштабе. Они также сказали, что «участвуют» в процессе запроса предложений Golden Dome.

Эти новые системы вооружения уже используются для защиты границ (и вызывают при этом некоторые драматические события). Буквально на прошлой неделе мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, когда для сбивания дронов использовалось направленное энергетическое оружие LOCUST, произведенное AeroVironment (AVAV US). В этом конкретном случае угрозой оказались не средства картеля, а праздничные воздушные шары, но действительно важно именно то, как осуществляется перехват.

(Смотрите видео здесь)

Именно такая система использует компоненты LASR (т.е. диоды и волокна). В начале этого месяца nLIGHT подтвердила: «Со стороны правительства мы работаем со всеми агентствами и всеми ключевыми службами... со всеми основными подрядчиками». (В документах, поданных в SEC, как правительство США, так и Raytheon указаны в качестве клиентов с долей более 10%.)

Но что делает nLIGHT настолько привлекательной, так это то, что она сама становится главным подрядчиком. Другими словами, вместо того, чтобы просто производить компоненты, компания теперь является ведущим разработчиком и производителем полномасштабных систем вооружения. Фактически, LASR — единственный подрядчик в мире, имеющий публично подтвержденный контракт на разработку лазерного оружия мощностью 1 МВт, достаточно мощного, чтобы противостоять межконтинентальным баллистическим ракетам.

И в стремлении стать лидером nLight решила действовать быстро. После многих лет разумного финансового управления и уже имея значительный остаток денежных средств, nLight в начале этого месяца привлекла около 200 миллионов долларов для наращивания производства.

На вопрос, почему, заданный на прошлой неделе в TD Cowen, генеральный директор компании Скотт Кини ответил:

«Я работаю в области направленной энергии уже почти 30 лет и, честно говоря, много раз приходилось говорить людям в Пентагоне, что технология еще не готова. Мы работали над этой технологией. Теперь она готова».

Он добавил:

«Наше видение заключалось в том, что полупроводниковый лазер сначала будет развиваться примерно по закону Мура, а на самом деле он развивается быстрее, чем закон Мура... Мы находимся в положении, когда видим конечный рынок. Мы знаем, каковы эти применения. Мы видим технологию. И ждать официального утверждения программы — не самый правильный подход в данном случае. Мы инвестируем впереди этой официальной программы».

В этой сфере мы часто слышим сравнения с «законом Мура». Большинство из них — ленивые. Но это сравнение, сделанное человеком, который 30 лет занимается созданием лазеров и только что привлек 200 миллионов долларов, чтобы сделать ставку на эту технологию, имеет другой вес.

Мегаваттное оружие

В основе тезиса лежит контракт на 171 миллион долларов под названием HELSI (High Energy Laser Scaling Initiative, Инициатива по масштабированию высокоэнергетических лазеров). Первоначально контракт был заключен в мае 2023 года на сумму 86 миллионов долларов, а затем был расширен. В рамках контракта nLIGHT должна увеличить мощность своей когерентной лазерной архитектуры с 300 киловатт (где она уже превысила цели Министерства обороны в демонстрации 2022 года) до одного мегаватта.

HELSI — это конкурс Пентагона, цель которого — определить, какая технология может защитить от угроз, из-за которых военные планировщики в 3 часа ночи смотрят в потолок. nLIGHT — не единственный участник: Lockheed Martin получила свой собственный контракт HELSI на масштабирование спектрального объединения лучей до 500 киловатт, а General Atomics имеет отдельный контракт с использованием технологии лазера с распределенным усилением. Но nLIGHT — единственная компания, которая ставит целью достичь полного мегаватта.

Во время отчета о доходах за третий квартал 2025 года Кини сказал, что программа «идет по плану и будет завершена в 2026 году». Поставки усилителей HELSI стали значительным фактором, повлиявшим на рекордные доходы в сфере обороны в этом квартале.

Что на практике означает «завершение в 2026 году» (демонстрация в лаборатории? полевые испытания? развертываемое оружие?), остается открытым вопросом. Но сроки приближаются.

Преимущество вертикальной интеграции LASR

Что делает nLIGHT необычной, так это то, что она контролирует весь технологический стек: полупроводниковые лазерные диоды (которые генерируют начальные фотоны), волоконные усилители (которые усиливают мощность), системы объединения лучей (которые объединяют несколько лазеров в один когерентный луч) и направляющие лучей (которые наводят оружие на цель). Ни одна другая публично торгуемая западная компания не имеет полной цепочки под одной крышей.

«Это позволяет нам стратегически взаимодействовать с отечественными и международными партнерами по всей экосистеме направленной энергии»,

Переломный момент наступил в ноябре 2019 года, когда nLIGHT приобрела Nutronics, компанию из Лонгмонта, Колорадо, специализирующуюся на когерентном объединении лучей и управлении лучами, за 17,5 миллионов долларов наличными плюс 15,8 миллионов долларов в виде RSU. Nutronics (ныне nLIGHT Defense Systems) привнесла опыт в области фазовой синхронизации и адаптивной оптики, необходимый для объединения десятков волоконных лазеров в один луч оружейного класса, и позволила nLIGHT конкурировать за контракты, ранее зарезервированные для крупных подрядчиков.

С тех пор компания расширила свой завод в Лонгмонте на 50 000 квадратных футов (более чем вдвое увеличив производственную мощность по производству лазеров с объединенным лучом) и перенесла коммерческое производство из Шанхая на контрактного производителя в Таиланде и автоматизированный завод в США, руководствуясь требованиями оборонных заказчиков по производству внутри страны.

Это именно тот тип структуры, который нам нравится в Citrini Research. Компания, которая два десятилетия занималась созданием промышленных лазерных мощностей (и по пути получала удары по лицу от китайских конкурентов в области волоконных лазеров), внезапно обнаруживает, что ее технологический стек идеально соответствует самой важной волне оборонных расходов за поколение. Приобретение Nutronics за 33 миллиона долларов в 2019 году, оглядываясь назад, может оказаться одной из лучших небольших сделок в истории оборонной промышленности.

Благодаря 200 миллионам долларов свежих денежных средств, полученных в результате февральского привлечения капитала, nLIGHT быстро растет. «Большая часть этих средств пойдет на оснащение этого объекта, — заявила компания в TD Cowen, — чтобы мы могли заниматься одновременным созданием систем... У нас есть довольно хорошее представление о том, где будет спрос, и мы действительно стараемся опередить его».

Внутри Iron Beam

Если HELSI — это будущее, то израильская система Iron Beam — это настоящее и самое важное доказательство для всей индустрии оружия направленной энергии.

Разработанная Rafael Advanced Defense Systems с лазерным источником, поставляемым Elbit Systems (ESLT US), Iron Beam прошла окончательные испытания в южной части Израиля в сентябре 2025 года. Три месяца спустя она стала первой в истории высокомощной лазерной системой противовоздушной обороны, введенной в эксплуатацию. Система дополняет существующие системы Израиля (Iron Dome, David’s Sling, Arrow), но меняет экономику: предельная стоимость перехвата снижается до однозначных долларов, а запас неограничен, пока есть электричество.

Экономика имеет значение. Ракета Хамаса стоимостью 500 долларов заставляет Израиль тратить 50 000 долларов на перехватчик Iron Dome. Иранский залп из сотен ракет означает, что у защитника закончатся перехватчики раньше, чем у нападающего закончатся ракеты. Iron Beam полностью меняет эту ситуацию.

nLIGHT является частью этой системы. Кини подтвердил эту роль непосредственно во время отчета о доходах за третий квартал 2024 года: «Мы являемся поставщиком для Iron Beam, — сказал он, — и мы глубоко вовлечены не только в текущие продукты, но и в будущее развитие этой области». Учитывая позиционирование и доминирующее положение LASR в этой области, мы ожидаем, что они также станут значительным поставщиком для Golden Dome.

Финансирование является существенным: около 1,2 миллиарда долларов в виде дополнительного финансирования от Конгресса США, контракт на сумму более 2 миллиардов шекелей (~500 миллионов долларов) между Rafael, Elbit (ESLT US) и Министерством обороны Израиля, а также отдельное финансирование в размере 200 миллионов долларов для Elbit на разработку высокомощных лазерных систем. В декабре 2022 года Lockheed Martin подписала соглашение о сотрудничестве с Rafael с целью разработки вариантов для рынков США и других стран. Генеральный директор Elbit подтвердил, что вариант для воздушных судов находится в стадии разработки. По его словам, интерес со стороны клиентов является «глобальным».

«Лазер на каждом корабле»

Iron Beam и HELSI — не единственные программы nLIGHT. Технологии компании связаны с растущей сетью инициатив в области направленной энергии в вооруженных силах США.

Golden Dome, предлагаемая администрацией Трампа многоуровневая система противоракетной обороны (попытка воспроизвести многоуровневую систему противовоздушной обороны Израиля в континентальном масштабе), получила 24,4 млрд долларов федерального финансирования в рамках закона One Big Beautiful Bill Act, из которых 13 млрд долларов выделены на 2026 финансовый год.

По состоянию на начало 2026 года, никаких публичных контрактов на поставку компонентов направленной энергии заключено не было. Но Кини сообщил инвесторам, что компания отвечает на запросы предложений по Golden Dome и что эта инициатива «может стать значительным фактором роста в сфере обороны в 2026 году и далее».

Кини также сообщил, что в третьем квартале 2025 года компания начала поставлять источники высокой мощности «новому международному клиенту». Личность этого клиента не разглашается. Мы оставим читателю возможность связать эти сроки с выставкой в Эр-Рияде.

Вице-адмирал Маклейн сказал «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью». ВМС США эксплуатируют примерно 290 боевых кораблей. Если даже половина из них получит лазерную систему вооружения мощностью 100 кВт+ в течение следующего десятилетия, а nLIGHT получит 2-3 миллиона долларов за каждый корабль (будь то в качестве поставщика компонентов или системного интегратора), это составит 290-435 миллионов долларов дохода от одной ветви вооруженных сил одной страны.

Цифры

Финансовая история nLIGHT — это история ускорения роста доходов в сфере обороны, маскирующая текущие проблемы в коммерческом лазерном бизнесе.

Доход за третий квартал 2025 года составил 66,7 миллиона долларов, что на 19 % больше, чем в предыдущем году, при этом доход в аэрокосмической и оборонной отраслях вырос примерно на 50 % до рекордных 46 миллионов долларов за квартал. Продажи оборонной продукции выросли более чем на 70 % по сравнению с предыдущим годом.

Предварительные результаты за 4 квартал 2025 года, опубликованные в январе, показали выручку в размере 78–80 млн долларов — выше верхней границы прогноза и на 18% выше по сравнению с предыдущим кварталом. За весь 2025 год рост выручки в аэрокосмической и оборонной отраслях превысил целевой показатель компании в 40%.

Валовая прибыль значительно выросла. Валовая прибыль по продуктам достигла рекордных 41 % в третьем квартале 2025 года по сравнению с 29 % годом ранее. Скорректированный показатель EBITDA улучшился до 7,1 млн долларов по сравнению с убытком в аналогичном периоде предыдущего года.

Что нужно, чтобы LASR удвоила свою стоимость

Обычный способ оценить nLIGHT — это посмотреть на отчет о прибылях и убытках и запутаться. Выручка в 228 млн долларов (за прошедший период), отрицательная чистая прибыль по GAAP, коммерческий лазерный бизнес, поглощаемый китайскими конкурентами, и акции, которые за последний год уже выросли с 6 до 51 доллара. Рыночная капитализация в 2,9 млрд долларов составляет примерно 11-кратную выручку. По традиционным показателям это выглядит дорого.

Мы считаем, что такая оценка полностью упускает суть.

Правильный способ оценить nLIGHT — это понять, чем становится компания, а не чем она была. А она становится поставщиком узких мест (и все чаще системным интегратором) для глобальной волны оборонных расходов, которая практически не учитывается в текущих консенсусных оценках.

Траектория развития A&D достаточно предсказуема, портфель заказов растет, а поставки усилителей HELSI увеличиваются. Iron Beam переходит от прототипа к производству, и первая программа направленной энергии армии США ожидается в 2026 году. Это может превратить серию контрактов на создание прототипов в многолетнюю финансируемую производственную линию.

По мере расширения оборонного сектора и перехода компании от поставщика компонентов к системному интегратору мы ожидаем, что маржа по продуктам будет продолжать расти. Благодаря операционному рычагу (доходы в оборонном секторе растут быстрее, чем численность персонала и накладные расходы) мы ожидаем устойчивой рентабельности по EBITDA к середине 2026 года и значительного роста EBITDA к 2027 году.

Операционные расходы не будут расти пропорционально (201 млн долларов привлеченных средств пойдут на производственные мощности, а не на наем армии новых инженеров), а затраты на НИОКР по созданию мегаваттного лазера были в основном потрачены в ходе контрактов на разработку HELSI.

Для удвоения стоимости акций необходимо как минимум два из трех следующих факторов:

• устойчивый рост доходов от A&D на 40%+, что приведет к увеличению доходов в 2027 финансовом году до 450 млн долларов,
• поставка мегаваттного лазера HELSI или заключение контракта Golden Dome, что подтвердит статус nLIGHT как основного поставщика направленной энергии уровня 1 (а не просто субподрядчика), и
• изменение EBITDA с сегодняшнего безубыточного уровня до 75-100 млн долларов, что смещает систему оценки с мультипликаторов выручки на мультипликаторы прибыли, где оборонные технологические компании с позицией единственного поставщика и ростом более 40% торгуются с мультипликатором EBITDA 50-60, а не 16-18, как традиционные лидеры.

Если все три фактора сложатся удачно, акции почти утроятся в цене.

Медвежий сценарий вполне реальный и, по нашему мнению, может привести к падению цены на -30%: если рост A&D замедлится до 20-25% (HELSI провалится, программа записей будет отложена, ведущие компании перенесут возможности в свои штаты), премия за «чистую направленную энергию» исчезнет, а мультипликатор сократится с 11-кратного до 6-кратного, что приведет к цене около 35 долларов при выручке 320 миллионов долларов в 2027 финансовом году.

Мы считаем, что асимметрия благоприятствует длинной позиции: соотношение риска и прибыли 3:1 в базовом сценарии и, что особенно важно, пессимистичный сценарий требует, чтобы вся волна расходов на направленную энергию одновременно разочаровала во многих странах и программах. Это кажется маловероятным в тот момент, когда Израиль, Великобритания и США независимо друг от друга пришли к выводу, что лазерное оружие является ответом на асимметрию затрат на беспилотники и ракеты, и начали развертывать оперативные системы.

Ожидается, что к 2030 году мировой рынок высокоэнергетических лазеров достигнет примерно 10-15 миллиардов долларов. Текущий доход nLIGHT в сфере A&D в размере ~165 миллионов долларов составляет менее 2% от доступного рынка. Если к 2030 году они захватят всего 5% мирового рынка высокоэнергетических лазеров, это составит 500-750 миллионов долларов только в сфере обороны. При таких показателях, с зрелым профилем маржи, отражающим более высокий ассортимент продукции, и программами, обеспечивающими многолетнюю видимость, nLIGHT будет торговаться как компания-платформа в сфере обороны, а рыночная капитализация будет в несколько раз превышать сегодняшний уровень.

Между тем, пока оружие направленной энергии открывает новое будущее в области воздушной обороны, под водой происходит нечто интересное...

Подводные дроны

«Морское пространство постепенно захватывают военно-морские дроны. Теперь мощные корабли прячутся в защищенных портах».

• Генерал Валерий Залужный, бывший главнокомандующий Вооруженных сил Украины

В июне прошлого года операция «Паутина» Украины попала в заголовки мировых СМИ. Рой из 117 квадрокоптеров, выпущенных из неприметного грузового контейнера, уничтожил или повредил не менее 40 российских самолетов в глубине собственной территории. Это событие послужило глобальным сигналом к пробуждению в эпоху асимметричной войны. Критически важные и дорогостоящие военные объекты, в том числе находящиеся в «безопасных гаванях», могут стать мишенью для небольших и дешевых средств, которые могут проникнуть на территорию противника нетрадиционными способами.

Спустя несколько месяцев Украина провела аналогичную впечатляющую операцию на море, хотя она и не попала в международные заголовки. 16 декабря 2025 года украинские военные успешно нанесли удар по российской подводной лодке класса «Кило», пришвартованной в военно-морской базе Новороссийска на Черном море, с помощью подводного дрона — вероятно, своего «подводного малыша».

Несмотря на отсутствие традиционных военно-морских средств в начале войны, использование Украиной USV (беспилотных надводных аппаратов) быстро доказало свою эффективность в противодействии российскому Черноморскому флоту. Эти надводные дроны заставили российские корабли отступить и отодвинуться дальше от украинской границы, предотвратив морскую блокаду. Совсем недавно украинские надводные дроны нацелились на российские нефтяные танкеры, а не на военные корабли, в попытке парализовать «теневой флот».

Но этот последний подводный дрон, способный незаметно проникнуть в важный российский порт, представляет собой качественное изменение в возможностях. Военно-морская база Новороссийска, показанная ниже, является местом базирования большей части сил Черноморского флота России (которые уже были вытеснены из военно-морского порта Севастополя, расположенного ближе к линии фронта).

Порт полностью закрыт от открытого моря, за исключением единственных ворот для входа/выхода, которые можно быстро закрыть. Тем не менее, подводный беспилотник смог незаметно проникнуть через открытые ворота, резко повернуть направо и точно нацелиться на подводную лодку, пришвартованную у внутренних пирсов (на карте Google Maps от 2026 года видно, что две подводные лодки все еще пришвартованы поблизости). Уже одно это свидетельствует о впечатляющих навигационных возможностях. Другой ракурс показан ниже:

Эти события подчеркивают как тактические возможности подводных дронов, так и острую необходимость продолжать разработку защитных контрмер. Обнаружить дронов под водой гораздо сложнее, чем обнаружить дронов в воздухе. Торпеды громкие и быстрые и должны запускаться с большого судна, но медленно движущиеся автономные дроны сложнее обнаружить и требуют установки пассивного сонара и акустических датчиков для постоянного обнаружения, а также более надежных физических блокад.

Рассмотрим военно-морскую базу Норфолк, крупнейшую в мире базу ВМС, где базируются авианосцы, эсминцы и подводные лодки США, расположенную в непосредственной близости от открытого Атлантического океана. Спутниковые снимки показывают, что, хотя многие пирсы частично окружены портовыми защитными барьерами (PSB), между ними есть огромные промежутки, которые могут обеспечить доступ внутрь и даже прямую видимость крупных кораблей — промежутки, гораздо большие, чем ворота в Новороссийске.

Конечно, мы не утверждаем, что эти PSB являются единственной формой обнаружения и защиты в Норфолке, но, тем не менее, необходимость подготовки к высокоманевренным и скрытным подводным угрозам со стороны более продвинутых противников является весьма реальной, особенно с учетом того, что могут быть использованы все более мелкие уязвимости.

Эта новая ответственность не ограничивается судами в бухте. Необходимо будет защищать критически важные узкие места для транспорта и судоходных путей. Военные корабли и авианосцы должны быть оснащены технологиями противодействия подводным беспилотным аппаратам (UUV) или сопровождаться специализированными средствами.

И под угрозой находятся не только военные объекты. Критически важная подводная инфраструктура — трубопроводы, коммуникационные кабели — также подвергается растущему риску. Число инцидентов с перерезанием кабелей, приписываемых России и Китаю, увеличилось в Балтийском море и вокруг Тайваня. С другой стороны, США были широко признаны виновником, когда в 2022 году произошел взрыв известного подводного газопровода.

Критически важная инфраструктура потребует таких же защитных технологий, как и военные объекты — интегрированные датчики, картографирование морского дна, массивы акустических/сонарных систем мониторинга и вспомогательная инфраструктура, а может быть, даже «сторожевые собаки» в виде подводных беспилотных аппаратов.

Современные системы защиты должны включать в себя мониторинг поверхности, автономные дроны-инспекторы (и док-станции/зарядные станции), распределенные акустические мониторинговые центры, а также транспортные средства, предназначенные для фактического вмешательства. Это может выглядеть как предложение китайских исследователей:

Мы наблюдаем ускорение роста расходов в этой области, как на наступательные возможности в виде новых дронов с различными функциями, так и на сенсорные системы, средства связи, инфраструктуру и информацию.

Интеграторы БПЛА

Существует несколько крупных программ в рамках основных оборонных проектов, ориентированных на сверхбольшие БПЛА (XLUUV) — фактически автономные подводные лодки, которые потенциально могут иметь очень большой радиус действия и время развертывания, одновременно служа «базой» для запуска более мелких аппаратов или вооружения. Это такие программы, как Ocra XLUUV от Boeing (BA US)/Huntington Ingalls (HII US), Manta Ray XLUUV от Northrop Grumman (NOC US) и Ghost Shark от Anduril.

Между тем General Dynamics (GD US) поддерживает платформу более мелких БПЛА через свою компанию Bluefin Robotics. Крупный норвежский оборонный подрядчик Kongsberg (KOG NO) имеет одну из самых давних платформ БПЛА: HUGIN. Большая часть бизнеса по-прежнему остается коммерческой, но наблюдается рост заказов в оборонной сфере. Hanwha Systems (272210 KS) разрабатывает ряд надводных и подводных БПЛА совместно с ВМС Республики Корея.

Однако в оборонной промышленности наблюдается тенденция, когда небольшие инновационные компании бросают вызов крупным оборонным компаниям, которые, как известно, не справляются с этими крупномасштабными проектами.

Примечательно, что французская компания Exail Technologies (EXA FP) является относительно небольшим интегратором (рыночная капитализация менее 2 млрд долларов) и наиболее близка к чистой специализации в области полностью интегрированных систем. Среди интеграторов Exail обеспечивает наибольшую экспозицию и демонстрирует быстрый рост портфеля заказов.

Датчики и средства обнаружения

Оборонные технологии аналогичным образом распределены между крупными игроками и небольшими специализированными компаниями. Такие компании, как Thales (HO FP), производят полномасштабные интегрированные системы, включающие погружные сонары, буксируемые сонары, пассивные буи, с возможностью подключения к надводным судам, вертолетам и самолетам. Leonardo DRS (DRS US) производит «Black Scorpion» — мини-торпеду диаметром 5 дюймов, предназначенную для уничтожения подводных беспилотных аппаратов. TKMS (TKMS GR), один из крупнейших производителей военных кораблей в Европе, производит технологии противодействия подводным беспилотным аппаратам через свою компанию Atlas Elektronic.

Среди более специализированных компаний Kraken Robotics (PNG CN) предоставляет услуги по обнаружению с помощью гидролокатора с синтезированной апертурой и платформы KATFISH, которая одновременно интегрирует визуализацию и батиметрическое картирование, обеспечивая при этом значительно более высокое разрешение.

Эта сонарная технология используется в KATFISH, который буксируется за лодкой и обеспечивает сканирование/визуализацию в режиме реального времени. Компания также производит собственные аккумуляторные системы SeaPower для других компаний, что дает ей более широкие возможности в качестве поставщика компонентов.

Еще одним игроком с небольшой капитализацией, имеющим значительную долю рынка, является Norbit ASA (NORBT NO), которая за последний год зафиксировала резкий рост доходов от продажи своих сонарных систем.

Наконец, одним из наших любимых игроков в этой сфере является Oceaneering (OII US). Oceaneering занимается созданием подводных роботов уже 60 лет, обслуживая самую передовую глубоководную отрасль: нефтегазовую. Но навыки и оборудование, необходимые для создания дистанционно управляемых аппаратов (ROV) для осмотра трубопровода или установки зажимов для устья скважины, практически не отличаются от тех, которые требуются для более взрывоопасных применений.

Хотя исторически это был циклический бизнес, связанный с морской деятельностью, Oceaneering начала наблюдать сильный рост спроса на свою вертикальную оборонную технологию ADTech. Примечательно, что в 2025 году компания получила от DoW самый крупный в своей истории контракт, который будет реализован в 2026/27 году.

Их деятельность в области подводной обороны охватывает как компоненты, системы управления и ноу-хау, так и полностью интегрированные специализированные системы.

Особое внимание привлекает продукт SIIPS (Subsea Infrastructure Inspection and Protection System, система инспекции и защиты подводной инфраструктуры). Представьте себе сторожевого пса, патрулирующего фиксированное кольцо с помощью комбинации беспилотных летательных аппаратов и фиксированных акустических датчиков. Легко представить, как эта стационарная инфраструктура будет построена вокруг военно-морских объектов, особенно в связи с тем, что медленно движущиеся, трудно обнаруживаемые подводные беспилотные аппараты (UUV) все чаще угрожают военно-морским объектам стоимостью в миллиарды долларов, находящимся на своей базе.

Опять же, это соответствует одной из наших любимых конфигураций в Citrini Research: циклическая компания, выходящая из кризиса и открытая для новой, набирающей обороты темы. С коэффициентом P/E 12x и немного ниже радара (или сонара), это может быть самый дешевый способ получить доступ к этой теме.

Ниже мы выбрали нашу подводную корзину, которая фокусируется на компаниях с наибольшей экспозицией по отношению к крупным примам.

Инвестиции в Гренландию и Арктику

Хотя президент Трамп обладает дипломатическим тактом кувалды, чувство срочности в отношении Гренландии является рациональным. После того, как Гренландия приняла Закон о самоуправлении в 2009 году, Китай начал пробиваться в страну через свою обычную инвестиционную политику «с условиями». Эта политика была закреплена в инициативе «Полярный шелковый путь» в 2018 году.

На протяжении большей части предыдущего десятилетия наблюдалась тенденция к увеличению инвестиций (или вторжения, в зависимости от точки зрения) Китая в островную территорию, с фокусом на природные ресурсы, торговые сделки и даже инфраструктуру двойного назначения. Только в конце десятилетия Вашингтон начал более решительно сопротивляться, сначала используя Данию для блокирования сделок, а затем более прямо выступая за контроль.

К 2019 году Трамп сделал свое первое предложение по территории — дальновидное и искреннее геополитическое рискованное решение, несмотря на то, что в то время его в основном высмеивали.

Действительно, это первое предложение стало поворотным моментом, после которого и США, и ЕС начали более агрессивно заявлять о себе в гораздо более открытой форме. В 2020 году США впервые со времен Второй мировой войны открыли консульство в Нууке.

В этом контексте недавнюю эскалацию со стороны администрации Трампа следует рассматривать как продолжение десятилетней борьбы за власть, а не как неожиданную агрессию.

Чтобы было ясно, ставки действительно высоки, и интерес Китая к Гренландии — это не тщеславное начинание. Китайско-российские торговые потоки по Северному морскому пути (СМП) увеличились, поскольку российские атомные ледоколы прокладывают путь для экспорта энергоресурсов. Хотя это все еще небольшая доля от общего объема торговли, она помогает поддерживать российское военное производство и является сильным вектором атаки на статус доллара как резервной валюты. На северном фронте России происходит наращивание военной мощи, а стратегия противоракетной обороны ставит Гренландию в центр стратегии сдерживания Соединенных Штатов — на Земле и на орбите.

Наш базовый сценарий здесь не предполагает какого-то драматического аннексирования или покупки территории острова США (хотя мы не можем исключать такую возможность). Скорее, кажется гарантированным, что каждый государственный игрок точно знает, что происходит. Мы ожидаем, что Дания, страны Северной Европы, Канада и США будут уделять больше внимания и инвестиций этому региону как в военном, так и в гражданском плане.

Уже заключены соглашения, которые позволяют США иметь большее политическое и финансовое влияние в Гренландии...

В то же время союзники по НАТО, не входящие в США, реагируют значительным увеличением своих оборонных бюджетов — не только в ответ на экспансию России, но и как способ создать некоторую независимость от защитного зонтика США.

Короче говоря, «торговля Гренландией» — это не столько игра с изменением суверенитета, сколько признание растущих инвестиций, которые, вероятно, будут направлены на север. Это включает в себя минералы, ледоколы, противоракетную оборону, полярные спутниковые сети... и даже туризм на Северный полюс.

Природные ресурсы

Одним из важных фронтов в торговой войне между США и Китаем было месторождение редкоземельных элементов Танбриз, расположенное на юге Гренландии. Месторождение Танбриз является ценным активом для западных энергетического и оборонного секторов, поскольку оно богато тяжелыми редкоземельными элементами и галлием, которые имеют решающее значение для производства высокоэффективных магнитов и электроники, но в настоящее время доминируют в китайском производстве.

Этот регион был приобретен американской компанией Critical Metals Corp (CRML US) в ходе процесса, начавшегося в 2024 году и завершившегося в 2025 году. Несмотря на наличие нескольких предложений от китайской стороны, несколько визитов представителей Госдепартамента убедили продавца выбрать американского покупателя, якобы по более низкой цене приобретения.

В 2025 году CRML получила финансирование от Экспортно-импортного банка США (EXIM) для развития цепочки поставок редкоземельных элементов, не связанной с Китаем. В октябре она стала полноценной мем-акцией после инвестиций США в USA Rare Earth (USAR US), поскольку спекулянты делали ставку на то, что CRML будет следующей в очереди.

Федеральные власти еще не являются владельцами акций (или варрантов), но пока рано исключать такую возможность. В случае прямых инвестиций США мы ожидаем резкой реакции цены акций, но компания является недавним SPAC, что сопряжено с соответствующими рисками размывания акций из-за варрантов и конвертируемого долга.

Еще одна компания, на которую стоит обратить внимание, — Energy Transition Minerals (ETM AU), горнодобывающая компания, которая контролирует проект Kvanefjeld, отдельное крупное месторождение редкоземельных элементов:

После длительного процесса получения разрешений и экологической экспертизы, который длился большую часть предыдущего десятилетия, проект был готов к реализации, но парламент Гренландии внезапно изменил свое решение. В этом регионе также сосредоточены запасы урана, и в 2021 году был восстановлен запрет на добычу урана.

Экологизм может быть удобным прикрытием. Shenghe Resources (600392 CH) — китайская государственная компания, занимающаяся добычей редкоземельных металлов, которая владеет миноритарной долей в Energy Transition Minerals. Частью этих особых отношений были «техническое сотрудничество» и «вы теперь являетесь эксклюзивным поставщиком для нашей цепочки поставок». Это китайское влияние (и закулисное давление со стороны США и Дании) вероятно, стало фактором, повлиявшим на внезапный поворот местного правительства.

Но ветер переменился. ETM недавно назначила лоббистскую фирму Ballard Partners в качестве стратегического консультанта, чтобы помочь наладить отношения с администрацией Трампа. В то же время они объявили о планах по листингу на Nasdaq, используя Cohen & Company в качестве своего консультанта.

Ключевой сигнал исходит из письма о «разрыве», опубликованного в конце января. Руководство компании сигнализирует рынку, что оно разрывает все связи с Китаем в надежде, что с «более чистой» структурой собственности оно наконец сможет монетизировать свое месторождение полезных ископаемых (за пределами их долгосрочного арбитражного дела).

В настоящее время уран не имеет законного пути для добычи. Ранее ETM имела совместное предприятие с China National Nuclear Power (601985 CH), но в настоящее время нет партнеров по переработке. Если сделка с Гренландией состоится, то можно ожидать более высокой пропускной способности урана в цепочке поставок ядерного топлива.

Amaroq (AMRQ LN) — горнодобывающая компания, которая имеет действующий золотой рудник на юге Гренландии, а также несколько других проектов, находящихся на ранней стадии реализации.

Их проекты в Западной Гренландии обнаружили германий, галлий и кадмий, но для их реализации все еще необходимо получить одобрение правительства. В интервью в январе 2026 года генеральный директор Amaroq говорил о возможности участия правительства США, начиная от соглашений о закупке и заканчивая кредитными линиями от EXIM.

Среди других спекулятивных компаний можно назвать Greenland Energy Company (PELI US) (после завершения слияния тикер будет изменен на GLND US), которая занимается разведкой наземных месторождений нефти и газа в бассейне Джеймсон-Лэнд на восточном побережье.

Следует уточнить, что все эти компании занимающиеся добычей полезных ископаемых являются небольшими и спекулятивными, и перед ними стоят огромные препятствия в области развития и законодательства, прежде чем начнут поступать денежные средства (если, конечно, проекты окажутся экономически выгодными). Хотя, похоже, шансы на то, что интересы США проложат путь к развитию, растут, в большинстве случаев они торгуются как мемы, связанные с заголовками «Трамп хочет Гренландию».

Разбивая лед

Северный морской путь открыт для бизнеса. Сочетание сокращения летнего ледового покрова и российских атомных ледоколов позволило СМП иметь все более и более широкие окна сезонной судоходности. Энергетические продукты поступают из России в Китай, а контейнеровозы курсируют в обратном направлении.

В настоящее время СМП является рычагом давления на военно-морскую гегемонию США и статус доллара как резервной валюты. Каждый танкер, который покидает Мурманск и направляется на восток, представляет собой продолжение российско-украинской войны.

Однако в мирное время СМП может стать благом. Несмотря на враждебную среду, этот маршрут имеет ряд преимуществ. По сравнению с традиционными маршрутами, транзитное расстояние по СМП на 40% короче, а время транзита сокращается на 10-15 дней.

Западные державы запоздали с реакцией на «арктический короткий путь». В настоящее время Россия имеет 40 ледоколов, 8 из которых имеют атомную энергетическую установку и помогают поддерживать маршрут в рабочем состоянии круглый год. Для сравнения, США в настоящее время имеют один тяжелый ледокол полярного класса, и в октябре 2025 года Белый дом опубликовал меморандум, в котором подробно описывается необходимость создания целого флота. Выводы меморандума прямы:

«Соединенные Штаты сталкиваются с неотложной и растущей угрозой в Арктическом регионе, создаваемой стратегической конкуренцией, агрессивной военной позицией и экономическим вторжением иностранных противников. Эти действия подрывают суверенитет Соединенных Штатов, ставят под угрозу важные морские пути и угрожают интересам в области энергетики, добычи полезных ископаемых и национальной обороны.

Флот ледоколов и судов, способных плавать в Арктике, Береговой охраны Соединенных Штатов остается недостаточным для удовлетворения текущих оперативных потребностей и представляет угрозу национальной безопасности».

В декабре Береговая охрана заключила контракты на строительство ледоколов среднего класса Arctic Security Cutters в рамках соглашения между США и Финляндией. В проекте участвуют два судостроителя: Bollinger Shipyards на побережье Мексиканского залива в США и Rauma Marine Construction в Финляндии.

К сожалению, обе компании являются частными, но в цепочке поставок ледоколов есть и другие возможности. Aker Marine — проектно-инженерная компания, предоставляющая услуги по проектированию корпусов и архитектурную поддержку. ABB (ABBN SW) является миноритарным владельцем Aker, что дает ей некоторые преимущества, но настоящая выгода заключается в трансмиссии.

ABB производит Azipod, что означает «азимутальный подвесной электрический привод». Он довольно компактен и выглядит так:

Вместо пропеллеров, прикрепленных к корме судна, Azipod представляет собой электродвигатель, установленный на носу судна и способный поворачиваться на 360 градусов. Эта технология является основой современного дизайна ледоколов.

Еще одним интересным игроком является Viking Supply Ships (VSSABB SS). Эта шведская морская компания эксплуатирует четыре ледокольных буксира-якорных судна (AHTS), которые являются самыми мощными ледоколами в частном оффшорном секторе. Основная часть их доходов поступает от нефтяных услуг в Северном море — обслуживания буровых платформ, в том числе российских арктических проектов до начала войны в Украине.

Однако компания начинает использовать свой уникальный флот AHTS за пределами традиционной энергетической отрасли. VSS начала продвигать свои высокотехнологичные суда ледового класса (такие как классы Loke Viking и Tor Viking) для различных промышленных и транспортных задач, не имеющих отношения к ископаемому топливу. Компания уже выиграла контракты на ледокольные работы в Северном морском пути и оснащает некоторые суда большими кранами, необходимыми для подводного строительства. С продолжающимся ростом коммерческой и военной активности в этих регионах, Viking может находиться на ранней стадии развития нового источника спроса.

И не только судоходство и добыча полезных ископаемых пользуются открывающимися морями — растет и дорогой туризм. Всего за 63 500 долларов с человека компания Lindblad Expeditions (LIND US) доставит вас через Северо-Западный проход из Гренландии в Аляску!

Это не шутка... Компания прямо заявила, что заголовки Трампа о Гренландии создали беспрецедентный спрос на ее туристические пакеты, и она планирует увеличить пропускную способность в районах с высоким спросом.

Оборона на северном фронте

Россия потратила последнее десятилетие на модернизацию цепи арктических баз для обеспечения безопасности СМП. Это включает в себя модернизацию и удлинение аэродрома в Рогачевке, чтобы он мог принимать бомбардировщики дальнего радиуса действия. Как показано ниже, «северный фронт» действительно является высоко милитаризованной зоной, самым прямым маршрутом между крупными ядерными державами, и в ближайшие годы его значение будет только расти.

Западные страны начинают реагировать. Соглашения, которые мы видели в отношении сухопутной обороны Арктики, невелики по масштабам глобальных оборонных расходов, но они сигнализируют о том, что европейские партнеры по НАТО продолжают участвовать в своего рода тихом восстании против США, от чего выиграют европейские оборонные компании.

В сентябре 2025 года персонал НАТО провел учения «Arctic Light», которые проходили в Гренландии и вокруг нее. Дания направила несколько самолетов F-16, заправку обеспечили французские танкеры, а персонал из Норвегии, Швеции и Германии был привлечен для управления и наблюдения.

Соединенные Штаты не были приглашены.

В том же месяце Дания заключила сделку на покупку системы SAMP/T NG у консорциума крупных европейских оборонных компаний, отвергнув предложение Raytheon на сумму 8,5 млрд долларов на поставку ракет Patriot. Хотя обе системы можно считать равноценными с технологической точки зрения, это решение явно было политическим ответом на действия администрации Трампа в отношении Гренландии и европейского суверенитета.

SAMP/T NG продается компанией Eurosam, которая находится в совместной собственности крупных европейских оборонных подрядчиков Thales, Airbus, BAE и Leonardo.

Аналогичным образом, Lunna House — это оборонное соглашение, подписанное Великобританией и Норвегией в декабре 2025 года. Это соглашение позволяет углубить интеграцию между двумя вооруженными силами, а также разместить новые заказы на закупку для обеспечения безопасности северного фронта. Одним из ключевых направлений соглашения является противодействие подводным угрозам со стороны России. Оно включает закупку на сумму 13,5 млрд долларов США как минимум 13 фрегатов «Type 26», главным подрядчиком по которой является BAE.

В европейской оборонной сфере было заключено еще несколько крупных контрактов.

В мае 2025 года компания Patria провела мероприятие Arctic Event, чтобы продемонстрировать свою продукцию. Позже в том же году Германия подписала с компанией контракт на сумму 2,3 млрд долларов на поставку более 800 бронетранспортеров Patria 6x6.

Еще одним поставщиком оборонной продукции, который недавно заключил несколько контрактов, является Nordic Ammunition Company (или Nammo). В июне 2025 года страны Северной Европы заключили стратегическое соглашение с Nammo об увеличении производственных мощностей и поддержке за счет увеличения объема заказов.

Структура собственности этих двух компаний является типично скандинавской. Nammo принадлежит Patria и правительству Норвегии, а Patria принадлежит Kongsberg (KOG NO) и государству Финляндия. Мы считаем, что Kongsberg обеспечивает наиболее прямой доступ к увеличению европейских расходов на оборону в Арктике.

Арктические спутники

Увеличение активности в полярных регионах требует дополнительной помощи, которую многие традиционные спутники не могут предоставить. Полярная спутниковая связь — дело сложное: геостационарные спутники не могут обслуживать широты выше примерно 75° N, а на орбите гораздо больше радиации, которая может повредить электронику. Кроме того, многие другие коммерческие группировки просто не выделяют ресурсы для малонаселенных полюсов.

Одной из компаний, которая уже глубоко укоренилась в военной сфере и, пожалуй, управляет единственной по-настоящему глобальной группировкой спутников на низкой околоземной орбите, является Iridium (IRDM US), занимающая незаменимую позицию в арктической инфраструктуре как для оборонных, так и для коммерческих целей.

Iridium предлагает решение, обеспечивающее доступ к спутниковой ячеистой сети в приполярных районах, предоставляя настоящую услугу связи «от полюса до полюса».

По мере роста морского трафика в Арктике (как пилотируемого, так и беспилотного) и промышленность, и правительства будут полагаться на их решения. Iridium является основой Глобальной морской системы безопасности и спасения (GMDSS) для Севморпути. Помимо связи, они предоставляют услуги позиционирования, навигации и синхронизации (PNT) в качестве более надежной альтернативы GPS. Кроме того, все беспилотные подводные аппараты (БПА), которые мы исследовали, оснащены бортовыми средствами связи Iridium.

Компания имеет 25-летнюю историю сотрудничества с Министерством обороны. В 2019 году Iridium получила 7-летний контракт на сумму 738,5 млн долларов с Космическим командованием ВВС, которое теперь известно как Космические силы. Этот контракт был заключен в рамках программы Enhanced Mobile Satellite Services (EMSS), в которой сеть Iridium была «обязательной» для Министерства обороны.

Контракт выставлен на торги, и конкурентная ситуация повлияла на рисковую премию акций. В сентябре 2025 года акции упали на треть, когда SpaceX приобрела лицензии Echostar на использование спектра.

Тем не менее, позиции Iridium кажутся устойчивыми. Хотя о заключении контракта на предоставление эфирного времени еще не объявлено, недавние заключения контрактов позволяют предположить, что компания не останется без работы. В декабре 2025 года Iridium получила контракт от Космических сил на модернизацию наземной инфраструктуры системы EMSS с целью повышения ее устойчивости. Вероятно, что после этой модернизации будет объявлен крупный сервисный контракт для компании, и текущая рисковая премия исчезнет из акций.

Еще одна акция, которая, по нашему мнению, выиграет от этого, — MDA Space (MDA CN). 9 декабря 2025 года MDA подписала соглашение о стратегическом партнерстве с Канадой и Telesat по развитию военных возможностей спутниковой связи — программа под названием «Проект усовершенствованной спутниковой связи — Polar» (ESCP-P).

Сделка была заключена под руководством недавно созданного канадского Агентства по инвестициям в оборону, которое уполномочено оснастить CAF средствами связи в Арктике. Хотя Канада по-прежнему является клиентом Iridium, она стремится создать комплексное решение внутри страны, чтобы обеспечить альтернативы неамериканским технологиям и нарастить промышленный потенциал. Первоначальная стоимость контракта невелика, но программа должна быть реализована к 2035 году, что означает, что MDA имеет высокие шансы на получение дополнительных контрактов в течение следующего десятилетия.

Это продолжение сотрудничества MDA и Telesat, в рамках которого MDA уже заключила контракт на производство 198 спутников LEO для группировки Lightspeed компании Telesat.

Нам нравится MDA как за ее лидирующие позиции в качестве производителя спутников в целом, так и за то, что она позволяет западным странам, не входящим в США, поддерживать «диверсифицированную» цепочку поставок этих важных активов. Недавнее подписание меморандума о взаимопонимании с ВВС Южной Кореи по созданию военной спутниковой сети показывает, что MDA находится в невероятно выгодном положении, чтобы извлечь выгоду из увеличения расходов на оборону.

Датская удача

В заключение мы предложим вам идею, которую стоит запомнить.

Существует сценарий, при котором Дания действительно получит компенсацию за свои территориальные претензии. Последние комментарии Белого дома, похоже, склоняются в пользу «приобретения»... и хотя это, возможно, еще далеко, потенциальное влияние на Данию может быть огромным. Текущая «цена» в 700 миллиардов долларов превышает весь ВВП страны. Хотя мы не предлагаем ставить все на карту, рассчитывая на отказ от привязки евро к датской кроне, датская неожиданная удача, безусловно, будет иметь некоторые макроэкономические последствия для страны с населением 6 миллионов человек.

Менее гиперболическое решение заключается в добыче полезных ископаемых. Датский государственный экспортно-инвестиционный фонд (EIFO) уже участвует в некоторых сделках, включая долю в Amaroq Minerals и обеспеченный кредит GreenRoc Strategic Materials для реконструкции проекта по добыче графита Amitsoq.

Гренландия и Арктика

Мы сформировали корзину «Гренландия и Арктика». Как показывает график бэктеста, будет наблюдаться значительный «бета-коэффициент», но в то же время мы считаем, что существуют базовые тенденции, которые будут действовать независимо от того, будет ли заключена значимая сделка между США и Данией (и будут действовать еще лучше, если она будет заключена). Некоторая диверсификация отраслей должна помочь сгладить ситуацию.

Вы можете найти корзину «Гренландия и Арктика» на портале здесь.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

В течение последнего года мы уделяли все больше времени отслеживанию событий в оборонной промышленности как ключевой тематической тенденции. Наш вход в эту сферу начался с создания корзины «Дроны» в нашем списке «25 сделок на 2025 год» — это было чем-то вроде авантюры на фоне паники, вызванной «Дронами над Нью-Джерси!» конца 2024 года.

Но иногда самые простые наблюдения оказываются самыми эффективными. Корзина «Дроны» оказалась одной из наших самых успешных торговых идей года, чему способствовала хаотичная череда геополитических событий, подчеркнувших быстрое развитие асимметричной современной войны, а также значительный рост глобальных расходов на оборону.

Осознав появление сильной темы, в прошлом году мы углубили изучение оборонной отрасли с помощью The New WFH (War From Home) и продолжаем поддерживать распределение по этой теме в Citrindex. И на то есть веские причины. Эта тема охватывает несколько важных факторов, каждый из которых создает огромный импульс.

• Развивающиеся победители «фискального первичного рынка», благоприятствующие обороне
• Революционные технологии с возможностями на публичном рынке
• Геополитические проблемы в мире, который становится все более раздробленным

Эти катализаторы только ускоряются.

Хотя неизбежно, что большая часть государственных расходов пойдет на крупные оборонные компании, мы в основном сосредоточились на более мелких участниках «современной войны», то есть на компаниях, которые более непосредственно связаны с тенденциями, развивающимися самыми быстрыми темпами: автономные системы (дроны), современное оружие (лазеры) и доминирование в спектре (электронная война). И хотя это может показаться не самой сложной методологией, наш подход «из заголовков новостей» продолжает довольно хорошо работать для нас.

Например, не было ничего секретного в массивном наращивании военно-морских сил США вокруг Венесуэлы в конце 2025 года, и не нужно было быть генералом, чтобы понять, что «смена режима» была на повестке дня. Простое указание на возможность смены режима и подчеркивание потенциала роста дефолтных венесуэльских суверенных облигаций и нефтесервисных компаний было логичным следующим шагом в наших «26 сделках на 2026 год» (и эта идея быстро оправдала себя).

К лучшему или к худшему, но новых геополитических новостей было предостаточно. Только за последние несколько недель мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, реквизиции США танкеров «теневого флота» и вывоза Мадуро, уничтожения украинскими морскими дронами российских подводных лодок и, конечно же, требования Трампа о передаче Гренландии.

Каждое из этих событий указывает на какую-то более общую тенденцию, и сегодня мы разделим их на три ключевые категории:

• Управляемое энергетическое оружие
• Подводные дроны
• Инвестиции в Гренландию и Арктику

Для начала давайте поговорим об одной компании, которая показала исключительно хорошие результаты (но, по нашему мнению, только начинает свою деятельность).

nLight (LASR US)

Компания nLIGHT (LASR US) начинала с продажи лазеров для резки листового металла и 3D-печати, но теперь эта компания с оборотом 3 миллиарда долларов, по-видимому, играет ключевую роль практически во всех крупных программах по созданию оружия направленной энергии на планете, от гиперзвукового убийцы класса мегаватт Пентагона до израильского Iron Beam.

8 февраля 2026 года в конференц-зале в Эр-Рияде компания из Камаса, штат Вашингтон, с 800 сотрудниками демонстрировала то, что пять лет назад было бы немыслимо: 70-киловаттную лазерную оружейную систему, полностью интегрированную от полупроводникового чипа до направляющего луча, наряду с 30-киловаттными и 10-киловаттными вариантами. Мы были там... и это выглядело так:

Компания не была Lockheed Martin. Это не была Raytheon. Это была LASR.

Выставка в Эр-Рияде была заявлением о намерениях: этот бывший производитель промышленных лазеров позиционирует себя не только как поставщик компонентов для основных оборонных компаний, но и как интегратор оружия, конкурирующий с ними. Аналитик CitriniResearch посетил World Defense Show и поговорил с Джоном Маркетти и Крисом Шектером из LASR. Мы заметили, что LASR был единственным стендом с демонстрацией DEW на всей конференции.

В мае 2025 года мы купили акции LASR по цене 8,47 доллара за акцию. С тех пор их стоимость выросла почти в 6 раз. Вы можете спросить, почему мы снова пишем об этом. Ответ прост: сейчас компания находится в гораздо более выгодном положении для реализации научно-фантастического будущего войны, чем когда мы впервые купили ее акции... и мы считаем, что шестикратный рост — это только начало.

«Звездные войны» становятся реальностью

В течение сорока лет лазерное оружие было предметом шуток. Рональд Рейган обещал в 1980-х годах создать щит «Звездных войн», который так и не был реализован. Пентагон потратил сотни миллионов долларов на химические лазеры, которые были слишком громоздкими для развертывания. Оборонные подрядчики демонстрировали прототипы, которые блистали в тестах, но погибали при рассмотрении бюджета. Лазерное оружие всегда было «в десяти годах от нас» в течение трех десятилетий.

Наконец, ситуация изменилась.

В январе 2026 года вице-адмирал Брендан Маклейн, главный офицер военно-морских сил, выступил перед Ассоциацией военно-морских сил и объявил о своем намерении установить лазеры на военных кораблях. После успешных испытаний лазерной системы вооружения на море прошлой осенью Маклейн заявил аудитории, что «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью».

Он был не единственным, кто сигнализировал о прорыве. В ноябре 2025 года Министерство обороны Великобритании опубликовало видео, на котором лазерная система под названием DragonFire отслеживает и сжигает дроны, летящие со скоростью 400 миль в час над шотландскими Гебридскими островами. Кадры выглядели как из видеоигры. В течение нескольких недель Королевский флот объявил, что к 2027 году, на пять лет раньше запланированного срока, он установит это оружие на эсминцах типа 45.

(Посмотреть полное видео можно здесь)

Шесть недель спустя, 28 декабря 2025 года, Израиль сделал то, чего до него не делала ни одна страна. Министерство обороны официально передало систему противовоздушной обороны Iron Beam, оснащенную мощным лазером, в эксплуатацию Армии обороны Израиля.

«Сегодняшний день знаменует начало эры высокоэнергетической лазерной обороны».

«Израиль стал первой страной в мире, которая внедрила в эксплуатацию лазерную систему для перехвата воздушных угроз, включая ракеты и ракеты».

— заявила компания Rafael Advanced Defense System, крупный израильский оборонный подрядчик, на церемонии в штаб-квартире компании на севере Израиля

Система уже доказала свою эффективность. Rafael подтвердила, что эксплуатационные прототипы «успешно перехватили и уничтожили десятки угроз».

Три крупные западные державы одновременно пришли к одному и тому же выводу. В течение нескольких недель Пентагон начал давать не слишком тонкие намеки на то, что Америка тоже достигла прорыва в области направленной энергии.

Почему DEW? Исследовательская служба Конгресса подсчитала: при мощности около 100 киловатт можно поражать дроны, небольшие катера, ракеты и минометы. При мощности 300 киловатт можно начинать поражать крылатые ракеты с определенными характеристиками полета. При мощности 1 мегаватт можно потенциально уничтожить баллистическую ракету или гиперзвуковой планирующий аппарат, летящий со скоростью 5 Мах в направлении авианосной ударной группы.

Другими словами, DEW являются важным ответом на растущую финансовую асимметрию, связанную с защитой от дешевых дронов с помощью очень дорогих устаревших ракетных систем, а также от самых технологически продвинутых гиперзвуковых угроз.

nLIGHT — единственная на публичных рынках компания, специализирующаяся исключительно на направленной энергии, которая в скором времени станет вертикально интегрированной и будет нацелена на мегаватты.

В ходе нашей беседы с руководством компании на конференции Джон Маркетти охарактеризовал переход от продажи компонентов к продаже систем как «естественное развитие». Он также подтвердил, что они «делают все» в системе — все это их интеллектуальная собственность. Это та же архитектура, что и у мегаваттного лазера HELSI, только в уменьшенном масштабе. Они также сказали, что «участвуют» в процессе запроса предложений Golden Dome.

Эти новые системы вооружения уже используются для защиты границ (и вызывают при этом некоторые драматические события). Буквально на прошлой неделе мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, когда для сбивания дронов использовалось направленное энергетическое оружие LOCUST, произведенное AeroVironment (AVAV US). В этом конкретном случае угрозой оказались не средства картеля, а праздничные воздушные шары, но действительно важно именно то, как осуществляется перехват.

(Смотрите видео здесь)

Именно такая система использует компоненты LASR (т.е. диоды и волокна). В начале этого месяца nLIGHT подтвердила: «Со стороны правительства мы работаем со всеми агентствами и всеми ключевыми службами... со всеми основными подрядчиками». (В документах, поданных в SEC, как правительство США, так и Raytheon указаны в качестве клиентов с долей более 10%.)

Но что делает nLIGHT настолько привлекательной, так это то, что она сама становится главным подрядчиком. Другими словами, вместо того, чтобы просто производить компоненты, компания теперь является ведущим разработчиком и производителем полномасштабных систем вооружения. Фактически, LASR — единственный подрядчик в мире, имеющий публично подтвержденный контракт на разработку лазерного оружия мощностью 1 МВт, достаточно мощного, чтобы противостоять межконтинентальным баллистическим ракетам.

И в стремлении стать лидером nLight решила действовать быстро. После многих лет разумного финансового управления и уже имея значительный остаток денежных средств, nLight в начале этого месяца привлекла около 200 миллионов долларов для наращивания производства.

На вопрос, почему, заданный на прошлой неделе в TD Cowen, генеральный директор компании Скотт Кини ответил:

«Я работаю в области направленной энергии уже почти 30 лет и, честно говоря, много раз приходилось говорить людям в Пентагоне, что технология еще не готова. Мы работали над этой технологией. Теперь она готова».

Он добавил:

«Наше видение заключалось в том, что полупроводниковый лазер сначала будет развиваться примерно по закону Мура, а на самом деле он развивается быстрее, чем закон Мура... Мы находимся в положении, когда видим конечный рынок. Мы знаем, каковы эти применения. Мы видим технологию. И ждать официального утверждения программы — не самый правильный подход в данном случае. Мы инвестируем впереди этой официальной программы».

В этой сфере мы часто слышим сравнения с «законом Мура». Большинство из них — ленивые. Но это сравнение, сделанное человеком, который 30 лет занимается созданием лазеров и только что привлек 200 миллионов долларов, чтобы сделать ставку на эту технологию, имеет другой вес.

Мегаваттное оружие

В основе тезиса лежит контракт на 171 миллион долларов под названием HELSI (High Energy Laser Scaling Initiative, Инициатива по масштабированию высокоэнергетических лазеров). Первоначально контракт был заключен в мае 2023 года на сумму 86 миллионов долларов, а затем был расширен. В рамках контракта nLIGHT должна увеличить мощность своей когерентной лазерной архитектуры с 300 киловатт (где она уже превысила цели Министерства обороны в демонстрации 2022 года) до одного мегаватта.

HELSI — это конкурс Пентагона, цель которого — определить, какая технология может защитить от угроз, из-за которых военные планировщики в 3 часа ночи смотрят в потолок. nLIGHT — не единственный участник: Lockheed Martin получила свой собственный контракт HELSI на масштабирование спектрального объединения лучей до 500 киловатт, а General Atomics имеет отдельный контракт с использованием технологии лазера с распределенным усилением. Но nLIGHT — единственная компания, которая ставит целью достичь полного мегаватта.

Во время отчета о доходах за третий квартал 2025 года Кини сказал, что программа «идет по плану и будет завершена в 2026 году». Поставки усилителей HELSI стали значительным фактором, повлиявшим на рекордные доходы в сфере обороны в этом квартале.

Что на практике означает «завершение в 2026 году» (демонстрация в лаборатории? полевые испытания? развертываемое оружие?), остается открытым вопросом. Но сроки приближаются.

Преимущество вертикальной интеграции LASR

Что делает nLIGHT необычной, так это то, что она контролирует весь технологический стек: полупроводниковые лазерные диоды (которые генерируют начальные фотоны), волоконные усилители (которые усиливают мощность), системы объединения лучей (которые объединяют несколько лазеров в один когерентный луч) и направляющие лучей (которые наводят оружие на цель). Ни одна другая публично торгуемая западная компания не имеет полной цепочки под одной крышей.

«Это позволяет нам стратегически взаимодействовать с отечественными и международными партнерами по всей экосистеме направленной энергии»,

Переломный момент наступил в ноябре 2019 года, когда nLIGHT приобрела Nutronics, компанию из Лонгмонта, Колорадо, специализирующуюся на когерентном объединении лучей и управлении лучами, за 17,5 миллионов долларов наличными плюс 15,8 миллионов долларов в виде RSU. Nutronics (ныне nLIGHT Defense Systems) привнесла опыт в области фазовой синхронизации и адаптивной оптики, необходимый для объединения десятков волоконных лазеров в один луч оружейного класса, и позволила nLIGHT конкурировать за контракты, ранее зарезервированные для крупных подрядчиков.

С тех пор компания расширила свой завод в Лонгмонте на 50 000 квадратных футов (более чем вдвое увеличив производственную мощность по производству лазеров с объединенным лучом) и перенесла коммерческое производство из Шанхая на контрактного производителя в Таиланде и автоматизированный завод в США, руководствуясь требованиями оборонных заказчиков по производству внутри страны.

Это именно тот тип структуры, который нам нравится в Citrini Research. Компания, которая два десятилетия занималась созданием промышленных лазерных мощностей (и по пути получала удары по лицу от китайских конкурентов в области волоконных лазеров), внезапно обнаруживает, что ее технологический стек идеально соответствует самой важной волне оборонных расходов за поколение. Приобретение Nutronics за 33 миллиона долларов в 2019 году, оглядываясь назад, может оказаться одной из лучших небольших сделок в истории оборонной промышленности.

Благодаря 200 миллионам долларов свежих денежных средств, полученных в результате февральского привлечения капитала, nLIGHT быстро растет. «Большая часть этих средств пойдет на оснащение этого объекта, — заявила компания в TD Cowen, — чтобы мы могли заниматься одновременным созданием систем... У нас есть довольно хорошее представление о том, где будет спрос, и мы действительно стараемся опередить его».

Внутри Iron Beam

Если HELSI — это будущее, то израильская система Iron Beam — это настоящее и самое важное доказательство для всей индустрии оружия направленной энергии.

Разработанная Rafael Advanced Defense Systems с лазерным источником, поставляемым Elbit Systems (ESLT US), Iron Beam прошла окончательные испытания в южной части Израиля в сентябре 2025 года. Три месяца спустя она стала первой в истории высокомощной лазерной системой противовоздушной обороны, введенной в эксплуатацию. Система дополняет существующие системы Израиля (Iron Dome, David’s Sling, Arrow), но меняет экономику: предельная стоимость перехвата снижается до однозначных долларов, а запас неограничен, пока есть электричество.

Экономика имеет значение. Ракета Хамаса стоимостью 500 долларов заставляет Израиль тратить 50 000 долларов на перехватчик Iron Dome. Иранский залп из сотен ракет означает, что у защитника закончатся перехватчики раньше, чем у нападающего закончатся ракеты. Iron Beam полностью меняет эту ситуацию.

nLIGHT является частью этой системы. Кини подтвердил эту роль непосредственно во время отчета о доходах за третий квартал 2024 года: «Мы являемся поставщиком для Iron Beam, — сказал он, — и мы глубоко вовлечены не только в текущие продукты, но и в будущее развитие этой области». Учитывая позиционирование и доминирующее положение LASR в этой области, мы ожидаем, что они также станут значительным поставщиком для Golden Dome.

Финансирование является существенным: около 1,2 миллиарда долларов в виде дополнительного финансирования от Конгресса США, контракт на сумму более 2 миллиардов шекелей (~500 миллионов долларов) между Rafael, Elbit (ESLT US) и Министерством обороны Израиля, а также отдельное финансирование в размере 200 миллионов долларов для Elbit на разработку высокомощных лазерных систем. В декабре 2022 года Lockheed Martin подписала соглашение о сотрудничестве с Rafael с целью разработки вариантов для рынков США и других стран. Генеральный директор Elbit подтвердил, что вариант для воздушных судов находится в стадии разработки. По его словам, интерес со стороны клиентов является «глобальным».

«Лазер на каждом корабле»

Iron Beam и HELSI — не единственные программы nLIGHT. Технологии компании связаны с растущей сетью инициатив в области направленной энергии в вооруженных силах США.

Golden Dome, предлагаемая администрацией Трампа многоуровневая система противоракетной обороны (попытка воспроизвести многоуровневую систему противовоздушной обороны Израиля в континентальном масштабе), получила 24,4 млрд долларов федерального финансирования в рамках закона One Big Beautiful Bill Act, из которых 13 млрд долларов выделены на 2026 финансовый год.

По состоянию на начало 2026 года, никаких публичных контрактов на поставку компонентов направленной энергии заключено не было. Но Кини сообщил инвесторам, что компания отвечает на запросы предложений по Golden Dome и что эта инициатива «может стать значительным фактором роста в сфере обороны в 2026 году и далее».

Кини также сообщил, что в третьем квартале 2025 года компания начала поставлять источники высокой мощности «новому международному клиенту». Личность этого клиента не разглашается. Мы оставим читателю возможность связать эти сроки с выставкой в Эр-Рияде.

Вице-адмирал Маклейн сказал «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью». ВМС США эксплуатируют примерно 290 боевых кораблей. Если даже половина из них получит лазерную систему вооружения мощностью 100 кВт+ в течение следующего десятилетия, а nLIGHT получит 2-3 миллиона долларов за каждый корабль (будь то в качестве поставщика компонентов или системного интегратора), это составит 290-435 миллионов долларов дохода от одной ветви вооруженных сил одной страны.

Цифры

Финансовая история nLIGHT — это история ускорения роста доходов в сфере обороны, маскирующая текущие проблемы в коммерческом лазерном бизнесе.

Доход за третий квартал 2025 года составил 66,7 миллиона долларов, что на 19 % больше, чем в предыдущем году, при этом доход в аэрокосмической и оборонной отраслях вырос примерно на 50 % до рекордных 46 миллионов долларов за квартал. Продажи оборонной продукции выросли более чем на 70 % по сравнению с предыдущим годом.

Предварительные результаты за 4 квартал 2025 года, опубликованные в январе, показали выручку в размере 78–80 млн долларов — выше верхней границы прогноза и на 18% выше по сравнению с предыдущим кварталом. За весь 2025 год рост выручки в аэрокосмической и оборонной отраслях превысил целевой показатель компании в 40%.

Валовая прибыль значительно выросла. Валовая прибыль по продуктам достигла рекордных 41 % в третьем квартале 2025 года по сравнению с 29 % годом ранее. Скорректированный показатель EBITDA улучшился до 7,1 млн долларов по сравнению с убытком в аналогичном периоде предыдущего года.

Что нужно, чтобы LASR удвоила свою стоимость

Обычный способ оценить nLIGHT — это посмотреть на отчет о прибылях и убытках и запутаться. Выручка в 228 млн долларов (за прошедший период), отрицательная чистая прибыль по GAAP, коммерческий лазерный бизнес, поглощаемый китайскими конкурентами, и акции, которые за последний год уже выросли с 6 до 51 доллара. Рыночная капитализация в 2,9 млрд долларов составляет примерно 11-кратную выручку. По традиционным показателям это выглядит дорого.

Мы считаем, что такая оценка полностью упускает суть.

Правильный способ оценить nLIGHT — это понять, чем становится компания, а не чем она была. А она становится поставщиком узких мест (и все чаще системным интегратором) для глобальной волны оборонных расходов, которая практически не учитывается в текущих консенсусных оценках.

Траектория развития A&D достаточно предсказуема, портфель заказов растет, а поставки усилителей HELSI увеличиваются. Iron Beam переходит от прототипа к производству, и первая программа направленной энергии армии США ожидается в 2026 году. Это может превратить серию контрактов на создание прототипов в многолетнюю финансируемую производственную линию.

По мере расширения оборонного сектора и перехода компании от поставщика компонентов к системному интегратору мы ожидаем, что маржа по продуктам будет продолжать расти. Благодаря операционному рычагу (доходы в оборонном секторе растут быстрее, чем численность персонала и накладные расходы) мы ожидаем устойчивой рентабельности по EBITDA к середине 2026 года и значительного роста EBITDA к 2027 году.

Операционные расходы не будут расти пропорционально (201 млн долларов привлеченных средств пойдут на производственные мощности, а не на наем армии новых инженеров), а затраты на НИОКР по созданию мегаваттного лазера были в основном потрачены в ходе контрактов на разработку HELSI.

Для удвоения стоимости акций необходимо как минимум два из трех следующих факторов:

• устойчивый рост доходов от A&D на 40%+, что приведет к увеличению доходов в 2027 финансовом году до 450 млн долларов,
• поставка мегаваттного лазера HELSI или заключение контракта Golden Dome, что подтвердит статус nLIGHT как основного поставщика направленной энергии уровня 1 (а не просто субподрядчика), и
• изменение EBITDA с сегодняшнего безубыточного уровня до 75-100 млн долларов, что смещает систему оценки с мультипликаторов выручки на мультипликаторы прибыли, где оборонные технологические компании с позицией единственного поставщика и ростом более 40% торгуются с мультипликатором EBITDA 50-60, а не 16-18, как традиционные лидеры.

Если все три фактора сложатся удачно, акции почти утроятся в цене.

Медвежий сценарий вполне реальный и, по нашему мнению, может привести к падению цены на -30%: если рост A&D замедлится до 20-25% (HELSI провалится, программа записей будет отложена, ведущие компании перенесут возможности в свои штаты), премия за «чистую направленную энергию» исчезнет, а мультипликатор сократится с 11-кратного до 6-кратного, что приведет к цене около 35 долларов при выручке 320 миллионов долларов в 2027 финансовом году.

Мы считаем, что асимметрия благоприятствует длинной позиции: соотношение риска и прибыли 3:1 в базовом сценарии и, что особенно важно, пессимистичный сценарий требует, чтобы вся волна расходов на направленную энергию одновременно разочаровала во многих странах и программах. Это кажется маловероятным в тот момент, когда Израиль, Великобритания и США независимо друг от друга пришли к выводу, что лазерное оружие является ответом на асимметрию затрат на беспилотники и ракеты, и начали развертывать оперативные системы.

Ожидается, что к 2030 году мировой рынок высокоэнергетических лазеров достигнет примерно 10-15 миллиардов долларов. Текущий доход nLIGHT в сфере A&D в размере ~165 миллионов долларов составляет менее 2% от доступного рынка. Если к 2030 году они захватят всего 5% мирового рынка высокоэнергетических лазеров, это составит 500-750 миллионов долларов только в сфере обороны. При таких показателях, с зрелым профилем маржи, отражающим более высокий ассортимент продукции, и программами, обеспечивающими многолетнюю видимость, nLIGHT будет торговаться как компания-платформа в сфере обороны, а рыночная капитализация будет в несколько раз превышать сегодняшний уровень.

Между тем, пока оружие направленной энергии открывает новое будущее в области воздушной обороны, под водой происходит нечто интересное...

Подводные дроны

«Морское пространство постепенно захватывают военно-морские дроны. Теперь мощные корабли прячутся в защищенных портах».

• Генерал Валерий Залужный, бывший главнокомандующий Вооруженных сил Украины

В июне прошлого года операция «Паутина» Украины попала в заголовки мировых СМИ. Рой из 117 квадрокоптеров, выпущенных из неприметного грузового контейнера, уничтожил или повредил не менее 40 российских самолетов в глубине собственной территории. Это событие послужило глобальным сигналом к пробуждению в эпоху асимметричной войны. Критически важные и дорогостоящие военные объекты, в том числе находящиеся в «безопасных гаванях», могут стать мишенью для небольших и дешевых средств, которые могут проникнуть на территорию противника нетрадиционными способами.

Спустя несколько месяцев Украина провела аналогичную впечатляющую операцию на море, хотя она и не попала в международные заголовки. 16 декабря 2025 года украинские военные успешно нанесли удар по российской подводной лодке класса «Кило», пришвартованной в военно-морской базе Новороссийска на Черном море, с помощью подводного дрона — вероятно, своего «подводного малыша».

Несмотря на отсутствие традиционных военно-морских средств в начале войны, использование Украиной USV (беспилотных надводных аппаратов) быстро доказало свою эффективность в противодействии российскому Черноморскому флоту. Эти надводные дроны заставили российские корабли отступить и отодвинуться дальше от украинской границы, предотвратив морскую блокаду. Совсем недавно украинские надводные дроны нацелились на российские нефтяные танкеры, а не на военные корабли, в попытке парализовать «теневой флот».

Но этот последний подводный дрон, способный незаметно проникнуть в важный российский порт, представляет собой качественное изменение в возможностях. Военно-морская база Новороссийска, показанная ниже, является местом базирования большей части сил Черноморского флота России (которые уже были вытеснены из военно-морского порта Севастополя, расположенного ближе к линии фронта).

Порт полностью закрыт от открытого моря, за исключением единственных ворот для входа/выхода, которые можно быстро закрыть. Тем не менее, подводный беспилотник смог незаметно проникнуть через открытые ворота, резко повернуть направо и точно нацелиться на подводную лодку, пришвартованную у внутренних пирсов (на карте Google Maps от 2026 года видно, что две подводные лодки все еще пришвартованы поблизости). Уже одно это свидетельствует о впечатляющих навигационных возможностях. Другой ракурс показан ниже:

Эти события подчеркивают как тактические возможности подводных дронов, так и острую необходимость продолжать разработку защитных контрмер. Обнаружить дронов под водой гораздо сложнее, чем обнаружить дронов в воздухе. Торпеды громкие и быстрые и должны запускаться с большого судна, но медленно движущиеся автономные дроны сложнее обнаружить и требуют установки пассивного сонара и акустических датчиков для постоянного обнаружения, а также более надежных физических блокад.

Рассмотрим военно-морскую базу Норфолк, крупнейшую в мире базу ВМС, где базируются авианосцы, эсминцы и подводные лодки США, расположенную в непосредственной близости от открытого Атлантического океана. Спутниковые снимки показывают, что, хотя многие пирсы частично окружены портовыми защитными барьерами (PSB), между ними есть огромные промежутки, которые могут обеспечить доступ внутрь и даже прямую видимость крупных кораблей — промежутки, гораздо большие, чем ворота в Новороссийске.

Конечно, мы не утверждаем, что эти PSB являются единственной формой обнаружения и защиты в Норфолке, но, тем не менее, необходимость подготовки к высокоманевренным и скрытным подводным угрозам со стороны более продвинутых противников является весьма реальной, особенно с учетом того, что могут быть использованы все более мелкие уязвимости.

Эта новая ответственность не ограничивается судами в бухте. Необходимо будет защищать критически важные узкие места для транспорта и судоходных путей. Военные корабли и авианосцы должны быть оснащены технологиями противодействия подводным беспилотным аппаратам (UUV) или сопровождаться специализированными средствами.

И под угрозой находятся не только военные объекты. Критически важная подводная инфраструктура — трубопроводы, коммуникационные кабели — также подвергается растущему риску. Число инцидентов с перерезанием кабелей, приписываемых России и Китаю, увеличилось в Балтийском море и вокруг Тайваня. С другой стороны, США были широко признаны виновником, когда в 2022 году произошел взрыв известного подводного газопровода.

Критически важная инфраструктура потребует таких же защитных технологий, как и военные объекты — интегрированные датчики, картографирование морского дна, массивы акустических/сонарных систем мониторинга и вспомогательная инфраструктура, а может быть, даже «сторожевые собаки» в виде подводных беспилотных аппаратов.

Современные системы защиты должны включать в себя мониторинг поверхности, автономные дроны-инспекторы (и док-станции/зарядные станции), распределенные акустические мониторинговые центры, а также транспортные средства, предназначенные для фактического вмешательства. Это может выглядеть как предложение китайских исследователей:

Мы наблюдаем ускорение роста расходов в этой области, как на наступательные возможности в виде новых дронов с различными функциями, так и на сенсорные системы, средства связи, инфраструктуру и информацию.

Интеграторы БПЛА

Существует несколько крупных программ в рамках основных оборонных проектов, ориентированных на сверхбольшие БПЛА (XLUUV) — фактически автономные подводные лодки, которые потенциально могут иметь очень большой радиус действия и время развертывания, одновременно служа «базой» для запуска более мелких аппаратов или вооружения. Это такие программы, как Ocra XLUUV от Boeing (BA US)/Huntington Ingalls (HII US), Manta Ray XLUUV от Northrop Grumman (NOC US) и Ghost Shark от Anduril.

Между тем General Dynamics (GD US) поддерживает платформу более мелких БПЛА через свою компанию Bluefin Robotics. Крупный норвежский оборонный подрядчик Kongsberg (KOG NO) имеет одну из самых давних платформ БПЛА: HUGIN. Большая часть бизнеса по-прежнему остается коммерческой, но наблюдается рост заказов в оборонной сфере. Hanwha Systems (272210 KS) разрабатывает ряд надводных и подводных БПЛА совместно с ВМС Республики Корея.

Однако в оборонной промышленности наблюдается тенденция, когда небольшие инновационные компании бросают вызов крупным оборонным компаниям, которые, как известно, не справляются с этими крупномасштабными проектами.

Примечательно, что французская компания Exail Technologies (EXA FP) является относительно небольшим интегратором (рыночная капитализация менее 2 млрд долларов) и наиболее близка к чистой специализации в области полностью интегрированных систем. Среди интеграторов Exail обеспечивает наибольшую экспозицию и демонстрирует быстрый рост портфеля заказов.

Датчики и средства обнаружения

Оборонные технологии аналогичным образом распределены между крупными игроками и небольшими специализированными компаниями. Такие компании, как Thales (HO FP), производят полномасштабные интегрированные системы, включающие погружные сонары, буксируемые сонары, пассивные буи, с возможностью подключения к надводным судам, вертолетам и самолетам. Leonardo DRS (DRS US) производит «Black Scorpion» — мини-торпеду диаметром 5 дюймов, предназначенную для уничтожения подводных беспилотных аппаратов. TKMS (TKMS GR), один из крупнейших производителей военных кораблей в Европе, производит технологии противодействия подводным беспилотным аппаратам через свою компанию Atlas Elektronic.

Среди более специализированных компаний Kraken Robotics (PNG CN) предоставляет услуги по обнаружению с помощью гидролокатора с синтезированной апертурой и платформы KATFISH, которая одновременно интегрирует визуализацию и батиметрическое картирование, обеспечивая при этом значительно более высокое разрешение.

Эта сонарная технология используется в KATFISH, который буксируется за лодкой и обеспечивает сканирование/визуализацию в режиме реального времени. Компания также производит собственные аккумуляторные системы SeaPower для других компаний, что дает ей более широкие возможности в качестве поставщика компонентов.

Еще одним игроком с небольшой капитализацией, имеющим значительную долю рынка, является Norbit ASA (NORBT NO), которая за последний год зафиксировала резкий рост доходов от продажи своих сонарных систем.

Наконец, одним из наших любимых игроков в этой сфере является Oceaneering (OII US). Oceaneering занимается созданием подводных роботов уже 60 лет, обслуживая самую передовую глубоководную отрасль: нефтегазовую. Но навыки и оборудование, необходимые для создания дистанционно управляемых аппаратов (ROV) для осмотра трубопровода или установки зажимов для устья скважины, практически не отличаются от тех, которые требуются для более взрывоопасных применений.

Хотя исторически это был циклический бизнес, связанный с морской деятельностью, Oceaneering начала наблюдать сильный рост спроса на свою вертикальную оборонную технологию ADTech. Примечательно, что в 2025 году компания получила от DoW самый крупный в своей истории контракт, который будет реализован в 2026/27 году.

Их деятельность в области подводной обороны охватывает как компоненты, системы управления и ноу-хау, так и полностью интегрированные специализированные системы.

Особое внимание привлекает продукт SIIPS (Subsea Infrastructure Inspection and Protection System, система инспекции и защиты подводной инфраструктуры). Представьте себе сторожевого пса, патрулирующего фиксированное кольцо с помощью комбинации беспилотных летательных аппаратов и фиксированных акустических датчиков. Легко представить, как эта стационарная инфраструктура будет построена вокруг военно-морских объектов, особенно в связи с тем, что медленно движущиеся, трудно обнаруживаемые подводные беспилотные аппараты (UUV) все чаще угрожают военно-морским объектам стоимостью в миллиарды долларов, находящимся на своей базе.

Опять же, это соответствует одной из наших любимых конфигураций в Citrini Research: циклическая компания, выходящая из кризиса и открытая для новой, набирающей обороты темы. С коэффициентом P/E 12x и немного ниже радара (или сонара), это может быть самый дешевый способ получить доступ к этой теме.

Ниже мы выбрали нашу подводную корзину, которая фокусируется на компаниях с наибольшей экспозицией по отношению к крупным примам.

Инвестиции в Гренландию и Арктику

Хотя президент Трамп обладает дипломатическим тактом кувалды, чувство срочности в отношении Гренландии является рациональным. После того, как Гренландия приняла Закон о самоуправлении в 2009 году, Китай начал пробиваться в страну через свою обычную инвестиционную политику «с условиями». Эта политика была закреплена в инициативе «Полярный шелковый путь» в 2018 году.

На протяжении большей части предыдущего десятилетия наблюдалась тенденция к увеличению инвестиций (или вторжения, в зависимости от точки зрения) Китая в островную территорию, с фокусом на природные ресурсы, торговые сделки и даже инфраструктуру двойного назначения. Только в конце десятилетия Вашингтон начал более решительно сопротивляться, сначала используя Данию для блокирования сделок, а затем более прямо выступая за контроль.

К 2019 году Трамп сделал свое первое предложение по территории — дальновидное и искреннее геополитическое рискованное решение, несмотря на то, что в то время его в основном высмеивали.

Действительно, это первое предложение стало поворотным моментом, после которого и США, и ЕС начали более агрессивно заявлять о себе в гораздо более открытой форме. В 2020 году США впервые со времен Второй мировой войны открыли консульство в Нууке.

В этом контексте недавнюю эскалацию со стороны администрации Трампа следует рассматривать как продолжение десятилетней борьбы за власть, а не как неожиданную агрессию.

Чтобы было ясно, ставки действительно высоки, и интерес Китая к Гренландии — это не тщеславное начинание. Китайско-российские торговые потоки по Северному морскому пути (СМП) увеличились, поскольку российские атомные ледоколы прокладывают путь для экспорта энергоресурсов. Хотя это все еще небольшая доля от общего объема торговли, она помогает поддерживать российское военное производство и является сильным вектором атаки на статус доллара как резервной валюты. На северном фронте России происходит наращивание военной мощи, а стратегия противоракетной обороны ставит Гренландию в центр стратегии сдерживания Соединенных Штатов — на Земле и на орбите.

Наш базовый сценарий здесь не предполагает какого-то драматического аннексирования или покупки территории острова США (хотя мы не можем исключать такую возможность). Скорее, кажется гарантированным, что каждый государственный игрок точно знает, что происходит. Мы ожидаем, что Дания, страны Северной Европы, Канада и США будут уделять больше внимания и инвестиций этому региону как в военном, так и в гражданском плане.

Уже заключены соглашения, которые позволяют США иметь большее политическое и финансовое влияние в Гренландии...

В то же время союзники по НАТО, не входящие в США, реагируют значительным увеличением своих оборонных бюджетов — не только в ответ на экспансию России, но и как способ создать некоторую независимость от защитного зонтика США.

Короче говоря, «торговля Гренландией» — это не столько игра с изменением суверенитета, сколько признание растущих инвестиций, которые, вероятно, будут направлены на север. Это включает в себя минералы, ледоколы, противоракетную оборону, полярные спутниковые сети... и даже туризм на Северный полюс.

Природные ресурсы

Одним из важных фронтов в торговой войне между США и Китаем было месторождение редкоземельных элементов Танбриз, расположенное на юге Гренландии. Месторождение Танбриз является ценным активом для западных энергетического и оборонного секторов, поскольку оно богато тяжелыми редкоземельными элементами и галлием, которые имеют решающее значение для производства высокоэффективных магнитов и электроники, но в настоящее время доминируют в китайском производстве.

Этот регион был приобретен американской компанией Critical Metals Corp (CRML US) в ходе процесса, начавшегося в 2024 году и завершившегося в 2025 году. Несмотря на наличие нескольких предложений от китайской стороны, несколько визитов представителей Госдепартамента убедили продавца выбрать американского покупателя, якобы по более низкой цене приобретения.

В 2025 году CRML получила финансирование от Экспортно-импортного банка США (EXIM) для развития цепочки поставок редкоземельных элементов, не связанной с Китаем. В октябре она стала полноценной мем-акцией после инвестиций США в USA Rare Earth (USAR US), поскольку спекулянты делали ставку на то, что CRML будет следующей в очереди.

Федеральные власти еще не являются владельцами акций (или варрантов), но пока рано исключать такую возможность. В случае прямых инвестиций США мы ожидаем резкой реакции цены акций, но компания является недавним SPAC, что сопряжено с соответствующими рисками размывания акций из-за варрантов и конвертируемого долга.

Еще одна компания, на которую стоит обратить внимание, — Energy Transition Minerals (ETM AU), горнодобывающая компания, которая контролирует проект Kvanefjeld, отдельное крупное месторождение редкоземельных элементов:

После длительного процесса получения разрешений и экологической экспертизы, который длился большую часть предыдущего десятилетия, проект был готов к реализации, но парламент Гренландии внезапно изменил свое решение. В этом регионе также сосредоточены запасы урана, и в 2021 году был восстановлен запрет на добычу урана.

Экологизм может быть удобным прикрытием. Shenghe Resources (600392 CH) — китайская государственная компания, занимающаяся добычей редкоземельных металлов, которая владеет миноритарной долей в Energy Transition Minerals. Частью этих особых отношений были «техническое сотрудничество» и «вы теперь являетесь эксклюзивным поставщиком для нашей цепочки поставок». Это китайское влияние (и закулисное давление со стороны США и Дании) вероятно, стало фактором, повлиявшим на внезапный поворот местного правительства.

Но ветер переменился. ETM недавно назначила лоббистскую фирму Ballard Partners в качестве стратегического консультанта, чтобы помочь наладить отношения с администрацией Трампа. В то же время они объявили о планах по листингу на Nasdaq, используя Cohen & Company в качестве своего консультанта.

Ключевой сигнал исходит из письма о «разрыве», опубликованного в конце января. Руководство компании сигнализирует рынку, что оно разрывает все связи с Китаем в надежде, что с «более чистой» структурой собственности оно наконец сможет монетизировать свое месторождение полезных ископаемых (за пределами их долгосрочного арбитражного дела).

В настоящее время уран не имеет законного пути для добычи. Ранее ETM имела совместное предприятие с China National Nuclear Power (601985 CH), но в настоящее время нет партнеров по переработке. Если сделка с Гренландией состоится, то можно ожидать более высокой пропускной способности урана в цепочке поставок ядерного топлива.

Amaroq (AMRQ LN) — горнодобывающая компания, которая имеет действующий золотой рудник на юге Гренландии, а также несколько других проектов, находящихся на ранней стадии реализации.

Их проекты в Западной Гренландии обнаружили германий, галлий и кадмий, но для их реализации все еще необходимо получить одобрение правительства. В интервью в январе 2026 года генеральный директор Amaroq говорил о возможности участия правительства США, начиная от соглашений о закупке и заканчивая кредитными линиями от EXIM.

Среди других спекулятивных компаний можно назвать Greenland Energy Company (PELI US) (после завершения слияния тикер будет изменен на GLND US), которая занимается разведкой наземных месторождений нефти и газа в бассейне Джеймсон-Лэнд на восточном побережье.

Следует уточнить, что все эти компании занимающиеся добычей полезных ископаемых являются небольшими и спекулятивными, и перед ними стоят огромные препятствия в области развития и законодательства, прежде чем начнут поступать денежные средства (если, конечно, проекты окажутся экономически выгодными). Хотя, похоже, шансы на то, что интересы США проложат путь к развитию, растут, в большинстве случаев они торгуются как мемы, связанные с заголовками «Трамп хочет Гренландию».

Разбивая лед

Северный морской путь открыт для бизнеса. Сочетание сокращения летнего ледового покрова и российских атомных ледоколов позволило СМП иметь все более и более широкие окна сезонной судоходности. Энергетические продукты поступают из России в Китай, а контейнеровозы курсируют в обратном направлении.

В настоящее время СМП является рычагом давления на военно-морскую гегемонию США и статус доллара как резервной валюты. Каждый танкер, который покидает Мурманск и направляется на восток, представляет собой продолжение российско-украинской войны.

Однако в мирное время СМП может стать благом. Несмотря на враждебную среду, этот маршрут имеет ряд преимуществ. По сравнению с традиционными маршрутами, транзитное расстояние по СМП на 40% короче, а время транзита сокращается на 10-15 дней.

Западные державы запоздали с реакцией на «арктический короткий путь». В настоящее время Россия имеет 40 ледоколов, 8 из которых имеют атомную энергетическую установку и помогают поддерживать маршрут в рабочем состоянии круглый год. Для сравнения, США в настоящее время имеют один тяжелый ледокол полярного класса, и в октябре 2025 года Белый дом опубликовал меморандум, в котором подробно описывается необходимость создания целого флота. Выводы меморандума прямы:

«Соединенные Штаты сталкиваются с неотложной и растущей угрозой в Арктическом регионе, создаваемой стратегической конкуренцией, агрессивной военной позицией и экономическим вторжением иностранных противников. Эти действия подрывают суверенитет Соединенных Штатов, ставят под угрозу важные морские пути и угрожают интересам в области энергетики, добычи полезных ископаемых и национальной обороны.

Флот ледоколов и судов, способных плавать в Арктике, Береговой охраны Соединенных Штатов остается недостаточным для удовлетворения текущих оперативных потребностей и представляет угрозу национальной безопасности».

В декабре Береговая охрана заключила контракты на строительство ледоколов среднего класса Arctic Security Cutters в рамках соглашения между США и Финляндией. В проекте участвуют два судостроителя: Bollinger Shipyards на побережье Мексиканского залива в США и Rauma Marine Construction в Финляндии.

К сожалению, обе компании являются частными, но в цепочке поставок ледоколов есть и другие возможности. Aker Marine — проектно-инженерная компания, предоставляющая услуги по проектированию корпусов и архитектурную поддержку. ABB (ABBN SW) является миноритарным владельцем Aker, что дает ей некоторые преимущества, но настоящая выгода заключается в трансмиссии.

ABB производит Azipod, что означает «азимутальный подвесной электрический привод». Он довольно компактен и выглядит так:

Вместо пропеллеров, прикрепленных к корме судна, Azipod представляет собой электродвигатель, установленный на носу судна и способный поворачиваться на 360 градусов. Эта технология является основой современного дизайна ледоколов.

Еще одним интересным игроком является Viking Supply Ships (VSSABB SS). Эта шведская морская компания эксплуатирует четыре ледокольных буксира-якорных судна (AHTS), которые являются самыми мощными ледоколами в частном оффшорном секторе. Основная часть их доходов поступает от нефтяных услуг в Северном море — обслуживания буровых платформ, в том числе российских арктических проектов до начала войны в Украине.

Однако компания начинает использовать свой уникальный флот AHTS за пределами традиционной энергетической отрасли. VSS начала продвигать свои высокотехнологичные суда ледового класса (такие как классы Loke Viking и Tor Viking) для различных промышленных и транспортных задач, не имеющих отношения к ископаемому топливу. Компания уже выиграла контракты на ледокольные работы в Северном морском пути и оснащает некоторые суда большими кранами, необходимыми для подводного строительства. С продолжающимся ростом коммерческой и военной активности в этих регионах, Viking может находиться на ранней стадии развития нового источника спроса.

И не только судоходство и добыча полезных ископаемых пользуются открывающимися морями — растет и дорогой туризм. Всего за 63 500 долларов с человека компания Lindblad Expeditions (LIND US) доставит вас через Северо-Западный проход из Гренландии в Аляску!

Это не шутка... Компания прямо заявила, что заголовки Трампа о Гренландии создали беспрецедентный спрос на ее туристические пакеты, и она планирует увеличить пропускную способность в районах с высоким спросом.

Оборона на северном фронте

Россия потратила последнее десятилетие на модернизацию цепи арктических баз для обеспечения безопасности СМП. Это включает в себя модернизацию и удлинение аэродрома в Рогачевке, чтобы он мог принимать бомбардировщики дальнего радиуса действия. Как показано ниже, «северный фронт» действительно является высоко милитаризованной зоной, самым прямым маршрутом между крупными ядерными державами, и в ближайшие годы его значение будет только расти.

Западные страны начинают реагировать. Соглашения, которые мы видели в отношении сухопутной обороны Арктики, невелики по масштабам глобальных оборонных расходов, но они сигнализируют о том, что европейские партнеры по НАТО продолжают участвовать в своего рода тихом восстании против США, от чего выиграют европейские оборонные компании.

В сентябре 2025 года персонал НАТО провел учения «Arctic Light», которые проходили в Гренландии и вокруг нее. Дания направила несколько самолетов F-16, заправку обеспечили французские танкеры, а персонал из Норвегии, Швеции и Германии был привлечен для управления и наблюдения.

Соединенные Штаты не были приглашены.

В том же месяце Дания заключила сделку на покупку системы SAMP/T NG у консорциума крупных европейских оборонных компаний, отвергнув предложение Raytheon на сумму 8,5 млрд долларов на поставку ракет Patriot. Хотя обе системы можно считать равноценными с технологической точки зрения, это решение явно было политическим ответом на действия администрации Трампа в отношении Гренландии и европейского суверенитета.

SAMP/T NG продается компанией Eurosam, которая находится в совместной собственности крупных европейских оборонных подрядчиков Thales, Airbus, BAE и Leonardo.

Аналогичным образом, Lunna House — это оборонное соглашение, подписанное Великобританией и Норвегией в декабре 2025 года. Это соглашение позволяет углубить интеграцию между двумя вооруженными силами, а также разместить новые заказы на закупку для обеспечения безопасности северного фронта. Одним из ключевых направлений соглашения является противодействие подводным угрозам со стороны России. Оно включает закупку на сумму 13,5 млрд долларов США как минимум 13 фрегатов «Type 26», главным подрядчиком по которой является BAE.

В европейской оборонной сфере было заключено еще несколько крупных контрактов.

В мае 2025 года компания Patria провела мероприятие Arctic Event, чтобы продемонстрировать свою продукцию. Позже в том же году Германия подписала с компанией контракт на сумму 2,3 млрд долларов на поставку более 800 бронетранспортеров Patria 6x6.

Еще одним поставщиком оборонной продукции, который недавно заключил несколько контрактов, является Nordic Ammunition Company (или Nammo). В июне 2025 года страны Северной Европы заключили стратегическое соглашение с Nammo об увеличении производственных мощностей и поддержке за счет увеличения объема заказов.

Структура собственности этих двух компаний является типично скандинавской. Nammo принадлежит Patria и правительству Норвегии, а Patria принадлежит Kongsberg (KOG NO) и государству Финляндия. Мы считаем, что Kongsberg обеспечивает наиболее прямой доступ к увеличению европейских расходов на оборону в Арктике.

Арктические спутники

Увеличение активности в полярных регионах требует дополнительной помощи, которую многие традиционные спутники не могут предоставить. Полярная спутниковая связь — дело сложное: геостационарные спутники не могут обслуживать широты выше примерно 75° N, а на орбите гораздо больше радиации, которая может повредить электронику. Кроме того, многие другие коммерческие группировки просто не выделяют ресурсы для малонаселенных полюсов.

Одной из компаний, которая уже глубоко укоренилась в военной сфере и, пожалуй, управляет единственной по-настоящему глобальной группировкой спутников на низкой околоземной орбите, является Iridium (IRDM US), занимающая незаменимую позицию в арктической инфраструктуре как для оборонных, так и для коммерческих целей.

Iridium предлагает решение, обеспечивающее доступ к спутниковой ячеистой сети в приполярных районах, предоставляя настоящую услугу связи «от полюса до полюса».

По мере роста морского трафика в Арктике (как пилотируемого, так и беспилотного) и промышленность, и правительства будут полагаться на их решения. Iridium является основой Глобальной морской системы безопасности и спасения (GMDSS) для Севморпути. Помимо связи, они предоставляют услуги позиционирования, навигации и синхронизации (PNT) в качестве более надежной альтернативы GPS. Кроме того, все беспилотные подводные аппараты (БПА), которые мы исследовали, оснащены бортовыми средствами связи Iridium.

Компания имеет 25-летнюю историю сотрудничества с Министерством обороны. В 2019 году Iridium получила 7-летний контракт на сумму 738,5 млн долларов с Космическим командованием ВВС, которое теперь известно как Космические силы. Этот контракт был заключен в рамках программы Enhanced Mobile Satellite Services (EMSS), в которой сеть Iridium была «обязательной» для Министерства обороны.

Контракт выставлен на торги, и конкурентная ситуация повлияла на рисковую премию акций. В сентябре 2025 года акции упали на треть, когда SpaceX приобрела лицензии Echostar на использование спектра.

Тем не менее, позиции Iridium кажутся устойчивыми. Хотя о заключении контракта на предоставление эфирного времени еще не объявлено, недавние заключения контрактов позволяют предположить, что компания не останется без работы. В декабре 2025 года Iridium получила контракт от Космических сил на модернизацию наземной инфраструктуры системы EMSS с целью повышения ее устойчивости. Вероятно, что после этой модернизации будет объявлен крупный сервисный контракт для компании, и текущая рисковая премия исчезнет из акций.

Еще одна акция, которая, по нашему мнению, выиграет от этого, — MDA Space (MDA CN). 9 декабря 2025 года MDA подписала соглашение о стратегическом партнерстве с Канадой и Telesat по развитию военных возможностей спутниковой связи — программа под названием «Проект усовершенствованной спутниковой связи — Polar» (ESCP-P).

Сделка была заключена под руководством недавно созданного канадского Агентства по инвестициям в оборону, которое уполномочено оснастить CAF средствами связи в Арктике. Хотя Канада по-прежнему является клиентом Iridium, она стремится создать комплексное решение внутри страны, чтобы обеспечить альтернативы неамериканским технологиям и нарастить промышленный потенциал. Первоначальная стоимость контракта невелика, но программа должна быть реализована к 2035 году, что означает, что MDA имеет высокие шансы на получение дополнительных контрактов в течение следующего десятилетия.

Это продолжение сотрудничества MDA и Telesat, в рамках которого MDA уже заключила контракт на производство 198 спутников LEO для группировки Lightspeed компании Telesat.

Нам нравится MDA как за ее лидирующие позиции в качестве производителя спутников в целом, так и за то, что она позволяет западным странам, не входящим в США, поддерживать «диверсифицированную» цепочку поставок этих важных активов. Недавнее подписание меморандума о взаимопонимании с ВВС Южной Кореи по созданию военной спутниковой сети показывает, что MDA находится в невероятно выгодном положении, чтобы извлечь выгоду из увеличения расходов на оборону.

Датская удача

В заключение мы предложим вам идею, которую стоит запомнить.

Существует сценарий, при котором Дания действительно получит компенсацию за свои территориальные претензии. Последние комментарии Белого дома, похоже, склоняются в пользу «приобретения»... и хотя это, возможно, еще далеко, потенциальное влияние на Данию может быть огромным. Текущая «цена» в 700 миллиардов долларов превышает весь ВВП страны. Хотя мы не предлагаем ставить все на карту, рассчитывая на отказ от привязки евро к датской кроне, датская неожиданная удача, безусловно, будет иметь некоторые макроэкономические последствия для страны с населением 6 миллионов человек.

Менее гиперболическое решение заключается в добыче полезных ископаемых. Датский государственный экспортно-инвестиционный фонд (EIFO) уже участвует в некоторых сделках, включая долю в Amaroq Minerals и обеспеченный кредит GreenRoc Strategic Materials для реконструкции проекта по добыче графита Amitsoq.

Гренландия и Арктика

Мы сформировали корзину «Гренландия и Арктика». Как показывает график бэктеста, будет наблюдаться значительный «бета-коэффициент», но в то же время мы считаем, что существуют базовые тенденции, которые будут действовать независимо от того, будет ли заключена значимая сделка между США и Данией (и будут действовать еще лучше, если она будет заключена). Некоторая диверсификация отраслей должна помочь сгладить ситуацию.

Вы можете найти корзину «Гренландия и Арктика» на портале здесь.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

В течение последнего года мы уделяли все больше времени отслеживанию событий в оборонной промышленности как ключевой тематической тенденции. Наш вход в эту сферу начался с создания корзины «Дроны» в нашем списке «25 сделок на 2025 год» — это было чем-то вроде авантюры на фоне паники, вызванной «Дронами над Нью-Джерси!» конца 2024 года.

Но иногда самые простые наблюдения оказываются самыми эффективными. Корзина «Дроны» оказалась одной из наших самых успешных торговых идей года, чему способствовала хаотичная череда геополитических событий, подчеркнувших быстрое развитие асимметричной современной войны, а также значительный рост глобальных расходов на оборону.

Осознав появление сильной темы, в прошлом году мы углубили изучение оборонной отрасли с помощью The New WFH (War From Home) и продолжаем поддерживать распределение по этой теме в Citrindex. И на то есть веские причины. Эта тема охватывает несколько важных факторов, каждый из которых создает огромный импульс.

• Развивающиеся победители «фискального первичного рынка», благоприятствующие обороне
• Революционные технологии с возможностями на публичном рынке
• Геополитические проблемы в мире, который становится все более раздробленным

Эти катализаторы только ускоряются.

Хотя неизбежно, что большая часть государственных расходов пойдет на крупные оборонные компании, мы в основном сосредоточились на более мелких участниках «современной войны», то есть на компаниях, которые более непосредственно связаны с тенденциями, развивающимися самыми быстрыми темпами: автономные системы (дроны), современное оружие (лазеры) и доминирование в спектре (электронная война). И хотя это может показаться не самой сложной методологией, наш подход «из заголовков новостей» продолжает довольно хорошо работать для нас.

Например, не было ничего секретного в массивном наращивании военно-морских сил США вокруг Венесуэлы в конце 2025 года, и не нужно было быть генералом, чтобы понять, что «смена режима» была на повестке дня. Простое указание на возможность смены режима и подчеркивание потенциала роста дефолтных венесуэльских суверенных облигаций и нефтесервисных компаний было логичным следующим шагом в наших «26 сделках на 2026 год» (и эта идея быстро оправдала себя).

К лучшему или к худшему, но новых геополитических новостей было предостаточно. Только за последние несколько недель мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, реквизиции США танкеров «теневого флота» и вывоза Мадуро, уничтожения украинскими морскими дронами российских подводных лодок и, конечно же, требования Трампа о передаче Гренландии.

Каждое из этих событий указывает на какую-то более общую тенденцию, и сегодня мы разделим их на три ключевые категории:

• Управляемое энергетическое оружие
• Подводные дроны
• Инвестиции в Гренландию и Арктику

Для начала давайте поговорим об одной компании, которая показала исключительно хорошие результаты (но, по нашему мнению, только начинает свою деятельность).

nLight (LASR US)

Компания nLIGHT (LASR US) начинала с продажи лазеров для резки листового металла и 3D-печати, но теперь эта компания с оборотом 3 миллиарда долларов, по-видимому, играет ключевую роль практически во всех крупных программах по созданию оружия направленной энергии на планете, от гиперзвукового убийцы класса мегаватт Пентагона до израильского Iron Beam.

8 февраля 2026 года в конференц-зале в Эр-Рияде компания из Камаса, штат Вашингтон, с 800 сотрудниками демонстрировала то, что пять лет назад было бы немыслимо: 70-киловаттную лазерную оружейную систему, полностью интегрированную от полупроводникового чипа до направляющего луча, наряду с 30-киловаттными и 10-киловаттными вариантами. Мы были там... и это выглядело так:

Компания не была Lockheed Martin. Это не была Raytheon. Это была LASR.

Выставка в Эр-Рияде была заявлением о намерениях: этот бывший производитель промышленных лазеров позиционирует себя не только как поставщик компонентов для основных оборонных компаний, но и как интегратор оружия, конкурирующий с ними. Аналитик CitriniResearch посетил World Defense Show и поговорил с Джоном Маркетти и Крисом Шектером из LASR. Мы заметили, что LASR был единственным стендом с демонстрацией DEW на всей конференции.

В мае 2025 года мы купили акции LASR по цене 8,47 доллара за акцию. С тех пор их стоимость выросла почти в 6 раз. Вы можете спросить, почему мы снова пишем об этом. Ответ прост: сейчас компания находится в гораздо более выгодном положении для реализации научно-фантастического будущего войны, чем когда мы впервые купили ее акции... и мы считаем, что шестикратный рост — это только начало.

«Звездные войны» становятся реальностью

В течение сорока лет лазерное оружие было предметом шуток. Рональд Рейган обещал в 1980-х годах создать щит «Звездных войн», который так и не был реализован. Пентагон потратил сотни миллионов долларов на химические лазеры, которые были слишком громоздкими для развертывания. Оборонные подрядчики демонстрировали прототипы, которые блистали в тестах, но погибали при рассмотрении бюджета. Лазерное оружие всегда было «в десяти годах от нас» в течение трех десятилетий.

Наконец, ситуация изменилась.

В январе 2026 года вице-адмирал Брендан Маклейн, главный офицер военно-морских сил, выступил перед Ассоциацией военно-морских сил и объявил о своем намерении установить лазеры на военных кораблях. После успешных испытаний лазерной системы вооружения на море прошлой осенью Маклейн заявил аудитории, что «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью».

Он был не единственным, кто сигнализировал о прорыве. В ноябре 2025 года Министерство обороны Великобритании опубликовало видео, на котором лазерная система под названием DragonFire отслеживает и сжигает дроны, летящие со скоростью 400 миль в час над шотландскими Гебридскими островами. Кадры выглядели как из видеоигры. В течение нескольких недель Королевский флот объявил, что к 2027 году, на пять лет раньше запланированного срока, он установит это оружие на эсминцах типа 45.

(Посмотреть полное видео можно здесь)

Шесть недель спустя, 28 декабря 2025 года, Израиль сделал то, чего до него не делала ни одна страна. Министерство обороны официально передало систему противовоздушной обороны Iron Beam, оснащенную мощным лазером, в эксплуатацию Армии обороны Израиля.

«Сегодняшний день знаменует начало эры высокоэнергетической лазерной обороны».

«Израиль стал первой страной в мире, которая внедрила в эксплуатацию лазерную систему для перехвата воздушных угроз, включая ракеты и ракеты».

— заявила компания Rafael Advanced Defense System, крупный израильский оборонный подрядчик, на церемонии в штаб-квартире компании на севере Израиля

Система уже доказала свою эффективность. Rafael подтвердила, что эксплуатационные прототипы «успешно перехватили и уничтожили десятки угроз».

Три крупные западные державы одновременно пришли к одному и тому же выводу. В течение нескольких недель Пентагон начал давать не слишком тонкие намеки на то, что Америка тоже достигла прорыва в области направленной энергии.

Почему DEW? Исследовательская служба Конгресса подсчитала: при мощности около 100 киловатт можно поражать дроны, небольшие катера, ракеты и минометы. При мощности 300 киловатт можно начинать поражать крылатые ракеты с определенными характеристиками полета. При мощности 1 мегаватт можно потенциально уничтожить баллистическую ракету или гиперзвуковой планирующий аппарат, летящий со скоростью 5 Мах в направлении авианосной ударной группы.

Другими словами, DEW являются важным ответом на растущую финансовую асимметрию, связанную с защитой от дешевых дронов с помощью очень дорогих устаревших ракетных систем, а также от самых технологически продвинутых гиперзвуковых угроз.

nLIGHT — единственная на публичных рынках компания, специализирующаяся исключительно на направленной энергии, которая в скором времени станет вертикально интегрированной и будет нацелена на мегаватты.

В ходе нашей беседы с руководством компании на конференции Джон Маркетти охарактеризовал переход от продажи компонентов к продаже систем как «естественное развитие». Он также подтвердил, что они «делают все» в системе — все это их интеллектуальная собственность. Это та же архитектура, что и у мегаваттного лазера HELSI, только в уменьшенном масштабе. Они также сказали, что «участвуют» в процессе запроса предложений Golden Dome.

Эти новые системы вооружения уже используются для защиты границ (и вызывают при этом некоторые драматические события). Буквально на прошлой неделе мы стали свидетелями закрытия воздушного пространства над Эль-Пасо, когда для сбивания дронов использовалось направленное энергетическое оружие LOCUST, произведенное AeroVironment (AVAV US). В этом конкретном случае угрозой оказались не средства картеля, а праздничные воздушные шары, но действительно важно именно то, как осуществляется перехват.

(Смотрите видео здесь)

Именно такая система использует компоненты LASR (т.е. диоды и волокна). В начале этого месяца nLIGHT подтвердила: «Со стороны правительства мы работаем со всеми агентствами и всеми ключевыми службами... со всеми основными подрядчиками». (В документах, поданных в SEC, как правительство США, так и Raytheon указаны в качестве клиентов с долей более 10%.)

Но что делает nLIGHT настолько привлекательной, так это то, что она сама становится главным подрядчиком. Другими словами, вместо того, чтобы просто производить компоненты, компания теперь является ведущим разработчиком и производителем полномасштабных систем вооружения. Фактически, LASR — единственный подрядчик в мире, имеющий публично подтвержденный контракт на разработку лазерного оружия мощностью 1 МВт, достаточно мощного, чтобы противостоять межконтинентальным баллистическим ракетам.

И в стремлении стать лидером nLight решила действовать быстро. После многих лет разумного финансового управления и уже имея значительный остаток денежных средств, nLight в начале этого месяца привлекла около 200 миллионов долларов для наращивания производства.

На вопрос, почему, заданный на прошлой неделе в TD Cowen, генеральный директор компании Скотт Кини ответил:

«Я работаю в области направленной энергии уже почти 30 лет и, честно говоря, много раз приходилось говорить людям в Пентагоне, что технология еще не готова. Мы работали над этой технологией. Теперь она готова».

Он добавил:

«Наше видение заключалось в том, что полупроводниковый лазер сначала будет развиваться примерно по закону Мура, а на самом деле он развивается быстрее, чем закон Мура... Мы находимся в положении, когда видим конечный рынок. Мы знаем, каковы эти применения. Мы видим технологию. И ждать официального утверждения программы — не самый правильный подход в данном случае. Мы инвестируем впереди этой официальной программы».

В этой сфере мы часто слышим сравнения с «законом Мура». Большинство из них — ленивые. Но это сравнение, сделанное человеком, который 30 лет занимается созданием лазеров и только что привлек 200 миллионов долларов, чтобы сделать ставку на эту технологию, имеет другой вес.

Мегаваттное оружие

В основе тезиса лежит контракт на 171 миллион долларов под названием HELSI (High Energy Laser Scaling Initiative, Инициатива по масштабированию высокоэнергетических лазеров). Первоначально контракт был заключен в мае 2023 года на сумму 86 миллионов долларов, а затем был расширен. В рамках контракта nLIGHT должна увеличить мощность своей когерентной лазерной архитектуры с 300 киловатт (где она уже превысила цели Министерства обороны в демонстрации 2022 года) до одного мегаватта.

HELSI — это конкурс Пентагона, цель которого — определить, какая технология может защитить от угроз, из-за которых военные планировщики в 3 часа ночи смотрят в потолок. nLIGHT — не единственный участник: Lockheed Martin получила свой собственный контракт HELSI на масштабирование спектрального объединения лучей до 500 киловатт, а General Atomics имеет отдельный контракт с использованием технологии лазера с распределенным усилением. Но nLIGHT — единственная компания, которая ставит целью достичь полного мегаватта.

Во время отчета о доходах за третий квартал 2025 года Кини сказал, что программа «идет по плану и будет завершена в 2026 году». Поставки усилителей HELSI стали значительным фактором, повлиявшим на рекордные доходы в сфере обороны в этом квартале.

Что на практике означает «завершение в 2026 году» (демонстрация в лаборатории? полевые испытания? развертываемое оружие?), остается открытым вопросом. Но сроки приближаются.

Преимущество вертикальной интеграции LASR

Что делает nLIGHT необычной, так это то, что она контролирует весь технологический стек: полупроводниковые лазерные диоды (которые генерируют начальные фотоны), волоконные усилители (которые усиливают мощность), системы объединения лучей (которые объединяют несколько лазеров в один когерентный луч) и направляющие лучей (которые наводят оружие на цель). Ни одна другая публично торгуемая западная компания не имеет полной цепочки под одной крышей.

«Это позволяет нам стратегически взаимодействовать с отечественными и международными партнерами по всей экосистеме направленной энергии»,

Переломный момент наступил в ноябре 2019 года, когда nLIGHT приобрела Nutronics, компанию из Лонгмонта, Колорадо, специализирующуюся на когерентном объединении лучей и управлении лучами, за 17,5 миллионов долларов наличными плюс 15,8 миллионов долларов в виде RSU. Nutronics (ныне nLIGHT Defense Systems) привнесла опыт в области фазовой синхронизации и адаптивной оптики, необходимый для объединения десятков волоконных лазеров в один луч оружейного класса, и позволила nLIGHT конкурировать за контракты, ранее зарезервированные для крупных подрядчиков.

С тех пор компания расширила свой завод в Лонгмонте на 50 000 квадратных футов (более чем вдвое увеличив производственную мощность по производству лазеров с объединенным лучом) и перенесла коммерческое производство из Шанхая на контрактного производителя в Таиланде и автоматизированный завод в США, руководствуясь требованиями оборонных заказчиков по производству внутри страны.

Это именно тот тип структуры, который нам нравится в Citrini Research. Компания, которая два десятилетия занималась созданием промышленных лазерных мощностей (и по пути получала удары по лицу от китайских конкурентов в области волоконных лазеров), внезапно обнаруживает, что ее технологический стек идеально соответствует самой важной волне оборонных расходов за поколение. Приобретение Nutronics за 33 миллиона долларов в 2019 году, оглядываясь назад, может оказаться одной из лучших небольших сделок в истории оборонной промышленности.

Благодаря 200 миллионам долларов свежих денежных средств, полученных в результате февральского привлечения капитала, nLIGHT быстро растет. «Большая часть этих средств пойдет на оснащение этого объекта, — заявила компания в TD Cowen, — чтобы мы могли заниматься одновременным созданием систем... У нас есть довольно хорошее представление о том, где будет спрос, и мы действительно стараемся опередить его».

Внутри Iron Beam

Если HELSI — это будущее, то израильская система Iron Beam — это настоящее и самое важное доказательство для всей индустрии оружия направленной энергии.

Разработанная Rafael Advanced Defense Systems с лазерным источником, поставляемым Elbit Systems (ESLT US), Iron Beam прошла окончательные испытания в южной части Израиля в сентябре 2025 года. Три месяца спустя она стала первой в истории высокомощной лазерной системой противовоздушной обороны, введенной в эксплуатацию. Система дополняет существующие системы Израиля (Iron Dome, David’s Sling, Arrow), но меняет экономику: предельная стоимость перехвата снижается до однозначных долларов, а запас неограничен, пока есть электричество.

Экономика имеет значение. Ракета Хамаса стоимостью 500 долларов заставляет Израиль тратить 50 000 долларов на перехватчик Iron Dome. Иранский залп из сотен ракет означает, что у защитника закончатся перехватчики раньше, чем у нападающего закончатся ракеты. Iron Beam полностью меняет эту ситуацию.

nLIGHT является частью этой системы. Кини подтвердил эту роль непосредственно во время отчета о доходах за третий квартал 2024 года: «Мы являемся поставщиком для Iron Beam, — сказал он, — и мы глубоко вовлечены не только в текущие продукты, но и в будущее развитие этой области». Учитывая позиционирование и доминирующее положение LASR в этой области, мы ожидаем, что они также станут значительным поставщиком для Golden Dome.

Финансирование является существенным: около 1,2 миллиарда долларов в виде дополнительного финансирования от Конгресса США, контракт на сумму более 2 миллиардов шекелей (~500 миллионов долларов) между Rafael, Elbit (ESLT US) и Министерством обороны Израиля, а также отдельное финансирование в размере 200 миллионов долларов для Elbit на разработку высокомощных лазерных систем. В декабре 2022 года Lockheed Martin подписала соглашение о сотрудничестве с Rafael с целью разработки вариантов для рынков США и других стран. Генеральный директор Elbit подтвердил, что вариант для воздушных судов находится в стадии разработки. По его словам, интерес со стороны клиентов является «глобальным».

«Лазер на каждом корабле»

Iron Beam и HELSI — не единственные программы nLIGHT. Технологии компании связаны с растущей сетью инициатив в области направленной энергии в вооруженных силах США.

Golden Dome, предлагаемая администрацией Трампа многоуровневая система противоракетной обороны (попытка воспроизвести многоуровневую систему противовоздушной обороны Израиля в континентальном масштабе), получила 24,4 млрд долларов федерального финансирования в рамках закона One Big Beautiful Bill Act, из которых 13 млрд долларов выделены на 2026 финансовый год.

По состоянию на начало 2026 года, никаких публичных контрактов на поставку компонентов направленной энергии заключено не было. Но Кини сообщил инвесторам, что компания отвечает на запросы предложений по Golden Dome и что эта инициатива «может стать значительным фактором роста в сфере обороны в 2026 году и далее».

Кини также сообщил, что в третьем квартале 2025 года компания начала поставлять источники высокой мощности «новому международному клиенту». Личность этого клиента не разглашается. Мы оставим читателю возможность связать эти сроки с выставкой в Эр-Рияде.

Вице-адмирал Маклейн сказал «мечта о лазере на каждом корабле может стать реальностью». ВМС США эксплуатируют примерно 290 боевых кораблей. Если даже половина из них получит лазерную систему вооружения мощностью 100 кВт+ в течение следующего десятилетия, а nLIGHT получит 2-3 миллиона долларов за каждый корабль (будь то в качестве поставщика компонентов или системного интегратора), это составит 290-435 миллионов долларов дохода от одной ветви вооруженных сил одной страны.

Цифры

Финансовая история nLIGHT — это история ускорения роста доходов в сфере обороны, маскирующая текущие проблемы в коммерческом лазерном бизнесе.

Доход за третий квартал 2025 года составил 66,7 миллиона долларов, что на 19 % больше, чем в предыдущем году, при этом доход в аэрокосмической и оборонной отраслях вырос примерно на 50 % до рекордных 46 миллионов долларов за квартал. Продажи оборонной продукции выросли более чем на 70 % по сравнению с предыдущим годом.

Предварительные результаты за 4 квартал 2025 года, опубликованные в январе, показали выручку в размере 78–80 млн долларов — выше верхней границы прогноза и на 18% выше по сравнению с предыдущим кварталом. За весь 2025 год рост выручки в аэрокосмической и оборонной отраслях превысил целевой показатель компании в 40%.

Валовая прибыль значительно выросла. Валовая прибыль по продуктам достигла рекордных 41 % в третьем квартале 2025 года по сравнению с 29 % годом ранее. Скорректированный показатель EBITDA улучшился до 7,1 млн долларов по сравнению с убытком в аналогичном периоде предыдущего года.

Что нужно, чтобы LASR удвоила свою стоимость

Обычный способ оценить nLIGHT — это посмотреть на отчет о прибылях и убытках и запутаться. Выручка в 228 млн долларов (за прошедший период), отрицательная чистая прибыль по GAAP, коммерческий лазерный бизнес, поглощаемый китайскими конкурентами, и акции, которые за последний год уже выросли с 6 до 51 доллара. Рыночная капитализация в 2,9 млрд долларов составляет примерно 11-кратную выручку. По традиционным показателям это выглядит дорого.

Мы считаем, что такая оценка полностью упускает суть.

Правильный способ оценить nLIGHT — это понять, чем становится компания, а не чем она была. А она становится поставщиком узких мест (и все чаще системным интегратором) для глобальной волны оборонных расходов, которая практически не учитывается в текущих консенсусных оценках.

Траектория развития A&D достаточно предсказуема, портфель заказов растет, а поставки усилителей HELSI увеличиваются. Iron Beam переходит от прототипа к производству, и первая программа направленной энергии армии США ожидается в 2026 году. Это может превратить серию контрактов на создание прототипов в многолетнюю финансируемую производственную линию.

По мере расширения оборонного сектора и перехода компании от поставщика компонентов к системному интегратору мы ожидаем, что маржа по продуктам будет продолжать расти. Благодаря операционному рычагу (доходы в оборонном секторе растут быстрее, чем численность персонала и накладные расходы) мы ожидаем устойчивой рентабельности по EBITDA к середине 2026 года и значительного роста EBITDA к 2027 году.

Операционные расходы не будут расти пропорционально (201 млн долларов привлеченных средств пойдут на производственные мощности, а не на наем армии новых инженеров), а затраты на НИОКР по созданию мегаваттного лазера были в основном потрачены в ходе контрактов на разработку HELSI.

Для удвоения стоимости акций необходимо как минимум два из трех следующих факторов:

• устойчивый рост доходов от A&D на 40%+, что приведет к увеличению доходов в 2027 финансовом году до 450 млн долларов,
• поставка мегаваттного лазера HELSI или заключение контракта Golden Dome, что подтвердит статус nLIGHT как основного поставщика направленной энергии уровня 1 (а не просто субподрядчика), и
• изменение EBITDA с сегодняшнего безубыточного уровня до 75-100 млн долларов, что смещает систему оценки с мультипликаторов выручки на мультипликаторы прибыли, где оборонные технологические компании с позицией единственного поставщика и ростом более 40% торгуются с мультипликатором EBITDA 50-60, а не 16-18, как традиционные лидеры.

Если все три фактора сложатся удачно, акции почти утроятся в цене.

Медвежий сценарий вполне реальный и, по нашему мнению, может привести к падению цены на -30%: если рост A&D замедлится до 20-25% (HELSI провалится, программа записей будет отложена, ведущие компании перенесут возможности в свои штаты), премия за «чистую направленную энергию» исчезнет, а мультипликатор сократится с 11-кратного до 6-кратного, что приведет к цене около 35 долларов при выручке 320 миллионов долларов в 2027 финансовом году.

Мы считаем, что асимметрия благоприятствует длинной позиции: соотношение риска и прибыли 3:1 в базовом сценарии и, что особенно важно, пессимистичный сценарий требует, чтобы вся волна расходов на направленную энергию одновременно разочаровала во многих странах и программах. Это кажется маловероятным в тот момент, когда Израиль, Великобритания и США независимо друг от друга пришли к выводу, что лазерное оружие является ответом на асимметрию затрат на беспилотники и ракеты, и начали развертывать оперативные системы.

Ожидается, что к 2030 году мировой рынок высокоэнергетических лазеров достигнет примерно 10-15 миллиардов долларов. Текущий доход nLIGHT в сфере A&D в размере ~165 миллионов долларов составляет менее 2% от доступного рынка. Если к 2030 году они захватят всего 5% мирового рынка высокоэнергетических лазеров, это составит 500-750 миллионов долларов только в сфере обороны. При таких показателях, с зрелым профилем маржи, отражающим более высокий ассортимент продукции, и программами, обеспечивающими многолетнюю видимость, nLIGHT будет торговаться как компания-платформа в сфере обороны, а рыночная капитализация будет в несколько раз превышать сегодняшний уровень.

Между тем, пока оружие направленной энергии открывает новое будущее в области воздушной обороны, под водой происходит нечто интересное...

Подводные дроны

«Морское пространство постепенно захватывают военно-морские дроны. Теперь мощные корабли прячутся в защищенных портах».

• Генерал Валерий Залужный, бывший главнокомандующий Вооруженных сил Украины

В июне прошлого года операция «Паутина» Украины попала в заголовки мировых СМИ. Рой из 117 квадрокоптеров, выпущенных из неприметного грузового контейнера, уничтожил или повредил не менее 40 российских самолетов в глубине собственной территории. Это событие послужило глобальным сигналом к пробуждению в эпоху асимметричной войны. Критически важные и дорогостоящие военные объекты, в том числе находящиеся в «безопасных гаванях», могут стать мишенью для небольших и дешевых средств, которые могут проникнуть на территорию противника нетрадиционными способами.

Спустя несколько месяцев Украина провела аналогичную впечатляющую операцию на море, хотя она и не попала в международные заголовки. 16 декабря 2025 года украинские военные успешно нанесли удар по российской подводной лодке класса «Кило», пришвартованной в военно-морской базе Новороссийска на Черном море, с помощью подводного дрона — вероятно, своего «подводного малыша».

Несмотря на отсутствие традиционных военно-морских средств в начале войны, использование Украиной USV (беспилотных надводных аппаратов) быстро доказало свою эффективность в противодействии российскому Черноморскому флоту. Эти надводные дроны заставили российские корабли отступить и отодвинуться дальше от украинской границы, предотвратив морскую блокаду. Совсем недавно украинские надводные дроны нацелились на российские нефтяные танкеры, а не на военные корабли, в попытке парализовать «теневой флот».

Но этот последний подводный дрон, способный незаметно проникнуть в важный российский порт, представляет собой качественное изменение в возможностях. Военно-морская база Новороссийска, показанная ниже, является местом базирования большей части сил Черноморского флота России (которые уже были вытеснены из военно-морского порта Севастополя, расположенного ближе к линии фронта).

Порт полностью закрыт от открытого моря, за исключением единственных ворот для входа/выхода, которые можно быстро закрыть. Тем не менее, подводный беспилотник смог незаметно проникнуть через открытые ворота, резко повернуть направо и точно нацелиться на подводную лодку, пришвартованную у внутренних пирсов (на карте Google Maps от 2026 года видно, что две подводные лодки все еще пришвартованы поблизости). Уже одно это свидетельствует о впечатляющих навигационных возможностях. Другой ракурс показан ниже:

Эти события подчеркивают как тактические возможности подводных дронов, так и острую необходимость продолжать разработку защитных контрмер. Обнаружить дронов под водой гораздо сложнее, чем обнаружить дронов в воздухе. Торпеды громкие и быстрые и должны запускаться с большого судна, но медленно движущиеся автономные дроны сложнее обнаружить и требуют установки пассивного сонара и акустических датчиков для постоянного обнаружения, а также более надежных физических блокад.

Рассмотрим военно-морскую базу Норфолк, крупнейшую в мире базу ВМС, где базируются авианосцы, эсминцы и подводные лодки США, расположенную в непосредственной близости от открытого Атлантического океана. Спутниковые снимки показывают, что, хотя многие пирсы частично окружены портовыми защитными барьерами (PSB), между ними есть огромные промежутки, которые могут обеспечить доступ внутрь и даже прямую видимость крупных кораблей — промежутки, гораздо большие, чем ворота в Новороссийске.

Конечно, мы не утверждаем, что эти PSB являются единственной формой обнаружения и защиты в Норфолке, но, тем не менее, необходимость подготовки к высокоманевренным и скрытным подводным угрозам со стороны более продвинутых противников является весьма реальной, особенно с учетом того, что могут быть использованы все более мелкие уязвимости.

Эта новая ответственность не ограничивается судами в бухте. Необходимо будет защищать критически важные узкие места для транспорта и судоходных путей. Военные корабли и авианосцы должны быть оснащены технологиями противодействия подводным беспилотным аппаратам (UUV) или сопровождаться специализированными средствами.

И под угрозой находятся не только военные объекты. Критически важная подводная инфраструктура — трубопроводы, коммуникационные кабели — также подвергается растущему риску. Число инцидентов с перерезанием кабелей, приписываемых России и Китаю, увеличилось в Балтийском море и вокруг Тайваня. С другой стороны, США были широко признаны виновником, когда в 2022 году произошел взрыв известного подводного газопровода.

Критически важная инфраструктура потребует таких же защитных технологий, как и военные объекты — интегрированные датчики, картографирование морского дна, массивы акустических/сонарных систем мониторинга и вспомогательная инфраструктура, а может быть, даже «сторожевые собаки» в виде подводных беспилотных аппаратов.

Современные системы защиты должны включать в себя мониторинг поверхности, автономные дроны-инспекторы (и док-станции/зарядные станции), распределенные акустические мониторинговые центры, а также транспортные средства, предназначенные для фактического вмешательства. Это может выглядеть как предложение китайских исследователей:

Мы наблюдаем ускорение роста расходов в этой области, как на наступательные возможности в виде новых дронов с различными функциями, так и на сенсорные системы, средства связи, инфраструктуру и информацию.

Интеграторы БПЛА

Существует несколько крупных программ в рамках основных оборонных проектов, ориентированных на сверхбольшие БПЛА (XLUUV) — фактически автономные подводные лодки, которые потенциально могут иметь очень большой радиус действия и время развертывания, одновременно служа «базой» для запуска более мелких аппаратов или вооружения. Это такие программы, как Ocra XLUUV от Boeing (BA US)/Huntington Ingalls (HII US), Manta Ray XLUUV от Northrop Grumman (NOC US) и Ghost Shark от Anduril.

Между тем General Dynamics (GD US) поддерживает платформу более мелких БПЛА через свою компанию Bluefin Robotics. Крупный норвежский оборонный подрядчик Kongsberg (KOG NO) имеет одну из самых давних платформ БПЛА: HUGIN. Большая часть бизнеса по-прежнему остается коммерческой, но наблюдается рост заказов в оборонной сфере. Hanwha Systems (272210 KS) разрабатывает ряд надводных и подводных БПЛА совместно с ВМС Республики Корея.

Однако в оборонной промышленности наблюдается тенденция, когда небольшие инновационные компании бросают вызов крупным оборонным компаниям, которые, как известно, не справляются с этими крупномасштабными проектами.

Примечательно, что французская компания Exail Technologies (EXA FP) является относительно небольшим интегратором (рыночная капитализация менее 2 млрд долларов) и наиболее близка к чистой специализации в области полностью интегрированных систем. Среди интеграторов Exail обеспечивает наибольшую экспозицию и демонстрирует быстрый рост портфеля заказов.

Датчики и средства обнаружения

Оборонные технологии аналогичным образом распределены между крупными игроками и небольшими специализированными компаниями. Такие компании, как Thales (HO FP), производят полномасштабные интегрированные системы, включающие погружные сонары, буксируемые сонары, пассивные буи, с возможностью подключения к надводным судам, вертолетам и самолетам. Leonardo DRS (DRS US) производит «Black Scorpion» — мини-торпеду диаметром 5 дюймов, предназначенную для уничтожения подводных беспилотных аппаратов. TKMS (TKMS GR), один из крупнейших производителей военных кораблей в Европе, производит технологии противодействия подводным беспилотным аппаратам через свою компанию Atlas Elektronic.

Среди более специализированных компаний Kraken Robotics (PNG CN) предоставляет услуги по обнаружению с помощью гидролокатора с синтезированной апертурой и платформы KATFISH, которая одновременно интегрирует визуализацию и батиметрическое картирование, обеспечивая при этом значительно более высокое разрешение.

Эта сонарная технология используется в KATFISH, который буксируется за лодкой и обеспечивает сканирование/визуализацию в режиме реального времени. Компания также производит собственные аккумуляторные системы SeaPower для других компаний, что дает ей более широкие возможности в качестве поставщика компонентов.

Еще одним игроком с небольшой капитализацией, имеющим значительную долю рынка, является Norbit ASA (NORBT NO), которая за последний год зафиксировала резкий рост доходов от продажи своих сонарных систем.

Наконец, одним из наших любимых игроков в этой сфере является Oceaneering (OII US). Oceaneering занимается созданием подводных роботов уже 60 лет, обслуживая самую передовую глубоководную отрасль: нефтегазовую. Но навыки и оборудование, необходимые для создания дистанционно управляемых аппаратов (ROV) для осмотра трубопровода или установки зажимов для устья скважины, практически не отличаются от тех, которые требуются для более взрывоопасных применений.

Хотя исторически это был циклический бизнес, связанный с морской деятельностью, Oceaneering начала наблюдать сильный рост спроса на свою вертикальную оборонную технологию ADTech. Примечательно, что в 2025 году компания получила от DoW самый крупный в своей истории контракт, который будет реализован в 2026/27 году.

Их деятельность в области подводной обороны охватывает как компоненты, системы управления и ноу-хау, так и полностью интегрированные специализированные системы.

Особое внимание привлекает продукт SIIPS (Subsea Infrastructure Inspection and Protection System, система инспекции и защиты подводной инфраструктуры). Представьте себе сторожевого пса, патрулирующего фиксированное кольцо с помощью комбинации беспилотных летательных аппаратов и фиксированных акустических датчиков. Легко представить, как эта стационарная инфраструктура будет построена вокруг военно-морских объектов, особенно в связи с тем, что медленно движущиеся, трудно обнаруживаемые подводные беспилотные аппараты (UUV) все чаще угрожают военно-морским объектам стоимостью в миллиарды долларов, находящимся на своей базе.

Опять же, это соответствует одной из наших любимых конфигураций в Citrini Research: циклическая компания, выходящая из кризиса и открытая для новой, набирающей обороты темы. С коэффициентом P/E 12x и немного ниже радара (или сонара), это может быть самый дешевый способ получить доступ к этой теме.

Ниже мы выбрали нашу подводную корзину, которая фокусируется на компаниях с наибольшей экспозицией по отношению к крупным примам.

Инвестиции в Гренландию и Арктику

Хотя президент Трамп обладает дипломатическим тактом кувалды, чувство срочности в отношении Гренландии является рациональным. После того, как Гренландия приняла Закон о самоуправлении в 2009 году, Китай начал пробиваться в страну через свою обычную инвестиционную политику «с условиями». Эта политика была закреплена в инициативе «Полярный шелковый путь» в 2018 году.

На протяжении большей части предыдущего десятилетия наблюдалась тенденция к увеличению инвестиций (или вторжения, в зависимости от точки зрения) Китая в островную территорию, с фокусом на природные ресурсы, торговые сделки и даже инфраструктуру двойного назначения. Только в конце десятилетия Вашингтон начал более решительно сопротивляться, сначала используя Данию для блокирования сделок, а затем более прямо выступая за контроль.

К 2019 году Трамп сделал свое первое предложение по территории — дальновидное и искреннее геополитическое рискованное решение, несмотря на то, что в то время его в основном высмеивали.

Действительно, это первое предложение стало поворотным моментом, после которого и США, и ЕС начали более агрессивно заявлять о себе в гораздо более открытой форме. В 2020 году США впервые со времен Второй мировой войны открыли консульство в Нууке.

В этом контексте недавнюю эскалацию со стороны администрации Трампа следует рассматривать как продолжение десятилетней борьбы за власть, а не как неожиданную агрессию.

Чтобы было ясно, ставки действительно высоки, и интерес Китая к Гренландии — это не тщеславное начинание. Китайско-российские торговые потоки по Северному морскому пути (СМП) увеличились, поскольку российские атомные ледоколы прокладывают путь для экспорта энергоресурсов. Хотя это все еще небольшая доля от общего объема торговли, она помогает поддерживать российское военное производство и является сильным вектором атаки на статус доллара как резервной валюты. На северном фронте России происходит наращивание военной мощи, а стратегия противоракетной обороны ставит Гренландию в центр стратегии сдерживания Соединенных Штатов — на Земле и на орбите.

Наш базовый сценарий здесь не предполагает какого-то драматического аннексирования или покупки территории острова США (хотя мы не можем исключать такую возможность). Скорее, кажется гарантированным, что каждый государственный игрок точно знает, что происходит. Мы ожидаем, что Дания, страны Северной Европы, Канада и США будут уделять больше внимания и инвестиций этому региону как в военном, так и в гражданском плане.

Уже заключены соглашения, которые позволяют США иметь большее политическое и финансовое влияние в Гренландии...

В то же время союзники по НАТО, не входящие в США, реагируют значительным увеличением своих оборонных бюджетов — не только в ответ на экспансию России, но и как способ создать некоторую независимость от защитного зонтика США.

Короче говоря, «торговля Гренландией» — это не столько игра с изменением суверенитета, сколько признание растущих инвестиций, которые, вероятно, будут направлены на север. Это включает в себя минералы, ледоколы, противоракетную оборону, полярные спутниковые сети... и даже туризм на Северный полюс.

Природные ресурсы

Одним из важных фронтов в торговой войне между США и Китаем было месторождение редкоземельных элементов Танбриз, расположенное на юге Гренландии. Месторождение Танбриз является ценным активом для западных энергетического и оборонного секторов, поскольку оно богато тяжелыми редкоземельными элементами и галлием, которые имеют решающее значение для производства высокоэффективных магнитов и электроники, но в настоящее время доминируют в китайском производстве.

Этот регион был приобретен американской компанией Critical Metals Corp (CRML US) в ходе процесса, начавшегося в 2024 году и завершившегося в 2025 году. Несмотря на наличие нескольких предложений от китайской стороны, несколько визитов представителей Госдепартамента убедили продавца выбрать американского покупателя, якобы по более низкой цене приобретения.

В 2025 году CRML получила финансирование от Экспортно-импортного банка США (EXIM) для развития цепочки поставок редкоземельных элементов, не связанной с Китаем. В октябре она стала полноценной мем-акцией после инвестиций США в USA Rare Earth (USAR US), поскольку спекулянты делали ставку на то, что CRML будет следующей в очереди.

Федеральные власти еще не являются владельцами акций (или варрантов), но пока рано исключать такую возможность. В случае прямых инвестиций США мы ожидаем резкой реакции цены акций, но компания является недавним SPAC, что сопряжено с соответствующими рисками размывания акций из-за варрантов и конвертируемого долга.

Еще одна компания, на которую стоит обратить внимание, — Energy Transition Minerals (ETM AU), горнодобывающая компания, которая контролирует проект Kvanefjeld, отдельное крупное месторождение редкоземельных элементов:

После длительного процесса получения разрешений и экологической экспертизы, который длился большую часть предыдущего десятилетия, проект был готов к реализации, но парламент Гренландии внезапно изменил свое решение. В этом регионе также сосредоточены запасы урана, и в 2021 году был восстановлен запрет на добычу урана.

Экологизм может быть удобным прикрытием. Shenghe Resources (600392 CH) — китайская государственная компания, занимающаяся добычей редкоземельных металлов, которая владеет миноритарной долей в Energy Transition Minerals. Частью этих особых отношений были «техническое сотрудничество» и «вы теперь являетесь эксклюзивным поставщиком для нашей цепочки поставок». Это китайское влияние (и закулисное давление со стороны США и Дании) вероятно, стало фактором, повлиявшим на внезапный поворот местного правительства.

Но ветер переменился. ETM недавно назначила лоббистскую фирму Ballard Partners в качестве стратегического консультанта, чтобы помочь наладить отношения с администрацией Трампа. В то же время они объявили о планах по листингу на Nasdaq, используя Cohen & Company в качестве своего консультанта.

Ключевой сигнал исходит из письма о «разрыве», опубликованного в конце января. Руководство компании сигнализирует рынку, что оно разрывает все связи с Китаем в надежде, что с «более чистой» структурой собственности оно наконец сможет монетизировать свое месторождение полезных ископаемых (за пределами их долгосрочного арбитражного дела).

В настоящее время уран не имеет законного пути для добычи. Ранее ETM имела совместное предприятие с China National Nuclear Power (601985 CH), но в настоящее время нет партнеров по переработке. Если сделка с Гренландией состоится, то можно ожидать более высокой пропускной способности урана в цепочке поставок ядерного топлива.

Amaroq (AMRQ LN) — горнодобывающая компания, которая имеет действующий золотой рудник на юге Гренландии, а также несколько других проектов, находящихся на ранней стадии реализации.

Их проекты в Западной Гренландии обнаружили германий, галлий и кадмий, но для их реализации все еще необходимо получить одобрение правительства. В интервью в январе 2026 года генеральный директор Amaroq говорил о возможности участия правительства США, начиная от соглашений о закупке и заканчивая кредитными линиями от EXIM.

Среди других спекулятивных компаний можно назвать Greenland Energy Company (PELI US) (после завершения слияния тикер будет изменен на GLND US), которая занимается разведкой наземных месторождений нефти и газа в бассейне Джеймсон-Лэнд на восточном побережье.

Следует уточнить, что все эти компании занимающиеся добычей полезных ископаемых являются небольшими и спекулятивными, и перед ними стоят огромные препятствия в области развития и законодательства, прежде чем начнут поступать денежные средства (если, конечно, проекты окажутся экономически выгодными). Хотя, похоже, шансы на то, что интересы США проложат путь к развитию, растут, в большинстве случаев они торгуются как мемы, связанные с заголовками «Трамп хочет Гренландию».

Разбивая лед

Северный морской путь открыт для бизнеса. Сочетание сокращения летнего ледового покрова и российских атомных ледоколов позволило СМП иметь все более и более широкие окна сезонной судоходности. Энергетические продукты поступают из России в Китай, а контейнеровозы курсируют в обратном направлении.

В настоящее время СМП является рычагом давления на военно-морскую гегемонию США и статус доллара как резервной валюты. Каждый танкер, который покидает Мурманск и направляется на восток, представляет собой продолжение российско-украинской войны.

Однако в мирное время СМП может стать благом. Несмотря на враждебную среду, этот маршрут имеет ряд преимуществ. По сравнению с традиционными маршрутами, транзитное расстояние по СМП на 40% короче, а время транзита сокращается на 10-15 дней.

Западные державы запоздали с реакцией на «арктический короткий путь». В настоящее время Россия имеет 40 ледоколов, 8 из которых имеют атомную энергетическую установку и помогают поддерживать маршрут в рабочем состоянии круглый год. Для сравнения, США в настоящее время имеют один тяжелый ледокол полярного класса, и в октябре 2025 года Белый дом опубликовал меморандум, в котором подробно описывается необходимость создания целого флота. Выводы меморандума прямы:

«Соединенные Штаты сталкиваются с неотложной и растущей угрозой в Арктическом регионе, создаваемой стратегической конкуренцией, агрессивной военной позицией и экономическим вторжением иностранных противников. Эти действия подрывают суверенитет Соединенных Штатов, ставят под угрозу важные морские пути и угрожают интересам в области энергетики, добычи полезных ископаемых и национальной обороны.

Флот ледоколов и судов, способных плавать в Арктике, Береговой охраны Соединенных Штатов остается недостаточным для удовлетворения текущих оперативных потребностей и представляет угрозу национальной безопасности».

В декабре Береговая охрана заключила контракты на строительство ледоколов среднего класса Arctic Security Cutters в рамках соглашения между США и Финляндией. В проекте участвуют два судостроителя: Bollinger Shipyards на побережье Мексиканского залива в США и Rauma Marine Construction в Финляндии.

К сожалению, обе компании являются частными, но в цепочке поставок ледоколов есть и другие возможности. Aker Marine — проектно-инженерная компания, предоставляющая услуги по проектированию корпусов и архитектурную поддержку. ABB (ABBN SW) является миноритарным владельцем Aker, что дает ей некоторые преимущества, но настоящая выгода заключается в трансмиссии.

ABB производит Azipod, что означает «азимутальный подвесной электрический привод». Он довольно компактен и выглядит так:

Вместо пропеллеров, прикрепленных к корме судна, Azipod представляет собой электродвигатель, установленный на носу судна и способный поворачиваться на 360 градусов. Эта технология является основой современного дизайна ледоколов.

Еще одним интересным игроком является Viking Supply Ships (VSSABB SS). Эта шведская морская компания эксплуатирует четыре ледокольных буксира-якорных судна (AHTS), которые являются самыми мощными ледоколами в частном оффшорном секторе. Основная часть их доходов поступает от нефтяных услуг в Северном море — обслуживания буровых платформ, в том числе российских арктических проектов до начала войны в Украине.

Однако компания начинает использовать свой уникальный флот AHTS за пределами традиционной энергетической отрасли. VSS начала продвигать свои высокотехнологичные суда ледового класса (такие как классы Loke Viking и Tor Viking) для различных промышленных и транспортных задач, не имеющих отношения к ископаемому топливу. Компания уже выиграла контракты на ледокольные работы в Северном морском пути и оснащает некоторые суда большими кранами, необходимыми для подводного строительства. С продолжающимся ростом коммерческой и военной активности в этих регионах, Viking может находиться на ранней стадии развития нового источника спроса.

И не только судоходство и добыча полезных ископаемых пользуются открывающимися морями — растет и дорогой туризм. Всего за 63 500 долларов с человека компания Lindblad Expeditions (LIND US) доставит вас через Северо-Западный проход из Гренландии в Аляску!

Это не шутка... Компания прямо заявила, что заголовки Трампа о Гренландии создали беспрецедентный спрос на ее туристические пакеты, и она планирует увеличить пропускную способность в районах с высоким спросом.

Оборона на северном фронте

Россия потратила последнее десятилетие на модернизацию цепи арктических баз для обеспечения безопасности СМП. Это включает в себя модернизацию и удлинение аэродрома в Рогачевке, чтобы он мог принимать бомбардировщики дальнего радиуса действия. Как показано ниже, «северный фронт» действительно является высоко милитаризованной зоной, самым прямым маршрутом между крупными ядерными державами, и в ближайшие годы его значение будет только расти.

Западные страны начинают реагировать. Соглашения, которые мы видели в отношении сухопутной обороны Арктики, невелики по масштабам глобальных оборонных расходов, но они сигнализируют о том, что европейские партнеры по НАТО продолжают участвовать в своего рода тихом восстании против США, от чего выиграют европейские оборонные компании.

В сентябре 2025 года персонал НАТО провел учения «Arctic Light», которые проходили в Гренландии и вокруг нее. Дания направила несколько самолетов F-16, заправку обеспечили французские танкеры, а персонал из Норвегии, Швеции и Германии был привлечен для управления и наблюдения.

Соединенные Штаты не были приглашены.

В том же месяце Дания заключила сделку на покупку системы SAMP/T NG у консорциума крупных европейских оборонных компаний, отвергнув предложение Raytheon на сумму 8,5 млрд долларов на поставку ракет Patriot. Хотя обе системы можно считать равноценными с технологической точки зрения, это решение явно было политическим ответом на действия администрации Трампа в отношении Гренландии и европейского суверенитета.

SAMP/T NG продается компанией Eurosam, которая находится в совместной собственности крупных европейских оборонных подрядчиков Thales, Airbus, BAE и Leonardo.

Аналогичным образом, Lunna House — это оборонное соглашение, подписанное Великобританией и Норвегией в декабре 2025 года. Это соглашение позволяет углубить интеграцию между двумя вооруженными силами, а также разместить новые заказы на закупку для обеспечения безопасности северного фронта. Одним из ключевых направлений соглашения является противодействие подводным угрозам со стороны России. Оно включает закупку на сумму 13,5 млрд долларов США как минимум 13 фрегатов «Type 26», главным подрядчиком по которой является BAE.

В европейской оборонной сфере было заключено еще несколько крупных контрактов.

В мае 2025 года компания Patria провела мероприятие Arctic Event, чтобы продемонстрировать свою продукцию. Позже в том же году Германия подписала с компанией контракт на сумму 2,3 млрд долларов на поставку более 800 бронетранспортеров Patria 6x6.

Еще одним поставщиком оборонной продукции, который недавно заключил несколько контрактов, является Nordic Ammunition Company (или Nammo). В июне 2025 года страны Северной Европы заключили стратегическое соглашение с Nammo об увеличении производственных мощностей и поддержке за счет увеличения объема заказов.

Структура собственности этих двух компаний является типично скандинавской. Nammo принадлежит Patria и правительству Норвегии, а Patria принадлежит Kongsberg (KOG NO) и государству Финляндия. Мы считаем, что Kongsberg обеспечивает наиболее прямой доступ к увеличению европейских расходов на оборону в Арктике.

Арктические спутники

Увеличение активности в полярных регионах требует дополнительной помощи, которую многие традиционные спутники не могут предоставить. Полярная спутниковая связь — дело сложное: геостационарные спутники не могут обслуживать широты выше примерно 75° N, а на орбите гораздо больше радиации, которая может повредить электронику. Кроме того, многие другие коммерческие группировки просто не выделяют ресурсы для малонаселенных полюсов.

Одной из компаний, которая уже глубоко укоренилась в военной сфере и, пожалуй, управляет единственной по-настоящему глобальной группировкой спутников на низкой околоземной орбите, является Iridium (IRDM US), занимающая незаменимую позицию в арктической инфраструктуре как для оборонных, так и для коммерческих целей.

Iridium предлагает решение, обеспечивающее доступ к спутниковой ячеистой сети в приполярных районах, предоставляя настоящую услугу связи «от полюса до полюса».

По мере роста морского трафика в Арктике (как пилотируемого, так и беспилотного) и промышленность, и правительства будут полагаться на их решения. Iridium является основой Глобальной морской системы безопасности и спасения (GMDSS) для Севморпути. Помимо связи, они предоставляют услуги позиционирования, навигации и синхронизации (PNT) в качестве более надежной альтернативы GPS. Кроме того, все беспилотные подводные аппараты (БПА), которые мы исследовали, оснащены бортовыми средствами связи Iridium.

Компания имеет 25-летнюю историю сотрудничества с Министерством обороны. В 2019 году Iridium получила 7-летний контракт на сумму 738,5 млн долларов с Космическим командованием ВВС, которое теперь известно как Космические силы. Этот контракт был заключен в рамках программы Enhanced Mobile Satellite Services (EMSS), в которой сеть Iridium была «обязательной» для Министерства обороны.

Контракт выставлен на торги, и конкурентная ситуация повлияла на рисковую премию акций. В сентябре 2025 года акции упали на треть, когда SpaceX приобрела лицензии Echostar на использование спектра.

Тем не менее, позиции Iridium кажутся устойчивыми. Хотя о заключении контракта на предоставление эфирного времени еще не объявлено, недавние заключения контрактов позволяют предположить, что компания не останется без работы. В декабре 2025 года Iridium получила контракт от Космических сил на модернизацию наземной инфраструктуры системы EMSS с целью повышения ее устойчивости. Вероятно, что после этой модернизации будет объявлен крупный сервисный контракт для компании, и текущая рисковая премия исчезнет из акций.

Еще одна акция, которая, по нашему мнению, выиграет от этого, — MDA Space (MDA CN). 9 декабря 2025 года MDA подписала соглашение о стратегическом партнерстве с Канадой и Telesat по развитию военных возможностей спутниковой связи — программа под названием «Проект усовершенствованной спутниковой связи — Polar» (ESCP-P).

Сделка была заключена под руководством недавно созданного канадского Агентства по инвестициям в оборону, которое уполномочено оснастить CAF средствами связи в Арктике. Хотя Канада по-прежнему является клиентом Iridium, она стремится создать комплексное решение внутри страны, чтобы обеспечить альтернативы неамериканским технологиям и нарастить промышленный потенциал. Первоначальная стоимость контракта невелика, но программа должна быть реализована к 2035 году, что означает, что MDA имеет высокие шансы на получение дополнительных контрактов в течение следующего десятилетия.

Это продолжение сотрудничества MDA и Telesat, в рамках которого MDA уже заключила контракт на производство 198 спутников LEO для группировки Lightspeed компании Telesat.

Нам нравится MDA как за ее лидирующие позиции в качестве производителя спутников в целом, так и за то, что она позволяет западным странам, не входящим в США, поддерживать «диверсифицированную» цепочку поставок этих важных активов. Недавнее подписание меморандума о взаимопонимании с ВВС Южной Кореи по созданию военной спутниковой сети показывает, что MDA находится в невероятно выгодном положении, чтобы извлечь выгоду из увеличения расходов на оборону.

Датская удача

В заключение мы предложим вам идею, которую стоит запомнить.

Существует сценарий, при котором Дания действительно получит компенсацию за свои территориальные претензии. Последние комментарии Белого дома, похоже, склоняются в пользу «приобретения»... и хотя это, возможно, еще далеко, потенциальное влияние на Данию может быть огромным. Текущая «цена» в 700 миллиардов долларов превышает весь ВВП страны. Хотя мы не предлагаем ставить все на карту, рассчитывая на отказ от привязки евро к датской кроне, датская неожиданная удача, безусловно, будет иметь некоторые макроэкономические последствия для страны с населением 6 миллионов человек.

Менее гиперболическое решение заключается в добыче полезных ископаемых. Датский государственный экспортно-инвестиционный фонд (EIFO) уже участвует в некоторых сделках, включая долю в Amaroq Minerals и обеспеченный кредит GreenRoc Strategic Materials для реконструкции проекта по добыче графита Amitsoq.

Гренландия и Арктика

Мы сформировали корзину «Гренландия и Арктика». Как показывает график бэктеста, будет наблюдаться значительный «бета-коэффициент», но в то же время мы считаем, что существуют базовые тенденции, которые будут действовать независимо от того, будет ли заключена значимая сделка между США и Данией (и будут действовать еще лучше, если она будет заключена). Некоторая диверсификация отраслей должна помочь сгладить ситуацию.

Вы можете найти корзину «Гренландия и Арктика» на портале здесь.

Оригинал и больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Рынки считаются эффективными, но существуют убеждения инвесторов, которые сохраняются, несмотря на отсутствие реальной эмпирической поддержки, особенно в нынешнюю эпоху "мемономики". Мы рассмотрим некоторые из наиболее популярных мифов, в том числе: цифровой бог искусственного интеллекта, роль «ликвидности» на рынках активов, ацикличность крупных технологических компаний, «бремя» доллара и различные «кризисы» в Европе.

Цифровой мистицизм

В настоящее время нет сектора, который вызывал бы больше ажиотажа, чем искусственный интеллект. Не только крупные технологические компании тратят сотни миллиардов долларов в погоне за мистическим цифровым богом, но и СМИ полны преувеличенных заявлений о том, как эта технология уже разрушает рынок труда США и создает «K-образную экономику». Реальность менее впечатляющая.

Евро: мем-ономика

В то время как инвесторы слишком оптимистично оценивают американские технологии, в других странах царит чрезмерный пессимизм. Германия не деиндустриализируется. Великобритания не обанкротилась и не потребует финансовой помощи от МВФ. И слишком много беспокойства вызывает финансовая ситуация: мир не находится на грани бюджетного кризиса, «фискальное доминирование» не наступило, и нет девальвационной торговли.

Ликвидность - это бред

Фондовый рынок — это не экономика — мантра, которая примиряет крайний оптимизм в отношении американских технологий с пессимизмом в отношении всего остального. Но есть одна проблема: это, вероятно, неправда. Между тем, необходимо пересмотреть другие популярные рыночные нарративы, в том числе роль «ликвидности» в движении цен на активы, непомерную нагрузку на доллар США и вероятное влияние стейблкоинов в долларах США.

10 популярных мифов в макроэкономике

Существует бычий рынок в бредовых макроэкономических нарративах (bull market in bullshit macro narratives). Хотя финансовые рынки всегда были полны определенных мифов — идей, которые сохраняются, даже не имея подтверждающих доказательств, — взрывной рост социальных сетей и распространение сенсационных подкастов сделали еще более сложным отделение макроэкономических фактов от вымысла. Не волнуйтесь, мы вам поможем. Мы представляем 10 наиболее распространенных ложных макроэкономических/рыночных нарративов, которые мы слышим в наших беседах с инвесторами. Нет сомнений, с чего нам начать: отрасль, которая буквально движется благодаря бредовым идеям (в строгом философском смысле этого слова): искусственный интеллект. Крупные технологические компании тратят сотни миллиардов долларов в гонке за созданием своего цифрового бога. Инсайдеры считают, что для создания этого божества им нужно только «масштабирование», и что доходы оправдают первоначальные затраты. Это сомнительная ставка. Не только уже есть доказательства снижения доходности, но и возникают вопросы о том, смогут ли LLM когда-либо обеспечить путь к AGI. Но не только технологическая отрасль виновата в преувеличении возможностей ИИ. Каждую неделю появляются новые истории о том, как экономика США зависит от ИИ и как эта технология уже лишает людей работы. А кандидаты в председатели ФРС любят цитировать эти «доказательства», чтобы укрепить свои позиции в вопросе снижения ставок. Однако текущие данные не подтверждают ничего из этого. На данный момент все разговоры об ИИ кажутся чрезмерно раздутыми.

В то время как эксперты склонны преувеличивать потенциал ИИ и преимущества (новой) новой экономики Америки, они имеют привычку чрезмерно акцентировать внимание на проблемах, с которыми сталкивается остальной мир. Европа, в частности, часто становится объектом этой мем-ономики (серьезно, сколько раз вы видели в социальных сетях шутки о «величайшем современном изобретении» Европы — экологичных крышках, прикрепленных к верхней части пластиковых бутылок). Говорят, что Германия деиндустриализируется. Великобритания разоряется. Франция находится в бесконечном политическом кризисе, который в конечном итоге «разорвет евро». Хотя у Европы есть проблемы, все эти нарративы преувеличены. Проблемы Германии в основном циклические, а не структурные. Бюджетная траектория Великобритании лучше, чем у многих других развитых стран, и она действительно что-то делает для устранения своего дефицита — никакой «черной дыры» нет. А французская политика не дестабилизирует Европейский экономический и монетарный союз. В целом, мы считаем, что слишком много экспертов одержимы перспективой глобального «финансового кризиса», что порождает множество дополнительных апокалиптических прогнозов о том, куда движется мир — финансовое доминирование, финансовое подавление, обесценивание валюты и т.п. Хотя эти истории отлично подходят для «кликов» (лайкните и подпишитесь!), они не дают точного представления о давлениях, с которыми столкнутся правительства. Серьезно — есть более насущные проблемы, о которых стоит беспокоиться.

Когда речь заходит о ценах на активы, преобладает одно распространенное заблуждение: идея о том, что рынками движет «ликвидность». Фондовый рынок находится на рекордно высоком уровне? Виновата ФРС! Даже три года синхронизированного глобального QT не смогли развеять это представление. (Вместо этого эксперты, которые в 2023 году заявляли, что QT приведет к краху рынка, просто перестали обновлять «анализ», который они использовали. Наш график 1 на первой странице показывает, почему.) Проблема с «ликвидностью» заключается в том, что в современной (обеспеченной залогом) финансовой системе это слово является эндогенным для склонности к риску и лишь отдаленно связано с уровнем процентных ставок или балансами центральных банков. И даже если бы мы могли измерить ликвидность полезным способом, важно помнить, что цены на активы устанавливаются на границе, исходя из ожидаемой доходности, а не из объема «заемных средств». Наконец, глобальные валютные рынки всегда являются благодатной почвой для конспирологических теорий (некоторые из которых в наши дни даже продвигаются правительственными чиновниками). Мы можем рассмотреть только некоторые из них, но вот они: нет, импорт не является «плохим» и не снижает ВВП; нет, статус доллара как резервной валюты не «заставляет» Америку иметь бесконечный торговый дефицит или жить с постоянно завышенным обменным курсом; и нет, если вы думаете, что слабость администрации США к цифровым стабильным монетам (также известным как «стейблкионы») только что гарантировала еще одно столетие доминирования доллара, у нас для вас есть потенциально разочаровывающие новости.

1. Цифровой Бог

Миф 1: Масштабирование LLM приведет к появлению AGI

Это утверждение в настоящее время лежит в основе массивных инвестиций в центры обработки данных, необходимые для обучения и запуска новейших моделей ИИ. Если вы спросите крупные технологические компании, почему они несут эти расходы, они ответят вам, что участвуют в экзистенциальной гонке по созданию цифрового бога. Но, как мы уже рассматривали в нескольких предыдущих публикациях, в этой теории есть несколько проблем. Прежде всего, нет никакой гарантии, что большие языковые модели (LLM) могут обеспечить искусственный общий интеллект (AGI). Вопреки утверждениям многих технических экспертов, «масштабирование» не является законом природы. График 3 показывает, что уже наступила стадия убывающей доходности. Расходы на вычисления растут экспоненциально, но темпы совершенствования базовой технологии, похоже, замедлились. LLM продолжают галлюцинировать и совершать глупые ошибки. Это не просто баги, это "фича". Сегодняшняя версия ИИ — не более чем стохастический попугай, машина для повторения, которая создает впечатление человеческого интеллекта (путем выявления статистических связей между словами), но не понимает, что на самом деле означают эти слова. LLM буквально бредят. И верить, что это приведет к AGI, — мистицизм.

Менее оптимистичная точка зрения на ИИ заключается в том, что не имеет значения, если AGI остается недостижимым, потому что текущие модели «достаточно хороши». Они уже могут обеспечить значительный рост эффективности, как показали различные микроисследования, особенно в таких областях, как написание текстов и программирование. Как только темпы внедрения ускорятся, мы увидим значительный рост производительности. Возможно, в этом есть доля правды, но: (i) если нынешний ИИ «достаточно хорош», почему крупные технологические компании по-прежнему тратят деньги как пьяные матросы?; (ii) почему NVIDIA и различные «консультанты» по ИИ по-прежнему остаются единственными, кто зарабатывает на этих моделях?; и (iii) люди, работающие в сфере финансов/технологий, похоже, имеют довольно искаженное представление о степени использования ИИ в остальных секторах экономики.

Не все выполняют когнитивные задачи, которые можно передать ИИ (далеко не все). Если LLM уже достигли предела, эта технология не будет столь революционной, как утверждают специалисты в области технологий, особенно с учетом постоянных проблем с надежностью. В то время как консультанты по управлению прогнозируют значительное повышение производительности благодаря ИИ, оценки академических экономистов немного (ладно, значительно) более консервативны.

Миф 2: ИИ уже уничтожает миллионы рабочих мест

Каждую неделю появляются новые истории о том, как ИИ лишает людей работы. А социальные сети полны вирусных графиков, показывающих, что рынок труда США изменился с появлением ChatGPT. Количество вакансий резко сократилось! Занятость остановилась! Большая часть этого «анализа» не выдерживает критики, и, как правило, «экономисты», которые представляют эти нарративы, просто путают корреляцию с причинно-следственной связью. Тем не менее, есть одна тенденция на рынке труда, которая, по крайней мере на первый взгляд, подтверждает тезис о разрушительном воздействии ИИ: продолжающийся рост безработицы среди новых участников рынка труда (тех, кто только что закончил образование). Как показано на графике 5, безработица среди новых участников рынка труда выросла более чем на 2,5% с 2023 года, что значительно отличается от ситуации с более старшими работниками, среди которых уровень безработицы остается неизменным. Для максималистов в области ИИ это «доказательство» того, что компании внедряют технологии, а не нанимают выпускников. Это также согласуется с тем, что говорят бизнес-лидеры, для которых «ИИ» теперь является синонимом «сокращения затрат». («Сокращение затрат» — это плохо, потому что это означает, что у них есть проблема, но автоматизация с помощью ИИ — это «возможность»).

Хотя уничтожение рабочих мест ИИ — это убедительная история из мира мемономики, есть другое объяснение тому, что происходит с новыми работниками: «бизнес-цикл». В США наблюдается общее снижение уровня найма. Фактически, в настоящее время экономика в целом переживает рецессию в сфере создания рабочих мест. Почему? Мы считаем, что в этом виноваты несколько факторов. Во-первых, после пандемии компании быстро расширили свой штат, и всегда был период нормализации, когда уровень найма резко снизился. Во-вторых, массовая политическая неопределенность затрудняет компаниям прогнозирование будущего спроса. В-третьих, тарифы Трампа снизили прибыльность, и компании обнаружили, что могут компенсировать это давление за счет повышения эффективности труда, а не найма новых сотрудников (опять же, потому что это последовало за периодом очень быстрого роста занятости в 2022–23 годах, когда производительность не была приоритетом). Хорошая новость для большинства работников заключается в том, что уровень найма в период рецессии уравновешивается уровнем увольнений в период бума. Американские компании никого не увольняют, поэтому чистая занятость остается стабильной. Но для новых работников, выходящих из школы или университета, важен только уровень найма. Рост уровня безработицы среди этой группы — это просто вопрос арифметики, потому что на рынок труда постоянно поступают новые работники, но никто их не нанимает. Это не имеет ничего общего с ИИ, что подтверждается «микро»-анализом рынка труда для новых работников. Когда экономика снова начнет расти и уровень найма восстановится, перспективы трудоустройства для новых работников должны улучшиться.

Миф 3: ИИ означает более низкие процентные ставки

В этом уверены все претенденты на пост председателя ФРС, которые выстраиваются в очередь на Bloomberg и CNBC, демонстрируя внезапный приступ технологического энтузиазма, чтобы оправдать свои требования немедленного снижения ставок. (Это более благоприятная для Трампа версия, чем утверждение, что экономика «нуждается» в более низких ставках). По-видимому, пришло время «поступить как Гринспен» и поддержать бум ИИ, сохраняя мягкую денежно-кредитную политику — так же, как это сделал Маэстро в середине 1990-х годов. Но отношения Гринспена с доткомами были более сложными, чем думают эксперты, и это подчеркивает дилемму, связанную с тем, как ФРС должна реагировать на рост эффективности, обусловленный технологиями. С одной стороны, более быстрый рост производительности может снизить удельные затраты на рабочую силу, действуя как дефляционная сила. С другой стороны, крупные капиталовложения в ИИ приведут к повышению равновесной процентной ставки. Но Трамп явно не любит экономистов, которые играют на две стороны, и когда кандидаты в председатели ФРС говорят о «повторении Гринспена», они явно имеют в виду мягкий вариант Маэстро 1995/96 годов, а не жесткий вариант 1999/2000 годов (который считал, что необходимо агрессивно повышать ставки, чтобы пресечь инфляционный бум). Мы считаем, что ИИ скорее оправдывает повышение ставок, чем их снижение. Работники не только могут получить выгоду от роста производительности в виде заработной платы (как в 1990-х годах), но и дополнительный спрос на вычислительные мощности приведет к росту затрат на энергию.

2. Глобальный мрачный настрой

Миф 4: Германия деиндустриализируется

Мемная версия экономической истории Германии заключается в том, что страна имеет модель роста, полностью зависящую от дешевой российской энергии, сильного экспортного спроса со стороны Китая и бесплатной защиты со стороны США. Поскольку все это теперь ушло, экономика структурно разрушена. Как и во всех хороших мемах, в этой истории есть доля правды. В последние годы немецкий экспорт испытывал трудности (особенно в связи с ужесточением конкуренции со стороны Китая в автомобильной промышленности), объем производства сократился, а энергоемкие секторы экономики показали особенно плохие результаты, что неудивительно, поскольку затраты по-прежнему выше, чем до войны в Украине.

Но есть несколько причин, по которым история о «деиндустриализации» сильно преувеличена. Во-первых, трудности Германии после COVID были в основном циклическими, а не структурными — благодаря глобальной рецессии в производстве (постпандемический синдром), массовому кризису стоимости жизни (когда реальные зарплаты в Германии резко упали) и чрезвычайно жесткой денежно-кредитной политике (которая особенно сильно ударила по экономике Германии, зависящей от товаров). Большинство этих рецессионных факторов уже отступают. (Даже производство автомобилей набирает обороты — еще один график, который макроэкономические пессимисты перестали обновлять). Во-вторых, слабость промышленного сектора Германии преувеличивается в некоторых официальных статистических данных (особенно в тех, которые чаще всего появляются в социальных сетях). Хотя производство находится под давлением, ситуация выглядит гораздо лучше с точки зрения «добавленной стоимости», которая имеет значение для корпоративных прибылей и занятости. Экспортеры переходят из низкодоходных энергоемких секторов, таких как химическое производство, в более качественные секторы с лучшей рентабельностью. В-третьих, готовятся крупные меры стимулирования экономики: правительство запускает масштабную многолетнюю программу реинвестиций и перевооружения. Как мы объясняли в предыдущем выпуске Macro Picture, консенсус-прогноз слишком пессимистичен в отношении того, что это означает для экономики (помимо действительно очевидного — что немецкие оборонные подрядчики станут большими победителями).

Миф 5: Великобритания банкрот

Популярность этого мифа понятна, поскольку его поддерживает Рэйчел Ривз, которая, будучи министром финансов (по крайней мере, на данный момент...), вероятно, знает кое-что о состоянии государственных финансов. И она постоянно говорит нам, что существует «финансовая черная дыра».

Звучит плохо, правда? Да. За исключением того, что черная дыра не является реальной вещью; это полностью искусственное понятие, созданное абсолютно произвольными фискальными правилами правительства. Правительство решило, что государственный долг (по все более размытому определению) должен со временем сокращаться как доля ВВП, по крайней мере, на основе прогнозов OBR (которые в любом случае не очень надежны). И каждый раз, когда OBR меняет одно из своих предположений или доходность государственных облигаций растет (возможно, потому что экономика США избежала очередной угрозы рецессии), это влияет на размер «черной дыры» — как правило, ухудшая ее. На самом деле, конечно, все это — просто ужасная пиар-акция. Ни одна другая развитая страна не привлекает внимания историями о фискальных черных дырах, даже при часто более плохих бюджетных траекториях. В конце концов, государственные финансы Великобритании не так уж плохи. Уровень долга находится в середине диапазона ОЭСР; в расходах на обслуживание долга Великобритании нет ничего особенного; а со средним сроком погашения около 14 лет (более чем в два раза больше, чем в США) никакого серьезного ухудшения не предвидится. Кроме того, правительство Великобритании взяло на себя обязательство по ужесточению бюджетной политики на 0,5% ВВП, которое уже начало выполняться. Сколько других правительств могут сказать то же самое? Положение Великобритании вполне удовлетворительное, и оно значительно улучшится, если Банк Англии сможет быстрее снизить ставки.

Миф 6: Следующий кризис будет фискальным — без финансового подавления и т.д.

В СМИ часто можно услышать предупреждения экспертов о «неизбежном кризисе государственного долга», с которым столкнется мир. Следующий кризис будет фискальным, говорят они с мудрым трепетом. На наш взгляд, пессимисты говорят о траектории развития государственных финансов только тогда, когда не могут придумать ничего более насущного, о чем стоило бы беспокоиться. В любом случае, не нужно быть энтузиастом MMT, чтобы понять, что истинным ограничением государственных финансов является инфляция, а не уровень государственного долга, потому что в экстремальных ситуациях центральные банки всегда вмешиваются, чтобы не допустить слишком быстрого роста доходности. Защита финансовой стабильности является ключевой частью их мандата. (Достаточно посмотреть на вмешательство Банка Англии во время «момента Лиз Трасс» в Великобритании.) Но в целом большинство разговоров на рынке о финансовой устойчивости носят слишком алармистский характер. Да, доходность облигаций, вероятно, останется выше, чем в 2010-х годах, и сочетание фискальной и денежно-кредитной политики является частью этого (поскольку она приведет к более высокому давлению на экономику); но в целом это здоровое развитие, особенно с учетом того, что ранее мы находились в условиях постоянной нулевой процентной ставки. Нынешняя ситуация ни в коем случае не является «спиралью», не в последнюю очередь потому, что нет правительств, которые считают, что могут тратить без ограничений. Даже Трамп 2.0 чувствует себя ограниченным.

А как же все эти сделки, связанные с фискальным доминированием, финансовым подавлением и обесцениванием, которые сейчас в моде? Разве они не объясняют, почему цены на золото достигли рекордных максимумов в 2025 году? Опять же, перестаньте слушать макроэкономические подкасты, привлекающие внимание сенсационными заголовками. Фискальное доминирование, финансовое подавление и обесценивание — все это часть одной и той же идеи: правительства будут генерировать галопирующую инфляцию (обесценивать свою валюту), заставляя центральный банк проводить чрезмерно мягкую денежно-кредитную политику (фискальное доминирование) и одновременно принуждая инвесторов держать финансовые активы, которые приносят очень низкую или отрицательную реальную доходность (финансовое подавление). Ничего из этого в настоящее время не соответствует действительности. Проблемы безудержной инфляции нет, а если бы она и была, центральные банки могли бы свободно ее решить — так же, как они поступили после COVID, когда подняли ставки самыми быстрыми темпами в истории (независимо от потенциального ущерба, который это могло бы причинить).

Не путайте то, что они делают сейчас, а именно терпят умеренное краткосрочное превышение инфляции, с периодом сразу после Второй мировой войны, когда власти были вынуждены удерживать процентные ставки на низком уровне, чтобы поддержать государственные финансы. Естественно, ситуация может измениться — особенно для ФРС в 2026 году, если Трамп всерьез настроен лишить ее независимости. Но мы не знаем, как это будет происходить, и среднестатистический макроэкономический пессимист слишком поспешно предсказывает наступление эпохи девальвации. (И если вы думаете, что девальвация валюты является причиной роста цен на золото в 2025 году, то это не так).

3. Рыночный бред

Миф 7: Рецессии больше не имеют значения

Как регулярно напоминают нам инвесторы, «фондовый рынок — это не экономика». Это правда, но в идее о том, что акции — движимые акциями крупных технологических компаний — будут невосприимчивы к настоящей рецессии, определенно присутствует предвзятость, основанная на недавних событиях. Мало того, что у нас не было настоящей рецессии в течение 16 лет, но и единственный раз, когда экономика США сократилась, это было результатом введенных правительством ограничений, которые привели к огромному росту онлайн-активности (что напрямую повысило доходы Mag7) и массивной политической поддержке, которая сохранила балансы частного сектора «целыми» (доходы фактически выросли во время пандемии, а количество дефолтов сократилось, что не происходит при обычной рецессии). А если посмотреть на конкретные данные о том, как крупные технологические компании получают свои доходы сегодня — за счет рекламы, дискреционного потребления и полупроводников — ни одна из этих категорий расходов не кажется особенно «устойчивой к рецессии». Напротив, все они являются явно проциклическими. Конечно, остается еще бум капиталовложений в ИИ. Но если прибыль крупных технологических компаний окажется под давлением — или произойдет ужесточение кредитной политики (поскольку расходы на центры обработки данных все больше зависят от заимствований) — будут ли эти компании продолжать инвестировать такие огромные суммы? Достаточно лишь замедления капиталовложений, чтобы, например, прибыль NVIDIA оказалась ниже ожиданий. Учитывая недавний уровень FOMO, поворот в нарративе об искусственном интеллекте может стать опасным рефлексивным явлением.

Миф 8: Ликвидность определяет цены на активы

Важное замечание: некоторые члены команды TS Lombard довольно привержены идее «ликвидности». Возможно, вы помните, что когда центральные банки начали сокращать свои балансы, я утверждал, что это не имеет большого значения, а один из моих коллег, которого мы не будем называть, ответил заметкой «Как Дарио ошибается в отношении QE». Проблема заключается в том, что в современной финансовой системе с залоговым обеспечением, где ликвидность является эндогенной по отношению к склонности к риску, не имеет смысла предполагать фиксированный объем доступного финансирования. Слишком часто эксперты рассматривают определение цены активов с точки зрения «кредитных средств», но это никогда не было действительно верно. Не существует фиксированного объема ликвидности, связанного с денежно-кредитной политикой, который ищет себе место в финансовом секторе. Цены на активы устанавливаются на марже, а не в зависимости от того, есть ли новый покупатель (с новыми деньгами), который может заменить существующих держателей активов. А изменение восприятия фундаментальных факторов должно сделать покупателей более решительными в приобретении ценных бумаг, а держателей — менее склонными к продаже, независимо от объема ликвидности в системе или уровня процентных ставок. (Например, реальные ставки были высокими во время бума доткомов).

Обычно во время бычьего рынка происходит смещение премий за риск/ожидаемой доходности, и финансовая система адаптируется, чтобы создать новый баланс. Со временем может запуститься благотворный цикл.

Доходность и прибыль растут, особенно в тех случаях, когда появляются новые технологии, создающие новые источники богатства. Это повышает стоимость залогового обеспечения и приводит к дальнейшему росту цен на активы. Если первоначальные ожидания относительно доходности были слишком оптимистичными или рынки опередили фундаментальные показатели, возникает пузырь; и когда этот пузырь лопается, процесс начинает обратный ход — порочный круг сменяет благотворный цикл. «Деньги» и цены на активы будут коррелировать, но это не дает никакой интересной информации. Не очевидно, что измерение «ликвидности» полезно для прогнозирования цен на активы. Часто эти показатели слишком узкие, как в случае, когда эксперты сопоставляли индекс S&P 500 с балансом ФРС (корреляция, которая нарушилась). Но если сделать измерение «ликвидности» слишком широким и эндогенным по отношению к склонности к риску, оно становится тавтологией — можно просто отслеживать цены на активы. Как гласит старая шутка, «ликвидность» — это разница между текущей стоимостью акций и тем, что эксперт предсказывал несколько месяцев назад.

Миф 9: Сила доллара — это вопрос статуса

Существует много заблуждений о международной торговле. Одно из наиболее распространенных — что импорт снижает ВВП. Это не так. Статистики вычитают импорт только потому, что он включен в другие статьи расходов, такие как потребление и запасы (чтобы избежать двойного учета). В любом случае, роль доллара также неправильно понимается, не в последнюю очередь потому, что некоторые официальные лица США утверждают, что статус доллара как резервной валюты является «непомерным бременем», поскольку он обеспечивает завышенный обменный курс, постоянный торговый дефицит и неконкурентоспособный производственный сектор. Эти утверждения неверны как с теоретической, так и с эмпирической точки зрения. Хотя «статус резервной валюты» означает, что мир нуждается в США для обеспечения валовых внешних обязательств, нет никаких оснований утверждать, что это должно быть связано с конкретным чистым торговым потоком (как отражено в сальдо текущего счета). Именно поэтому в прошлом мы находим примеры, когда глобальный гегемон имел постоянный внешний профицит, в том числе Великобритания до 1915 года и даже США до середины 1960-х годов. Основной поставщик резервной валюты в мире может обменивать гегемонную ликвидность на товары (дефицит текущего счета) или ликвидность на активы (профицит текущего счета).

Идея о том, что статус резервной валюты приводит к постоянной переоценке обменного курса, также ошибочна, что можно увидеть, просто посмотрев на динамику курса доллара за определенный период времени. Существуют различные «режимы». Иногда — например, в 1980-х, конце 1990-х и 2010-х годах — сильный доллар тесно коррелирует с более крупным дефицитом текущего счета. В другие периоды — например, в 1970-х, начале 1990-х и начале 2000-х годов — эта зависимость меняется на противоположную: дефицит увеличивается даже при снижении курса доллара (или когда валюта и так уже очень слаба). Это логично: бывают периоды, когда международные инвесторы хотят увеличить свои вложения в американские активы и поднимают курс валюты, чтобы их приобрести. Но бывают и периоды, когда американские активы менее привлекательны, и падение курса доллара не приводит к росту спроса — то есть мир накапливает долларовую ликвидность только «неохотно». В конце 1990-х и 2010-х годах инвесторы хотели большего доступа к долларам США; в 1970-х и начале 1990-х годов это было не так. Но роль США как мировой гегемонистской валюты никогда не подвергалась сомнению. Подводя итог, можно сказать, что в последние годы США имели большой торговый дефицит и сильный доллар, потому что (i) экономика США превосходила экономику остального мира и (ii) инвесторы полагали, что эта тенденция сохранится в среднесрочной перспективе (тезис об исключительности США). Но если разница в темпах роста между США и остальным миром сократится или исключительность США ослабнет, доллар может обесцениться.

Миф 10: Стейблкоины спасут доллар

Вся криптовалютная сфера всегда была благодатной почвой для конспирологических теорий, особенно когда в нее вмешиваются правительства — на протяжении многих лет мы слышим слухи о том, как власти будут использовать цифровые валюты центральных банков (CBDC) для шпионажа и контроля над населением (хотя, по крайней мере за пределами Китая, CBDC никогда не задумывались как нечто большее, чем цифровые наличные деньги, с банками в качестве посредников — не так уж и отличающиеся от нынешней системы). Однако теперь, когда Министерство финансов США продвигает стейблкоины как способ сохранения международного статуса доллара, появились некоторые теории заговора, в которых есть доля правды. Если все больше стран мира начнут осуществлять транзакции в Tether, USD Coin и т.д., это может обеспечить сохранение доллара в качестве основной валюты международной торговли. Сторонники этой идеи утверждают, что это не только принесет пользу розничной торговле, поскольку криптовалютные транзакции быстрее и дешевле международных банковских переводов, но и позволит сохранить низкую стоимость долга США, поскольку стейблкоины должны быть полностью обеспечены высококачественными ликвидными активами, такими как казначейские векселя. Короче говоря, будет сильный международный спрос на «безопасные» американские активы.

Итак, прав ли Трамп-младший? Сохранят ли стейблкоины гегемонию доллара? Мы скептически относимся к этому по нескольким причинам. Во-первых, стейблкоины в долларах будут привлекательны для платежей только в том случае, если они действительно «стабильны» (что сомнительно) и если правительства других стран разрешат своим гражданам свободно использовать стейблкоины в долларах (что маловероятно). Во-вторых, стейблкоины не могут приносить проценты. Это делает их менее привлекательными для резидентов и иностранных инвесторов (официальных и институциональных), которые имеют доступ к альтернативным инструментам, приносящим проценты. В-третьих, акцент на более дешевых розничных транзакциях игнорирует более широкую роль доллара в международной финансовой системе. Спрос на доллары исходит из различных источников, а не только из торговли. Иностранные правительства держат доллары по геополитическим или финансовым соображениям. Институциональные инвесторы держат доллары из-за их свойств безопасного актива (казначейские облигации были хорошим средством хеджирования во время периодов «рискованности») и потому, что они считают, что долларовые активы принесут более высокую долгосрочную доходность. Корпорации держат доллары не только для своих импортных/экспортных операций, но и потому, что им необходимо финансировать длинные и сложные международные цепочки поставок. В мире, где администрация предпринимает действия, подрывающие свойства казначейских облигаций как безопасного убежища (вмешиваясь в независимость ФРС), иностранные правительства обеспокоены использованием доллара в качестве оружия: если исключительность США исчезнет и цепочки поставок сократятся, доминирование Америки ослабнет. И вряд ли стейблкоины смогут это предотвратить, за исключением менее стабильных регионов мира, где цифровые доллары являются безопасной альтернативой долларовым купюрам, хранящимся под матрасом.

Вывод

Существуют заблуждения в макроэкономических нарративах. Выше мы рассмотрели некоторые из наиболее популярных — 10, которые мы чаще всего видим в социальных сетях или которые регулярно возникают в наших беседах с инвесторами. Возможно, самым важным заблуждением является то, которое оставило американский фондовый рынок в опасном положении из-за его большой ставки на ИИ: идея, что увеличение капитальных затрат на центры обработки данных принесет огромную прибыль в будущем. Это предположение не только сомнительно, но и граничит с мистицизмом. Это тот вид высокомерия, который регулярно втягивает инвесторов в неприятности. Но не только инсайдеры из сферы технологий виноваты в чрезмерном раздувании искусственного интеллекта; существует также широко распространенная дезинформация о том, какое влияние эта технология в настоящее время оказывает на экономику США, как в качестве движущей силы общей активности, так и в качестве источника нарушений на рынке труда. Искусственный интеллект не является причиной того, что США избежали рецессии, и он не мешает безработным американцам найти работу. За пределами США большинство макроэкономических/рыночных нарративов чрезмерно пессимистичны.

Германия не деиндустриализируется. Великобритания не обанкротилась. Эти истории хорошо смотрятся в социальных сетях, но они только приведут к потере денег инвесторами. Существует также слишком много пессимистических прогнозов относительно мировой финансовой траектории. Мы не находимся на грани бюджетного кризиса. Центральные банки не подчиняются министерствам финансов (по крайней мере, пока...) и нет глобальной девальвации валют. Конечно, некоторые оптимистичные прогнозы существуют с незапамятных времен, особенно когда речь идет об определении цены активов. Возможно, нам никогда не удастся убедить инвесторов, что «ликвидность» — не полезное понятие. Возможно, никто не поверит нам, что рецессии «имеют значение», пока не увидит их на собственном опыте. Но, безусловно, у нас есть шанс убедить их, что администрация США ошибается в отношении непомерной нагрузки доллара? Или, возможно, нет.