Материал подготовлен каналом @shitcoinresearch

В начатом сегодня цикле статей мы хотим совершить глубокое погружение в самые основы DeFi — в теорию, лежащую в основе децентрализованной торговли и практику извлечения из нее прибыли. Мы хотим подойти к этой теме “снизу-вверх”, то есть через призму историй конкретных проектов, их идейного и технического развития.

Выбор проекта для этой, пилотной статьи, не подлежал сомнению. Героем сегодняшнего ресерча является первопроходец со многих точек зрения: это и первый протокол, применивший механизм AMM, ныне принимаемый как отраслевой стандарт; это и проект, раздавший первый крайне щедрый в истории Airdrop, это и наиболее популярный среди пользователей; и, проще говоря, самый успешный протокол в своей нише, это – настоящий “Единорог” децентрализованных финансов. Это, конечно же, Uniswap.

В следующей статье цикла, практической, вы узнаете как именно работать с инструментами Uniswap с целью извлечения прибыли. Особенно подробно будут затронуты методы работы с пулами ликвидности (V2 и V3), методы хеджирования Impermanent Loss, методы отслеживания позиций, будет много расчетов, графиков, визуализаций, stay tuned.

Структура отчета:

Корни идеи. Эврика Алана Лу и авторитет Виталика Бутерина

Как западная философия берет свое начало в трудах Аристотеля, так и значимые DeFi-примитивы получают импульсы к своему развитию в постах Виталика Бутерина.

Так, 3 октября 2016 года Виталик опубликовал пост на Reddit. В этом тексте он сперва лаконично сформулировал имеющуюся на тот момент проблему неэффективности классического способа поддержания ликвидности, который повсеместно применялся биржевыми площадками - так называемого “биржевого стакана” – книги лимитных ордеров, или как их называют опытные трейдеры “нереализованных объемов”:

“Основная проблема, которую я вижу сейчас на рынке MKR, etherdelta и прочих, – это высокие спреды, часто 10% и даже выше. В значительной степени это связано с тем, что маркет-мейкинг очень дорог, так как создание и удаление ордера требуют платы за газ, даже если ордера никогда не исполняются. Решения на основе “каналов состояния” теоретически могли бы решить эту проблему, но они далеки от реализации…”

Под “каналами состояния” Виталик имеет ввиду P2P-платежные каналы, подобные тем, что лежат в основе технологии Lightning Network, о которой у нас есть отдельный отчет - прим. автора).

Далее в этом посте Виталик следует принципу “критикуешь – предлагай”:

“…Предлагаемое мною решение заключается в том, чтобы использовать механизм "автоматического ончейн-маркетмейкера" применяемого на рынках предсказаний в контексте децентрализованной биржи…”

Рынки предсказаний – отдельная и емкая тема, которую мы сегодня обойдем стороной, а вот “автоматический маркетмейкер” (Automated Market Maker, AMM) – это безусловно важная деталь для сегодняшнего исследования. Изначально идея AMM принадлежала Алану Лу (Alan Lu) из команды сайдчейна Gnosis, а сама формула, лежащая в ее основе, выглядит как все гениальное просто:

x*y=k,

где x и y – балансы резервов двух торгуемых друг к другу токенов, а k – их “постоянное произведение”, неизменяемый параметр, отвечающий за общий баланс пула.

Вот как этот механизм в своем посте описывает Виталик:

“…Механизм будет выглядеть примерно так: рынок содержит внутреннее состояние PRICE, которое является текущей рыночной ценой. Он также имеет два параметра, FEE и DEPTH. Если пользователь хочет купить ORDER_AMOUNT монет, он повышает цену до PRICE + ORDER_AMOUNT / DEPTH и платит ORDER_AMOUNT * (PRICE + ORDER_AMOUNT / DEPTH / 2) * (1 + FEE). По сути, это означает покупку бесконечно малого количества монет в каждой точке цены между старой и новой ценой…”

Под DEPTH здесь имеется ввиду глубина ликвидности, то есть общий объем резервов в пуле. Далее Виталик описывает механизм предоставления ликвидности в пул, то есть увеличения его DEPTH:

“…Пользователи имеют возможность "инвестировать" в рынок. Инвестирование и сброс средств пропорциональны: например, если рынок в настоящее время содержит 2000 ETH и 400 токенов, то инвестор должен предоставить 2000 * p ETH и 400 * p токенов, что увеличит DEPTH в 1 + p раз и даст инвестору 1 / (1 + p) "долю рынка…"

Мы приводим пост Виталика в первую очередь из исторических соображений. Если вы не схватили принцип работы AMM из этих двух абзацев – это нормально. В разделе “Uniswap V1. Фундаментальные механики протокола” мы расскажем об этом механизме более подробно.

Далее Виталик по касательной задевает систему мотивации пользователя предоставлять ликвидность:

“…Теория заключается в том, что в большинстве случаев собранные комиссионные будут больше, чем любые потери от атак на маркет-мейкера, а специфическая математическая структура маркет-мейкера гарантирует, что риск потерь, хотя и присутствует, но строго ограничен, в любом случае инвесторы являются той стороной, которая будет нести риск…”

В приведенном посте Виталик не раскрывает дизайн комиссий, которые платят пользователи за совершение обмена токенов, и которые получают провайдеры ликвидности в качестве вознаграждения за принимаемый ими риск. Но и о нем вы сможете узнать подробнее в следующих разделах данной статьи.

В заключение поста Виталик пишет:

“…Преимущество этой схемы с точки зрения эффективности заключается в том, что она предлагает очень низкие спреды, но в то же время требует транзакций в блокчейне только для фактических сделок, а не для размещения или отмены ордеров. Кроме того, эта схема относительно проста для понимания и реализации.”

Ну что ж, наверное для кого как…

Uniswap V0. Трудолюбивый Хайден Адамс

6 июля 2017 года гигантский немецкий конгломерат Siemens AG совершает историческое действие: компания увольняет 24-летнего выпускника Stony Brook University со степенью бакалавра инженера-механика Хайдена Адамса (Hayden Adams), для которого эта работа была первой с момента выпуска из колледжа.

Хайден написал об этом событии своему другу по университету Карлу Флорешу (Karl Floersch), на что тот ответил следующее:

“Поздравляю, это лучшее, что могло с тобой случиться!!! Машиностроение - это умирающая область. Ethereum - это будущее, и ты все еще Still Early! (непереводимое устойчивое выражение - прим. автора) Твоя новая судьба - писать смарт-контракты!”

Этот самый Карл Флореш, на момент написания статьи, уже 4-ый месяц занимает позицию CEO в OP Labs (L2 Optimism – их детище). На тот же момент Карл был на позиции Research в Ethereum Foundation.

Хайден решил послушать своего друга, но так как по его словам он не умел писать код, первые два месяца своей переквалификации он провел в обучении основам Ethereum, Solidity и JavaScript.

Первой же реальной работой, за которую взялся Хайден (и также по совету Карла) стала попытка реализовать предложенную Виталиком идею, то есть построить новую децентрализованную биржу, в основе которой лежит механизм AMM.

Уже в ноябре того же года, Хайден разработал и представил “proof-of-concept”: смарт-контракт (с единственным провайдером ликвидности) и веб-страницу dApp.

Стоит заметить, что этот демо-интерфейс уже выгодно отличался от единственно существующей на тот момент децентрализованной биржи - EtherDelta.

На этот момент с увольнения Хайдена прошло 5 месяцев, и по его словам, он жил “за счет крипты, которую ему посчастливилось купить в начале года”. И здесь любопытно обратить внимание на контекст, т.е. “фазу рынка”: с июля по декабрь 2017 года общая капитализация Топ-100 проектов (тикер $TOTAL) выросла на 870%, то есть средний рост в месяц за эти полгода составил 145%. Словом, Хайден вряд ли бедствовал. Однако, одно дело - просто жить, и совсем другое – делать изобретательский продукт с нуля и доводить его “до ума”, – до живой и рабочей версии. Безусловно, Хайден нуждался в финансировании. И он его нашел.

Точнее финансирование само его нашло в лице одного из поситителей Devcon 3 из Гааги - Паскаля Ван Хека. И здесь тоже есть интересная деталь. Демо-страница Uniswap, приведенная выше, появилась на экране Devcon 3 всего на 10 секунд - в середине выступления Карла Флореша. Причем за эти 10 секунд Карл не упоминает ни название протокола, ни имя создателя и даже приводит его как пример очень простой работы, буквально говоря следующее: “Это настолько легко! Каждый может сделать это!”. Но, судя по всему, Паскаль посчитал, что не каждый и, проявив завидную внимательность к деталям, связался с Хайденом. По итогу встречу Хайден получил финансовую поддержку в виде гранта от Паскаля на месяц работы и, что не менее важно, структурированность в процесс работы над протоколом.

Через пару месяцев, в конце января 2018 года, все основные проблемы смарт-контрактов были решены: протокол поддерживал множество провайдеров ликвидности, протокол позволял создавать кастомные LP (ERC-20токен + ETH).

В марте, после того как к фронт-енд разработке подключился очередной друг по альма-матер Юсиель Вильчис (Uciel Vilchis), был готово новая демо-страница Uniswap:

А уже в апреле, спустя 10 месяцев после увольнения и 75% проданного портфеля, Хайден покупает билеты в Сеул на Deconomy 2018, где лично встречается с Виталиком Бутериным. Виталик читает код смарт-контракта Uniswap со своего телефона и предлагает Хайдену две вещи: переписать код на языке Vyper и податься на грант от Ethereum Foundation.

В течение последующих четырех месяцев, к августу 2018 года, Хайден успешно справляется с обеими рекомендациями: Uniswap переписан на Vyper, и получает грант от Ethereum Foundation на $100,000.

С грантом в руках, Хайден занялся аудитом смарт-контрактов и дизайном рабочей версии продукта, для чего он нанял своего бывшего одноклассника из начальной школы Каллило Капуоззо (Callil Capuozzo), который на тот момент уже поработал дизайнером в Microsoft и Google.

Примерно в это же время происходит вторая встреча Хайдена с Виталиком на блокчейн-конференции ETHIS в Гонконге, кадр из которой стал мемом:

Перевод текста мема звучит так:

“Твое лицо, когда друзья продали крипту, а ты – нет”.

Тут опять же важен “рыночный контекст”: к концу сентября 2018 года общая капитализация Топ-100 проектов ($TOTAL) потеряла более 70%. Ретроспективно мы видим, что это была ровно середина медвежьего рынка того цикла.

Но, как вы уже понимаете, этот мем, как часто бывает, был несправедлив - на самом деле Хайден успешно распродал 70 или более % своего портфеля (если верить его словам).

Хайден ставит себе задачу выпустить проект в свет уже на Devcon 4, который пройдет в Праге уже в ноябре 2018 года.

Когда до Devcon 4 оставалось 5 недель, наибольшей проблемой оставался внешний вид приложения, его UX/UI дизайн. Чтобы успеть в эти сроки, Хайден нанял Джеки Чана, нет, не голливудского актера, а VP в Kyokan.

Джеки создал внешний вид конечного продукта за месяц, а Хайден в свою очередь финализирован документацию проекта и, как водится, белую бумагу.

Уже во время Devcon, во второй день, Хайден, Каллил и Джеки осознали, что им нужна лендинг-страница самого протокола, отдельная от страницы торгового интерфейса. Они сделали ее (uniswap.io) с нуля в тот же день.

2 ноября 2018 года, в последний, четвертый день конференции, менее, чем через год с начала работы, смарт-контракты Uniswap были запущены в основной сети Ethereum. Лендинг и dApp явились миру.

Uniswap V1. Фундаментальные механики протокола

Так что же представляла собой первая живая и рабочая версия протокола? Приведем ключевые тезисы из оригинальной документации V1:

• Протокол Uniswap состоит из серии обменных смарт-контрактов между ETH и другими ERC20-токенами;
• На один ERC20-токен приходится ровно один обменный смарт-контракт и он всегда обеспечивает возможность обмена только на ETH. Если токен еще не имеет контракта, он может быть создан любым желающим с помощью контракта-фабрики (factory contract);
• На каждом обменном контракте хранятся резервы как ETH, так и спаренного с ним ERC20-токена. Любой желающий может стать поставщиком ликвидности, то есть пополнить резервы контракта токенами. Ликвидность объединяется для всех поставщиков, а для отслеживания относительного вклада каждого поставщика используется внутренний "токен пула" (”liquidity pool token”, LP). LP-токены чеканятся при поступлении ликвидности в систему и могут быть сожжены в любой момент для изъятия пропорциональной доли резервов из пула;
• Торговые контракты для пар ETH-ERC20 представляют собой автоматизированных маркетмейкеров (AMM). Трейдеры могут совершать обмен между ними в любом направлении, тем самым изымая из резерва какое-то количество одного токена и пополняя резерв другого. Поскольку ETH является общей парой для всех ERC20-токенов, он может быть использован в качестве посредника, позволяющего совершать прямые сделки ERC20-ERC20 в рамках одной транзакции на уровне пользователя (“под капотом” совершая сделки ERC20-ETH-ERC20);
• Автоматический маркетмейкер (AMM) Uniswap базируется на формуле "постоянного произведения" (”constant product”: xy=k, где x и y – балансы резервов, k – некоторый неизменяемый параметр, отвечающий за общий баланс пула). Именно по этой формуле устанавливается обменный курс токенов на основе относительного размера их резервов, а также величины, на которую входящая сделка изменяет это соотношение. Покупка пользователем X количества ERC20-токенов из пула означает их изъятие взамен на добавление пропорционального количества ETH (Y). При этом, так как их общее математическое произведение (XY=K) должно оставаться неизменным, их обменный курс друг к другу неизбежно меняется.
• Чем больший объем резервов используется в конкретной сделке по отношению к общему размеру резервов пула, тем больше будет проскальзывание цены (”price impact”) при соверешнии этой сделки.
• При этом “Справедливая цена” токенов поддерживается за счет арбитража. Например, любой пользователь, увидев, что в каком-то пуле Uniswap после какой-то сделки цена ERC20-токена оказалась существенно ниже цены этого же токена на других торговых площадках, может купить эти токены из пула, пополнив его резервы ETH, тем самым увеличивая цену ERC20-токена относительно ETH. Или наоборот, купить токены на другой площадке и продать в Uniswap-пуле, если цена в нем сложилась выше. Таким образом, любые неэффективности ценообразования внутри пулов регулируются децентрализованной активностью трейдеров, зарабатывающих на арбитраже;
• Небольшая комиссия поставщика ликвидности (фиксированная для всех пар = 0,30%) изымается из каждой сделки и добавляется к резервам пула. Хотя соотношение резервов ETH-ERC20 постоянно меняется, код следит за тем, чтобы общий совокупный размер резервов увеличивался с каждой сделкой за счет этой комисси. Эти дополнительные резервы являются источником вознаграждения для поставщиков ликвидности: увеличивая общий резерв пула, они увеличивают резерв каждого отдельного LP-токена, то есть то колдичетсво токенов, которые участник получит в момент сжигания своего LP-токены (на выходе из пула). Чем больше поток транзакции (объем торгов), тем больше общий объем комиссий. Чем меньше поставщиков ликвидности, тем большую долю в общем пуле имеет каждый из них.
• Здесь надо остановиться на описании важного явления, которое является неизбежным следствием архитектуры пулов Uniswap. Так как провайдеры ликвидности в момент создания LP предоставляют токены в определенной пропорции (50%+50%), а сам пул является динамической системой с точки зрения соотношения резервов внутри пула (но не их “постоянного произведения”), провайдеры берут на себя риск так называемых “непостоянных потерь” (”impermanent loss”, IL). То есть, если с момента создания LP провайдером ликвидности, цена токена А например, выросла по отношению к цене токена B, то количество токенов А в пуле снизилось, а токенов B – увеличилось. И если провайдер хочет изъять ликвидность, то при сжигании своей LP он получает токены в новом соотношении (например, 60%+40%), тем самым “фиксируя” небольшой убыток в сравнении с тем, если бы он просто “держал” эти токены на своем кошельке. Этот убыток может быть “перекрыт” доходностью, которую получил провайдер за время предоставления своих токенов в пул, но это зависит от того, как удачно им был выбран пул и как долго он получал доходность. В редких случаях “непостоянных потерей” вообще удается избежать, если провайдер найдет такой момент выхода из LP, когда соотношение цен токенов в нем вернулось в изначальное значение (проще говоря, когда цены на входе и на выходе из LP равны). Именно поэтому такие потери и называются “непостоянными”, так как теоретически могут быть не понесены. В общем же случае, они всегда присутствуют в той или иной степени, поэтому при выборе пула для предоставления ликвидности провайдеру необходимо грамотно оценивать соотношение прибыли к риску нахождения в пуле, чему будет посвящена отдельная статья этого цикла;
• Поскольку Uniswap полностью работает ончейн, цены могут меняться в период между подписанием транзакции и включением ее в блок. Трейдеры могут ограничить колебания цен, указав минимальную сумму покупки для ордеров на продажу или максимальную сумму продажи для ордеров на покупку (то, что мы знаем под понятием “slippage”). По сути, это своего рода лимитный ордер, который автоматически отменяется в случае его неисполнения. Также пользователи могут установить предельные сроки выполнения транзакции, по истечению которых код будет автоматически отменять неисполненные ордера;
• Пользователи могут указать адрес получателя, если хотят получить купленные токены не на адрес, с которого совершается сделка.

Подытоживая, можно сказать, что первая рабочая версия Uniswap представляла из себя децентрализованное приложение, которое позволяло любому пользователю выступать в двух ролях:

При этом любой пользователь может выступать в обеих ролях одновременно.

Именно в такой архитектуре протокол просуществовал полтора года, на протяжении которых он оставался самым популярным приложением в DeFi.

Uniswap V2. Джин выпущен из бутылки

Запуск второй версии протокола произошел 18 мая 2020 года. Оставляя неизменным свою миссию – быть прозрачной децентрализованной биржей с открытым кодом, сам код протерпел серьезные изменения:

• В отличие от первой версии, в Uniswap V2 любой ERC20-токен может быть напрямую спарен с любым другим ERC-20-токеном. Это сделано в первую очередь не для удобства трейдер, так как те и так получали такую возможность на уровне UX, но для провайдеров ликвидности. Теперь они могут инвестировать в самые разные позиции, номинированные в ERC20-токенах без обязательного удержания ETH. Например, это может быть стейблкоиновая пара DAI/USDC, которая по задумке должна иметь низкую волатильность, но большой торговый объем. Ниже приведены схемы, визуализирующие разницу между первой и второй версией протокола в разрезе свопов ERC20-ERC20:

Реализация свопа DAI-USDC в Uniswap V1:

Варианты свопов DAI-USDC в Uniswap V2:

• Теперь, вместо “нативного” ETH в основных контрактах протокола используется обернутая версия ETH (”Wrapped Ether”, WETH). Впрочем, при желании, пользователи могут настроить контракты с нативным ETH;
• В этой версии протокола Uniswap сделал механизм отслеживания и передачи цены оракулами куда более устойчивым к манипуляциям. Для этого была введена система взвешенной по времени средней цены (”time-weighted average prices”, TWAPs): цена считывается на входе в определенный временной период и на выходе из него, и разница между этими значениями делится на длину этого периода (это может быть TWAP для 10 минут, для 1 часа, для 1 недели и т.д.);
• Также Uniswap V2 уделил большое внимание расширению арбитражных возможностей, добавив так называемые Мгновенные свопы (”Flash Swaps”), целью которых является “демократизация” арбитража (повышение его децентрализации). Теперь, если пользователь находит какую-то ценовую неэффективность внутри пула, ему не обязательно иметь средства на то, чтобы ей воспользоваться. Мгновенные свопы (или как их еще называют “мгновенные займы”) позволяют ему занять определенное количество токенов или ETH и сразу же продать их на другой площадке. Все, что ему нужно сделать – оплатить комиссию за газ. Впоследствии мгновенные свопы стали популярным техническим примитивом и имеют массу других применений в DeFi, но это мы оставим за рамками данной статьи;
• Смарт-контракты для Uniswap V2 были заново переписаны на языке Solidity (как помните, версия V0 была написано на нем же, пока Виталик не предложил переписать код на Vyper). К сожалению, мне пока не удалось найти информацию, чем был вызвано решение вернуться на Solidity.

Всего за год работы Uniswap V2 (начиная с мая 2020 года) до момента запуска следующей версии V3 (май 2021 года) протокол обеспечил $135 млрд торговых объемов, сохранив свое абсолютное лидерство среди децентрализованных бирж и даже обогнав по этому ключевому показатели многие централизованные сервисы.

Также именно в этот период произошел первый и при этом самый щедрый в истории криптоиндустрии Airdrop. Uniswap выпустил свои гавернанс-токены $UNI (перейдя на форму управления DAO) в рыночную циркуляцию 17 сентября 2020 года, раздав в тот же день по 400 токенов на каждый адрес, который провзаимодействовал хотя бы с одним смарт-контрактом протокола (даже если такая транзакция не финализировалась!). Всего в тот день было выпущено около 150 млн токенов (из 1 млрд максимально-запрогромированного предложения) и каждый токен $UNI был оценен рынком в ~4$, что составило около $600 капитализации или $1,600 потенциальной прибыли на каждый обычный кошелек. Небольшая часть адресов (чуть более 250) получили по 250,000 токенов $UNI - то были крупные провайдеры ликвидности и держатели ранее запущенных на Uniswap NFT-токенов “SOCKS”, которые представляли собой право покупки реальной пары носков ограниченной серии. Всего кошельков-получателей дропа оказалось 252,803. На следующий день, 18 сентября пик значения цены токена составил ~8.5$, после чего она резко опустилась обратно на уровень ~4$ а затем и ниже (~$1.8) и на протяжении 100 дней находилась в диапазоне $2-5. С января же 2021 года по май 2021 года цена выросла на ~800%, после чего ушла на долгую, идущую по сей день коррекцию.

И раз уж зашла речь о токене и его оценке рынком, то стоит отметить, что он наследует или даже порождает общую для всех токенов управления проблему – они все находятся в долгосрочном даунтренде к ETH, так как по сути их владение не приносит пассивной доходности, а лишь наделяет правами голосвания в DAO протокола. Сейчас такие токены называют “ токенами DeFi 1.0” и им противопоставляют “токены DeFi 2.0”, в основе которых лежит система распределения “реальной доходности”, то есть доходности, получаемой непосредственно самим протоколом от комиссий пользователей, которой он в той или иной пропорции делится с держателями его токена. Самыми яркими примерами таких протоколов на данный момент являются Gains Network ($GNS), Radiant Capital ($RDNT), Unibot ($UNIBOT). Что же касается самого $UNI, нам неизвестно как команда будет решать проблему полезности их токена и будет ли решать ее вообще. Возможно, в обозримом будушем Uniswap предпримет какие-то шаги к увеличению внутренней ценности своег токена и тогда мы обязательно либо дополним текущую статью, либо опишем их в статье отдельной.

Uniswap V3. Концентрация ликвидности

В марте 2021 года была анонсирована третья версия кода Uniswap, запуск которой в основной сети Ethereum произошел 5 мая того же года.

Основными изменениями протокола стали:

• В Uniswap V3 пользователи получили возможность предоставлять ликвидность на определенные диапазоны цен, делая их LP индивидуальными невзаимозаменяемыми (NFT) токенами. Эти индивидуальные LP-токены объединяются в единый пул, формируя комбинированную ликвидность (глубину пула). Эта технология получила название “концентрированная ликвидность”;
• Также, в новой версии протокола были добавлены новые “тиры” комиссий (”fee tiers”), позволяющие провайдерам ликвидности получать доходность, более соответствующую той степени риска, которую они на себя берут;
• Ценовые оракулы Uniswap не претерпели сильных изменений, но были оптимизированы с точки зрения простоты и стоимости интеграции, что положительно сказалось на стоимости газа, взимаемой сетью Ethereum за проведение транзакции.

Остановимся на первых двух пунктах подробнее, так как они оказали значительное влияние на дальнейшее развитие области (впрочем, как и все основные технологии, реализованные командой Uniswap).

Концентрированная ликвидность

Как вы уже знаете, в прошлых версиях Uniswap провайдеры ликвидности всегда предоставляли свой капитал на полный диапазон кривой x*y=k, от нуля до бесконечности, именно по этой причине, при формировании LP-токена, пользователю было необходимо предосталять два токена в равной пропорции (50%+50%). Для подавляющего большинства пулов, такое распределение ликвидности было неэффективным. Например, V2 пул DAI/USDC использовал всего около %0,50 капитала провайдеров ликвидности, так как диапазон движения цены внутри этой пары колеблется между $0.99 и $1.01. Теперь же пользователь может предоставить свои DAI+USDC только на этот диапазон, увеличивая эффективность капитала в 200 раз!

Однако, повышение эффективности капитала легко увидеть и на примере с волатильной парой (ETH/DAI):

Безусловно, это повышенная доходность не бесплатна с точки зрения риска. Чем более узок диапазон предоставления ликвидности, тем большее значение непостоянных потерь может понести провайдер ликвидности. Практическим рекомендациям, примерам использования, вычислениям риска/доходности и их визуализации, как для V2-пулов, так и для V3-пулов, будет посвещена отдельная статья этого цикла. Сейчас же считаем важным отметить, что предоставление ликвидности в V3-пулы не является “легкой” и “безрисковой” доходностью, и потому мы не советуем этот инструмент новичкам. Если вам интересно попробовать побыть в роли провайдера ликвидности на Uniswap, лучше начать с V2-пулов, поскольку там понести серьезные “непостоянные потери” можно только в случае серьезного изменения соотноешния цен (убедиться в этом можно, используя данный калькулятор).

Новые классы комиссий

Вместо единого для всех пар на Uniswap V2 значения комиссий 0,30%, Uniswap V3 добавил комисси двух новых “классов” – 0.05% и 1.00%.

Задумка этого нововведения в том, что провайдеры ликвидности теперь могут подбирать доходность в зависимости от ожидаемой волатильности (а следовательно и риска) пары: LP принимают на себя больший риск в некоррелированных парах, таких как ETH/DAI, и, наоборот, принимают минимальный риск в коррелированных парах, таких как USDC/DAI.

Безусловно, это неизбежно приводит к “фрагментации” ликвидности (теперь для каждой отдельной пары токенов теоритически может быть не 1, а 3 пула), но идея была в том, что рынок провайдеров со временем откалибрует эти пулы, исходя из риска нахождения в них. Команда протокола в описании V2 пишет: “Мы ожидаем, что закореллиованные пары (в первую очередь стейблкоиновые) будут концентрироваться вокруг уровня комиссии 0,05%, а “проверенные” пары с ETH (например ETH/DAI) – 0,30%, в то время как для “экзотических” активов (например ETH/UNIBOT) более подходящими могут оказаться комиссии свопа в 1,00%.

Вы не поверите, но ребята оказались совершенно правы — так все и произошло. Проблема «фрагментации» не оказала большого эффекта на эффективность пулов, при этом провайдеры ликвидности получили гибкий инструментарий. В общем, следует констатировать очередной успех дизайнеров протокола.

На данный момент протокол по-прежнему имеет львиную долю объемов в своем жанре DEXs, что подтверждается инфографикой по запросу Dune (данные приведены за последние 180 дней):

Uniswap V4. Wen? Soon

12 июня 2023 года Хайденом Адамсом была анонсирована следующая версия протокола – Uniswap V4.

И хотя о нем хочется рассказать также подробно, как и про уже реализованные версии, это по понятной причине, невозможно. Поэтому вы решили, что этому будущему обновлению мы также посвятим отдельную статью, когда соберем достаточное количество информации и сможем ее структурировать подобающим образом.

Заключение

Uniswap - это протокол с открытым кодом, созданный Хайденом Адамсом и ныне контролируемый DAO, который впервые позволил пользователям торговать активами на блокчейне вообще и на Ethereum в частности, не теряя на “спредах”, которые неибежно возникали в процессе обмена на существовавших в то децентрализованных биржах.

Uniswap удалось реализовать предложенный теоретиками новый менханизм автоматического маркет-мейкера, который обслуживается не книгой лимитных ордеров, требующих платы за создание, а новым примитивом – токен-пулами, работающих на основе смарт-конрактов и вознаграждающих пользователей за предоставление в них активов. Источником этой доходности являются комиссии трейдеров, уплачиваемые при совершении сделок.

Протокол за время своего существования ни разу не терял лидирующей позиции в созданной им области децентализованных бирж, был развернут на всех основных сетях, и в общем являет собой эталон DeFi-протокола, так как полностью соответствует основным требованием своей области:

1. Наукоемкость. Историю Uniswap можно представить как историю доказательства научной гипотезы. Будучи доказанной, она легла в основу молодой науки и спровоцировала дальнейшие исследования. Более того, Uniswap представлял новые версии протокола, существенно расширяющие инструментарий для пользоваетелей за счет нетривиальных изобретений.
2. Открытый код. Протокол не присваивает гипотезы, тем самым развивая DeFi в целом, а его механизм работы — полностью прозрачен, что не принуждает пользователя слепо ему доверять.
3. Децентрализованная архитектура акторов. Трейдеры и провайдеры ликвидности действуют не сообща, у каждого из них свои собственные мотивы, но при этом никто из них не может действовать нечестно, так как Код — есть Закон (”Code is the Law”).
4. Децентрализованная система управления. После того, как Хайден Адамс запустил рабочую версию протокола и убедился в том, что она устойчива, он передал контроль над Uniswap в DAO, а большую часть токенов управления получили ранние пользователи протокола.
5. Безопасность. Смарт-контракты Uniswap за все время работы ни разу не был взломаны или использованы для атаки не протокол и потому используются другими протоколами-форками в своем ядре.

Читайте также:

• Обзор рынка RWA (Real World Assets)
• Обзор рынка LSDfi

Материал подготовлен каналом @shitcoinresearch

Структура отчета:

1. RWA: что это и какие преимущества дает?

RWA (Real World Assets) - это активы из “реального” (офф-чейн) мира, которые были токенизированы для их дальнейшего использования в DeFi-экосистеме.

Под “токенизацией” подразумевается процесс преобразования прав собственности на материальные (машины, недвижимость, золото) и нематериальные (акции, облигации) активы в цифровые токены (т.е. он-чейн). По-сути, любой актив реального мира, имеющий денежную стоимость, может быть представлен в виде RWA:

Примеры использования RWA в DeFi:

• Я, как владелец недвижимости - могу получить под залог своего дома кредит в стейблкоинах;
• Я, как инвестор - могу профинансировать развитие бизнеса из реального сектора под определенный процент;
• Я как инвестор - могу торговать токенизированными ETF (или другими финансовыми инструментами) и т.д.

Токенизация активов позволяет передавать и хранить цифровые права собственности на блокчейне, что в свою очередь открывает ряд преимуществ для участников рынка:

1. Снижение предельных издержек

Уровень эффективности капитала в DeFi значительно выше, чем в TradFi (традиционные финансы). Достигается это за счет снижения числа посредников, участвующих в финансово-экономических отношениях. Так, например, в TradFi существует огромное число посредников в виде банков, брокеров, дилеров и т.д., которые в взимают комиссии за предоставление определенного уровня гарантий и контроля. В свою очередь, технология блокчейн, и связанные с ней смарт-контракты, предлагают децентрализованное решение проблемы доверия, что напрямую сказывается на конечной стоимости продуктов и услуг.

Так, по данным Международного Валютного Фонда, DeFi имеет наименьшие предельные издержки по сравнению с традиционными финансовыми институтами. Осуществляется это, прежде всего за счет снижения трудовых и операционных издержек:

Из этого следует, что RWA, являясь составной частью DeFi - открывает доступ к более дешевым финансовым продуктам. Например, получение кредита под залог недвижимости - будет дешевле напрямую у кредитора, чем в банке. Таким образом, владелец может токенизировать свою недвижимость в виде NFT, и под залог этой NFT взять кредит под более выгодный процент.

2. Возможность ритейл-инвестору получить доступ к активам с высокой стоимостью

Токенизация активов открывает возможности к так называемой фрагментации прав собственности - т.е. дроблению этих прав на множество частей. Это в свою очередь ведет к долевому владению собственности - инвесторы вместе разделяют всю прибыль (и убытки), которые несет владение собственностью:

Для наглядной демонстрации того, какими преимуществами обладает фракционализация собственности - можно привести пример выставленного на продажу дома компанией RealT:

• Есть дом в Панаме, стоимость которого составляет $585 580;
• Домом владеет некоторое LLC;
• Это юридическое лицо выпускает акции в количестве 11 500 штук по $50,92 каждая;
• Все акции токенизируются, т.е. переносятся на блокчейн и выставляются на продажу. Каждая акция преобразуется в токен ERC-20;
• Поскольку единственной задачей LLC является владение конкретной собственностью, то владение токенами недвижимости - фактически приравнивается к владению собственности;
• Заключается договор с сервисной компанией, оказывающей услуги по управлению недвижимостью (сдача в аренду недвижимости, уборка помещений и т.д.);
• Сама недвижимость сдается. Прибыль, генерируемая с аренды - распределяется пропорционально среди ее владельцев (держателей RWA-токенов).

Общая схема выглядит следующим образом:

Таким образом, инвестор, может за $50,92 стать совладельцем дома в Панаме, и получать доход с его сдачи в аренду. Кстати, рассмотренную выше недвижимость я нашел на Booking.com. Стоимость за ночь в таком доме начинается от 208 евро:

3. Повышение ликвидности активов

Это преимущество является следствием фракционализации прав на активы. Недвижимость, заводы, пароходы - являются крайне неликвидными активами. Продать актив стоимостью $1 млн - может быть проблематично, при этом продать 1/10, 1/100, 1/1000 этого актива - значительно проще.

При этом, сама продажа актива (т.е. передача прав на него) - является простой и удобной. Для того, чтобы продать долю в квартире - не нужны нотариусы, ожидание в очередях, посещение МФЦ и т.д. Вместо этого - достаточно перевести токены со своего кошелька на кошелек будущего собственника.

4. Формирование прозрачной, открытой среды владения активами

Токенизация активов ведет к тому, что RWA создают прозрачную, открытую и безопасную среду, в которой права собственности фиксируются в блокчейне (неизменяемом реестре). Это снижает риск контрагента, возможного мошенничества и повышает безопасность владения такого типа активами.

5. Создание альтернативных источников доходности для крипто-инвесторов

Доходность, которую получают инвесторы во многих DeFi-протоколах - напрямую зависит от он-чейн активности участников рынка. Так, например, поставщики ликвидности будут зарабатывать тем больше - чем больший спрос на кредиты будет на лендинг-площадках или чем больше трейдеров будут совершать обмены на DEXs. При этом, он-чейн активность напрямую зависит от текущей фазы рынка. Поэтому сейчас мы можем наблюдать ситуацию, при которой доходность американских трежерис значительно превышает доходность стейблкоинов в ключевых DeFi-протоколах:

RWA могут рассматриваться в качестве инструмента хеджирования от снижения потенциальной доходности инвестиций в DeFi в медвежьей фазе рынка. RWA-инвесторы получают экспоужер на активы реального мира с источниками формирования доходности, по-сути, не зависящими от текущего состояния крипторынка.

Конечно, стоит отметить, что все вышеперечисленные преимущества токенизации активов служат основой для создания принципиально новых рынков, работающих 24/7, без каких-либо ограничений и цензуры.

2. Классификация RWA

RWA-проекты можно сегментировать по различным типам и видам. Так, например, Jack Chong с рядом других исследователей предлагает следующую классификацию RWA-сектора:

Самой известной формой RWA являются стейблкоины. В своей основе стейблкоины воспроизводят стоимость базового актива (прежде всего - доллары США), а значит являются своеобразным “мостом” между DeFi и TradFi. Именно поэтому их формально можно считать RWA.

По данным DefiLlama, капитализация рынка стейблкоинов составляет $125B (10% от всего рынка криптовалют):

87% рынка стейблкоинов приходится на фиатно-обеспеченные стейблкоины USDT и USDC (на USDT я делал большое расследование - ссылка).

Binance, в свою очередь, разделяет RWA-проекты на 3 категории:

• Equities-проекты;
• Real Assets-проекты;
• Проекты с фиксированным доходом.

Рассмотрим каждый из этих сегментов более подробно.

2.1. Equities/Real Assets проекты

Проекты этой категории отражают стоимость соответствующих активов (например, сырьевых товаров). Многие из этих активов торгуются на публичных биржах, а значит - подвержены высокому уровню регуляции. Именно из-за высоких нормативных требований, выдвигаемых к торговле подобного рода активам - они не особо широко распространены в виде RWA. В качестве примера можно привести проект Backed, который занимается токенизацией различных активов. Так, например, у Backed есть продукт “Backed CSPX Core S&P 500” (тикер: bCSPX). bCSPX - ERC-20-токен, отслживающий цену iShares Core S&P 500 UCITS ETF USD. Таким образом, bCSPX - это RWA-актив, а основе которого лежит индекс фондового рынка США:

2.2. Проекты с фиксированным доходом

Проекты с фиксированным доходом, фактически, представляют токенизированные рынки долгового капитала. Они подразделяются на публичные и частные. При этом, частные рынки долгового капитала, в свою очередь делятся на обеспеченные и необеспеченные.

Публичный долг

К публичным долговым рынкам относятся, в основном, US Treasuries. При этом, сам этот рынок оценивается в $665 млн и представлен следующими игроками:

Динамика развития рынка токенизированных US Treasuries:

Основными игроками на рынке являются Franklin Templeton, Ondo Finance и Matrixdock:

Частный долг (Private Credit)

Для того, чтобы понять, как устроен рынок частного долгового токенизированного капитала - необходимо разобрать как работают RWA-lending протоколы.

В своей основе, протоколы этого типа позволяют пользователям занимать средства под залог RWA (хотя есть и протоколы, которые позволяют брать кредит с недостаточно обеспеченным залогом или вовсе без него). Такие протоколы выступают связующим звеном между заемщиком и кредиторами. С одной стороны - есть DeFi-пользователи, которые хотят предоставить свои стейблкоины протоколу под определенный процент; с другой стороны - есть пользователи, которые хотят получить кредит в этих стейблкоинах под залог RWA-актива.

Во-многом, механика работы RWA-лендингов схожа с традиционными лендингами (по типу AAVE, Compound и т.д.). Основное отличие между ними заключается в том, что в RWA-лендинг протоколах под каждого заемщика создается отдельный Vault (хранилище). Таким образом, кредиторы предоставляют ликвидность в конкретный Vault, а сами эти Vaults - отделены друг от друга.

Второе отличие заключается в том, что на традиционных DeFi-лендинг площадках кредитные пулы управляются смарт-контрактами, в то время как ключевые метрики этих кредитных пулов определяются путем голосования (токены, которые можно использовать в качестве залога и т.д.). При этом, в RWA-лендингах под каждый Vault - выделяется отдельный менеджер, который занимается предоставлением заемщикам средств. Существуют разные вариации того, как это управление может выглядеть. Например, в Maple Finance, имеются так называемые делегаторы пула, которые отвечают за проверку заемщиков (оценка кредитоспособности, due diligence), а также определение условий займа и порядка ликвидации в случае дефолта заемщика. В GoldFinch, вместо отдельно выделенных кастодианов на каждый пул - существуют юридические соглашения, которые регулируют, что происходит с залоговыми активами в случае дефолта по кредиту.

Стоит отметить и то, что традиционные DeFi-лендинги, как правило в качестве залога используют ERC-20-токены, которые являются взаимозаменяемыми, ликвидными и т.д. Это значит, что такие протоколы могут управляться автоматически (на уровне смарт-контрактов). C RWA - ситуация в корне иная, т.к. во-первых существует огромное разнообразие этих RWA, во-вторых, они менее ликвидны и имеют очень много индивидуальных параметров (таких как профиль конкретного заемщика и т.д.), именно по этим причинам - каждый кредитный пул представляет собой отдельное изолированное хранилище.

В свою очередь, эти особенности также ведут и к порядку ликвидации, отличному от привычных ликвидаций в DeFi-лендингах. Так, во многих традиционных лендингах, протоколами устанавливается определенный коэффициент LTV (Loan-to-Value), который представляет собой отношение стоимости кредита к стоимости залога. При достижении предельного уровня LTV - запускается процесс ликвидации залога путем его продажи на открытом рынке. В этом случае, тело кредита и начисленные проценты за период начисляются кредитору, остаток - возвращается заемщику. Таким образом, кредитор возвращает свои инвестиции, а заемщик оставляет сумму кредита, но лишается залога. Фактически, для заемщика такая ситуация равнозначна продаже криптовалюты по рыночному курсу. Однако, некоторые платформы кредитования взимают с заемщика штраф за исполнение маржинального требования.

В RWA-лендингах, решения о ликвидациях принимаются на основе осуществления заемщиком платежей по кредиту. Каждый ваулт (хранилище/кредитный пул) имеет свою конфигурацию кредитных метрик - процентная ставка, периодичность и размер выплат и т.д. В случае, если заемщик перестает исполнять взятые на себя обязательства - запускается процесс ликвидации. Еще одним отличием является то, что в RWA-лендингах, менеджер конкретного ваулта коммуницирует с заемщиком на предмет определения вероятности исполнения обязательств, и возможного переноса сроков платежей. При этом, RWA невозможно продать как ERC-20-токен на бирже, поэтому ликвидационные механизмы у таких протоколов - также имеют свои особенности.

Часть RWA-лендинг протоколов имеют специально созданные фонды для покрытия невыплаченных кредитов. Например, TrueFi имеет специальный SAFU-фонд (Secure Asset Fund for Users) для этих целей. Другие протоколы имеют фонды, которые не покрывают невозвраты напрямую, но в приоритетном порядке страхуют активы от потерь, вызванных невозвратом заемщиками. Так, например, у GoldFinch есть так называемый “Junior Tranche” - фонд, который финансируется за счет депозитов кредиторов, готовых взять на себя больший риск взамен на более высокие APY.

После возникновения дефолта - кредиторы лишаются возможности выводить инвестиции, внесенные в ваулт. Делается это для устранения ситуации, при которой одни кредиторы успеют вывести свой депозит, а другие - нет. Сам ваулт - замораживается, после чего происходит процесс продажи RWA-залога (как правило офф-чейн). Затем вырученная сумма будет распределена пропорционально между кредиторами.

Теперь рассмотрим динамику рынка частного токенизированного долга. По данным rwa.xyz:

• Total Loans Value = $4 429 835 837;
• Active Loans Value = $552 016 680;
• Current Average APR = 10,61%;
• Total Loans = 1 651.

Динамика Active Loans Value в разбивке по протоколам:

Ключевыми протоколами в сегменте являются Goldfinch и Centrifuge, на совокупную долю которых приходится подавляющее большинство выданных кредитов.

Динамика процентных ставок:

Средняя процентная ставка, которую должны выплачивать заемщики по этим кредитам с RWA-обеспечением составляет 9-9,75%. Это выше, чем средняя ставка по кредитам для бизнеса в традиционных банках, которая находится в диапазоне 5,26 - 11,32%.

В основном, RWA-кредиты, пользуются спросом у бизнесов из развивающихся стран, поскольку национальная валюта в этих странах подвержена высокой инфляции. При этом, получение кредита в стейблкоинах - позволяет повысить горизонт и качество планирования.

Ознакомиться со списком всех доступных RWA-Vaults, а также с условиями которые, они предлагают для кредиторов можно на rwa.xyz:

3. Обзор некоторых игроков рынка

Тезисно рассмотрим основных игроков сектора. В этом разделе не стоит задачи глубокого погружения в нюансы работы каждого из протоколов или проведения полноценного конкурентного анализа. Ниже - краткое описание некоторых протоколов для первичного ознакомления с ними.

3.1. Ondo Finance

Ondo Finance - децентрализованный инвестиционный банк. Основной профиль Ondo - токенизация финансовых продуктов (US. Treasuries, корпоративные облигации и т.д.) и оказание займов (через Flux Finance) с использованием стейблкоинов. Прибыль протокола формируется за счет 0,15% ежегодной комиссии за управление.

Прежде, чем предоставить пользователям доступ к торговле своими продуктами - они должны пройти KYC/AML-процедуры. На сегодняшний день Ondo Finance предлагает следующие токенизированные облигации для инвесторов:

• Ondo Money Market Funds (OMMF): инвестирует в облигации правительства США и краткосрочные долговые инструменты для сохранения капитала с доходностью 4,5%;
• Ondo Short-Term US Government Bond Fund (OUSG): инвестирует в ETF краткосрочных американских правительственных облигаций (iShares Short Treasury Bond ETF - ссылка). На день написания отчета имеет APY 5,13%.
• Ondo Short-Term Investment Grade Fund (OSTB): активно управляемый ETF (PIMCO Enhanced Short Maturity - ссылка), с обеспечением ликвидности (небольшая часть портфеля - в USDC и USD). На день написания отчета имеет APY 5,38%.
• Ondo High Yield Corporate Bond Fund (OHYG): инвестирует в высокодоходные корпоративные облигации (iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF - ссылка). На день написания отчета имеет APY 7,76%.

3.2. Goldfinch

Goldfinch - протокол, который позволяет компаниям получать доступ к крипто-кредитам, которые обеспечиваются RWA-активами. Goldfinch использует SBT (Soul Bound Token), представляющие собой непередаваемые NFT для хранения онлайн-идентификации заемщика и данных KYC/KYB. Токены SBT работают подобно кредитным рейтингам.

Принцип работы Goldfinch:

Есть Заемщик (Borrower), желающий получить кредит. Для этого, ему необходимо создать кредитный пул, с указанием процентной ставки, цели кредита, порядка погашения долга и т.д. Затем, эта заявка идет на рассмотрение Аудиторам, и в случае одобрения заявки - пул будет “заполняться” средствами Кредиторов и Провайдеров ликвидности. Сам кредитный пул состоит из 2-х частей: “Junior Tranche” и “Senior Pool”.

Кредитор (Backer) - тот, кто предоставляет ликвидность в Junior Tranche отдельному пулу Заемщика. Junior Tranche еще называется “First-loss capital” - т.е. капитал, который будет нести убытки в первую очередь в случае дефолта заемщика.

Провайдер Ликвидности (Liquidity Provider) - участник, который предоставляет капитал в Senior Pool. Одно из основных отличий между Кредиторами и Провайдерами ликвидности заключается в уровне риска который они на себя берут, а значит и в уровне получаемых APY.

Аудитор (Auditor) - занимаются оценкой/проверкой заемщиков. Аудитором может стать любой желающий, застейкав определенную сумму $GFI - нативного токена проекта.

4. Перспективы и вызовы отрасли

По данным DefiLlama, сектор RWA занимает 10-ю строчку в рейтинге категорий по совокупному TVL проектов. На день написания отчета, TVL RWA сектора составляет $960 млн.

В свою очередь, весь сектор криптовалют, оценивается в $1,2 трлн. При этом, по данным Sifma, рынок долговых обязательств с фиксированной доходностью оценивается в $127 трлн; рынок недвижимости - в $362 трлн; рынок золота - в $11 трлн. Это говорит о том, что для RWA-сектора есть потенциально огромный запас для дальнейшего расширения.

Согласно отчету Boston Consulting Group, в 2030 году рынок RWA будет оцениваться в $16 трлн, что будет составлять 10% мирового ВВП:

Следует отметить, что в текущий момент, RWA также имеет ряд недостатков, таких как:

• Нормативная неопределенность

Поскольку токенизация активов явление относительно новое - вокруг него все еще существует неопределенность в отношении регулирования. Это может создать проблемы как для инвесторов, так и для эмитентов, поскольку они могут быть не уверены в том, как соблюдать правила и какие именно правила применяются к токенизации.

• Риск контрагента

Хотя токенизация может уменьшить потребность в посредниках, она также может и добавить новые формы риска контрагентов. Сама по себе токенизация актива не может проходить без участия третьих лиц, поскольку нет прямой связи между он-чейн и офф-чейн мирами.

5. Выводы

RWA является связующим звеном между TradFi и DeFi. Многие крупнейшие банки уже начали интегрировать свои финансовые продукты в DeFi-экосистему. Так, например, Goldman Sachs выпустил цифровые облигации на сумму 100 млн евро для Европейского инвестиционного банка, использовав частный блокчейн. Hamilton Lane объявил о своем намерении запустить токенизированные фонды.

Такие протоколы как MakerDAO и AAVE уже глубоко интегрированы с RWA. MakerDAO создал комитет для осуществления исследовательской и административной работы, необходимой для выпуска DAI под RWA. Кроме того, более 50% доходов MakerDAO - генерируются RWA-активами:

Согласно опросу Celent (от 2022 года) - 91% институциональных инвесторов заявили о своей заинтересованности в инвестировании в токенизированные активы.

RWA-активы обладают рядом преимуществ, которые открывают новые возможности для рынка - это фрагментация ликвидности, увеличение ликвидности заведомо неликвидных активов, снижение издержек и т.д. Все это говорит о том, что RWA - фундаментальный нарратив, который основан не на спекуляциях, а на решении реальных проблем.

Читайте также:

• Обзор рынка LSDfi
• Обзор технологий основных Layer 2-решений

Материал подготовлен каналом @shitcoinresearch

Структура отчета:

Обновление Shanghai, которое позволило выводить заблокированные в стейкинге ETH, послужило основой для развития принципиально нового примитива LSDfi. LSDfi открывает возможности использования LSD-токенов в DeFi-экосистеме. Основным проектом в секторе LSDfi является Lybra Finance с текущим TVL в $328 млн (49% от TVL всего LSDfi).

Lybra Finance -  проект, выпускающий децентрализованный стейблкоин eUSD, привязанный к доллару США. В отличие от других стейблкоинов, eUSD генерирует доходность своим держателям. Происходит это за счет того, что эмиссия eUSD осуществляется под залог stETH (LSD-токена от Lido Finance). Таким образом, в основе доходности, распределяемой холдерам eUSD лежит доходность от стейкинга ETH.

1. Эмиссия eUSD

На сайте проекта указано, что eUSD генерирует доходность около 9,14% APY.

При этом, текущая доходность ликвидного стейкинга в Lido Finance составляет 3,9% APR. Сходу, может показаться неочевидным - почему доходность стейблкоина в несколько раз превышает доходность от ликвидного стейкинга. Происходит это за счет того, что эмиссия eUSD происходит за счет чрезмерного обеспечения stETH в качестве залога (минимум 150%), а сама доходность считается на объем выпущенных eUSD.

Для большего понимания рассмотрим конкретный пример:

• Алиса делает депозит в stETH на сумму $135,000,000. Под этот залог выпускается 80,000,000 eUSD (Коэффициент залога = 168%);
• Боб делает депозит в stETH на сумму $15,000,000. Под этот залог выпускается 7,500,000 eUSD (Коэффициент залога = 200%);
• Текущий eUSD в обращении = 80,000,000 + 7,500,000 = 87,500,000;
• Текущее обеспечение =  $135,000,000 + $15,000,000 = $150,000,000 (в stETH).

Предположим, что за год доходность от Lido составила 5% APR. Таким образом,

LSD-доход =  $150,000,000 * 5% = $7,500,000 (в stETH);

Допустим, Боб решил на свои 7,500,000 eUSD выкупить доходность от стейкинга. Он обменивает 7,500,000 eUSD на $7,500,000 (в stETH). Далее, Lybra отдает Бобу стейкинговые награды, а полученные от Боба 7,500,000 eUSD - распределяет пропорционально среди всех держателей eUSD. При этом, Lybra взимает комиссионные сборы в размере 1,5% в год от циркулирующего предложения eUSD.

Получается, что через год:

• LSD-доход =  $150,000,000 * 5% = $7,500,000 (в stETH);
• Боб на свои 7,500,000 eUSD выкупает награды в stETH;
• Комиссионные сборы за год = 87,500,000 * 1.5% = 1,312,500 eUSD;
• Дивиденды = 7,500,000 eUSD - 1,312,500 eUSD =6,187,500 eUSD распределяются среди всех держателей eUSD (т.е. Алисе).

Текущая ситуация:

• У Алисы залог = $135,000,000 (в stETH), долг = 80,000,000 eUSD, активы = 80,000,000 + 6,187,500 = 86,187,500 eUSD.
  
  eUSD APY =6,187,500 / 80,000,000 = ~7.734%;
• У Боба залог = $15,000,000 (в stETH), долг = 7,500,000 eUSD, активы = 0 eUSD и $7,500,000 (в stETH);
• Циркулирующее предложение eUSD = 87,500,000 (осталось неизменным);
• Залоговое обеспечение = $135,000,000 + $15,000,000 = $150,000,000 (в stETH).

Схематично, эмиссия eUSD выглядит следующим образом:

В примере выше показан процесс эмиссии eUSD. При этом, чтобы стать холдером eUSD (и получать на них доходность) - совершенно не обязательно самому минтить eUSD. Для этого, например, можно просто купить уже существующие eUSD на бирже. Также стоит отметить, что минтеры eUSD (как Алиса, так и Боб) - награждаются еще дополнительными экономическими стимулами (о них будет позже).

2. Факторы, влияющие на доходность eUSD

Доходность eUSD постоянно изменяется и зависит, по-сути, от 2-х ключевых факторов:

1. Коэффициент залога, установленный минтерами eUSD

В значительной степени доходность на eUSD зависит от того, какой коэффициент залога был использован минтерами eUSD. К примеру, если бы Алиса установила коэффициент залога не 168%, а, например, 300% - то на свои $135,000,000 (в stETH) она бы сминтила 45,000,000 eUSD, а значит eUSD APY был бы выше.

На момент написания статьи, средний коэффициент залога на платформе составлял 171%:

При этом, коэффициент залога сильно варьируется у каждого из минтеров:

Чем выше залог - тем больше шансов, что позиция не будет ликвидирована (в результате резкого падение стоимости ETH).

2. Доходность наград от стейкинга ETH

Вторым фактором, влияющим на доходность eUSD является доходность наград от стейкинга ETH. На доходность стейкинга влияет много факторов, основным из которых является кол-во застейканных ETH. Чем больший объем ETH застейкан - тем меньшие награды будут получать валидаторы (а значит и LSD-провайдеры), а следовательно и держатели eUSD.

Примерный график APR от стейкинга в зависимости от застейканных ETH:

3. Механизмы ценовой стабильности

Проект заявляет, что ценовая привязка eUSD к $1 обеспечивается чрезмерным залоговым обеспечением, арбитражными возможностями и ликвидационными механизмами.

Про чрезмерное залоговое обеспечение я писал ранее - на каждый выпущенный eUSD должно приходиться не менее 1,5$ в stETH.

Что касается арбитражных возможностей - здесь все довольно просто: арбитражные возможности появляются, когда цена eUSD отклоняется от $1:

• eUSD выше $1: в этом случае пользователи могут сминтить новые eUSD используя stETH в качестве обеспечения. В дальнейшем, пользователь может продать на рынке eUSD по цене выше $1. Увеличение предложения eUSD на рынке стабилизирует цену до $1. После понижения цены - пользователи могут обратно выкупить eUSD для погашения своего долга. Таким образом, пользователи зарабатывает на арбитраже.
• eUSD ниже $1: пользователи могут купить на рынке eUSD по цене ниже $1. После этого, они могут в протоколе Lybra погасить eUSD и получить взамен ETH/stETH в эквиваленте $1. Повышенный спрос на eUSD на рынке - повысит цену eUSD до $1. Таким образом, пользователи либо держать выкупленные ETH/stETH, либо продать их, заработав на арбитраже.

Что касается механизмов ликвидации - здесь не все так однозначно. Сначала начну с описания процесса, который изложен в документации проекта. Общий принцип ликвидации сводится к следующему:

В случае, если залоговый коэффициент заемщика падает ниже 150% - запускается механизм ликвидации. Специальные сущности под названием “ликвидаторы” имеют возможность использовать свои eUSD для оплаты долга заемщика. Взамен ликвидатор получает залоговый актив (stETH) на сумму 109% от стоимости погашенных eUSD.

Также есть и еще одна сущность, под названием “кипер”. Основная задача киперов заключается в том, чтобы мониторить текущее состояния заемщиков и ликвидаторов. Когда заемщика необходимо ликвидировать - кипер использует eUSD, предоставленные соответствующим ликвидатором в обмен на 1% ликвидируемых активов.

Иными словами, ликвидаторы предоставляют свои eUSD киперам, а те, в свою очередь непосредственно занимаются ликвидациями.

В целом, процесс ликвидации выглядит довольно продуманным, есть экономические стимулы для каждой из сторон в обеспечении “здорового” коэффициента залога, а значит в формировании стабильности eUSD. Однако, есть нюанс, которые лично меня смущает, а именно:

В документации проекта, сказано, что ликвидатором может стать любой желающий:

При этом - я не нашел абсолютно никакой дополнительной информации об активации режима ликвидатора - ни в документации, ни на сайте, ни в dApp. Аналогично и с кипером - написано, что стать им может любой желающий, а как именно это сделать - непонятно. Нет никакой информации/дашбордов о кол-ве, состоянии, динамике этих сущностей. Вероятно, сейчас функции ликвидаторов/киперов берет на себя команда. Но в любом случае, сейчас - это крайне непрозрачный механизм.

4. LBR

Помимо eUSD, у Lybra есть также нативный governance токен $LBR. Команда не проводила приватные раунды по сбору инвестиций. Соответственно, фондов-инвесторов нет. Распределение $LBR среди ритейл-инвесторов осуществлялось через IDO, которое проходило в апреле 2023г на сайте проекта.

Метрики сейла были следующие:

• Token Allocation: 5,000,000 LBR (5% от total supply);
• Price 1 ETH = 20,000 LBR;
• Soft Cap: 100 ETH;
• Hard Cap: 250 ETH.

Команда быстро собрала Hard Cap, а вырученные в ходе IDO средства распределились следующим образом:

• 20% - для добавления LBR/ETH LP по цене IDO;
• 40% - для минта eUSD;
• 20% - для добавления eUSD/USDC LP;
• 20% - для маркетмейкинга и операционных расходов.

Токеномика выглядит следующим образом:

60% токенов выделено в “Mining Pool” - специальные майнинговые программы, поощряющие как минтеров eUSD, так и тех, кто предоставляет ликвидность в пулы проекта.

Так, например минтеры eUSD на день написания отчета получают APR = 38,55%.

Награды начисляются в esLBR. По-сути, esLBR - это тоже самое, что и LBR, за исключением того, что esLBR нельзя продать/отправить. При этом, холдеры esLBR получают могут получать доходы от протокола (об этом позже). esLBR можно конвертировать в LBR с линейным вестингом в 30 дней (ежедневно 1/30).

При этом, число уникальных минтеров не так велико:

Помимо этого, можно стать поставщиком ликвидности в одном из 2-х пулов (LBR/ETH LP или eUSD/USDC LP):

Ликвидность на Uniswap V2 составляет $5,1 млн (Pooled WETH: 1.31K, Pooled LBR: 1.12 млн), с неплохим графиком роста:

Динамика циркулирующего предложения esLBR и LBR представлена ниже:

Здесь стоит принимать во внимание, что на увеличение объема циркулирующего предложения esLBR влияет не только распределение наград из майнинговых программ, но также и стейкинговый пул LBR. На платформе можно застейкать LBR и получить esLBR, взамен получая 1,5% годовых комиссионных от циркулирующего предложения eUSD (о которых было написано в примере с эмиссией eUSD):

5. Выводы

Идея выпуска децентрализованного стейблкоина под залог LSD-токенов, генерирующих доходность от стейкинга - не лишена смысла, и это был исключительно вопрос времени. Обновление Shanghai позволило этой идее реализоваться. У eUSD есть ряд преимуществ:

• Во-первых, минтеры eUSD не платят процент за выпуск стейблкоина (кредитная ставка = 0%). Например, тот же DAI - также выпускается под залог, примерно с таким же уровнем залогового коэффициента, но при этом за выпуск DAI необходимо платить кредитный процент.
• Во-вторых, холдеры получают доход просто за держание на кошельке токена eUSD. При этом, этот доход формируется на основе понятных механизмов получения доходности (награды от стейкинга EHT).

Рынок стейблкоинов - потенциально очень большой. Централизованные стейблы лишены прозрачности и несут в себе много рисков. В свое время я довольно подробно разбирал все подводные камни USDT, если не читали - вот ссылка на отчет.

У проекта есть ряд катализаторов роста - это и растущий рынок LSDfi (на который я тоже делал отчет), так и планы команды, указанные в Roadmap (прежде всего LayerZero, Omnichain):

При этом, есть и ряд недостатков:

• Отсутствие прозрачности с cуществующими ликвидационными механизмами;
• Анонимная команда. В моем представлении, если ты не готов публично поставить на кон свою репутацию - значит на это есть причины (и далеко не всегда дело касается безопасности).

Хотя, команде надо отдать должное, лично мне понравился их весьма дерзкая уверенность в себе. Для того, чтобы понять это - достаточно просто прочитать раздел FAQ на главной странице сайта:

Безусловно, не стоит упускать из внимание и риски смарт-контрактов платформы. При этом, здесь риски тройные: риски самого протокола Lybra Finance, риски Lido Finance (т.к. Lybra - по-сути надстройка над Lido), ну и риски самого Ethereum (т.к. Lido - надстройка над Ethereum). И если риски Ethereum крайне низкие, то с увеличением надстроек - риски будут пропорционально расти.

Я не даю финансовых рекомендаций. Поэтому решение о том - является ли экономическая модель Lybra понциномикой или нет - каждый принимает сам.

Читайте также:

• Обзор рынка LSDfi
• Ликвидный стейкинг на Ethereum

Материал подготовлен каналом @shitcoinresearch

Структура отчета:

LSDfi - это DeFi-протоколы, построенные поверх деривативов ликвидного стейкинга (они же LSD или Liquid Staking Derivatives). Эти протоколы повышают ликвидность и эффективность капитала за счет создания возможностей для заработка и повышения доходности.

Понять LSDfi можно лишь поняв LSD. А для того, чтобы понять LSD - нужно разобраться в том, как работает стейкинг.

1. Стейкинг в Ethereum

Изначально Ethereum работал на алгоритме консенсуса Proof-of-Work. При этом, переход на Proof-of-Stake был запланирован давно. Но учитывая, что этот процесс был очень сложный в реализации - он был осуществлен в несколько этапов.

• В декабре 2020 года Ethereum начал работать на двух параллельных блокчейнах: старом - Ethereum Mainnet, работающем на PoW, и новом - Beacon Chain, работающем на PoS;
• 15 сентября 2022 года произошло обновление под названием “The Merge”, которое объединило Ethereum Mainnet и Beacon Chain в один единый блокчейн, работающий на алгоритме консенсуса PoS;
• 13 апреля 2023 года произошло обновление Shanghai, которое позволило валидаторам выводить ранее заблокированные в стейкинг ETH.

Рассмотрим как менялась динамика застейканного ETH за все время [Источник]:

На текущий день застейкано 21,9 млн ETH, что составляет 18,2% от общего объема циркулирующего предложения ETH.

Наиболее активный рост произошел после обновления Shanghai благодаря открытию для валидаторов возможности выводить застейканный ETH.

2. Ликвидный стейкинг

Для того, чтобы стать валидатором в сети Ethereum - необходимо заблокировать 32 ETH в смарт-контракт сети для активации ПО валидатора. 32 ETH (по текущему курсу 60 000$) - создает довольно существенный финансовый порог входа для стейкинга. На этом фоне начали появляться стейкинговые пулы, представляющие собой коллективный стейкинг. Отдельные сторонние сервисы (как кастодиальные, так и некастодиальные) стали предлагать пользователям объединяться и совместно вносить 32 ETH, необходимых для активации валидатора. Логика следующая: пользователь вносит часть ETH, взамен получая токенизированную версию поставленного ETH в соотношении 1:1. Сам этот процесс называется ликвидным стейкингом, а полученный токен - является деривативом, подтверждающим права владения на депонированные ETH.

Ликвидный стейкинг обладает очевидными преимуществами, такими как получение права на вознаграждение от стейкинга, без заморозки ликвидности. Пользователь может использовать полученные деривативы для дальнейшего участия в DeFi-экосистеме (трейдинг, кредитование, ликвидность для пулов на дексах и т.д.). Помимо этого, ликвидный стейкинг - значительно снижает порог входа в 32 ETH для стейкинга ETH, а значит доступен для большинства розничных инвесторов.

Рассмотрим динамику ETH, заблокированного через провайдеров ликвидного стейкинга [Источник]:

На текущий день через провайдеров ликвидного стейкинга заблокировано 9,5 млн ETH или 7,9% от общего объема циркулирующего предложения ETH. А доля ликвидного стейкинга в объеме всего застейканного ETH составляет 43,4%.

Рынок провайдеров ликвидного стейкинга представлен следующими игроками [Источник]:

Каждому из этих сервисов характерен свой уровень централизации - начиная от полностью централизованных решений (Coinbase, Binance и т.д.) и заканчивая полностью децентрализованными (Rocket Pool).

Сравнительный анализ основных провайдеров ликвидного стейкинга:

LSD-токены бывают 2-х видов: Rebase и Reward-bearing.

3. LSDfi

LSDfi - это DeFi-протоколы, построенные поверх LSD. LSDfi позволяет владельцам LSD-токенов получать дополнительные возможности для получения дохода. К LSDfi можно отнести:

• Проекты, выпускающие стейблкоины, использующие LSD в качестве залога;
• Индексные LSD, представляющие собой корзину LSD-токенов, заключенных в один ERC-20 токен;
• Протоколы, предлагающие пользователям различные стратегии по увеличению доходности и т.д.

Экосистема LSD и LSDfi [Источник]:

Текущая LSDfi-экосистема включает в себя как крупные зрелые DeFi-проекты (Curve, AAVE), так и принципиально новые протоколы (unshETH, Pendle и т.д).

Динамика TVL LSDfi-протоколов [Источник]:

На день написания отчета (24.06.2023), совокупный TVL LSDfi протоколов составляет $516 млн, при этом, как видно из графика выше - рост имеет экспоненциальный характер.

• TVL LSDfi = $516 млн;
• TVL провайдеров ликвидного стейкинга = $18,83 млрд.

Таким образом, доля TVL LSDfi в общем объеме TVL провайдеров ликвидного стейкинга составляет всего 2,7%. Такая низкая доля говорит о том, что есть большой потенциал для роста TVL LSDfi.

Помимо этого, следует отметить и довольно низкий Staking Ratio в сети Ethereum Staking Ratio - отношение объема застейканных активов к объему циркулирующего предложения.

Так, Staking Ratio у Ethereum составляет всего лишь 16,5% - что является одним из самых низких показателей среди PoS-сетей [Источник].

Низкая доля TVL LSDfi в TVL ликвидного стейкинга и низкий уровень Staking Ratio в сети Ethereum - являются факторами роста рынка LSDfi.

К LSDfi относятся следующие проекты:

• Lybra Finance;
• Unsheth;
• Origin DeFi;
• Alchemix;
• Gravita;
• Asymetrix;
• Pendle;
• Curve;
• Raft.

Каждый из этих проектов - является сложным техническим решением и нуждается в отдельном глубоком рисерче. Однако, для базового понимания рынка LSDfi я решил верхнеуровнево разобрать как работают 2 основных LSDfi-протокола:

• Lybra Finance (36% от всего TVL LSDfi);
• Pendle (11% от всего TVL LSDfi).

Lybra Finance

Lybra - децентрализованный протокол, позволяющий пользователям вносить ETH (или stETH) в качестве залога, под который они могут брать взаймы стейблкоин eUSD (с коэффициентом обеспечения не менее 150%). Сам стейблкоин - генерирует доходность в размере примерно в 8% APY.

Внесенный пользователем ETH автоматически конвертируется в stETH. С течением времени - начисляются проценты от стейкинга (в stETH). В дальнейшем - часть из них распределяются пропорционально между держателями нативного токена LBR. Другая часть - распределяется между держателями eUSD, обеспечивая заявленный APY.

Таким образом, пользователи могут получать доход, просто удерживая токен eUSD. Доход выплачивается за счет базового LSD-токена. Доход конвертируется в eUSD.

Стабильность eUSD поддерживается за счет сочетания избыточного обеспечения, механизмов ликвидации и возможностей арбитража. Эти факторы должны обеспечить ценовую привязку eUSD к 1 доллару США.

Оригинальная документация проекта - ссылка.

Pendle

Pendle - протокол, позволяющий пользователям использовать различные стратегии по управлению доходностью. Делается это путем оборачивания yield-bearing-токена (токена, генерирующего доходность) в так называемый SY-токен (стандартизированный токен доходности). SY-токен представляет собой обернутую версию базового токена, приносящего доход. SY совместим с Pendle AMM (например, stETH → SY-stETH). Затем SY разделяется на 2 отдельных токена: основной токен (PT) и токен доходности (YT). Таким образом, Pendle выделяет доходность в отдельный токен, при этом, когда доход токенизируется он имеет фиксированный срок погашения. И PT, и YT - торгуются на Pendle AMM.

Для примера, рассмотрим stETH, который будет токенизирован на следующие 3 месяца. Владелец токен YT может получать доход от стейкинга ETH через Lido Finance в течение следующих 3-х месяцев. Эти награды можно получить в любое время, также от них можно отказаться, перепродав токен другой стороне. Также есть токен PT, который позволяет выкупить базовые токены ETH через 3 мясяца (но не дает право владельцу токена получать доходность от стейкинга).

Благодаря механизмам токенизации доходности, пользователи могут торговать YT-токенами и выходить из них, чтобы спекулировать на доходностях конкретных активов, приносящих доход (таких как будущая доходность по стейкингу через провайдеров ликвидного стейкинга). Также пользователи, могут купить ETH c дисконтом (покупая только PT).

Подробная информация по стратегиям на Pendle - ссылка.

4. Риски

Учитывая, что LSDfi-сектор построен поверх LSD - он наследует все риски, присущие LSD. С другой стороны, LSDfi характерен более высокий риск, чем у протоколов ликвидного стейкинга, т.к. это - надстройка над LSD.

Так, Binance, выделяет следующие риски для LSDfi [Источник]:

• Риск слешинга: валидаторы штрафуются за неспособность достичь определенных параметров стейкинга (например за уход в оффлайн). LSD-держатели подвержены риску слешинга валидаторов;
• Ценовые риски LSD: цены на LSD-токены могут изменяться в цене и отличаться от цены базового актива под воздействием рыночных условий. Это может привести к волатильности цен и потенциальным рискам ликвидации при использовании в качестве залога;
• Риски смарт-контракта: каждый смарт-контракт, с которым взаимодействует пользователь, создает дополнительные риски;
• Риски третьих лиц: некоторые проекты могут использовать другие dApps (например, стратегии доходности). В таких случаях пользователи подвергаются дополнительным рискам контрагента.

5. Выводы

LSDfi - является логичным продолжением LSD. Этот зарождающийся тренд создает целую экономику вокруг LSD и PoS-блокчейнов в целом. На сегодняшний день, TVL LSDfi составляет всего лишь 2,7% в общем объеме TVL провайдеров ликвидного стейкинга. Помимо этого, Staking Ratio у Ethereum составляет всего лишь 16,5%. Все это говорит о большом потенциале сектора LSDfi. В скором времени мы станем свидетелями увеличения сложности и уникальности проектов, построенных поверх LSD.

Читайте также:

• Обзор технологий основных Layer 2-решений
• Как анализировать токеномику с помощью ChatGPT?

Материал подготовлен каналом @shitcoinresearch

Структура отчета:

На сегодняшний день нет единого термина “Layer 2-решения”. Одни (например, Chainlink) считают, что L2 - это “технология, построенная поверх блокчейна, которая расширяет его пропускную способность”. Другие (например, Ethereum.org) считают, что L2 - не только расширяет пропускную способность блокчейна, но и “наследует безопасность базового блокчейна”. В зависимости от того, какое определение брать за основу - будет зависеть и разнообразие L2-решений. В первом случае (только масштабируемость) - это платежные каналы, сайдчейны, плазма и роллапы. Во втором случае (масштабируемость + безопасность от L1) - это только роллапы. Потенциально L2-решение может быть развернуто на любом блокчейне. Однако, на текущий момент, большинство L2 стремятся решить проблему масштабируемости Ethereum.

Таким образом, Layer 2 - это протокол, который построен поверх основного блокчейна (Layer 1). Суть Layer 2 сводится к тому, чтобы “разгрузить” основную сеть путем обработки транзакций за пределами этой сети.

Согласно трилемме масштабируемости, предложенной Виталиком Бутериным - блокчейн не может быть одновременно масштабируемым, безопасным и децентрализованным. Возможны комбинации из любых двух сочетаний:

Масштабируемость блокчейна - крайне важная проблема, которая стоит на пути принятия криптовалют (mass-adoption). Так, например, пропускная способность Биткоина составляет всего 7 TPS (транзакций в секунду) по сравнению с 24 000 TPS у Visa:

Помимо этого, в периоды пиковых нагрузок - ограничения в пропускной способности сети прямо сказываются на размере комиссий, уплачиваемых пользователями. Для решения этих проблем существуют (и разрабатываются) различные Layer 2 проекты. Верхнеуровнево, L2 состоит из 2-х составных частей:

• Сети, которая обрабатывает транзакции и выносится за пределы основного блокчейна;
• Смарт-контракта на основном блокчейне, который решает любые споры и достигает консенсуса состояния L2-сети. При этом, L2 предоставляет базовой сети криптографическое и проверяемое доказательство целостности предлагаемого изменения состояния.

Существует много различных видов L2-решений, каждое из которых по своему пытается решить проблему масштабируемости. Рассмотрим основные виды Layer 2 решений на предмет анализа их текущего состояния, а также преимуществ и недостатков, которые они в себе несут:

1. State channels;
2. Sidechains;
3. Plasma;
4. Rollups:
1. Optimistic Rollups;
2. ZK Rollups.

1. State channels

Канал - это P2P-протокол, который создается между 2-мя сторонами и позволяет им совершать множество транзакций между собой. В основную сеть публикуются окончательные результаты транзакций, валидность которых подтверждена криптографически.

На базовом уровне вся суть каналов сводится к следующей логике:

1. Участники открывают P2P-канал путем он-чейн транзакции и депонированием определенной суммы средств в канал. После открытия канала осуществление транзакций выносится на офф-чейн уровень. Канал управляется через multisig - т.е. для обновления состояния канала необходимо общее согласие участников.
2. Участники проводят между собой транзакции, подписывая их и обновляя состояние канала. При этом, все эти изменения так и остаются на офф-чейн уровне, до момента пока участник(и) не закроют канал.
3. Участники закрывают канал путем он-чейн транзакции: в блокчейн записывается последнее обновленное состояние канала, в соответствии с которым депонированные в канал средства - распределяются на балансы участников.

Основная проблема State Channels заключается в том, что для обновления состояния канала - необходимо нахождение в сети обоих участников канала, что сложно назвать идеальной масштабируемостью. К тому же это решение в основном предусмотрено для микро-платежей.

Примерами State Channel может служить сеть Lightning Network в сети Bitcoin, либо Raiden Network в сети Ethereum. Ранее я делал подробный обзор сети Lightning Network, ее текущего состояния и актуальных проблем - ссылка на отчет.

2. Sidechains

Сайдчейн представляет собой отдельный блокчейн, который связан с основной сетью посредством двустороннего моста. Сайдчейны могут иметь индивидуальные характеристики блоков, собственный механизм консенсуса (в том числе отличный от базового блокчейна) и свой набор валидаторов.

Базово, сайдчейны работают по традиционной логике моста, работающего на mint/burn-механизме:

• На базовом блокчейне в смарт-контракт блокируются токены;
• Сайдчейну передается информация о том, что активы были заблокированы;
• На сайдчейне минтятся эквивалентное кол-во токенов.

Аналогично и в обратную сторону: токены сжигаются в сайдчейне, после чего осуществляется разблокировка активов в основной сети.

Схематично это выглядит так:

К одному блокчейну может быть подключено множество сайдчейнов, также возможна связь между этими сайдчейнами с использованием основного блокчейна в качестве ратрансляционной сети.

Сайдчейны могут быть EVM-совместимы. EVM-совместимые сайдчейны поддерживают смарт-контракты, написанные на Solidity, что означает, что смарт-контракты, написанные для Ethereum, будут работать и на EVM-совместимых сайдчейнах.

Несмотря на то, что сайдчейны - очень дешевые, и потенциально могут в себя вместить безлимитное кол-во транзакций и безлимитное кол-во пользователей - у сайдчейнов есть и ряд недостатков:

1. Безопасность: У сайдчейнов - свой собственный уровень безопасности, который никак не связан с безопасностью базового блокчейна. При этом, безопасность сайдчейнов базируется исключительно на экономических стимулах и теории игр, а не на строгой криптографии.
2. Для создания сайдчейна, по-сути, нужно создавать новую сеть, новый список валидаторов и т.д. Иными словами, нужно с нуля создать сеть и выстроить ее безопасность, что довольно сложно масштабируется.

Примером сайдчейна может служить Polygon PoS.

3. Plasma

В августе 2017 года Виталик Бутерин совместно с Джозефом Пуном (разработчик Lightning Network) опубликовали статью с описанием концепции Plasma - решению по масштабируемости блокчейнов (не только для Ethereum). Plasma представляет древовидную структуру вложенных “дочерних цепочек” внутри “корневой цепочки”:

Деревья Меркла позволяют создавать бесконечное число таких вложенных цепочек для разгрузки основной сети. В каждой цепочке - свой собственный набор валидаторов, которые обрабатывают вынесенные в Plasma транзакции из основной сети. При этом, в отличие от сайдчейнов - Plasma уже криптографически связана с базовым блокчейном. Это значит, что безопасность Plasma гарантируется безопасностью базового блокчейна, однако не полностью, а только частично.

Как работает Plasma с точки зрения архитектуры [Источник]:

Plasma состоит из он-чейн и офф-чейн части. В блокчейне Plasma представлена в виде обычного смарт-контракта. В офф-чейн части Plasma представлена в виде Plasma Client и Plasma Processor.

Plasma Client отвечает за подписание транзакций и обращение к Plasma Smart Contract и Plasma Processor. Plasma Client хранится у пользователей Plasma (тех, кто осуществляет транзакции);

Plasma Processor (оператор) отвечает за создание новых блоков и передает эти блоки в Plasma Smart Contract. Plasma Processor - некий участник сети, который предоставляет собственные мощности для функционирования Plasma.

Для того, чтобы “войти” в Plasma - пользователю необходимо внести криптовалюту на смарт-контракт Plasma. Оператор следит за депозитными контрактами и перечисляет равнозначную сумму на адрес пользователя в Plasma. После подтверждения получения средств, пользователь может использовать их для осуществления транзакций.

“Выход” из Plasma основан на оптимистическом подходе, который означает, что предусматривается определенное временное окно (как правило 7 дней), в течении которого можно подтвердить, что предложенные транзакции являются невалидными. Если период проверки истекает, и никто не предоставляет доказательства потенциального мошенничества, запрос пользователя на вывод средств из Plasma считается действительным, а значит он получить средства из смарт-контракта Plasma в базовом блокчейне.

Основная проблема с Plasma заключается в том, что потенциально оператор может передавать в блокчейн неверные данные - например, скрывать некоторые блоки. Данные о транзакциях хранятся у оператора Plasma (а не в майннете), при этом оператор может действовать злонамеренно - например перевести средства с адреса пользователя, при этом скрыв данные, необходимые для доказательства мошенничества.

4. Rollups

Роллапы - также являются решением по масштабируемости блокчейна: вся вычислительная работа выполняется офф-чейн - на Layer 2, в результате чего Layer 1 разгружается. Роллапы позволяют обрабатывать большое кол-во транзакций параллельно. При этом, в отличие от State Channels, Sidechains и Plasma - роллапы полностью наследуют безопасностью основной сети.

Суть роллапов сводится к тому, что совершенные на Layer 2 транзакции по определенному принципу “сжимаются” в пакеты, которые затем отправляются на Layer 1. При этом, на Layer 1 не происходит валидации этих транзакций. Вместо этого, валидация осуществляется в момент, когда пользователь выходит из роллапа.

Схема работы роллапов:

Роллапы бывают 2-х видов: Optimistic Rollups и ZK Rollups.

4.1. Optimistic Rollups

Оптимистичные роллапы считаются “оптимистичными”, поскольку они предполагают, что все офф-чейн транзакции являются валидными. После того, как Optimistic Rollup подает пакет транзакций в Layer 1 - есть временное окно (7-14 дней), в течение которого любой желающий может оспорить результаты транзакции роллапа, вычислив доказательство мошенничества.

В случае, если мошенничество было обнаружено - роллап повторно выполняет транзакцию (транзакции), после чего производит обновление состояния роллапа. При этом секвенсор, ответственный за включение неправильной транзакции в блок - получает штраф.

В случае, если предложенный роллапом пакет транзакций остается неоспоренным (т.е. все транзакции выполнены верно), по истечению заданного периода времени, все транзакции принимаются на Layer 1.

Преимуществом Optimistic Rollups помимо масштабируемости блокчейна является и снижение комиссий для пользователей. Транзакция в Optimistic Rollup может быть в 10-15 раз дешевле, чем транзакция в Layer 1.

Основным ограничением Optimistic Rollups является длительное время вывода средств. Пользователям приходится ждать от одной до двух недель, чтобы вывести свои активы из Optimistic Rollups.

Примеры Optimistic Rollups: Optimism и Arbitrum.

4.2. ZK Rollups

Если оптимистичные роллапы работают по принципу “невиновен, пока не доказали, что виновен”, ZK (Zero Knowledge) роллапы работают по принципу “не доверяй, а проверяй”. Также, как и в оптимистичных роллапах, ZK роллапы “сворачивают” транзакции в один пакет, который передается на Layer 1. Для подтверждения транзакций на L1, ZK роллапы используют доказательства с нулевым разглашением (ZKP - zero knowledge proof).

ZKP - это технология, которая позволяет проверить истинность информации без раскрытия этой информации.

Работает это следующим образом:

• Доказывающий предоставляет математическое доказательство, которое может быть получено только им;
• С помощью этого математического доказательства верификатор может подтвердить действительность транзакции;
• Это позволяет проверить достоверность информации без раскрытия ее содержания.

Шуточный пример, позволяющий понять технологию ZKP:

В примере выше человек "подтвердил" свое совершеннолетие не раскрывая паспортных данных. ZKP работает немного сложнее, но по такому же принципу.

Основные различия между Optimistic Rollups и ZK Rollups по некоторым параметрам:

На сегодняшний день, совокупный TVL роллапов составляет $8,23B, с положительной динамикой:

При этом, растет и размер комиссий, выплаченных роллапами на Ethereum [Источник]:

Каждое из L2-решений обладает своим уровнем безопасности и скорости транзакций. Самым надежным решением - являются ZK роллапы, самым быстрым - сайдчейны:

Layer 2-решения играют важную роль в решении масштабируемости блокчейнов. Они позволяют обрабатыватывать большое кол-во транзакций вне основного блокчейна, снижая нагрузку на Layer 1 и тем самым повышая его пропускную способность. Также L2 способствуют снижению комиссий, что делает их более доступными и эффективными для пользователей и проектов.

Читайте также:

• Как анализировать токеномику с помощью ChatGPT?
• Маркет-мейкеры в криптоиндустрии
• Большое расследование на USDT

За основу взяты Твиттер-треды от @crypthoem и @thedefiedge.

Шаг 1

Прежде, чем что-то спросить у ИИ - необходимо задать ему контекст. Чем более подробная и точная информация будет на входе, тем более экспертный ответ выдаст ChatGPT.

Копируем и вставляем в ChatGPT следующий текст (все, что выделено курсивом):

I need some help analysing cryptocurrency tokenomics. First, I am going to explain what tokenomics is, what it does, and give you examples.

What I’ll be teaching you today:
• What is Tokenomics?
• Evaluating through Supply, Demand, and Incentives
• Tokenomics examples
• Free Tokenomics Checklist

What is Tokenomics?

Tokenomics studies the factors that drive the demand for tokens.

It includes:
• math
• supply vs. demand
• incentives
• value accrual
• human behavior & game theory

Tokenomics = Tokens + Econonmics

Some of my worst investments were because I didn't understand Tokenomics.

• The tokens were inflationary without enough utility.
• Concentration of tokens by VCs & whales led to retail getting dumped on.

Studying Tokenomics will help improve your crypto investments.

The easiest lens to start with Tokenomics is understanding Supply and Demand.

There are 10k @BoredApeYC out there with a floor price of 111 ETH.

What would happen if the supply doubled and there are now 20k apes?

The price would crash due to more supply.

Scarcity is good.

The Dollar

The U.S. Government printed 40% of the US Money Supply in 2020.

• Money flooded the market.
• The supply of housing remained roughly the same. (They couldn't build during COVID).

That's why Here's why home prices are out of control in the U.S.

Supply Side of Tokenomics

Here's what you should watch out for:
• How many tokens are in existence?
• How many tokens will there be in total?
• Who has the supply? WHEN can they sell?
• How will the supply change over time?
• What are their policies for changing?

How newcomers get Wrecked:

They see meme coins at $.000000002 and think they'll be rich once it hits a Dollar.

Understanding the market cap would show that it's impossible.

Hitting $1 would mean it's bigger than the world's entire money supply.

Supply Metrics You Should Know:
• Supply: How many tokens exist NOW
• Max supply: The most that can exist
• Market Cap: Current Price * circulating supply
• Fully Diluted MC: Price * max supply.

Why are the Above Metrics Important?

The metrics help you understand the future supply and scarcity.

For example, I wouldn't feel great if the circulating supply was only at 40%.

That means the supply will increase by 60%

More coins created will put pressure on the price.

Sound Money - Bitcoin

There will only be 21m Bitcoin in existence, and no one can create more Bitcoin.

• Bitcoin's supply is capped
• Demand is increasing
• The price should increase

This is why people compare Bitcoin to gold often.

Bitcoin Halvings

Besides token supply, make sure you consider the emissions rate.

At what SPEED are new tokens printed?

Although miners created new Bitcoin, the emissions have slowed down.

At each halving event, the reward emissions for Bitcoin gets cut in half.

Inflationary Token - Dogecoin

The supply of Dogecoin is increasing each year, and there's no CAP on the supply.

This isn't good for Tokenomics because it's the opposite of Scarcity.

(Note: The price of Dogecoin still went up last year despite bad tokenomics)

Deflationary Token

Some coins can become deflationary when the supply DECREASES over time.

The protocol can buy back tokens, and burn them.

A burned coin = is lost forever.

Decreasing supply should increase the value of the token (in theory)

Burberry Burns its Bags

Burberry creates luxury handbags, and exclusivity is part of its appeal.

Some of their handbags don't sell - rather than sell them at a discount, they burn their bags.

This keeps the bags "exclusive"

A real-life example of the "burning" mechanism.

Can Ethereum Becoming Ultrasound?

•The Merge to Proof of Stake lowers the inflation supply of ETH
•EIP-1559 takes a bit of the transaction fees and burns it.

These combined (and higher demand) means Ethereum could become deflationary.

Allocation & Distribution

How are the initial tokens distributed? There are roughly 2 ways:

Pre Mined:
1. The team distributes tokens to itself.
2. Distribution to insiders such as the team and venture capitalists

Fair Launch:

100% fair. Everyone has equal access.

Why Does This Matter?

VCs and Insiders could dump their tokens and cause a price crash.

Vesting means when they're allowed to sell the tokens.

You want to make sure that the early backers are INCENTIVIZED with the protocol long-term.

VCs Aren't Evil

By the way, I'm not trying to label insiders as bad.

They can help create VALUE for the founding team through advice, distribution, and connections.

Not all VCs are equal.

Some want to create value for their investments, others want a quick payday.

The Teams Can Also Sell Their Tokens

1. Those huge incentive funds? It comes from selling tokens.
2. They sell to raise capital. People forget that some salaries and expenses get paid in fiat.

Selling from the team leads to downward pressure on prices.

The Other Half of the Equation: DEMAND

Demand: The factors that drive the desire for people to buy, and the price they're willing to pay.

Despite the inflation, the U.S. $ is in high demand because of its UTILITY.

The world's running on USD (for now)

What Drives the Demand for Tokens?

I'd put demand into (3) broad categories.

• Utility
• Value Accrual
• The Memes and Narratives

Utility - Gas Fees

This is payment to use the network.

• Want to buy an NFT on @opensea? You'll need ETH to pay for the gas fees.
• Want access to the sick degen farms on @fantomfoundation? You need FTM.

The more popular the network / DAPP, the higher the demand.

Utility - Fun GameFi has insane potential once the games ACTUALLY become fun.

Look at how much money GTA and Fortnite are printing.

I'm excited for Triple-A games like @illuvium. That's how we onboard more normies.

p.s. Are any crypto MOBAs coming?

Utility - Adoption

Crypto is slowly adding in more real-world usage thus driving demand.

• Bitcoin exploded when TSLA added it to its balance sheet to hedge against inflation.
• Dogecoin spiked when AMC announced they'd accept it.

Value Accrual

The protocol's kicking ass.
The protocol's printing money.

But investors are not getting a piece of the action.

We saw this happen with most DeFi 1.0 giants such as Uniswap and Compound.

People want value, not just governance tokens.

Value Accrual - xStaking

Last year we saw the rise of xTokens.

Staking the token will earn you a % of the platform revenue fee.

• xSushi from Sushi swap
• fBeets from Beethoven
• sSpell from MIM spell

This added more value to the Tokens.

Value Accrual - Governance

DeFi 1.0 saw a lot of protocols print tokens that had no utility other than governance.

People would farm the APRs and then sell the tokens.

This is how SushiSwap took so many users away from Uniswap when they first launched.

Stopping the Mercenaries

People can be mercenaries in DeFi.

The Farm APRs drop over time, and you might rotate to a farm with more percentage.

The protocol still needs liquidity.

So how do they incentivize people to HOLD their tokens, instead of chasing APR's?

Incentivizing Long Term Holding

We saw a lot of new innovations last year in how protocols motivate long-term holding.

Having these in place lowers the selling pressure of the token.

Let's look at some of them:

The Main Mechanism These Days is Locking

How do you stop selling pressure?

You ask people to lock their tokens up (sometimes for years)

The key is figuring out the INCENTIVES for people to do that.

(1) there are risks in locking up
(2) the opportunity costs of liquidity

Holding - veTokens (Curve)

Curve had a big innovation when it introduced veTokens.

Ve = Vote Escrow.

• Locking up your tokens = Voting power.
• The LONGER you lock it up, the MORE Voting power. (up to 4 years)

So why care about the voting power?

Well, Stablecoins are the backbone of DeFi. And Protocols are in a war to get more liquidity / adoption for their stablecoins.

Each week, Curve has a vote on which pools get the most rewards.

And some of these protocols will bribe you to vote for them!

Holding - Farm Boosting

We're seeing AMM's adopt this model of farm boosting.

Locking up tokens gives you the right to vote for the pools.

Protocols are in a war now to acquire governance power to benefit themselves.

Holding - Unstake You Lose it

Platypus Finance introduced one of the most interesting mechanisms for Ve.

• Staking$PTP gets you$vePTP. This gives you a higher APR on your stablecoin yields.
• Unstaking $vePTP? You lose ALL your vePTP.

Not easy to sell then.

Holding - Rebasing

$OHM introduced the concept of rebasing, and other protocols desecrated the concept.

Rebasing is a form of gamification.

It LOOKS like you're getting 50k% APR. In reality, it's paid out through the tokens. Your % of the market cap remains the same.

Holding - Rewards / Raffles

Some tokens allows staking which is revenue share.

They also have:

• Staking xTOKEN / xTOKEN enters you into lotteries for airdrops. This includes valuable items.
• The more you stake, the more raffle tickets you earn.

Holding - Unlock / Lock Rates

Memes and Narratives

Human desire is strange.

I watched a YouTube video of someone paying $2k for a golden steak from Salt Bae.

Coins CAN pump despite horrible tokenomics.

Sometimes the meme, narratives, and marketing can be THAT strong.

The Curious Case of Dogecoin

Dogecoin had an insane rise last year.

The richest man in the world, Elon, had a strange obsession with Dogecoin.

And it peaked with his appearance on Saturday Night Live.

People bought hoping Elon would keep pumping Dogecoin up.

People Buy What They Think Will Make Them Money

Take your nerd hat off, and put your human hat on.

There are some protocols with GREAT tokenomics, but their prices are garbage.

It could be because of the Narratives - People are chasing the next bright shiny object.

Bad Tokenomics - PancakeSwap

PancakeSwap hit its peak a year ago and has been on a downward trend.

1. It’s an inflationary token. (supply)

2. There’s no utility for the token.(demand)

Pancake “prints” Cake and the users immediately sell it.

Tokenomics Overhaul

I'm fascinated when protocols overhaul their Tokenomics.

Trader Joe had a basic tokenomics structure when it first launched.

They overhauled their model in Quarter 1.

Before it was stake Joe, and you get a % of the protocol's revenue.

Here's what's new:

Stake Joe and now...

• rJOE - Get access to launch pads
• sJOE - earn a % of platform revenue paid in stablecoins
• veJOE - farm boosts + governance. (unstake, you lose it just like PTP)

They're increasing demand by varying incentives.

Now that you have a full understanding of cryptocurrency tokenomics with examples, I want you to act like a professional cryptocurrency tokenomics analyser and to provide me with your analysis on the following checklist:

Tokenomics Checklist:

Supply:

What is the supply and max supply?

What is the marketcap and fully diluted marketcap?

How were the tokens initially allocated? Fair launch or pre mine?

How are the tokens distributed now among team, insiders, whales, and retail?

What's the vesting / unlocking schedule?

What is the inflation and emission?

Demand:

What is the use case for the token?

How does the token accural value?

Vibe check:

How does the community feel?

Long Term Incentives:

How does the protocol reward long term holders?

How does the protocol decrease sell pressure?

You can take take an understanding from some the examples above and from your data. Are you ready to become a tokenomics analyst? If so, respond with ‘YES’ and nothing else.

Скопировав, и вставив текст выше - получаем ответ "YES":

Шаг 2

Теперь необходимо предоставить ChatGPT дополнительную информацию, ответив на вопросы из чек-листа:

Перевод на русский:

Предложение

• Какое предложение и максимальное предложение монет?
• Какова рыночная капитализация и полностью разводненная рыночная капитализация?
• Как были изначально распределены токены? Fair launch или pre mine?
• Как сейчас распределяются токены между командой, инсайдерами, китами и ритейлом?
• Каков график вестинга / анлоков?
• Какова инфляция и эмиссия?

Спрос

• Какой юзкейс использования токена?
• Как токен накапливает стоимость?
• Какие настроения у сообщества?

Долгосрочные стимулы

• Как протокол вознаграждает долгосрочных держателей?
• Как протокол снижает давление при продажах токена?

В качестве примера возьмем Curve Finance. Добавим в ChatGPT ответы на вопросы из чек-листа:

Acting as a cryptocurrency tokenomics analyst with the above information in mind, please analyse the following tokenomics from the following checklist:

Max supply: 3,303,030,299
Total supply: 1,955,720,770
Circulating supply: 818,815,872

Market cap: $701,362,570
Fully diluted market cap: $2,828,903,652

Initial allocation:
The initial supply was distributed to community liquidity providers, shareholders (team and investors), employees, and the community reserve. The initial distribution of CRV allowed for a community fund of 5% of the total CRV supply to be used in cases of emergencies or awarded to community-led initiatives or grants.

Community LP: 1,116,589,599 CRV
Team and Investors: 909,090,909 CRV
Early Users: 151,515,152 CRV
Community Reserve: 151,515,152 CRV
TokenUnlocks:
Employees: 90,909,091 CRV

Vesting/unlocking schedule:
Community LP: 57%, 1,116,589,599.11, 6 years linearly decreasing inflation starting from TGE.

Team and Investors: 30%, 909,090,909, 4 years linearly vesting starting from TGE

Employees: 3%, 90,909,091, 2 years linearly vesting starting from TGE
Early Users: 5%, 151,515,151.52, 1 year linearly vesting starting from TGE

Community Reserve: 5%, 151,515,151.51, Fully unlocked at TGE

Inflation: 28.01%
Emissions from 13.08.23: 447,688 CRV a day.

Use case: The flywheel relies on the assumption that favorable market conditions for LPs will attract more liquidity, which will lower the slippage and attract more volume, thus generating more revenue for veCRV holders. Ideally, the action of accumulating veCRV would cause the CRV price to increase and lead to a higher total.

Slippage is dependent on trading volume but is not the only factor affecting the number of trades that take place in a pool.

The price of CRV is dependent on public perception and trading volume has no primary effect other than distributing revenue from fees to users who lock CRV.

More liquidity leads to lesser slippage, which attracts more traders and exchange aggregators, in turn generating more fees.

Community: Positive and optimistic community who enjoy the developments being made.

Вводим и получаем результат:

Если сложности с английским языком - переводим на русский прямо в ChatGPT путем фразы "Переведи ответ на русский язык":

Шаг 3

При необходимости задайте дополнительные вопросы. Например:
"What do you think about this as an investment?" (Что вы думаете об этом как об инвестиции?)

Вводим и получаем результат:

Получаем следующий ответ:

При необходимости - переводим на русский язык:

Читайте также:

• Маркет-мейкеры в криптоиндустрии
• Большое расследование на USDT
• Ликвидный стейкинг на Ethereum

Данный отчет даст базовое понимание того, кто такие крипто маркет-мейкеры, какие практики и стратегии заработка они применяют.

Отчет - является переводом исследования от Huobi Research. Оригинал - ссылка

Структура отчета:

1. Традиционный маркет-мейкинг

Основная задача маркет-мейкеров заключается в предоставлении ликвидности на финансовых рынках. Маркет-мейкер предоставляют котировки на рынке, чтобы другие трейдеры на основе этих котировок осуществляли покупку/продажу активов. Обычно в качестве маркет-мейкеров выступают инвестиционные банки, фонды и другие профессиональные участники рынка. Маркет-мейкер обеспечивают ликвидность путем покупки и продажи одного и того же актива, тем самым предоставляя торговые возможности участникам рынка.

Основной целью маркет-мейкера является извлечение прибыли от спреда при изменении цен на активы. Маркет-мейкеры работают на любых рынках, включая акции, облигации, валюту и т.д.

1.1. Функции маркет-мейкеров

Маркет-мейкер выполняет следующие основные функции:

• Обеспечение ликвидности: обеспечение ликвидности между покупателями и продавцами для поддержания активности рынка;
• Предоставление котировок: предоставление цен спроса и предложения в любое время для облегчения торговли между участниками рынка;
• Управление рисками: маркет-мейкеры управляют торговыми рисками и поддерживают разумное соотношение риска к доходности, чтобы защитить как свои интересы, так и интересы своих клиентов;
• Предоставление советов: маркет-мейкеры предоставляют рыночную информацию и анализ, чтобы помочь клиентам принимать более эффективные торговые решения;
• Повышение рыночной эффективности: маркет-мейкеры могут повысить эффективность рынка и сократить спред между покупателями и продавцами.

1.2. История маркет-мейкинга

Путь развития маркет-мейкинга можно разделить на пять этапов:

• До 19 века: на начальном этапе развития маркет-мейкинга сделки агрегировались на традиционном внебиржевом рынке. Роль маркет-мейкеров брали на себя дилеры - они облегчали сделки и снижали транзакционные издержки путем предоставления трейдерам двусторонних котировок. Для этих целей, в основном, использовалась телефонная связь;
• 1900-1970-е: в этот период появлялись и активно развивались регулируемые биржи. В 19 веке были созданы Американская фондовая биржа, Чикагская фондовая биржа и другие крупные биржи США. В то время маркет-мейкеры в основном работали на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Они вносили котировки покупателей и продавцов в торговую книгу фондовой биржи. Их деятельность осуществлялась в основном вручную, а не с помощью компьютерных программ;
• 1970-1980-е: с развитием компьютеров маркет-мейкеры начали постепенно применять электронные торговые системы, что сделало торговлю более быстрой и эффективной. В 1970-х и 1980-х годах объемы торгов маркет-мейкеров быстро росли, а их торговые стратегии и методы становились более инновационными и оптимизированными;
• 1990-е: в конце 20-го века наблюдался рост институциональных инвесторов и дисконтных брокеров, а объем торгов маркет-мейкеров продолжал расти. Услуги маркет-мейкинга для институциональных инвесторов предоставляли крупные инвестиционные банки, такие как Goldman Sachs. Также значительно вырос объем розничной торговли ценными бумагами, осуществляемой дисконтными брокерами, такими как Robinhood и Charles Schwab. Брокеры, в основном, передавали ордера на маркет-мейкерскую платформу в обмен на вознаграждение (оплата за поток ордеров). В этот период маркет-мейкеры начали внедрять более сложные и передовые торговые стратегии и технологии.
• 21 век: по мере развития финансовых рынков и технологий, роль маркет-мейкеров постепенно расширяется и укрепляется. В 21 веке маркет-мейкеры начали выходить на криптовалютные рынки и рынки опционов, а также внедрять более современные технические инструменты, такие как искусственный интеллект и машинное обучение.

1.3. Размер рынка и конкурентная среда

По данным финрегулятора FINRA (Financial Industry Regulatory Authority), по состоянию на сентябрь 2021 года, в США зарегистрировано более 500 легальных маркет-мейкеров. По данным Управления валютного контролера США (OCC), общий совокупный доход от операций холдинговых компаний американских коммерческих банков с 2012 по 2018 год оставался на уровне $50B. В дальнейшем, в банковской отрасли наблюдается последующий рост от операций: в 2019 - $75,1В; в 2020 - $79,5B; в 2021 - $78,9В.

Список наиболее крупных маркет-мейкеров:

• Jane Street: компания специализируется на количественном трейдинге (акции, фьючерсы, валюта). Основана в 2000 году, базируется в Нью-Йорке, США;
• Citadel Securities: крупнейший маркет-мейкер в мире. Основана в 2002 году, штаб-квартира в Чикаго, США. Компания специализируется на торговле акциями, облигациями, фьючерсами и валютой;
• IMC Trading: финансовая компания, основанная в 1989 году. Базируется в Амстердаме, Нидерланды. Специализация - акции, фьючерсы, валюта;
• Optiver: основана в 1986 году. Базируется в Амстердаме, Нидерланды. Специализация - опционы;
• Susquehanna International Group: крупнейший в мире маркет-мейкер по опционам. Основана в 1987 году, штаб-квартира в Филадельфии, США;
• Jump Trading: специализируется на количественном трейдинге. Основана в 1999 году, базируется в Чикаго, США. Работает на рынке акций, криптовалют форексе.

1.4. Модель заработка

Модель заработка маркет-мейкера обычно основана на спреде (разница между ценой покупки и продажи). На бирже маркет-мейкер одновременно выставляет ордера как на покупку, так и на продажу актива (так называемая “двусторонняя котировка”). Когда трейдер размещает ордер, маркет-мейкер мгновенно закрывает его, а затем продает актив по более высокой цене или покупает тот же актив по более низкой цене, получая прибыль от спреда. Маркет-мейкеры также могут получать прибыль за счет высокочастотной торговли, хеджирования и арбитража.

Кроме того, маркет-мейкеры получают доход от инвентаризации (доход от изменения стоимости ценных бумаг) и прибыль от удержания, такую как дивиденды и проценты, пока маркет-мейкер удерживает позицию. Уровень доходности обычно зависит от таких факторов, как волатильность рынка, ликвидность и объем торгов. При стабильном рынке и достаточной ликвидности маркет-мейкеры обычно получают значительную прибыль.

Структура затрат маркет-мейкеров складывается из трех компонентов: транзакционные издержки (брокерские комиссии и клиринговые сборы, уплачиваемые при покупке и продаже ценных бумаг), финансовые издержки, связанные с привлечением капитала для маркет-мейкерства, и издержки, связанные с рисками - такие как хеджирование для снижения подверженности риску удерживаемых активов, кредитного риска и риска контрагента. Однако, поскольку маркет-мейкеры обычно инициируют большое количество сделок, операционные издержки могут быть снижены за счет эффекта масштаба.

Заработок на спредах является основным доходом маркет-мейкеров. Большинство маркет-мейкеров относительно стабильны с точки зрения прибыльности, но маржа невелика.

1.5. Регулирование деятельности маркет-мейкеров

Т.к. маркет-мейкеры непосредственно участвуют в обеспечении ликвидности и ценообразования на рынке ценных бумаг, а их торговые стратегии и поведение могут оказывать влияние на рынок - их деятельность должна регулироваться. Регулирование способно предотвратить возможное манипулирование рынком, защитить интересы инвесторов и повысить прозрачность рынка.

В США правила регулирования деятельности маркет-мейкеров являются относительно строгими. Компании маркет-мейкеры обязаны полностью соблюдать нормативные требования Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) и Службы регулирования отрасли финансовых услуг (FINRA), а также другие нормативные акты по ценным бумагам. Кроме того, к таким компаниям предъявляются требования по противодействию отмыванию денег. Регуляторы осуществляют тщательный надзор за торговой и коммерческой деятельностью маркет-мейкерских компаний, включая проверку торговых систем и алгоритмов, изучение механизмов контроля рисков, а также требований по защите данных.

Ниже перечислены конкретные регулирующие органы и законы:

• U.S. Securities and Exchange Commission (SEC): осуществляет надзор за рынком ценных бумаг, включая регистрацию и регулирование деятельности компаний, занимающихся маркет-мейкингом;
• Financial Industry Regulatory Authority (FINRA): отвечает за регулирование деятельности брокеров по ценным бумагам и маркет-мейкеров;
• Securities Exchange Act: основной законодательный акт, устанавливающий правила и нормативные требования для функционирования рынка ценных бумаг;
• Securities Act: устанавливает требования к регистрации и выпуску ценных бумаг и относится к деятельности маркет-мейкеров;
• National Securities Markets Reform and Regulatory Improvement Act (NSRRA): комплексный пересмотр регулирования рынков ценных бумаг, который также имеет последствия для деятельности маркет-мейкеров.

2. Маркет-мейкеры в криптоиндустрии

Маркет-мейкеры в криптоиндустрии по своей сути мало чем отличаются от традиционных маркет-мейкеров: они оба обеспечивают ликвидность рынка, мгновенно открывают и закрывают позиции и получают прибыль за счет спредов между ордерами. Однако существует ряд различий в управлении рисками и регулировании. Во-первых, с точки зрения размера рынка, криптовалютный рынок относительно мал по сравнению с традиционным финансовым рынком, и крипто маркет-мейкеры также относительно малы. Во-вторых, рынок криптовалют относительно менее ликвиден и более волатилен, поэтому маркет-мейкеры более осторожны в управлении рисками. Кроме того, поскольку торговля на криптовалютном рынке трудно поддается регулированию - не существует строгого кодекса поведения маркет-мейкеров, который должен соблюдаться; наконец, с точки зрения технической архитектуры, криптоиндустрия требует более высоких технических возможностей для обеспечения безопасности транзакций.

2.1. История криптовалютного маркет-мейкинга

Путь развития маркет-мейкеров на криптовалютных рынках можно разделить на 3 этапа:

• 2009-2012: с появление биткоина возникли первые криптовалютные биржи и маркет-мейкеры. В основном, это были отдельные лица и небольшие команды;
• 2013-2017: по мере становления крипторынка начали появляться профессиональные маркет-мейкеры, которые предоставляли более специализированные услуги. Среди компаний, появившихся в этот период, можно назвать Cumberland Mining, Jump Trading, DRW Trading и др. Эти компании предоставляют не только услуги маркет-мейкинга, но и предлагают различные услуги, такие как арбитраж и управление активами;
• 2018 год - настоящее время: крах крипторынка в 2018 году привел к банкротству многих бирж и маркет-мейкеров. После постепенного восстановления объема торгов - маркет-мейкеры модернизировали свои применяемые стратегии. На этом этапе наблюдается интерес к рынку со стороны маркет-мейкеров из традиционных финансов (такие компании как Jane Street, Susquehanna и др.). В настоящее время, деятельность крипто маркет-мейкеров не ограничивается только CEX-биржами, но и распространяется на DEX-биржи и OTC-рынок.

2.2. Сотрудничество маркет-мейкеров с биржами

Криптовалютные биржи тесно взаимодействуют с маркет-мейкерами. Некоторые биржи имеют собственные команды маркет-мейкеров, но есть также много бирж, которые предпочитают сотрудничать со сторонними маркет-мейкерами. Биржи сотрудничают с маркет-мейкерами в двух формах:

Прямое сотрудничество с криптобрижами

Обычно биржи предлагают специальные программы для маркет-мейкеров. Некоторые из них предполагают предоставление персонализированных торговых терминалов. Через API биржа передает маркет-мейкерам информацию о биржевом стакане и глубине рынка, а также проводит ценообразование и матчмейкинг.

Косвенное сотрудничество с криптобрижами

Маркет-мейкеры сотрудничают с криптобиржами через посредников или платформы для предоставления услуг внебиржевого маркет-мейкинга. Важно отметить, что маркет-мейкеры не являются обязательными для криптобирж с точки зрения обеспечения ликвидности. При работе с криптобиржей маркет-мейкерам необходимо договориться с биржей о деталях партнерства, распределении комиссионных, объеме торгов и т. д., чтобы обеспечить беспроблемное и прибыльное сотрудничество. В то же время маркет-мейкеры должны строго соблюдать правила биржи и внешние нормативные акты, чтобы обеспечить юридическое соответствие сделок.

С точки зрения механизма торговли, маркет-мейкеры, имеющие внутренние связи с биржами, в значительной степени участвуют в процессе определения цены, что в определенной степени может препятствовать манипулированию ценами.

Присутствие маркет-мейкеров способствует повышению ликвидности биржи. Чем более ликвидна биржа, тем лучше опыт торговли для пользователей, тем более лояльны пользователи и тем более прибыльной может быть биржа. В результате биржа готова предоставлять скидки на деятельность маркет-мейкеров.

Для привлечения маркет-мейкеров биржи проводят различные программы и предоставляют большие комиссионные скидки на комиссии. Ниже - список программ для маркет-мейкеров от некоторых криптобирж:

Binance, сентябрь 2022:

“Программа для маркет-мейкеров будет вознаграждать трейдеров, которые обеспечивают ликвидность книги ордеров с целью повышения ликвидности платформы. 75% лучших участников по всем парам в книге ордеров Binance.US не будут уплачивать комиссию за размещение ордеров. Binance будет использовать систему подсчета баллов для соответствующих участников, основанную на различных факторах, включая объем, спреды, глубину и вес пар.”

MEXC, 2023:

"Программа для маркет-мейкеров: Предоставляемые услуги не ограничиваются увеличением частоты API, эксклюзивным круглосуточным обслуживанием клиентов, увеличенными лимитами на вывод средств, специальными интерфейсами, кредитами без процентов и т.д. Маркет-мейкеры делятся на два уровня по объему сделок и сумме активов на спот-счете за последние 30 дней, а также по опыту маркет-мейкерства на других биржах.”

Gate, июль 2022:

"Программа для маркет-мейкеров": команды маркет-мейкеров, отвечающие требованиям спот-маркет-мейкерства, могут получить лучшие на рынке скидки, ежемесячный призовой фонд в размере $2 000 000, беспроцентную кредитную линию на сумму до $10 000 000 и другие особые преимущества."

Bybit, 2023:

"Программа стимулирования маркет-мейкеров": cоответствующие требованиям маркет-мейкеры будут получать 0,015% скидки на спот-сделки и 0,005% скидки на сделки с деривативами.”

В целом, биржи могут предоставлять маркет-мейкеру привилегии по следующим позициям:

• Скидка на комиссию;
• Средства для кредитного плеча;
• Лимит на ввод и вывод средств;
• Внутренний доступ к API;
• Институциональные счета/бухгалтерская система.

Для маркет-мейкеров транзакционные сборы особенно важны, особенно при высокочастотной торговле. Разумеется, на первых порах существования биржи весьма вероятно, что некоторым маркет-мейкерам будут платить за осуществление маркет-мейкерской деятельности, особенно по фьючерсам и опционам.

2.3. Сотрудничество маркет-мейкеров с проектами

На криптовалютном рынке ликвидность токенов важна настолько же, насколько важен сам продукт или его команда. Взаимоотношения между участниками проекта в основном устанавливаются благодаря ликвидности, предоставленной маркет-мейкерами. Также, в управлении ценами на токены нуждаются и проекты, находящиеся в ICO/IDO/IEO-стадии. В этом контексте маркет-мейкеры выполняют следующие задачи:

• Восполняют недостаток ликвидности рынка;
• Стабилизируют цену на токены: не дают цене вырасти слишком высоко или упасть слишком низко.

Эти задачи возлагаются на профессионального маркет-мейкера, что влечет за собой меньшие затраты, чем самостоятельная работа команды проекта. Как правило, для повышения ликвидности, проекты выделяют 2-5% токенов маркет-мейкерам.

3. Регулирование крипто маркет-мейкеров

Криптомаркет-мейкеры все еще находятся в серой зоне, и в большинстве стран и регионов они еще не легализованы четким законом и нормативной базой. Как правило, на криптомаркет-мейкеров не распространяются строгие стандарты регулирования, установленные на традиционных финансовых рынках. Тем не менее, некоторые страны активно прорабатывают подходы к регуляции этой деятельности.

В число регулирующих органов, осуществляющих надзор за деятельностью маркет-мейкеров криптовалют, входят Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) и Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) в США, которые несут определенную ответственность за регулирование криптовалютных рынков. Кроме того, ESMA, регулятор финансовых рынков ЕС, также начал изучать нормативную базу для криптовалютных рынков.

В последние годы вышеуказанными регуляторами было принято несколько решений:

• SEC в июле 2020 года объявила, что Coinbase и другие криптобиржи могут зарегистрироваться в качестве брокерских фирм и предлагать услуги маркет-мейкинга цифровых активов на своих торговых платформах. Это указывает на то, что SEC начала изучать вопрос о регулировании крипто маркет-мейкеров;
• Швейцарское управление по надзору за финансовыми рынками (FINMA) выпустило руководство по регулированию криптовалют в 2019 году, в котором упоминаются требования к соблюдению правил для трейдеров и маркет-мейкеров, а также то, какие лицензии необходимо получить для осуществления такой деятельности. Это указывает на то, что FINMA также приступила к регулированию крипто маркет-мейкеров;
• Сингапурская фондовая биржа (SGX) запустила свою платформу для торговли цифровыми валютами SGX iSTOX в 2020 году и разработала с маркет-мейкерами нормативную базу для обеспечения их соответствия и прозрачности.

Из приведенных выше примеров видно, что регуляторы начали изучать вопрос регулирования крипто маркет-мейкеров и разработали некоторые соответствующие руководства и нормативные рамки. В будущем, по мере дальнейшего роста криптовалютного рынка, регулирование деятельности маркет-мейкеров станет важной частью отрасли.

4. Крупные инциденты крипто маркет-мейкеров

В настоящее время в мире существует множество профессиональных крипто маркет-мейкерских компаний, которые используют различные технологии и стратегии для предоставления различных услуг. Крупнейшими из которых являются: Jump, Wintermute, Amber Group, B2C2 и DRW Trading.

4.1 Инцидент FTX и Alameda Research

Alameda Research была основана в 2018 году в Калифорнии, США. Компания была основана математиком Самуэлем Банкманом-Фридом, который получил большой опыт в количественном трейдинге. Помимо маркет-мейкинга и количественного трейдинга на крипторынке, компания разработала несколько торговых инструментов и инфраструктуру (FTX и Serum).

За крахом FTX последовало банкротство компании Alameda Research, и команда маркет-мейкеров FTX понесла значительные потери, что видно из данных Kaiko по отложенным ордерам на BTC после события на FTX, свидетельствующих о недостатке ликвидности. От краха FTX и Alameda, пострадали токены FTT и SOL. Событие привело к кризису ликвидности на Solana и риску ликвидации для всех токенов сети.

4.2 Хакерская атака на Wintermute

Wintermute Trading - маркет-мейкер, базирующийся в Лондоне. Компания была основана в 2017 году Евгением Гаевым и Харро Мантелем. Основной деятельностью Wintermute Trading является предоставление услуг ликвидности криптобиржам.

В сентябре 2022 года Wintermute потеряла 160 миллионов долларов, после взлома ее EOA-кошелька.

5. Децентрализованные маркет-мейкеры

К децентрализованным маркет-мейкерам, можно отнести любого, кто предоставляет ликвидность он-чейн. К этому виду маркет-мейкинга можно отнести следующие практики:

• Предоставление ликвидности в пулы на DEX-биржи;
• Участие в децентрализованном рынке деривативов (например, dYdX);
• Некоторые специализированные DeFi-сервисы для маркет-мейкерских протоколов (такие как Elixir - инструмент распределения ликвидности для моделей CLOB и AMM).

Алгоритм автоматизированного маркет-мейкера (AMM) обычно развертывается внутри DEX, где любой желающий может стать маркет-мейкером. При этом, используется автоматизированный алгоритм для балансировки спроса и предложения на токены в торговом пуле. AMM функционирует, позволяя поставщикам ликвидности вносить токены (обычно в равных количествах) в пул ликвидности. Затем цена токенов в пуле ликвидности следует формуле, например такой как постоянный алгоритм маркет-мейкера x*y = k, где x и y - количество токенов в пуле для обоих токенов, а k - константа. В результате соотношение количества токенов в пуле становится определяющим фактором цены, гарантируя, что пул всегда обеспечивает ликвидность независимо от размера сделки, а величина проскальзывания определяется размером сделки по сравнению с размером пула. Когда цена в пуле ликвидности отклоняется от глобальной рыночной цены, в дело вступают арбитражеры и подталкивают цену обратно к глобальной рыночной цене. Различные протоколы повторяют эту базовую модель AMM или вводят новые модели, такие как Curve, Balancer и Uniswap V3.

В этом отчете подробно разобран стейблкоин USDT: выявлены учредители Tether; дана хронология ключевых событий компании, раскрывающая полную картину противоречий между Tether и аффилированной ей биржей Bitfinex; указаны нестыковки в резервах.

Структура отчета:

Организационная структура

Компанией эмитентом USDT является Tether LTD (Гонконг). В свою очередь, Tether LTD является дочерней компанией Tether Holdings Limited, зарегистрированной на Британских Виргинских Островах (BVI). Tether Holdings принадлежит компании iFinex (BVI). iFinex также владеет биржей Bitfinex.

Организационная структура связанных с Tether LTD компаний [Источник]:

Впервые о том, что Bitfinex связана с Tether - стало известно после обнародования Панамских документов в 2017 году [Источник]. На тот период, ключевыми стейкхолдерами iFinex (а значит Tether и Bitfinex) являлись 3 лица:

• Pilip Potter;
• Giancarlo Devasini;
• Jan Ludovicus van der Velde.

Остановимся более подробно на каждом из них.

Ключевые лица/Учредители

1. Pilip Potter (Филип Поттер)

В 1994 году Поттер закончил Йельский университет со степенью бакалавра в области физики. Свою карьеру начал на Wall Street, устроившись в Morgan Stanley аналитиком по деривативам. Позже стал заместителем директора подразделения по обслуживанию частных клиентов. В 1997 году был уволен из банка за скандальное интервью The New York Times, в котором рассказал журналистам о своем роскошном образе жизни (архивный выпуск газеты с этой статьей - ссылка).

С 2000-х был соучредителем ряда компаний. В основном занимался созданием торговых алгоритмов, а также брокерской/дилерской деятельностью. В 2013 году присоединился к Bitfinex в качестве директора по стратегии.

2. Giancarlo Devasini (Джанкарло Девазини)

Девазини - итальянец, родился в Турине. Получил степень доктора медицины в Миланском университете в 1990 году, после чего начал свою карьеру в качестве врача. Врачебная специализация - пластическая хирургия. Достаточно быстро разочаровавшись в карьере пластического хирурга - решил заняться собственным бизнесом. В 1992 году - основал компанию Point-G Srl, занимавшуюся импортом компьютерных комплектующих из Китая, Гонконга и Тайваня для дальнейшей дистрибьюции по всей Европе. В 1996 году на компанию Девазини был подан иск от Microsoft за пиратское распространение ее продукции. Суд обязал Джанкарло Девазини выплатить Microsoft штраф в размере $100 млн [Источник].

Позднее занимался полупроводниками. На сайте Bitfinex - в блоке с биографией Девазини написано, что он создал успешный бизнес на полупроводниках и получал доход от бизнеса до 113 миллионов евро в год, прежде чем он продал его незадолго до финансового кризиса 2008 года [Источник]. Однако, расследование Financial Times, проведенное в июле 2021 года, показало, что в 2007 году объем продаж бизнеса Девасини составлял всего 12 миллионов евро, а в июне следующего года она была ликвидирована [Источник].

Другая компания Девазини - Acme стала предметом иска Toshiba о нарушении патентных прав на DVD. [Источник]. На текущий момент, Джанкарло Девазини является CFO - как в Tether, так и в Bitfinex.

3. Jan Ludovicus van der Velde (Ян Людовикус ван дер Вельде)

Ван дер Вельде - голландец, родился в Арнеме. В 1985 году поехал учиться на Тайвань, с тех пор - продолжает жить в Азии, в частности - в Гонконге. Был сооснователем ряда IT-компаний - занимался различными технологиями, такими как потоковое видео, IPTV, цифровое телевидение и т.д.

В 2013 году стал CEO/сооснователем Bitfinex, продолжает им оставаться до сих пор. Также является CEO Tether.

В июне 2018 году Филип Поттер покидает Bitfinex [Источник]. Вероятнее всего он также лишается своей доли в iFinex. По крайней мере, об этом свидетельствует расследование, проведенное Wall Street Journal в феврале 2023 года [Источник]. Согласно WST, Tether Holdings контролируют на 86% четыре человека, а именно [Источник]:

Как видно, Филипа Поттера в этом списке нет, при этом есть два новых человека:

4. Stuart Hoegner (Стюарт Хёгнер)

Стюарт Хёгнер - международный юрист по цифровым активам. Родился в Канаде. Получил степень бакалавра в области экономики и государственного управления в Карлтонском университете в 1993 году и степень юриста на юридическом факультете университета Торонто в 1996 году.

До прихода в команду Bitfinex Стюарт 8 лет работал в налоговой группе по слияниям и поглощениям в Ernst & Young. Также Хёгнер был директором по соблюдению нормативных требований в Excapsa.

Стюарт состоит в коллегии адвокатов в Канаде и США. Присоединился к Bitfinex в 2014 году. На текущий момент занимает должность главного юристконсульта, как в Bitfinex, так и в Tether.

5. Christopher Harbone (Кристофер Харбоун)

Кристофер Харбоун - британский бизнесмен и инвестор. Выпускник Кембриджа. Карьеру начал в McKinsey. На сегодняшний день является CEO Sherriff Global Group, которая торгует частными самолетами и владельцем AML Global - компании, которая продает авиационное топливо. В 2017 году совместно с Марко Стренгом (CEO и сооснователь Genesis Group - крупного BTC-майнера) основал Singular AI Consulting Limited (в текущий момент компания ликвидирована).

Харбоун является крупнейшим политическим донором в Великобритании. В 2019 году пожертвовал более £6 млн "Brexit Party" [Источник]. В ноябре 2022 пожертвовал £1 млн Борису Джонсону, что стало самым крупным пожертвованием, сделанным британскому политику [Источник].

Харбоун имеет второе гражданство (тайское), где известен как Чакрит Сакункрит.

История Tether

В этой части отчета описаны наиболее важные, резонансные, интересные события с моей точки зрения. События заимствованы из блога Amy Castor - крипто-исследователя и репортера.

Хронология событий, раскрывающая полную картину противоречий вокруг Tether и Bitfinex:

2012 - в Гонконге основана iFinex Inc., компания, которая должна стать материнской компанией Bitfinex и Tether.

2013 - Bitfinex регистрируется в Гонконге. Криптовалютной биржей управляет триада: директор по стратегии Фил Поттер, генеральный директор Ян Людовикус ван дер Вельде и финансовый директор Джанкарло Девасини.

9 июля 2014 - Брок Пирс - бывший директор Bitcoin Foundation запустил Realcoin - стейблкоин, обеспеченный долларом. Realcoin был построен на протоколе второго уровня Биткойн под названием Mastercoin (ныне Omni). Realcoin основан совместно с директором Mastercoin Крейгом Селларсом и предпринимателем в рекламной индустрии Ривом Коллинзом.

Ноябрь 2014 - Realcoin переименовывается в "Tether" и официально запускается в закрытом бета-тестировании. Компания скрывает свои полные отношения с Bitfinex, указывая Bitfinex в пресс-релизе просто как "партнера». Рив Коллинз объясняет CoinDesk, что изменение названия вызвано тем, что компания хотела избежать ассоциации с альткоинами.

15 января 2015 - Bitfinex разрешает торговлю Tether на своей платформе.

2 августа 2016 - Bitfinex заявляет, что ее взломали и украли 119 756 BTC ($72 млн на тот момент). Это один из крупнейших взломов бирж за всю историю, уступающий только Mt.Gox - токийской бирже, которая потеряла 650 000 BTC в 2014 году. Bitfinex не раскрывает всех подробностей взлома.

6 августа 2016 - Bitfinex не может покрыть убытки от экспромта. Биржа объявляет об изъятии 36% активов с балансов клиентов, взамен предоставляя им долговые расписке в виде токенов BFX стоимостью $1 каждый.

17 августа 2016 - Bitfinex объявляет о привлечении Ledger Labs (компании, основанной Виталиком Бутериным), для расследования недавнего взлома. Bitfinex нанимает Ledger для проведения аудита по безопасности, но также заявляют, что будет проведен и финансовый аудит.

«Мы также находимся в процессе привлечения Ledger Labs для проведения аудита нашего полного баланса как для криптовалютных, так и для фиатных активов и обязательств», — говорится в сообщении в блоге Bitfinex [Источник].

Позже к этому сообщению в блоге была добавлено исправление: «Ledger Labs не привлекалась для проведения финансового аудита Bitfinex. Во время первоначальных переговоров с Ledger Labs в августе 2016 года мы изначально понимали, что они могут предложить нам эту услугу». Далее биржа сообщает, что находится в процессе привлечения сторонней бухгалтерской фирмы для аудита своего баланса.

Этот аудит, так никогда и не произойдет.

31 марта 2017 - Wells Fargo прекращает обслуживание Bitfinex и Tether, согласно судебным документам в иске, который позже подаст Bitfinex. Bitfinex не являлся прямым клиентом Wells Fargo, а обслуживался им серию из 4-х тайваньских банков, использовавших Wells Fargo в качестве посредника.

11 апреля 2017 - Bitfinex отзывает иск против Wells Fargo.

17 апреля 2017 - После уведомления о задержках с переводами Bitfinex объявляет, что четыре основных тайваньских банка: Hwatai Commercial Bank, KGI Bank, First Commercial Bank и Taishin Bank перестали обслуживать биржу.

11 сентября 2017 - Tether объявляет о начале выпуска ERC-20-токенов для долларов США и евро на блокчейне Ethereum.

15 сентября 2017 -Для опровержения слухов о том, что USDT не является полностью обеспеченными - Tether и Bitfinex договариваются с аудиторской фирмой Friedman LLP о проведении аттестации балансов Tether.

Утром, в день аттестации, Tether открывает счет в Noble Bank. Bitfinex переводит 382 миллиона долларов со счета Bitfinex в Noble Bank на счет Tether в Noble Bank. В тот же вечер Friedman LLP проводит проверку балансов Tether.

Аттестация включала 61 миллион долларов, хранящихся в Банке Монреаля на трастовом счете, контролируемом Tether и генеральным юрисконсультом Bitfinex Стюартом Хогнером.

28 сентября 2017 - Friedman LLP публикует отчет, в котором утверждается, что балансы Tether ($443 млн) соответствуют количеству USDT в обращении на тот момент. Ввиду того, что в отчете далеко не полный аудит, в нем не раскрываются названия и местонахождение банков, в которых хранятся резервы компании.

Согласно отчету: «FLLP не оценивал условия вышеуказанных банковских счетов и не делает никаких заявлений о способности Клиента получить доступ к средствам со счетов или о том, используются ли средства для целей, отличных от погашения токенов Tether».

7 ноября 2017 - Просочившиеся документы, получившие название «Панамские документы», показывают, что Bitfinex и Tether управляются одними и теми же людьми. До сих пор Tether и Bitfinex настаивали на том, что эти две компании - отдельны друг от друга.

19 ноября 2017 - Tether был взломан - $31 млн были переведены из казначейского кошелька Tether на неавторизованный биткойн-адрес. Tether инициирует хард-форк, чтобы предотвратить трату этих средств.

После этого взлома Tether отмечает на своем сайте, что выкуп USDT за реальные доллары через веб-сайт Tether больше невозможен. С этого момента и до декабря 2018 года покупка и погашение Tether могут производиться только на Bitfinex (после декабря 2018 года они снова переключаются на tether.io.).

6 декабря 2017 -CFTC (комиссия по торговле товарными фьючерсами) вызывает в суд Bitfinex и Tether, сообщает Bloomberg.

21 декабря 2017 - Без какого-либо официального объявления Bitfinex, похоже, внезапно закрывает все регистрации новых пользователей. У тех, кто пытается зарегистрировать новую учетную запись, запрашивают загадочный реферальный код, но реферального кода, похоже, не существует.

3 января 2018 -Изменение юридических условий обслуживания Tether гласит: «Начиная с 1 января 2018 г. токены Tether больше не будут выдаваться лицам из США».

27 января 2018 - Tether расстается с аудиторской фирмой Friedman LLP. Официального объявления нет, Friedman просто удаляет все упоминания о Bitfinex со своего веб-сайта, включая прошлые пресс-релизы.

28 марта 2018 - Bitfinex обдумывает переезд в Швейцарию. Генеральный директор Bitfinex Дж. Л. ван дер Вельде сообщил швейцарскому новостному агентству Handelszeitung : «Мы ищем новый дом для Bitfinex и материнской компании iFinex, где мы хотим объединить операции, ранее разбросанные по нескольким локациям». В итоге, они переносят свои серверы в Швейцарию.

23 мая 2018 - Фил Поттер уходит с поста директора по стратегии Bitfinex. «Поскольку Bitfinex отворачивается от США, я почувствовал, что мне, как гражданину США, пора переосмыслить свою позицию члена исполнительной команды», - говорится в заявлении.

24 мая 2018 - Bloomberg подтверждает предыдущие предположения о том, что Bitfinex осуществляет банковские операции в Noble Bank в Пуэрто-Рико с 2017 года. Создатель Realсoin/Tether Брок Пирс является соучредителем Noble Bank вместе с Джоном Беттсом, бывшим руководителем Уолл-Стрит.

В 2014 году Беттс возглавил группу под названием Sunlot Holdings, которая попыталась приобрести биржу Mt.Gox. Пирс вместе с бывшим директором ФБР Луисом Фри также принимали участие в этих усилиях.

1 октября 2018 - Распространяются сообщения о том, что Noble Bank выставлен на продажу в результате потери нескольких его крупных клиентов, включая Bitfinex и Tether.

6 октября 2018 - Согласно отчету The Block, Bitfinex, по-видимому, осуществляет банковские операции в HSBC - банке, ранее оштрафованном на 1,9 миллиарда долларов в 2012 году за отмывание денег - под фиктивным счетом «Global Trading Solutions».

10 октября 2018 - Через четыре дня после появления сообщений о том, что Bitfinex осуществляет банковские операции в HSBC, Bitfinex временно приостанавливает все депозиты, предполагая, что биржа снова ищет новый резервный банк (как оказалось, Министерство юстиции заморозило эти счета, поэтому деньги стали недоступны).

16 октября 2018 - Похоже, что Tether хранит резервы в Deltec Bank на Багамах. Согласно более ранним слухам , банковский счет был открыт Дэниелом Келманом, крипто-адвокатом, который активно участвовал в попытках высвободить оставшиеся средства Mt.Gox.

1 ноября 2018 - Tether официально объявляет, что он осуществляет банковские операции с Deltec, и предоставляет подтверждающее письмо от багамского банка о том, что на счете находится 1,8 миллиарда долларов, что достаточно для покрытия суммы Tether в обращении в то время. Аттестация имеет загадочную волнистую подпись внизу без прикрепленного к ней имени.

30 ноября 2018 - Напомню, что в мае 2017 года Министерство юстиции США совместно с CFTC начали расследование незаконных манипуляций с ценами на биткойн. А затем, в декабре 2017 года, CFTC вызвала в суд и Tether, и Bitfinex. Согласно Bloomberg, теперь федеральные прокуроры якобы «зафиксировали подозрения в том, что запутанная сеть, включающая биткойн, Tether и криптобиржу Bitfinex, могла использоваться для незаконного изменения цен».

18 декабря 2018 - репортер Bloomberg сообщает, что видел банковские выписки Tether со счетов в Noble Bank в Пуэрто-Рико и Bank of Montreal, сделанные за четыре разных месяца. В статье предполагается, что у Tether достаточно долларов, чтобы поддерживать токены Tether на рынке. Но опять же, это аттестации, а не полный аудит, который Tether обещает уже несколько месяцев.

25 февраля 2019 -В сообщении в блоге Bitfinex утверждает, что правительство США обнаружило 27,7 BTC (стоимостью около 100 000 долларов США), похищенных у Bitfinex в результате взлома в августе 2016 года, и вернуло средства Bitfinex. Биржа сообщает, что конвертировала эти биткойны в доллары США и распределила деньги между держателями токенов RRT. Что странно, так это то, что Министерство юстиции США не сделало никаких заявлений о возвращении биткойнов. И Bitfinex не делится записью транзакции, чтобы показать, что он действительно получил возвращенные средства.

26 февраля 2019 - Tether впервые признает, что использует частичное резервирование и что Tether больше не обеспечивается только наличными. Обновление на сайте компании гласит:

"Каждый USDT всегда на 100% обеспечен нашими резервами, которые включают традиционную валюту и эквиваленты денежных средств и время от времени могут включать другие активы и дебиторскую задолженность по кредитам, предоставленным Tether третьим сторонам, которые могут включать аффилированные лица (в совокупности «резервы»)".

Вот, что было написано на сайте раньше:

"Каждый USDT всегда обеспечен один к одному традиционной валютой, хранящейся в наших резервах".

17 апреля 2019 - Tether запускается в сети Tron как токен TRC-20.

24 апреля 2019 - Генеральный прокурор Нью-Йорка расследует Tether и Bitfinex на предмет нарушения Закона Мартина. Предположительно, Bitfinex погружалась в резервы Tether, когда потеряла доступ к $850 млн. Расследование впервые становится достоянием общественности, когда офис прокурора в Нью-Йорке подает в суд на iFinex, материнскую компанию Bitfinex и Tether, заявив, что компания объединяет клиентские и корпоративные средства, чтобы покрыть 850 миллионов долларов недостающих средств.

С 2014 по 2018 год Bitfinex разместила более 1 миллиарда долларов в Crypto Capital, потому что не смогла найти авторитетный банк для работы с ним. Затем Crypto Capital либо потеряла, либо украла, либо скрылась с 850 миллионами долларов.

Чтобы восполнить этот пробел, Bitfinex залезла в резервы Tether на сотни миллионов долларов. Согласно генеральному прокурору Нью-Йорка: «Несмотря на огромную сумму денег, которую он передал, Bitfinex никогда не подписывала контракт или другое соглашение с Crypto Capital».

30 апреля 2019 -В ответ на приказ NYAG, генеральный юрисконсульт Bitfinex Стюарт Хёгнер дает письменные показания под присягой. В показаниях, Хогнер признает, что Tether на сумму 2,8 млрд долларов обеспечены лишь на 74%.

30 марта 2021 - Tether публикует еще одно свидетельство, что 26 февраля 2021 г. Tether имеет активы на 35 миллиардов долларов, обеспечивающие 35 миллиардов токенов. Отчет был подготовлен Moore Cayman, бухгалтерской фирмой на Каймановых островах. Однако, это также ничего не значит, так как это не полный аудит.

Резервы

13 мая 2021 года Tether впервые публикует структуру своих резервов [Источник]:

Почти все резервы находятся в той или иной форме в виде кредита коммерческой компании (корпоративные облигации, коммерческие бумаги, обеспеченные кредиты). Только около 5% находятся в активах, стоимость которых известна (наличные деньги, казначейские векселя).

Matt Ranger в своем блоге подробно разбирает эту структуру, задавая при этом ряд острых вопросов:

"Так, например, имея 20 миллиардов долларов в коммерческих бумагах на момент аттестации и на 50% больше USDT на рынке с тех пор, Tether предположительно имеет 30 миллиардов долларов в коммерческих бумагах на момент написания. Весь рынок коммерческих бумаг в США составляет около 1 трлн долларов в год.

Мы должны полагать, что Tether каким-то образом удерживает 3% рынка коммерческих бумаг США на момент написания, и что они, по-видимому, купили 1% всего рынка только за последний месяц . Это помещает их в число титанов финансов":

Последний отчет о резервах вышел 10 мая 2023 года [Источник]:

В этом отчете Tether впервые указал в структуре резервов BTC ($1,5 млрд). Однако, возможно, они были на балансах Tether и ранее, по-крайней мере до этого была статья “Other Investments (including digital tokens)”. Также, Tether заявляет, что сейчас его резервы избыточны на $2,44 млрд.

Эмиссия/Погашение USDT

Общая схема эмиссии USDT выглядит так:

• Клиент Tether хочет обменять свои доллары на USDT;
• В обмен на депозит клиента, Tether зачисляет на его криптокошелек эквивалентную сумму в USDT.

Формально, Tether должен удерживать полученные доллары, т.к. в любой момент Клиент может запросить конвертировать полученные USDT обратно в фиат.

Следует отметить, что существуют 2 типа клиентов - частные и корпоративные. Для того, чтобы стать клиентом Tether - необходимо пройти процедуру регистрации и KYC. Далее, команда принимает решение о подтверждении аккаунта.

Аналогичным образом работает и погашение USDT: Клиент Tether с кошелька отправляет USDT, взамен получая долларовый перевод на свой банковский счет.

При этом, существует ряд условий на депозит/вывод средств, а именно:

• $150 - обязательная комиссия за верификацию аккаунта (заявка на то, чтобы стать Клиентом Tether);
• $100 000 - минимальная сумма депозита/вывода;
• 0,1% - комиссия за депозит/вывод.

Особое внимание следует обратить на часть 3 положения условий обслуживания, где написано:

"Tether оставляет за собой право отложить выкуп токенов Tether, если такая задержка вызвана неликвидностью, недоступностью или потерей любых резервов, удерживаемых Tether для обеспечения токенов Tether, и Tether оставляет за собой право выкупать токены Tether в натуральной форме, ценных бумагах и других активов, хранящихся в резервах. Tether не делает никаких заявлений или гарантий относительно того, могут ли токены Tether, которые могут быть проданы на Сайте, быть проданы на Сайте в любой момент в будущем, если вообще будут проданы".

Tether также имеет возможность блокировать USDT, находящиеся на кошельках пользователей по требованию регулирующих органов. Так, за всю историю существования USDT было заблокировано 880 адресов, на общую сумму 460 млн USDT [Источник]:

Вывод

Лично для меня Tether представляет собой одну большую схему Понци. Вся история существования Tether - пропитана противоречиями и обманом. Начиная от умышленного сокрытия связи между Tether и Bitfinex, которое вскрылось совершенно случайно, заканчивая рядом фактов, которые были выявлены в ходе судебных разбирательств.

Главный вопрос к Tether - где аудит? Сделайте его - и все вопросы отпадут. Однако, вместо полноценного аудита, Tether ограничивается лишь аттестациями - очень урезанной версии аудита, где дается доступ лишь к балансу компании в конкретный момент времени. Но как показывает практика, ранее Tether уже переводил в день аттестации $382 млн со счета Bitfinex в Noble Bank на счет Tether в Noble Bank. При этом, эти аттестации, вместо респектабельных аудиторских компаний - проводят какие-то третьесортные офшорные конторы.

Что заставляет USDT оставаться самым капитализированным стейблкоином - для меня загадка. Единственное возможное объяснение - за Tether стоят крайне влиятельные люди, заинтересованные в развитии этого бизнеса. Но является ли этот аргумент достаточно весомым для того, чтобы хранить в USDT свои средства? Ответ на этот вопрос каждый должен дать себе сам.

Читайте также:

• Ликвидный стейкинг на Ethereum
• Lightning Network - обзор технологии и текущего состояния сети

Материал подготовлен каналом @shitcoinresearch

В данном отчете представлен обзор на протокол криптокредитования - Euler Finance. Протокол рассмотрен исключительно с продуктовой и технологической точки зрения (без обзора токеномики, конкурентного анализа, недавнего эксплойта и т.д.).

Структура отчета:

Протоколы криптокредитования (они же лендинг-протоколы) являются одними из самых распространенных приложений в DeFi-экосистеме. Так, по данным DefiLliama, общий TVL всего DeFi-сегмента составляет $46,92 млрд, при этом - на долю лендинг-протоколов приходится29,8% или $14 млрд. Криптокредитование представлено большим числом протоколов, работающих на различных механиках.

1. Что такое криптокредитование?

Под “криптокредитованием” подразумевается совокупность криптообеспеченных кредитов, т.е. кредитов, выданных под залог криптовалюты. Рынок криптокредитования начал свое формирование в 4-м квартале 2017 года. Первыми централизованными компаниями на этом рынке стали SALT и Unchained Capital; первыми децентрализованными протоколами - ETHLend (ныне Aave) и MakerDAO.

Появление рынка криптокредитования - открыло много возможностей и преимуществ для участников криптоиндустрии: маркет-мейкеров, трейдеров, арбитражеров, фондов и т.д. Теперь у них появился доступ к недорогим займам под залог преобладающего на балансе актива, что позволяет расширить возможности управления капиталом. Криптокредитование открыло много возможностей не только для институциональных игроков, но и для ритейл-инвесторов и рядовых пользователей криптовалют. Заемную криптовалюту можно использовать для фарминга в DeFi-протоколах или покупки других криптовалют.

В традиционной финансовой системе банковские кредиты выдаются под один из способов обеспечения исполнения кредитных обязательств заемщиком. Таковыми, наряду с банковской гарантией и поручительством, является залог. В случае невозможности обслуживания кредита должником, банк вправе распоряжаться залоговым имуществом путем продажи актива на открытом рынке.

Рынку криптокредитования также присуще залоговое обеспечение, которое является необходимым условием получения кредита и удерживается до полного его погашения. Залог депонирован криптовалютой. При этом, залоговое обеспечение всегда больше стоимости кредита и выражается коэффициентом LTV (loan to value), который представляет собой отношение стоимости кредита к стоимости залога. Так, например, LTV = 70% означает, что на каждый доллар залога, заемщик получает 0,7 долларов заемных средств. Таким образом, LTV является показателем оценки риска. Более высокий LTV считается более рискованным для кредитора, что как правило, делает кредит более дорогим для заемщика.

Т.к. залоговым активом являются криптовалюты, которым в свою очередь, характерна высокая волатильность, коэффициент LTV не является фиксированным, а постоянно изменяется после получения заемщиком кредита. В случае, если рыночная стоимость залоговой криптовалюты растет - уменьшается и значение LTV, что повышает обеспеченность кредита. Однако, если залоговая криптовалюта падает в цене, коэффициент LTV увеличивается.

Потенциально, наступить момент, когда размер кредита превысит размер залогового обеспечения. В этом случае у заемщика появляются экономические стимулы не возвращать кредит. Для того, чтобы избежать такой ситуации, криптокредитными платформами предусмотрено пороговое значение LTV, при которых осуществляется маржинальное требование (margin call), и сделка автоматически закрывается путем продажи залога на открытом рынке. Таким образом, кредитор возвращает свои инвестиции, а заемщик оставляет сумму кредита, но лишается залога. Фактически, для заемщика такая ситуация равнозначна продаже криптовалюты по рыночному курсу. Однако, некоторые платформы взимают с заемщика штраф за исполнение маржинального требования.

К децентрализованным лендинг-протоколам относятся приложения, которые полагаются на смарт-контракты для автоматизации распределения кредитов и процентных платежей. Такие протоколы являются некастодиальными и распредпределяют активы непосредственно на кошельки пользователей. Примерами могут служить MakerDAO, Compound, Aave, Euler и другие. Такие протоколы обеспечивают доступ к капиталу любому человеку, без необходимости процедуры KYC.

2. Особенности протокола Euler

Euler - протокол кредитования, позволяющий пользователям выдавать займ и брать в долг токены в сети Ethereum.

Протоколы кредитования первого поколения, такие как Compound и Aave, предоставляют возможность кредитования/заимствования исключительно для наиболее ликвидных токенов, таких как USDC, MKR, DAI, ETH и т.д. Добавление любых новых токенов должно пройти через процедуру голосования и быть одобрено сообществом.

Euler, в свою очередь, не имеет таких ограничений. Пользователи могут самостоятельно добавлять на платформу любые токены. Единственное условие для создания нового кредитного рынка - у добавляемого токена должна быть пара с WETH на Uniswap V3.

Таким образом, Euler повышает ликвидность для многих ERC-20 токенов. При этом, создание кредитных рынков для неликвидных токенов потенциально создает риски, связанные с ликвидацией активов. Так, если токен имеет высокую волатильность и резко снижается в цене, то пулы различных типов активов могут остаться безнадежными долгами. Для предотвращения таких сценариев, Euler использует субаккаунты и многоуровневую систему активов, основанных на риске.

Субаккаунты - это подаккаунты основного аккаунта пользователя. С их помощью можно разделять свои активы на различные портфели, что позволяет лучше контролировать риски и управлять портфелем более гибко. Каждый субаккаунт имеет свою уникальную конфигурацию параметров кредитования, таких как размер позиции, уровень обеспечения, коэффициент риска и др.

Уровни активов:

Все активы, представленные на Euler Finance разделены на следующие уровни:

1. Isolation-tier: активы этого уровня доступны для кредитования и заимствования, при этом - их можно заимствовать только изолированно, а не вместе с другими активами с использованием того же пула обеспечения.

Иными словами, под представленный залог на одном субаккаунте, пользователь можете заимствовать только единственный тип актива. Также Isolation-tier-активы нельзя использовать в качестве обеспечения для заимствования других активов.

По умолчанию, все токены добавляются в этот уровень активов.

2. Cross-tier: активы этого уровня доступны для кредитования и заимствования, их также нельзя использовать в качестве залога, однако их можно заимствовать вместе с другими активами.

Например, если у пользователя есть USDC и DAI в качестве залога, и он хочет заимствовать токены ABC и XYZ - то он может это сделать с одного субаккаунта.

3. Collateral-tier: активы этого уровня доступны для кредитования и заимствования, их можно заимствовать вместе с другими активами, а также можно использовать в качестве залога.

Например, пользователь может внести в залог DAI и USDC, и под этот залог заимствовать WBTC и WETH, которые впоследствии также может использовать в качестве залога для получения нового кредита. Все это возможно осуществить с одного субаккаунта.

На текущий момент на Euler представлено 9 Collateral-tier-активов, 13 Cross-tier-активов и 98 Isolation-tier-актива.

Картинка выше наглядно отображает различия и возможности каждого из уровня активов. Чем менее рискованный актив - тем большую гибкость он предоставляет пользователю при использовании протокола Euler.

Принятие решений о том, какой токен к какому уровню активов стоит отнести - лежит на владельцах токенов EUL. С одной стороны, большая гибкость активов повышает эффективность использования капитала, с другой - подвергает пользователей протокола повышенным рискам, т.к. значительно повышается вероятность ликвидации позиций. Поэтому поддержание баланса риска/возможностей - является одной из ключевых задач держателей governance-токенов EUL.

2.1. Система оценки кредитных рисков

В отличие от других протоколов кредитования, Euler использует уникальный подход к оценке кредитных рисков. Так, например, Compound не учитывает риски заемных активов, а использует только коэффициент обеспечения для обозначения риска (LTV), который определяет максимальную стоимость, которую можно занять под этот актив. Т.к. на Euler можно брать в кредит любые токены (а не только высоколиквидные, как на Compound) - это значит, что риску могут быть подвержены не только залоговый актив, но и кредитуемый актив.

Например, в случае, если пользователь взял в кредит токен XYZ под залог DAI, то в случае, если стоимость токена XYZ резко возрастает в цене, залогового обеспечения может стать недостаточно, в результате чего произойдет ликвидация.

Каждый актив, представленный на Euler имеет коэффициент залога и коэффициент займа. На основе этих параметров рассчитывается общий риск кредита. Рассмотрим на примере:

Пользователь хочет взять в кредит UNI, предоставив в залог USDC.
При этом, коэффициент залога USDC = 0,9, а коэффициент займа UNI = 0,76. Таким образом, на 1000$ залога максимальная сумма кредита будет 684$ в токенах UNI:
0,9 * 0,76 * 1000$ = 684$.

2.2. Ценовой оракул

Для работы некоторых децентрализованных приложений могут потребоваться разнообразные данные из внешних источников. Например, для того, чтобы узнать точный курс одной криптовалюты к другой - можно воспользоваться котировками биржи Binance. Однако, сами по себе, смарт-контракты не способны получать информацию, находящуюся за пределами блокчейна. Здесь на помощь им приходят оракулы - сервисы, которые соединяют блокчейн с внешними системами.

В случае с криптокредитованием использование оракулов является необходимым условием, т.к. протоколам нужно отслеживать цену активов, для того, чтобы быть уверенным в том, что кредиты являются в достаточной степени обеспеченными.

Такие проекты как Compound, Aave, Maker DAO используют для этих целей off-chain-оракулы (например Chainlink). Однако, Euler придерживается другого подхода, в силу того, что протокол позволяет пользователям самостоятельно принимать решения о добавлении новых кредитных рынков. Такой подход требует получения информации о ценах в полностью децентрализованном режиме.

Euler использует Uniswap V3 TWAP в качестве ценового оракула. TWAP (Time weighted average price или средневзвешенная по времени цена) позволяет вычислять среднюю цену актива за определенный интервал времени. Преимущество этого оракула заключается в том, что он достаточно устойчив к возможным ценовым манипуляциям злоумышленников.

Учитывая, что на Uniswap V3 торгуется очень много различных пар, Euler разработал систему оценки оракулов для каждого из токенов, представленного на платформе:

Каждый пул на Uniswap V3 имеет свои собственные характеристики, такие как TVL, глубина проскальзывания и т.д. Это в свою очередь вызывает необходимость индивидуальной оценки рейтинга каждого отдельного оракула. Чем выше рейтинг оракула - тем более точными являются предоставляемые данные о ценах актива, и тем сложнее потенциальным злоумышленникам манипулировать ценой.

Рейтинг оракулов используется также при расчете оценки рисков кредита, в частности коэффициента залога и коэффициента займа.

2.3. Механизм ликвидации позиций

В случае, если залоговое обеспечение кредита достигает определенного минимального уровня, установленного протоколом - происходит автоматическая продажа залога на открытом рынке. Такой процесс называется принудительной ликвидацией позиций. Вырученные с продажи деньги идут на погашение кредитных обязательств. Ликвидация - необходимый процесс, предотвращающий возникновение необеспеченных долгов, поскольку, если залог будет ликвидирован - это принесет убытки как протоколу, так и холдерам токенов проекта.

Существует разнообразные механизмы ликвидации позиций в криптопротоколах. Такие проекты как Compound и Aave (ключевые конкуренты Euler) основаны на ликвидации с фиксированным дисконтом. При таком подходе, по достижении ликвидационного порога, займы могут быть мгновенно ликвидированы с заранее установленным дисконтом. Размер этого дисконта зависит от актива, используемого в качестве залога, а точнее - от его волатильности (чем выше волатильность - тем больше дисконт). Как правило, дисконт составляет 10-15% от рыночной стоимости актива.

Модель ликвидации с фиксированным дисконтом является самой простой и эффективной, т.к. заранее установленный дисконт дает ликвидаторам некоторую определенность в размере извлекаемой прибыли. Но с другой стороны, эта модель не лишена и недостатков. Так, для определения того, кто получит право ликвидировать заемную позицию - используются так называемые приоритетные газовые аукционы (PGA). Участие в этих аукционах сопровождается с высокими транзакционными издержками, которые особенно они ощутимы во время перегрузки основной сети. В таких аукционах обычным пользователям сложно принять участие, потому что в основном вся конкуренция ведется между ботами/скриптами за получение ликвидационной прибыли.

Наглядный пример ликвидации с фиксированным дисконтом изображен ниже:

Когда цена пробивает уровень ликвидации (красная точка) - все участники аукциона, захотят ликвидировать залог за фиксированное вознаграждение, установив максимальный лимит газа.

Euler использует другую модель ликвидации. Она основана на голландском аукционе.

Голландский аукцион - аукцион, в ходе которого торги начинаются с очень высокой цены, которая постепенно снижается до тех пор, пока не найдется покупатель, согласный купить товар по объявленной цене.

В случае, если желающих купить залоговый актив нет, в Euler цена будет снижаться до заранее установленного предела (чтобы не допустить нулевых заявок) или же торги останавливаются по истечению установленного периода времени.

При таком подходе, потенциальные ликвидаторы должны принять решение - стоит ли им участвовать в аукционе по текущей цене или дождаться ее снижения. Однако, в любой момент времени участники аукциона рискуют уступить победу тем, кто готов согласиться на более высокую цену.

Схематично механизм ликвидации позиций в Euler выглядит следующим образом:

На основе сглаженной цены, основанной на TWAP-оракулах, протокол позволяет участникам аукциона выбирать, когда ликвидировать залог, исходя из своих соображений о затратах и желаемой прибыли.

2.4. Принципы формирования процентных ставок

Многие протоколы кредитования для определения процентных ставок на кредиты используют статистические линейные модели. Их суть сводится к тому, что по мере увеличения спроса на займы из пула (или сокращения предложения) - процентные ставки растут, а когда спрос снижается (или увеличивается предложение) - процентные ставки падают.

Модель, основанная на базовом законе спроса и предложения - отлично работает, если ее параметры правильно определены заранее. В противном случае, это может привести к слишком высокой или слишком низкой стоимости кредита, что в любом случае негативно влияет на эффективность использования капитала.

Для того, чтобы избежать проблемы выбора неправильных параметров для определения кредитных процентных ставок, Euler использует, так называемую, динамическую модель процентных ставок. В основе этой модели лежат сложные математические функции, которые гарантируют адаптацию процентных ставок, соответствующих текущим рыночным условиям. При этом все происходит в автоматическом режиме, без необходимости ручного вмешательства со стороны команды.

Читайте также:

• Lightning Network - обзор технологии и текущего состояния сети
• Анализ влияния хард-форка Shanghai на стейкинг и LSD-протоколы

Материал подготовлен каналом @shitcoinresearch

В декабре 2020 года Ethereum начал работать на двух параллельных блокчейнах: старом - Ethereum Mainnet, работающем на PoW, и новом - Beacon Chain, работающем на PoS. 15 сентября 2022 года произошло слияние (The Merge), которое объединило Ethereum Mainnet и Beacon Chain в один единый блокчейн, работающий на алгоритме консенсуса PoS. 13 апреля 2023 года произошло обновление Shanghai, которое позволило валидаторам выводить ранее заблокированные в стейкинг ETH.

Рассмотрим динамику основных метрик стейкинга в сети Ethereum:

1.1. Кол-во активных валидаторов, запущенных в Beacon Chain [Источник]:

На 13.04.2023 (день хард-форка Shanghai) кол-во активных валидаторов в сети Ethereum составляло 562 933.

На 11.05.2023 кол-во активных валидаторов в сети Ethereum составляет 565 114.

Таким образом, после Shanghai, кол-во валидаторов в Beacon Chain увеличилось на 2 181 или 0,38%.

1.2. Кол-во нод, стоящих на подключение в качестве валидатора сети [Источник]:

По состоянию на 11.05.2023, кол-во нод стоящих на подключение в качестве валидатора сети в Beacon Chain достигло ATH, и составляет 33,9К.

1.3. Кол-во нод, стоящих на отключение в качестве валидатора сети [Источник]:

По состоянию на 11.05.2023 на отключение в качестве валидатора стоит всего лишь одна нода.

Данная динамика указывает на растущий интерес к стейкингу ETH: число нод ожидающих подключение в качестве валидатора - достигает ATH, в то время как число нод, ожидающих отключения в качестве валидатора - стремится к нулю.

1.4. Кол-во заблокированного ETH в сети [Источник]:

Кол-во заблокированных ETH в Beacon Chain на 11.05.2023 достигло ATH и составляет 19 731 720 ETH. После открытия вывода застейканных ETH - локальный минимум по кол-ву заблокированных ETH был достигнут 17 апреля и составлял 18 677 116 ETH, после чего данный показатель начал постепенно увеличиваться:

К числу заблокированных ETH относятся:

• Кол-во ETH, застейканных в Beacon Chain;
• Кол-во ETH, депонированных в смарт-контракт Beacon Chain от нод, которые пока еще не прошли валидацию;
• Кол-во вознаграждений за стейкинг в Beacon Chain.

1.5. Кол-во застейканного ETH в Beacon Chain [Источник]:

По состоянию на 13.04.2023 (день хард-форка Shanghai) кол-во застейканных ETH в сети Beacon Chain составляло 18 013 670.

По состоянию на 11.05.2023 кол-во застейканных ETH в сети Beacon Chain составляет 18 083 461.

Таким образом, после Shanghai, кол-во застейканных ETH в Beacon Chain увеличилось на 69 791 или 0,38%.

Вывод: несмотря на то, что хард-форк Shanghai позволил выводить ранее застейканные ETH - наблюдается растущий интерес к стейкингу ETH. Об этом свидетельствует рост по всем рассмотренным выше метрикам.

Рассмотрим динамику основных метрик ликвидного стейкинга в сети Ethereum:

1.6. TVL протоколов ликвидного стейкинга [Источник]:

По данным DefiLlama, общий TVL всего DeFi-сегмента составляет $46,14B, при этом - на долю протоколов ликвидного стейкинга приходится 37,8% или $17,45B. Ликвидный стейкинг представлен 88 протоколами в различных сетях.

С начала года, TVL протоколов ликвидного стейкинга показал рост почти на 100%, в то время как TVL всего DeFi увеличился на 20,5%.

Ликвидный стейкинг на Ethereum представлен 27 протоколами, с совокупным TVL $16,2B [Источник]. Таким образом, доля Ethereum среди всех протоколов ликвидного стейкинга (на всех сетях) составляет 92,8%.

Динамика TVL в разбивке по протоколам ликвидного стейкинга [Источник]:

Ключевым протоколом, занимающим 76% рынка ликвидного стейкинга на ETH 2.0. является Lido Finance. Отмечу, что существуют разные подходы к классификациям протоколов ликвидного стейкинга. Согласно одной из них - к провайдерам ликвидного стейкинга не относят CEX-биржи, предлагающие услуги по стейкингу. В моем понимании CEX-биржи (Coinbase, Binance и т.д.) - все же таковыми являются, т.к. они точно также выдают ликвидную обертку в обмен на ETH.

Другие ключевые метрики протоколов ликвидного стейкинга на ETH 2.0 [Источник]:

Рассмотрим, как обновление Shanghai отразилось на 4-х ключевых протоколах, совокупно составляющих 97,6% рынка ликвидного стейкинга на ETH 2.0:

Сопоставляя полученные данные по TVL протоколов ликвидного стейкинга с общими данными по стейкингу в Beacon Chain - можно сделать вывод, что после Shanghai - в основном выводили средства из стейкинга соло-валидаторы. В то время, как протоколы ликвидного стейкинга, напротив имели значительный рост TVL.

Также, следует отметить довольно Низкий Staking Ratio в сети Ethereum.

Staking Ratio - отношение объема застейканных активов к объему циркулирующего предложения.

Так, Staking Ratio у Ethereum составляет всего лишь 14,93% - что является одним из самых низких показателей среди PoS-сетей:

Существует значительный потенциал роста Staking Ratio, что в свою очередь отразится и на росте TVL протоколов ликвидного стейкинга.

Вывод: на основе рассмотренных выше данных, можно с высокой долей уверенности предположить дальнейший рост интереса к протоколам ликвидного стейкинга. Данное предположение, также совпадает с видением Delphi Digital. Так, в своем недавнем отчете, Delphi Digital сделали следующий прогноз [Источник]:

Delphi Digital прогнозирует достижение пика TVL протоколов ликвидного стейкинга в середине 2024 года, с общим объемом заблокированных ETH в почти 35M.

Читайте также:

• Ликвидный стейкинг на Ethereum
• Lightning Network - обзор технологии и текущего состояния сети