Маркет-мейкеры в криптоиндустрии

Маркет-мейкеры являются крайне важными участниками финансовых рынков. Они обеспечивают рынок ликвидностью, а также поддерживают стабильность цен и объем торгов. Маркет-мейкеры в криптоиндустрии по своей сути мало чем отличаются от традиционных маркет-мейкеров, однако существует ряд различий в управлении рисками, технологиях и регулировании.

Данный отчет даст базовое понимание того, кто такие крипто маркет-мейкеры, какие практики и стратегии заработка они применяют.

Отчет - является переводом исследования от Huobi Research. Оригинал - ссылка

Структура отчета:

1. Традиционный маркет-мейкинг

Основная задача маркет-мейкеров заключается в предоставлении ликвидности на финансовых рынках. Маркет-мейкер предоставляют котировки на рынке, чтобы другие трейдеры на основе этих котировок осуществляли покупку/продажу активов. Обычно в качестве маркет-мейкеров выступают инвестиционные банки, фонды и другие профессиональные участники рынка. Маркет-мейкер обеспечивают ликвидность путем покупки и продажи одного и того же актива, тем самым предоставляя торговые возможности участникам рынка.

Основной целью маркет-мейкера является извлечение прибыли от спреда при изменении цен на активы. Маркет-мейкеры работают на любых рынках, включая акции, облигации, валюту и т.д.

1.1. Функции маркет-мейкеров

Маркет-мейкер выполняет следующие основные функции:

• Обеспечение ликвидности: обеспечение ликвидности между покупателями и продавцами для поддержания активности рынка;
• Предоставление котировок: предоставление цен спроса и предложения в любое время для облегчения торговли между участниками рынка;
• Управление рисками: маркет-мейкеры управляют торговыми рисками и поддерживают разумное соотношение риска к доходности, чтобы защитить как свои интересы, так и интересы своих клиентов;
• Предоставление советов: маркет-мейкеры предоставляют рыночную информацию и анализ, чтобы помочь клиентам принимать более эффективные торговые решения;
• Повышение рыночной эффективности: маркет-мейкеры могут повысить эффективность рынка и сократить спред между покупателями и продавцами.

1.2. История маркет-мейкинга

Путь развития маркет-мейкинга можно разделить на пять этапов:

• До 19 века: на начальном этапе развития маркет-мейкинга сделки агрегировались на традиционном внебиржевом рынке. Роль маркет-мейкеров брали на себя дилеры - они облегчали сделки и снижали транзакционные издержки путем предоставления трейдерам двусторонних котировок. Для этих целей, в основном, использовалась телефонная связь;
• 1900-1970-е: в этот период появлялись и активно развивались регулируемые биржи. В 19 веке были созданы Американская фондовая биржа, Чикагская фондовая биржа и другие крупные биржи США. В то время маркет-мейкеры в основном работали на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Они вносили котировки покупателей и продавцов в торговую книгу фондовой биржи. Их деятельность осуществлялась в основном вручную, а не с помощью компьютерных программ;
• 1970-1980-е: с развитием компьютеров маркет-мейкеры начали постепенно применять электронные торговые системы, что сделало торговлю более быстрой и эффективной. В 1970-х и 1980-х годах объемы торгов маркет-мейкеров быстро росли, а их торговые стратегии и методы становились более инновационными и оптимизированными;
• 1990-е: в конце 20-го века наблюдался рост институциональных инвесторов и дисконтных брокеров, а объем торгов маркет-мейкеров продолжал расти. Услуги маркет-мейкинга для институциональных инвесторов предоставляли крупные инвестиционные банки, такие как Goldman Sachs. Также значительно вырос объем розничной торговли ценными бумагами, осуществляемой дисконтными брокерами, такими как Robinhood и Charles Schwab. Брокеры, в основном, передавали ордера на маркет-мейкерскую платформу в обмен на вознаграждение (оплата за поток ордеров). В этот период маркет-мейкеры начали внедрять более сложные и передовые торговые стратегии и технологии.
• 21 век: по мере развития финансовых рынков и технологий, роль маркет-мейкеров постепенно расширяется и укрепляется. В 21 веке маркет-мейкеры начали выходить на криптовалютные рынки и рынки опционов, а также внедрять более современные технические инструменты, такие как искусственный интеллект и машинное обучение.

1.3. Размер рынка и конкурентная среда

По данным финрегулятора FINRA (Financial Industry Regulatory Authority), по состоянию на сентябрь 2021 года, в США зарегистрировано более 500 легальных маркет-мейкеров. По данным Управления валютного контролера США (OCC), общий совокупный доход от операций холдинговых компаний американских коммерческих банков с 2012 по 2018 год оставался на уровне $50B. В дальнейшем, в банковской отрасли наблюдается последующий рост от операций: в 2019 - $75,1В; в 2020 - $79,5B; в 2021 - $78,9В.

Список наиболее крупных маркет-мейкеров:

• Jane Street: компания специализируется на количественном трейдинге (акции, фьючерсы, валюта). Основана в 2000 году, базируется в Нью-Йорке, США;
• Citadel Securities: крупнейший маркет-мейкер в мире. Основана в 2002 году, штаб-квартира в Чикаго, США. Компания специализируется на торговле акциями, облигациями, фьючерсами и валютой;
• IMC Trading: финансовая компания, основанная в 1989 году. Базируется в Амстердаме, Нидерланды. Специализация - акции, фьючерсы, валюта;
• Optiver: основана в 1986 году. Базируется в Амстердаме, Нидерланды. Специализация - опционы;
• Susquehanna International Group: крупнейший в мире маркет-мейкер по опционам. Основана в 1987 году, штаб-квартира в Филадельфии, США;
• Jump Trading: специализируется на количественном трейдинге. Основана в 1999 году, базируется в Чикаго, США. Работает на рынке акций, криптовалют форексе.

1.4. Модель заработка

Модель заработка маркет-мейкера обычно основана на спреде (разница между ценой покупки и продажи). На бирже маркет-мейкер одновременно выставляет ордера как на покупку, так и на продажу актива (так называемая “двусторонняя котировка”). Когда трейдер размещает ордер, маркет-мейкер мгновенно закрывает его, а затем продает актив по более высокой цене или покупает тот же актив по более низкой цене, получая прибыль от спреда. Маркет-мейкеры также могут получать прибыль за счет высокочастотной торговли, хеджирования и арбитража.

Кроме того, маркет-мейкеры получают доход от инвентаризации (доход от изменения стоимости ценных бумаг) и прибыль от удержания, такую как дивиденды и проценты, пока маркет-мейкер удерживает позицию. Уровень доходности обычно зависит от таких факторов, как волатильность рынка, ликвидность и объем торгов. При стабильном рынке и достаточной ликвидности маркет-мейкеры обычно получают значительную прибыль.

Структура затрат маркет-мейкеров складывается из трех компонентов: транзакционные издержки (брокерские комиссии и клиринговые сборы, уплачиваемые при покупке и продаже ценных бумаг), финансовые издержки, связанные с привлечением капитала для маркет-мейкерства, и издержки, связанные с рисками - такие как хеджирование для снижения подверженности риску удерживаемых активов, кредитного риска и риска контрагента. Однако, поскольку маркет-мейкеры обычно инициируют большое количество сделок, операционные издержки могут быть снижены за счет эффекта масштаба.

Заработок на спредах является основным доходом маркет-мейкеров. Большинство маркет-мейкеров относительно стабильны с точки зрения прибыльности, но маржа невелика.

1.5. Регулирование деятельности маркет-мейкеров

Т.к. маркет-мейкеры непосредственно участвуют в обеспечении ликвидности и ценообразования на рынке ценных бумаг, а их торговые стратегии и поведение могут оказывать влияние на рынок - их деятельность должна регулироваться. Регулирование способно предотвратить возможное манипулирование рынком, защитить интересы инвесторов и повысить прозрачность рынка.

В США правила регулирования деятельности маркет-мейкеров являются относительно строгими. Компании маркет-мейкеры обязаны полностью соблюдать нормативные требования Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) и Службы регулирования отрасли финансовых услуг (FINRA), а также другие нормативные акты по ценным бумагам. Кроме того, к таким компаниям предъявляются требования по противодействию отмыванию денег. Регуляторы осуществляют тщательный надзор за торговой и коммерческой деятельностью маркет-мейкерских компаний, включая проверку торговых систем и алгоритмов, изучение механизмов контроля рисков, а также требований по защите данных.

Ниже перечислены конкретные регулирующие органы и законы:

• U.S. Securities and Exchange Commission (SEC): осуществляет надзор за рынком ценных бумаг, включая регистрацию и регулирование деятельности компаний, занимающихся маркет-мейкингом;
• Financial Industry Regulatory Authority (FINRA): отвечает за регулирование деятельности брокеров по ценным бумагам и маркет-мейкеров;
• Securities Exchange Act: основной законодательный акт, устанавливающий правила и нормативные требования для функционирования рынка ценных бумаг;
• Securities Act: устанавливает требования к регистрации и выпуску ценных бумаг и относится к деятельности маркет-мейкеров;
• National Securities Markets Reform and Regulatory Improvement Act (NSRRA): комплексный пересмотр регулирования рынков ценных бумаг, который также имеет последствия для деятельности маркет-мейкеров.

2. Маркет-мейкеры в криптоиндустрии

Маркет-мейкеры в криптоиндустрии по своей сути мало чем отличаются от традиционных маркет-мейкеров: они оба обеспечивают ликвидность рынка, мгновенно открывают и закрывают позиции и получают прибыль за счет спредов между ордерами. Однако существует ряд различий в управлении рисками и регулировании. Во-первых, с точки зрения размера рынка, криптовалютный рынок относительно мал по сравнению с традиционным финансовым рынком, и крипто маркет-мейкеры также относительно малы. Во-вторых, рынок криптовалют относительно менее ликвиден и более волатилен, поэтому маркет-мейкеры более осторожны в управлении рисками. Кроме того, поскольку торговля на криптовалютном рынке трудно поддается регулированию - не существует строгого кодекса поведения маркет-мейкеров, который должен соблюдаться; наконец, с точки зрения технической архитектуры, криптоиндустрия требует более высоких технических возможностей для обеспечения безопасности транзакций.

2.1. История криптовалютного маркет-мейкинга

Путь развития маркет-мейкеров на криптовалютных рынках можно разделить на 3 этапа:

• 2009-2012: с появление биткоина возникли первые криптовалютные биржи и маркет-мейкеры. В основном, это были отдельные лица и небольшие команды;
• 2013-2017: по мере становления крипторынка начали появляться профессиональные маркет-мейкеры, которые предоставляли более специализированные услуги. Среди компаний, появившихся в этот период, можно назвать Cumberland Mining, Jump Trading, DRW Trading и др. Эти компании предоставляют не только услуги маркет-мейкинга, но и предлагают различные услуги, такие как арбитраж и управление активами;
• 2018 год - настоящее время: крах крипторынка в 2018 году привел к банкротству многих бирж и маркет-мейкеров. После постепенного восстановления объема торгов - маркет-мейкеры модернизировали свои применяемые стратегии. На этом этапе наблюдается интерес к рынку со стороны маркет-мейкеров из традиционных финансов (такие компании как Jane Street, Susquehanna и др.). В настоящее время, деятельность крипто маркет-мейкеров не ограничивается только CEX-биржами, но и распространяется на DEX-биржи и OTC-рынок.

2.2. Сотрудничество маркет-мейкеров с биржами

Криптовалютные биржи тесно взаимодействуют с маркет-мейкерами. Некоторые биржи имеют собственные команды маркет-мейкеров, но есть также много бирж, которые предпочитают сотрудничать со сторонними маркет-мейкерами. Биржи сотрудничают с маркет-мейкерами в двух формах:

Прямое сотрудничество с криптобрижами

Обычно биржи предлагают специальные программы для маркет-мейкеров. Некоторые из них предполагают предоставление персонализированных торговых терминалов. Через API биржа передает маркет-мейкерам информацию о биржевом стакане и глубине рынка, а также проводит ценообразование и матчмейкинг.

Косвенное сотрудничество с криптобрижами

Маркет-мейкеры сотрудничают с криптобиржами через посредников или платформы для предоставления услуг внебиржевого маркет-мейкинга. Важно отметить, что маркет-мейкеры не являются обязательными для криптобирж с точки зрения обеспечения ликвидности. При работе с криптобиржей маркет-мейкерам необходимо договориться с биржей о деталях партнерства, распределении комиссионных, объеме торгов и т. д., чтобы обеспечить беспроблемное и прибыльное сотрудничество. В то же время маркет-мейкеры должны строго соблюдать правила биржи и внешние нормативные акты, чтобы обеспечить юридическое соответствие сделок.

С точки зрения механизма торговли, маркет-мейкеры, имеющие внутренние связи с биржами, в значительной степени участвуют в процессе определения цены, что в определенной степени может препятствовать манипулированию ценами.

Присутствие маркет-мейкеров способствует повышению ликвидности биржи. Чем более ликвидна биржа, тем лучше опыт торговли для пользователей, тем более лояльны пользователи и тем более прибыльной может быть биржа. В результате биржа готова предоставлять скидки на деятельность маркет-мейкеров.

Для привлечения маркет-мейкеров биржи проводят различные программы и предоставляют большие комиссионные скидки на комиссии. Ниже - список программ для маркет-мейкеров от некоторых криптобирж:

Binance, сентябрь 2022:

“Программа для маркет-мейкеров будет вознаграждать трейдеров, которые обеспечивают ликвидность книги ордеров с целью повышения ликвидности платформы. 75% лучших участников по всем парам в книге ордеров Binance.US не будут уплачивать комиссию за размещение ордеров. Binance будет использовать систему подсчета баллов для соответствующих участников, основанную на различных факторах, включая объем, спреды, глубину и вес пар.”

MEXC, 2023:

"Программа для маркет-мейкеров: Предоставляемые услуги не ограничиваются увеличением частоты API, эксклюзивным круглосуточным обслуживанием клиентов, увеличенными лимитами на вывод средств, специальными интерфейсами, кредитами без процентов и т.д. Маркет-мейкеры делятся на два уровня по объему сделок и сумме активов на спот-счете за последние 30 дней, а также по опыту маркет-мейкерства на других биржах.”

Gate, июль 2022:

"Программа для маркет-мейкеров": команды маркет-мейкеров, отвечающие требованиям спот-маркет-мейкерства, могут получить лучшие на рынке скидки, ежемесячный призовой фонд в размере $2 000 000, беспроцентную кредитную линию на сумму до $10 000 000 и другие особые преимущества."

Bybit, 2023:

"Программа стимулирования маркет-мейкеров": cоответствующие требованиям маркет-мейкеры будут получать 0,015% скидки на спот-сделки и 0,005% скидки на сделки с деривативами.”

В целом, биржи могут предоставлять маркет-мейкеру привилегии по следующим позициям:

• Скидка на комиссию;
• Средства для кредитного плеча;
• Лимит на ввод и вывод средств;
• Внутренний доступ к API;
• Институциональные счета/бухгалтерская система.

Для маркет-мейкеров транзакционные сборы особенно важны, особенно при высокочастотной торговле. Разумеется, на первых порах существования биржи весьма вероятно, что некоторым маркет-мейкерам будут платить за осуществление маркет-мейкерской деятельности, особенно по фьючерсам и опционам.

2.3. Сотрудничество маркет-мейкеров с проектами

На криптовалютном рынке ликвидность токенов важна настолько же, насколько важен сам продукт или его команда. Взаимоотношения между участниками проекта в основном устанавливаются благодаря ликвидности, предоставленной маркет-мейкерами. Также, в управлении ценами на токены нуждаются и проекты, находящиеся в ICO/IDO/IEO-стадии. В этом контексте маркет-мейкеры выполняют следующие задачи:

• Восполняют недостаток ликвидности рынка;
• Стабилизируют цену на токены: не дают цене вырасти слишком высоко или упасть слишком низко.

Эти задачи возлагаются на профессионального маркет-мейкера, что влечет за собой меньшие затраты, чем самостоятельная работа команды проекта. Как правило, для повышения ликвидности, проекты выделяют 2-5% токенов маркет-мейкерам.

3. Регулирование крипто маркет-мейкеров

Криптомаркет-мейкеры все еще находятся в серой зоне, и в большинстве стран и регионов они еще не легализованы четким законом и нормативной базой. Как правило, на криптомаркет-мейкеров не распространяются строгие стандарты регулирования, установленные на традиционных финансовых рынках. Тем не менее, некоторые страны активно прорабатывают подходы к регуляции этой деятельности.

В число регулирующих органов, осуществляющих надзор за деятельностью маркет-мейкеров криптовалют, входят Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) и Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) в США, которые несут определенную ответственность за регулирование криптовалютных рынков. Кроме того, ESMA, регулятор финансовых рынков ЕС, также начал изучать нормативную базу для криптовалютных рынков.

В последние годы вышеуказанными регуляторами было принято несколько решений:

• SEC в июле 2020 года объявила, что Coinbase и другие криптобиржи могут зарегистрироваться в качестве брокерских фирм и предлагать услуги маркет-мейкинга цифровых активов на своих торговых платформах. Это указывает на то, что SEC начала изучать вопрос о регулировании крипто маркет-мейкеров;
• Швейцарское управление по надзору за финансовыми рынками (FINMA) выпустило руководство по регулированию криптовалют в 2019 году, в котором упоминаются требования к соблюдению правил для трейдеров и маркет-мейкеров, а также то, какие лицензии необходимо получить для осуществления такой деятельности. Это указывает на то, что FINMA также приступила к регулированию крипто маркет-мейкеров;
• Сингапурская фондовая биржа (SGX) запустила свою платформу для торговли цифровыми валютами SGX iSTOX в 2020 году и разработала с маркет-мейкерами нормативную базу для обеспечения их соответствия и прозрачности.

Из приведенных выше примеров видно, что регуляторы начали изучать вопрос регулирования крипто маркет-мейкеров и разработали некоторые соответствующие руководства и нормативные рамки. В будущем, по мере дальнейшего роста криптовалютного рынка, регулирование деятельности маркет-мейкеров станет важной частью отрасли.

4. Крупные инциденты крипто маркет-мейкеров

В настоящее время в мире существует множество профессиональных крипто маркет-мейкерских компаний, которые используют различные технологии и стратегии для предоставления различных услуг. Крупнейшими из которых являются: Jump, Wintermute, Amber Group, B2C2 и DRW Trading.

4.1 Инцидент FTX и Alameda Research

Alameda Research была основана в 2018 году в Калифорнии, США. Компания была основана математиком Самуэлем Банкманом-Фридом, который получил большой опыт в количественном трейдинге. Помимо маркет-мейкинга и количественного трейдинга на крипторынке, компания разработала несколько торговых инструментов и инфраструктуру (FTX и Serum).

За крахом FTX последовало банкротство компании Alameda Research, и команда маркет-мейкеров FTX понесла значительные потери, что видно из данных Kaiko по отложенным ордерам на BTC после события на FTX, свидетельствующих о недостатке ликвидности. От краха FTX и Alameda, пострадали токены FTT и SOL. Событие привело к кризису ликвидности на Solana и риску ликвидации для всех токенов сети.

4.2 Хакерская атака на Wintermute

Wintermute Trading - маркет-мейкер, базирующийся в Лондоне. Компания была основана в 2017 году Евгением Гаевым и Харро Мантелем. Основной деятельностью Wintermute Trading является предоставление услуг ликвидности криптобиржам.

В сентябре 2022 года Wintermute потеряла 160 миллионов долларов, после взлома ее EOA-кошелька.

5. Децентрализованные маркет-мейкеры

К децентрализованным маркет-мейкерам, можно отнести любого, кто предоставляет ликвидность он-чейн. К этому виду маркет-мейкинга можно отнести следующие практики:

• Предоставление ликвидности в пулы на DEX-биржи;
• Участие в децентрализованном рынке деривативов (например, dYdX);
• Некоторые специализированные DeFi-сервисы для маркет-мейкерских протоколов (такие как Elixir - инструмент распределения ликвидности для моделей CLOB и AMM).

Алгоритм автоматизированного маркет-мейкера (AMM) обычно развертывается внутри DEX, где любой желающий может стать маркет-мейкером. При этом, используется автоматизированный алгоритм для балансировки спроса и предложения на токены в торговом пуле. AMM функционирует, позволяя поставщикам ликвидности вносить токены (обычно в равных количествах) в пул ликвидности. Затем цена токенов в пуле ликвидности следует формуле, например такой как постоянный алгоритм маркет-мейкера x*y = k, где x и y - количество токенов в пуле для обоих токенов, а k - константа. В результате соотношение количества токенов в пуле становится определяющим фактором цены, гарантируя, что пул всегда обеспечивает ликвидность независимо от размера сделки, а величина проскальзывания определяется размером сделки по сравнению с размером пула. Когда цена в пуле ликвидности отклоняется от глобальной рыночной цены, в дело вступают арбитражеры и подталкивают цену обратно к глобальной рыночной цене. Различные протоколы повторяют эту базовую модель AMM или вводят новые модели, такие как Curve, Balancer и Uniswap V3.