Инвестидея в акциях Coinbase (NASDAQ:COIN)
Когда большинство инвесторов слышат название Coinbase, они думают о криптовалютной бирже или, что ещё хуже, о высокобетовом прокси на биткоин. Однако это уже устаревшее представление - Coinbase становится краеугольным камнем всей криптовалютной экосистемы. Принятие закона GENIUS знаменует собой переломный момент, обеспечивая нормативную ясность в отношении стейблкоинов и открывая крипторынок неисчерпаемому потоку пенсионных накоплений. Coinbase теперь контролирует 81% криптовалютных ETF и занимается хранением активов. Фирма наращивает объем деривативов за счет приобретения Deribit. Такие банки, как JPMorgan, уже выпускают «JPMD» в сети Base от Coinbase. Такие гиганты, как Santander и Deutsche Bank, изучают возможность использования токенов, обеспеченных банком, для расчётов и платежей. За этим стоит будущее международных платежей.
Котировки фирмы серьезно отстали по динамике от капитализации крипторынка. Разберемся, есть ли тут идея.
Штаб-квартира находится в Сан-Франциско, хотя большая часть сотрудников работает удаленно. Всего в штате 3 770 человек. 82% акций Coinbase находится в свободном обращении, 45% принадлежит институционалам, в основном благодаря вхождению в различные индексные ETF. 55% - это розничные инвесторы. Доля инсайдеров всего 0,29% - не очень хорошо, но и не критично.
Инсайдеры уже давно не приобретали акции Coinbase, с этой точки зрения сигналов к покупкам у нас нет.
Анализ рынка
Говоря о перспективах Coinbase начать следует с перспектив криптовалют как таковых. Капитализация рынка криптоактивов растет хоть и не равномерно, но быстро. По состоянию на 14 августа примерно 4 100 млрд. $, причем 57% - это биткоины.
Впереди я вижу два прекрасных драйвера для дальнейшего роста рынка:
GENIUS Act снизил риски участников крипторынка
Недавно с США был принят GENIUS Act — первый в стране закон, регулирующий рынок крипты. В частности он дал официальный статус стейблкоинам и открыл догору пенсионным накоплениям в крипту. Да, долгосрочные покупки на пенсию сами по себе не очень то повышают обороты, на чем зарабатывает биржа, но дают рынку стабильность и устойчивость и создают условия для притока спекулянтов.
Рост глобальной денежной массы
Мировая эмиссия и валютные войны - что может быть лучше для роста криптовалюты? Я уже не раз писал, что после повышения американских таможенных пошлин другие страны будут компенсировать выпадающие доходы снижением курса своих валют и повышенной эмиссией, как это всегда бывало в прошлом и о чем я писал ранее. Действующая администрация президента США также декларирует намерение ослабить доллар и по всей видимости нас ждет соглашение наподобие Plaza Accord, о чем я писал ранее.
Да и главный документ президентства Трампа - Big Beautiful Bill - предусматривает значительное увеличение госрасходов в ближайшие 4 года.
Рост глобальной денежной массы и валютные войны - что может быть лучше для криптовалют?
Доля Coinbase на рынке
Рыночная доля Coinbase постепенно выросла с 5,2% в 2019 году до 7,3-6,1% в 2025 году, видимо за счет отъедания поляны у более мелких бирж. Некоторое снижение доли во 2 квартале 2025 года скорее всего вызвано неточными данными. Информация об общем обороте берется из CoinGecko и The Block и она не всегда совпадает. От квартала к кварталу данные несколько хаотичные, плюс-минус процент, но в целом динамика восходящая.
С ростом конкуренции в 2022 году комиссии биржи были снижены и с тех пор остаются более менее на одном уровне. Комиссии, к слову, вполне щадящие.
Конкуренты
Крупнейший конкурент - Binance. Эта биржа больше, однако американцы предпочитают пользоваться именно Coinbase, видимо из чувства самосохранения. Все таки в отличие от Binance Coinbase - это американская биржа, публичная, а значит аудируемая. 83% выручки Coinbase приходится на США. Все американские криптовалютные ETF, размещенные на классических биржах, завязаны на Coinbase через договора компании с Blackrock и прочими инвестбанками. Также очевидно что именно Coinbase станет бенефициаром притока пенсионных накоплений.
Я читал мнение, что Robinhood Crypto имеет амбиции стать лидирующим в США, но если внимательно сравнить тарифы, окажется, что Robinhood выгоднее для мелких клиентов, а Coinbase - для более крупных. Инструментарий Coinbase существенно шире. А самое главное - ликвидность в разы выше. Само по себе доминирование Coinbase на рынке создает конкурентный ров. Robinhood Crypto появился еще в 2018 году, но с тех пор доля Coinbase на рынке продолжает расти.
Помимо предоставления биржевых услуг Coinbase является оператором второго по популярности стейблкоина в Мире USDC. С одной стороны, мы видим как прием платежей в USDC постепенно внедряется в торговые платформы, такие как Shopify. С другой - есть риск появления конкурентных стейблкоинов со стороны Visa, Mastercard и других крупных финансовых институтов.
В сухом остатке видим растущую долю компании на растущем рынке и конкурентные условия для клиентов.
Конкурентным рвом выступает лидирующая позиция Coinbase на американском рынке. Благодаря самой лучшей ликвидности Coinbase является основным бенефициаром притока пенсионных накоплений американцев на крипторынок и размещения ETF.
Финансы компании
Разбираем выручку по сегментам
Как видите, в общем и целом выручка Coinbase хорошо коррелирует с оборотами крипторынка, но ее динамика все же лучше за счет роста доходов от использования USDT, об этом ниже:
Transaction revenue - это транзакционные комиссии. Самая крупная статья, но и самая волатильная, зависит от объемов торгов криптоактивами и тарифов. Как я уже писал выше, в 2022 году комиссии были снижены и с тех пор остаются более менее на одном уровне.
Stablecoin revenue - это проценты от использования USDC. Зависит от остатков USDC на кошельках пользователей (не только Coinbase но и вне биржи), а также от ставок по коротким казначейским облигациям США (читай - от ставки ФРС).
Ставка, понятное дело, будет снижаться. Небыстро, инфляция быстрее не позволит. В этом году рынок прогнозирует снижение с текущих 4,25–4,50% еще на 0,5%.
Остатки на счетах при этом скорее всего будут расти вслед за капитализацией крипторынка в целом. Кроме того, доля USDC на рынка стейблкоинов увеличивается:
Думаю в ближайшие 1-2 года эти два факторы будут плюс-минус нивелировать друг-друга: небыстрое снижение ставки и рост остатков. В итоге скорее всего увидим либо стагнацию либо умеренный рост этой статьи.
Blockchain rewards - зависит от остатков на стейкинге и цен на криптоактивы. Сами видите - эта статься в этом голду уменьшилась, видимо по причине снижения ставки ФРС и как следствие доходности от стейкинга.
Interest and finance fee income и other subscription and service revenue - проценты за предоставление маржинального плеча, доходы от подписок и услуг - это все производные от объемов торгов.
Как итог - выручка Coinbase почти полностью коррелирует с объемами торгов и, очевидно, будет подрастать с ростом крипторынка, питаясь пенсионными деньгами, ETF и ростом глобальной ликвидности. Но 1/3 выручки отчасти пострадает от снижения ставки ФРС. Эта часть доходов, скорее всего, тоже будет расти, но медленнее, чем в 2023-2024 годах.
Маржинальность
Рост выручки - это хорошо, но есть ли прибыль?
Выручка Coinbase нестабильная, так как ходит за оборотами торгов, а прибыль и EBITDA еще более нестабильные, хотя в в среднем маржинальность вполне неплохая, а последний убыточный квартал был в 2022 году. С тех пор фирма явно поработала над контролем расходов.
При капитализации $84 млрд. и Adj. EBITDA TTM $3,18 млрд., чистый долг составляет минус $4,6 млрд.
Компания не выплачивает дивиденды и не проводит байбэк. Все заработанные средства направляются на масштабирование, что разумно.
Оценка сравнительным подходом
Понятно, что прогнозирование финансовых потоков Coinbase даже на пару лет вперед - занятее глупое. Менеджмент не дает гайденс даже на ближайший квартал. Поэтому ограничимся оценкой в рамках сравнительного подхода.
Консенсус аналитиков EV/FWD EBITDA 22x. Однако на прошлой неделе вышел разочаровывающий отчет (на чем котировки и обвалились), так что в ближайшее время последует через пересмотров прогнозов. Если за второе полугодие EBITDA останется на уровне первого полугодия, то EV/FWD EBITDA будет 27x.
Если на графике выше оценить динамику объемов торгов, плохой результат за второй квартал кажется все таки разовым явлением. Но в любом случае я бы ориентировался на EV/FWD EBITDA ~25x.
Moody's и MSCI оцениваются рынком подороже бирж, скорее всего в связи с более стабильным денежным потоком.
Оценка Coinbase по EV/FWD EBITDA 25x - это немного выше оценок других бирж в 17-22x, но тут все упирается в перспективы рынка криптовалют. Хотя бизнес Coinbase во 2 квартале 2025 года увеличился всего на 3% год-к-году, это выглядит разовым явлением на фоне средних темпов 70% за последние 7 кварталов. Nasdaq с мультипликатором 22x растет по 17-22% в год, так что 25x для Coinbase - как раз где-то на справедливом уровне.
Более того, если сравнить с Robinhood, то Coinbase может оказаться даже и недооцененной. Может не в два раза, все таки у Robinhood постабильнее динамика выручки, но все же. Но мы тут не занимаемся прогнозированием крипторынка. Давайте исходить пока из факта. Насколько большим окажется позитивное влияние GENIUS Act, будет ли альтсезон, создаст ли Visa конкурентный аналог USDC - мы не знаем.
Мультипликаторы фирмы следуют за фактическими темпами роста и сейчас вполне им соответствуют:
Так есть ли идея?
Итак, выручка и операционная прибыль компании следуют за объемами торгов:
Объемы торгов, в свою очередь, всегда возвращается к динамике основной криптомонетки - к котировкам биткоина. Да, в долгосрочной перспективе курс биткоина может расти быстрее, но на дистанции 1-2 лет вы сами видите корреляцию:
Котировки Coinbase таким образом следуют за динамикой биткоина, но более волатильны. Когда они отстают от базового актива, имеет смысл вместо биткоина покупать Coinbase:
В июле и первой половине августа обороты крипторынка были повыше, чем в во втором квартале - где-то посередине между первым и вторым, так что можно рассчитывать на хороший следующий отчет.
И это вторая потенциальная идея - ближе к отчету сравнивать консенсус-прогноз и обороты торговли на Coinbase. Источник - CoinGecko.
Техническая картина
Осторожно ступаем на скользкую дорожку технического анализа. График биткоина движется в тренде, а значит шансов на продолжение роста больше. Также мне нравится, что цена по достижении исторических максимумов не откатывает резко, а консолидируется вблизи максимумов.
Собственно Coinbase я уже покупал по 300$, но вполне себе допускаю дальнейшее снижение к границе восходящего канала и к зоне набора на предыдущем движении - в район 270$.
Если предположить, что биткоин продолжит консолидацию в диапазоне 112 000 - 125 000$, подбор Coinbase по 270$ выглядит оптимальным.
Нужно совмещать котировки Bitcoin и Coinbase и следить за схождением и расхождением их графиков.