Бычий парадокс: рост без активности - глобальный аналитический отчет о текущем рыночном цикле
📝 Введение
Сегодня у нас свежий аналитический обзор, подготовленный на основе данных с платформы Glassnode, где мы разбираем ключевые метрики сети Bitcoin и пытаемся понять: что же на самом деле происходит в «закулисье» рынка?
🟡 На первый взгляд, всё кажется очевидным: цена BTC близка к историческому максимуму, интерес не утихает, а новости пестрят заголовками о крипто-законах и потоках ETF.
Однако если заглянуть глубже, мы увидим удивительное расхождение между ценой и активностью в сети.
📑 В этом обзоре мы проанализируем активность инвесторов на рынках как внутри сети, так и за её пределами, а также, проследим динамику торговых объёмов, оценим масштабы кредитного плеча и постараемся сформировать целостную картину текущего рыночного цикла.
1️⃣ Затишье в сети
Биткоин уверенно держится выше психологически значимого уровня в $100 000 и всего на 7% отстаёт от своего исторического максимума в $111 700.
Можно было бы ожидать высокой сетевой активности, но наблюдается обратное: несмотря на высокую спотовую цену, сеть остаётся необычайно спокойной.
Чтобы оценить это расхождение, мы начнём с анализа количества транзакций, ежедневно обрабатываемых сетью Биткоин.
В течение 2023 и 2024 годов количество транзакций имело тенденцию к росту, достигнув пика в 734 000 в день. Однако с начала 2025 года пропускная способность заметно снизилась, и количество ежедневных транзакций колеблется от 320 000 до 500 000 в день, что является заметным сокращением по сравнению с предыдущими максимумами.
Чтобы лучше понять природу активности в сети Биткоин, мы можем разделить транзакции на две категории:
- Денежные операции, предполагающие передачу стоимости.
- Неденежные транзакции, например связанные с хайпом Inscriptions и Runes на BTC.
Количество денежных транзакций оставалось относительно стабильным в течение последнего года, что говорит о постоянстве активности по переводу средств.
С другой стороны, неденежные транзакции демонстрировали более нестабильную динамику.
В период с июля по декабрь 2024 года спрос на неденежные транзакции резко возрос, что значительно увеличило общее количество транзакций.
Однако с начала 2025 года неденежная активность значительно снизилась, что в значительной степени повлияло на недавнее сокращение общей пропускной способности сети.
2️⃣ Объёмы остаются на высоком уровне
Несмотря на сокращение количества транзакций, объём, обрабатываемый в сети BTC, остаётся исторически высоким: в среднем за год в сети обрабатывается $8 млрд в день, а в ноябре прошлого года, когда цена достигла $100 000, этот показатель достиг пика в $16 млрд.
Средний объём транзакций в настоящее время составляет $36,2 тыс., что говорит о том, что, хотя транзакций становится меньше, каждая из них содержит значительный объём.
Эта тенденция указывает на то, что крупные игроки продолжают использовать сеть BTC, при этом пропускная способность на транзакцию растёт, даже несмотря на снижение общей активности.
Чтобы убедиться в том, что крупные игроки всё чаще используют сеть BTC для передачи средств, мы можем проанализировать процентный объём расчётов по размеру транзакций.
Транзакции на сумму более $100 000 продемонстрировали явный структурный рост доминирования, составляя 66% от общего объёма сети в ноябре 2022 года и увеличившись до 89% сегодня.
Эта тенденция подтверждает то, что участники с крупными капиталами становятся всё более доминирующими в цепочке.
С другой стороны, объём транзакций менее $100 000 за тот же период времени значительно сократился. После того как в декабре 2022 года доля этой категории в общем объёме транзакций достигла 34%, сегодня она структурно сократилась до 11%.
Более детальный анализ отдельных подгрупп показывает, что эта тенденция прослеживается повсеместно: в каждой группе наблюдается значительное снижение доли сетевого влияния.
- От 0 до 1000 $: от 3,9% до 0,9%
- От 1000 до 10 000 $: от 8,4% до 2,1%
- От 10 до 100 тысяч $: от 21,4% до 7,9%
3️⃣ Исторически низкое давление комиссий
На протяжении многих лет на комиссию за транзакции в BTC влияли как технические обновления, так и изменение моделей использования.
Внедрение апгрейда SegWit уменьшило эффективный размер транзакций, что привело к снижению комиссии, а пакетная обработка транзакций на биржах стала стандартной практикой, которая ещё больше повысила эффективность за счёт объединения нескольких транзакций вывода средств в одну.
Появление направлений Inscriptions и Runes, которые встраивают произвольные данные в блокчейн, привели к периодическим скачкам комиссии, часто перегружающим сеть.
📊 Исторически сложилось так, что плата за транзакцию служила надёжным индикатором спроса на сеть, резко возрастая, когда объём блока был мал по сравнению с общим спросом на транзакции.
Плата за транзакцию по сути является предохранителем в условиях чрезмерного ажиотажа, когда ограниченный объём блока вынуждает пользователей конкурировать за включение транзакций в блок и их упорядочивание.
Таким образом, высокая плата за транзакцию часто свидетельствует о повышенном спросе, сигнализируя о периодах высокой активности пользователей и часто спекулятивном интересе.
Однако за последние несколько месяцев доходы майнеров от комиссий за транзакции значительно сократились и в среднем за последний месяц составили всего $558 тысяч в день.
Такое снижение комиссий указывает на заметное падение спроса в самой сети, что аналогично общему сокращению количества транзакций.
Коэффициент дохода от комиссий (FRM) сравнивает соотношение общего вознаграждения майнеров к одним только комиссиям.
👷 Этот коэффициент позволяет понять структуру и доминирующую составляющую дохода майнеров.
Во время предыдущих «бычьих» рынков и, как правило, в периоды формирования рекордно высоких цен это соотношение имеет тенденцию к снижению, поскольку в ответ на повышенную активность в сети и возросший спрос на включение транзакций в сеть повышается и плата за транзакцию.
Однако наш текущий цикл представляет собой несколько уникальную рыночную структуру, в которой коэффициент FRM остаётся необычно высоким, несмотря на то, что BTC торгуется чуть ниже своего исторического максимума.
Это расхождение подчёркивает, что в настоящее время наблюдается относительное отсутствие давления со стороны комиссий, что говорит о том, что активность в сети на удивление низкая, особенно для рынка, торгующегося близко к ATH.
4️⃣ Увеличение объемов вне сети BTC
Экономика BTC состоит как из компонентов, связанных с блокчейном, так и из компонентов, не связанных с ним, и каждый из них играет важную роль в динамике рынка этого актива.
По мере развития биткоина и расширения спектра доступных финансовых инструментов, централизованные биржи становятся всё более влиятельными (Binance тому пример).
Эти платформы обеспечивают большую часть торговой активности и служат ключевыми площадками для определения цен.
Таким образом, оценка биржевой активности является важным фактором для формирования целостного представления о деятельности, охватывающей экосистему BTC.
📈 Спотовый рынок
Торговая активность спотового рынка на централизованных биржах в прошлом году оставалась высокой: ежедневный объём торгов в среднем составлял $10 миллиардов, а в ноябре 2024 года достиг пика в $23 миллиарда.
Примечательно, что этот объём спотовых торгов часто сопоставим по размеру с ежедневным ончейн объёмом, что подчёркивает параллельный масштаб активности между спотовым рынком и сетью базового уровня.
📉 Фьючерсный рынок
Если говорить о рынке деривативов, то объём фьючерсных контрактов как с бессрочным, так и с календарным сроком действия является самым большим по объёму торгов и на порядок превышает спотовые, ончейн и опционные объемы.
В этом цикле торговая активность по фьючерсным контрактам значительно выросла: за последний год средний ежедневный объемов торгов составлял $57 миллиардов в день.
Более того, в ноябре 2024 года объём торгов фьючерсами достиг ошеломляющего пика в $122 миллиарда в день.
Масштабы торговли на фьючерсных рынках показывают, насколько эти инструменты популярны как среди спекулянтов, так и среди трейдеров, а также для хеджирования рисков.
Кроме того, в течение этого цикла значительно вырос объём торговли опционами: в среднем $2,4 млрд в день за последний год, с ноябрьским пиком в $5 млрд.
Этот всплеск свидетельствует о растущем использовании опционных контрактов опытными участниками рынка. Инвесторы всё чаще используют опционы для реализации передовых стратегий управления рисками и тонкой настройки своей рыночной позиции.
Рост объёмов спотовой торговли и торговли деривативами указывает на сдвиг в активности, при котором всё большая доля объёма перемещается с базового уровня BTC на биржевые площадки.
Сравнивая объём внесетевой торговли (спот, фьючерсы и опционы) с объёмом, зафиксированным в сети, мы отмечаем, что внесетевой объём регулярно в 7–16 раз превышает объём в сети.
🤔 Этот переход может существенно повлиять на то, как мы интерпретируем сетевые показатели, поскольку традиционные индикаторы могут больше не отражать весь спектр рыночной активности.
Тем не менее, рынок в сети остаётся в центре экономики BTC, формируя базовый уровень, на котором работает более широкая экосистема.
Ввод и вывод средств служат основным связующим звеном между офчейн-платформами и сетью Биткоина, и весьма вероятно, что активность в сети продолжит играть важную роль в структуре рынка и потоках капитала.
5️⃣ Рост кредитного плеча
Теперь, когда мы убедились в растущей значимости деривативов в экосистеме BTC, обратимся к открытому интересу (OI) по фьючерсным и опционным контрактам, чтобы оценить рост кредитного плеча на рынке.
За последние несколько лет на обоих рынках наблюдался значительный рост OI: открытый интерес по фьючерсам вырос с $7,7 млрд до $52,8 млрд, а по опционам — с $3,2 млрд до $43,4 млрд.
Общий открытый интерес по деривативам достиг пика в $114 млрд и остаётся на высоком уровне примерно в $96,2 млрд.
Такое устойчивое расширение отражает значительное увеличение кредитного плеча в экономике BTC, что потенциально повышает риск резких колебаний цен.
Оценивая 30-дневное изменение открытого интереса, мы видим, что амплитуда колебаний увеличивается.
В течение 2023 года изменения в открытом интересе оставались относительно незначительными, однако после введения в январе 2024 года спотовых ETF в США эти колебания начали усиливаться.
Растущая волатильность открытого интереса сигнализирует о более масштабном переходе рынка от структуры, в которой в основном преобладает спотовая активность, к структуре, в большей степени ориентированной на деривативы.
Такой сдвиг повышает риск каскадных ликвидаций и способствует созданию более нестабильной рыночной среды.
Чтобы количественно оценить увеличение кредитного плеча, мы рассчитываем коэффициент кредитного плеча по реализованной капитализации, который сравнивает совокупный открытый интерес с реализованной капитализацией BTC (совокупной стоимостью в долларах США, хранящейся в сети).
Значительные положительные отклонения в этом коэффициенте сигнализируют о повышенной спекулятивной активности на рынках деривативов по сравнению с размером базового актива, что указывает на увеличение кредитного плеча и потенциальную нестабильность рыночной структуры.
И наоборот, снижение коэффициента указывает на то, что начался период сокращения кредитного плеча.
В настоящее время коэффициент кредитного плеча остаётся на высоком уровне — 10,2%, а в 182 из 1679 торговых дней (10,8%) он превышал это значение.
Это свидетельствует о значительном увеличении кредитного плеча на рынке и ещё больше подчёркивает растущее влияние деривативов на формирование текущего рыночного режима.
Однако структура обеспечения, лежащая в основе открытого интереса, неоднородна, поскольку трейдеры могут выбирать между обеспечением в стейблкоинах или криптовалюте.
💲 Позиции с обеспечением в стейблкоинах более консервативны, поскольку обеспечение привязано к доллару США, в то время как позиции с криптовалютным обеспечением вносят дополнительный уровень волатильности в сделку, поскольку стоимость базового обеспечения колеблется вместе с рынком в целом.
Чтобы оценить общее состояние структуры обеспечения на рынках деривативов, мы рассчитываем коэффициент реализованного кредитного плеча отдельно для открытых позиций по стейблкоинам и криптовалютам.
Примечательно, что в период с 2018 по 2021 год инвесторы предпочитали использовать в качестве обеспечения криптовалюту, что сыграло значительную роль в усугублении падения рынка в мае 2021 года.
Но после громкого краха FTX маржинальное обеспечение в стейблкоинах стало доминирующей формой маржинального обеспечения и теперь составляет подавляющее большинство открытого маржинального обеспечения.
Этот сдвиг свидетельствует о зрелости деривативного рынка и переходе к более стабильным методам управления рисками.
✅ Заключение
Таким образом, друзья, текущая ситуация на рынке биткойна показывает нечто большее, чем просто временное расхождение между ценой и ончейн-активностью — мы наблюдаем глубокую трансформацию самого характера рынка.
Сеть стала тише, комиссии минимальны, транзакции — редкие, но объёмные. Всё указывает на то, что за штурвалом — крупные игроки, использующие сеть как инфраструктуру, а не как массовую среду.
👀 Одновременно, вне блокчейна бушует активность: деривативы, биржевые объёмы, рекордные уровни плеча — всё это создаёт напряжённую, но структурно зрелую рыночную конструкцию.
Это поднимает ключевой вопрос: не достигли ли мы предела эффективности старых моделей анализа?
Ончейн-метрики, столь информативные в прошлых циклах, сегодня часто лишь отдалённо отражают реальную картину. Пришло время переосмыслить инструменты и ориентиры, которые мы используем для оценки крипторынка.
📊 Что нас ждёт дальше?
- Если рынок продолжит движение вверх, но без вовлечения розницы — это будет первый в истории "тихий буллран", где рост происходит под контролем алгоритмов, хедж-фондов и ETF.
- Если розница подключится позже, мы можем увидеть вторую волну — с сетевой перегрузкой, резким ростом комиссий и массовым FOMO, как в 2017 или 2021 годах.
- Если произойдёт резкий разворот, связанный с ликвидациями или макрофакторами, рынок рискует быстро потерять устойчивость из-за накопленного плеча.
📌 Главное, что стоит вынести:
- Биткойн — уже не просто актив для частных инвесторов. Он стал частью глобальной финансовой инфраструктуры.
- Циклы меняются, и вместе с ними — сигналы, по которым мы их читаем.
- Настоящее преимущество теперь — в умении интерпретировать макроигру, а не просто следить за блокчейном.
🧠 Финальная мысль
Крипторынок входит в новую эру — эру зрелости, профессионализации и системного риска. Это не плохо и не хорошо. Это просто — новая реальность.
🏃 Будьте гибкими, пересматривайте свои подходы, адаптируйтесь к новому темпу.
Ведь, как показал этот цикл, шум в сети может утихнуть — но это не значит, что рынок спит. Напротив, тишина — это часто предвестник больших перемен.