Золотой обзор

Забавный факт: решили написать статью при цене золота около 2750 $ за унцию, текущая цена уже 2550.

Впервые про золото мы писали еще в платном проекте весной 2024 года. Тогда пришли к выводу, что на тот момент цена в 2300$ за унцию является адекватной. Прошло полгода, цены на золото продолжили расти, пришло время освежить взгляд. К тому же интересные события произошли и в отечественных золотодобытчиках.

Про золото

Спрос и производство на первый взгляд остаются сбалансированными по итогам 3 квартала 2024 года.

Предложение золота по сегментам в динамике

Спрос на золото по сегментам в динамике

Но если смотреть по сегментам спроса, то есть особенности:

Объемы закупки золота центральными банками снижаются
Спрос со стороны ювелирной отрасли (ключевое промышленное использование) снижается
Впервые с 2021 года развернулась динамика в ETF фондах, первый положительный по нетто притокам квартал. Более того, уже есть статистика за октябрь, подтверждающая данный тренд. По сути, это основная растущая компонента спроса, которая сбалансировала падение в остальных.

Чтобы чуть внимательнее посмотреть на предложение для начала вспомним два ключевых показателя себестоимости золотодобытчиков.
TCC (Total Cash Costs) — показатель совокупных денежных расходов на руднике. В него входят затраты на добычу, транспортировку и производственные налоги, т.е. НДПИ. TCC используют для прогноза EBITDA = Revenue (Выручка)- ТСС * «Объем продаж» (при условии что объем добычи = объему продаж).
AISC (All-In Sustaining Costs) =TCC + поддерживающий CAPEX + Корпоративные расходы (головной офис, управляющая компания и т.д. В AISC не входят процентные платежи по долгу, капитальные затраты помимо поддерживающих и налог на прибыль. То есть это все еще не все затраты компаний, но существенная их часть, отражающая именно операционную часть бизнеса. Для долгосрочного взгляда на компанию именно AISC является ключевой метрикой себестоимости.

Если смотреть на динамку AISC отрасли, то он пока растет медленнее цены на золото. На текущий момент около 98% мирового объема добычи имеют положительную разницу между ценой золота и AISC.

AISC добычи золота по кварталам

Если смотреть на маржу за вычетом AISC, то она будет рекордной, что намекает на определенный перегрев в цене на золото. То есть в ближайшие кварталы либо себестоимость должна резко вырасти, во что верится меньше, либо цена скорректироваться, что более вероятно и по факту уже происходит.

Динамика маржи золотодобытчиков от AISC

А какая цена выглядит адекватной? Логичным кажется следующее:

Дальнейший рост AISC на 6-8% в год. В пользу этого есть две ключевые причины. Первая - ослабление мировой денежно-кредитной политики будет поддерживать инфляцию особенно в производственном секторе, где она пока сохранятся все еще на высоком уровне. Вторая - запасы золота конечны. Поэтому чем дальше, тем сложнее добыть единицу золота (первоочередно добывают легкодоступные части). Повышение сложности добычи требует больше кап. затрат для старта и поддержания добычи. При этом, глобально золотодобытчики не очень заинтересованы наращивать абсолютный объем добычи в мире. Сбалансированный, а лучше немного дефицитный рынок для них является идеальным состоянием, когда они имеют маржу выше средней. Но она не достаточно огромна, чтобы потребители начали искать замену.
Цена золота долгосрочно должна отражать рост себестоимости и обеспечивать как раз ту самую маржу чуть выше средней.

С учетом таких вводных коридор цен в диапазоне 2300-2800 $ за унцию кажется адекватным в ближайшие года. Любые мировые инфляционные шоки (в первую очередь в долларе) будут смещать этот диапазон вправо.

Полюс Золото

Осенью произошло важное событие - на фоне высоких цен на золото компания вернулась к выполнению своей дивидендной политики (30% EBITDA при NetDebt/EBITDA < 2.5). Не все на них обратили внимание, но стоит отметить две важные особенности:

Данная выплата не за 9, а за 12 месяцев, но не с начала 2024 года, а с 4 квартала 2023. То есть по итогам 2024 года стоит ожидать доплаты за 4 квартал 2024 года.
Рекомендация по выплате дивидендов осуществлена за вычетом квазиказначейского пакета в почти 30%. То есть рассчитанный по дивидендной политике абсолютный размер выплаты разделяется не на 100% акций, а только на 70%. По сути это первый реальный факт создания дополнительной стоимости текущим акционерам от выкупленных компанией акций летом 2023 по цене выше рынка. При этом ждать каких либо дополнительных движений по квазиказначейскому пакету не стоит. Сама компания заявляет, что пока основной план - использование его в качестве залога для получения дешевого долгового финансирования под Сухой Лог.

До запуска Сухого Лога

Если смотреть на Полюс до запуска Сухого Лога (т.е. до 2028 года), то можно описать компанию следующими тезисами:

TCC будет расти до 2028 года, а объемы останутся на уровне 2800 тыс унций в год. Причина проста: объемы добычи на месторождении Олимпиада будут снижаться, но это будет компенсировано ростом добычи на Куранахе и Наталке. Т.к. TCC Олимпиады ниже, чем у Наталки и Куранаха, то ТСС всей компании будет постепенно расти.

Кривая затрат на добычу Полюса по месторождениям

CAPEX значительно подрастет до уровня 1.7-2 млрд $ в год с 1.1 млрд $ за 2023. Ключевая причина - активная стадия реализации проекта Сухой Лог.
Компания хорошо работает на долговом рынке. В отличие от многих других компаний, у Полюса почти нет долгов в рублях с плавающей ставкой. Средняя ставка по итогам 1 полугодия 2024 всего 7%, а ближайшее крупное рефинансирование только в 2027 году. Поэтому долговую нагрузку на уровне 1.5 EBITDA можно смело считать комфортной для компании.

Структура долга Полюса

Обозначенный выше диапазон цен на золото позволяет Полюсу и строить Сухой Лог, и платить дивиденды по див. политике, и даже постепенно гасить долг. Т.е. операционного денежного потока буквально хватает на все. Если говорить про дивиденды, то диапазон составит от 9-12.5% годовых (посчитано для озвученного диапазона цен на золото) исходя из див политики, а мат ожидание составит примерно 10.5%. Расчеты сделаны от текущей цены акций и при текущем курсе рубля с учетом наличия квазиказначейского пакета

Про Сухой Лог

Бытует мнение, что Сухой Лог фактически может почти удвоить добычу Полюса. По планам мощность проекта составит 2.3 млн унций в год при текущей добыче 2.8 млн. унций. На наш взгляд, такое позиционирование проекта ошибочно. В первую очередь проект будет обеспечивать замещение снижающейся добычи с текущих месторождений, что позволит удерживать низкий TCC, а не рост объемов производства. Возможно, именно поэтому проект так долго откладывали. Как писали выше, у золотодобытчиков нет большой мотивации значимо растить добычу и снижать цены на продукцию из-за перепроизводства. Лучше работать на высокой марже дольше, т.к. ресурс конечен.

Сам проект планируется запускать в две очереди. Первая очередь должна стартовать в 2028 году с выходом на проектную мощность в 2029 и будет обеспечивать 1/3 от проектной мощности всего Сухого Лога, т.е. около 700-800 тыс унций в год. Вторая очередь - не раньше 2030. План по второй очереди может в очередной раз сдвинуться вправо или разбиться на несколько новых очередей, как это часто бывает с подобными сложными проектами. Таким образом, 100% отдачи от проекта акционеры получат не раньше 2031-2032 годов. Это через 7+ лет от сегодня, к тому моменту ресурс текущих месторождений может быть значительно истощен. На наш взгляд, мощность проекта на 60-70% будет направлена на замещение выпадающей добычи, а только 30-40% - рост общего объема (до примерно 3.5 млн унций в год), который если и случится, то после запуска второй очереди.

Плохо ли это? - конечно же нет. Есть довольно четкое понимание, за счет чего компания в ближайшее десятилетие сможет поддерживать текущие объемы добычи при сопоставимых затратах. Но вот значительного роста объемов тут ждать, как нам кажется, не стоит.

ЮГК и Селигдар

Обе компании имеют общие черты. А именно:

По объему производства они в 7-9 раз меньше Полюса
У обеих компаний ожидается рост объема добычи в ближайшие годы на двузначные проценты.
Обе компании характеризуются высокой относительно Полюса себестоимостью (TCC у обеих около 990$ за унцию за 2023 год)
Долговая нагрузка в районе 2 EBITDA, почти нет привязки к ставке ЦБ.
В обоих случаях (да и Полюс не исключение) есть букет странностей с точки зрения ключевых акционеров.

ЮГК

Ключевое преимущество ЮГК - это на бумаге огромное операционное плечо при росте цен на золото за счет высокой себестоимости добычи и отсутствия золото-валютных хеджей. Но букет неприятных особенностей тоже солиден:

Тотальное невыполнение данных компанией ориентиров на 2024 год перед IPO. Это касается примерно всего: объемы производства, размер капекса, исполнение дивидендной политики. А результаты первого полугодия 2024 показали, что в случае ЮГК операционный рычаг на растущем золоте пока не работает.
При этом вместо выполнения дивидендной политики ключевой акционер регулярно выплачивает себе "премию". Причем на данную выплату после капекса денежного потока не хватает (т.е. платится в долг).
Пристальное внимание гос. органов (Ростехнадзор) к компании. Да, на текущий момент ограничения добычи уже сняты. Но опыт НорНикеля показывает, что итоговая развязка может быть неприятной для компании.

Как видим, ситуация в ЮГК с одной стороны перспективная (обещают рост добычи, а цены на золото должны мултиплицировать эффекты в EBITDA ). Но с другой стороны букет "особенностей" на столько велик, что к консервативным инвестициям компанию точно отнести нельзя. При принятии инвест. решения предварительно надо аккуратно взвесить все за и против.

Селигдар

Ключевая особенность Селигдара - это наличие долга в золотом эквиваленте, т.е. своего рода золотого хеджа на больше чем половину объема добычи. Это дисконтирует эффекты от роста цен на золото в финансовых результатах, зато предает компании бОльшую финансовую стабильность в первую очередь при снижении цен на золото. С учетом высокой себестоимости добычи на активах Селигдара, на наш взгляд, такая долговая политика крайне логична. Эта особенность также создает регулярные бумажные переоценки в чистой прибыли компании. Т.е. чем дороже золото - тем больше бумажный убыток от переоценки золотого долга в отчетности.

С основным проектом роста добычи Кючус ситуация сильно непонятнее, чем с тем же Сухим Логом. Кючус сильно удален от всех действующих активов компании, находится за полярным кругом и само месторождение имеет сложную структуру. При этом на горизонте двух лет добыча вырастет за счет запуска проекта Хвойный на ~15%.

У компании нет явной дивидендной политики, но выплаты относительно регулярны. Если посмотреть на их динамику и размер, то обычно выплачивается оставшийся после капекса и процентов свободный денежный поток (заранее долг компания гасить не стремится).

Без сюрпризов среди акционеров не обошлось и тут. На ключевых акционеров Селигдара в июне 2024 заведено уголовное дело на тему растраты активов НПФ. Из последних новостей им смягчили меры пресечения, но само уголовное дело еще рассматривается.

Ключевая особенность Селигдара является в свою очередь и интересной инвестиционной возможностью. Золотые облигации Селигдара торгуются на Мосбирже (объем торгов 10-20 млн руб. в день), купон у всех выпусков составляет 5.5% годовых в золотом эквиваленте. Еще весной мы их выделяли, как довольно интересный инструмент регулярной купонной доходности, тело которого способно отыгрывать инфляцию (в отличие от обычных облигаций). С учетом текущих высоких процентных ставок облигации торгуются с дисконтом около 15-20% к номиналу. При этом за счет роста цен на золото данный дисконт был полностью нивелирован в рублевой стоимости облигации. Чего нельзя сказать как про акции самой компании, так и про индекс Мосбиржи. А выплаченные купоны за этот период можно было удачно реинвестировать.

Если же предметно смотреть на первый выпуск облигаций, то к его погашению (март 2028) текущая среднегодовая доходность в зависимости от обозначенного диапазона цен на золото варьируется от 13% до 19% годовых с медианой около 16.5-17%. Много это или мало с учетом рисков самого эмитента - вопрос индивидуальный для каждого. Если же актуальна потребность диверсификации портфеля акций, то на данный инструмент как минимум стоит обратить внимание. Т.к. он с одной стороны не обладает ключевой слабостью облигаций, с другой - за счет регулярных купонных доходов его волатильность ниже, чем у акций.

На этом все;)

Василич в Telegram

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.