Макровзгляд: итоги 1 полугодия 2025

Погода летних месяцев в этом году переменчива, как и обстановка в Мире, и настроения российских инвесторов. С одной стороны, в акциях воцарилось уныние, с другой - кратно возрос интерес к облигациям. Жизнь простых россиян, не озабоченных инвестициями, продолжает наполняться тревогами и разочарованием на фоне сохраняющейся неопределенности. В последний квартал окончательно оформилась ожидаемая пустота обещаний быстрого мира на Украине, в которую многим так хотелось верить. Но факты изначально говорили, что эти надежды несбыточны, о чем мы неоднократно предупреждали. Удивительным образом приостановился конфликт Ирана и Израиля. Вокруг России обстановка все больше нагнетается, а ситуация в российской экономике от перегрева стремительно развернулась в сторону стагнации, что начинает тревожить россиян еще больше из-за боязни потери работы. Обо всем об этом, как обычно, порефлексируем и попробуем понять, к чему в будущем могут привести наметившиеся тренды.

В Мире

Ситуация на Ближнем Востоке, на наш взгляд, временно утихла, поставив запятую в виде так называемой "двенадцатидневной войны". Оформилась ничья на земле и в воздухе, но, кажется, в политическом плане с преимуществом Ирана. Почему Ирана? Потому что их целью изначально было избегание войны, и она на текущей момент достигнута. В противном же случае большинство сценариев были бы не благоприятны для Ирана. Наблюдатели конфликта наглядно увидели, что такое перегрузка ПВО дешевыми "болванками" и беспилотниками, а также, как работает в таких условиях дорогущий "Железный купол" и сколько может стоить такая оборона. С большой вероятностью эту же тактику, к нашему сожалению, применят против России и в конфликте на территории Украины. Американский же президент верен себе и в медийном пространстве обыграл эту ситуацию в свою пользу, представив себя в роли "несущего мир" (реальность же полностью противоположна). Миротворческую миссию Трампа на Украине также не стоит воспринимать за чистую монету. Напомним читателям, что по мнению Василича, цель Трампа - нагрузить Европу заботой об украинском конфликте через покупку вооружений у США за европейский счет. Таким образом, закрываются 2 цели: продолжается разворовывание Европы и финансируется модернизация американского ВПК. Реальных целей закончить конфликт на Украине у США в таком раскладе не может быть. Единственное, что для них важно, так это контролировать переход за грань ядерной войны.  Также администрация Трампа продолжила играть в свою любимую тарифную войну, выбивая улучшение условий существования своей экономики. Хотя пока далеко не все инициативы успешны, но стоит отдать должное комплексности внешней политики по сохранению своего влияния от гегемона. Российскому же обществу нельзя съедать медийную заокеанскую повестку, она опасна расшатыванием психики людей и, как следствие, внутренней стабильности российского общества.

Интересные события развиваются в мировой транспортной логистике. Для России они, к сожалению, не положительные. Балтийский транспортный коридор начало лихорадить танкерной войной, которая проходит в виде арестов судов и, судя по всему, ситуация там будет только ухудшаться. Перспективный проект транспортного коридора "Север-Юг", целью которого было налаживание транспортного сообщения между Россией, Ираном и Индией, постепенно начал замедляться на фоне резкого ухудшения отношений России и Азербайджана. Стоит констатировать, что наши противники успешно начали ухудшать геополитические условия существования России вслед за усилением роли нашего государства на международной арене. В ответ на агрессию гегемона страдающая коалиция также ведет войну по осложнению транспортной логистики в Ормузском проливе руками хуситов, которые начали активно топить контейнеровозы. Исходя из географического положения, вероятнее всего, разыграна козырная карта Ирана, благодаря которой он держится на плаву и не свалился в войну.  Одним словом, в Мире неспокойно, "то ли еще будет".

Экономические итоги 1 полугодия по ВВП еще не готовы, но уже примерно понятно, что Азиатско-тихоокеанский регион продолжает поддерживать высокие темпы роста своей экономики. Китай более 5%, Индия более 7%. В это же время в США темпы роста экономики (ВВП) замедлились и в годовых выражениях  оцениваются в 1,5-2% за 2025 год вместо 3% в 2024. Старушка Европа впервые с 2022 года начала увеличивать темпы роста, они оцениваются в 1,5-2% роста ВВП за 2025. Есть предположение, что основу этого роста обеспечат отрасли, связанные с европейским ВПК. В России наблюдается падение темпов роста ВВП на фоне попыток властей охладить экономику и обуздать инфляцию. В годовых выражениях ожидается 1-2% роста ВВП за 2025 год.

Нефтегаз

Мировая экономика продолжает предъявлять повышенный спрос к энергетическим ресурсам на фоне схлопывания хайпа в ВИЭ. В 1 квартале 2025 года  МЭА зафиксировала увеличение потребления нефти на 1,2 млн барр/сутки. На фоне данной статистики и статистики по запасам нефти и нефтепродуктов ОПЕК+ приняло решение по постепенному сокращению ограничений на добычу нефти (в 2023 сократили на 2,2 млн. барр/сутки). В июне - увеличение на 411 тыс. барр/сутки. На решение с большой вероятностью повлияла и неспокойная обстановка на Ближнем Востоке, и логистические проблемы в Ормузском проливе. Решение ОПЕК+ естественным образом отразилось на снижении цен на нефть и нефтепродукты, что в купе с санкциями и укреплением рубля скажется на прибылях российских нефтяников. Есть ощущение, что текущая ситуация уже в полной мере учтена в оценке наших нефтяных компаний. Так, цена акций Роснефти упала на ~30% с начала года. Возможно, это хороший момент для постепенного наращивания позиций.

На газовом рынке сложились хорошие условия для роста цен на газ - потребление газа в европейской экономике начало расти (более 5%). Стоит отметить, что рост спроса в нефтегазе идет на фоне ухудшения положения на угольном рынке. Эксперты ожидают падения цен на энергетический уголь в 2025 году на 20% по сравнению с предыдущим годом.

Как мы и ожидали, улучшения геополитики для российского нефтегаза в части открытия условий для экспорта энергетических ресурсов на Запад в 2025 году не состоится. С учетом действий ОПЕК+, санкционного давления через вторичные санкции на потребителей наших энергоресурсов весь нефтегазовый сектор будет находиться под давлением. Дивиденды за 2025 год будут ниже предыдущих.

В России

В экономике наметился тренд на рецессию. В основной массе гражданских секторов промышленности спад, исключение составляют отрасли, завязанные на ВПК. Лакмусовая бумажка реальной экономики, показатель грузоперевозки, продолжает падать.

Бизнес максимально приостановил инвестиции, пережидая цикл повышенной ставки и инфляции в экономике. С учетом того, что рентабельность оборотного капитала уже практически год ниже стоимости его фондирования, бизнес сейчас проедает последние излишки, а дальше при сохранении текущих условий его ждет рост долга и волна дефолтов из-за сжатой ликвидности.

Далее, по цепочке это должно отразиться на доходах и накоплениях населения, в том числе и на снижении кредитной активности “физиков” как из-за высоких кредитных ставок, так и из-за ухудшающегося положения населения. Уже сейчас наблюдается кредитное сжатие экономики, в особенности на рынке потребительского кредитования. В теории, если все останется так, как есть, далее нас ждет рост дефолтов у банков в розничном секторе. Корпоративному портфелю банков уже помогает ЦБ, который снизил требования к резервированию:

С другой стороны, на фоне обнуления темпов кредитования банки активно оптимизируют свои пассивы, что сказывается на доходностях депозитов. Двухлетний период сладких ставок для вкладчиков завершается, доходность сокращается опережающими темпами. Это временно будет поддерживать прибыли банков.

Задача ЦБ - успеть отреагировать на эти проблемы снижением ставки. Ведь приоритеты между скатыванием в рецессию и борьбой с инфляцией уже обозначил президент в пользу недопустимости первого. Поэтому и с точки зрения действий ЦБ стоит ожидать ухода из зоны запретительной ставки (до уровня около 15%), но пока не более. Ведь далее ключевым вопросом снова станет инфляция. Последний квартал она ведет себя адекватно принимаемым мерам по ее снижению и уже составляет менее 10%. Пока ЦБ поступает очень аккуратно и придерживает рост денежной массы:

Помощь в борьбе с инфляцией может прийти, откуда её пока никто не ждет. А именно, благодаря снижению дефицита бюджета в первую очередь за счет снижения расходов на ВПК с 2026 года, но для подтверждения этой гипотезы пока нет фактуры.

При таких вводных, на первый взгляд, создаются благоприятные условия для ослабления рубля во втором полугодии. Снижение ставки уменьшит доходность для вполне вероятного керри-трейда на нашем рынке, а сохранение инфляции вверху однозначного диапазона обеспечит экономическую необходимость постепенной девальвации. Но после 2022 года старые модели не всегда работают. Санкции, наличие внешнего контура для конвертации в валюту под потребности импорта снижают спрос на валюту во внутреннем контуре. В таких условиях давать прогнозы по курсу стало совсем неблагодарным делом даже при наличии, казалось бы, очевидных предпосылок.

Исходя из базовых ожиданий, по мнению Василича, бизнес не будет думать о инвестициях еще 1-1,5 года, и только с 2027 года начнется новый инвестиционный цикл. 2026 год может оказаться еще сложнее для бизнеса, нежели 2025. В стройке наблюдается ускоренное снижение количества новых проектов, девелоперы сосредоточены на распродаже запасов и окончании уже начатых объектов. В будущем это может привести к кризису предложения в отрасли и росте цен. Из-за этого же у черных металлургов уже сейчас и в будущем будут проблемы с реализацией на внутреннем рынке. А на экспортном рынке цены на минимумах с 2016 года, и начались закрытия производств. Металлурги, на примере Северстали и ММК, массово увели доменные переделы на ремонты, временно сократив предложение на 10-15%, это продолжает поддерживать внутренние цены выше экспортных. Но надолго ли?!  В нефтяной отрасли, как мы уже написали выше, наблюдается сокращение прибыли, основным фактором которого являются низкие рублевые цены и возросшие издержки из-за вторичных санкций. На рынке продаж автомобилей наблюдается падение спроса, что косвенно свидетельствует о начале ухудшения положения домашних хозяйств. В банковском секторе в 2025 году прибыли останутся на приличных уровнях, но 2026 может оказаться благоприятным далеко не для всех.

На основании вышеперечисленного, на наш взгляд, у широкого рынка акций нет драйверов для существенного роста. Текущие низкие мультипликаторы будут двигаться к норме в первую очередь за счет ухудшения финансовых показателей у многих компаний в ближайший год. Но это не исключает эмоциональной эйфории на первой волне снижения ставки. После осознания динамики по ставке и ситуации в экономике ожидаем очередное разочарование.  К выбору конкретных акций стоит отнестись особо внимательно. Мы видим немногочисленные точечные истории, но и те не без подводных камней.

Если пристально присмотреться, то можно увидеть, что идет глобальная концентрация всех денежных потоков на инфраструктурные проекты крупными государственными или окологосударственными банками, а последние лет 10 идет консолидация активов вокруг государственных компаний, таких как Сибур, Газпром, Роснефть, Росатом, РЖД и др. Последние события по принудительной смене владельцев бизнеса на государство дополняет этот тренд, который ведет к формированию крупных государственных и окологосударственных промышленных групп. Выстраивается так называемый госкапитализм. Останутся ли в итоге частные компании и их промышленные группы? - это большой вопрос и определенный риск для инвесторов в акции. Есть, конечно, ощущение, что миноритариев, купивших доли бизнеса на организованных торгах, это не коснется. Скоротечное развитие событий в ЮГК должно стать шаблоном. Настало время перемен и больших структурных и институциональных реформ, которых так рьяно некогда хотела оппозиция. Бойтесь своих желаний.

Отдельно хотелось бы упомянуть про набирающий популярность новый вид промышленного терроризма - хакерские атаки на ИТ-инфраструктуру бизнесов. Наглядный, но далеко не единственный в этом году, пример - Новабев. Без работающего ИТ-ландшафта бизнес буквально остановился. На первый взгляд, проблемы ограничатся лишь парой недель, но различные негативные последствия будут иметь место еще несколько месяцев. Регулярные аналогичные примеры приведут к новой волне переоценки места ИТ-технологий в устойчивости бизнеса компаний. ИТ-технологии - это уже не просто инструмент оптимизации и повышения маржинальности, а основополагающая часть самой бизнес-модели в любой отрасли. Постепенное осознание реальности поддержит спрос на отечественные продукты современного ИТ-ландшафта (Ростелеком, Яндекс, Сбер и т.д.) и кибербеза (Позитив, Ростелеком и т.д.).

На этом макрочасть заканчиваем. Результаты портфеля Василича, а точнее уже ОПИФ “Матрешка а-ля Рус” и короткий обзор по компаниям портфеля опубликуем отдельной частью на выходных.

Василич в Telegram

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.