Макровзгляд: итоги 3 квартала 2025

Вот и осень пришла, уже отзвенело детскими восторженными криками бабье лето, деревья скинули свой золотой наряд, настали дождливые короткие деньки, которые в этом году сопровождаются продолжающимся пессимизмом общества. На фондовом рынке уже были похоронные настроения, вызванные очередным обратным движением от мира на Украине и ужесточением фискальной политики в России. При этом жизнь простых россиян, не вовлеченных в новостную экономическую повестку, практически не изменилась. Они, как и многие годы до этого, ворчат про повышение цен и рост тарифов ЖКХ, ругают ЦБ и Правительство с законотворцами.

В Мире усиливается торговая война, в тоже время все отчетливее начинают проявляться накопленные противоречия. Кто-то уже не скрывает своих планов и в открытую заявляет о них. Как обычно, посмотрим назад на прошедший 3 квартал, попробуем разглядеть наметившиеся тренды, прикинем сценарии нашего российского ближайшего будущего с учетом складывающихся условий.

В Мире

Пошлинная политика Трампа на весь Мир получила сопротивление. Китай оказался единственным, кто открыто может себе позволить дать отпор. В ответ на действия США Китай начал усиливать контроль за направлениями экспорта на критичные для американской экономики товары. Например, ситуация с редкоземельными металлами и ограничением продаж в США через третьи стороны. Китай открыто увеличивает товарооборот с Россией и странами БРИКС и одновременно уменьшает его с США. Европа же, в противоположность поведению Китая, полностью прогнулась под пошлинное давление Трампа, пообещав и инвестиции, и покупки американских товаров и услуг на сумму в 600 млрд долл. до 2028 года. При этом Европейские страны взяли на себя дополнительное обязательства отказаться от российских энергоресурсов, что явным образом повлияет на экономическую и финансовую стабильность региона (то самое разграбление Европы). Интересная ситуация развивается вокруг пошлин для Индии, на которую направлены разносторонние вектора влияний: давление США, Китая и собственных интересов. Моди пытается нащупать позицию, пока не принимая какой-то одной стороны. Китай с США боятся передавить, т.к. цена проигрыша в Индии будет очень болезненной. Основной вопрос для нас, сможет ли Индия сохранить поставки российской нефти и одновременно избежать повышения импортных пошлин в США с 25% до 50% или вынужденно выберет какой-то один из вариантов.

Экономические итоги 1 полугодия по ВВП и другим макроданным говорят нам, что США, благодаря пошлинам, все-таки сумели активизировать рост своей промышленности (1% г/г). Это привело к росту ВВП более 2% год к году, но и обеспечило рост инфляции до 3%. Проблема долга, достигшего уже 37 трлн долларов, по-прежнему остается без решения, снижая в долгую устойчивость американской экономики. Неуверенность в том, что США смогут решить долговую проблему, создает давление на доллар и международные валюты в целом. Это явилось одной из причин повышенного спроса центральных банков Мира на золото и постепенного роста его доли в резервах.

На фоне повышенного спроса не только со стороны банков, но и ETF фондов, золото достигло рекордных 4 тыс. $ за унцию и значительно оторвалось от себестоимости его добычи даже с учетом инфляции.

Экономика азиатского-тихоокеанский региона в 3 квартале немного сбавила темпы роста, но при этом текущие значения у локомотивов с их долей в международной экономике очень высокие: Китай – более 5%, Индия – более 7% и даже ближе к 8%. Европейская экономика пытается подрасти на эффекте низкой базы прошлого года, но темпы роста не впечатляют – чуть более 1%. Российская экономика в борьбе с инфляционным перегревом и на фоне внешних ограничений растеряла темпы роста прошлых 2ух лет. В годовых выражениях ожидается 1-2% роста ВВП за 2025 год.

Ситуация с конфликтом на Украине пришла в движение. Вероятно, медленно, но мы начали приближаться к мирным соглашениям. Прямые контакты между американской и российской сторонами на высшем уровне – это реальный маркер прогресса по конфликту. Важно понимать, что быстрые результаты вряд ли возможны, т.к. вопрос касается гарантий безопасности ядерных держав. Поэтому не стоит уподобляться поведению российского фондового рынка, которого «мотыляет» на фоне медийной риторики Трампа от состояния «все пропало и вообще мира не будет» до «завтра уже мирное соглашение».

Израиль дожимает свою позицию по сектору Газа и Хамасу, атаковав еще и объекты Катарской столицы и выставляя ООН в открытую организацией двойных стандартов и институтом, который уже мало что решает. Иран под шумок медийной активности Трампа в конце сентября получил возврат санкций Совета Безопасности ООН, которые были приостановлены еще в 2015 году. Удивительно, но в этот раз рынок нефти практически не отреагировал, что подтверждает гипотезу о бесполезности односторонних санкций при многополярном Мире.

Все отчетливее начинают проявляться последствия слишком быстрой мировой цифровизации. Это истории с кибербезопасностью, ошибками в проектировании (сгоревший дата-центр без георезервирования в Корее) и банальные проблемы с обслуживанием информационных систем, приводящие к коллапсам в разных отраслях и даже функционировании целых государств.  Осознание возникающих проблем как значимого системного риска должно стать новым вызовом в т.ч. на надгосударственном уровне.

Нельзя не отметить быстрое развитие технологии искусственного интеллекта, основного кандидата, на базе которого может быть осуществлена новая технологическая революция. Но некачественная цифровизация, процессы деглобализации, постепенно возникающий дефицит энергии и старость инфраструктуры могут растянуть потенциальный переход на десятки лет. Да, сейчас на фондовом рынке капитализация ИИ-компаний может быть сильно завышенной, но эта технология с нами, вероятно, надолго, и многое может измениться кардинальным образом.

Нефтегаз

Бурный рост Азиатско-Тихоокеанского экономического региона продолжает предъявлять дополнительный спрос к энергетическим ресурсам, в том числе к нефти и газу.  В 2025 году мировой спрос на нефть ожидается на уровне 104,5 млн барр/сутки, что на 1,5 млн барр/сутки больше, чем в 2024 году. На этом фоне ОПЕК+ ведет целенаправленное восстановление прежних объемов добычи нефти.  Рост предложения ОПЕК+ отразился на снижении рыночной стоимости нефти, цена которой уже в октябре находится под давлением. Продолжение повышения спроса на нефть в будущем подтверждает и поведение США, которые активно двигают свое «окно Овертона» по захвату нефтяных ресурсов Венесуэлы. Конфликт вполне себе реален, США там будут в большом плюсе.

На европейском газовом рынке наблюдаются хорошие условия для роста цен на газ. ПХГ на середину октября наполнены менее 83%, что соответствует минимальным историческим значениям. Уничтожение газовой инфраструктуры в Украине будет создавать дополнительную нагрузку на европейскую систему обеспечения газом. Восстановительный рост европейского производства и постепенный отказ от поставок газа из России являются дополнительными факторами за повышение цен. Погода второй половины октября в Европе уже требует перехода на режим отбора из ПХГ. Текущие цены ~400 долл. за тыс м3 еще не вполне отражают сложную ситуацию на газовом рынке Европы. Напомним, что трубопроводные поставки газа из России в Европу сохраняются через 1 нитку Турецкого потока в среднем объеме 46 млн м3 в сутки (около 16 млрд. м3 в год), поэтому как-то серьезно заработать на этом Газпром не сможет. Поставки же в Азию в основном привязаны к котировкам нефтяного эквивалента, цена на который находится в падающем тренде с начала 2025 года.

Добыча нефти в России по итогам 2025 года ожидается на уровне 510 млн. т. нефти, что примерно на 1% ниже, чем в 2024 году. Дополнительные обязательства по сокращению добычи нефти в соответствии со сделкой ОПЕК+ не прошли бесследно. Финансовые результаты отечественного нефтегазового сектора, в соответствии с нашими ожиданиями, будут находиться под давлением.

Также хотелось бы опровергнуть масштабность проблем с обеспечением топливом внутри страны. Снижение объемов переработки в последние два месяца 3 квартала составляет менее 5 % от общего объема. Остановки работы НПЗ в результате атак БПЛА имели региональный (локализованный) характер, поэтому вопрос обеспечения топливом пострадавших регионов должен решиться на уровне логистики. Более того, нефтяникам начали помогать, компенсируя потери из-за запрета экспорта бензина и приличного роста внутрироссийских цен на нефтепродукты, через отмену обнуления демпфера до середины 2026 года. Дивиденды же за 2025 год не порадуют акционеров своим размером.

В России

3 квартал 2025 года в России был полон обсуждений эффективности методов борьбы с инфляцией, причин низких темпов роста экономики, а также обсуждений темы формирования проекта федерального бюджета на 2026-2028 года. Борьба с «перегревом экономики» только с помощью денежно-кредитной политики изначально была недостаточной. Поэтому начали подключать и другие инструменты регулирования: сокращение бюджетных расходов, повышение налоговой нагрузки, исключение точечных льгот. Напомним, что рост инфляции произошел из-за стимуляции экономики всеми возможными способами в 2022-2023 году на фоне санкционного давления и участия в военном конфликте.

Нельзя забывать, что мы до сих пор находимся в кризисе и связанном с ним ручном режиме управления экономикой. Высокая ключевая ставка (10%+) является естественным спутником кризисных периодов. Итоги 3 квартала говорят нам, что власти усвоили урок с причинами перегрева и повторно запускать новый цикл стимуляции экономики не торопятся. Невозможно монетарными способами заставить работать экономику лучше и эффективнее, при этом не имея в обойме ни запаса трудовых ресурсов, ни внешней финансовой поддержки, ни большой вариативности подходов из-за санкционных ограничений.

На фоне потери источников внешнего фондирования у нас должен идти процесс естественного замещения зарубежного фондирования на отечественное. Его демонстрируют темпы роста М2 и отставание по темпам роста агрегата М2Х, включающего не только рублевую, но и валютную массу.

Процесс этот однозначно должен сопровождаться ростом активов банковского сектора и при сохранении регуляторных требований к нормативам достаточности ростом капиталов банков. Отсюда можно сделать несколько важных для инвесторов выводов:

• Ставку надо снижать, потому как лишняя «усушка» денежной массы (из-за снижения спроса на кредит) напрямую будет влиять на всю экономику;
• Применение дополнительных налогов на прибыль банков, как ключевой источник роста капитала, будет выстрелом себе в ногу и может привести к такой же усушке всей экономики (при условии сохранения скорости обмена денежными средствами)
• Доп. налоги на переводы денежных средств снизят скорость обмена в экономике. Это также может отрицательно отразиться на темпах роста, повысить инфляцию и создать потребность в еще большей денежной массе.

Пока власти не совершили ни одной из 3 ошибок, поэтому банковский сектор в какой-то степени остается защитным для инвестиций.

Из-за продолжающегося кризисного состояния экономики, дефицита трудовых ресурсов, а также большого кол-ва проектов по импортозамещению (новые продукты требуют больше времени, чтобы стать конкурентными зарубежным аналогам) не стоит ждать значительного снижения инфляции к таргетам ЦБ. На наш взгляд, в текущих условиях инфляция выше 7% в ближайшие пару лет - это норма. По мере снятия ограничений и повышения качества импортозамещенных продуктов и услуг можно будет вернуться к вопросу достижимости таргета, но на это уйдут годы. Якорение на инфляции в 4% - это такая долгосрочная тактика ЦБ в части управления ожиданиями и формирования осознания стабильных и предсказуемых условий для  инвестиций в долгую.

Принятый сбалансированный бюджет 2026-2028, а также набор фискальных изменений вполне адекватны текущим вызовам. Государство старается найти баланс между нагрузкой на бизнес и население, не допуская перегибов, совершенных в 2022 году. Надо понимать, что в текущих условиях мы не можем себе позволить расходование капитала на малоэффективные инвестиции. Потому повторения стимулирования инвестиций 2022-2023 года уже не будет. Это стоит просто принять и строить стратегию развития, исходя из новых условий, не ожидая их улучшения. Для большинства бизнесов это будет означать сокращение инвестиций, снижение прибылей и дивидендов. Также, такие условия предполагают снижение ключевой ставки, сильно влияющей на обслуживание долга. Ориентир Василича на конец года – 15%, на конец 2026 года 11-12%.

Адаптация к новым налоговым условиям для большинства компаний будет несложной, но качество кредитных портфелей в банках все равно просядет. Населению будет сложнее, хотя для работающих граждан зарплатные условия по-прежнему останутся комфортными из-за низкой безработицы. Государство, судя по тарифной политике, будет и дальше поддерживать в первом приоритете инфраструктурные проекты, как основу для будущего развития страны.

Для нас описанный выше сценарий длительного и устойчивого нахождения в периоде кризиса, вызванного внешними силами, является базовым.

Длительное нахождение в таких условиях больше располагает к инвестициям в качественный долг (облигации), нежели в широкий рынок акций (за исключением точечных историй). Но при выходе из такого кризиса лучше быть в акциях. Мирное соглашение и окончание СВО могут стать событием-триггером. Можно ли угадать идеальный тайминг? История учит нас, что нет.

Еще одно наблюдение: возможно, механизм влияния на доходы бюджета через изменение валютного курса в ближайшие годы могут не использовать. Во-первых, его эффект краткосрочный и абсорбируется экономикой за 1 год, а у нас идет формирование условий для длительного существования в кризисной экономике. Во-вторых, зависимость экономики от валюты значительно снизилась: доля иностранной валюты в международных расчетах сократились с 85% в 2019 году до 45% в 2025; с 2015 года практически вдвое сократился внешний валютный долг. В-третьих, государство пока выбрало метод управления доходами и расходами бюджета, в частности управление сальдо торгового баланса, через регулирование объема импорта различными пошлинами, сборами и другими методами фискального регулирования

Что касается курса валют, то, на наш взгляд, его сейчас почти невозможно прогнозировать. С одной стороны, по разнице темпов инфляции мы должны быть ближе к 95 руб. с продолжающимся постепенным ростом. С другой стороны, наличие внешнего контура международных расчетов в валюте уменьшает спрос на него внутри страны. За счет девалютизации упала ликвидность и выросла волатильность курса, а также возросла зависимость от операций крупных игроков внутри страны. Курс может быть любым длительное время, хотя фундаментально он и должен быть выше. Поэтому сейчас, на наш взгляд, использование краткосрочных валютных инструментов нецелесообразно. Ценные бумаги с привязкой к валюте стоит держать только в долгую, но надо быть готовым к сильной волатильности.

Вместо заключения

В кризисный период внимание инвестора должно быть сосредоточено на управлении рисками инвестиционного портфеля, а не на эмоциональном желании быстро заработать. Также напоминаем про простые инструменты снижения риска: не использовать заемные средства; использовать диверсификацию вместо концентрации портфеля как через разные типы активов, так и через разные сектора экономики.  Свою доходность правильнее взять на выходе из кризиса (ничего мгновенно не случается). В собственных портфелях и авторском фонде управлению риском мы уделяем особое внимание.

На этом макрочасть завершаем. Результаты фонда Василича ОПИФ “Матрешка а-ля Рус” и короткий обзор по компаниям портфеля уже традиционно отдельной статьей.

Василич в Telegram

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.